DEVERÃO ENVOLVER-SE NO GOVERNO DAS SOCIEDADES? OS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS. Carlos Francisco Alves * SUMÁRIO

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1 DEVERÃO OS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS ENVOLVER-SE NO GOVERNO DAS SOCIEDADES? Carlos Francisco Alves * SUMÁRIO O presente estudo não pretende responder em absoluto à questão que o titula. Somente visa mostrar que a questão é pertinente, e que ao contrário do que é suposto em alguns apelos, a simples circunstância de os investidores institucionais gerirem elevadas somas de dinheiro não garante que estes tenham vocação, incentivo e condições para assumir um papel activo no governo das sociedades, nem que essa intervenção se faça em benefício dos detentores finais dos fundos administrados. Em concreto, este texto situa a problemática da participação activa dos investidores institucionais no âmbito do debate sobre o governo das sociedades, enunciando em primeiro lugar esta problemática e em seguida colocando um conjunto de problemas que se associam à eventual participação activa desses investidores na condução e no controlo dos destinos das sociedades em que participam. De igual modo, o texto dá nota de estudos vários que evidenciam resultados por vezes contraditórios dessa intervenção. Por fim, este texto conclui que as recomendações recentes efectuadas pela CMVM aos investidores institucionais no âmbito das suas Recomendações sobre o Governo das Sociedades se associadas ao reforço da convicção por parte dos gestores e dos beneficiários de fundos de que detenção de acções não é apenas um investimento, mas também corporiza um conjunto de direitos e responsabilidades accionistas, podem contribuir positivamente para que os investidores institucionais prossigam uma atitude mais activa na defesa dos interesses accionistas dos fundos que administram. Entre outras conclusões, merece também destaque a ideia de que a estrutura de comissões dos fundos de investimento não incentiva a participação no governo das sociedades. INTRODUÇÃO Quando os direitos de controlo das sociedades apresentam um elevado grau de dispersão os gestores profissionais podem decidir com um elevado grau de arbitrariedade. Se em vez de estruturas accionistas dispersas tivermos estruturas concentradas nas mãos de famílias ou do Estado, aquele poder arbitrário transfere-se para as famílias que controlam a sociedade, ou para o corpo de gestores públicos e para a esfera de interesses que gravitam em torno do partido político que governa. Em qualquer dos casos, os accionistas sujeitam-se ao perigo de os gestores actuarem em proveito próprio ou gerirem ineficientemente e permanecerem nos seus cargos. * Ex Vogal do Conselho Directivo da CMVM Faculdade de Economia do Porto CEMPRE

2 Não tendo os pequenos accionistas, nem condições económicas, nem informação ou formação, para exercerem activamente e conscientemente os seus direitos de controlo tendo em vista garantir que a sociedade é gerida no interesse de todos os accionistas - e dos demais agentes económicos, como os credores e os trabalhadores, que têm também interesses legítimos na sociedade, muitos têm apelado para que sejam os investidores institucionais a assumir esse papel. Esses apelos baseiam-se sobretudo na grande dimensão da carteira dos investidores institucionais e na sua maior sofisticação e informação. Também a CMVM (1999b) nas suas recentes recomendações sobre o governo das sociedades cotadas dedica uma secção aos investidores institucionais. No plano da discussão académica muitos autores têm dirigido os seus esforços no sentido de indagar se a intervenção dos investidores institucionais no governo das sociedades participadas é compatível com a sua vocação e os seus objectivos, e se estes dispõem de meios e capacidades que recomendem essa intervenção. O presente estudo não pretende responder em absoluto à questão que o titula. Somente visa mostrar que a questão é pertinente, e que ao contrário do que é por vezes suposto a simples circunstância de os investidores institucionais gerirem elevadas somas de dinheiro não garante que estes tenham vocação, incentivo e condições para assumir um papel activo no governo das sociedades, nem garante que essa intervenção, se ocorrer, se faça em benefício dos detentores finais dos fundos administrados. Em concreto, este texto situa a problemática da participação activa dos investidores institucionais no âmbito do debate sobre o governo das sociedades, enunciando em primeiro lugar esta problemática e em seguida colocando um conjunto de problemas que se associam à eventual participação activa dos investidores institucionais na condução e no controlo dos destinos da sociedade. De igual modo o texto dá nota de estudos vários que evidenciam resultados por vezes contraditórios dessa intervenção. Por último, este artigo defende que a tomada de consciência, quer por parte dos gestores, quer pelos beneficiários finais dos fundos administrados, de que os investidores institucionais estão investidos de uma dupla qualidade de investidores e accionistas, e de que nesta última qualidade dispõem de importantes direitos de controlo sobre as sociedades participadas, aliada à prática das recomendações da CMVM muito contribuirá para que se façam prevalecer os interesses dos beneficiários dos fundos administrados. Entre outras conclusões, merece também destaque a ideia de que a estrutura de comissões dos fundos de investimento, praticadas entre nós, estimula mais a prossecução de esforços comercias do que incentiva a assunção de custos relacionados com a participação no governo das sociedades. O estudo está estruturado como se segue. Na Primeira Secção apresenta-se a problemática do governo das sociedades, procedendo-se à inserção da questão da actuação dos investidores institucionais neste âmbito. Na Segunda Secção abordam-se as principais questões específicas relacionadas com os investidores institucionais. Na Terceira Secção apresentam-se estudos de evidência empírica sobre a actuação de grandes investidores, e em particular dos investidores 2/26

3 institucionais, no governo das sociedades. Por fim, na Quarta Secção enumeram-se sinteticamente os principais problemas abordados e procede-se à conclusão. I. A PROBLEMÁTICA DO GOVERNO DAS SOCIEDADES Em 1932, Berle e Means, num estudo intitulado The Modern Corporation and Private Property, mostraram que a estrutura accionista de muitas das 200 maiores empresas dos Estados Unidos da América era caracterizada por uma elevada dispersão. No mesmo sentido concluiu Larner (1966), que mostrou que em 160 das 200 maiores empresas norte-americanas não financeiras não havia accionistas que detivessem mais de 10 por cento do respectivo capital. Comparativamente ao estudo de Berle e Means, este outro evidencia um substancial aumento (de 44por cento para 84,5 por cento) do número de empresas controladas pelas equipas gestão, entre as 200 maiores sociedades não financeiras, entre 1929 (data a que se refere o estudo de Berle e Means) e 1963 (data de referência do estudo de Larner). Igualmente evidenciando uma elevada dispersão do capital nos Estados Unidos da América e no Reino Unido, La Porta, Lopez de Salinas e Shleifer (1999), tendo em vista determinar que proporção das empresas cotadas tinha pelo menos um grande accionista, concluíram que no Reino Unido em nenhuma das 20 maiores empresas se encontrava um accionista com controlo directo ou indirecto sobre pelo menos 20 por cento dos direitos de voto, e nos Estados Unidos da América tal também não se verificava para 80 por cento das 20 maiores sociedades cotadas. Os mesmos autores concluíram ainda que no caso das empresas de média dimensão definidas como tendo uma capitalização bolsista de pelo menos USD 500 milhões mantendo o conceito de largo bloco de acções em 20 por cento dos direitos de voto, 60 por cento das sociedades de média dimensão do Reino Unido são totalmente dispersas, enquanto que em 90 por cento das sociedades norte-americanas não é possível encontrar um único grande accionista. Muito provavelmente consequência da descoberta de Berle e Means, as empresas com uma estrutura accionista dispersa, frequentemente designadas Berle & Means corporations, têm constituído a imagem da moderna empresa, gerida por profissionais independentes do corpo de accionistas, sobre a qual se estruturou um grande manancial de reflexões e de escritos. É igualmente parte integrante daquela imagem, a ideia de que em matéria de concretização de negócios e de definição de linhas estratégicas as sociedades cotadas inteiramente dispersas estão (exclusivamente) nas mãos dos gestores, sendo inevitável que os principais executivos tenham o controlo de facto dessas sociedades. (CUSTOS DE AGÊNCIA) Aquela forma de organização societária incorpora três reconhecidos perigos: i) os gestores negociarem em proveito próprio; ii) os gestores atribuírem a si mesmos compensações injustificadas ou gastarem verbas excessivas em conforto e luxo para si próprios; iii) os gestores actuarem ineficientemente, mesmo que honestamente, e permanecerem nos seus cargos. São os chamados custos de agência. Em meados do século XX, alguns acreditaram que os problemas relacionados com os custos de agência seriam transitórios, desaparecendo no longo prazo. Baseavam as suas convicções na 3/26

4 chamada teoria da evolução segundo a qual desde que existisse competição nos mercados, as empresas que não minimizassem custos, tenderiam a ser excluídas, pelo que não sobreviveriam aquelas que desperdiçassem recursos em benefício dos seus gestores. Todavia, a realidade tem demonstrado que sendo a competição uma poderosa força indutora de eficiência na afectação de recursos, ainda assim subsiste uma ampla margem de discricionariedade na tomada de decisões, não eliminando por isso todas as possibilidades de extracção de benefícios privados por parte dos gestores. Como nos dizem Shleifer e Vishny (1997), resolver os problemas da separação da gestão da propriedade e do financiamento requer mais do que competição. A margem de manobra dos gestores, por sua vez, resulta da conjugação de, pelo menos, três razões: por um lado, os accionistas e os demais financiadores têm reservados por lei ou por contrato um determinado número de direitos de controlo, mas apenas esses direitos, pelo que subsiste uma elevada margem de manobra dos gestores ao nível das decisões quotidianas em matéria de alocação de recursos 1 ; por outro lado, muitos investidores não têm nem formação nem informação suficientes para tomar as decisões mais aconselháveis à defesa dos seus interesses, pelo que não exercem esses direitos ou são fortemente influenciados pelas opiniões dos gestores; por último, o exercício de direitos de controlo muito frequentemente implica incorrer em custos, sejam custos de obtenção e tratamento da informação, sejam custos de recurso a acções judiciais, sejam custos de outra natureza 2. (MECANISMOS DE MERCADO) A resposta tradicional da literatura tendo em vista controlar e minimizar estes problemas aponta, por inspiração do modelo anglo-saxónico, no sentido do controlo pelo mercado dos actos dos administradores executivos. São normalmente apontados vários instrumentos que visam um controlo (pelo mercado) da administração dessas empresas, dos quais os mais comuns são as ofertas públicas de aquisição, as (fortes) exigências de informação, as (fortes) obrigações fiduciárias e os (poderosos) órgãos de fiscalização das estruturas executivas. Sem se pretender discutir, neste contexto, o conteúdo e a eficácia destes instrumentos, importa ainda assim salientar que relativamente às ofertas públicas de aquisição a ideia subjacente é a que, quando não desejadas pelo órgão de administração da sociedade, as ofertas são um importante instrumento tendo em vista a salvaguarda dos interesses dos accionistas, sendo-lhes atribuído o mérito de forçar os gestores a operar de maneira eficiente, no interesse dos accionistas, sob pena de perderem as suas posições (vide, por exemplo, Eisenberg (1999)). Em termos da prestação de informação financeira e divulgação de factos materialmente relevantes, a ideia subjacente é a de que o completo e permanente disclosure tem um importante papel indutor de melhorias na gestão, além de que permite evidenciar e regular conflitos de interesse. Cabem aqui: regras de disclosure de factos relevantes; regras de contabilidade; regras 1 O mais importante direito de controlo dos accionistas é participar e votar em assembleia geral destinada a deliberar sobre matérias importantes como eleger os titulares dos órgãos de administração e fiscalização, decidir eventuais fusões e aquisições, aprovar alterações estatutárias, apreciar os relatórios e contas e fixar o montante de dividendos a distribuir. 2 O simples exercício de direitos de voto tende a ser caro quando não é praticado o voto por correspondência. Imagine-se um accionista a viver na ilha de Porto Santo e a ter de se deslocar a Lisboa para participar na assembleia geral de uma empresa. Quanto gastará? E se tiver várias acções em carteira, tendo por isso de se deslocar em datas distintas a sítios diversos. Quanto será o dispêndio? 4/26

5 quanto ao papel dos auditores e revisores; regras quanto ao modo como auditores e revisores são escolhidos, pagos e responsabilizados; e regras quanto a quem reportam os auditores e revisores. Em termos de obrigações assumidas pelos gestores, o principal dever que lhes é imposto corresponde ao dever de lealdade perante os accionistas, o qual segundo Shleifer e Vishny (1997) se encontra consagrado nos sistemas jurídicos da maioria dos países da OCDE 3. Em termos de órgãos de fiscalização, estes respeitam às estruturas que avaliam, fixam as compensações, acompanham e fiscalizam a execução de negócios e, quando apropriado, procedem à substituição dos administradores executivos. Estas estruturas variam muito de país para país. Por exemplo, nos Estados Unidos da América é muito frequente o modelo board monitoring, segundo o qual o órgão de administração é composto por membros executivos e membros não executivos, sendo que compete a estes últimos desempenhar aquelas funções. Neste sistema a maioria dos membros do board é não executiva e independente dos membros executivos, sendo os comités de auditoria, nomeação e compensação exclusivamente integrados por membros não executivos. Entre nós, parece imperar o modelo dos conselhos de administração nomeados por assembleia geral de accionistas, fiscalizados por esta e por um órgão de natureza fiscal, pese embora seja cada vez mais frequente o surgimento de conselhos gerais que desempenham algumas das funções atribuídas aos membros não executivos dos board norte-americanos. (INSUFICIÊNCIA DOS MECANISMOS DE MERCADO) Aos mecanismos tradicionais são, todavia, apontadas limitações no plano teórico e evidenciadas insuficiências no plano empírico no combate aos custos de agência. Assim, no plano teórico, Eisenberg (1999) nota o carácter controverso das ofertas públicas, na medida em que sofrem frequentemente a resistência dos gestores da sociedade visada, dos trabalhadores e, por vezes, da administração pública e de instâncias políticas. Muitos titulares de órgãos de gestão são usualmente hábeis a lutar contra ofertas de aquisição, usando uma pluralidade de mecanismos, pelo que, enquanto mecanismo de indução da boa administração das sociedades cotadas, mesmo no plano teórico, se notam algumas reservas à eficácia do instrumento na defesa do interesse dos accionistas. De igual modo, Zahra (1996) salienta que o facto de os administradores executivos desempenharem um papel importante na escolha dos administradores não executivos limita o poder e a capacidade de fiscalização destes. Porter (1992), por sua vez, defende a ideia de que os administradores não executivos não têm tempo nem informação para absorver toda a informação necessária para compreender o funcionamento da sociedade, além de que os seus interesses são reduzidos, o que concorre no sentido do seu menor empenhamento na fiscalização e acompanhamento da gestão. Corroborando estas ideias alguns researchs evidenciam que os board dominados por membros não executivos tendem a ser menos propensos a realizar despesas de investigação e desenvolvimento (Baysinger, Kosnik e Turk (1991)) ou a prosseguir estratégias consistentes de inovação tendentes à criação de novas áreas de negócio e à tomada 5/26

6 de riscos comerciais (Zahra (1996)). No plano empírico, diversos estudos têm apontado no sentido da evidência de custos de agência mesmo em países com instrumentos de controlo de mercado sofisticados, como é reconhecidamente o caso dos Estados Unidos da América. Denotando alguma sensibilidade dos investidores aos custos da agência, alguns estudos (Williamson (1988)) dão-nos nota de que a gestão oportunista, seja pela via da extracção de benefícios privados para os gestores em prejuízo dos accionistas, seja pela aplicação incompetente dos fundos, condiciona o montante de recursos e os meios (dívida ou capital próprio) por que são disponibilizados à firma. Vários outros estudos levam-nos a concluir que o output é em geral menos eficiente quando a empresa é gerida por terceiros do que quando é financiada pelos próprios gestores. Shleifer e Visnhy (1997) faz-nos um excelente survey de um considerável número de estudos, realizados nos últimos 15 anos, que evidenciam a prevalência de comportamentos da gestão que não servem os interesses dos financiadores da sociedade, particularmente dos accionistas. A maior parte desses estudos evidenciam quedas de cotações quando as administrações anunciam certos eventos sem que o efeito possa ser atribuído a outras más notícias -, levando à conclusão que se trata de iniciativas que servem os interesses da gestão mas não os interesses dos accionistas. Entre os eventos mais estudados estão as aquisições anunciadas publicamente. Há estudos que revelam que os retornos para os compradores de aquisições anunciadas publicamente são muitas vezes negativos, tudo indicando que os piores resultados são obtidos quando os gestores têm uma pequena participação na empresa, quando se concretizam estratégias de diversificação ou se adquirem empresas de crescimento rápido. Daí que diversificação e o crescimento sejam os actos de gestão mais frequentemente citados como opostos aos objectivos dos accionistas. Parece, também, existir evidência de que os piores problemas de agência ocorrem em firmas com piores oportunidades de investimento e excesso de disponibilidades financeiras, o que é visto como um suporte da free cash flow theory de Jensen (1986), segundo a qual os gestores escolhem preferencialmente reinvestir os cash flows em vez de devolver o dinheiro aos accionistas 4. Ainda como evidência de problemas de agência, Shleifer e Visnhy (1997) apontam-nos estudos que denotam que a resistência da gestão a takeovers, mais do que para servir os accionistas, visa conservar os seus benefícios privados. 3 Mesmo países como a França e a Alemanha, que tradicionalmente davam aos interesses dos empregados, do Estado e da comunidade local maior prioridade do que o Reino Unido e os Estados Unidos da América, estão actualmente a prestar mais atenção aos direitos dos accionistas - vide Finantial Times (2000). 4 Nas palavras deste autor, a génese do conflito de interesses entre os gestores e os accionistas radica no seguinte: Payouts to shareholders reduce the resources under manager s control, thereby reduce managers control, thereby reducing managers power, and making it more likely they will incur the monitoring of the capital markets which occurs when the firm must obtain new capital (p. 323). 6/26

7 Em suma, existe ampla evidência de que nas decisões tomadas pelas equipas de gestão, muitas vezes, predominam motivos de interesse dos próprios gestores em vez de motivos ligados ao interesse dos accionistas, mesmo em países onde reconhecidamente se encontram instituídos mecanismos de controlo (pelo mercado) dos actos desses gestores. (DIVERSIDADE DE ESTRUTURAS ACCIONISTAS) Por outro lado, diversos estudos empíricos têm evidenciado que a realidade relativamente à estrutura de propriedade das empresas está longe de ser integral e adequadamente espelhada pelo paradigma das Berle & Means Corporations. Não só porque nos Estados Unidos da América, apesar de continuar a verificar-se uma grande dispersão accionista, alguns grupos de investidores deterão significativos blocos de acções, mas também porque a situação dos Estados Unidos da América, encontrando paralelo no Reino Unido, está longe de poder ser generalizada. Assim, relativamente ao primeiro aspecto, importa notar, por exemplo, que segundo Eisenberg (1999), os investidores institucionais americanos deterão actualmente 50 a 60 por cento das acções cotadas e, dado que os investidores institucionais estão relativamente concentrados, um reduzido número de instituições por vezes detém uma significativa percentagem do capital de algumas das sociedades cotadas. Também Demsetz (1983) nos leva a crer que a concentração da propriedade nas mãos dos gestores não é tão fora do comum quanto se suponha 5. No que respeita à situação fora dos Estados Unidos da América, os estudos existentes apontam no sentido de uma maior concentração da propriedade e de uma maior capacidade de interferência dos accionistas na condução dos interesses da sociedade. Por exemplo, no estudo já referido, La Porta, Lopez de Salinas e Shleifer, examinaram as 20 maiores empresas cotadas em 27 países tendo em vista determinar que proporção destas empresas era detida por um único ou vários grandes accionistas. Qualificando como inteiramente dispersas as sociedades que não tinham nenhum accionista detentor directa ou indirectamente de um grande bloco de acções - considerando que um grande bloco de acções tem de permitir pelo menos o controlo de 20 por cento dos direitos de voto - os autores concluíram que, em contraste com os já referidos valores de 100 por cento para o Reino Unido e 80 por cento para os Estados Unidos da América, os valores eram muito mais baixos em muitos outros países: França (60%), Alemanha (50%), Espanha (35%), Itália (20%), Portugal (20%), Grécia (20%) e Bélgica (5%). Parametrizando o conceito de largo bloco de acções em 10 por cento passávamos a ter resultados ainda mais baixos, o que corresponde à detecção de um menor número de sociedades dispersas: França (30%), Alemanha (35%), Espanha (15%), Itália (15%), Grécia (5%), Portugal (0%) e Bélgica (0%). Neste estudo os autores concluem que a empresa de Berle & Means está longe de constituir o paradigma universal, e é completamente rara para algumas definições de controlo. Similarmente, o denominado modelo alemão de propriedade e controlo bancário sobre largos blocos de acções de grupos industriais e de serviços parece não ser comum 6. Em vez disso, em muitos países, surgem o Estado ou as famílias como accionistas de controlo nas maiores 5 Considerando a lista das 500 maiores empresas elaborada pela revista Fortune para o ano de 1975, aquele autor conclui que a percentagem de capital detido pelos gestores e pelos administradores não executivos dessas empresas varia entre 2 (no caso das 10 primeiras da lista) e 32 por cento (considerando as 10 mais pequenas da lista). 6 Segundo relatos diversos, na Alemanha, tal como no Japão o poder dos bancos face às empresas é muito significativo porque os bancos, não só votam significativos blocos de acções, como têm assento nos órgãos de administração, e concedem empréstimos operando em envolvimentos legais favoráveis aos credores, enquanto que noutros países o poder dos bancos não se afigura tão efectivo. 7/26

8 empresas, os quais se evidenciam activos na condução dos destinos da sociedade, contradizendo a imagem criada por Berle e por Means, de que existe separação e independência entre gestores e accionistas. (GRANDES ACCIONISTAS) Estando na génese da problemática dos custos de agência um conjunto de questões suscitadas pela separação entre propriedade e controlo, é normal que a aproximação entre estes dois poderes seja apontada como uma solução. Se o problema é os gestores gerirem em proveito próprio aproveitando a dispersão e o alheamento dos accionistas, parece óbvio que a defesa dos interesses desses accionistas sugira um maior empenhamento da parte destes na condução dos negócios da sociedade. Além disso, quando os direitos de voto estão concentrados num reduzido número de decisores, é mais fácil exercer esses direitos ou exercer persuasão sobre os gestores pela simples ameaça expressa ou velada - de exercício desses direitos, do que quando esses direitos estão dispersos por entre uma pluralidade de investidores. Assim, pese embora subsista falta de evidência e de sistematização quanto ao padrão de propriedade das empresas cotadas, particularmente as de maior dimensão, e respectivo efeito na performance das sociedades e pareça existir um défice de literatura sobre o papel dos maiores accionistas na orientação estratégica, na gestão e no controlo das sociedades abertas à subscrição do público, os estudos existentes têm contribuído para questionar a eficácia dos tradicionais instrumentos de mercado para o controlo e correcção de erros das equipas de gestão. É, pois, com alguma naturalidade que nos chegam relatos vários vide, por exemplo, Smith (1996) - que apontam no sentido de um crescente acompanhamento da actividade pelos accionistas de maior dimensão, e menor intensidade na utilização dos mecanismos tradicionais de mercado designadamente as ofertas públicas de aquisição como meio de corrigir falhanços da gestão, do mesmo modo que apontam no sentido de grandes investidores institucionais (designadamente fundos de pensões) atingirem elevados retornos das suas carteiras mediante um maior envolvimento na condução dos destinos das sociedades participadas. Vimos já que quando os direitos de controlo das sociedades apresentam um elevado grau de dispersão os gestores profissionais podem decidir com um elevado grau de arbitrariedade. Todavia, se em vez de estruturas accionistas dispersas tivermos estruturas concentradas nas mãos de famílias ou do Estado, este poder transfere-se para as famílias que controlam a sociedade, ou para a clientela política que gravita em torno do partido político que governa. Em qualquer dos casos, os (pequenos) accionistas sujeitam-se ao perigo de os gestores actuarem em proveito próprio ou gerirem ineficientemente e permanecerem nos seus cargos. Não tendo os pequenos accionistas, nem condições económicas, nem informação ou formação, para exercerem activamente e conscientemente os seus direitos de controlo tendo em vista garantir que a sociedade é gerida no interesse de todos os accionistas e, eventualmente, dos demais agentes económicos, como os credores e os trabalhadores é com naturalidade que se 8/26

9 assiste ao apelo para um maior protagonismo dos investidores institucionais, dada a grande dimensão das carteiras por si geridas quando compradas com a generalidade dos investidores individuais, dada a sua maior sofisticação e informação e dada também a importância que lhes é reconhecida no mercado de capitais. Daí que, no âmbito das agências de regulação, ou em esferas governamentais, tenham emergido apelos ao reforço da intervenção dos investidores institucionais nas sociedades por si participadas. É o que faz o relatório de Cadbury (1992), relativamente ao Reino Unido. É também o que pode, de algum modo, ler-se nas, recentes, Recomendações sobre o Governo das Sociedades Cotadas (CMVM (1999b)) 7. É o que se constata, também, da análise do Código de Buen Govierno (CNMV (1998)), onde se apela a um contacto mais regular entre os órgãos de administração das sociedades cotadas e os investidores institucionais 8. Todavia, o rigor não se compadece com naturalidades, pelo que o espírito crítico de alguns autores tem sido dirigido no sentido de indagar se a intervenção dos investidores institucionais no governo das sociedades participadas é compatível com a vocação e os objectivos dos investidores institucionais. Além disso, muitos interrogam-se sobre se estes investidores verificam as condições que recomendem essa intervenção de modo a que esta se faça em benefício dos detentores finais dos fundos administrados. Neste âmbito, alguns investigadores chamam a atenção para problemas de agência entre os gestores dos instrumentos de investimento colectivo e os beneficiários finais desses instrumentos, e apontam dúvidas e obstáculos na compatibilização da dupla qualidade dos investidores institucionais, por um lado, enquanto accionistas de sociedades com responsabilidades face ao futuro da sociedade e, por outro lado, enquanto gestores de fundos com preocupações de liquidez e de rendibilidade dos fundos administrados. (ESTUDO DO GOVERNO DAS SOCIEDADES) As matérias relacionadas com os efeitos da separação da propriedade e da gestão das empresas tem dado origem a amplas reflexões escritas, com particular intensidade na década de 90, mas cuja origem remonta pelo menos aos estudos originários de Berle e Means, embora Keasey, Thompson e Wright (1999) estendam as raízes da problemática aos trabalhos de Adam Smith. Trata-se de um debate sobre a melhor forma de organização do «governo das sociedades» 9, no pressuposto de que este é composto por um conjunto de instituições económicas e jurídicolegais melhoráveis, assim se identifique o sentido em que devam ser alteradas e haja vontade política para o efeito. Não existe uma definição única do conceito de governo das sociedades, antes parecendo existirem múltiplas enunciações que denotam diferentes perspectivas sobre o que é suposto 7 Neste documento existe uma secção dedicada aos investidores institucionais, na qual se recomenda que: i) os investidores institucionais tomem em consideração as suas responsabilidades quanto a uma utilização diligente, eficiente e crítica dos direitos inerentes aos valores mobiliários de que sejam titulares ou cuja gestão se lhes encontre confiada, nomeadamente quanto aos direitos de informação e de voto; ii) os investidores prestem informação no tocante à prática seguida quanto ao exercício do direito de voto relativamente aos valores cuja gestão lhes seja confiada. 8 Em muitos outros países e organizações internacionais vários outros relatórios contendo recomendações sobre o bom governo das sociedades foram emitidos. Para uma percepção exaustiva dos relatórios emitidos aconselha-se a consulta ao site na internet da European Corporate Governance Network (www.ecgn.ulb.ac.be). 9 Tradução da expressão anglo-saxónica «corporate governance». Adere-se, assim, à tradução proposta pela CMVM em Recomendações Sobre o Governo das Sociedades Cotadas, a qual tem também paralelo na tradução efectuada para língua espanhola pela CNMV (Código de Buen Govierno). 9/26

10 fazer parte do governo das sociedades, as quais no entender de Bessler, Kaen e Sherman (1998), podem ser enquadradas em duas perspectivas principais. Uma aproximação ao conceito consiste em considerar que a problemática do governo das sociedades é parte integrante de um debate mais amplo relativo à questão de como organizar a actividade económica de modo a atingir objectivos sociais fundamentais relativos à equidade, justiça, liberdade e responsabilidade dos cidadãos. Uma outra perspectiva é mais relacionada com objectivos de eficiência económica, considerando a eficiência económica como um fim em si mesmo. Na primeira óptica, os autores costumam definir o governo das sociedades como o conjunto dos instrumentos legais, culturais e institucionais que determinam o que é que as empresas abertas ao investimento do público podem fazer, quem controla o modo de fazer, e a forma como os riscos e os retornos da actividade são alocados aos diferentes accionistas e demais agentes que gravitam em torno das empresas. Num sentido mais estrito, surgem definições de governo das sociedades que colocam a tónica na eficiência económica e no controlo dos gestores pelos accionistas e, quando muito, pelos credores, de que pode apresentar-se como exemplo a definição de Shleifer e Vishny (1997, p. 737), que enuncia corporate governance como the ways in which suppliers of finance assure themselves of getting a return on their investment. Trata-se de uma noção muito enfocada pelos problemas de agência, circunscrevendo aos accionistas a titularidade de interesses legítimos que gravitam em torno da sociedade. Ainda nesta linha, Macey (1998) define o governo das sociedades como o conjunto dos processos usados pelos investidores tendo em vista minimizar os custos de transacção e os custos de agência associados à realização de negócios através de uma sociedade. Todavia, para os propósitos deste texto, entenderemos o governo das sociedades, em sentido amplo, como a soma de um conjunto de parcelas 10, que determinam na sua globalidade a formação da vontade da sociedade, a sua orientação estratégica, os seus objectivos, os termos em que são geridos os seus recursos e forma como é objecto de controlo e fiscalizada a sua gestão. Inclui-se, pois, no âmbito do governo da sociedade tudo quanto, internamente ou externamente à sociedade, condiciona a sua organização, o seu funcionamento e a forma como são satisfeitos os diferentes interesses que legitimamente gravitam em seu torno Eisenberg (1999) sugere o seguinte conjunto de componentes de cuja soma surge o governo das sociedades: regras estruturais (respeitantes à natureza e ao poder dos órgãos que governam a sociedade), instituições económicas e sociais (no seio das quais a empresa funciona), ofertas públicas de aquisição (que servem para i) afectar recursos de um uso de baixo valor acrescentado para utilizações de mais criadoras de valor e para ii) forçar os gestores a operar de maneira eficiente, no interesse dos accionistas, sob pena de perderem as suas posições), prestação de informação (que induz a uma melhor gestão e evidencia os conflitos de interesses), regras de conduta e normas sociais (relevantes para o comportamentos dos diferentes intervenientes na definição e na execução da vontade da sociedade) e objectivos da sociedade (que serve para hierarquizar a importância dos diferentes interesses que se cruzam com a actividade da sociedade). Trata-se, neste caso, de um conjunto de parcelas muito enfocadas pela concepção de controlo de governo das sociedades pelo mercado, muito própria dos defensores do modelo norte-americano. 11 Também a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, nas suas recentes Recomendações Sobre o Governo das Sociedades Cotadas, define governo das sociedades como o "sistema de regras e condutas relativo ao exercício da direcção e do controlo das sociedades cotadas", admitindo que o governo das sociedades comporta uma componente interna e uma componente externa, reportando-se a primeira ao conjunto de regras organizativas dentro de cada sociedade cotada, enquanto a componente externa se refere à avaliação sobre o desempenho das sociedades que é feito através do normal funcionamento dos mecanismos de mercado, domínio em que a actuação dos investidores institucionais apresenta importância capital. 10/26

11 Não é, pois, de admirar que sob o chapéu do governo das sociedades se aglutinem trabalhos de diferentes perspectivas científicas, ainda que com natural preponderância dos enfoques económico, financeiro e jurídico. Não é também de estranhar que existam várias frentes de estudo da problemática com referência a diferentes instrumentos e mecanismos do governo das sociedades. Um desses vectores tem a ver com o estudo do efeito da estrutura de propriedade e controlo da sociedade sobre a performance da mesma. Neste âmbito, surge com naturalidade e com especificidade o estudo do papel dos investidores institucionais no governo das sociedades. Na próxima secção iremos enunciar e discutir tomando por referência o padrão institucional do mercado português - alguns dos principais problemas que têm sido apontados na literatura existente sobre a problemática da participação dos investidores institucionais, e em particular dos instrumentos de participação colectiva, como é o caso dos fundos de investimento e dos fundos de pensões, no governo das sociedades. II. OS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS E O GOVERNO DA SOCIEDADE - PROBLEMAS Durante muitos anos, parece ter vigorado nos mercados de capitais a ausência de empenhamento dos investidores institucionais no controlo e na fiscalização das sociedades, optando estes por alienar as participações em empresas cujos estruturas de controlo e os órgãos de administração não inspiravam confiança, em vez de ter uma voz activa desencadeando acções específicas no intuito de pressionar e condicionar a gestão. Mais recentemente, porém, começa a notar-se alguma evidência de um maior envolvimento desses investidores. Para Eisenberg (1999), a velha regra informal que vigorou nas últimas décadas na Wall Street, segundo a qual if you don t like management, sell; if you don t sell, support management, é hoje em dia excepcionada pela acção de investidores institucionais que se opõem às propostas dos gestores e desencadeiam acções específicas que visam pressionar a gestão. Todavia, não é, como veremos, inequívoco que os investidores institucionais se encontrem sempre motivados, vocacionados ou autorizados a desempenhar um papel activo na administração ou no controlo das sociedades em que participam. O exercício activo do governo das sociedades muitas vezes não é a solução mais lucrativa, tem custos (incluindo custos de oportunidade) que necessitam de ser recuperados, não deixa de colocar problemas de liquidez, e por vezes é legalmente vedado pelo menos em algumas das suas formas a certas categorias de investidores. (INVESTIDORES INSTITUCIONAIS) Antes de analisarmos em concreto alguns dos problemas que se colocam à intervenção dos investidores institucionais no destino das sociedades importa delimitar o conceito de investidor institucional e ter consciência de que sob esta designação se aglutinam realidades diversas. Não se trata de matéria fácil, na medida em que a tipologia de investidores varia muito de país para país. Em Portugal, o Código dos Valores Mobiliários considera investidores institucionais as instituições de crédito, as empresas de investimento, as instituições de investimento colectivo e respectivas sociedades e as sociedades gestoras de fundos de pensões 12. Optou, pois, este diploma oficial por uma enumeração taxativa dos investidores institucionais em vez de proceder 11/26

12 ao enunciado abstracto do conceito. Tentando generalizar, julgamos ser merecedora de consenso a ideia de que se trata de instituições de natureza financeira, que exercem, a título profissional, por conta própria, ou por conta de terceiros através de mecanismos de investimento individual ou colectivo, a aplicação e a gestão de poupanças captadas junto das famílias. Pode, pois, englobar-se no conceito de «investidor institucional», qualquer instituição que capte directa ou indirectamente recursos junto das famílias e que faça a gestão de uma carteira suficientemente grande para, se for esse o seu desejo, ter um papel activo no governo da sociedade participada, sem constrangimentos frequentes originados por eventuais choques de liquidez. Ou seja, consideraremos que os investidores institucionais são i) instituições financeiras profissionais, que ii) concorrem entre si directa ou indirectamente na captação de recursos junto das famílias, iii) gerem essas poupanças e procedem à sua aplicação no mercado de capitais, e iv) administram carteiras suficientemente grandes de modo a poderem deter grandes blocos de acções, sem se sujeitarem, com elevada probabilidade, à contingência de ter alienar essas posições por eventuais choques de liquidez que originem rupturas pontuais de tesouraria. Sob este conceito aglutinam-se, pois, instituições diversas: desde bancos, companhias de seguros, fundos de pensões, fundos de investimento até sociedades gestoras de patrimónios privados. Em alguns estudos empíricos os investidores institucionais são frequentemente divididos em dois grupos distintos (vide Zahra (1996)), incluindo num primeiro grupo os fundos de investimento e os fundos de pensões por supostamente os gestores desses fundos deverem primeiramente estar interessados em aumentar o valor de longo prazo das suas carteiras. Num segundo grupo são usualmente incluídos os investidores institucionais tidos como tendo uma óptica de curto prazo, tais como os bancos de investimento e os gestores de patrimónios individuais. (INVESTIDORES OU PROPRIETÁRIOS?) Um dos problemas que se coloca ao nível da intervenção dos investidores institucionais no governo das sociedades tem a ver a vocação desses investidores para essa intervenção ou, dito de outro modo, tem a ver com a possibilidade de conciliar o papel desses investidores, por um lado, enquanto accionistas (duradouramente) comprometidos com o futuro da sociedade e, por outro lado, enquanto investidores com obrigação de maximizar a rendibilidade dos seus investimentos em favor dos beneficiários finais dos fundos que administram. Como notam Short e Keasey (1997), para que os investidores institucionais adoptem um papel activo no governo das sociedades é necessário que se vejam a si mesmos como proprietários das sociedades em que participam e vejam as acções como um conjunto de direitos exercitáveis e não apenas como veículos de investimento de curto prazo, sem qualquer outra utilidade que não seja a geração de mais-valias. Além disso, para que os investidores institucionais actuem como accionistas empenhados no governo das sociedades é necessário que tenham uma perspectiva de longo prazo na gestão das suas carteiras. Todavia, esses investidores administram fundos de que não são proprietários, sendo em regra as respectivas sociedades gestoras detidas e administradas por entidades e indivíduos distintos dos proprietários dos fundos administrados. Donde, o dever de lealdade dos gestores dos fundos exige-lhes a maximização do retorno no interesse dos beneficiários finais, o que induz à necessidade de manter liberdade de investir e desinvestir em 12 Artigo 30º, número 1, do Código dos Valores Mobiliários aprovado pelo Decreto-Lei nº 486/99, de 13 de Novembro. 12/26

13 qualquer momento aproveitando oportunidades de arbitragem em busca da melhor rendibilidade. Além disso, como veremos, a intervenção dos investidores institucionais implica despesas adicionais que terão de ser suportadas pelos participantes no fundo, o que pode deteriorar a respectiva rendibilidade. Além do mais, como notam aqueles autores, também os beneficiários dos fundos encaram (maioritariamente) a detenção de acções como objectos de investimento de curto prazo, e não como fracções de propriedade de uma sociedade associadas às quais existem direitos de controlo que podem ser exercidos em benefício dos accionistas. Donde, (muito provavelmente) os beneficiários finais dos fundos encaram com maior naturalidade comportamentos do tipo exit expressão consagrada na literatura que corresponde à regra se não gostas vende do que comportamentos do tipo voice que corresponde à utilização dos direitos de controlo no intuito de mudar o rumo dos acontecimentos em benefício dos accionistas. Esta realidade caracterizará bem, estamos em crer, o beneficiário final típico dos fundos geridos e administrados em Portugal, onde em face da relação estreita existente entre os investidores finais e os gestores bancários, a par de alguma falta de cultura financeira, os fundos de investimento tenderão a ser entendidos como sucedâneos próximos dos depósitos bancários 13. Por outro lado, os investidores institucionais globalmente considerados administram um conjunto de valores de proporções significativas, o que lhes confere um enorme poder colectivo no mercado de capitais. A nível individual existem também investidores que administram carteiras suficientemente grandes para que tenham individualmente poder significativo nesse mesmo mercado de capitais. Todavia, quando se considera a diversificação de carteiras seja esta imposta por opções de gestão, seja decorrente de imperativos legais já não é tão evidente que um só investidor institucional reúna sem sacrifícios excessivos de liquidez ou de diversificação de risco participações suficientemente elevadas que lhe permitam ter voz activa na pluralidade de sociedades em que investe. Ainda ao nível da conciliação das perspectivas de investidor e accionista, pode não ser negligenciável a questão dos instrumentos de actuação. Uma das possibilidades de actuação é a tomada de posições públicas, seja reclamando alterações na empresa, designadamente ao nível da administração, seja lutando contra alterações estatutárias, seja pugnando por uma mais justa política de dividendos, seja fazendo comentários públicos adversos às opções tomadas pelos administradores ou contestando as respectivas remunerações. Todavia, ao tomar posições públicas, os investidores institucionais não só se comprometem publicamente com determinadas políticas e determinados princípios cuja conciliação com o seu interesse pode não ser universal, como chamam à atenção para os problemas da sociedade participada precipitando vendas que originam queda nas cotações e aceleram a respectiva desvalorização, sofrendo consequentemente prejuízos comparativamente à hipótese de desinvestimento silencioso. Além disso, caso os investidores institucionais se envolvam na gestão mesmo que a nível não executivo - passam (ou podem passar) a ter informação privilegiada, pelo que terão de abster-se de intervir no mercado secundário o que é contra a natureza do próprio investidor e pode concorrer em prejuízo dos beneficiários finais dos fundos que administra. 13/26

14 Donde, parece evidente que a conciliação dos interesses das instituições enquanto accionistas e investidores se obtém de modo menos equívoco quando o horizonte de investimento é de longo prazo e quando se olha para os investidores do ponto de vista colectivo ou associativo, do que quando estes são perspectivados no plano individual e numa óptica de curto prazo. (PRISIONEIRO OU LIVRE?) A alternativa à tomada de uma posição activa em matéria de governo da sociedade, ou seja, adoptar um comportamento voice, consiste na saída através da venda da posição em mercado secundário ( exit ). Donde, aspecto de grande relevância para os investidores institucionais na hora de definir o tipo de atitude a ter perante a sociedade é a liquidez do respectivo mercado secundário. Não são todavia unânimes as opiniões expressas na literatura sobre se um mercado de capitais líquido é um contributo positivo, ou se pelo contrário é um obstáculo, ao empenhamento dos investidores no governo das sociedades. Segundo alguns, como Bhide (1993) e Coffee (1991), a liquidez dos mercados é um obstáculo à efectiva mobilização dos investidores para a governação da sociedade 14. Para ter uma voz activa no governo da sociedade o investidor institucional necessita de manter uma relação duradoura com a sociedade, o que pode ter custos elevados já que implica sacrifício de oportunidades de desinvestimento lucrativo. Um mercado secundário liquido permite que os investidores vendam, sem prejudicar substancialmente o preço, caso recebam informação adversa sobre a evolução futura da companhia maximizando as mais-valias ou minimização as menos-valias - e, pelo contrário, um mercado menos líquido força-os a manter o investimento e a usar os direitos de voto para influenciar a sociedade a obter melhores resultados, pois a alienação da posição poderia forçar excessivamente a baixa das cotações. Neste último caso, o accionista encontra-se prisioneiro da sua participação, pelo que, associado à reduzida liquidez do mercado secundário, se registaria um efeito de consequências positivas sobre o governo da sociedade. Segundo esta tese, o envolvimento dos investidores na sociedade seria, pois, uma função negativa do nível de liquidez do respectivo mercado secundário de acções. É facilmente aceite pelos críticos desta corrente de pensamento o argumento de que maior liquidez no mercado torna menos custoso vender um largo bloco de acções. Todavia, segundo autores como Maug (1998), tal também significa que é mais fácil acumular largos blocos de acções sem afectar substancialmente a cotação e capitalizar em actividades relacionadas com o governo da sociedade, designadamente realizando trading informado o que permite aproveitar a volatilidade do mercado para realizar mais-valias. Segundo aquele autor, em equilíbrio, a quantidade de acções que um grande accionista detém não é suficiente para o compensar dos custos de acompanhar, pressionar e fiscalizar a empresa. Ele precisa de poder comprar mais acções a preço que não reflicta as melhorias decorrentes do seu envolvimento na companhia. Donde, mercados líquidos permitem que os investidores reforcem as suas posições iniciais e 13 Vide O Perfil do Investidor Particular Português em Valores Mobiliários (CMVM 1999a). 14 Curiosamente, para Bhide, as autoridades e as políticas de regulação e supervisão dos mercados de valores mobiliários assumem grandes responsabilidades pela inexistência de investidores activos no governo das sociedades. Nas suas próprias palavras: disclosure requirements, insider trading rules, and rules to eliminate price manipulation, all of which are meant to protect small investors, also promote market liquidity and discourage large investors from playing an active role in firm governance (p. 198). 14/26

15 realizem ganhos de trading decorrentes da incerteza criada quanto à valorização final da sociedade. Assim, o envolvimento dos grandes accionistas na governo da sociedade aumenta com a liquidez do mercado, registando-se um efeito-liquidez positivo. Pelo contrário, num mercado com pouca liquidez o investidor simplesmente escolhe um bloco mais pequeno, em obediência a critérios de diversificação de portfólios, não se envolvendo na gestão, fiscalização e controlo da empresa. Existem, pois, duas teses distintas sobre os efeitos contraditórios da liquidez sobre o governo da sociedade. Todavia, não parece difícil aceitar que, se existe um reduzido nível de liquidez, os investidores ou não tomam posições no capital da sociedade, ou tendo já essa participação, poderão não ter alternativa que não seja pressionar a administração da sociedade tentando que esta origine os melhores resultados e a máxima valorização possível. De igual modo, estamos em crer que a existência de mercados líquidos também não se reflectirá necessariamente em menor empenhamento dos investidores institucionais no governo da sociedade, pese embora a existência de custos associados ao governo da sociedade e o problema dos free-riders (que serão abordados adiante). Com efeito, mesmo admitindo que as famílias têm suficiente capacidade de absorção se, por hipótese, todos os investidores optassem por alienar as suas posições em mercado secundário o resultado final para todos eles seria o pior possível na medida em que se registaria ausência de pressão sobre o governo da sociedade, pelo que é bem provável que, mesmo em ambientes de elevada liquidez, os investidores mais pacientes embora correndo mais risos - tenham oportunidade de reforçar a suas posições à custa da alienação de posições dos demais investidores, captando consequentemente e posteriormente as mais-valias decorrentes da valorização da sociedade. (TEMPO E DINHEIRO) O exercício activo de influência sobre o governo de uma sociedade impõe alguns custos não despiciendos. O envolvimento com o governo da sociedade participada custa tempo e dinheiro. Com efeito, a detenção duradoura de acções dessa sociedade coloca (i) custos de oportunidade decorrentes da imobilização do capital e da perda de potenciais ganhos de trading ou de arbitragem, (ii) eventuais custos de liquidez - que originem o pagamento de preços altos como condição para a constituição da carteira ou o recebimento de preços mais baixos no momento da alienação -, (iii) maior exposição a riscos diversificáveis, (iv) menor liberdade na planificação e gestão fiscal da carteira, e (v) menor liberdade na gestão temporal dos resultados e sua distribuição entre vários exercícios. Além disso, existem seguramente (vi) custos de informação e (vii) custos de acompanhamento de maior dimensão do que aqueles que são suportados quando a participação na sociedade é encarada numa óptica de mera aplicação financeira alienável ao primeiro sinal de evolução menos positiva da sociedade. Um dos custos não negligenciáveis é a realização de novos investimentos em capital humano, dado que não é certo, sendo até improvável, que o capital humano necessário para ser um bem sucedido gestor de fundos seja o mesmo que é requerido para proporcionar melhor desempenho estratégico, operacional e financeiro da empresa participada. 15/26

16 A natureza e o montante dos custos depende da modalidade concreta de intervenção usada. Alguns investidores escolhem intervir sobre as sociedades através do lançamento de ofertas públicas de aquisição, o que origina custos múltiplos para o oferente. Tratando-se de uma oferta geral, o capital a imobilizar é superior ao que em princípio seria necessário para obter uma posição que permitisse uma influência significativa na sociedade. Além disso, em regra terá de ser pago um prémio de controlo aos demais accionistas, o que se traduz na partilha com estes dos ganhos potenciais atribuíveis a uma mudança no governo da sociedade. Por outro lado, a concretização de ofertas públicas de aquisição implica custos de transacção e custos de natureza administrativa não despiciendos. Por último, após a concretização da oferta pública o investidor adquirente tem de dispensar alguns dos seus quadros, da sua energia e em certas situações do seu capital para a sociedade adquirida o que não deixa também de ser uma factura a pagar. Outras vezes, os investidores escolhem condicionar os destinos da sociedade participada sem recorrer à medida drástica da oferta pública. Optam, pois, por negociar com a administração existente, tentam colocar uma ou várias pessoas da sua confiança no órgão de administração ou tentam fazer acordos nas assembleias gerais de accionistas com outros accionistas de modo a influenciar as decisões que são tomadas. O acompanhamento quotidiano e muito atento da sociedade também exige esforço e dispêndio de recursos. Enfim, também as modalidades mais suaves de actuação apresentam os seus custos, embora por regra menores do que a intervenção via oferta pública de aquisição. Evidentemente, um investidor racional só incorrerá nos custos de intervenção activa sobre a sociedade se tiver a expectativa da sua futura recuperação. Assim, o que importa para o investidor não são os custos em termos absolutos, mas a sua expressão relativa face aos ganhos futuros decorrentes de um melhor governo da sociedade. Em termos de ganhos futuros, o investidor poderá esperar que estes provenham de uma de três fontes alternativas: i) da valorização da posição inicialmente detida por força do aumento de valor da sociedade decorrente da sua melhor administração; ii) da possibilidade de reforçar a sua posição a preços inferiores ao valor futuro da acção; iii) da realização de ganhos de trading, se permitidos, por força de a sua presença mais próxima da sociedade proporcionar informação privada, aproveitando por isso a volatilidade das cotações. Naturalmente, quanto maior for a expectativa de ganhos futuros comparativamente aos custos incorridos pelo maior empenhamento na vida da sociedade, mais provável é que o investidor assuma um papel activo no governo da mesma. (CONFLITOS DE INTERESSE) O empenhamento de alguns investidores institucionais em certas formas de governo da sociedade pode originar conflitos de interesse reconduzíveis ao domínio dos custos de agência e do governo desses próprios investidores. Por exemplo, se os fundos de pensões de uma empresa forem geridos pelos administradores dessa mesma empresa não será fácil conciliar os interesses entre gestores e beneficiários. Os gestores, enquanto administradores da empresa, visam minimizar as contribuições desta de 16/26

17 modo a maximizar os seus resultados ao passo que a defesa dos interesses dos beneficiários consiste na maximização a longo prazo dos complementos de pensões. Assim, dado que aqueles gestores são, em regra, avaliados pelo desempenho da empresa e não pela maximização dos complementos de pensões, é provável que sigam uma política de investimentos que vise aumentar o valor do fundo no curto prazo, quando a defesa dos interesses dos beneficiários advogava uma política de gestão pensada a mais longo prazo. Caímos, pois, na amplamente referenciada vide, Short e Keasey (1997) problemática do conflito de interesses entre uma gestão short-termist do interesse dos gestores dos fundos e uma gestão long-termist do interesse dos beneficiários finais. De igual modo, quando um gestor de um fundo de investimento, em representação do fundo, assume funções como administrador da sociedade participada, mesmo que em termos não executivos retirando daí um conjunto de vantagens que não apenas financeiras, mas também em termos de prestígio, experiência profissional, conhecimento e informação - não deixa de se colocar a dúvida sobre se a tomada de posição foi realizada no interesse dos participantes ou dos gestores do fundo. A estrutura de remunerações das sociedades gestoras de fundos pode também colidir com o interesse dos participantes. Sem prejuízo do regresso a este tema, note-se que se a remuneração dos gestores profissionais privilegiar a performance a curto prazo seja em termos trimestrais, semestrais ou anuais estes podem ser induzidos a políticas de gestão mais especulativas e orientadas para a realização rápida de mais-valias, conflituando por isso com os interesses dos beneficiários. De igual modo, se o prestígio e a remuneração dos gestores for função das respectivas posições em rankings anuais também neste caso o interesse dos gestores aponta no sentido de ter uma boa performance anual, enquanto o interesse dos beneficiários aconselha a busca de resultados em períodos mais latos 15. Por outro lado, muitas das sociedades gestoras de fundos ou os seus accionistas como acontece entre nós no caso da maior parte dos fundos de investimento são elas próprias sociedades cotadas, sendo os seus administradores profissionais da gestão, pelo que as campanhas que lançarem podem, usando uma expressão popular, virar o feitiço contra o feiticeiro, razão pela qual muitos se abstêm de as protagonizar. Donde, a intervenção de certos tipos de investidores institucionais no governo das sociedades não deixa de colocar conflitos de interesses e custos de agência ao nível dos próprios investidores institucionais. (ESTRUTURA DE COMISSÕES) As estruturas de comissões que remuneram o trabalho das sociedades gestoras de fundos não são, em geral, concebidas de modo estimular essas sociedades a induzir o aumento do valor das sociedades em que tomam posições pela via do incentivo a um melhor governo das mesmas. É o que se passa em Portugal, por exemplo, com os fundos de investimento. Em geral, as sociedades 17/26

18 gestoras são remuneradas por comissões que incidem sobre as subscrições e sobre os resgates ou seja, os momentos de entrada e saída dos participantes e por comissões que incidem sobre o valor global gerido. Acontece, pois, que o benefício marginal para as sociedades gestoras decorrentes da valorização das participações detidas é muito reduzido, quer quando comparado com a totalidade das fontes de rendimento da sociedade gestora, quer com o benefício marginal que aproveita aos participantes. Além disso, aquela estrutura de comissões também estimula mais o desenvolvimento de esforços comerciais no sentido de aumentar o número de participantes e o valor global do fundo do que a realização de esforços no domínio do governo das sociedades. Para uma melhor compreensão destas ideias atente-se no exemplo que se segue. Suponha-se uma sociedade gestora de um fundo de investimento cujo valor líquido global é de 100 milhões de euros. Admita-se que a sociedade gestora é remunerada com uma comissão de subscrição (de 1 por cento), uma comissão de resgate (igualmente de 1 por cento) e uma comissão de gestão (de 0,5 por cento ao ano). Considere-se também que caso a sociedade exerça pressão sobre as administrações das sociedades em que participa provoca uma valorização global da carteira que gere de 10 por cento. Ao exercer activamente pressão sobre as sociedades participadas a sociedade gestora aumentaria, em termos brutos, o património dos seus participantes em 10 milhões de euros. Todavia, os resultados anuais da sociedade gestora aumentariam somente 50 mil euros, isto é, a comissão de gestão percebida passaria de 500 mil euros para 550 mil euros. Assim, por força da actuação da sociedade gestora o património dos participantes aumentaria de uma só vez 10 milhões de euros, enquanto que a sociedade gestora só seria beneficiada anualmente em 0,5 por cento dessa importância. Ou seja, basta aumentar a dimensão da carteira em 2 por cento para obter na conta de exploração da sociedade gestora efeito idêntico à obtenção de uma valorização da carteira de 10 por cento. Parece, pois, que o benefício marginal da sociedade gestora é reduzido e por ventura de concretização mais duvidosa - e muito pouco expressivo quando comparado com o benefício que aproveitaria aos participantes dos fundos que administra. Além disso, se supusermos que para obter aquele incremento no valor da carteira a sociedade gestora tem de incorrer em custos adicionais ainda menor é o incentivo para prosseguir uma política de participação activa no governo das sociedades. Excepto se houver uma muito reduzida sensibilidade do crescimento da carteira de clientes a esforços promocionais, será sempre preferível canalizar os recursos que seriam usados com esse fim para intuitos comerciais. Na realidade, bastará que a sociedade gestora consiga captar clientes que subscrevam (uma vez) e resgatem (uma vez) passado um ano uma soma de 2 milhões de euros ou seja, 2,0 por cento do valor da carteira gerida para registar um idêntico aumento de 50 mil euros na sua conta de exploração. Parece, pois, que a não ser, repita-se, em cenários de reduzida sensibilidade da carteira de clientes a esforços promocionais - a estrutura de comissões aconselha o desenvolvimento de esforços comerciais em detrimento da canalização de recursos para a melhoria do governo das sociedades participadas. 15 Obviamente que se admite que ter uma boa performance em anos sucessivos não significa ter uma atitude de longo prazo. Admite-se, pois, que mesmo aqueles que são sucessivamente melhores ano a ano poderiam ter maiores taxas de rendibilidade adoptando estratégias de longo prazo e exercendo pressão sobre o governo das sociedades participadas. 18/26

19 (PROBLEMA DOS OPORTUNISTAS) Não basta, porém, a expectativa de que os ganhos futuros decorrentes da valorização da sociedade compensem os custos originados pelo empenhamento no seu governo para garantir que uma atitude activa é a solução mais racional para o investidor por ser aquela que conduz a melhores resultados. Com efeito, o investidor actuante depara-se com o amplamente referenciado na literatura - problema dos oportunistas (free-riders) que não suportam qualquer custo inerente à melhoria do governo da sociedade - os quais são suportados totalmente pelo investidor activo -, mas beneficiam da valorização dessa mesma sociedade. Para o próprio investidor potencialmente activo colocar-se-á sempre a dúvida na hora de optar por assumir um papel activo, suportando os custos e partilhando os ganhos, ou vestir a pele de um free-rider, que partilha dos ganhos sem suportar os custos. O melhor para cada um dos investidores é ser free-rider, isto é, não ser activo em matéria de governo da sociedade e não suportar respectivos os custos e aproveitar os benefícios decorrentes da atitude activa do outro investidor. Se este outro concretizar um exercício de influência sobre a sociedade e esta se valorizar o investidor free-rider obterá um melhor resultado. Se optarem por uma estratégia de cooperação, actuando um deles idealmente o que apresente menores custos - e partilhando os custos de actuação, todos têm resultados piores do que um free-rider bem sucedido. Todavia, se todos se posicionarem como free-riders, então nenhum investidor exercerá pressão sobre o governo da sociedade, a sociedade não se valorizará para o máximo valor possível e, consequentemente, todos os investidores terão o pior resultado. Ora, se nos lembrarmos que os investidores institucionais vivem num ambiente competitivo tentando cada um deles captar o maior volume de recursos possível junto das famílias, compreendemos que se torna importante não só o resultado absoluto obtido pelo investidor institucional, mas também ou, eventualmente, sobretudo o resultado comparativo face aos seus concorrentes. Donde, não está garantido que, mesmo que exista uma expectativa de recuperação dos custos de actuação para melhorar o governo da sociedade, o investidor venha a actuar, pois não se garante que essa seja a melhor solução, quer em termos absolutos, quer em termos relativos, para esse investidor. (TEORIA FINANCEIRA) Os investidores institucionais operam em ambientes competitivos. Por exemplo, as sociedades gestoras de fundos de investimento concorrem não só entre si, mas também com as seguradoras do ramo vida, as sociedades gestoras de fundos de pensões, as sociedades gestoras de patrimónios, os bancos, e as sociedades financeiras de corretagem na captação de recursos das famílias. Além disso, é hoje em dia muito fácil comparar a performance dos diferentes investidores institucionais. As famílias dispõem de informação sobre a rentabilidade histórica dos diferentes fundos e produtos de poupança que lhe são oferecidos, além de que têm a possibilidade de proceder à sua comparação com índices de rentabilidade dos mercados accionistas. 19/26

20 Daí que seja frequente que os investidores institucionais elejam como objectivo da sua actuação a superação da rentabilidade de determinados índices de cotações, o que origina na prática que os fundos que administram seguem muito de perto ousimplesmente replicam as carteiras teóricas de índices benchmarks. Além disso, a moderna teoria de gestão de carteiras assente no Capital Asset Pricing Model e Hipótese de Eficiência do Mercado de Capitais -, que constitui o fundamento teórico da actuação e da avaliação dos investidores institucionais, ensina que o risco pode ser diversificado pelos investidores e que a rentabilidade obtível por esses investidores compensa apenas o risco não diversificável assumido. Como tal, o investidor institucional deve de acordo com o estado da arte da teoria financeira vigente - concentrar-se a produzir e desenhar, ao mais baixo custo possível, portfólios de acções tendo em vista eliminar o risco específico. O contínuo empenhamento no governo das sociedades não encontra pois cobertura nos manuais por que se guiam os investidores institucionais, além de que suportar os respectivos custos sem que os mesmos sejam partilhados pelos concorrentes coloca problemas de competitividade face a investidores que se limitam a diversificar carteiras seguindo mais ou menos de perto índices de referência do mercado. (LIMITAÇÕES E PROBLEMAS LEGAIS) A intervenção dos investidores institucionais no governo das sociedades depara-se com obstáculos ou desincentivos de natureza legal a diversos níveis. Desde logo, a alguns investidores institucionais está legalmente vedada a possibilidade de adquirir posições em uma determinada empresa acima de uma dada percentagem do respectivo capital. Por exemplo, em Portugal, as sociedades gestoras de fundos de investimento mobiliário não podem, relativamente ao conjunto dos fundos de investimento que administram, deter mais do que 20 por cento dos direitos de voto numa sociedade ou que lhe permitam exercer uma influência significativa na gestão dessa sociedade. 16. Além disso, igualmente por imperativo legal, alguns investidores têm de respeitar níveis mínimos de diversificação de portfólio. Entre nós, como regra geral, os fundos de investimento mobiliário não podem deter valores mobiliários emitidos por uma mesma entidade que representem mais de 5 por cento do seu valor global 17. Ora, a capacidade de intervenção de um investidor numa sociedade dependendo, nomeadamente, do nível de maiorias exigidos pelos respectivos estatutos, do grau de dispersão do respectivo capital, da percentagem do capital presente nas assembleias gerais é fortemente condicionada pelas limitações legais atrás referidas Conforme determina o número 1 do artigo 20º do Decreto-Lei nº 276/94, de 2 de Novembro, com a redacção que lhe foi dada pelo Decreto-Lei nº 323/99, de 13 de Agosto. 17 Tal como dispõe o número 1 do artigo 43º do Decreto-Lei nº 276/94, de 2 de Novembro. 18 Não se discute neste texto o mérito da legislação vigente, designadamente em termos de limitação do risco, antes se constatando como um facto as limitações existentes em matéria de intervenção no governo das sociedades. 20/26

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