TÓPICO ESPECIAL Julho

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1 Julho Inflação de serviços e ancoragem de expectativas Daniel Xavier Francisco Fernando Honorato Barbosa A inflação de serviços registrou, recentemente, a menor variação em quase cinco anos (Gráfico 1). Seu patamar, entretanto, persiste elevado e dificulta a convergência do IPCA para o centro da meta. Recentemente, a inflação de serviços esteve sujeita a choques que a empurram em distintas direções. Se, por um lado, observamos importante deterioração no mercado de trabalho e no ritmo da economia como um todo (Gráfico 2), por outro, notamos também que a inflação corrente está bastante elevada, em alguma medida por conta do realinhamento expressivo nas tarifas públicas, o que eleva os custos do setor¹. Tais elementos, em nossa avaliação, influenciam o comportamento da inflação de serviços e é a resultante dessas forças que será importante para a dinâmica prospectiva deste grupo de preços, tema que trataremos neste Tópico Especial. 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 fev-11 8,9 jun-11 Gráfico 1 - IPCA Serviços (total) (A/A) 11,0 out-11 fev-12 jun-12 out-12 fev-13 jun-13 out-13 fev-14 9,2 jun-14 out-14 8,8 fev-15 7,9 jun-15 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% Gráfico 2 - Brasil: crescimento do PIB Média Móvel de 4 Trimestres (%) 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 Merece registro o fato de que a inflação de serviços tem se descolado do desempenho da economia nos últimos anos, motivado, provavelmente, pelo aumento dos salários acima da produtividade. O crescimento médio do PIB desde 2012 foi de +1,6% ao ano (ante +3,2% desde 2010) e, mais recentemente, esta métrica recuou de +1,5% no segundo trimestre de 2014 para -0,9% no primeiro trimestre de 2015, ao passo que a inflação de serviços persiste muito acima do centro da meta de inflação. Isso ocorre porque as inflações de serviços e de salários estão conectadas entre si. Reajustes salariais superiores aos ganhos de produtividade do trabalho tendem a gerar pressões de inflação (custo) e, em especial, exercem impacto significativo e persistente nas medidas de inflação de serviços². Neste contexto, vale notar que o salário mínimo acumulou variação real de 76% desde 2002 e que, no mesmo período, a renda média real mostrou expansão de 20%. Por outro lado, a produtividade média do trabalho teve expansão de 16%, segundo nossas estimativas. Esse ¹ Vale também ressaltar que as expectativas inflacionárias e os preços de alimentos afetam os preços de serviços, conforme discutiremos adiante. ² Conforme Algumas evidências sobre a relação entre salário e inflação no Brasil, Relatório Trimestral de Inflação, Banco Central do Brasil, março de 2013, p

2 descompasso produziu um ganho de salários sobre a produtividade que guarda correspondência com o excesso da inflação de serviços sobre a inflação geral da economia (Gráfico 3)³. 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 Gráfico 3 - IPCA Serviços e Produtividade do Trabalho (2T02 = 1) 1,08 1,03 0,85 0,80 Razão IPCA Serviços / IPCA Total Razão Renda Média Real / Produtividade 2T02 4T02 2T03 4T03 2T04 4T04 2T05 4T05 2T06 4T06 2T07 4T07 2T08 4T08 2T09 4T09 2T10 4T10 2T11 4T11 2T12 4T12 2T13 4T13 2T14 4T14 Neste contexto, para depurar o comportamento da inflação de serviços, utilizamos a divisão em subgrupos proposta pelo Banco Central 4 a fim de verificar a sensibilidade de cada um frente a um conjunto de variáveis econômicas 5. Desta forma, a inflação de serviços está segmentada em (Gráfico 4): (1) alimentação fora do domicílio, com peso de 24,6% no total de serviços; (2) passagens aéreas, com peso de apenas 1,2% no grupo, mas com variações relevantes de preço; (3) serviços intensivos em trabalho 6 (23,6%) e (4) demais serviços 7 (50,6%). Estas novas séries foram calculadas e encadeadas desde agosto de 1999, utilizando a classificação atual do Banco Central para os preços de serviços no IPCA 8 (Gráfico 5). Várias especificações de Curvas de Phillips 9 foram testadas para cada grupo e os melhores modelos e resultados são apresentados a seguir. 1,2% Passagem Aérea Gráfico 4 - Inflação de Serviços Segmentada (Pesos no IPCA Serviços) 50,6% 24,6% 23,6% Alimentação fora do domicílio Trabalho intensivos Demais Serviços 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Gráfico 5 - Inflação de Serviços Segmentada (% A/A) Serviços Total Trabalho-Intensivos Demais Serviços Alimentação fora de casa jul/00 abr/01 jan/02 out/02 jul/03 abr/04 jan/05 out/05 jul/06 abr/07 jan/08 out/08 jul/09 abr/10 jan/11 out/11 jul/12 abr/13 jan/14 out/14 ³ A variável proxy para o salário médio real é o rendimento médio real habitual (deflacionado pelo INPC), calculado pelo IBGE. Já o salário mínimo (SM) foi deflacionado pelo IPCA. E a estimativa para produtividade do trabalho foi obtida a partir da razão entre o PIB real e a população ocupada, ambas com ajuste sazonal, suavizada por Filtro HP. 4 Conforme Segmentação da Inflação de Serviços, Relatório Trimestral de Inflação, Banco Central do Brasil, dezembro de 2013, p Dentre estas variáveis, destacamos: hiatos do desemprego e do produto, expectativas de inflação, variações do salário mínimo (e médio) e dos preços de alimentos em domicílio e querosene de aviação (QAV), além das inflações defasadas do IPCA total, serviços e administrados. 6 Compostos por: mão-de-obra para reparos domésticos, médico, dentista, fisioterapeuta, psicólogo, costureira, manicure, cabeleireiro e empregado doméstico. 7 Construído a partir dos itens restantes, com destaque para: aluguel residencial, cursos, conserto de automóvel, taxa de condomínio e telefone celular. 8 Conforme Atualizações das Estruturas de Ponderação do IPCA e do INPC e das Classificações do IPCA, Relatório Trimestral de Inflação, Banco Central do Brasil, dezembro de 2011, p A Curva de Phillips é a relação inversa observada entre as taxas de inflação e desemprego. De maneira simplificada, ela retrata o mecanismo através do qual a queda na taxa de desemprego leva ao aumento da taxa inflacionária. Esta relação foi observada 2

3 Começando pelos serviços intensivos em trabalho, a melhor explicação para sua variação parece efetivamente se dar a partir da dinâmica do mercado de trabalho, seja pelo emprego, seja pela renda real. O hiato do produto tradicional 10 parece inexpressivo para este subgrupo, ao passo que o hiato do desemprego 11 tem algum poder explicativo e sinal negativo (conforme esperado). A Curva de Phillips ajustada para este subgrupo descreve esta inflação (trimestral) em função do hiato do desemprego, da renda real e de componentes sazonais. Nessa especificação, o que se nota é que a elevação em 1 p.p. do hiato do desemprego (taxa de desemprego efetiva 1 p.p. acima da natural ), reduz a inflação do subgrupo em 0,38 p.p. já no trimestre corrente (Gráfico 6). E a renda real 1% maior, por seu turno, faz com que o ritmo inflacionário do subgrupo seja +0,03 p.p. maior no trimestre seguinte ao choque. Desta forma, as oscilações no mercado de trabalho influenciam efetivamente e de maneira relevante este subgrupo, que representa pouco menos de 25% dos serviços totais. 0,10 Gráfico 6 - Serviços Intensivos em Trabalho: 0,00-0,10-0,20-0,30-0,40 Renda Real (-1) (+1%) Hiato Desemprego (+1 p.p.) O subgrupo demais serviços, por sua vez, mostra-se pouco sensível a oscilações da atividade econômica (emprego e renda) e responde mais à inflação passada, às tarifas públicas e às expectativas de inflação. Nessa especificação, o que se nota (Gráfico 7) é que o efeito do aumento em 1 ponto porcentual (p.p.) das expectativas inflacionárias em doze meses e da inflação de serviços total (defasada em um período) é semelhante em magnitude (+0,10 p.p.) e em temporalidade (pico atingido no trimestre seguinte ao choque). O impacto do reajuste de administrados, por outro lado, dá-se no trimestre contemporâneo ao choque (+0,04 p.p.), assim como a elevação do rendimento real (+0,01 p.p.). Com isso, avaliamos que as variações dos preços de demais serviços (que representam cerca de metade do grupo serviços) tendem a diminuir seguindo, principalmente, o ritmo de queda da inflação passada de serviços (total) e também das expectativas inflacionárias. A dependência da inflação passada parece decorrer da existência de rigidez contratual em vários dos seus itens, como nas mensalidades escolares ou aluguéis, por exemplo. Ao mesmo tempo, de forma quase contraditória, o canal forward looking das expectativas mostra-se tão importante quanto o da inflação passada de serviços (total). Assim, a redução da inflação vinda desse grupo requer um esforço combinado de queda da inflação corrente e ancoragem das expectativas de inflação em patamares baixos, ambos produtos de uma política monetária restritiva e de uma comunicação voltada à efetiva ancoragem das expectativas no centro da meta de inflação. inicialmente em trabalho empírico aplicado ao Reino Unido pelo economista William Phillips, em 1958 (formulada então como a relação inversa entre a variação dos salários nominais e a taxa de desemprego). A partir de reformulações teóricas posteriores, a Curva de Phillips passou a tratar da relação inflação/desemprego e também expectativas de inflação/inflação corrente (especificação forward looking). 10 O hiato do produto foi calculado através da média móvel de três meses da diferença entre a produção industrial (com ajuste sazonal) e a produção potencial (filtro HP), ambas medidas em logaritmo. A fonte destes indicadores é o IBGE. 11 O hiato do desemprego foi calculado a partir da média móvel de três meses da diferença entre a taxa de desemprego (corrigida pela sazonalidade) e a taxa natural (obtida por filtro HP). 3

4 0,11 0,09 0,07 0,05 Gráfico 7 - Inflação de Demais Serviços: Expectativas 12m (+1 p.p.) Serviços A/A (-1) (+1 p.p.) Administrados A/A (+1 p.p.) Renda Real (+1%) 0,03 0,01-0,01 No que diz respeito ao subgrupo alimentação fora do domicílio, observamos que o preço dos alimentos ( alimentação em domicílio ) é a variável explicativa relevante, seguida da inflação defasada e do hiato do PIB, nesta ordem. Não foi detectada relevância do desemprego e nem da inflação de serviços ou do salário mínimo. Essa formulação contraria a percepção disseminada de que a alimentação fora do domicílio é mais influenciada pelas tarifas públicas e salários (custos) do que pelos preços dos próprios alimentos. Naturalmente, a inflação de alimentos dos últimos anos pode estar mais associada à dinâmica do mercado de trabalho e da mobilidade social do que propriamente à incapacidade de reação da oferta do setor, dado que houve recordes de produção de grãos e alimentos nos últimos anos, a despeito da inflação desse grupo ter superado o IPCA em praticamente todo o período desde o final de De toda forma, não se pode descartar o impacto, nesse grupo, das variações locais e internacionais dos preços dos alimentos. O gráfico a seguir (Gráfico 8) resume os impactos no subgrupo alimentação fora do domicílio (24,6% do grupo serviços) de variações em cada um dos regressores selecionados; a inflação dos alimentos exerce impacto expressivo (+0,21 p.p.) neste subgrupo já no trimestre contemporâneo ao choque, ao passo que o aumento, em 1 p.p. do hiato do PIB (+0,06 p.p.) ou da inflação IPCA (+0,07 p.p.) exibem ambos tamanhos e dinâmicas similares, com efeito máximo no trimestre posterior ao choque. A respeito do aumento da renda real, seu efeito é pequeno (+0,02 p.p.) e lento (pico em dois trimestres após a inovação). 0,23 0,18 0,13 Gráfico 8 - Alimentação fora do domicílio: Alimentação (+1 p.p.) Renda Real (-2) (+1%) Hiato PIB (+1 p.p.) IPCA A/A (-1) (+1 p.p.) 0,08 0,03-0,02 Por fim, a variação das passagens aéreas (representando apenas 1,2% do grupo serviços) parece bastante sensível, como esperado, essencialmente ao preço do combustível de aviação. A variação dos preços domésticos de querosene de aviação (QAV), por sua vez, responde à cotação do derivado em dólares multiplicada pela cotação da divisa doméstica (Gráfico 9). A inflação 4

5 de passagens, ademais, tem correlação positiva com o IPCA defasado e o hiato do produto, ao passo que o hiato do desemprego também parece ter alguma contribuição negativa (em linha com esperado), mas todas desprezíveis perto do efeito do preço do combustível. Uma alta hipotética de 1 p.p. na inflação do QAV provoca aumento (contemporâneo) de +0,28 p.p. na variação das passagens aéreas, tal como medidas no IPCA (Gráfico 10). Ou seja, temos aqui mais um subitem de serviços que parece refletir com alguma defasagem a volatilidade de preço de commodities. 80% 60% 40% Gráfico 9 - Passagens Aéreas e Querosene de Aviação (A/A %) 0,35 0,25 Gráfico 10 - Passagem Aérea: Querosene de Aviação (+1 p.p.) 20% 0% -20% -40% e FGV QAV Passagens Aéreas jan-09 mai-09 set-09 jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15 0,15 0,05-0,05 Um ponto interessante, tendo em vista a conjuntura atual, é que os efeitos máximos dos choques nos preços administrados e de alimentos são observados no IPCA serviços ao mesmo tempo em que ocorre o impacto máximo do hiato do desemprego (trimestre contemporâneo ao choque). Nesse sentido, o choque recente de preços administrados e de alimentos que supomos tenha se esgotado tende a se dissipar, ao passo que o efeito do aumento do desemprego que se ampliará ainda será observado na inflação de serviços. Por outro lado, cabe ressaltar que movimentos consistentes de recuo do IPCA serviços (em doze meses), do IPCA total ou das expectativas podem produzir importante redução da inflação (futura) de serviços, em conjunto com o hiato do produto mais aberto. Tendo em vista tais aspectos, projetamos que a inflação de serviços (atualmente em 7,9% ao ano), encerre 2015 ao redor de 7,8% e diminua seu ritmo para próximo de 6,7% em Convém ressaltar que pode haver alguma surpresa para baixo nestes números, tendo em vista principalmente a dinâmica do mercado de trabalho (que pode se ajustar de maneira mais rápida do que prevemos) e a não linearidade das relações econômicas, com potencial de provocar efeitos mais intensos quando da ocorrência de rupturas frente aos padrões que se observavam na economia. Ao mesmo tempo, uma eventual desancoragem das expectativas jogaria por terra o avanço obtido até agora na desinflação de serviços e naquela projetada em nosso modelo. O tema comum a esses riscos é justamente a política econômica (monetária e fiscal) que, mantendo-se restritiva, tende a provocar tanto uma maior queda da inflação corrente e da inércia como uma adequada ancoragem das expectativas. 5

6 FERNANDO HONORATO BARBOSA Economista-chefe ANDRE NASCIMENTO NOGGERINI DANIEL XAVIER FRANCISCO HUGO RIBAS DA COSTA JOSE LUCIANO DA SILVA COSTA THIAGO NEVES PEREIRA Tel.: Material produzido em 30/07/2015 às 15h00 Outras edições estão disponíveis no Site: As opiniões, estimativas e previsões apresentadas neste relatório constituem o nosso julgamento e estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio, assim como as perspectivas para os mercados financeiros, que são baseadas nas condições atuais de mercado. Acreditamos que as informações apresentadas aqui são confiáveis, mas não garantimos a sua exatidão e informamos que podem estar apresentadas de maneira resumida. Este material não tem intenção de ser uma oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro. BRAM - Bradesco Asset Management é a empresa responsável pela atividade de administração de recursos de terceiros do Banco Bradesco S.A. BRAM - Bradesco Asset Management - Todos os direitos reservados. 6