FUNDAÇÃO ARMANDO ALVARES PENTEADO FACULDADE DE ECONOMIA

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1 FUNDAÇÃO ARMANDO ALVARES PENTEADO FACULDADE DE ECONOMIA TESTE DA CONDIÇÃO DA PARIDADE DE JUROS DESCOBERTOS PARA O BRASIL PARA OS PERÍODOS DE CÂMBIO CONTROLADO ( ) E DE CÂMBIO FLUTUANTE ( ) BRUNNA FACHINI BRAGAGLIA Monografia de Conclusão do Curso apresenada à Faculdade de Economia para obenção do íulo de graduação em Ciências Econômicas, sob a orienação do Prof. Leonardo Basso. São Paulo, 2009

2 BRAGAGLIA, Brunna Fachini. TESTE DA CONDIÇÃO DA PARIDADE DE JUROS DESCOBERTOS PARA O BRASIL PARA OS PERÍODOS DE CÂMBIO CONTROLADO ( ) E DE CÂMBIO FLUTUANTE ( ), São Paulo, FAAP, 2009, 62p. (Monografia Apresenada ao Curso de Graduação em Ciências Econômicas da Faculdade de Economia da Fundação Armando Álvares Peneado) Palavras-Chave: Paridade de Juros Descoberos, Tese de Hipóese, Desenvolvimeno Econômico Brasil, Plano Real, Taxa de Câmbio, Juros, Brasil, EUA.

3 DEDICATÓRIA Dedico esa Monografia em Economia aos Professores Leonardo Fernando Cruz Basso, João Chang Junior e Orlando Assunção Fernandes, que me ajudaram e orienaram na realização da mesma. À minha família e amigos pelo apoio dado.

4 AGRADECIMENTOS Os meus agradecimenos ao Professor Leonardo Fernando Cruz Basso pela orienação presada e pelo incenivo na realização desa Monografia em Economia. Ao Professor João Chang Junior que, com muia dedicação e paciência, possibiliou a realização desa Monografia, conribuindo com a elaboração dos modelos economéricos. Ao Professor Orlando Assunção Fernandes, que conribuiu com sugesões e correções significaivas no segundo capíulo. Ás Secreárias da Faculdade de Economia pelo raameno concedido às minhas soliciações, supore e organização, durane a elaboração desa. Aos colegas, professores e funcionários do Curso de Ciências Econômicas da Fundação Armando Álvares Peneado pelos momenos que comparilhamos junos.

5 SUMÁRIO Lisa de Figuras Lisa de Quadros Lisa de Gráficos Lisa de Siglas Resumo INTRODUÇÃO 1 1 PARIDADE DE JUROS DESCOBERTOS Taxa de câmbio Taxas à visa Taxas de câmbio e rendimenos dos aivos Paridade dos juros: condição básica de equilíbrio Como as mudanças na axa de câmbio correne afeam os 9 reornos esperados 1.5 Efeios das alerações das axas de juros sobre a axa de câmbio 10 correne 1.6 Definindo axas reais de reorno Reornos reais anecipados Paridade dos juros não cobera x cobera 13

6 1.8 Diversificação e as deerminanes de aivos de risco O prêmio de risco cambial e desvios do prêmio fuuro (forward) 15 da axa anecipada da depreciação da moeda domésica Prêmio pelo risco cambial e relação enre o prêmio fuuro e a 16 axa de câmbio anecipada Survey-based approach Teoria das Expecavivas Racionais Heerogeneidade das expecaivas no mercado cambial: écnicos 18 versus fundamenalisas Técnicos e mecanismos das expecaivas adapaivas Fundamenalisas e paridade poder de compra Heerogeneiy of expecaions Prêmio fuuro e risco do prêmio Tendenciosidade do prêmio fuuro na esimaiva da axa de 25 câmbio fuura Tese para a presença do risco pelo prêmio Erros de projeção e eficiência de mercado 26 2 BRASIL: DE ITAMAR FRANCO A LULA Governo Iamar Franco Governo Fernando Henrique Cardoso 34

7 2.2.1 Dificuldades do Plano Real Primeiro Governo Luiz Inácio Lula da Silva 44 3 MODELOS ECONOMÉTRICOS Período de janeiro de 1994 a dezembro de Regressão da axa de câmbio calculada com rês períodos de 50 defasagem, em função da variação das axas de juros nominais (Brasil EUA) Expecaiva Adapaiva: regressão da axa de câmbio () em 53 função da axa de câmbio no período anerior (-1) e da variação das axas de juros nominais do Brasil e EUA no período anerior (-1) 3.2 Período de janeiro de 2000 a dezembro de Regressão da axa de câmbio calculada com rês períodos de 54 defasagem, em função da variação das axas de juros nominais (Brasil EUA) Expecaiva Adapaiva: a regressão da axa de câmbio () em 55 função da axa de câmbio no período anerior (-1) e da variação das axas de juros nominais do Brasil e EUA no período anerior (-1) CONCLUSÃO 57 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 61

8 LISTA DE FIGURA Figura 1 - Efeios de mudanças na axa de câmbio sobre a axa de rendimeno 11 (dólar)

9 LISTA DE QUADROS Quadro 1 - Efeios nas axas de câmbio 4 Quadro 2 - Taxa de câmbio dólar/dm hoje e rendimeno esperado do solar 10 E $0,747 sobre os depósios em DM quando e $ / DM US por DM. Quadro 3 - Taxas de inflação Brasil: Índice Geral de Preços IGP-DI em 33 % mensal Quadro 4 - Produo Inerno Bruo (PIB) per capia (%) anual Brasil a 2007 Quadro 5 - Evolução da Taxa de Juros 36 Quadro 6 - Saldo da Balança Comercial FOB anual ( ) em 39 milhões de dólares

10 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 - Taxa de juros over Selic ( ) (% ao mês), após a 37 implanação do real em 1994 Gráfico 2 - Taxa de juros over Selic % a.m. x Taxa de câmbio R$/USD 46 mensal enre de 2000 a 2006 Gráfico 3 - Saldo Balanço de pagamenos mensal enre 2000 e

11 LISTA DE SIGLAS a.a. ao ano a.m. ao mês Aneel Agência Nacional de Energia Elérica Bacen Banco Cenral BC Balança Comercial BM&F Bolsa de Mercadorias e Fuuros BNDES Banco Nacional de Desenvolvimeno Econômico e Social Bovespa Bolsa de Valores de São Paulo BP Balanço de Pagamenos CADE Conselho Adminisraivo de Defesa Econômica CSN Companhia Siderúrgica Nacional CVRD Companhia Vale do Rio Doce E euro EUA = Esados Unidos da América FHC Fernando Henrique Cardoso FMI Fundo Moneário Inernacional FOB Free on Board IDJ Índice Dow Jones

12 IGP-DI Índice Geral de Preços Disponibilidade Inerna L libra Mercosul Mercado Comum do Sul NASDAQ Naional Associaion of Securiies Dealers Auomaed Quoaions NYSE New York Sock Exchange PAI Programa de Ação Imediaa PIB Produo Inerno Bruo PPC Paridade Poder de Compra PSDB Parido da Social Democracia Brasileira PT Parido dos Trabalhadores R$ - real URV Unidade Real de Valor USD dólar

13 RESUMO Ao longo desa monografia, o conceio da Condição da Paridade de Juros Descoberos é esudado, com o objeivo de esar sua veracidade, aravés de modelos economéricos, no Brasil para dois períodos disinos. Esa eoria esabelece uma relação enre a axa esperada da axa de câmbio brasileira, a axa de câmbio real e as axas de juros brasileira e americana. O primeiro período analisado, que vai de 1994 a 1999, em como principal caracerísica o conrole da axa de câmbio pelo governo. O segundo período, enre 2000 e 2006, ao conrário, é caracerizado por uma mudança na políica cambial, que passou a adoar um regime de câmbio fluuane. Ao longo dessa revisão da hisória econômica brasileira, as principais caracerísicas de cada governo e períodos são analisadas, passando por crises inernacionais e os efeios dessas para o Brasil e suas políicas cambiais. Os eses economéricos em ambos os períodos permiem verificar se há ou não condições que corroboram a eoria. Foram elaborados dois eses para cada período, sendo que o primeiro, por fala de dados, subsiuiu a axa de esperada para a axa de câmbio real de rês períodos aneriores, gerando modelos que não puderam ser usados. O segundo modelo se baseou na Teoria das Expecaivas Adapaivas e, segundo a análise desses eses, a eoria da Paridade de Juros Descoberos não pode ser comprovada para esses períodos, por causa da ausência do faor risco. Porém, comparando os modelos das Expecaivas Racionais dos dois períodos, percebe-se que no primeiro período, apesar de abranger um período de empo menor, a axa de câmbio podia ser melhor previsa, pois o câmbio era conrolado pelo governo. Ou seja, analisando explica a eoria. 2 R ajusado, ese de Durbin-Wason e ese F, o primeiro modelo é o que melhor Já no segundo período, quando o governo adoa uma políica de câmbio fluuane, o modelo apresena uma pequena piora, analisando bons. 2 R ajusado, ese de DW e ese F muio

14 1 INTRODUÇÃO Um dos alicerces da macroeconomia moderna é a condição da paridade de juros descoberos que expressa uma relação enre a axa esperada para a axa de cambio brasileira, a axa de cambio aual e as axas de juros brasileira e americana. Esa hipóese vem sido esada em nível inernacional, com resulados ambíguos. O objeivo do rabalho foi esar a condição da paridade de juros descoberos para dois períodos recenes da economia brasileira. Ou seja, se a mudança na políica cambial em 1999, quando o Brasil abandonou o sisema de câmbio conrolado e opou pelo de câmbio flexível, ofereceu condições para a comprovação da hipóese da paridade de juros descoberos. O primeiro vai de 1994 a 1999 e caracerizou-se pelo conrole do governo sobre o câmbio. O segundo período abrange a aleração recene da políica cambial e caracerizado pela opção pelo câmbio fluuane. O ese nos dois períodos permie verificar se exisem condições que corroboram a eoria em ambos os períodos ou não. Um segundo objeivo foi analisar os faores que levaram o governo a mudar sua posura em relação ao conrole do câmbio, como ambém fazer uma análise macroeconômica do Brasil, endo como pano de fundo a políica cambial. A hipóese é que opção pelo câmbio fluuane, ao aumenar o risco, inroduziu novos deerminanes ornando mais difícil a corroboração da hipóese da paridade de juros descoberos. É imporane desenvolver o ema escolhido, para saber em que siuações a condição da paridade de juros descobera pode ser usada. Como essa eoria expressa uma relação enre a axa esperada para a axa de câmbio brasileira, a axa de câmbio aual e as axas de juros brasileira e americana, ela foi esada em dois períodos disinos da economia brasileira. Como a Condição da Paridade de Juros Descoberas pode ser usada para nos ajudar a omar decisões sobre invesimenos em ouros países, dado o monane a ser aplicado, a axa de juros e o período, deve-se saber em que condições podemos usá-la, pois essa fórmula depende de uma axa de câmbio fuura, pois só se podem analisar dois invesimenos se esiverem em uma mesma moeda.

15 2 Enão, a análise da veracidade dessa Condição em dois períodos disinos é imporane, pois como no primeiro período, que vai de 1994 aé 1999, o governo conrolava o câmbio, era possível fazer uma previsão mais concrea da axa de juros fuura para se poder analisar os reornos dos monanes aplicados. Porém, depois dese período o governo passou a deixar o câmbio livre, enão, precisamos saber o quano se pode confiar nesa Condição para omarmos nossas decisões de invesimeno.

16 3 1 PARIDADE DE JUROS DESCOBERTOS 1.1 Taxa de câmbio Para Emílio Garofalo Filho 1, câmbio é a roca, permua, escambo de moedas de diferenes países, no âmbio do mercado financeiro e de operações inernacionais. É uma operação financeira de roca (compra/venda) enre moedas, quase-moedas e papéis que represenam moedas de vários países, no conexo do comércio inernacional, denominado mercado cambial. Para Paul Krugman e Maurice Obsfeld 2, a axa de câmbio é a comparação enre o preço de duas moedas, podendo ser coada com o preço da moeda em ermos de dólar (USD/R$) ou como o preço do dólar em ermos de reais (R$2,00/USD), ou seja, em ermos direos ou indireos, respecivamene. Por exemplo, podemos compuar o preço de algum bem brasileiro em ermo da moeda nore americana quando possuímos a axa de câmbio enre as moedas dos 2 países: Taxa de câmbio: USD 0,50 / R$ Sapao: R $ 100, 00 USD 0,50 Preço do sapao em dólar: R$ 100,00 USD 50, 00 R$ As mudanças na axa de câmbio podem ser descrias como: -Depreciação (preço em dólares por reais cai, ou seja, preciso de menos dólares para comprar 1 real): USD 0,25/ R$, porano, USD 25, GAROFALO FILHO, Emilio. Câmbios no Brasil. São Paulo: Culura Ediores Associados, 2000, p KRUGMAN, Paul R. e OBSTFELD, Maurice. Economia Inernacional: Teoria e Políica. 5. ed. São Paulo: Makron Books, 2001, p. 340.

17 4 -Apreciação (preço do real em relação ao dólar sobe, depreciação do dólar em relação ao real): USD 0,75/ R$, porano, USD 75, 00. A axa de câmbio permie que uma comparação enre os preços em moeda domésica e os preços em moeda esrangeira seja feia, expressando-os em uma unidade moneária comum. Quadro 1 - Efeios nas axas de câmbio Preço relaivo das Preço relaivo das exporações imporações Depreciação Diminui aumena Apreciação Aumena diminui Fone: KRUGMAN; OBSTFELD, 2001, p No mercado de câmbio ocorrem rocas de moeda inernacional e seus principais aores com suas respecivas funções são: -Indivíduos: urisas que compram moeda do país onde esá (porém, em quanidade insignificane para esse mercado); -Bancos comerciais: depósios bancários (débio e crédio, principalmene de empresas) em moedas diferenes; negociação inerbancária (comércio de câmbio enre bancos); -Empresas: fazem e/ou recebem pagamenos em moedas dependendo do país onde esão sediadas; -Insiuições financeiras não bancárias: serviços de ransações de câmbio, como fundos de pensão negociadas em moedas esrangeiras; -Bancos cenrais: as ações dos bancos cenrais indicam políicas macroeconômicas que podem afear as axas de câmbio.

18 5 1.2 Taxas à visa As axas de câmbio à visa são as que coordenam uma negociação imediaa, com aé 2 dias de araso devido à demora para os sisemas das insiuições compensarem os cheques, por exemplo. Ou seja, ainda para Paul Krugman e Maurice Obsfeld 3, a liquidação de uma negociação à visa ocorre aé dois dias úeis após ser fechada. Já as operações liquidadas em uma daa superior a 2 dias após sua negociação (30, 90, 180 dias, anos), são chamadas axas de câmbio fuuras. Por exemplo, uma pare se compromee a vender L , 00 por USD 1,55 / L, daqui a 30 dias, no final do período irá valer USD , 00, ou seja, hoje ela vendeu libras a fuuro e comprou dólares a fuuro a uma axa fuura negociada hoje. Essas operações fuuras são fechadas para eviar o risco de um imporador brasileiro, por exemplo, não pagar mais que USD x / R$ caso ocorra uma grande mudança de câmbio (exemplos: swap de câmbio, conrao fuuro, opção de câmbio). 1.3 Taxas de câmbio e rendimenos dos aivos Quando um acionisa analisa se ele invese em aivos esrangeiros ou domésicos, ele compara os reornos, e para isso, além de levar em cona as axas de reorno dos dois países, ele considera a axa esperada do preço da moeda esrangeira. Se, para um invesidor americano, segundo Paul Krugman e Maurice Obsfeld 4 : -axa de câmbio spo enre dólar e libra é e 2USD / L ; -axa de juro da Inglaerra = 5% a.a.; -invesimeno inicial: USD , 00 (ou L , 00 ) 3 Ibidem, p Ibidem, p. 353

19 6 Enão, em um aivo de libra eserlina, no final de um período de um ano, receberia L ,00 (ou USD , 00 ), se o invesidor acredia que a axa de câmbio permanecerá a mesma. Porano, há um ganho de 5% Porém, se ele acha que a depreciação no período do dólar conra a libra será de 3%, a axa de câmbio não será mais 2 USD / L, e sim e 2,06 USD / L no final de um ano. Ou seja, reconverendo para dólares, eria USD , 00, e o ganho passa a ser de 8%, represenando os 5% do ganho de juros mais 3% do ganho da axa de câmbio dada a depreciação do dólar. i x i * e e x e Onde: Maemaicamene, para Rivera Baiz 5, em-se: i = axa de juros nacional i* = axa de juros inernacional x = axa anecipada de depreciação de moeda domésica e = axa de câmbio esperada Para o invesidor colocar seus aivos em invesimenos inernos, a axa de reorno dos invesimenos exernos deve ser maior que a ava de reorno dos aivos esrangeiros, caso conrário, ele alocará sua verba no exerior. Porano, para comparar as axas de rendimeno oferecidas pelos depósios em dólares e em euro, por exemplo, precisamos das axas de juros oferecidas pelos depósios nas duas moedas, a axa de câmbio dólar/euro e a mudança esperada nesa axa no decorrer do período. Assim podemos comparar o preço em dólar hoje com seu valor, nessa mesma unidade moneária, após o período. Se a axa de câmbio hoje é USD 1,10 / E, e eu espero que daqui a um ano seja USD 1,165 / E ; axa i USD 10% a. a. ; axa i E 5% a. a. 6 5 RIVERA-BATIZ, Luis A.; RIVERA-BATIZ, Francisco L.. Inernaional Finance and Open Economy Macroeconomics. USA: Prenice-Hall. Inc., 1994, p KRUGMAN; OBSTFELD, 2001, p. 353.

20 7 R R USA E 100 1,1 110 USD 1 E 100 USD 90,91 E 1,10 90,91 E 1,05 95,45 E 1,165 USD 95,45 E 111,2 USD 1 E Porano, manenho minha riqueza na forma de depósios em euro, pois, apesar de a ieus i E, a expecaiva de apreciação do euro conra o dólar me proporciona um ganho de capial que faz com que os depósios em euro apresenem maior rendimeno. Usando a nomenclaura de Krugman e Obsfeld 7 : R axa de juros anual dos depósios em euro de 1 ano. E E / E $ dólares por euro (preço aual) E / E e $ dólares por euro (previsão para um ano) R axa de juros anual dos depósios em dólar de 1 ano $ R R EUA E 100 (1 R ) $ 1 E 100 USD (1 RE ) E E$ ( USD) e $ / E Mas a demanda por aivos em moeda esrangeira não depende apenas do rendimeno. Temos que levar em cona ambém risco e liquidez, que aparecem como faores secundários na omada de decisão dos agenes. Porém, esa condição da Paridade de Juros Descoberos pode falhar, pois as pessoas não conseguem er uma previsão perfeia das mudanças nas axas de câmbio, ou seja, elas são imprevisíveis e dependem da demanda e fornecimeno de moedas esrangeiras e domésicas, comércio inernacional de bens, serviços e aivos, crescimeno e inflação. Há um grau de incereza no comporameno fuuro das axas de câmbio, expressa pela fórmula: 7 Ibidem, p. 354.

21 8 eˆ x ˆ e u Onde: ê = axa de crescimeno da axa de câmbio ê u = axa de câmbio no empo Subsiuindo x i i *, emos: eˆ ( i i*) ˆ e u Para eliminarmos a incereza dos movimenos da axa fuura de câmbio, podemos usar a axa de câmbio forward, como se fosse uma aproximação da depreciação da axa anecipada da moeda domésica: F e e e f x e e f = prêmio forward e = axa de câmbio aual (spo) Enão, se a axa de câmbio anecipada do valor da moeda domésica sobre um dado período é o correspondene prêmio forward, que represena a axa esperada de mudança da moeda domésica, na qual a paridade de juros descobera i i* x pode ser ransformada na condição de paridade de juros cobera i i* f. 1.4 Paridade dos juros: condição básica de equilíbrio Para Krugman e Obsfeld 8, o equilíbrio no mercado de câmbio ocorre quando há paridade dos juros: O mercado de câmbio esá em equilíbrio quando os depósios de odas as moedas oferecem a mesma axa de rendimeno esperada. i i EUA E 8 Ibidem, p % a. a. 6% a. a.

22 9 axa de depreciação esperada em dólar em relação ao euro = 8% em 1 ano Porano, axa de rendimeno dos depósios em euro = 4% a.a. maior que as axas de rendimeno dos depósios em dólares. Ou seja, ninguém iria reer depósios em dólares, e, quem já possui, iria enar se desfazer deles, havendo muia ofera de depósios em dólar e muia demanda de depósios em euro no mercado de câmbio. Já no caso de equilíbrio, no qual a axa de rendimeno oferecida pelos depósios em dólar e euro são iguais, os aores do mercado de câmbio reêm qualquer um deles. Sendo assim, [...] apenas quando odas as axas de rendimeno esperadas forem iguais iso é, quando a condição da paridade dos juros ocorrer não haverá ofera excedene de algum ipo de depósio nem demanda excedene por ouro. O mercado de câmbio esá em equilíbrio quando nenhum ipo de depósio em excesso de demanda ou excesso de ofera. Porano, podemos dizer que o mercado de câmbio esá em equilíbrio quando ocorre a condição da paridade dos juros Como as mudanças na axa de câmbio correne afeam os reornos esperados Quando há apreciação da moeda domésica, o reorno esperado nesa moeda sobre depósios em moeda esrangeira aumena. Paul Krugman e Maurice Obsfeld 10 uilizam o seguine exemplo: e USD 1/ E (...) 1 ano (...) e USD 1,05 / E Depreciação de 5% a.a. do dólar em relação ao euro ( 1,05 1,00) 0, % Porano, além de receber juros, recebo ambém um bônus de 5% quando faço um depósio em euro. Supondo agora e USD 1,03/ E (...) 1 ano (...) e USD 1,05 / E (1,05 1,03) Enão, 1,9% 1,03 O bônus que eu esperava receber passou de 5% para 1,9%, mas a enão, o rendimeno do dólar sobre depósios em euro caiu. R E coninua, 9 KRUGMAN; OBSTFELD, 2001, p Ibidem, p. 359.

23 10 Quadro 2 - Taxa de câmbio dólar/dm hoje e rendimeno esperado do solar sobre os depósios em DM quando E e $ / DM US$0, 747 por DM. Taxa de câmbio Taxa de juros dos Taxa de Rendimeno em dólar dólar/dm hoje E $ / DM depósios DM R DM depreciação esperada em dólar em 0,747 E E $ / DM $ / DM 0,771 0,05-0,03 0,02 0,747 0,05 0,00 0,05 0,732 0,05 0,02 0,07 0,722 0,05 0,035 0,085 0,712 0,05 0,05 0,10 Fone: KRUGMAN; OBSTFELD, 2001, p dos depósios em DM R DM 0,747 E E $ / DM $ / DM Segundo ese quadro, podemos concluir que quando há aumeno na axa de câmbio USD / E de hoje, o rendimeno esperado em dólares sobre depósios em euro diminui. Porano, se o dólar hoje sofre depreciação, passa a ser depreciado em menor quanidade para aingir o nível fuuro desejado, pois a axa de juros não muda, ornando menos araivos os depósios em euro em comparação com os depósios em euro em comparação com os depósios em dólares. Para a paridade dos juros se maner, ajuses nas axas de câmbio são necessários. 1.5 Efeios das alerações das axas de juros sobre a axa de câmbio correne O aumeno da i EUA faz com que o dólar se aprecie em relação à oura moeda.

24 11 Figura 1 Efeios de mudanças na axa de câmbio sobre a axa de rendimeno (dólar) Taxa de câmbio Rendimeno em USD 1 e EUA (2) 2 e EUA Expecaiva de rendimenos em euro 1 i EUA 2 i EUA Taxa de rendimeno (dólar) (1) Fone: KRUGMAN, OBSTFELD, 2001, p (1) esse aumeno na axa de juros oferecida para depósio em dólares provoca uma apreciação do dólar (2). Os indivíduos possuem aversão ao risco, enão, a comparação enre aivos esrangeiros e domésicos não dependem apenas de seus reornos esperados. Preferimos aivos com menos variabilidade, mesmo quando apresenam reornos esperados iguais. Além dese risco e do risco políico há o risco cambial, que apresena um grande peso na omada de decisão de porfólio do invesidor inernacional. 1.6 Definindo axas reais de reorno Krugman e Maurice Obsfeld afirmam que os invesidores esrangeiros se preocupam com a axa de juro real que o aivo oferece: A axa de juro nominal (domésica) é a axa de reorno de qualquer dado aivo em ermos de moeda domésica. [...] A axa de juros real (domésica), por

25 12 ouro lado, é a axa de reorno de qualquer dado aivo em ermos de poder de compra em bens domésicos. 11 Com isso, Rivera Baiz 12 chega à seguine conclusão que: r i Pˆ Onde: r = axa de reorno real sobre aivos domésicos i = axa de juros nominal domésica Pˆ = axa de inflação Porém, o invesidor ambém leva em cona o reorno real ganho para maner os aivos esrangeiros descoberos. Sendo assim: r* i * eˆ Pˆ r * = axa real de reorno na exploração de aivos esrangeiros descoberos i * = axa de juros nominal sobre o aivo esrangeiro ê = axa proporcional de crescimeno da axa de câmbio Pˆ = inflação domésica Reornos reais anecipados Mas não podemos er cereza de qual será a inflação domésica no fuuro, porano é necessário fazer uma previsão da axa de juros real esperada: r i (Equação de Irving Fisher) r = axa de juros real esperada = axa de inflação esperada Essa equação apresena um risco de inflação, ou seja, uma incereza quano à axa de inflação fuura. Enão, os aivos domésicos apresenam uma axa de reorno imprevisível, assim como a axa de reorno real de invesimenos descoberos esrangeiros, pois a inflação fuura não pode ser previsa com cereza e porque o câmbio é fluuane. A solução é o invesidor fazer uma previsão do comporameno da inflação e da axa de câmbio. Enão, o reorno real esperado sobre invesimenos esrangeiros descoberos é o 11 Ibidem, p RIVERA-BATIZ, p. 134.

26 13 ganho nominal de juros mais o ganho anecipado de câmbio esrangeiro, ajusado pela axa de inflação domésica anecipada. r* i x 1.7 Paridade dos juros não cobera x cobera Paridade Cobera dos Juros, para Paul Krugman e Maurice Obsfeld 13 : -Taxa de câmbio fuura é sempre igual à axa de câmbio à visa que se espera prevalecer na daa do conrao fuuro. -Taxa de câmbio à visa fuuro. -evia a possibilidade de uma depreciação inesperada do euro. -eu cubro uma operação quando eu quero er cereza da quanidade de dólares que vou receber no final do período de um depósio em euro que eu comprei com dólares. Eu faço isso comprando um depósio em euro e vendendo os ganhos fuuros dessa operação. A paridade cobera de juros exige que as axas de rendimeno de um depósio em USD e os depósios esrangeiros coberos sejam as mesmas, as mudanças nas axas à visa e fuura (no mesmo prazo) devem ser proporcionais uma em relação à oura. Condição da Paridade Cobera de Juros R $ R E ( F Onde ( F $ / E E $ / E E $ / E E E $ / E $ / E $ / E ) ) é o prêmio fuuro do euro em relação ao dólar ( ou descono fuuro em dólares em relação aos euros) Condição da Paridade de Juros Não Cobera R $ R E e ( E$ / E E E $ / E $ / E ) 13 Ibidem, p. 371.

27 14 As condições (de juros cobera e a de juros não cobera) podem ser verdadeiras simulaneamene se e F / E E$ / E $. 1.8 Diversificação e as deerminanes de aivos de risco Diferenças no risco de inflação enre países geram diferenças nos reornos reais de invesimenos esrangeiros domésicos e esrangeiros descoberos. Ou seja, invesidores com aversão ao risco, preferem diversificar seu porfólio, manendo aivos e moedas ano esrangeiras quano domésicas. Aqueles que possuem aversão ao risco desejariam um prêmio de risco para compensar quando há aumeno do risco de operações descoberas. Porém, se o empreendedor já maném seus aivos em porfólios com alo risco, e os invesimenos diminuem ese risco, ele associa a um prêmio de risco negaivo, ou seja, um descono, pois pagam cero valor para ober essa redução. Quano maior a covariância negaiva enre reornos sobre aivos domésicos e esrangeiros ou seja, quano maior for o grau em que as suas variações se conrabalanceiam menor será a variabilidade do porfólio do invesidor e, conseqüenemene, maior o descono do risco sobre aivos esrangeiros. 14 O prêmio de risco de um aivo esrangeiro é composo por rês faores: - covariância enre reornos domésicos e esrangeiros; - a magniude do prêmio de risco varia de acordo com os reornos reais da comparação enre aivos esrangeiros e domésicos; - quano menor a variabilidade relaiva dos reornos de aivos esrangeiros, menor o prêmio de risco. Se a aversão ao risco é mais ala, os invesidores desejam maior reorno para omar ese risco (quano maior a aversão ao risco, maior o prêmio). 14 Ibidem, p. 140.

28 O prêmio de risco cambial e desvios do prêmio fuuro (forward) da axa anecipada da depreciação da moeda domésica O prêmio de risco cambial em fore ligação com o mercado forward, e, porano, no prêmio forward, pois como há riscos diferenes, há uma discrepância enre o reorno sobre invesimenos esrangeiros descoberos ( i * x) e coberos ( i * f ), de acordo com Rivera Baiz 15. Se o risco de porfólio cresce com invesimenos esrangeiros, os reornos esperados sobre invesimenos esrangeiros descoberos são maiores que reornos de invesimenos coberos pela quania do prêmio de risco. Isso aconece para compensar o alo risco omado pelo invesidor caueloso. Tano o invesimeno cobero quano o descobero oferecem os mesmos ganhos, pois a axa de juros esrangeira (i*) é a mesma. Porém, o reorno esperado não é o mesmo, pois a axa anecipada de depreciação da moeda domésica x (ganho de câmbio esperados de maner aivos esrangeiros descoberos) e o prêmio forward f (ganho de câmbio por possuir aivos esrangeiros coberos) divergem. Enão, por causa desa diferença, emos que: x forward f. f R R prêmio de risco ou descono de operações descoberas Pois, para haver equilíbrio no mercado financeiro, x esá excedida pelo prêmio R é posiivo quando os invesimenos esrangeiros aumenam o risco do porfólio do empreendedor. O que pede um ganho cambial x de invesimenos descoberos maior que o ganho cambial de invesimenos coberos f para que o R compense os invesidores cauelosos pelo crescimeno do risco omado. Se R é negaivo, os invesimenos esrangeiros descoberos reduziram o risco omado, gerando um ganho cambial de invesimenos coberos f maior que o ganho cambial anecipado de invesimenos esrangeiros descoberos, x, pelo descono de risco. R é zero quando f se iguala à axa de depreciação anecipada da moeda nacional (quando o risco do porfólio não apresena alerações). 15 Ibidem, p. 141.

29 16 O prêmio pelo risco cambial faz com que f e x não sejam iguais, e isso faz com que a validade da paridade de juros coberos não seja comparada com a validade da paridade de juros descoberos: x i i* f R f Subsiuindo, emos: x R i i * A paridade de juros descobera risco ou descono. i i* x apresena desvios quando há um premio de Dado i e quano maior R, maior eria que ser i * para compensar o alo risco de invesimenos descoberos. Concluindo, [...] diferenciais da axa de juros pode enão refleir mudanças na axa cambial esperada (aravés de x) ou prêmios de risco (ou desconos) sobre aivos esrangeiros (aravés de R) Prêmio pelo risco cambial e relação enre o prêmio fuuro e a axa de câmbio anecipada A expecaiva da axa de apreciação ou depreciação da axa de câmbio é dada como a soma do prêmio fuuro mais o prêmio pelo risco. Há equilíbrio no mercado financeiro quando essa igualdade for verdadeira, ou seja, quando a axa de apreciação cambial anecipada excede, ou é excedida pelo prêmio fuuro ( f ) e seu risco ( R ). x f R x = axa anecipada de câmbio f = forward prêmio (prêmio fuuro) R = risk premium (risco do prêmio) 16 RIVERA BATIZ, 1994, p. 142.

30 17 Com base nos esudos de Rivera Baiz 17, R é posiivo quando o invesimeno esrangeiro aumena o risco do porfólio do invesidor. Nese caso, a diferença cambial ganha em operações descoberas deve exceder o câmbio esperado de operações coberas pelo risco, para compensar o invesidor pelo risco corrido. Porém, se R é negaivo, significa que um invesimeno diminui o risco do porfólio. Mas, por causa do risco, o prêmio f de uma operação cobera excede a axa de câmbio anecipada de invesimenos descoberos, x. R 0 : x R 0 : x R 0 : x f f f R 0 quando o prêmio fuuro, f, é igual à axa de câmbio esperada. Se R é significanemene diferene de zero, o prêmio fuuro ( f ) e a axa esperada ( x ) não são iguais, e como resulado, a primeira não pode ser usada como base para que a segunda seja esimada. Para calcular o quano o f desvia do x e calcular a significância do R para explicar esses desvios, a maneira como a expecaiva da axa de câmbio é especificada deve ser enendida. Há duas aproximações para isso: Survey-based approach Usa a axa de câmbio esperada aualmene, fornecida por profissionais do mercado financeiro, ou por empresas de serviço financeiro que inspecionam esses indivíduos. Para Rivera Baiz 18, Esses dados obidos da expecaiva da axa de câmbio podem ser usados direamene na equação x f R, em combinação com o prêmio fuuro, f, para deerminar, como resíduo, o prêmio pelo rico, R. Simbolicamene, o prêmio do risco, R, é igual à diferença da anecipação da apreciação da moeda e o prêmio fuuro, f. R x f 17 Ibidem, p Ibidem, p. 147.

31 18 Para fornecer uma esimaiva do R, obemos uma esimaiva de x pelo survey daa ; o valor de f pode ser calculado a parir das projeções do mercado. Por exemplo, de ouubro/1984 a fevereiro/1986, a libra era esperada a depreciar 11,91% frene ao dólar ( x 11, 91), porém, no final do período foi verificada uma depreciação de apenas 3,85% ( f 3, 85), e o risco foi de 8,06% nesa operação descobera. R x f R ( 11,91) ( 3,85) R 8,06% A relação enre o prêmio fuuro da axa de câmbio e sua expecaiva de apreciação é frágil por causa da presença do prêmio pelo risco. Além disso, o vínculo enre f e x é complicado, pois o prêmio pelo risco apresena variações significaivas ao longo do empo. A uilização da média das expecaivas dos surveys supõe a exisência de um consenso enre os invesidores no mercado em relação às axas de câmbio esperadas. Isso aconece, pois surveys indicam que há uma variação enre a expecaiva da axa de câmbio e o modo que essas amosras individuais fazem essa expecaiva Teoria das Expecavivas Racionais Ao conrário, não se baseia na medida geral da expecaiva da axa de câmbio, mas assume que invesidores no mercado seguem implicações de expecaivas da chamada eoria das expecaivas racionais Heerogeneidade das expecaivas no mercado cambial: écnicos versus fundamenalisas Dados survey sugerem que há dois ipos de especuladores e invesidores no mercado de câmbio: écnicos e fundamenalisas. 19 Ibidem, p. 148.

32 Técnicos e mecanismos das expecaivas adapaivas Uma análise écnica consise em observar o comporameno recene das axas de câmbio no mercado e, a parir dessas informações, consruir gráficos, elaborar abelas que possam ser usadas para prever o comporameno fuuro das axas de câmbio. Geralmene essas previsões são feias para um fuuro próximo. Por mais que analisas écnicos usem uma ampla variedade de écnicas de previsão, eles endem a confiar mais no mecanismo das expecaivas adapaivas. Um conceio básico por rás desse mecanismo é que indivíduos usam informações relacionadas com erros de previsões do passado para revisar, corrigir as expecaivas. Usando a nomenclaura de Rivera Baiz 20, os erros das previsões passadas são usados para deerminar a axa de câmbio anecipada x. A previsão para a fuura axa de câmbio 1 é feia no empo. O analisa écnico forma a expecaiva olhando previsões passadas e comparando-as com a axa de câmbio aual. Supondo que no passado, 1, o analisa fez uma previsão para o empo aual, emos que a axa de câmbio esperada enre 1 e : e1 e 1 x 1 E A. 1 e 1 e1 e 1 diferencial da axa de câmbio enre ( 1) e ( ) e 1 1 E A foi formada no período ( 1) expecaiva feia pelo invesidor, analisa ( A: expecaivas adapaivas) Se a aual axa de câmbio do período 1 ao período é denoada como ê 1, o analisa irá compará-la a x 1. De acordo com a diferença enre a expecaiva passada e a axa de câmbio aual, o invesidor define, hoje, a axa de câmbio esperada no fuuro 1. A expecaiva de hoje para o fuuro 1 é descria como: x e 1 1 e E A. e 20 Ibidem, p. 150.

33 20 Segundo a eoria das expecaivas adapaivas, o analisa forma sua fuura expecaiva de acordo com: x x 1.( ê x 1) 1 coeficiene posiivo enre zero e1 Se ê x 0, a expecaiva de câmbio para o período seguine é revisada para 1 1 cima, ou seja, x 1 0. x O parâmero indica o quano a expecaiva do câmbio é ajusada levando em cona erros passados. Se é muio próximo de zero, expecaivas não são ajusadas de um modo significane, e x permanece próximo de x 1. Mas se é próximo de 1, a expecaiva da axa de câmbio de para 1é revisada para quase igual à axa de câmbio observada mais recenemene, 1 ê. Se =1, x ê 1 à expecaiva passada x 1., e, nese caso, a expecaiva presene, x, não irá relaar 1 é: A parir da úlima equação, a expressão para a expecaiva da axa de câmbio de a x E A. ê (1 ). x 1 ê 1 Ou seja, a expecaiva de apreciação cambial no período de a 1 é baseada no resulado médio da 1 a, x 1, e a aual axa de 1 a, ê 1. Essa eoria das expecaivas adapaivas sofre críicas, pois não considera mudanças bruscas e repeninas, se baseia apenas em dados hisóricos passados. Ou seja, não leva em cona, ignora informações públicas relevanes que influenciam as axas de câmbio Fundamenalisas e paridade poder de compra Ao conrário dos chariss, fundamenalisas não olham para axas de câmbio passadas para preverem as axas de câmbio fuuras. Há diferenes modelos usados pelos

34 21 fundamenalisas para preverem uma expecaiva cambial, e, uma delas, frequenemene usada, incorpora a noção de PPC como guia para especular movimenos na axa de câmbio. Fundamenalisas que maném preços domésicos relacionados com preços inernacionais aravés da PPC, evenualmene irão predominar para que os movimenos das axas de câmbio endam a refleir axas de inflação relaivas. Por essa razão, fundamenalisas PPC s calculam os movimenos da axa de câmbio que serão consisenes com a versão relaiva da PPC ao longo do empo e as usa para prever mudanças nas axas de câmbio. As condições da versão relaiva da PPC que mudam a axa de câmbio em cero período são iguais ao diferencial enre inflação domésica e a inflação de ouro país, o qual o valor da moeda esá sendo avaliada. Simbolicamene, PPC, para Rivera Baiz 21 : ê Pˆ P ˆ * ê axa de câmbio enre 1 e Pˆ inflação domésica enre 1 e Pˆ* inflação exerna enre 1 e Porano, a expecaiva da axa de câmbio de a 1 é ida como: x E F * ê E F ê axa de câmbio esperada pelos fundamenalisas, de a 1 expecaiva da inflação domésica de a 1 expecaiva da inflação exerna de a 1 * Para ano, fundamenalisas devem informar axas de inflação domésica e exerna para uilizar a relação da PPP Heerogeneiy of expecaions O mercado de câmbio é represenado por dois grupos de agenes, invesidores: écnicos e os fundamenalisas. Simbolizando as expecaivas cambiais dos primeiros como 21 Ibidem, p. 151.

35 22 sendo x A e os segundos como x F, emos o mercado de câmbio, x M, represenado, na obra de Rivera Baiz 22, como: x M x F E F (1 ) x ê (1 ) E ê A A proporção de fundamenalisas no mercado 1 proporção de chariss no mercado Um problema é que não consegue ser deerminado, ou seja, não há como calcular a parcela do mercado formada por fundamenalisas e por écnicos. Rivera Baiz 23 analisa que, segundo Milon Friedman, invesidores que apresenam expecaivas erradas sisemaicamene (conhecidos como noise raders), endem a não sobreviver no mercado compeiivo, pois, na média, eles ornarão as perdas de seus erros sisemáicas. Na mesma linha de esudo, os economisas J. A. Frankel e K. A. Froo e ambém Rivera Baiz, argumenam que se os fundamenalisas apresenam erros e perdas consanes e os écnicos aceros e ganhos, com o empo só resará esse segundo grupo no mercado. Porém, demoraria um longo período de empo para um grupo desaparecer, mesmo porque, segundo W. C. Field, um novo invesidor para susenar o grupo de noise raders aparece a cada momeno no mercado. Quando dados confiáveis de expecaivas não são fornecidos, disponibilizados, os invesidores devem procurar pelo melhor méodo de previsão disponível para eles. Ou seja, devem criar suas próprias projeções, e como não são ignoranes, omam essa decisão de forma racional e com base em informações às quais possuem acesso. Na eoria das expecaivas racionais o ser humano baseia suas ações com base nas expecaivas de mudança das variáveis ao seu redor. Há dois ipos básicos de formação das expecaivas que foram examinadas, esudadas no âmbio das finanças inernacionais e da lieraura macroeconômica abera: a Teoria das Expecaivas Adapaivas e a Teoria das Expecaivas Racionais. 22 Ibidem, p Ibidem, p. 153.

36 23 A expecaiva écnica é um exemplo de expecaiva adapaiva, que assume formar previsões com base no que ocorreu no passado. Ao conrário, um indivíduo que se baseia nas expecaivas racionais procura informações ao seu redor e, imediaamene, as incorpora em suas decisões, podendo ser modificada assim que receber novos dados e noícias. O indivíduo incorpora oda informação sisemáica e relevane disponível para formar suas expecaivas, e é expresso por Rivera Baiz 24 como: X R ER X 1 I X é definido como o valor que a variável X é esperada a er no empo 1, dadas R as informações disponíveis no empo, simbolizado como I. Para o período de a 1, emos: X E R R X I Os erros comeidos por projeções das expecaivas racionais são obidos aravés da comparação da previsão da axa de câmbio com a aual axa de câmbio, represenado como: ê u x R ê ê u erro de um componene não anecipado da axa de câmbio de a 1 Os erros, nas expecaivas racionais, não são sisêmicos. Para visualizar como a hipóese das expecaivas racionais pode ser usada para esar a presença de um prêmio pelo risco, podemos subsiuir a fórmula da expecaiva de depreciação da moeda, x f R, nesa úlima equação, o que nos leva à: 24 Ibidem, p. 153.

37 24 ê x R ê f R u ê u ê e 1 e e : aual depreciação da moeda, enre o empo e 1 x R componene anecipado : R prêmio pelo risco dese período f prêmio fuuro ê u componene não anecipado ( axa de câmbio não anecipada do período ao 1 Mas a eoria das expecaivas racionais possui algumas propriedades: 1) Dado que os erros de projeções são feios quando as expecaivas são racionais e não sisêmicas, o ermo do erro seria, na média, igual a zero, pois represena disúrbios irregulares, afeando a axa de câmbio. Se pegarmos uma série de erros de projeções, podemos ober dados super e subesimados de axas de câmbio, mas não erros sisêmicos para cima ou para baixo. 2) A ausência de erros de previsão sisemáicos implica que, na média, a expecaiva racional ê. X R será igual ao aual movimeno da axa de câmbio 1.9 Prêmio fuuro e risco do prêmio Para se deerminar a influência do prêmio fuuro e o papel do prêmio pelo risco em mercados de câmbio, podemos considerar a seguine equação uilizada por Rivera Baiz 25 : ê a0 a1 f a2 R error 25 Ibidem, p. 154.

38 25 E esar se os coeficienes a 0, a 1 e a 2 dos dados da amosra do período analisado são os posulados pela hipóese incorporados pela equação anerior: a 0 0, pois naquela equação não há ermo consane, a 1 1 e a Tendenciosidade do prêmio fuuro na esimaiva da axa de câmbio fuura Para deerminar se o prêmio fuuro é um esimador não endencioso da fuura axa de câmbio, deve apresenar dados esáveis. Assim, a úlima equação pode ser descria, modificada para: ê a0 a1 f1 error Onde a 0 e a 1 são coeficienes posulados pela hipóese não-endenciosa do prêmio fuuro, no qual a 0 = 0 e a 1 = 1 deve ser esada. Há evidências que mosram que a hipóese não-endenciosa do prêmio fuuro não é suporada pelos dados, pois quando esimados (usando axas de câmbio spo e forward), os coeficienes a 0 e a 1 são diferenes dos posulados pela hipóese. Essa falha empírica nos resulados do prêmio fuuro não-endencioso, nos leva à pensar em pré-condições que devem ser assumidas para que o resulado não-endenciosos seja obido. Como noado aneriormene, o câmbio fuuro é uma projeção não-endenciosa baseada na hipóese que o prêmio pelo risco é zero, e feia por paricipanes no mercado que usam a expecaiva racional. Porano, a fala de supore empírico nesa explicação é conseqüência que um risco pelo prêmio diferene de zero, o que gera um desvio sisemáico na média da axa de câmbio do prêmio fuuro. De fao, esudos que adoaram a equação ê a a1 f error para esar a não endenciosidade da hipóese, consanemene o enconram um a 0 esimado diferene de zero. Isso sugere a presença de um risco pelo prêmio, apesar de assumirmos que o prêmio pelo risco é consane ao longo do empo ( a 0 é uma consane).

39 Tese para a presença do risco pelo prêmio Para esar a presença de variação no empo do prêmio pelo risco, a equação usada por Rivera Baiz 26 para esimar é: ê a0 a1 f a2 R error Onde a 0 = 0 e a 1 = 1, e a hipóese a ser esada é a que o coeficiene a 2 = 1. Infelizmene, para esimar esa equação são necessários dados do risco pelo prêmio de invesimenos esrangeiros. Como viso aneriormene, esse risco é deerminado não apenas pelas variações nas axas de reorno domésicas e exernas, mas ambém por uma correlação enre esses reornos, e o grau de aversão ao risco pelos agenes da economia. O resulado da esimação dessa equação supora a idéia de que o prêmio pelo risco varia com o empo. Como riscos relaivos de invesimenos e sua associação com o prêmio por esse risco variam ao longo do empo, esimar o risco pelo prêmio se orna muio difícil. Especificar suas deerminanes de variação no empo, hoje, e desvios da paridade de juros descoberos represena um grave, complexo problema economérico Erros de projeção e eficiência de mercado A fala de endência no prêmio fuuro para prever movimenos na axa de câmbio pode ser inerpreada em ermos de presença do prêmio pelo risco. Uma inerpreação alernaiva para essa falha do prêmio fuuro por ser uma projeção não-endenciosa da axa de câmbio fuura é que a suposição das expecaivas racionais não reflee as expecaivas de indivíduos envolvidos no mercado de câmbio inernacional, exerno. A razão para a endência do prêmio fuuro não esá presene no prêmio pelo risco, mas na irracionalidade das expecaivas das axas de câmbio. Também, a heerogeneidade dos mercados cambiais significa que não há uma única anecipação que guia o mercado. Algumas projeções ganham, ouras perdem, enquano algumas, enre elas, podem acumular perdas sisemaicamene. Dese modo, alguns auores enaram avaliar e esar a hipóese das expecaivas racionais focando nas várias propriedades esaísicas dos erros de previsão da axa fuura. Isso é considerado ineressane, mesmo porque é baseada na quesão de eficiência de 26 Ibidem, p. 154.

40 27 mercado. Um mercado é considerado eficiene se os preços refleem as informações públicas disponíveis no momeno. No conexo presene, o mercado fuuro é eficiene se a axa de câmbio fuura absorve ineiramene as informações relevanes para a sua deerminação. A eficiência de mercado é um problema por causa da volailidade das expecaivas racionais. Essa hipóese pode ser esada a parir da fórmula: ê x ê u f R ê u Rivera Baiz 27 assumiu um risco pelo prêmio zero: ê u ê f A expecaiva racional implica que esses erros de previsão são inconsanes, pois refleem, absorvem novas informações disponíveis aos indivíduos no mercado. Isso significa que o erro previso a qualquer empo, ( ê u ), não deve esar correlacionado com o erro no período 1, ( ê u 1). A hipóese que os erros de projeções do prêmio fuuro em qualquer período não esão correlacionados com erros do passado foi amplamene examinada. Conano, muios esudos não corroboram a hipóese, ao invés de apoiar. Dados indicam que, ao longo do empo, os erros da equação ê u ê f esão correlacionados, ou seja, há correlação serial. De fao, exemplos de correlação esão presenes em alguns períodos: um erro posiivo em um período qualquer ende a esar correlacionado com um erro posiivo maior no período seguine e assim em diane, o mesmo aconece com erros negaivos, seguidos de erros negaivos superiores. Conudo, a implicação desa evidência a respeio das expecaivas racionais e eficiência de mercado é imporunada pelo fao de que o risco pelo prêmio assumido é zero. Levando em cona a variação do risco no empo, esperamos que os erros previsos na úlima equação sejam, geralmene, correlacionados no empo, mesmo pelas expecaivas racionais. Com a variação do risco no empo, a variação de erros não será consane, fenômeno conhecido como heerocedasicidade. Heerocedasicidade pode ser visa considerando o caso de períodos de urbulência e ranqüilidade em relação à volailidade das axas de câmbio. A variação dos erros seria melhor em períodos de imprevisibilidade do que em períodos de 27 Ibidem, p. 155

41 28 ranqüilidade. A naureza heerocedásica dos movimenos das axas de câmbio e seus erros de previsão agora esão esabelecidos empiricamene. A presença da heerocedasicidade fez crescer o desenvolvimeno de novos procedimenos esaísicos para análise do mercado de câmbio esrangeiro. As expecaivas racionais enfaizam a idéia de que indivíduos não persisem em erros sisemáicos. Conano, eles devem aprender sobre o ambiene econômico (e adquirir informações) ao longo de cero período de empo para eliminar erros sisemáicos. Enquano esse processo de aprendizagem ocorre, sisemáicas previsões endenciosas são observadas. Isso seria especialmene significane em siuações nas quais o ambiene econômico muda de repeninamene e de surpresa, fazendo com que os agenes econômicos comeam erros sisemáicos enquano aprendem sobre o novo ambiene. Similarmene, não é esperado que novas informações sejam incorporadas imediaamene nas expecaivas das axas de câmbio e, dese modo, nas axas de câmbio fuuras. Preferivelmene, novas informações devem ser coleadas e digeridas por invesidores que esperam ganhar com seu uso e disseminação, um processo que leva empo.

42 29 2 BRASIL: DE ITAMAR FRANCO A LULA 2.1 Governo Iamar Franco De acordo com Anonio Dias Leie 28, no governo de Iamar Franco, que durou de seembro de 1992 (quando Fernando Collor de Mello sofreu um impeachmen, acusado de corrupção) a dezembro de 1994, o ambiene financeiro esava caóico, e mesmo com uma inflação de 30% a.m., o presidene buscava o crescimeno econômico, não obendo sucesso. Só quando Fernando Henrique Cardoso passou a rabalhar no Minisério da Fazenda e Pedro Malan no Banco Cenral (Bacen), em 1993, é que as medidas omadas obiveram maior sucesso. Enre elas esão: -a divisão das conas do Tesouro Nacional e do Banco Cenral, esclarecendo melhor as responsabilidades de cada um; -renegociação da dívida exerna; Aé enão, os programas brasileiros de esabilização eram feios com base no congelameno de preços. Porém, a políica econômica nacional foi revisa, colocando os objeivos econômicos nacionais sob reformas moneárias e sob o saneameno financeiro. O Programa de Esabilização Econômica, cuja elaboração se iniciou no governo de Iamar Franco, e que consiuiu a base para a políica econômica, criou uma Unidade Real de Valor (URV), que rilhou um caminho para o lançameno do plano econômico, que ficou conhecido como Plano Real, em A nova moeda criada em julho de 1993, o Cruzeiro Real, era indexada pela URV, que corrigia salários e preços diariamene. O Banco Cenral adminisrava a desvalorização da moeda baseado nese indexador, para acompanhar a inflação. O mês de fevereiro de 1994 foi marcado pelo reorno das minidesvalorizações diárias, não com prefixação de axas, mas com uso do indexador URV. 28 LEITE, Anonio Dias. Crescimeno Econômico: Experiência Hisórica do Brasil e Esraégia para o Século XXI. Rio de Janeiro: José Olympio Ediora, 1999, p. 118.

43 30 Para Thais Pacievich 29, anes de o Plano Real ser implanado, o Programa de Ação Imediaa (PAI) foi lançado, em julho de 1993, com o objeivo de preparar o país para seu lançameno no ano seguine. O PAI aponou as seguines necessidades: -core de gasos públicos; -recuperação da receia pública; -core de repasses inconsiucionais, para que Esados e Municípios corassem gasos; -ajuses nos Bancos Esaduais, com o Banco Cenral inervindo para corar gasos e punir irregularidades; -Redefinição das funções dos Bancos Federais; -Privaizações. Com base nos esudos de Anonio Dias Leie 30, nos governos de Collor de Mello, Iamar Franco e Fernando Henrique Cardoso deram coninuidade à Reforma do Esado, desacando-se a Revisão Consiucional: o Ao das Disposições Consiucionais Transiórias de 1988 previa uma revisão após cinco anos. Assim, em 1993, as discussões de emendas foram iniciadas. Essas emendas inham caráer, principalmene, políico, de supressão de monopólios, de reirada do Esado, e de aberura de mercados compeiivos. Os objeivos da reforma do Esado, ainda de acordo com Leie 31, eram: -a reirada do Esado das aividades empresariais; -esabelecer mercados compeiivos esabelecidos em áreas onde o monopólio se desacava; -a correção de deficiências na capacidade de agir do governo; -a necessidade de caixa dos esouros nacional e esaduais; -a exclusão da paricipação permanene do Esado no capial de empresas privadas; -promover reformas no Execuivo voladas para o reinameno de pessoal. 29 PACIEVITCH, Thais. Plano Real. Disponível em: <hp:// Acesso em: 10 nov Ibidem, p Ibidem, p. 123.