FUSÕES E AQUISIÇÕES: UMA AVALIAÇÃO DA EFICIÊNCIA

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1 FUSÕES E AQUISIÇÕES: UMA AVALIAÇÃO DA EFICIÊNCIA Paulo Rotela Junior (UNIFEI ) paulo.rotela@gail.co Edon de Oliveira Paplona (UNIFEI ) paplona@unifei.edu.br Aneiron Francico da Silva (UNESP ) aneiron@yahoo.co.br Ao realizar ua fuão e aquiição (F&A), a eprea epera elhorar eu deepenho e alcançar algu tipo de inergia. Ete trabalho avalia a eficiência de proceo de Fuõe e Aquiiçõe, ocorrido no Brail, entre eprea de capital abberto. Para o etudo, utilizara-e o odelo co últiplo obetivo da Prograação por Meta e da Análie Envoltória de Dado, identificando a variávei input/output, a partir de indicadore econôico-financeiro e, deta fora, avaliou-e o urgiento de ganho e inergia. Percebeu-e, que do cao invetigado pouco fora eficiente. Deta aneira, a utilização da Prograação por Meta e da Análie Envoltória de dado, poibilitou u elhor entendiento obre a geração de eficiência na criação de inergia por eio de proceo de fuõe e aquiiçõe (F&A). Palavra-chave: Fuõe e Aquiiçõe, Indicadore, Otiização Multiobetivo, Análie Envoltória de Dado

2 1. Introdução O fenôeno da fuõe e aquiiçõe (F&A) ve redefinindo o abiente eprearial e gerencial, o que pode er vito co ua repota da organizaçõe ao abiente cada vez ai copetitivo da econoia. Ao realizar u proceo de F&A, egundo Paplona e Rotela Jr (2012), a eprea envolvida epera alcançar ua elhora no deepenho ou obter algu tipo de inergia, ea ete operacional, gerencial ou financeiro, auentando ai, a eficiência da econoia coo u todo. Epera-e que a eficiência pouída por u do lado envolvido ea tranferida para a eprea que não a poui, gerando ai o eperado ganho de inergia. Segundo Kuar e Banal (2008), avaliar o deepenho da tranaçõe de F&A te ido ua da grande dificuldade encontrada pelo pequiadore da área, no qual, diferente iteática ão utilizada para identificar o efeito do proceo de F&A, e o reultado apreentado epre ão diferente. Nete cenário, a técnica de Pequia Operacional (PO), obretudo a Prograação por eta e Análie Envoltória de Dado (DEA), pode auxiliar na avaliação de tai reultado. Eta pequia é então otivada pela falta de evidência obre ganho de inergia por eio de F&A. Ete artigo te coo obetivo utilizar a Prograação por Meta e Análie Envoltória de Dado - Goal Prograing and Data Envelopent Analyi (GPDEA) na avaliação da eficiência de 29 cao de fuõe e aquiiçõe ocorrido entre eprea braileira e de capital aberto. Obetivo epecífico: Coparar odelo GPDEA-BCC de Bal, Örkcü e Çelebioglu (2010), co o odelo cláico de análie envoltória de dado (BCC) de Banker, Charne e Cooper (1984). Ete trabalho peritirá analiar e claificar a F&A de acordo co a eficiência obtida e tai proceo. Epera-e co io encontrar evidencia pró ou contra a eficácia do proceo de F&A. E, por fi, tentar confirar a afiração feita por Bal, Örkcü e Çelebioglu (2010) e Silva et al. (2012), de que o GPDEA é ua iportante ferraenta para er utilizada e problea de eficiência, nu contexto no qual a quantidade de DMU não é igual a trê veze 2

3 a oa do núero de variávei input/output (COOPER, SIEFORD E TONE, 2007). 2. Fuõe e aquiiçõe Kuer e Steger (2008) acredita que a principal otivação para a realização do proceo de F&A é a buca por creciento. E, enquanto alternativa de creciento interno não e aterializare ou que ura outra fora, a F&A continuarão a er a fora ai rápida de e atingir o tão eperado creciento. Segundo Kuar (2009), a F&A e tornara o principal eio de conolidação da indútria, principalente e paíe eergente. A econoia braileira te acopanhado a evolução da F&A na econoia undial, confore otra dado da figura 1. No período coniderado entre 1994 e 2011, ocorrera proceo de F&A, do quai (45,67%) envolve apena eprea braileira e (54,33%) proceo cro border. De acordo co Cigola e Modeti (2008), a evidência epírica otra que o valor de eprea cobinada é quae epre diferente da oa do valore da eprea que paara por proceo de F&A. Quando há ua diferença entre o valore é dito que ua houve a criação de ua inergia, ea eta poitiva ou negativa. Segundo Paplona e Rotela Jr. (2012), quatro fora de cálculo de inergia fora identificada na literatura: fluxo de caixa decontado (DCF), ua variação do DCF propota por Kadapakka, Krihnaurthy e Devo (2009), retorno anorai de açõe e indicadore econôico-financeiro, endo eta últia a de aior ocorrência. Epera-e que, apó a F&A, a eprea de fora cobinada poua aior valor do que quando atuava de fora independente. Figura 1- Núero de F&A entre 1994 e

4 Fonte: Elaborado a partir de dado da KPMG (2012) Caargo e Barboa (2005) e Paplona e Rotela Jr. (2012) tivera coo obetivo analiar o deepenho econôico-financeiro de eprea braileira que paara por proceo de F&A, e avaliar e ete proceo reultara e inergia para a eprea envolvida. Para ito, ou autore utilizara 11 indicadore litado abaixo e de tete etatítico para realização da análie. (1) Liquidez: liquidez geral (LG) e liquidez corrente (LC); (2) Endividaento: perfil da dívida (PD), grau de endividaento financeiro (GEF) e participação de capitai de terceiro (PCT); (3) Rentabilidade: retorno obre o ativo (ROA), retorno obre o patriônio líquido (ROE) e lucro por ação (LPA); (4) Sinergia: arge bruta (MB), arge líquida (ML) e depea gerai e adinitrativa e relação à receita (DAG). 3. Prograação por Meta e Análie Envoltória de Dado Charne e Cooper (1962) deenvolvera Goal Prograing (GP), que de acordo co Taiz, Jone e Roero (1998) e Silva et al. (2012) é ua técnica de Prograação Multiobetivo cuo obetivo é obter ua olução geral, de fora a atender o aior núero poível de obetivo. Segundo Silva et al. (2012), a GP poui uito odelo, erecendo detaque a Lexicographic GP (LGP), tabé conhecida coo Preeptive Goal Prograing ou 4

5 Prograação por Meta co Priorização; a Weighted GP (WGP), conhecida coo GP Ponderada; e a MINMAX GP (MA). Ete odelo ão o ai utilizado na aplicaçõe diponívei egundo Yaghoobi e Taiz (2007) e Silva et al. (2011a). Bal, Örkcü e Çelebioglu (2010) aponta que a DEA te e detacado dentre a odelagen quantitativa no auxílio à toada de decião pelo getore. Charne, Cooper e Rhode (1978) abordara ete tea pela prieira vez ao deenvolvere u odelo para ua nova edida de eficiência na avaliação de prograa público. Coenta-e a eguir o odelo cláico DEA BCC. O peo para variável de entrada e aída do odelo geral da DEA pode er obtido a partir da olução do odelo propoto por Charne, Cooper e Rhode (1978), dado por (1) (4): w o S.a: r 1 i1 u r ax u r y v x i r i r1 i1 u. y r v. x i r0 i0 1, 1,2,..., n 0, r 1,2,...,. (1) (2) (3) v i 0, i 1,2,...,. (4) Co repreentando o índice da DMU, =1,..., n; r é o índice da aída, co r = 1,..., ; i é o índice da entrada, i = 1,..., ; y r é o valor da r-éia aída para a -éia DMU, x i é o valor da i-éia entrada para a -éia DMU, u r é o peo aociado a r-éia aída; v i é o peo aociado a i-éia entrada, w o é a eficiência relativa de DMU 0, que é a DMU ob análie; e y r0 e x io ão o coeficiente tecnológico da atrize de dado de aída e entrada para a DMU que etá ob análie. Cao w o = 1, a DMU 0 é eficiente quando coparada à deai unidade coniderada no odelo. Cao w o <1, eta DMU é ineficiente. Ete odelo não é linear, endo u cao da Prograação Fracionária, a que pode er linearizado, confore (5) (9), pelo odelo conhecido por CCR, propoto por Charne, Cooper e Rhode (1978), ou co Retorno 5

6 Contante de Ecala: w o S.a: i1 ax v i x io r1 1 r r r1 i1 u r u. y r r0 u y 0 vi xio 0 1,2,..., n 0, r 1,2,...,. (5) (6) (7) (8) v i 0, i 1,2,...,. (9) Banker, Charne e Cooper (1984) relaxara a upoição de retorno de ecala contante do odelo CCR, por eio de ua retrição de convexidade, na qual a fronteira é forada por cobinaçõe convexa de unidade eficiente; paando-e a aditir retorno variável de ecala, conhecido coo odelo BCC que ão a iniciai do eu autore, confore (10) (14): w o S.a: ax ur. yr0 c0 (10) r 1 i1 r1 u r v i x io 1 ur yr0 vi xio c0 0 1,2,..., n i1 0, r 1,2,...,. (11) (12) (13) v i 0, i 1,2,...,. (14) Bal, Örkcü e Çelebioglu (2010) propuera u novo odelo de DEA integrado co a GP (GPDEA), cuo obetivo foi analiar a eficiência na qual há ai variávei de entrada e aída do que o núero de unidade de análie (DMU ). O odelo GPDEA é derivado de u odelo ultiobetivo DEA, decrito por (15) (21) e 6

7 propoto por Li e Reeve (1999): in doou ax in M in S.a: i1 n 1 v i x io d 1 r r r1 i1 r1 u. y r r0 u y 0 vi xio d 0 1,2,..., n M d 0, 1,2,..., n u r v i d 0, r 1,2,...,. 0, i 1,2,...,. 0, 1,2,..., n. (15) (16) (17) (18) (19) (20) (21) Sendo d o a variável de devio para a DMU o ; d a variável de devio para a DMU ; M o valor áxio da variável de devio (ax {d }) e M - d 0 define o áxio devio M que não altera a região viável da variávei de decião. Bal, Örkcü e Çelebioglu (2010) aociara eta a últipla funçõe obetivo do odelo de Li e Reeve (1999), (SILVA et al., 2011b), e deta fora, obteve o odelo GPDEA-BCC, expreo, repectivaente por (22) (30), a eguir decrito. Modelo GPDEA-BCC: in d 1 d 1 d2 d3 d S.a: i1 r1 v x u i r y io d 1 d 1 1 r0 c0 d 2 d 2 1 (22) (23) (24) 7

8 r1 ur yr0 vi xio c0 d 0 1,2,..., n i1 M d d3 d3 0, 1,2,..., n (25) (26) u r v i d d i 0, r 1,2,...,. 0, i 1,2,...,. 0, 1,2,..., n. 0, d, d (27) (28) (29) (30) 4. Decrição e odelage do problea Segundo Bertrand e Franoo (2002) eta pequia pode er claificada coo ua pequia aplicada, co obetivo epírico decritivo, á que o odelo deenvolvido decreve de fora adequada relaçõe cauai que pode exitir na realidade, favorecendo a copreenão de proceo reai. A fora de abordar o problea é quantitativa, endo o étodo de pequia a odelage. Nete trabalho propõe-e u Modelo GPDEA-BCC para avaliar a eficiência de 29 proceo de fuõe e aquiiçõe envolvendo grande copanhia braileira. No intuito de aplicar o odelo GPDEA-BCC, fora utilizada a etapa propota por Silva et al. (2013): Etapa (a) Identificação do problea o problea conite e avaliar a eficiência de 29 proceo de fuõe e aquiiçõe ocorrido entre o ano de 2000 e 2007 entre eprea braileira de capital aberto. Etapa (b) - Coleta do dado o dado fora retirado do trabalho de Paplona e Rotela Jr. (2012), no qual o autore realiza ua análie etatítica da aotra. Sendo ai, ete artigo te coo obetivo analiar a eficiência de tai proceo, ulgando e ete reultara e u ipacto poitivo ou negativo para a eprea envolvida, no qual entrada (E) ão todo indicadore cuo obetivo é ere iniizado, e aída (S) ão o indicadore cuo obetivo é ere axiizado. O dado utilizado fora calculado coo a relação entre o valore depoi por ante da F&A, e ão apreentado na tabela 1. Tabela 1 - Matriz de Input e Output DMU LG LC PD GEF PCT ROA ROE LPA MB ML DAG 8

9 - S S E E E S S S S S E Então, coo dado de entrada ou input (E) fora utilizado a relação do indicadore de perfil de dívida, grau de endividaento financeiro, participação de capital de terceiro e depea gerai e adinitrativa e relação à receita, que egundo Caargo e Barboa (2005), a leitura de tai indicadore deve er do tipo quanto enor. Já, coo dado de aída ou output (S) fora utilizado a relação do indicadore de liquidez geral, liquidez corrente, retorno obre o ativo, retorno obre o patriônio líquido, lucro por ação, arge bruta e arge líquida, que egundo Caargo e Barboa (2005), a leitura de tai indicadore deve er do tipo quanto aior, elhor, ou ea, o elhor cenário para tai indicadore é ere axiizado. 9

10 Etapa (c) - Modelage utilizou-e o oftware The General Algebraic Modeling (GAMS) na verão e olver CPLEX na verão Etapa (d) Solução do Modelo- Aqui é realizada a análie conunta de toda a variávei pelo odelo cláico BCC, e pelo étodo DEA-Multiobetivo GPDEA-BCC. O reultado ão apreentado pela tabela 2 e 3. Optou-e pelo odelo BCC devido ao fato da eprea atuare e diferente egento, o que caracteriza u cenário de retorno variável de ecala. Tabela 2 - Reultado co a aplicação do odelo BCC BCC Super Ef. RANK DMU 0,71 0,71 22 o DMU 1 1,00 2,07 5 o DMU 2 0,76 0,76 20 o DMU 3 0,60 0,60 24 o DMU 4 0,94 0,94 15 o DMU 5 1,00 1,06 10 o DMU 6 1,00 0,96 12 o DMU 7 1,00 1,08 9 o DMU 8 0,66 0,66 23 o DMU 9 0,52 0,52 27 o DMU 10 1,00 2,59 3 o DMU 11 1,00 1,84 7 o DMU 12 0,51 0,51 28 o DMU 13 1,00 2,07 6 o DMU 14 0,77 0,77 19 o DMU 15 1,00 15,57 1 o DMU 16 0,49 0,49 29 o DMU 17 1,00 1,56 8 o DMU 18 1,00 3,73 2 o DMU 19 1,00 2,27 4 o DMU 20 0,55 0,55 26 o DMU 21 0,97 0,98 11 o DMU 22 0,56 0,56 25 o DMU 23 0,95 0,95 14 o DMU 24 0,77 0,77 18 o DMU 25 0,81 0,81 17 o DMU 26 0,95 0,95 13 o DMU 27 0,75 0,75 21 o DMU 28 0,91 0,91 16 o DMU 29 10

11 Por eio da análie da tabela 2 oberva-e que pelo étodo BCC fora identificada 10 DMU eficiente, o que repreenta aproxiadaente 34% da aotra. Então, pode-e afirar que o odelo BCC não dicriina be a DMU. Sobre a upereficiência (Super Ef.), oberva-e, a DMU16 apreenta aior eficiência, eguido pela DMU 19. A tabela 3 contepla a análie feita para o odelo DEA ultiobetivo GPDEA. Oberva-e que apena trê do cao de F&A fora coniderado coo DMU eficiente, aproxiadaente 10% do total avaliado, repreentada pela DMU 16, 19 e 2, á organizada de acordo co a claificação do rank. Nete etudo confira-e a afiração de Cooper, Sieford e Tone (2007), de que quando não e atende à regra de que o núero de DMU deve er pelo eno trê veze aior e relação à oa do núero de variávei, a aplicação do GPDEA é ua olução viável, e e agregar grande coplexidade na análie final. Oberva-e que a DMU 16 foi claifica e prieiro lugar no rank tanto na upereficiência quanto no odelo GPDEA-BCC, entretanto, quando coniderada a DMU 11, eta foi claificada e terceiro lugar na upereficiência e coniderada coo ineficiente no odelo GPDEA-BCC. Tabela 3 - Reultado co a aplicação do odelo GPDEA-BCC GPDEA-BCC RANK DMU 0,57 18 o DMU 1 1,00 3 o DMU 2 0,40 22 o DMU 3 0,42 20 o DMU 4 0,85 6 o DMU 5 0,61 12 o DMU 6 0,75 8 o DMU 7 0,94 5 o DMU 8 0,31 25 o DMU 9 0,59 16 o DMU 10 0,59 17 o DMU 11 0,65 10 o DMU 12 0,25 26 o DMU 13 11

12 0,60 15 o DMU 14 0,62 11 o DMU 15 1,00 1 o DMU 16 0,40 21 o DMU 17 0,67 9 o DMU 18 1,00 2 o DMU 19 0,99 4 o DMU 20 0,10 29 o DMU 21 0,22 28 o DMU 22 0,47 19 o DMU 23 0,36 23 o DMU 24 0,23 27 o DMU 25 0,61 13 o DMU 26 0,31 24 o DMU 27 0,60 14 o DMU 28 0,83 7 o DMU 29 A figura 3 apreenta de fora reuida a eficiência identificada e cada u do odelo, de fora a coparar o reultado obtido co o odelo DEA BCC co o GPDEA-BCC. Figura 3 - Coparação entre DEA BCC e GPDEA-BCC 12

13 Etapa (e) Validação- Sobre a validação fica evidente que o uo da GPDEA-BCC, é uperior ao odelo cláico de DEA BCC, validando ai, a preente pequia. Etapa (f) Ipleentação- a ipleentação foge do ecopo dete trabalho. 5. Concluõe Coo pôde er vito, ão pouco o trabalho científico que invetiga a eficiência do proceo de F&A realizado no Brail, obretudo, co uo de odelo avançado de DEA, dentre o quai, a GPDEA-BCC e detacou. A aplicação do GPDEA otrou-e viável e proporcionou ua excelente dicriinação da unidade de análie. Coo eperado, o GPDEA-BCC otrou-e uperior ao odelo cláico BCC, atendendo ao obetivo da pequia co uceo. Dentre o 29 cao de F&A avaliado, dez dele fora coniderado eficiente, de aneira equivocada, quando utilizado o étodo tradicional BCC. Entretanto, apena trê ão coniderado eficiente quando utilizado o odelo GPDEA-BCC. Analiando-e o reultado obtido, pode-e afirar que, a F&A ocorrida no Brail entre o ano 2000 e 2007, envolvendo eprea de capital aberto, e pouco do cao analiado apreenta reultado no quai o ganho de inergia fora eficiente. Coo propota para futura pequia, ugere-e utilizar o odelo DEA ob a Ótica da Teoria do Jogo, vizando criar etratégia de barganha entre a DMU ; utilizar a abordage 13

14 DEA e doi etágio e problea de proceo de fuõe e aquiiçõe; utilizar a abordage DEA cobinado co a teoria FUZZY. Agradeciento O autore agradece à FAPEMIG, a CAPES e ao CNPq, pelo apoio e uporte ao longo dea pequia. Referência BAL, H; ÖRKCÜ, H; ÇELEBIOGLU, S. Iproving the dicriination power and weight diperion in the data envelopent analyi, Coputer & Indutrial Engineering, vol. 37, n. 1, BANKER, R D; CHARNES, A; COOPER, W W. Soe odel for etiating technical and cale inefficiencie in Data Envelopent Analyi, Manageent Science, vol. 30, n. 9, BERTRAND, J W M; FRANSOO, J C. Operation anageent reearch ethodologie uing quantitative odeling, International Journal of Operation & Production Manageent, vol. 22, n. 2, CAMARGOS, M; BARBOSA, F. Análie do deepenho econôico-financeiro e da criação de inergia e proceo de fuão e aquiição do ercado braileiro ocorrido entre 1995 e 1999, Caderno de Pequia e Adinitração, vol. 10, n. 2, CHARNES, A; COOPER, W W. Prograing with linear fractional functional, Naval Reearch Logitic Quarterly, vol. 9, n. 3-4, CHARNES, A; COOPER, W W; RHODES, E. Meauring the efficiency of deciion aking unit, European Journal of Operational Reearch, vol. 2, n. 6, CIGOLA, M; MODESTI, P. A note on erger and acquiition, Managerial Finance, vol. 34, n. 4, COOPER, W W; SEIFORD, L M; TONE, K. Data Envelopent analyi: A coprehenive text with odel, application, reference and DEA-Solver Software, 2.ed. Springer Science + Buine, New York, KADAPAKKAM, P; KRISHNAMURTHY,S; DEVOS, E. How do erger create value? A coparion of taxe, arket power, efficiency iproveent a explanation for ynergie, Review of Financial Studie, vol. 22, n. 3, KPMG CORPORATE FINANCE. Pequia de fuõe e aquiiçõe º Trietre, Aceo e: 15 de aneiro de Diponível e: < 2012/FA-3-tri-2012.pdf> KUMAR, S. Pot-erger corporate perforance: an Indian perpective, Manageent Reearch, vol. 32, n. 2, KUMAR, S; BANSAL, L. The ipact of erger and acquiition on perforance in India, Manageent Deciion, vol. 46, n. 10, KUMMER, C, STEGER, U. Why erger and acquiition (M&A) wave reoccur: the viciou circle fro preure to failure, Strategic Manageent Review, vol. 2, LI, X-B; REEVES, G. A ultiple criteria approach to data envelopent analyi, European Journal of Operational Reearch, vol. 115, n. 3, PAMPLONA, E O; ROTELA JR, P. Análie do Ipacto da Fuõe e Aquiiçõe e a Criação de Sinergia no Cenário Braileiro atravé de Indicadore Econôico-Financeiro, In: Encontro Nacional de Engenharia de Produção, Bento Gonçalve,

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