RENDA FIXA TESOURO DIRETO

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1 DESTAQUES DO RELATÓRIO Carteira Recomendada Nossa Carteira Recomendada do Tesouro Direto para os próximos 30 dias continua considerando a tendência de queda da expectativa de inflação para este ano e o próximo, os desdobramentos das medidas fiscais e as incertezas da economia mundial impactando a curva de juros. No ambiente externo, nosso cenário contempla o juro americano subindo este ano, com novas altas no próximo ano. Acreditamos que a carteira de títulos públicos para os próximos trinta dias deve conter 80% dos novos recursos em Tesouro IPCA (vencimento em 2019) e 20% em títulos pós-fixados (Tesouro Selic). A exposição nula em prefixado deve-se a falta de prêmio contido nestes títulos frente a nossa expectativa de taxa de juros para os próximos anos. Cenário Macroeconômico A eleição do candidato republicano Donald Trump nos EUA alterou significativamente a nossa perspectiva sobre condução da política monetária que deve ser adotada pelo Fed, que deve subir juros ainda esta semana. Para as economias emergentes, esta normalização dos juros nos EUA vai colocar pressão sobre câmbio e juros, o que nos levou a revisar a nossa projeção da Selic de 2017 para 11% (de 10,50%). Entretanto, dada a evolução de algumas variáveis no cenário interno, acreditamos que o Bacen deve intensificar os cortes de juros em Janeiro (-0,50p.p.) e Fevereiro (-0,75p.p.). Uma melhora significativa na inflação aliada a uma recuperação da atividade econômica mais lenta do esperado bem como às expectativas de inflação futura ancoradas próximo à meta de 4,5% justificam tal intensificação. De fato, o próprio Bacen aponta para a intensificação dos cortes em janeiro e utiliza a lenta recuperação da atividade econômica como justificativa para mitigar os efeitos adversos dos riscos negativos do atual cenário. Isto só reforça a nossa expectativa de um corte de 0,50 p.p. em janeiro, dado que acreditamos que a recuperação da economia deve ser realmente muito lenta (prevemos que 2017 deve mostrar um decrescimento de 0,2% no PIB). Projeções Econômicas Ano 2016E 2017E Crescimento Real do PIB (%) -3,5% -0,2% Taxa de câmbio - Final (R$/US$) 3,35 3,70 IPCA (% aa) 6,9% 5,0% Meta SELIC - Final (%) 13,75% % Dívida Bruta total (% do PIB) 69,8% 78,6% Fonte: Bradesco Corretora

2 CARTEIRA RECOMENDADA Nossa Carteira Recomendada do Tesouro Direto para os próximos 30 dias continua considerando a tendência de queda da expectativa de inflação para este ano e o próximo, os desdobramentos das medidas fiscais e as incertezas da economia mundial impactando a curva de juros. No ambiente externo, nosso cenário contempla o juro americano subindo este ano, com novas altas no próximo ano. Para a composição da carteira, o principal fator de risco no mercado interno continua sendo a incerteza em relação a questão fiscal e no mercado externo o juro americano. Com o possível adiamento da recuperação econômica, concomitante a queda da expectativa da inflação e a manutenção do elevado patamar do juro real, continuamos alocando um percentual maior para os títulos indexados à inflação, com juro real próximo de 6% e vencimento curto (2019). Para os próximos 30 dias mantivemos uma porcentagem elevada da carteira em títulos indexados à inflação e uma pequena parcela em pós-fixados. Acreditamos que a carteira de títulos públicos para os próximos trinta dias deve conter 80% dos novos recursos em Tesouro IPCA (vencimento em 2019) e 20% em títulos pós-fixados (Tesouro Selic). A exposição nula em prefixado deve-se a falta de prêmio contido nestes títulos frente a nossa expectativa de taxa de juros para os próximos anos. MACRO-OVERVIEW A eleição do candidato republicano Donald Trump nos EUA alterou significativamente a nossa perspectiva sobre condução da política monetária que deve ser adotada pelo Fed. Se antes não acreditávamos que o Fed subiria juros neste ou no próximo ano, agora já esperamos um ciclo de normalização da política monetária começando nesta semana. Isto porque, embora seja cedo para dizer qual será o rumo da política fiscal de Trump, é um consenso que ele deve adotar medidas de estímulo econômico com base em expansão fiscal, tornando factível um processo de normalização dos juros nos EUA. Para as economias emergentes, a normalização dos juros nos EUA vai colocar pressão sobre câmbio e juros, reduzindo o espaço para a realização de um profundo ciclo de afrouxamento monetário. Com isto, revisamos a nossa projeção da Selic de 2017 para 11% (de 10,50%). Entretanto, dada a evolução de algumas variáveis no cenário interno, acreditamos que o Bacen deve intensificar os cortes de juros em Janeiro (-0,50p.p.) e Fevereiro (-0,75p.p.), encurtando a duração do ciclo de cortes na Selic (para chegar aos mesmos 11%). Sinais mais contundentes de melhora na inflação, fracos dados de atividade (que sugerem uma recuperação mais lenta do que o previamente esperado) e expectativas de inflação futura ancoradas próximo ao centro da meta de 4,5% justificam uma intensificação no corte de juros. Os últimos anúncios do próprio Bacen sinalizam justamente para esta direção. Em seu balanço de riscos, os maiores entraves sinalizados pela instituição continuam sendo o cenário externo e os riscos relativos a implementação do ajuste fiscal, cujo caminho é longo e incerto. De fato, acreditamos que o governo terá uma maior dificuldade (mas ainda assim ele deve ter sucesso) em aprovar as medidas da reforma da previdência do que ele teve com a aprovação da PEC dos gastos. Contudo, o Bacen parece mitigar muitos destes riscos negativos ao repetir que a fraca atividade econômica tem um efeito final na redução da inflação que se sobrepõe aos efeitos adversos dos riscos supracitados. Tal argumento também nos leva a crer na intensificação dos cortes, uma vez que esperamos que 2017 seja mais um ano de atividade pífia (-0,2%), marcando o terceiro ano consecutivo de recessão no Brasil.

3 Renda Fixa Títulos Públicos No último relatório disponível, as vendas do Tesouro Direto em Outubro/2016 atingiram R$1.885 milhões, enquanto os resgates totalizaram R$662 milhões. Os títulos remunerados por índices de preços responderam pelo maior volume emitido, alcançando 60% do total. Na sequência, aparecem os títulos indexados a Selic, com participação de 22% e por fim, os títulos prefixados, com 18%. O estoque do Tesouro Direto alcançou R$36,62 bilhões, como uma alta de 4,1% em relação ao mês anterior. Títulos públicos disponíveis para compra Posição em Indexados ao IPCA Tesouro IPCA (NTNB Princ) 15/05/2019 6,03 Tesouro IPCA (NTNB Princ) 15/08/2024 6,11 Tesouro IPCA (NTNB Princ) 15/05/2035 6,05 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 2026 (NTNB) 15/08/2026 6,12 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 2035 (NTNB) 15/05/2035 6,05 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 2050 (NTNB) 15/08/2050 6,01 Prefixados Tesouro Prefixado 2019 (LTN) 01/01/ ,40 Tesouro Prefixado 2023 (LTN) 01/01/ ,05 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 2027 (NTNF) 01/01/ ,89 Indexados à Taxa Selic Título Taxa de Rendimento (% a.a.) Tesouro Selic 2021 (LFT) 01/03/2021 0,04 Atualizado em: 09:41 Fonte: Tesouro Nacional Evolução dos Principais Indicadores nos Últimos 30 Dias Curva DI Futuro (em %) BM&F A curva de juros nos últimos 30 dias refletiu principalmente o cenário político local, a queda nas expectativas de crescimento do Brasil e os dados de inflação melhores que o esperado. Os vencimentos mais curtos recuaram mais em virtude de um quadro inflacionário melhor do que anteriormente esperado, com isso o mercado acredita que existe mais espaço para cortes de juros. Aliado a isso, diversos agentes do mercado já apontam recessão em 2017 e a tendência de cortes nas expectativas de crescimento para o próximo ano está acelerando. No cenário externo, a correlação da curva local com os movimentos dos juros internacionais se amenizou. 14,00 13,75 13,50 13,25 12,75 12,25 11,75 11,25 jan-17 jul-17 jan-18 jul-18 jan-19 jul-19 jan-20 jul-20 jan-21 jul-21 10/10/ /11/ /12/2016 Fonte: Bloomberg

4 No mês de Novembro, o montante leiloado pelo Tesouro Nacional foi 51% inferior ao mês de outubro, com destaque para queda dos títulos prefixados mais longos (NTN-Fs), -78%. Por conta da alta volatilidade das taxas dos títulos públicos ao longo do mês, o Tesouro realizou dois leilões de recompra de NTN-Fs para prover liquidez aos detentores dos títulos e evitar ainda mais volatilidade. Vale destacar também o recuo no estoque de LCIs e LCAs em novembro na ordem de R$1,8 bilhão em razão da falta de lastro dos bancos para renovação dessas aplicações. Em contrapartida os CRAs, que também são títulos isentos, apresentaram aumento de R$1,3 bilhão. Ativos Financeiros R$ Milhões Outubro Novembro Var. Leilões de Títulos Públicos (Total) ,5% LTN ,1% Taxa Média (vencimento 2020) 11,35% 11,70% NTN-F ,5% Taxa Média (vencimento 2023) 11,13% 11,53% NTN-B ,7% Taxa Média (vencimento 2021) 5,92% 6,14% LFT ,4% CETIP Estoque CDB CDI Cotas de Fundos Debêntures Letra Financeira LCIs e LCAs ² CRIs CRAs Outubro Novembro Rent. Nov. Poupança SBPE Captação Líquida ,66% ¹ Posição na quinta-feira # Principais Ativos ² Cetip O destaque de inflação foi a divulgação do IPCA de novembro, que desacelerou para 0,18% em comparação a 0,26% de outubro, ficando abaixo da mediana das estimativas de mercado que apontava alta de 0,27%. Nos últimos doze meses o indicador mostra alta de 6,99% contra 7,87% do mês anterior e acumula alta de 5,97% em As surpresas ficaram por conta de uma queda mais intensa que o esperado de alimentos e bebidas (-0,20%) e artigos de residência (-0,16%). Serviços, por sua vez, apresentou alta de 0,41%, porém mostra uma melhora importante no curto prazo. Essa melhora da inflação mais forte que o esperado deve refletir na convergência da inflação de longo prazo em (4,5%) mais rapidamente. Expectativa de Mercado para IPCA ao final de 2016 e ,8 7,5 7, ,9 6,6 6,3 6,0 5,7 5,4 5,1 4,8 4,5 jan-15 mar-15 mai-15 jul-15 set-15 nov-15 jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 nov-16 Fonte: Boletim Focus, Banco Central

5 Curvas de Títulos Públicos As curvas dos títulos públicos oscilaram intensamente nos últimos 30 dias e fecharam o período em queda. Nos primeiros quinze dias, a curva ficou bastante correlacionada com a aversão ao risco internacional após as eleições norte americanas, especialmente os vencimentos mais longos. Nota-se movimentos bruscos das curvas prefixadas a partir do começo de novembro. Logo após esse período, ocorreu uma reversão em relação ao gatilho que provoca oscilações na curva, que passou a ser interno e, mais especificamente em relação ao sucesso da aprovação, ou não, dos ajustes fiscais. Ou seja, se aumenta o otimismo em relação ao ajuste, o mercado acredita que há mais espaços para corte de juros e a curva cai, caso contrário, sobe. As NTN-Bs, que pagam juros reais além da inflação, apresentaram um recuo nas taxas extremamente forte a partir do meio do mês (principalmente os mais curtos), isso em razão da melhora das expectativas do quadro inflacionário de curto prazo. Acreditamos que daqui pra frente o cenário político deve ser o principal driver de volatilidade nas taxas dos títulos mais longos, porém, se a expectativa de inflação e de crescimento continuar recuando pode haver mais espaço para corte da Selic. 14,00 LTN 13,50 Evolução das Taxas -LTN 18 e LTN 22 13,50 Rendimento (Pré-fixado) jan-17 mai-17 set-17 jan-18 mai-18 set-18 jan-19 mai-19 set-19 jan nov nov dez-16 jun-16 jul-16 ago-16 set-16 out-16 nov-16 dez-16 BLTN 0 01/01/18 LTN ,50 NTN-B 6,75 Evolução das Taxas -NTN-B 19 e NTN-B50 6,50 Rendimento (IPCA + %) 6,25 6,00 6,25 6,00 5,75 5,75 ago-18 ago-19 ago-20 ago-21 ago-22 ago-23 ago-24 ago-25 ago nov nov dez-16 5,50 jun-16 jul-16 ago-16 set-16 out-16 nov-16 dez-16 NTN-B 2019 NTN-B ,25 NTN-F Evolução das Taxas -NTN-F 23 e NTN-F 27 Rendimento (Pré-fixado) 13,75 13,25 12,75 12,25 11,75 11,25 jan-17 mar-18 mai-19 jul-20 set-21 nov-22 jan-24 mar-25 mai-26 10/nov/16 25/nov/16 12/dez/16 12,75 12,25 11,75 11,25 jun-16 jul-16 ago-16 set-16 out-16 nov-16 dez-16 NTN-F 2023 NTN-F 2027 Fonte: Anbima e Bloomberg

6 Rentabilidade dos Títulos Públicos Posição em Rentabilidade Bruta (%) Títulos Últ. Mês 30 dias anterior No ano 12 meses Prefixados Tesouro Prefixado 01/01/2017 1,02 1,03 14,79 15,82 Tesouro Prefixado 01/01/2018 1,44 1,06 20,17 20,82 Tesouro Prefixado 01/01/2019 1,89 0, Tesouro Prefixado 01/01/2021 1,98-1,29 35,29 32,59 Tesouro Prefixado 01/01/2023 1,8-2, Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2017 1,03 1,03 14,75 15,8 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2021 1,74-0,86 30,02 27,64 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2023 1,8-1,76 34,65 30,87 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2025 1,45-2,22 38,51 34,01 Tesouro Prefixado com Juros Semestrais 01/01/2027 1,96-2,2 - - Indexados à Taxa Selic Tesouro Selic 07/03/2017 1,03 1,04 13,15 13,98 Tesouro Selic 01/03/2021 0,87 0,87 12,77 13,61 Indexados ao IGPM Tesouro IGPM+ com Juros Semestrais 01/07/2017 0,71 0,54 12,94 13,85 Tesouro IGPM+ com Juros Semestrais 01/04/2021 0,96-0,42 17,22 19,17 Tesouro IGPM+ com Juros Semestrais 01/01/2031 0,42-2,13 23,48 23,71 Indexados ao IPCA Tesouro IPCA+ 15/05/2019 1,12 0,48 16,11 18,55 Tesouro IPCA+ 15/08/2024 1,17-0,79 22,56 24,03 Tesouro IPCA+ 15/05/2035-0,9-5,55 38,61 37,67 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/05/2017 0,86 0,72 12,86 14,24 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/08/2020 1,04 0,05 16,45 18,95 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/08/2024 1,07-0,55 19,93 21,65 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/08/2026 1,22-0, Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/05/2035 0,14-2,8 26,55 27,31 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/05/2045-0,49-4,09 28,74 27,36 Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 15/08/2050-0,31-4,75 28,7 27,39 Fonte: Tesouro Nacional

7 DISCLAIMER Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ( Ágora ) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários ( Bradesco Corretora ), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. ( BBI ). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data em que este relatório foi publicado. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( analistas de investimento ) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre os títulos públicos e seus emissores e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Analistas Renda Fixa Altair Maurílio Pereira Caio Lombardi André Sonnervig Economista Chefe Dalton Gardimam Economista Tarik Migliorini

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