DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES E AS APRESENTAÇÕES DAS COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS PARA OS ANALISTAS DO MERCADO DE CAPITAIS

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1 1 DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES E AS APRESENTAÇÕES DAS COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS PARA OS ANALISTAS DO MERCADO DE CAPITAIS Gloria Maria Bapisella Comerlao * Paulo Renao Soares Terra ** Sinopse: As apresenações das companhias aberas brasileiras aos analisas de invesimenos, ambém conhecidas como Reuniões da Associação dos Analisas e Profissionais de Invesimeno do Mercado de Capiais (APIMEC), oferecem ao mercado mais um canal de divulgação de informações sobre esas empresas. Apesar das informações apresenadas nesses enconros já erem sido divulgadas aos invesidores via ouros meios de comunicação, exise uma preocupação quano à influência das informações geradas pelas discussões nessas reuniões, em ermos de consrução de expecaivas posiivas ou negaivas a respeio da empresa por pare dos analisas. Dependendo da qualidade e profundidade do quesionameno, essas ocasiões podem gerar informações relevanes privilegiadas aos paricipanes do eveno. Uilizando a meodologia do esudo de eveno, foi invesigado o comporameno dos reornos anormais das ações de 91 empresas brasileiras que promoveram 247 apresenações na APIMEC, na cidade de São Paulo, no período de 1997 a O resulado obido indica que, em geral, as informações geradas nesses enconros não promoveram reornos anormais significaivos no período analisado. Palavras-chave: Governança corporaiva. Informações relevanes. Divulgação seleiva. APIMEC. Esudo de eveno. 1 INTRODUÇÃO Os invesidores do mercado de capiais, sejam eles analisas de invesimenos ou não, uilizam-se de informações provenienes das companhias de capial abero, dos seores da economia e de odo o ipo de informação econômica ou políica, que possam afear o * Analisa de Invesimeno - APIMEC. (globc@erra.com.br). ** Professor Adjuno da Escola de Adminisração da UFRGS. (prserra@ea.ufrgs.br).

2 2 desempenho das empresas analisadas, para sugerir ou decidir sobre a compra, a venda ou a manuenção de um aivo no mercado de capiais. Segundo a eoria financeira conemporânea, em um mercado eficiene, o preço de uma ação deve refleir com precisão odas as informações disponíveis acerca do desempenho e das perspecivas fuuras da empresa respeciva (e.g. Fama 1970, 1991, enre ouros). Logo, a ofera de ransparência (disclosure) é um elemeno primordial para as companhias de capial abero nas suas relações com invesidores. Porano, a eficiência do mercado decorre enre, ouros faores, de invesidores preparados e bem informados. As apresenações realizadas pelas companhias de capial abero, para analisas de invesimenos, acionisas e ouros convidados, são um insrumeno de divulgação das informações corporaivas 1 Essas apresenações são conhecidas como Reuniões da Associação dos Analisas e Profissionais do Mercado de Capiais Brasileiro (APIMEC) 2. Esses enconros permiem aos adminisradores das companhias revelar pessoalmene informações sobre o produo que comercializam; suas operações, principais clienes e fornecedores; seus resulados e perspecivas fuuras de resulados; sua visão macroeconômica do seor em que aua; e sobre os rumos da economia do país e em âmbio global. No final da apresenação, inicia-se uma sessão de pergunas e resposas, que configuram um debae de idéias sobre a empresa, o seor em que aua e o ambiene macroeconômico em que esá inserida. Teruliano e al. (1993, p. 68) mencionam que [...] uma das mais imporanes conribuições desa associação é a realização de evenos periódicos enre a comunidade de analisas e demais associados com as empresas de mercado, endo como fruo a produção de informações para a melhor avaliação dos preços das ações e ouros íulos mobiliários. Espera-se que, nessas reuniões 3, as empresas divulguem somene informações já publicadas para o público em geral. No enano, paira a dúvida, enre os órgãos reguladores, legisladores e o público em geral, se, naquele momeno, esávamos frene a um processo de 1 Ouras formas de divulgação de informações ao mercado seriam por meio da imprensa, dos sies das companhias, de informaivos impressos e de visias écnicas, enre ouras. 2 Aé 2003, a APIMEC/SP era denominada ABAMEC/SP: Associação Brasileira dos Analisas do Mercado de Capiais (seção São Paulo), definida por Teruliano e al. (1993, p. 67) como [ ] uma associação sem fins lucraivos que congrega cerca de 2500 analisas do Mercado de Capiais, em odo o Brasil. A ABAMEC conava enão com seis seções regionais: São Paulo, Rio de Janeiro, Minas Gerais, Rio Grande do Sul, Disrio Federal e Ceará. A associação inegra o Comiê Inernacional das Associações de Analisas Financeiros, em Paris. A mudança de denominação ocorreu em assembléia geral realizada em 24 de abril de 2003, daa na qual a regional do Rio de Janeiro deixou de inegrar a associação nacional (ABAMEC NACIONAL, 2003). 3 As reuniões da APIMEC são consideradas públicas e aberas, uma vez que qualquer indivíduo pode comparecer a esse eveno. No enano, segundo Teruliano e al. (1993), a média de comparecimeno a esses evenos em sido enre 60 e 100 pessoas.

3 3 divulgação seleiva de informações relevanes 4, condição básica para ocorrer a figura de insider informaion. Essas informações podem ser uilizadas para que o analisa paricipane obenha uma vanagem em relação aos demais invesidores, realizando um reorno maior que o esperado pelo mercado. A quesão que se apresena, porano, é a seguine: é possível que, durane as reuniões da APIMEC, sejam geradas informações relevanes? Iso é, será que os invesidores uilizam essas informações para oberem reornos maiores que o esperado pelo mercado? Logo, o objeivo dese rabalho é verificar, aravés da meodologia do esudo de eveno, a possível exisência de reornos anormais nas ações das companhias de capial abero nos dias próximos à daa da reunião com os analisas de invesimenos. De acordo com os esudos ciados na próxima seção, verificamos a imporância e a possibilidade de que ambém no Brasil podemos esar frene de um processo de divulgação seleiva de informações relevanes, que esejam dirigidas somene para poucos represenanes do público que paricipa do mercado de capiais brasileiro. Dessa forma, o presene esudo vai ao enconro dos ineresses dos invesidores que auam no mercado de capiais brasileiro, uma vez que, exisindo a possibilidade de que as informações sejam relevanes e inédias, o invesidor presene aos enconros chamados reuniões da APIMEC poderá levar vanagem em relação aos demais no que se refere à ransparência da empresa em quesão e poderá usufruir dessas informações privilegiadas. Da mesma forma, é do ineresse da APIMEC e das insiuições relacionadas com o mercado de capiais, como a Bolsa de Valores do Esado de São Paulo (BOVESPA) e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), saber se as informações geradas nesses enconros são privilegiadas ou não, pois isso poderia se conrapor ao próprio discurso da CVM de que a lei proege os invesidores em geral, uma vez que as informações relevanes devem esar disponíveis a odos no mesmo momeno. Alernaivamene, é possível que as informações geradas nessas reuniões não sejam de caráer inédio e, dessa forma, o enconro passe a ser somene um momeno de cunho social e de inegração dos paricipanes do mercado de capiais. Com efeio, Milon Milione, presidene da APIMEC Nacional, ressala a imporância da práica de enconros enre empresas e analisas na recene insrução CVM 400 (NOGUEIRA, 2005), fao que confirma a aualidade do ema dese esudo. 4 Informação relevane, nese esudo, é oda e qualquer informação que provoque uma reação nos preços de mercado dos aivos da empresa em quesão.

4 4 O resane dese esudo desenvolve-se da seguine maneira: na seção dois, apresenamos uma breve revisão da lieraura perinene; na seção rês, delimiamos a amosra, definimos as variáveis e descrevemos a colea de dados e a meodologia uilizada; na seção quaro, analisamos os resulados das nossas análises e, finalmene, apresenamos as nossas conclusões e as implicações dese esudo para o mercado de capiais brasileiro. Nossas principais conclusões indicam que essas reuniões não produzem um efeio significaivo sobre o reorno das ações das companhias esudadas. 2 REUNIÕES COM ANALISTAS E DIVULGAÇÃO SELETIVA DE INFORMAÇÕES NOS EUA E BRASIL As quesões que envolvem a governança corporaiva êm sido objeo de esudos e de aualizações consanes. Esses esudos resularam em [...] recomendações de princípios a serem adoados, valores a serem conquisados e padrões de consula a serem respeiados (CAMARGO 2003, p. 18). Essa endência esá de acordo com a nova legislação americana sobre Regulaion Fair Disclosure S (daqui em diane simplesmene Reg FD ) 5, que recomenda às empresas realizarem um disclosure amplo para odo o mercado ao mesmo empo (U.S. SEC 2000, 2001). Seguindo esse raciocínio, a Securiies and Exchange Commission (SEC), nos Esados Unidos da América (EUA), exige que qualquer discussão sobre a empresa ocorra em um fórum que seja acessível a odos invesidores em qualquer pare do mundo. Segundo Mahoney (2003), a Reg FD foi criada para acabar com a práica desenvolvida por empresas que fornecem informações privilegiadas para analisas e invesidores insiucionais com grandes posições de ações. Nos EUA, mesmo anes da promulgação da Reg FD, percebia-se uma endência das empresas em realizarem uma divulgação mais ampla, em subsiuição às apresenações para analisas e invesidores insiucionais. Weber (2000) cia uma pesquisa desenvolvida pela empresa de consuloria Angus Reid Group Inc que incluiu as 500 empresas que formam o índice Sandard & Poor s Composie. O auor repora que, das 458 companhias que pariciparam do esudo no final de 1998, somene 32 uilizavam a World Wide Web para divulgarem seus resulados rimesrais. Um ano depois, esse número subiu para 138. Em 5 Essa legislação enrou em vigência em 23 de ouubro de 2000 (BRUNE, 2001) e esá disponível em <hp://

5 5 2000, o número já esava em 255, iso é, 56% das empresas que consavam na amosra. Conudo, é sabido que novos riscos esão surgindo com essa práica. O mais evidene é o risco de oda e qualquer pessoa er acesso ao quesionameno dos execuivos nesse ipo de exposição. O mesmo auor cia que é comum um execuivo, ao ser quesionado, consular advogados da empresa anes de responder a quesão. A endência é que as resposas sejam muio mais seleivas, gerando, dessa forma, menos informações divulgadas, aé como medida de proeção da empresa. Confirmando essa endência, Brune (2001) comena uma pesquisa do Naional Invesor Relaions Insiue (NIRI), o qual sugere que aproximadamene um quaro das empresas americanas de capial abero esá provendo menos informações ao público em geral desde que a Reg FD enrou em vigência 6. Em conraparida, o mesmo auor apona que 89% das companhias americanas naquele esudo permiem o acesso ao público em geral às suas conferências elefônicas (daqui em diane conference calls). Sunder (2002) esudou o impaco da Reg FD na assimeria informacional. Esse auor classificou as conferências de anúncio de lucros de duas maneiras: conferências acessíveis a qualquer invesidor (aberas) e conferências somene para analisas e invesidores insiucionais (resrias). Esse auor concluiu que, no período anerior a Reg FD, a análise das empresas classificadas como resrias evidenciou uma maior assimeria informacional que a das classificadas como aberas. No período poserior a Reg FD, essas diferenças não persisiram. Esse auor ambém concluiu, em eses adicionais, que não houve uma redução na qualidade das informações divulgadas nesas conference calls após a implemenação da Reg FD. As conseqüências mais imporanes resulanes da pressão da Securiy Exchange Commission (SEC) no que se refere à divulgação das informações relevanes são, segundo Graff (2000), as seguines: as companhias desejam o dinheiro do invesidor individual, que é beneficiado por uma exposição global das conferências via inerne; os invesidores preferem a informação em empo real; exise uma preocupação por pare das empresas que, mesmo de forma não inencional, acabam divulgando novas informações relevanes aos paricipanes de enconros seleivos, o que pode gerar processos judiciais; e, finalmene, a quesão da sessão de pergunas e resposas, que, em uma conferência que envolva o acesso livre, poderá inibir os quesionamenos. 6 O íulo da pesquisa desenvolvida pelo NIRI (organização americana volada para as relações com invesidores) é Corporae Disclosure Pracices Survey.

6 6 Essa preocupação com as chamadas boas práicas de governança corporaiva não finalizou com a Reg FD. Em resposa aos escândalos socieários de diversas companhias esrangeiras 7, foi ediada em julho de 2002, nos Esados Unidos, a Lei Sarbanes-Oxley 8, conendo diversos disposiivos legais dirigidos às enidades auo-reguladoras (bolsas de valores e sociedades do mercado de balcão organizado) e à SEC, as quais devem ediar aos normaivos implemenando-os (CAMARGO, 2003). Não somene nos Esados Unidos em-se verificado um movimeno maior em orno da regulamenação das aividades que envolvem a ransparência das companhias. Faulks (2003) cia as mudanças nos códigos do Reino Unido em resposa à evolução dos mercados de capiais aravés das froneiras, e às exigências dos invesidores e acionisas por maior ransparência. Também nesse país, a evolução das regulamenações nessa área não surgiu devido ao senimeno de fair game (jogo juso) no mercado de capiais, mas sim, devido aos grandes escândalos no final dos anos 1980 e início dos anos Logo em 1992 surgiu o Código das Melhores Práicas (Cadbury Code); em 1995, veio o Greenbury Code; em 1998, o Combined Code; em 1999, o Turnbull Code. O mais recene foi o comunicado da Higgs Review, em 24 de janeiro de Essa preocupação esá coerene com a enquee Global Invesor Opinion Survey da consuloria McKinsey de 2002, mosrando que os invesidores esão disposos a pagar um prêmio de 12% pela boa governança corporaiva de uma empresa no Reino Unido, conforme Faulks (2003). No Brasil, ambém já verificamos demonsrações do ineresse que a governança corporaiva despera nos paricipanes do mercado de capiais. A BOVESPA, de forma inovadora, insiuiu os conraos de melhores práicas de governança corporaiva quando da implemenação do Novo Mercado e dos Níveis I e II de Governança Corporaiva em O objeivo é criar um ambiene mais adequado para que as empresas possam, a parir de melhores práicas de governança corporaiva e maior ransparência de informações, proporcionar maior segurança aos invesidores e, conseqüenemene, reduzir seus cusos de capação de recursos. Sensível às novas práicas e às exigências do mercado, a CVM 7 Enre elas: Enron, Worldcom, Tyco Inernaional e Qwes Communicaions (CAMARGO, 2003). 8 Traa-se de uma lei sobre governança corporaiva, aprovada em julho de 2002 pelo Presidene G. W. Bush, e ambém já promulgada nos Esados Unidos. A lei esabelece que [...] cada emiene [...] deverá divulgar ao público, em base rápida e aual, as informações suplemenares referenes a mudanças na condição financeira ou nas operações do emiene (THOMSON FINANCIAL, 2003). 9 Enre eles, o Mirror Group, em que o CEO roubou o fundo de pensão da empresa; BCCI, em que a desorganizada esruura corporaiva e as múliplas localizações eram o paraíso para a lavagem de dinheiro e evasão fiscal; ouros incidenes mais recenes incluem a Equiable Life e a Marconi (FAULKS, 2003).

7 7 subsiuiu a Insrução CVM nº 31/84 pela recene Insrução CVM nº 358, de 3 de janeiro de 2002, que rouxe imporanes alerações já há algum empo reivindicadas pelo mercado. Denre muios dos assunos que versam sobre essa insrução, esá a forma de veiculação das informações relevanes, salienando que a divulgação e a comunicação de ao ou fao relevane, mesmo quando resumida, deve ser feia de modo claro e preciso, em linguagem acessível ao público invesidor. Todo esse movimeno em orno da regulamenação da divulgação das informações relevanes, que alcance o público de forma global, em sua origem nos formaos que ainda hoje são uilizados para a divulgação de informações relevanes. Nos EUA, esá evidenciado em esudos como o de Frankel, Johnson e Skinner (1999), que as informações divulgadas nas conference calls 10 geram informações dias maeriais 11 ou relevanes a poucos paricipanes do mercado de capiais, gerando possibilidades de negociação nas quais os mesmos realizam reornos acima dos esperados pelo mercado. Esudos dessa naureza são, de cera forma, recenes. Sundaram, Ogden e Walker (1993) comenam que as apresenações 12 das companhias de capial abero para as sociedades perencenes a Financial Analyss Federaion são consideradas geralmene como boa políica de gesão no que se refere às relações com invesidores. Presume-se que nenhuma nova informação é fornecida nesses enconros; logo, eses não deveriam afear o preço das ações das empresas que promovem essas reuniões. Conudo, nesse esudo, os auores enconraram evidências que indicam reornos acima do esperado no dia da apresenação e no dia seguine. Foram analisados as apresenações para a New York Sociey of Securiy Analys no período de 1984 a 1990, com um oal de 1502 observações. Para comenar esse resulado, os auores ciam que a mais plausível explicação é que, nesses enconros, os execuivos dessas empresas confirmam expecaivas posiivas dos analisas ou preocupam-se no caso de expecaivas negaivas. Independene da causa, eses auores concluem que esas apresenações produzem 10 São consideradas conferências elefônicas em grande escala as quais os execuivos apresenam a siuação de suas companhias e respondem quesões de vários paricipanes do mercado de capiais. Uma ípica conference call apresena dois momenos, no primeiro um apresenação da empresa de 15 a 20 minuos seguida por 30 a 45 minuos de sessão de pergunas e resposas. 11 Segundo Mahoney (2003), informação relevane ou maerial é oda informação que seja suficienemene imporane para levar os invesidores a omarem uma decisão sobre se devem comprar, maner ou vender as ações. 12 Sundaram, Ogden e Walker (1993) comenam que, nos EUA, as apresenações usualmene possuem dois momenos: no primeiro, os execuivos responsáveis pela apresenação reporam às informações da empresa; e, em um segundo momeno, em-se uma sessão de pergunas e resposas. Os auores observam ambém que em Nova York esses enconros normalmene erminam anes do final do pregão do dia respecivo.

8 8 reornos posiivos acima dos esperados, que devem er beneficiado os invesidores insiucionais. Oura pesquisa que confirma a divulgação seleiva de informações relevanes é a de Walmsley, Yadav e Rees (1992) que invesigaram 131 enconros realizados por empresas aos analisas de invesimenos no período de janeiro de 1985 a maio de Os resulados desse esudo mosram que houve um acréscimo esaisicamene significane na volailidade do preço da ação no dia seguine ao do enconro. Esse aumeno pode esar associado a negócios realizados com base em informação privilegiada, como ambém exisem ouras explicações para essa variação no preço da ação, como, por exemplo, os resulados podem ser consisenes com a idéia de que os enconros servem para simplesmene chamar a aenção dos analisas para aquela companhia que esá sendo apresenada. No esudo de Frankel, Johnson e Skinner (1999), foram analisadas 1056 conference calls com o inuio de evidenciar rês quesões: se as conference calls divulgam informações relevanes para os paricipanes do mercado de capiais; se os invesidores possuem acesso igual durane esas calls; e por que algumas empresas realizam as conference calls e ouras não. Os auores argumenam que analisas e gesores de fundos podem ransmiir ou imediaamene negociar com base nas informações reveladas durane uma conference call, enquano invesidores não paricipanes do eveno não êm a mesma oporunidade. Os auores indicam que essas reuniões divulgam informações relevanes, pela evidência apresenada na grande volailidade anormal dos reornos e nos volumes negociados documenados nesse esudo, sugerindo que grandes invesidores negociam em empo real, com base nas informações divulgadas nas conference calls, e que nem odos os invesidores êm acesso a essas informações. Resumindo, os auores enconraram alos níveis de volailidade nos reornos e nos volumes negociados durane os períodos das conference calls. Em Bowen, Davis e Masumoo (2002), emos a análise dos efeios das conference calls nas previsões de resulados por pare dos analisas anes que a SEC emiisse a Reg FD em agoso de Essas reuniões podem represenar duas proposas. A primeira coloca as conferências com analisas como uma disfunção do disclosure, colocando o público em geral em desvanagem no processo de busca de informações, poso que, nessas condições, iso represenará novas informações geradas na ineração com os execuivos da empresa durane a conferência. Em conraparida, esses enconros podem somene significar um ouro méodo de divulgação de informações que já se enconram publicadas em ouras fones. Na meodologia

9 9 uilizada pelos auores, foi examinado o efeio de duas propriedades dos prognósicos dos analisas: o erro e a dispersão dos prognósicos. Se exise um aumeno do disclosure, enão as conference calls devem induzir a um menor erro e a uma menor dispersão de prognósicos no período que envolve a conferência. Os eses ransversais (cross-secion) revelaram que a média dos erros de prognósicos dos analisas declina nos rimesres em que ocorrem conference calls, em relação aqueles que não ocorrem. O mesmo aconece para a dispersão dos prognósicos. Esses resulados sugerem que as conference calls aumenam as informações disponíveis aos analisas, conribuindo para um hiao maior enre analisas que aendem à conferência e os demais paricipanes do mercado de capiais, o que é consisene com as preocupações da SEC em regular esses evenos. McLean (1999) cia que, durane as conferências elefônicas privadas (exclusivas para analisas convidados), os preços das ações se movem mais que o usual, e que blocos de ações mudam de propriedade. Essa é uma evidência de que os analisas de invesimenos e os invesidores insiucionais realmene obêm informações relevanes para suas decisões de invesimeno nesses enconros de disclosure seleivos. As empresas alegam que nessas conferências não exise a divulgação de informações consisenes que já não enham sido divulgadas na imprensa escria. No enano, sabe-se que os analisas podem decidir aravés de ouras variáveis, como, por exemplo, o om de voz ou a forma como foi respondida uma deerminada quesão. O mesmo auor ressala que a lei americana pune a uilização da informação não divulgada para o público em geral, mas isso depende de como a informação foi obida. Uma vez que os analisas que obém a informação não realizam a ransação em benefício próprio, orna-se muio difícil conrolar a forma da disseminação da informação pelas empresas. Além disso, as conference calls não são as únicas ocasiões de divulgação volunária das informações das companhias, exisindo ambém os janares privados, as visias às companhias, os enconros pessoais com as grandes correoras, enre ouras.

10 10 3 AMOSTRA, DADOS, VARIÁVEIS E MÉTODOS EMPÍRICOS 3.1 AMOSTRA, COLETA DE DADOS E DEFINIÇÃO DE VARIÁVEIS 13 A amosra uilizada para o desenvolvimeno dese rabalho foi idenificada denro do universo de companhias de capial abero que realizaram reuniões com os paricipanes do mercado de capiais associados à Associação dos Analisas e Profissionais do Mercado de Capiais Brasileiro e seus convidados. Esses enconros aconeceram na cidade de São Paulo 14 durane o período enre 1997 e 2001, oalizando cinco anos. Para a deerminação das empresas que seriam incluídas na amosra, enramos em conao com a APIMEC/SP aravés de correio elerônico 15, soliciando a relação de companhias que haviam realizado as chamadas reuniões da APIMEC naquela cidade no período desejado, com a especificação das daas em que ais enconros aconeceram. Ese procedimeno resulou na idenificação de um universo de 126 empresas que realizaram um oal de 300 apresenações no período de 1997 a Todas essas companhias esão lisadas na BOVESPA. Para a obenção dos dados relaivos a preços das ações, foi uilizado o banco de dados disponibilizado pela Economáica (2002). Desse universo, foram analisadas 91 companhias e 247 reuniões 16. Tendo sido claramene idenificado o eveno a ser esudado, e as daas, em que os evenos foram realizados, devidamene deerminadas, passamos a definição das variáveis do esudo. Para a análise dos dados, uilizamos as ações mais negociadas de cada companhia por serem esas as que apresenam negociações mais consanes e conínuas no período de apuração deerminado e as que refleirão de forma mais inensa os reflexos do eveno sobre a riqueza do acionisa. Os reornos diários das ações são calculados da seguine forma: P i R = i Ln (1) Pi 1 13 Os auores são graos ao Sr. Rodrigo Rech Barcelos, pela realização da colea de dados para ese esudo, e ao Sr. João Baisa Nas de Lima, pela críica à análise dos dados. Erros remanescenes são de ineira responsabilidade dos auores. 14 A escolha da cidade de São Paulo deve-se à sua represenaividade no mercado de capiais brasileiro, em geral, e à sua proximidade do maior mercado acionário nacional (BOVESPA), em paricular. 15 Aravés do websie <hp://

11 11 Onde R i represena o reorno da ação i no dia, e P i é o preço nominal de fechameno da ação i no dia em moeda correne nacional. O próximo passo é esabelecer os criérios para medir o desempenho acionário anormal. Nese esudo, escolhemos para medir os reornos anormais o modelo de reornos ajusados ao risco e ao mercado. Reconhecemos que muios esudos empíricos, nesse campo, preferem usar o modelo de mercado e, em função disso, assim procedemos (vide Soares, Rosagno e Soares, 2002). A variável de ineresse nese esudo é o reorno anormal ajusado ao risco e ao mercado (AR i simplesmene reorno anormal daqui para a frene), iso é: AR i i ( Ri Rm ) = Ri ( R f + β i ( Rm R f ) = εi = R E (2) Onde R i foi definido acima e R m represena o reorno da careira de mercado no dia. Uilizamos o reorno sobre o índice da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA) para represenar o reorno de mercado. R f represena a axa de juros livre de risco, β i é o coeficiene esimado para um período de 170 dias aneriores à janela pré-eveno, e ε i é o resíduo da regressão do reorno da ação sobre o reorno do mercado. O coeficiene β i foi calculado uilizando-se a função inerna bea do sisema Economáica. Apesar de esa especificação er sido adoada nese esudo, ouros indicadores poderiam er sido uilizados, como, por exemplo, o simples reorno excedene da ação sobre o reorno de mercado. Brown e Warner (1985), por exemplo, sugerem que o poder das esaísicas de ese derivadas de modelos mais simples não é muio diferene de medidas mais complexas (para o caso brasileiro, ver ambém Soares, Rosagno e Soares, 2002). Também uilizamos o conceio de reorno anormal esandardizado (SAR i ), iso é: SAR AR AR i i i = (3) σ i Onde σ i é o desvio padrão amosral de AR i, e AR i é a sua média amosral. Brown e Warner (1980) observam que o cálculo do desvio padrão dos reornos é uma forma de eviar a dependência ransversal (cross-secion) que pode esar presene nas séries de reornos anormais. Além disso, é um modo para assegurar que o reorno anormal de cada ação enha a mesma variância (uniária). 16 Foram excluídas 53 reuniões de 35 empresas, em razão das dificuldades na obenção de dados para essas reuniões. A relação da amosra final com as daas das reuniões e a relação das apresenações excluídas podem ser obidas mediane soliciação aos auores.

12 12 Finalmene, foram calculados os reornos anormais cumulaivos (CAR i1,2 ) e os reornos anormais cumulaivos esandardizados (CSAR i1,2 ) para cada ação enre duas daas quaisquer 1 e 2, pelas fórmulas dadas a seguir: 2 ( Ri ( R f + ( Rm R f ))) 2 CARi = = 1, β AR 2 i e, CSAR 1 i1, 2 = ( AR AR ) 2 2 i i = 1 σ Concluindo, as séries que foram geradas nese esudo são as seguines: (1) os reornos anormais ajusados ao risco e ao mercado (AR i ); (2) os reornos anormais ajusados cumulaivos (CAR i1,2 ); (3) os reornos anormais ajusados esandardizados (SAR i ); e (4) os reornos anormais ajusados esandardizados cumulaivos (CSAR i1,2 ). Cada uma dessas séries se originara das fórmulas aneriormene ciadas. i 1 SAR i 1 (4) 3.2. MÉTODO EMPÍRICO A meodologia uilizada nese rabalho baseia-se no méodo de esudo de eveno (even sudy), primeiramene, sugerido por Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969) e, mais adiane, desenvolvido no esudo de Brown e Warner (1980, 1985). MacKinley (1997) e Binder (1998) expõem de forma dealhada al meodologia. Em resumo, esse méodo permie quanificar o impaco das informações divulgadas sobre o preço das ações no mercado de capiais. Nesse caso, as informações são as reuniões da APIMEC realizadas no período de 1997 a 2001 na cidade de São Paulo. Em um esudo de eveno, é críico definir precisamene o momeno em que o eveno ocorre. No caso das reuniões da APIMEC/SP, a daa do eveno é passível de idenificação, uma vez que é um enconro marcado em dia e hora deerminados anecipadamene. As daas das reuniões foram consideradas como dia do eveno (dia 0). Foi feia a análise para rês diferenes janelas de eveno: de 1 dia (apenas o dia 0), de 2 dias (dia 0 e dia +1), e de 6 dias (dia 0 aé o dia +5), para invesigar a possibilidade de a assimilação da informação pelo mercado er sido reardada em relação ao dia do eveno. A janela oal do eveno é de 31 dias, subdivididos da seguine forma: 15 dias na janela pré-eveno, iso é, os 15 dias de negociação anes do dia da reunião (do dia 15 ao dia 1); o dia da reunião propriamene dia (dia 0); e os 15 dias de negociação subseqüenes (do dia +1

13 13 ao dia +15). Noe que se raa de dias de negociação e não de dias de calendário. Porano, eles não incluem fins de semana e feriados bancários. As variáveis descrias na seção anerior são o insumo básico para a análise. Porém para chegarmos às conclusões finais, são necessárias medidas que resumam aquelas individuais, iso é, devemos agregar os resulados individuais de cada empresa para obermos uma visão geral do fenômeno. Seguindo a meodologia descria por Binder (1998), é possível esimar um reorno anormal ajusado médio (AAR ) da seguine forma: N ARi AAR = 1 N (5) Onde N é o número de reornos observados no dia. Similarmene, para os reornos anormais esandardizados: N SARi ASAR = 1 N (6) Onde ASAR é o reorno anormal médio esandardizado. Também é de ineresse medir o efeio cumulaivo médio. Para ano, uilizamos os conceios de reorno anormal médio cumulaivo (CAAR 1, 2 ) e reorno anormal médio cumulaivo esandardizado (CASAR 1, 2 ), conforme as fórmulas descrias a seguir, sendo essas medidas calculadas enre os dias = 1 e = 2 : CAAR = 2 AAR e, 2 = 2 2 1, 1 CASAR ASAR (7) 1, Além de calcular a magniude dos reornos anormais médios e os reornos anormais médios cumulaivos, ambém emos o ineresse de esar hipóeses sobre o significado de al cálculo. Uma maneira direa é uilizar o radicional ese-. 17 O desvio padrão de AAR é deerminado por: σ σ AAR = N ARi Onde σ ARi é a esimaiva ransversal (cross-secion) do desvio padrão amosral do reorno anormal da ação i no dia. A esaísica- para a hipóese nula de que o reorno anormal médio do dia é igual a zero é deerminada por: 1 (8) 17 Para usar o ese-, emos que assumir que os AR i são independenes e normalmene disribuídos.

14 14 AAR θ = (9) σ AAR De forma similar, os reornos anormais médios cumulaivos enre o dia 1 e o dia 2 (que represenam o dia inicial e final da janela de eveno) podem ser esados calculando-se o desvio padrão e, enão, esimando a respeciva esaísica-: 2 2 σ = σ (10) CAAR 1, 2 1 AAR Onde σ 2 AAR é a variância ransversal (cross-secion) dos reornos anormais do dia. A esaísica- é enão dada por: θ 2 1 AAR 1, 2 CAAR 1, 2 = (11) σ Uilizamos as respecivas esaísicas ambém para as medidas esandardizadas (ASAR e CASAR ). Finalmene, conduzimos um ese não-paramérico para os reornos anormais médios e para os reornos anormais médios cumulaivos, sugerido por Brown e Warner (1980), como um meio de relaxar as premissas de disribuição implícias nas esaísicas paraméricas 18. O escore-z para qualquer dia é dado por: Z = p N 1 2N Onde p + é a proporção de AAR (ou CAAR ) no dia que em sinais posiivos. Z é normalmene disribuída e seu sinal é igual ao sinal de (p + ½). (12) 4 RESULTADOS Os resulados empíricos esão apresenados na Tabela 1 de forma resumida para os cinco dias aneriores à reunião, o dia da reunião e os cinco dias subseqüenes à reunião. Os resulados para odo o período da janela de eveno esão resumidos nas Figuras 1 a 6. Pode-se 18 Brown e Warner (1980) observam que esa esaísica não-paramérica parece não rejeiar a hipóese nula com freqüência suficiene, possivelmene sofrendo de algum problema de poência.

15 15 observar que, ano para os reornos diários anormais médios como para os reornos diários anormais médios esandardizados, a esaísica- e o escore-z são ambos geralmene insignificanes, ano na janela pré-eveno, como no dia da reunião, como na janela póseveno. É verdade que, no dia do eveno, a esaísica- foi marginalmene significaiva para os reornos anormais médios (ao nível de 10%), o mesmo ocorrendo para os reornos anormais esandardizados (ao nível de 5%). Enreano, o ese não-paramérico não foi capaz de rejeiar a hipóese nula para ambos reornos. Ainda assim, é ineressane ressalar que o reorno anormal médio para o dia do eveno é de 0,33% posiivo, o que esá de acordo com o raciocínio de que informações relevanes são geradas nessas oporunidades, as quais, em geral, são favoráveis para a companhia. A fala de robusez desse resulado no que diz respeio aos eses não-paraméricos, enreano, impede uma conclusão mais caegórica sobre a influência dessas reuniões sobre o funcionameno do mercado acionário.

16 16 Tabela 1 Teses Paraméricos e Não-Paraméricos para os Reornos Anormais Médios Dia Reornos Diários Anormais Médios Reornos Diários Anormais Médios Esandardizados AAR Esaísica- Escore-Z ASAR Esaísica- Escore-Z * * ** * * *** * * * Noa: Tese de significância para os reornos diários médios anormais e reornos diários médios anormais esandardizados das ações das empresas que realizaram apresenações para os analisas da APIMEC/SP enre 1997 e A hipóese nula é de que o reorno anormal seja igual a zero. 247 observações ransversais (crosssecion) uilizadas para esimação de cada dia. *Significaivo ao nível de 10%. **Significaivo ao nível de 5%. ***Significaivo ao nível de 1%. Fone: Elaborada pelos auores. Quano aos demais dias próximos ao eveno, odos mosraram-se insignificanes em ermos da esaísica-, e uns poucos rejeiaram a hipóese nula no ese não-paramérico, assim mesmo, apenas a níveis muio elevados para os padrões usuais (10%). A única exceção é o dia +3 (rês dias úeis subseqüenes à reunião) para o qual o escore-z é significaivo ao nível de 1%, para os reornos diários anormais médios, e ao nível de 5% para os reornos diários anormais médios esandardizados. Conudo, o sinal desse reorno diário é negaivo, o que conradiz a hipóese de que, após uma reunião, onde nova informação é gerada, oporunidades de negociação com reornos anormais seriam possíveis 19. Além disso, o reardo 19 A não ser que, após as reuniões, as informações reveladas reveressem sisemaicamene as expecaivas em relação às empresas, provocando a venda das suas ações. Essa possibilidade, enreano, conradiz o bom senso

17 17 de rês dias de negociação para a ocorrência desse reorno anormal negaivo depõe conra a hipóese de eficiência de mercado, mesmo na sua forma fraca (FAMA, 1970, 1991). Esses resulados permanecem inalerados para os reornos anormais médios cumulaivos e seus equivalenes esandardizados (Gráficos 4, 5 e 6) 20. Gráfico 1 Reornos Anormais Médios (AAR) e Cumulaivos (CAAR) Fone: Elaborado pelos auores. que sugere que as reuniões são uma oporunidade para a adminisração das companhias venderem posiivamene as suas empresas e consequenemene reduzirem o seu cuso de capial. 20 Ao longo da janela de eveno de 31 dias, alguns dias isolados apresenaram reornos anormais significaivos. Conudo, a maioria dessas observações ocorre vários dias anes e/ou depois do dia do eveno e, porano, podem esar conaminadas por ouros evenos. Para maiores dealhes sobre evenos coincidenes e seus efeios sobre as análises dessa meodologia, ver McWilliams e Siegel (1997).

18 18 Gráfico 2 - Esaísica T para Reornos Anormais Médios (AAR) e Cumulaivos (CAAR) Fone: Elaborado pelos auores. Gráfico 3 Escore Z para Reornos Anormais Médios (AAR) e Cumulaivos (CAAR) Fone: Elaborado pelos auores.

19 19 Gráfico 4 Reornos Anormais Esandardizados Médios (ASAR) e Cumulaivos (CASAR) Fone: Elaborado pelos auores. Gráfico 5 Esaísica T para Reornos Anormais Esandardizados Médios (ASAR) e Cumulaivos (CASAR) Fone: Elaborado pelos auores.

20 20 Gráfico 6 Escore Z para Reornos Anormais Esandardizados Médios (ASAR) e Cumulaivos (CASAR) Fone: Elaborado pelos auores. Na enaiva de capurar o efeio cumulaivo de vários dias ao redor da daa da reunião, procedemos ao ese de significância de reornos cumulaivos a parir do dia do eveno. A Tabela 2 apresena o resulado do esudo de eveno para rês janelas disinas: um dia (dia 0), dois dias (dia 0 e +1) e seis dias (dia 0 a +5). A hipóese subjacene é que o mercado demore a reagir às informações geradas na reunião e, porano, o efeio somene será percebido sobre a agregação de alguns dias. Nessa abela, compuamos os erros padrão das esimaivas, conforme as meodologias proposas por Brown e Warner (1980). Mais uma vez confirmamos os resulados aneriores, iso é, os reornos cumulaivos durane essas rês janelas são esaisicamene insignificanes, com exceção do dia do eveno. A variação no amanho da janela parece irrelevane para a (in)significância dos resulados. Esses resulados indicam que, apesar da significância deecada para o erceiro dia consecuivo à reunião, segundo o escore- Z parecia indicar, o efeio líquido após cinco dias na verdade é esaisicamene indisinguível de zero.

21 21 Tabela 2 Teses Paraméricos e Não-Paraméricos para os Reornos Anormais Cumulaivos I. Reornos Anormais Médios Cumulaivos Janela de Eveno: 1 Dia (0) 2 Dias (0, +1) 6 Dias (0, +5) CAAR 1, Esaísica * Probabilidade II. Reornos Anormais Médios Cumulaivos Esandardizados Janela de Eveno: 1 Dia (0) 2 Dias (0, +1) 6 Dias (0, +5) CASAR 1, Esaísica ** Probabilidade Noa: Tese de significância para os reornos cumulaivos de ações das empresas que realizaram apresenações para os analisas da APIMEC/SP enre 1997 e 2001 para rês diferenes janelas de eveno. A hipóese nula é de que o reorno anormal seja igual a zero. 247 observações ransversais (cross-secion) foram uilizadas para esimação de cada dia. Erros padrão foram calculados de acordo com Brown e Warner (1980). *Significaivo ao nível de 10%. **Significaivo ao nível de 5%. ***Significaivo ao nível de 1%. Fone: Elaborada pelos auores. Esses resulados indicam que, mesmo que novas informações sejam geradas nas reuniões com os analisas de invesimeno, os efeios dessas informações sobre os reornos esperados pelo mercado é nulo. Na próxima seção, enaremos inerprear esses resulados à luz da realidade do mercado acionário brasileiro, levanando algumas possíveis explicações para esse fenômeno. 5 CONCLUSÃO Nessa pesquisa, foi realizado um esudo de eveno para invesigar a reação do mercado acionário brasileiro às reuniões das companhias aberas com os analisas de invesimeno da APIMEC/SP. Esse ópico mosra-se relevane à medida que, em mercados mais

22 22 desenvolvidos, observa-se uma crescene preocupação dos paricipanes do mercado e dos órgãos reguladores em garanir o acesso igualiário de odos os paricipanes às informações divulgadas pelas companhias. A nossa hipóese nula era que, em condições de mercado eficiene, nenhuma reação significaiva seria observada, uma vez que as informações apresenadas nessas reuniões já foram, na verdade, divulgadas aneriormene por ouros meios. Os méodos empíricos empregados não puderam rejeiar caegoricamene essa hipóese, sugerindo que ais ocasiões são essencialmene inócuas para a valoração das companhias. Esses resulados esão parcialmene em conrase com ouras evidências apresenadas em esudos realizados nos EUA (e.g. Sundaram, Ogden e Walker, 1993; Frankel, Johnson e Skinner, 1999; Bowen, Davis e Masumoo, 2002; Sunder, 2002). Esa pesquisa ambém apresena as suas limiações meodológicas, que devem ser aqui salienadas. Primeiramene, ese arigo uiliza dados diários, mas, em algumas circunsâncias, dados inradiários seriam mais adequados para a mensuração do efeio da informação divulgada sobre os preços de mercado 21. Ainda, as ações que compõem nossa amosra são apenas as mais negociadas para cada empresa para eviar que uma mesma reunião ivesse influência indevida sobre a amosra. Enreano, é possível que o efeio da divulgação seleiva de informações seja mais pronunciado exaamene sobre essas ações menos líquidas 22. Finalmene, ese esudo não disinguiu a naureza da informação divulgada nas reuniões (boa ou má noícia), sendo possível que os efeios posiivos de uma anulem os efeios negaivos da oura, resulando em um efeio líquido insignificane 23. As limiações dos méodos empíricos empregados nese esudo não nos permie idenificar qual a razão desses resulados, mas podemos conudo especular sobre algumas explicações alernaivas. Possíveis inerpreações para os resulados obidos seriam: (1) O mercado acionário brasileiro é eficiene a pono de processar as informações disponíveis sobre as companhias independenemene do inpu que as respecivas adminisrações possam proporcionar aos analisas de invesimenos em reuniões mais fechadas. 21 Agradecemos a um(a) avaliador(a) anônimo(a) por esa observação. Conudo, a grande maioria das reuniões que compõe essa amosra ocorreu após as 18 horas e, porano, não afeou o preço de fechameno das ações aqui uilizado. 22 Idem. A nossa escolha pelas ações mais líquidas objeivou separar o efeio das reuniões de ouros efeios usualmene relacionados à liquidez das ações. A esse respeio, vide, por exemplo, Ma (2003). 23 Idem. Conudo, qualquer enaiva de classificar a naureza da informação divulgada nas reuniões seria arbirária e consiuiria uma inervenção indevida dos auores sobre os dados.

23 23 (2) As reuniões não acrescenam nenhuma informação nova ao mercado, indicando simulaneamene a preocupação das adminisrações das companhias em não propiciar oporunidades de insider rading aravés do disclosure seleivo (um indicador de grande mauridade em ermos de governança corporaiva por pare das nossas empresas). (3) As ouras formas de divulgação de informações ao mercado 24 seriam ão eficazes que as conferências não gerariam nenhuma nova informação relevane, uma vez que a amosra coném um número expressivo de empresas de grande pore que podem priorizar a ransparência e a divulgação volunária de suas informações ao público em geral anes das reuniões da APIMEC. (4) Os invesidores do mercado acionário no Brasil são ão poucos e ão concenrados que as reuniões com analisas (que represenam as correoras mais imporanes) aingem indireamene uma parcela expressiva de invesidores, impossibiliando, dessa forma, a realização de reornos anormais por pare de alguns paricipanes do mercado. (5) Os presenes ao enconro são incapazes de uilizar ou mesmo reconhecer a informação divulgada ou gerada durane as reuniões como relevane, não conseguindo desa forma uilizá-las para a realização de reornos anormais; e, finalmene. (6) As reuniões são essencialmene oporunidades de relações públicas para as empresas e analisas, sem maiores conseqüências sobre o valor de mercado das companhias. Nesse senido, enconros profissionais desse ipo consiuem uma óima oporunidade de neworking para os profissionais do ramo, em que a prioridade não é necessariamene a obenção de informações, mas o reforço dos laços de inercâmbio enre pares 25. Do pono de visa regulaório, os resulados dese esudo não recomendam que a preocupação das auoridades com as reuniões da APIMEC sejam uma prioridade. Dada a fraca evidência de que essas reuniões influenciam o comporameno do mercado acionário, nese momeno não exisem elemenos que jusifiquem a regulação dessas aividades no 24 Principalmene a coberura jornalísica da mídia especializada, mas ambém os mecanismos de comunicação das empresas com o mercado incluindo relaórios, comunicações e informações apresenadas via Inerne. 25 Os auores são graos ao Sr. Richard Saio por essa observação.

24 24 Brasil. Nos Esados Unidos, por exemplo, a inrodução dos conroles da Reg FD sugerem um aumeno na volailidade do mercado (MATHEW; HUGHEN; RAGAN, 2003) e uma redução na liquidez do mercado, aumenando os cusos de ransação (MATHEW; MICHAYLUK; KOFMAN, 2003). Ainda, evidências recenes sugerem que a inrodução da Reg FD provocou um efeio adverso no processo de descobera de preços em orno das daas de anúncio de lucros (earnings announcemens), apesar de reduzir o desvio absoluo médio dos preços diários (MA, 2003). Nesse senido, qualquer inervenção no processo de divulgação de informações por pare das auoridades regulaórias deve ser realizada com prudência. Alguns aspecos relacionados aos objeivos dese rabalho, conudo, não foram abordados, e ficam aqui como sugesão para fuuras invesigações. Por exemplo, o ese do efeio de ais reuniões sobre o volume de ações negociado em orno do dia das reuniões vis-àvis o volume normalmene negociado para cada companhia, um indicador imporane do aumeno do ineresse pelas ações de uma companhia. Da mesma forma, resa a dúvida se a volailidade ano do preço como dos volumes negociados sofre alerações em função das reuniões da APIMEC/SP. Esse ipo de invesigação poderia revelar um melhor insigh sobre a naureza do fenômeno, que nem sempre é facilmene percepível na análise radicional uilizando apenas os reornos anormais. A radicional convocação para novas invesigações sobre esse fenômeno fica mais uma vez aqui regisrada. SELECTIVE DISCLOSURE AND BRAZILIAN CORPORATIONS CONFERENCES TO FINANCIAL ANALYSTS Absrac: Brazilian companies presenaions o financial analyss offer ye anoher disclosure channel for he sock marke. Despie he fac ha he informaion released in such meeings has already been disclosed previously hrough oher means, here remains he concern ha he discussion ha follow such presenaions may influence he sock marke in erms of shaping analyss posiive or negaive expecaions abou he company. Depending upon he qualiy and deph of such quesioning, such meeings may generae relevan informaion ha is selecively disclosed only o paricipans. Employing sandard even sudy echniques, his sudy invesigaes he behavior of abnormal sock reurns of 91 companies in 247 presenaions in São Paulo beween 1997 and The findings indicae ha in general

25 25 he informaion released in hese presenaions have no given rise o significan abnormal reurns over he period of he sudy. Keywords: Corporae governance. Maerial informaion. Selecive disclosure. Financial analyss. Even sudy. REFERÊNCIAS ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DOS ANALISTAS DO MERCADO DE CAPITAIS.. Noa Oficial, 24/04/2003. Disponível em: <hp:// Acesso em: 1 abr BINDER, J. J. The even sudy mehodology since Review of Quaniaive Finance and Accouning, New York, v. 11, n. 2, p , BOLSA DE VALORES DO ESTADO DE SÃO PAULO. Guia Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva, São Paulo, p. 1-20, BOWEN, R. M.; DAVIS, A. K.; MATSUMOTO, D. A. Do conference calls affec analyss forecass? The Accouning Review, Sarasoa, p , April BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Measuring securiy price performance. Journal of Financial Economics, Rocheser, v. 8, p , BROWN, S. J.; WARNER, J. B. Using daily reurns: he case of Even Sudies. Journal of Financial Economics, Rocheser, v. 14, p. 3-31, BRUNE, C. SEC rule impacs informaion sharing. The Inernal Audior, Alamone Springs, p , April CAMARGO, J. L. Algumas considerações sobre a Lei Sarbanes-Oxley. Revisa RI, Rio de Janeiro, n. 60, p.18-19, fev ECONOMÁTICA. Economáica Pro Ver Oc. 01. Economáica, São Paulo, Brasil

26 26 FAMA, E. F. Efficien capial markes: a review of heory and empirical work. Journal of Finance, Philadelphia, v. 25, n. 2. p , FAMA, E. F. Efficien capial markes II. Journal of Finance, Philadelphia, v. 46, n. 5. p , FAMA, E. e al. The adjusmen of sock prices o new informaio. Inernaional Economic Review, v. 10, p.1-21, FAULKS, D. Mudança na governança corporaiva nos Esados Unidos: a perspeciva européia. Revisa RI, Rio de Janeiro, n. 60, p , Fev FRANKEL, R.; JOHNSON, M.; SKINNER, D. An empirical examinaion of conference calls as a volunary disclosure medium. Journal of Accouning Research, v. 37, n. 1, p , Spring GRAFF, L. Conference calls open up: dramaic increase in companies ha le reail lisen. Invesor Relaions Business, New York, p Mar MA, G. The impac of regulaion fair disclosure on he price discovery process: an empirical analysis of NYSE socks, In: ANNUAL MEETING OF THE FINANCIAL MANAGEMENT ASSOCIATION, Denver, Anais elerônicos Denver, Disponível em: <hp:// /denver/papers/>. Acesso em: 1 abr MACKINLEY, A. C. Even sudies in economics and finance. Journal of Economic Lieraure, Pisburgh, v. 35, p.13-39, MAHONEY, W. F.. A consolidação das relações com invesidores como função esraégica: a evolução da RI nos úlimos 5 anos. Revisa RI, Rio de Janeiro, n. 60, p.12-13, Fev MATHEW, P. G.; HUGHEN, J. C.; RAGAN, K. P. A reexaminaion of informaion flow in financial markes: he impac of Regulaion FD and Decimalizaion, December In: ANNUAL MEETING OF THE FINANCIAL MANAGEMENT ASSOCIATION, Denver, Anais elerônicos Denver, Disponível em: <hp:// /denver/papers/>. Acesso em: 1 abr MATHEW, P. G.; MICHAYLUK, D.; KOFMAN, P. How has regulaion fair disclosure affeced liquidiy? Unpublished Manuscrip. In: ANNUAL MEETING OF THE FINANCIAL MANAGEMENT ASSOCIATION, Denver, Anais elerônicos Denver, Disponível em: <hp:// /denver/papers/>. Acesso em: 1 abr