TÓPICO ESPECIAL Fevereiro

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1 Fevereiro Desempenho de indicadores econômicos e financeiros diante de experiências de perda do grau de investimento Hugo Ribas da Costa Ieda Rodrigues Matavelli Fernando Honorato Barbosa Nos últimos anos, alguns países europeus tiveram os preços de seus ativos impactados pela perda do grau de investimento, quadro que serve de referência para o debate desse tema no Brasil. Romênia, Hungria, Bulgária e Rússia deixaram de ser investment grade por razões distintas, mas os preços de seus ativos tiveram um comportamento semelhante no período que antecedeu o rebaixamento. Em março de 214, por sua vez, o Brasil teve sua nota de crédito externo rebaixada de BBB para BBB- pela Standard & Poor s (S&P), deixando o país apenas uma nota acima da perda do grau de investimento. O objetivo deste Tópico Especial é justamente analisar sob quais condições macroeconômicas se deu o rebaixamento naqueles países e como alguns indicadores econômicos e financeiros responderam à expectativa e ao próprio downgrade, estabelecendo um quadro que permite analisar o comportamento recente, traçar diferenças e ilustrar as perspectivas para os ativos no Brasil. Vale destacar que nossa hipótese de trabalho é a de que o Brasil não irá perder o grau de investimento, em função da agenda fiscal colocada em curso recentemente. Começando pela Romênia, o país foi rebaixado pela S&P em outubro de 28, em meio à crise econômica mundial. A agência justificou o downgrade baseado no elevado e crescente endividamento do setor privado e na consequente dependência de um canal de financiamento externo cada vez mais incerto. A dívida externa do país correspondia a 274% das reservas internacionais em 28, saltando para 297% em 29. A economia romena também convivia com altos déficits gêmeos no período, com resultado primário de 4,2% do PIB e conta corrente de 11,7% do PIB em 28. Após a perda do grau de investimento, o país apresentou crescimento negativo nos dois anos seguintes, correspondente a -6,6% em 29 e -1,1% em 21, com um aumento de 1,1 p.p. no desemprego entre 28 e 29 (passando de 5,8% para 6,9%). O Investimento Estrangeiro Direto (IED) também recuou consideravelmente, caindo de 6,7% do PIB em 28 para 3,% em 29 e 1,8% em 21. O que torna o caso romeno ímpar na análise da nota de crédito é o fato do país ter recuperado seu grau de investimento em maio de 214. Após seis anos do rebaixamento, a S&P elevou a nota da Romênia para BBB- sob a justificativa de que as reformas permitiram a melhora dos balanços externo e fiscal, tornando a economia do país mais estável. O programa de austeridade estabelecido junto ao FMI e União Europeia em 21 foi peça chave no ajuste nas contas do país. Do lado externo, a conta corrente saiu de um déficit de 11,7% como proporção do PIB em 28 para um saldo negativo de 1,1% em 213 (Gráfico 1). A dívida externa, que entre 24 e 21 teve um incremento de 36p.p, atingindo o patamar de 75% do PIB em 21, encerrou o ano de 213 em 7% do PIB. Do ponto de vista do setor público, o déficit nominal e o déficit primário recuaram 3,4p.p e 4,3p.p entre 28 e 213, respectivamente. Esses ajustes permitiram melhorar o balanço entre inflação e crescimento no país. Entre 24 e 28, a média de crescimento do país foi de 6,8%, mas a Romênia conviveu com uma inflação de 7,1% ao ano, no período. Já em 214, a economia do país cresceu 2,7% mas com uma inflação de apenas 1,1%. 1

2 27 de fevereiro de Gráfico 1: Romênia - Fiscal e setor externo (% PIB) Fiscal (Primário) Conta Corrente A Hungria foi rebaixada em novembro de 211, primeiramente pela Moody s e, um mês depois, pela S&P. A falta de transparência e a crescente incerteza acerca da habilidade do governo local em cumprir as metas fiscais e de reduzir a dívida do setor público, especialmente após a implementação de medidas heterodoxas com a posse do novo governo em 211 1, contribuíram para a decisão das agências. Com aproximadamente metade do crédito ao setor privado denominado em moeda estrangeira, a forte desvalorização do forint em decorrência da crise de 28 criou um ambiente desafiador para famílias e bancos no país, sendo, portanto, mais um elemento de risco considerado pelas agências à época. Em 211, a Hungria era o país com uma combinação de dívida externa e dívida pública perversa (Gráfico 2), o que tornava ainda mais difícil uma acomodação da dívida do setor privado. Em termos de economia real, no ano seguinte ao downgrade, o PIB do país contraiu 1,7%, ante crescimento de 1,6% em 211. Já a taxa de desemprego se manteve estável em 11,%, enquanto o IED, apesar do rebaixamento, manteve sua tendência de recuperação e aumentou de 1,2% do PIB em 211 para 2,1% do PIB em 212. Dívida Externa (% PIB) Gráfico 2: Dívida pública e dívida externa em HUN 16 BGR LIT POL ROM JOR 6 CZE CHL THA SOA 4 MAL IND ARG TUR IDN PER EGY 2 RUS BRA URU MEX COL Fonte: Moody's, BRAM Dívida Pública (% PIB) A Bulgária, por sua vez, perdeu o grau de investimento em dezembro de 214 pela S&P. Apesar de baixos níveis de endividamento público (cerca de 2% do PIB), o país está sob um cenário de deflação (-1,41% em 214) e baixo crescimento (1,5% em 214 e previsão de 1,% em 215) e elevada dívida do setor privado, o que representa risco para as perspectivas de crescimento e para a estabilidade financeira. Em junho de 214, o quarto maior banco do país decretou falência, deixando seus clientes sem acesso a seus recursos, o que ilustra a fragilidade do sistema bancário búlgaro. Além disso, a Bulgária encontra-se sob forte instabilidade política, com a ocorrência de cinco governos diferentes em apenas dois anos. 1 Em 21, Victor Orban foi eleito primeiro-ministro do país e adotou medidas de política econômica controversas, como o rompimento do acordo de 28 com o FMI. Além disso, o governo, de forma unilateral, permitiu às famílias renegociarem suas dívidas indexadas à variação cambial com o setor privado sob uma taxa de câmbio inferior à estabelecida em contrato. 2

3 27 de fevereiro de 215 A Rússia, por fim, perdeu o grau de investimento pela agência S&P em janeiro desse ano. Desde março de 214, quando reconheceu o referendo separatista da região da Criméia (até então pertencente à Ucrânia) e anexou esse território, a Rússia sofre com a imposição de sanções econômicas que vêm impactando negativamente o balanço de inflação e crescimento econômico no país. Além do cenário geopolítico conturbado, cerca de 5% das receitas russas provêm do petróleo, commodity que desde setembro apresentou uma queda superior a 5% em sua cotação. A combinação desses dois fatores, atrelada ao movimento global de apreciação do dólar, levou o Rublo a depreciar 9% nos últimos 12 meses, criando pressões inflacionárias (7,4% em 214 e projeção de 13,2% em 215) mesmo diante de um desempenho econômico recessivo (projeção de,6% em 214 e 6,% em 215). Nesse contexto, mesmo com baixos níveis de endividamento público (cerca de 15,7% do PIB em 214) e elevado montante de reservas internacionais 2 (US$377 bilhões), a S&P rebaixou o país em virtude da fragilidade do sistema financeiro local, da limitada habilidade do Banco Central em efetuar uma política monetária eficaz 3, além da perspectiva de piora significativa dos indicadores externos e fiscais. O que se nota de comum nos quatro casos é que os mercados, em geral, já precificavam o downgrade antes mesmo do rebaixamento promovido pelas agências 4. A trajetória semelhante de queda das bolsas (Gráfico 3), moedas 5 (Gráfico 4) e elevação no CDS (Gráfico 5) no período pré downgrade evidencia essa precedência temporal. Na Rússia, observa-se o movimento mais forte, com a bolsa caindo 35,5% e a moeda, 57,3% no período antecedente ao anúncio. Na Hungria e na Romênia, ambos os ativos cederam cerca de 2% nos 8 meses anteriores ao evento, enquanto na Bulgária houve um movimento mais ameno, com a bolsa caindo 13,8% e a moeda, 17,3%. Em relação ao CDS, houve abertura de mais de 45b.p. na Romênia, 375b.p. na Rússia e 31b.p. na Hungria. Após o anúncio do downgrade, em geral, os preços dos ativos tendem a se estabilizar ou até a melhorar marginalmente em relação ao pré downgrade, ainda que sem retornar aos valores do início do exercício. Dito isso, o aumento superior a 4p.b no CDS da Bulgária no instante posterior ao anúncio da perda do grau de investimento parece uma exceção. Em relação aos indicadores econômicos, há menos uniformidade, mas o traço comum parece ser o aumento da inflação e o menor crescimento no período do downgrade Gráfico 3: Bolsas - pré e pós downgrade (dia do anúncio do downgrade = ), BRAM Romênia Hungria Bulgária Rússia (eixo dir.) Gráfico 4: Moedas - pré e pós downgrade (dia do anúncio do downgrade = ) Fonte: Bloombreg, BRAM Romênia Hungria Bulgária Russia (eixo dir.) Apesar de ainda continuar em patamares altos, as reservas internacionais da Rússia foram reduzidas em mais de US$ bilhões nos últimos 12 meses devido a intervenções do Banco Central para conter a pressão sobre o câmbio. 3 Em dezembro de 214, o Banco Central russo subiu a taxa básica de juros em 6,5p.p (de 1,5% para 17%) com o intuito de conter a inflação e a depreciação do câmbio. Mais recentemente o país voltou a reduzir sua taxa de juros para 15,%. 4 A fim de viabilizar uma comparação entre as reações do mercado nos diferentes países 1 dias úteis antes e depois do downgrade, criou-se um número índice com base no dia do anúncio. Para controlar pelo ambiente externo, a bolsa foi dividida pelo MSCI Emerging Markets Index. Na mesma linha, a cotação da moeda foi dividida pelo Dollar Index Spot (DXY). 5 Queda da moeda significa depreciação. 3

4 27 de fevereiro de Gráfico 5: CDS 5 anos - pré e pós downgrade (dia do anúncio do downgrade = ) Fonte: Bloombreg, BRAM Romênia Hungria Russia Bulgária (eixo dir.) Se observarmos esses mesmos ativos no Brasil, não é possível descartar a hipótese de que os mercados já estejam precificando a perda do grau de investimento pelo país. Como se pode notar no gráfico a seguir (Gráfico 6), o CDS brasileiro está mais elevado do que aquilo que seria esperado pelo seu rating e, inclusive, mais alto do que países como Turquia, Indonésia e Hungria que não são grau de investimento. A moeda também tem um comportamento 6 semelhante ao dos países aqui analisados na fase pré-downgrade (Gráfico 7), enquanto a bolsa e o CDS apresentaram variações equivalentes a 2% e +11b.p., respectivamente POR HUN CRO TUR BUL INO BRA SOA IND ITA ROM COL PAN SPA PHI PER THA SLO MAL POL y = x IRE CHI CZE ABU FRA NTH B BB 1 BB+ 2 BBB- 3 BBB 4 BBB+ 5 6A- 7A 8AA- 9AA AA+ 1 AAA 11 Fonte: S&P, BRAM Gráfico 6: Regressão entre o CDS 5 anos e rating AUS AST Gráfico 7: moedas - pré e pós downgrade (dia do anúncio do downgrade = ) Fonte: Bloombreg, BRAM Romênia Hungria Brasil Bulgária Russia (eixo dir.) Nossa hipótese é de que o Brasil não irá perder o grau de investimento em função das diferenças com esses países e da ação fiscal corretiva e transparente que vem sendo implementada. O Brasil, por exemplo, possui reservas muito superiores às da Romênia e uma situação de déficit externo e primário bem mais favoráveis do que aquele país à época do rebaixamento. Comparativamente à Hungria, o crédito bancário indexado à moeda estrangeira é irrelevante no total do crédito e a situação comparativa de dívida externa e local (Gráfico 2) é muito mais favorável. Em relação à Rússia, as receitas do governo no Brasil não dependem de maneira relevante dos preços das commodities como é o caso naquele país e a situação geopolítica não tem paralelos. Por fim, os bancos brasileiros são muito mais capitalizados do que os búlgaros, russos, húngaros e romenos à época do rebaixamento. Portanto, ainda que o Brasil possa reunir alguns dos elementos que levaram ao downgrade naqueles países, as agências de rating reafirmaram que o Brasil possui fundamentos compatíveis com o grau de investimento, que só será perdido se não houver mudanças de rota, especialmente fiscal. Como essas mudanças estão ocorrendo, é possível que as agências considerem a deterioração de fundamentos desde então como secundária diante da perspectiva de correção de rumo em curso. 6 A hipótese forte por trás desse exercício é a de que o downgrade no Brasil ocorreria imediatamente, considerando na análise, portanto, os 1 dias úteis anteriores a hoje (27/fevereiro/215). 4

5 27 de fevereiro de 215 Por fim, caso o Brasil seja capaz de preservar o grau de investimento, o exemplo da Romênia indica ser possível observarmos uma recuperação nos preços dos ativos nos próximos trimestres. Um exercício possível é comparar o comportamento dos ativos financeiros da Romênia entre a perda e a recuperação do grau de investimento para identificar possíveis paralelos com o Brasil ainda que não em intensidade, mas na direção. Com a execução do programa de reformas estruturais estabelecido junto aos credores internacionais e a consequente melhora na perspectiva econômica da economia romena, a Bolsa do país entre dezembro de 211 e maio de 214 valorizou cerca de 5% (Gráfico 8). O CDS de 5 anos (Gráfico 9) também seguiu uma tendência similar nesse mesmo período, saindo de um patamar acima de 4 pontos para um nível próximo a pontos. A análise do câmbio (Gráfico 1), por seu turno, aponta que a tendência de modo geral foi de depreciação da moeda no período pós-downgrade. Não se pode dizer, no entanto, que esse movimento seja motivado por uma desconfiança em relação ao desempenho da economia romena, mas seja parte do próprio ajuste do país e do movimento do dólar no mundo. Vale mencionar que de modo geral essa melhora na percepção dos ativos decorreu a despeito do aumento na dívida bruta do governo, que apresentou elevação de 8p.p entre 21 e 213. Portanto, caso o Brasil seja capaz de evitar a perda do grau de investimento, é plausível esperarmos alguma melhora nos preços dos ativos locais e externos, à medida que se consolide a percepção de que os ajustes macro em curso serão consistentes e duradouros Gráfico 8: Bolsa da Romênia (em US$) Gráfico 9: CDS 5 anos da Romênia out-8 abr-9 out-9 abr-1 out-1 abr-11 out-11 abr-12 out-12 abr-13 out-13 abr-14 out-14 out-8 abr-9 out-9 abr-1 out-1 abr-11 out-11 abr-12 out-12 abr-13 out-13 abr-14 out out-8 Gráfico 1: Taxa de câmbio da Romênia abr-9 out-9 abr-1 out-1 abr-11 out-11 abr-12 out-12 abr-13 out-13 abr-14 out

6 27 de fevereiro de 215 Anexo t = : Ano em que ocorreu o downgrade. Indicadores Econômicos (dados anuais) PIB (% a.a.) t= -3 t= -2 t= -1 t= t= 1 t= 2 t= 3 Bulgária* Hungria Romênia Rússia** Média Taxa de Desemprego Bulgária* Hungria Romênia Rússia* Média Inflação (% a.a.) Bulgária* Hungria Romênia Rússia* Média Fiscal e Externo (dados anuais) Dívida Bruta do governo (% PIB) t= -3 t= -2 t= -1 t= t= 1 t= 2 t= 3 Bulgária* Hungria Romênia Rússia** Média Resultado primário (% PIB) Bulgária* Hungria Romênia Rússia** Média Dívida Externa (% PIB) Bulgária* Hungria Romênia Rússia** Média Conta Corrente (% PIB) Bulgária Hungria Romênia Rússia* Média * Projeções para o indicador a partir de t = ** Projeções para o indicador a partir de t = -1, FMI, BRAM 6

7 27 de fevereiro de 215 FERNANDO HONORATO BARBOSA Economista-chefe DANIEL XAVIER FRANCISCO IEDA RODRIGUES MATAVELLI JOSE LUCIANO DA SILVA COSTA HUGO RIBAS DA COSTA MIRELA SCARABEL THIAGO NEVES PEREIRA Tel.: Material produzido em 27/2/215 às 1:3 Outras edições estão disponíveis no Site: As opiniões, estimativas e previsões apresentadas neste relatório constituem o nosso julgamento e estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio, assim como as perspectivas para os mercados financeiros, que são baseadas nas condições atuais de mercado. Acreditamos que as informações apresentadas aqui são confiáveis, mas não garantimos a sua exatidão e informamos que podem estar apresentadas de maneira resumida. Este material não tem intenção de ser uma oferta ou solicitação de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro. BRAM - Bradesco Asset Management é a empresa responsável pela atividade de administração de recursos de terceiros do Banco Bradesco S.A. BRAM - Bradesco Asset Management - Todos os direitos reservados. 7