O heterogêneo "recoupling" da América Latina

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1 Macro Visão quinta-feira, 23 de janeiro de 2014 O heterogêneo "recoupling" da América Latina Entre 2010 e 2013 as economias emergentes se tornaram o principal motor da economia global, descolando-se das economias desenvolvidas. Aparentemente, no entanto, os papéis estão prestes a se inverter, com a recuperação dos países do G7 especialmente os EUA e a desaceleração das principais economias emergentes. A retomada do G7 será suficiente para sustentar o crescimento de todos os emergentes? Acreditamos que não, pelo menos não todos. Os efeitos da recuperação dos desenvolvidos sobre os emergentes deverão ser mistos, determinados pelos fundamentos e políticas econômicas de cada país. Com a redução da liquidez global, dois fatores serão chave para a diferenciação entre emergentes: a dependência de poupança externa e o bom uso dos fluxos de capital. No caso do Brasil, ajustes macroeconômicos são necessários, particularmente do lado fiscal. A dívida externa relativamente baixa e o tamanho do mercado interno são aspectos positivos do País. O Brasil ainda tem em mãos os instrumentos para corrigir e recalibrar a sua estratégia econômica, com custos políticos relativamente administráveis. As escolhas de política econômica a serem feitas nos próximos anos provavelmente definirão nosso desempenho até pelo menos o fim da atual década. Uma história de decouplings e recouplings : qual o próximo capítulo? Nas últimas décadas, economias avançadas e emergentes alternaram performances positivas e negativas. Em certos momentos cresceram de forma alinhada, em outros se descolaram completamente. O que esperar para os próximos anos? A história pode servir de guia. Nos anos 90, os países desenvolvidos lideraram o crescimento global, enquanto os emergentes enfrentaram uma sequência de crises. Entre 1990 e 1999, os países desenvolvidos contribuíram com 2,0% ao ano para crescimento global, enquanto os emergentes, com apenas 0,8% (ver gráfico). Em 1999, os desenvolvidos representaram 78% da economia global, comparados a 22% dos emergentes. Na década seguinte, o crescimento ficou mais balanceado, com ambos crescendo a um bom ritmo. Puxados pela China e pela alta da demanda global por commodities, diversos emergentes experimentaram aceleração da taxa de crescimento. Impulsionada por desenvolvidos e emergentes, a economia global experimentou um período de forte crescimento. Nos oito anos de 2000 a 2007, o G7 cresceu a uma média de 2,3%, e o mundo em desenvolvimento, a 6,6%. Nesse período, a participação dos emergentes no PIB global subiu de 22% para 34%. A média do crescimento mundial no período foi de expressivos 4,3%. A crise de 2008 e 2009 mudou drasticamente esse cenário, com efeitos extremos no mundo desenvolvido, que interrompeu a longa fase de bom crescimento iniciada em meados dos anos 80, com pausas relativamente breves. Nos Estados Unidos, a economia freou bruscamente em 2009, e o desemprego subiu a níveis não observados desde O forte endividamento das famílias e o colapso com lenta recuperação do mercado residencial tornaram-se impedimentos a uma retomada rápida do PIB, ao estilo dos ciclos econômicos usuais. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Na Europa, a instabilidade dos países da periferia do euro trouxe a ameaça de um colapso da moeda única. Embora a ação do Banco Central Europeu (BCE) sob Mario Draghi tenha afastado o perigo iminente, a turbulência foi suficiente para arrastar o continente para um desempenho econômico muito ruim, ainda mais desanimador do que a euroesclerose diagnosticada antes da crise. Dessa forma, as duas grandes economias avançadas do Atlântico Norte juntaram-se ao Japão para compor um mundo desenvolvido quase estagnado. O risco deflacionário criou o temor de que a doença japonesa pudesse se alastrar para as outras economias centrais. O ritmo médio de crescimento anual dos países desenvolvidos entre 2009 e 2013 foi de apenas 0,7%. Tomando-se o período mais recente, de 2011 a 2013, a média foi de 1,5%. Em contrapartida, de 2010 a 2013, o mundo em desenvolvimento cresceu 5,8%. Descontado o ano excepcional de 2010, de recuperação da queda anterior, a expansão média foi de 5,2%. A fatia dos países em desenvolvimento no PIB global subiu de 40,5% para 45%. De fato, esses países se tornaram o principal motor da economia mundial no período pós-crise. 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0 p.p. Decouling, Recoupling, Decoupling... Contribuições para o crescimento global Desenvolvidos Emergentes -3, Fonte: FMI, Itaú Estamos provavelmente entrando agora em uma nova fase dessa dinâmica. Desde o ano passado, as economias emergentes começaram a desacelerar. Brasil, China e Índia, por exemplo, recuaram de 3,7%, 9,6% e 7,3% na média do crescimento entre 2008 e 2011, para algo em torno de 2,2%, 7,7% e 3,8% em Em contrapartida, há sinais mais animadores entre os desenvolvidos. Os Estados Unidos devem ter crescido pouco menos de 2% em 2013, mesmo com forte ajuste fiscal realizado ano passado. Para 2014, nossa previsão é de 3%. A Europa, por sua vez, saiu da recessão, com crescimento de 0,9% projetado para neste ano. No Japão, finalmente, o sucesso da política mais agressiva de estímulo do primeiro ministro Shinzo Abe ainda é uma interrogação, mas há pelo menos um esforço de dimensão inédita para reestimular a economia. Assim, os papéis parecem em vias de se inverter. Esse novo cenário traz uma série de indagações, cujas respostas serão decisivas para definir como será o novo padrão de crescimento global. Uma questão-chave é saber se a recuperação das nações avançadas, ainda responsáveis por mais da metade da demanda global, pode reacender o fôlego das principais economias do mundo emergente. Há preocupação, por exemplo, de que se repita o padrão observado após a recessão norte-americana do início da década passada, quando os juros nos EUA passaram a subir continuamente a partir de 2004, após um período prolongado de baixa. O movimento provocou turbulência nos mercados que, se reeditado no atual ambiente de maior fragilidade financeira de vários emergentes, poderia ter efeito inverso ao empuxo positivo que a retomada do mundo avançado teoricamente deveria provocar. Página 2

3 Recuperação no G7 será forte o suficiente para reerguer os emergentes? Pode ser útil traçarmos alguns cenários para o novo momento da economia global. O primeiro cenário é aquele em que os Estados Unidos se recuperam fortemente, e Europa sai definitivamente da recessão, ainda que para um ritmo de expansão inferior ao norte-americano. Nesse cenário de recuperação forte, a desaceleração em países emergentes como Brasil, China e Índia seria parcialmente revertida. Os desequilíbrios econômicos acumulados em muitos países em desenvolvimento teriam mais chances de resolução gradual, e não traumática, num mundo em que os preços de commodities voltariam a subir. Uma condição adicional para esse cenário otimista é que a alta de juros nos Estados Unidos seja gradual e ordeira, de forma a não provocar perturbações muito agudas nos mercados mundiais. O segundo cenário é o de duplo mergulho : observa-se uma nova forte desaceleração nas economias avançadas nos próximos trimestres, acompanhada possivelmente por mais uma rodada de deterioração entre os países mais problemáticos do euro, cuja situação foi estabilizada, mas não estruturalmente resolvida. A recuperação do Japão seria abortada em razão do excesso de alavancagem, movimento similar ao da crise financeira de Por fim, há o cenário mediano, em que a retomada do G7 continuaria, mas de forma modesta. As taxas médias de crescimento entre as economias avançadas seriam superiores às do passado recente, mas substancialmente inferiores às do período pré-crise. Entendemos que esse é o cenário mais provável. Por um lado, o cenário otimista esbarra em indicações de que uma eventual retomada mais firme do mundo avançado ocorreria em ambiente de new normal, com crescimento mais modesto. Como as condições excepcionalmente favoráveis dos anos anteriores à crise (como a primeira e mais robusta colheita dos ganhos de produtividade com o avanço da tecnologia da informação e da internet) não estariam mais presentes, seria difícil repetir o crescimento dos anos 90 e sem criar bolhas. Por outro lado, novas descobertas (como o shale gas) podem gerar ganhos de produtividade, abrindo espaço para um crescimento mais forte. O desempenho dos EUA em 2013 foi encorajador, e há sinais de que a recuperação está se solidificando e se espalhando neste ano o que reduz a probabilidade do cenário de duplo mergulho. Um ponto em comum tanto no cenário de retomada forte quanto no de duplo mergulho é o de representarem uma maré que levanta ou traz para baixo todas as economias. Um mundo em plena recuperação, com os desenvolvidos próximos da velocidade pré-crise e os emergentes com novo impulso, reeditaria os tempos favoráveis da primeira década do século, em que bastava não errar muito para crescer rápido. Já o duplo mergulho traria dificuldades para quase todos os países, independentemente da qualidade de seus fundamentos. No cenário mais provável, a retomada não tem força suficiente para produzir o efeito maré. No mundo emergente, em que grandes economias estão em processo de desaceleração, os efeitos de uma recuperação apenas moderada dos países avançados seriam provavelmente mais diferenciados. Haveria variações de país a país, causadas por diferentes conjunturas, fundamentos e políticas econômicas. Um ambiente mais seletivo para os emergentes Para examinar como uma retomada moderada do mundo avançado afetaria os países emergentes, devemos analisar as inter-relações globais desde a crise de Até 2013, as condições Página 3

4 financeiras ainda foram favoráveis aos emergentes, com alta liquidez global e juros internacionais muito baixos. Para alguns analistas, essa fartura financeira foi até excessiva, já que moedas de nações em desenvolvimento e produtores de commodities tiveram fortes valorizações, levando à acumulação de reservas e até controles de capitais, como no caso do Brasil. Estados Unidos e Europa cresceram muito pouco na saída da crise global. A China também desacelerou, mas em razão do alto patamar anterior e da sua importância crescente como parcela cada vez maior da economia global, continuou contribuindo para o crescimento mundial e para manter elevados os preços das commodities. Um grupo numeroso de emergentes importantes, entre os quais o Brasil e a Índia, recuperou-se muito rapidamente da crise e acelerou o crescimento. Para o período de 2014 a 2018, o cenário mais provável, mencionado acima, é o de aceleração das economias desenvolvidas do G7, ainda que para um ritmo inferior ao experimentado antes da crise. Em termos financeiros, será um mundo de juros norte-americanos normalizados, deixando para trás os patamares extremamente baixos da primeira fase pós-crise. Preços de commodities devem se reduzir marginalmente, e os fluxos de capitais serão mais seletivos para os países com déficit em conta corrente. Na América Latina, o cenário de recuperação moderada dos países desenvolvidos poderá ser um momento de diferenciação entre economias, já que não haverá o forte empuxo da década passada (até 2008), que levou à aceleração generalizada do crescimento e também às importantes conquistas sociais em termos de redução da pobreza e da desigualdade. Os vínculos econômicos de cada país com as grandes economias globais, como Estados Unidos, Europa e China serão importantes. Por exemplo, o México ganharia com a recuperação norte-americana, enquanto Brasil, Chile e Peru dependem mais da China. Neste ambiente de liquidez menos abundante para a América Latina, dois fatores serão importantes: a dependência de poupança externa e o uso apropriado dos fluxos de capitais, agora mais escassos. O tamanho do déficit em conta corrente e a taxa anual de investimento também são aspectos importantes. Um fluxo de poupança externa canalizado para aumentar a capacidade produtiva é, naturalmente, mais sustentável e útil no médio e longo prazo do que quando usado para financiar o consumo. Muitos países na América Latina apresentaram déficits em conta corrente nos últimos anos. No entanto, chama a atenção o fato de que a poupança doméstica brasileira seja inferior à dos seus pares latino-americanos. Em 2012, o País poupou 14,6% do PIB, comparados a números um pouco acima de 22% no caso de Chile e México, por exemplo. Essa diferença explica por que, mesmo investindo consideravelmente menos que outras nações latino-americanas, o Brasil tem déficit em conta corrente (ou absorção de poupança externa) próximo dos níveis registrados por outros países da região. A formação bruta de capital fixo (FBCF) brasileira ficou em torno de 18% em 2013, comparada a uma média de quase 25% do grupo de nações formado por Argentina, Chile, Colômbia, México, Peru e Venezuela. Chile e Peru, por exemplo, aumentaram seus déficits em conta corrente nos últimos anos, mas simultaneamente elevaram a FBCF entre 2007 e 2013 de, respectivamente, 20,6% para 25,7% do PIB e de 22,8% para 27,9%. Já no Brasil, o déficit saiu de perto de zero para 3,6% do PIB no mesmo período, enquanto a taxa de investimentos ficou virtualmente parada em 18% do PIB. Página 4

5 Do lado da atividade econômica, o Brasil tem uma média de 2% de crescimento do PIB desde 2011 (incluindo estimativa de 2,2% para 2013), menos da metade dos 4,6% (média não ponderada) da chamada Aliança do Pacífico (grupo formado por Chile, Colômbia, México e Peru). Nossas projeções sugerem que esse quadro não mudará no biênio Ainda assim, a inflação do Brasil em 2013, em torno de 6%, é o dobro da média registrada naquele grupo de países. A combinação mais desfavorável de inflação e atividade, intensificada pela depreciação recente do câmbio, reduz o espaço para politicas anticíclicas no Brasil. Inflação elevada torna uma depreciação corretiva da taxa de câmbio menos desejável, uma vez que o repasse aos preços se torna um problema. Em consequência, os juros básicos atingiram 10,5% no início de 2014 (e devem continuar subindo), comparados a 4,5% (com tendência de baixa para este ano) no Chile, país com os juros básicos mais elevados entre no grupo do Pacífico (ver Tabela). Outro indicador em que o Brasil fica atrás é o da dívida pública bruta: 68% do PIB, comparado a uma média não ponderada de 27,1% do grupo do Pacífico. O México, com a maior dívida bruta entre eles, registra 43,5% do PIB, quase 25 pontos percentuais abaixo do Brasil. Último dado disponível Brazil Chile Colombia Mexico Peru PIB (últimos 5 anos) i 2,6% 3,9% 4,0% 1,9% 6,5% Inflação 5,9% 3,0% 1,9% 4,0% 2,9% Juros 10,0% 4,5% 3,3% 3,5% 4,0% Abertura comercial ii 20,7% 57,0% 32,2% 62,6% 43,6% Déficit em conta corrente (% PIB) iii 3,6% 3,4% 3,4% 2,0% 5,0% Poupança doméstica (%PIB) iv 14,6% 22,3% 18,2% 22,1% 24,3% Participação de commodities nas exportações iv 50,0% 66,0% 81,2% 18,5% 75,2% Formação Bruta de Capital Fixo (% PIB) i v 18,3% 24,8% 23,7% 21,5% 27,4% Dívida pública Bruta (% PIB) vi 68,0% 11,9% 32,6% 43,5% 20,5% i 2013 estimado; ii (exportação+importação)/pib (dados de 2012); iii Acumulado em 4T até o 3T de 2013; iv 2012; v Acumulado em 4T até o 3T de 2013; vi Governo Central Do lado positivo, a excessiva dependência de matérias-primas, que pode ser arriscada nesta nova fase, é maior em quase todo o grupo do que no Brasil. A participação das commodities nas exportações atinge 50% no caso brasileiro, comparada a uma média de 74% de Chile, Colômbia e Peru. Já no México, o indicador é bem menor, de apenas 18,5%. Os indicadores de sustentabilidade externa brasileiros também são destaques positivos, com dívida externa bem abaixo de outros países com classificação de risco soberano semelhante. Reservas internacionais em proporção do PIB estão em linha com a média dos países comparáveis. O lado institucional do Brasil, considerado um país livre pelo Freedom House (que mede a liberdade civil e os direitos políticos de cada país), é melhor do que outros países com a mesma classificação de risco, como Rússia, Tailândia e México. Outra vantagem comparativa do Brasil é o tamanho do mercado interno. Com uma população de 200 milhões de habitantes, cerca de 75% dos quais pertencentes às classes A, B ou C, o País conta com um mercado consumidor muito atraente. Na ausência de um choque de maiores proporções, esse fator deve garantir um bom fluxo de investimentos estrangeiros diretos (IED) nos próximos anos. O grande desafio para o Brasil é buscar um bom desempenho num prazo mais amplo, de quatro ou cinco anos, num ambiente de crescimento moderado dos países desenvolvidos e performance heterogênea entre os emergentes. A política macroeconômica vai precisar de alguns ajustes, Página 5

6 especialmente do lado fiscal. Uma maior abertura comercial, com acordos bilaterais e multilaterais de livre comércio, seria muito bem-vinda. A escolha e a qualidade da política econômica num mundo de marés mais fracas serão decisivas para o desempenho dos países emergentes no médio prazo. O Brasil ainda tem em mãos instrumentos para corrigir e recalibrar a sua estratégia econômica, com custos políticos relativamente administráveis. As escolhas de política econômica a serem feitas nos próximos anos provavelmente definirão o desempenho do País até pelo menos o fim da atual década. Equipe Macro Pesquisa macroeconômica Itaú Ilan Goldfajn Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroeconomias, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Itau BBA International plc: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA International plc sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e está autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira e do Prudential Regulation Authority (FRN ). Itaú BBA International plc Sucursal Lisboa e a Sucursal Financeira Exterior localizada na Madeira são reguladas pelo Banco de Portugal para a realização de negócios em todos os escritórios. Itaú BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha, Espanha e Colômbia, que estão autorizados a realizar atividades limitadas e as atividades de negócios realizados são regulados pelo Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Banco de España e Superintendência Financeira da Colômbia, respectivamente. Nenhum dos escritórios e filiais lida com clientes de varejo. Para qualquer dúvida entre em contato com o seu gerente de relacionamento. Para mais informações acesse: Itau BBA UK Securities Limited: Este material é distribuído e autorizado pelo Itau BBA International plc (Itau BBA UK) em conformidade com o Artigo 21 do Financial Services and Markets Act Este material é direcionado exclusivamente a contrapartes elegíveis e profissionais, definidas pela Autoridade de Conduta Financeira. O material que descreve os serviços e produtos oferecidos pelo Itaú Unibanco SA (Itaú) foi elaborado por aquela entidade. IBBA UK é uma filial do Itaú. Itaú é uma instituição financeira validamente existente sob as leis do Brasil e membro do Grupo Itaú Unibanco. Itau BBA UK Securities Limited sede 20 º andar, 20 de Primrose Street, London, Reino Unido, EC2A 2EW e é autorizado e regulado pela Autoridade de Conduta Financeira (FRN494837); (ii) EUA: A Itaú BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo do mesmo. O investidor americano que receber este relatório e desejar realizar uma operação com um dos valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo através da Itaú USA Securities Inc., localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Ásia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operações com títulos e valores mobiliários) pela Securities and Futures Commission. A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade legal pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, um investidor que desejar adquirir ou negociar Página 6

7 os valores mobiliários abrangidos por este relatório deverá entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited, no endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street - Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no Japão pela Itaú Asia Securities Limited - Filial de Tóquio, Número de Registro (FIEO) 2154, Diretor, Kanto Local Finance Bureau, Associação: Associação dos Operadores de Títulos Mobiliários do Japão; (v) Oriente Médio: Este relatório foi distribuído pela Itaú Middle East Limited. A Itaú Middle East Limited é regulada pela Dubai Financial Services Authority e é localizada no endereço Al Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre, PO Box , Dubai, Emirados Árabes Unidos. Esse material é destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo módulo de Conduta de Negócios da DFSA), outras pessoas não deverão utilizá-lo; (vi) Brasil: A Itaú Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do Itaú Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do Brasil e aprovada pela Comissão de Valores Mobiliários brasileira, está distribuindo este relatório. Caso haja necessidade, entre em contato com o Serviço de Atendimento a Clientes, telefones nº * (capital e áreas metropolitanas) ou (outras localidades) durante o expediente comercial, das 09h00 às 20h00. Se desejar reavaliar a solução apresentada, após a utilização destes canais, ligue para a Ouvidoria Corporativa Itaú, telefone nº (em dias úteis das 9h00 às 18h00), ou entre em contato por meio da Caixa Postal , São Paulo-SP, CEP * Custo de uma Chamada Local. Página 7

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