OS INSTRUMENTOS DERIVADOS

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1 UNIVERSIDADE TÉCNICA DE LISBOA INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTÃO Mestrado em Economia Monetária e Financeira Economia dos Intermediários Finaceiros OS INSTRUMENTOS DERIVADOS SIMULAÇÃO DE UM MERCADO DE FUTUROS DE PRODUTOS AGRÍCOLAS PARA PORTUGAL André Braz Eduardo Martins Luís Oliveira Nuno Venes Junho de 2000

2 Os derivados são como a electricidade. Utilizados adequadamente podem gerar grandes benefícios. Mas se forem mal utilizados ou compreendidos os resultados podem ser catastróficos. Os derivados não são necessariamente maus. Quando há uma compreensão total destes instrumentos e uma gestão responsável dos riscos, os instrumentos derivados podem ser ferramentas úteis para se atingir determinadas estratégias de investimento e gestão do risco. (Pennsylvania Securits Commission, February 1995) Os derivados têm um papel extremamente útil na gestão dos riscos das empresas financeiras e não financeiras. (Financial Economists Roundtable, 1994) Não existem fundamentalmente riscos novos, nem diferentes nos produtos derivados, antes riscos familiares são apresentados e combinados de formas diferentes. (Brian Quinn, Bank of England, 1993) Os derivados ajudam a gerir os riscos de novas formas - importante função económica. Os riscos inerentes às actividades com derivados não são novos nem únicos. São os mesmos tipos de riscos que se encontram nos produtos financeiros tradicionais: risco de mercado, de crédito, legal e operacional. (Global Derivatives Study Group, The Group of Thirty, 1993) 1

3 Índice I. Introdução II. O Mercado de Derivados 1. O que são os derivados Descrição dos derivados mais utilizados Como podem ser utilizados os instrumentos derivados? Funções económicas dos mercados de derivados O fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e a completude dos mercados A facilidade na implementação de estratégias de investimento e cobertura de riscos O fornecimento de informação aos mercados Será que a elevada alavancagem presente nos derivados é benéfica do ponto vistaeconómico? A importância dos diferentes agentes que actuam no mercado Riscos inerentes à utilização de Instrumentos derivados Risco explícito ou de mercado Risco implícito ou estrutural Riscos ligados às actividades de estimação e percepção da informação por parte dos agentes Razões para a necessidade da regulação dos mercados de futuros Procedimentos operacionais para eliminar o risco de incumprimento nos mercados de futuros. 23 III. Caso Prático de um Mercado de Futuros de Produtos Agrícolas em Portugal 1. Breve caracterização do contexto actual da agricultura portuguesa Informação necessária para a simulação de um caso prático Metedologia seguida para a simulação Estratégia para cobertura do risco do produtor 33 2

4 IV. Conclusão 38 V. Bibliografia. 39 3

5 I. Introdução O objectivo deste trabalho centra-se numa análise dos possíveis ganhos, para os agricultores/produtores portugueses, resultantes da introdução de um mercado de futuros como forma de gerir flutuações futuras dos preços dos seus produtos. Dado que os futuros pertencem ao role dos chamados produtos derivados, partilhando com estes muitas das suas características, adoptou-se uma abordagem do geral para o particular. Deste modo, procurámos chamar a atenção do leitor, numa primeira fase do trabalho, para algumas das questões fundamentais ligadas aos derivados, passando depois a uma análise mais detalhada dos contratos de futuros sobre produtos agrícolas, onde se pretende analisar os ganhos decorrentes de uma introdução deste tipo de contratos para os agricultores portugueses. A abordagem sobre os derivados centra-se nas as suas funções económicas e nos riscos inerentes à sua utilização. No entanto, focamos, embora de uma forma sintética, outros pontos de interesse, como os benefícios/riscos da alavancagem, a importância para os mercados da standartização dos contratos e a participação dos três grandes tipos de agentes: hedgers, especuladores e arbitragistas. Esta primeira parte não pretende ser uma análise exaustiva dos assuntos nela tratados, tendo sim como objectivo familiarizar o leitor com algumas das questões que são alvo de debate actualmente, designadamente o nível de regulação a que deverão estar sujeitos estes mercados. Na segunda parte do trabalho analisamos especificamente os contratos de futuros sobre produtos agrícolas, nomeadamente ao nível da sua caracterização e mecanismo de funcionamento dos mercados. Tentámos descrever um caso prático simulando a existência de um mercado de futuros de produtos agrícolas em Portugal, através da análise da evolução anual dos preços de mercado de dois produtos agrícolas: o trigo e o tomate. 4

6 II. Os Instrumentos Derivados 1. O que são os Derivados? Os derivados são vulgarmente designados como instrumentos financeiros que assentam numa relação contratual estabelecida entre duas ou mais partes, onde todas as condições inerentes ao pagamento ou qualquer outra acção a executar futuramente, são previamente estabelecidas. Nos últimos anos tem-se assistido ao aparecimento de novos instrumentos derivados. Por um lado, devido aos bancos de investimento, cuja a imaginação parece não ter fim, por outro, pelo facto dos agentes poderem criar produtos derivados através de simples acordos. Estes produtos são transaccionados em mercado de balcão (OTC 1 ), onde as instituições financeiras os disponibilizão aos seus clientes, ou em mercados bolsistas como é o caso dos futuros e Opções. O valor de um derivado depende do comportamento do preço do activo subjacente, o chamado activo base, e de outras variáveis, como a taxa de juro e a taxas de câmbio. O rápido crescimento dos mercados derivados conjuntamente com a publicidade feita a casos cuja sua utilização provocou perdas elevadas 2, tem sido a razão para o desenvolvimento de debates públicos importantes que incidem em três pontos fundamentais: os benefícios, os riscos e o nível de regulamentação a que devem estar sujeitos os mercados de derivados. É sobre estes pontos fundamentais que vão incidir as secções seguintes, nas quais se procuram expor os principais aspectos que estão em discussão. 1 2 Over the Counter (OTC) Barings Bank em 1995, perdas de 1.4 bl. USD; Metallgesllschaft em 1993, perdas de 1.5 bl. USD; Orange County em 1995, perdas de 1.64 bl USD 5

7 2. Descrição dos Derivados mais utilizados Antes de focarmos a análise do assuntos propostos anteriormente, pensamos ser útil para leitor fazer uma breve descrição de alguns dos instrumentos derivados mais utilizados pelos dos agentes. 1. Opções Contractos standartizados que dão ao comprador um direito, mas não uma obrigação, de comprar ou vender um activo numa determinada data a um preço previamente fixado (preço de exercício), o vendedor apresenta-se como sendo um agente passivo. 2. Futuros São contratos standartizados que representam o direito de comprar ou vender uma determinada quantidade de produto ou tipo de activo, numa data específica e a um preço previamente fixado, quer o comprador quer o vendedor do contrato tem uma obrigação para com a sua contraparte. 3. Contratos forward São instrumentos derivados semelhantes aos futuros, contudo são feitos à medida do cliente, não sendo standartizados. São geralmente transaccionados no mercado de balcão (OTC). 4. Mortgage-backed derivatives São instrumentos derivados cujos os detentores dos mesmos têm direito a uma parte dos cash-flows realizados de uma pool de hipotecas. 5. Strutured notes São instrumentos de dívida (normalmente obrigações) em que o principal e/ou a taxa de juro é indexada a um indicador não relacionado directamente com o instrumento em causa. 6

8 6. Inverse floaters Caso particular do instrumento anterior em que a taxa de pagamento do cupão ou o principal varia inversamente ao comportamento do indicador ao qual está associado. 7. Caps, Floors, and Collars São instrumentos derivados utilizados geralmente para fixar os limites máximos e/ou mínimos para preços ou taxas de juro. São geralmente utilizados em empréstimos à taxa de juro variável, e permitem ao comprador cobrir a sua posição face a eventuais subidas da taxa de juro para além do limite fixado (Caps). O vendedor do instrumento paga ao banco o diferencial entre a taxa em vigor e a taxa máxima fixada pelo instrumento. Os Floors funcionam de forma semelhante aos Caps mas fixam os valores mínimos enquanto que os Collars são combinações de Caps com Floors. 8. Swaps Contractos de troca de séries de cash flows entre duas entidades no futuro, segundo um plano previamente estabelecido. Incidem normalmente sobre cash-flows associados a taxas de juro e taxas de câmbio. 7

9 3. Como podem ser utilizados os instrumentos derivados? Estudos recentes sobre a actividade dos derivados concordam que quer ao nível do sector privado quer ao nível do sector público os derivados têm proporcionado benefícios substanciais para os seus utilizadores. Apresentamos nos próximos parágrafos alguns exemplos de situações onde poderão ser utilizados, estando nessas situações bem patentes os benefícios associados à sua utilização. De uma forma geral, os derivados proporcionam um método efectivo e com baixo custo aos seus utilizadores para cobrirem e gerirem as suas exposições face aos riscos associados à variabilidade das taxas de juro, preços de mercadorias ou taxas de câmbio. Assim, por exemplo: - Futuros e Opções sobre produtos agrícolas ajudam os agricultores e produtores a cobrirem o risco associado à evolução do preços dos produtos agrícolas. Por exemplo as companhias aéreas e as refinarias de petróleo podem utilizar os derivados para cobrirem a sua exposição face a flutuações de preços. - Os gestores de fundos de acções podem reduzir a sua exposição ao risco de mercado, de uma forma rápida e com custos reduzidos através da utilização de futuros e opções sobre índices, não necessitando de vender parte dos seus activos. - Tanto empresas privadas como entidades governamentais podem gerir a sua estrutura de responsabilidades, alterando por exemplo as suas dívidas a uma taxa de juro fixa para uma taxa de juro variável, ou alterando a composição da mesma em termos de moeda, utilizando futuros e swaps sobre taxas de juro e taxas de câmbio. - Empresas, entidades governamentais e instituições financeiras também podem beneficiar da utilização dos derivados nomeadamente ao nível da obtenção de empréstimos, na medida em que podem pedir emprestado em mercados onde o capital é mais barato (mercado interno ou externo), sem terem a preocução na moeda ou na forma como os juros são pagos. - Os investidores institucionais e os gestores de carteiras podem melhorar os rendimentos dos seus activos, diversificar as suas carteiras e protegerem o valor de 8

10 títulos ilíquidos através da utilização de derivados, nomeadamente através da construção de activos sintéticos. Vimos anteriormente algumas situações onde a utilização de derivados pode gerar benefícios substanciais para os seus utilizadores, contudo e dada a crescente integração dos mercados financeiros ao nível mundial, os derivados têm tido um papel importante no fortalecimento das ligações entre os diferentes mercados globais, nomeadamente aumentando a liquidez e a eficiência e facilitando os fluxos financeiros e comerciais entre os mesmos. Na secção seguinte é feita uma análise dos benefícios ligados aos instrumentos derivados, nomeadamente associados às suas funções económicas. 4. Funções Económicas dos Mercados de Derivados A maioria, senão a totalidade dos estudos 3 mais recentes, concordam com o facto de que o crescimento dos mercados de derivados nos últimos 20 anos, trouxe benefícios substanciais para a economia dos Estados Unidos. Esses benefícios decorrem do facto dos mercados de derivados proporcionarem aos investidores e emitentes desses instrumentos, um vasto leque de ferramentas para a gestão dos riscos e aumento do capital, permitindo igualmente uma melhoria na afectação do crédito e riscos ao nível na economia em geral. Esta situação tem como resultado uma diminuição do custo do capital e como tal vem estimular o crescimento económico, e no caso do tema do nosso trabalho, desenvolver a actividade agrícola. É de salientar que ao fornecer novos e mais eficazes instrumentos de gestão de risco, os derivados reduzem o stress financeiro, ajudando assim a estabilizar a actividade agrícola, dado que, permitindo uma redução dos riscos ao nível dos rendimentos futuros, os agentes podem planear a sua actividade de forma mais eficaz. Assim, podendo os produtores/agricultores protegerem a sua produção face a riscos acidentais, poderão centrar as suas actividades de gestão na estratégia directamente 3 Os estudos a que nos referimos restringem-se aos Estados Unidos 9

11 ligada à sua actividade, tal permitirá um aumento da qualidade e redução dos preços dos seus produtos, ao mesmo tempo que a segurança e a rendibilidade das mesmas aumentam substancialmente. Embora as transacções de derivados aparentem ser jogos de soma nula 4, em que uns agentes ganham exactamente o que outros perdem, é contudo, mais correcto afirmar que são jogos de soma nula do ponto de vista monetário (cashflows), na medida em que do ponto de vista da afectação de recursos são certamente geradas externalidades que melhoram o bem estar dos agentes e da economia em geral. Este aumento de bem estar decorre, essencialmente, de três funções económicas dos mercados de derivados, que estão de alguma forma ligadas às características dos mercados financeiros em geral, nomeadamente a sua capacidade de afectação de riscos e a existência de informação imperfeita. Como referiu Merton (1990), A principal função do sistema financeiro é facilitar a afectação e o desenvolvimento dos recursos económicos, no tempo e no espaço, num ambiente de incerteza. Existe porém outra função do sistema financeiro que anteriormente foi referida, a afectação de riscos entre os diferentes indivíduos com vista a atingir uma afectação Pareto eficiente. Nesse sentido os mercados financeiros devem proporcionar oportunidades suficientes de transacções e preços para os diferentes tipos de risco. Os mercados devem pois auxiliar os diferentes indivíduos e instituições a atingir o montante de risco que desejam ou acham óptimo suportar. É a este nível que os instrumentos derivados assumem igualmente um papel de destaque nomeadamente dada a sua capacidade de contribuir para a completude dos mesmos, como veremos mais à frente. 4 Ignorando custos de transacção e outros custos. 10

12 Assim, e de acordo com Zimmermann (1994) e Williams (1989), as 3 funções principais dos mercados de derivados são as seguintes: - o fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e completude dos mercados; - facilitar a implementação de estratégias de investimento e cobertura de riscos; - fornecimento de informação aos mercados. As três funções atrás apresentadas são alvo de uma análise sintética nos próximos pontos desta secção. 4.1 Fraccionamento e partilha de riscos entre os agentes e completude dos mercados A maior função económica dos derivados é sem dúvida a partilha de riscos entre os agentes, na medida em que proporcionam uma afectação mais eficiente dos riscos económicos. Este ponto é analisado por Arrow (1953,1964) e Debreu (1959) 5. De uma forma sintética podemos dizer que estamos na presença de mercados completos quando o número de activos com payoffs não redundantes iguala o número de estados natureza (EN) que poderão ocorrer no futuro. A implicação económica de estarmos na presença de mercados completos é a seguinte: numa situação em que não existem restrições as transacções, os indivíduos são capazes de atingir qualquer alocação desejada de risco dada a distribuição dos payoffs ao longo dos diferentes EN, esta situação em principio implicará uma afectação Pareto eficiente dos riscos. Foram realizados vários estudos, com o objectivo de demonstrar os efeitos ao nível do bem estar decorrentes da existência de instrumentos derivados em mercados 5 Nestes trabalhos é igualmente demonstrado o enorme potencial do papel das Opções para tormar os mercados completos e como tal melhorar o bem estar global da economia. 11

13 incompletos. Seguidamente serão feitas algumas referências a alguns dos mais importantes: - Ross (1976) e Hakansson (1978), demonstraram os efeitos no bem estar dos indivíduos decorrentes da utilização das Opções em mercados incompletos. As opções simples, são instrumentos derivados necessários e suficientes para tornar os mercados completos e como tal afectar de uma forma eficiente os riscos existentes. - Breeden e Litzenberger (1978), mostraram como uma estratégia específica com Opções pode ser utilizada na construção de activos sintéticos que gerando rendimentos em EN para os quais anteriormente não existiam payoffs. A utilização de instrumentos derivados oferece igualmente a oportunidade dos agentes cobrirem riscos associados a aspectos particulares sobre os quais não dispõem de muita informação, tornando possível o fraccionamento dos riscos. Exemplo: Tendo em atenção que o risco associado a um activo tem uma componente específica e uma componente sistemática ligada ao risco de mercado, imagine-se um investidor que possui informação que lhe garante que uma acção de uma determinada empresa se vai valorizar substancialmente, como é óbvio ele vai investir na mesma. No entanto ele tem dúvidas quanto à evolução futura do mercado onde essa empresa é cotada. Um investidor racional, nesta situação, poderá vender futuros sobre o índice do mercado de modo a cobrir o risco de uma evolução negativa da cotação da empresa decorrente do comportamento do mercado. Desta forma o agente apenas estará a incorrer no risco específico associado ao comportamento da empresa. 4.2 Facilitar a implementação de estratégias de investimento e cobertura de riscos É de consenso geral que a utilização de instrumentos derivados reduz significativamente os custos de diversificação e de alavancagem, em estratégias de investimento e cobertura de riscos. Essa situação decorre essencialmente do facto do 12

14 investimento inicial representar apenas uma fracção do activo subjacente. Deste modo torna-se mais fácil proceder a diversificação de um determinado montante de capital por vários activos e aumentar substancialmente a rendibilidade do mesmo se a evolução do investimento estiver de acordo com as expectativas iniciais do investidor. Os derivados permitem também aos agentes acederem a tipos de activos que não estão disponíveis como instrumentos financeiros de qualquer outra forma, são bons exemplos os casos dos derivados sobre mercadorias e sobre índices, que oferecem uma diversificação potencial que ainda se encontra muito pouco explorada. Logo, quanto maior o número de riscos que podem ser diversificados, menor será a exposição ao risco sistemático da economia, o que fará baixar o custo do capital para os agentes. Assim, constata-se que a diversificação e alavancagem são as duas funções chaves possibilitadas pela utilização de Opções e futuros em estratégias de carteiras estáticas. Contudo outro importante aspecto ligado aos derivados e talvez mais importante que o anterior é o papel que eles têm na simplificação e na actuação como substitutos de estratégias dinâmicas 6. A vantagem da utilização de estratégias dinâmicas com derivados assenta nos reduzidos custos de transacção, na maior liquidez e na transparência da utilização dos mesmos, estando estes três factores intimamente ligados entre si. Chama-se a atenção por exemplo, para a relação entre a o nível de liquidez e os custos de transacção, verifica-se que quanto maior a liquidez, menores serão os custos de transacção ao nível do bid-ask-spread. Em síntese na existência de um mercado perfeito sem custos de transacção nem assimetrias na informação não existiriam certamente benefícios na utilização de instrumentos derivados. Contudo, na presença de custos de transacção, assimetria na informação e iliquidez no mercado, as estratégias de carteira deverão ser implementadas ou complementadas com derivados, na medida em que estes têm menores custos comparados com os activos base e permitem cobrir riscos particulares. Neste sentido os 6 Estratégias em que a proporção dos activos se vai alterando consoante a realização dos EN. A sua implementação têm como objectivo atingirem-se distribuições assimétricas de rendimentos. 13

15 efeitos da utilização de derivados ao nível do bem-estar decorrem essencialmente dos seus reduzidos custos de transacção e melhor cobertura de riscos. Chama-se igualmente a atenção do leitor para o facto de que os instrumentos derivados podem ser igualmente utilizados para se assumir riscos, nomeadamente em estratégias de investimento agressivas que estão associadas a actividades de especulação. Nessa situação é de extrema importância o relevo dado ao controlo interno das actividades associadas a utilização dos derivados, sendo necessária uma monitorização constante dos riscos aos quais as entidades se estão a expôr. Caso o controlo interno seja descurado poderão surgir grandes perdas financeiras para as entidades, como foi o caso do Barings Bank em 1995, cujas perdas ascenderam, a 1.4 biliões de USD. 4.3 Fornecimento de informação aos mercados Os mercados de derivados têm um papel importante na estrutura informacional do sistema financeiro, permitindo que a informação circule mais facilmente, tornando o mercado mais eficiente. Sabendo que a estrutura informacional é a maior determinante da dinâmica e estabilidade do sistema económico, grande parte dos debates da actualidade centram-se nos efeitos estabilizadores ou destabilizadores dos mercados de derivados, decorrentes do impacto que os mesmos têm na estrutura informacional do sistema financeiro. Muita da discussão efectuada tem se centrado na análise da evolução da volatilidade dos activos base decorrente da introdução de instrumentos derivados, nomeadamente de futuros e Opções. Tal situação prende-se com o facto de que um aumento da volatilidade implica um aumento da incerteza e como tal um aumento do risco, levando os agentes a restringirem a sua actuação nos mercados e de algum modo a travar o andamento da economia no seu global, tendo em atenção igualmente que as actividades de planeamento perdem eficiência com o aumento da incerteza relativamente ao futuro. 14

16 Foram feitos inúmeros estudos sobre o impacto dos instrumentos derivados, nomeadamente ao nível dos futuros, sobre a volatilidade da cotação dos activos base. As conclusões divergem de estudo para estudo, segundo o tipo de instrumento analisado, tipo de activo subjacente ou mercado em que foi feito o estudo. Na maioria dos estudos constatou-se que a introdução de futuros sobre índices de mercado, não resultou num aumento da volatilidade dos activos base. Quando se observou um aumento dessa volatilidade ela foi normalmente no curto prazo. Nos estudos que incidiram no estudo da volatilidade ligada à introdução de derivados sobre mercadorias verificou-se que a volatilidade das mesmas diminuiu ou então manteve-se. Merecem destaque nesta áreas os seguintes estudos: - Detemple e Selden (1991), concluíram com base num modelo de equilíbrio geral com mercado financeiros incompleto, que a introdução de uma Opção sobre um activo vai fazer diminuir a volatilidade da distribuição de rendimentos do activo base. - Back (1994), conclui que a introdução de uma Opção sobre um determinado activo tem um efeito neutro ou positivo na volatilidade do mesmo. Positivo no sentido de a reduzir. - Detemple e Jorion (1990), a introdução de Opções sobre activos na CBOE e AMEX, reduziram em cerca de 7% a volatilidade associada ao comportamento dos activos base. - Lamoureux (1991), conclui que a introdução de instrumentos derivados não altera em média a volatilidade dos activos base. - G-30 Study (1993), concluem que a introdução de instrumentos derivados pode melhorar a eficiência dos preços dos activos e como tal diminuir a volatilidade dos preços associados aos mesmos. -Grossman (1988), elaborou um estudo sobre o papel informacional das opções, que visou demonstrar a importância que as opções têm relativamente a previsão futura da volatilidade das cotações dos activos subjacentes. 15

17 -Grossman (1977); Anderson/Danthine (1983), elaboram estudos sobre o papel dos contratos de futuros a nível da informação, nomeadamente quanto ao impacto no preço dos activos subjacentes, concluindo que os preços dos activos são mais eficientes quando existem contratos de futuros sobre os mesmos, dado que incorporam informação nova, decorrente da transacção dos futuros. 5. Será que a elevada alavancagem presente nos derivados é benéfica do ponto de vista económico? Em termos de completude dos mercados e eficiência na alocação de riscos a resposta é claramente sim. A alavancagem assim como a possibilidade de vendas a descoberto permite aos indivíduos seleccionar estruturas de risco/rendimento mais adequadas ao seu apetite pelo risco. Existem porém efeitos adversos indirectos do elevado grau de alavancagem presente nos derivados. Esses efeitos decorrem das imperfeições existentes no mercado, nomeadamente devido ao facto dos agentes não disporem de toda a informação relevante relativa ao grau de alavancagem de alguns instrumentos e como tal poderem incorrer numa má estimação da sua exposição ao risco. Esta situação poderá levar a situações perigosas caso a evolução dos mercados não seja favorável 7. A transparência e a standartização dos contratos dos produtos derivados são os pontos chave necessários para limitar esses eventuais problemas. Note-se que embora nem todos os produtos derivados sejam standartizados, esta é uma das características fundamentais de alguns dos produtos, nomeadamente o caso dos futuros. A standartização é importante na medida em que para além de tornar os contratos mais transparentes é a maior fonte de liquidez nos mercados deste tipo de instrumentos. 7 Um grau de alavancagem elevado é principalmente obtido em mercados imperfeitos e como tal com maiores riscos. 16

18 6. A importância dos diferentes agentes que actuam no mercado À semelhança do que acontece em todos os mercados, ao nível do mercado de derivados existem três tipos de agentes que desenvolvem actividades diferentes e fundamentais para o mercado, são eles os hedgers, os especuladores e os arbitragistas. As actividades de cobertura dos riscos e da especulação, são úteis para o mercado na medida em que geram informação adicional sobre o preço do activo, enquanto que a arbitragem visa criar a consistência no sistema de preços, evitando a possibilidade de ocorrerem free lunches. Para o bom funcionamento do mercado de derivados as três actividades são necessárias. Deste facto é dada uma extrema importância ao desenho dos diferentes contractos e a standartização dos mesmos, por forma a que estes sejam atractivos para os diferentes agentes que actuam no mercado. Verifica-se assim que muitos produtos derivados acabam por ser alvo de poucas transacções e a pouco e pouco desaparecem, por serem muitos específicos e daí terem uma liquidez reduzida, muitos embora sejam desejáveis do ponto de vista alocação de riscos e recursos. Como exemplo desta situação chama-se a atenção para o facto de que os produtos tipo Plain vanilla 8 têm tido mais sucesso do que os contratos exóticos, nomeadamente ao nível das Opções. 7. Riscos inerentes à utilização de Instrumentos derivados Muitos dos estudos recentes sobre derivados têm incidido na análise dos riscos associados à utilização destes instrumentos. Embora alguns estudos tenham a opinião contrária, a maioria é da opinião, que os riscos associados às transacções com derivados não são novos nem únicos, são sim o mesmo tipo de riscos associados às transacções de obrigações ou acções tradicionais e idênticos aos que as muitas instituições financeiras e empresas enfrentam no desenvolver das suas actividades. 8 Instrumentos derivados sobre índices de acções e taxas de juro. 17

19 De acordo com Zimmermann (1994) e Horowitz & Mackay (1995) os riscos associados às transacções com derivados podem-se agregar em 3 categorias: 1- Risco explícito ou de mercado 2- Risco implícito ou estrutural 3- Riscos decorrentes das actividades de estimação e percepção da informação por parte dos agentes. 7.1 Risco explícito ou de mercado Contem as mais diversas exposições ao risco de mercado que resultam da pura tomada de posição no instrumento derivado e que resulta do risco associado ao comportamento do activo base. Está fundamentalmente ligado à sensibilidade do preço a alterações das condições do mercado, tais como alterações das taxas de juro ou taxas de câmbio. A dimensão deste tipo de risco depende quer da natureza do instrumento derivado quer do grau de alavancagem do mesmo. Quanto maior a alavancagem maior o grau de exposição ao risco. 7.2 Risco implícito ou estrutural Está associado à exposição ao risco por parte dos agentes decorrente da utilização de derivados num mercado e ambiente económico específico. A existência desta categoria de riscos decorre em grande parte da existência de informação assimétrica e fricções nos mercados. Dentro deste classe de risco destacam-se nomeadamente os seguintes: - risco de crédito, está basicamente associado ao risco de default da entidade emitente do derivado, que a leva a não poder cumprir as obrigações inerentes ao contracto estabelecido. 18

20 - risco de iliquidez, está associado ao facto de muitos dos derivados serem instrumentos muito específicos 9 e como tal poderem incorporar uma iliquidez substancial, esta situação leva a que existam dificuldades de venda dos mesmos a preços razoáveis num espaço de tempo aceitável 10. risco operacional, decorre da possibilidade de realização de perdas financeiras ligadas aos mais variados problemas operacionais que estão inerentes ao funcionamento dos mercados, nomeadamente falhas ao nível dos sistemas de pagamentos, do controlo ou até mesmo erro humano no processamento de operações. - risco legal, decorre da exposição dos agentes à possibilidade de perdas financeiras resultantes de incertezas legais, como por exemplo acções de tribunais ou de entidades reguladoras ou legislativas que podem invalidar os contratos e os acordos, previamente estabelecidos. -risco de hedging, grande parte dos instrumentos derivados, nomeadamente os futuros, as opções e os contratos forward, são utilizados como coberturas para reduzir a exposição dos agentes a determinados riscos. Contudo, se riscos antecipados não se vierem a desenvolver, a utilização dos instrumentos derivados com a função de cobrir esses riscos, podem limitar os rendimentos dos agentes, isto é, os agentes obtêm rendimentos inferiores aos que obteriam se não se tivessem protegido Feitos à medida do cliente, não standartizados. Quanto mais reduzido melhor. 19