Equity Research. Relatório de Análise. Saindo da mesmice, Small Caps no radar dos investidores

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1 5 de agosto de 2013 Saindo da mesmice, Small Caps no radar dos investidores A BM&FBovespa firmou um convênio com a Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC), para dar maior visibilidade às empresas com baixa liquidez listadas na bolsa brasileira. O acordo firmado envolve a participação de instituições especializadas, que possuem uma equipe de research reconhecida, para a elaboração de relatórios de análise fundamentalista das empresas que aderirem ao programa, mediante remuneração estabelecida em contrato entre as partes. O processo de escolha das instituições especializadas é realizado através de sorteio pela APIMEC, que vai fiscalizar toda a documentação relacionada às atividades previstas no convênio, de modo a garantir a manutenção dos aspectos técnicos e a isenção do processo de análise envolvido. Para maiores detalhes sobre o convênio, clique aqui. 1

2 Consolidação em pauta, vale a pena acompanhar SENIOR SOLUTION NEUTRO Preço Justo: 13,45/ação Cotação Atual: 11,25/ação Upside: 19,6% Indicadores Ticker SNSL3M Market Cap R$mm 131 Max/Min 52 sem R$ 12,00/10,98 Vol. Med. 21d R$mil 58 D/E 13E 15% Div. Payout 13E 25% Governança Bovespa Mais Composição acionária Controladores 54,0% Kondor Adm. Gest. 11,6% BNDESPar 11,6% Bernardo F.P. Gomes 11,0% Antonio L. C. Filho 11,0% FMIEE Stratus GC 8,8% Una Capital Ltda. 7,9% Leblon Equities 6,5% Free Float 31,5% CAGR 12-17E Receita Líquida 15,6% EBITDA 15,1% Lucro Líquido 17,6% Em virtude do acordo exposto na pagina anterior, estamos retomando nossa cobertura do setor de Tecnologia da Informação (TI), analisando uma das empresas líderes no desenvolvimento e comercialização de softwares aplicativos para o setor financeiro no Brasil, a novata na bolsa de valores, Senior Solution. A companhia inicia sua trajetória no mercado de capitais, listada no segmento Bovespa Mais, apresentando bons fundamentos dos pontos de vista operacional e de governança, além de ótimas perspectivas de crescimento, posicionada estrategicamente de modo a se beneficiar do avanço e da consolidação esperada no seu segmento de atuação. A expectativa de continuidade de investimentos em aplicativos de gestão integrada por parte das empresas do setor financeiro, visando aumento de competitividade e produtividade, deverá continuar impulsionando o crescimento do setor de softwares no país, que apresentou CAGR04-11 de 20,9%. As vendas de soluções podem ser alavancadas pela oferta de serviços como outsourcing, elevando a recorrência de receitas. No entanto, mesmo considerando um potencial de valorização expressivo em caso de sucesso como agente consolidador (não incorporado em nossas projeções), nossa recomendação, inicialmente, é de exposição NEUTRA para as ações da Senior Solution (SNSL3M), diante dos riscos ainda elevados de execução inerentes à estratégia de crescimento inorgânico e a possibilidade de acirramento da competição. Dessa forma, preferimos observar os próximos resultados e desdobramentos da tática a ser adotada, a fim de obter maior clareza com relação às perspectivas para a companhia no longo prazo, obtendo uma relação risco/retorno que julgarmos mais favorável. Marcelo Torto, CNPI mtorto@invistaativa.com.br Disclosure e certificação do analista estão localizados no final deste relatório. Múltiplos 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E P/BV 2,5x 2,3x 2,1x 1,9x 1,7x P/E 32,6x 19,7x 12,9x 12,4x 10,0x EV/EBITDA 28,3x 33,0x 16,3x 13,8x 9,7x FCFE Yield (%) 1,4% 3,9% 4,6% 4,8% 3,6% Fonte: ATIVA Research Cotação de fechamento de 31/07/

3 SUMÁRIO 1. TESE DE INVESTIMENTO O SETOR DE SOFTWARES DE GESTÃO INTEGRADA O SETOR DE SOFTWARES NO BRASIL Segmentação Principais tendências do mercado Verticais de negócios Segmentação do consumo de software no Brasil Crescimento do consumo de TI no Brasil Despesas e investimentos em TI no Brasil Setor bancário como driver Fragmentação da Vertical financeira Competição no mercado internacional SENIOR SOLUTION Modelo de Negócios a chave para o provável sucesso Estratégia de crescimento Breve histórico Fundação Busca por parceiros Passos largos para a consolidação Abertura de capital Governança Corporativa e Estrutura Societária Performance operacional Resultado 1Q Posição financeira Dividendos INDO ÀS COMPRAS Aquisição Drive Próximas aquisições VALUATION Principais premissas utilizadas Tese de investimento Análise de sensibilidade Fatores de risco DRE e Balanço Patrimonial Múltiplos no Target e a Mercado

4 1. SUMÁRIO DA TESE DE INVESTIMENTO O setor de softwares e serviços voltado para o setor financeiro apresenta boas perspectivas de crescimento, tendo em vista a contínua busca por aumento de produtividade e redução de custos por parte das instituições financeiras. Este potencial de expansão é ainda melhor para América Latina e Brasil, com baixa penetração e ainda grande participação de TI in-house (tecnologia desenvolvida dentro da própria empresa), abrindo espaço para um movimento acelerado de terceirização, que vem se confirmando nos últimos anos. O mercado brasileiro de softwares de aplicativos é altamente fragmentado, formado praticamente por pequenas e médias empresas, e acreditamos que deverá continuar atravessando um amplo processo de consolidação, onde a Senior Solution poderá desempenhar um papel fundamental, pois, além de ser uma das companhias líderes do setor, encontra-se bastante capitalizada devido ao recente IPO. 2. O SETOR DE SOFTWARES DE GESTÃO INTEGRADA Os softwares se dividem em três categorias: (i) Infraestrutura, que abrange sistemas operacionais como Windows e Linux, servidores, gerenciador de rede, etc.; (ii) Software de gestão integrada, que integra todos os dados e processos de uma empresa em um único sistema e (iii) Aplicativos, que são softwares especializados na execução de uma determinada tarefa, processando e controlando as operações de uma empresa. Neste relatório, discutiremos sobre esta última categoria, mais especificamente sobre aplicativos voltados para o setor financeiro. 3. O SETOR DE SOFTWARES O mercado de TI mundial movimentou US$ 1,7 trilhões em 2011, sendo 55,4% em gastos relacionados a softwares e serviços. O Brasil é o sétimo maior mercado de TI, totalizando US$ 42,5 bilhões de gastos em 2011, representando aproximadamente 52% do total transacionado na América Latina. País Gastos EUA 593 Japão 143 China 124 Reino Unido 100 Alemanha 87,0 França 68,0 Brasil 42,5 Canada 42,0 Austrália 37,0 Fonte: ABES - Associação Brasileira das Empresas de Software e Companhia 4

5 Desse total negociado no setor de TI, o mercado brasileiro de software e serviços movimentou cerca de US$ 21,4 bilhões em 2011, dos quais, US$ 19,4 bilhões correspondem ao mercado interno e US$ 2 bilhões às exportações brasileiras no período. Desse total, 29% foram gastos em software e 71% destinados para serviços. Nesse caso, desconsiderando o segmento de Hardware, o mercado brasileiro alcançou a 10ª posição no ranking mundial, crescendo acima da média em País Mercado Doméstico Exportações Mercado Total % Softw are 6,24 0,1 6,3 29 Serviços 13,3 1,8 15,1 71 Total 19,4 2,0 21,4 100 Fonte: ABES - Associação Brasileira das Empresas de Software e Companhia Entre os anos de 2004 e 2011, os segmentos de software e serviços no Brasil vêm crescendo a uma taxa composta anual (CAGR) de aproximadamente 20%, ficando praticamente estável durante o agravamento da crise mundial em 2009 e mostrando um certo arrefecimento em Segmento Softw are 4,1 5,2 6,6 7,9 11,1 10,9 13,5 15,1 Serviços 1,9 2,2 2,5 3,2 3,9 4,5 5,5 6,3 Total 6,0 7,4 9,1 11,1 15,0 15,4 19,0 21,4 Crescimento - 23% 23% 22% 35% 3% 23% 13% Fonte: ABES Vale destacar que os dados preliminares de 2012 apontaram um crescimento de 26,7% YoY para o mercado de software e serviços nacional (considerando apenas a demanda doméstica), atingindo a marca de US$ 24,934 bilhões em Com isso, a indústria brasileira de softwares e serviços de TI passou da 10ª para a 7ª posição no ranking internacional. Apesar desse forte crescimento, as políticas setoriais seguem longe de fomentar o setor de maneira definitiva e o principal vilão segue sendo o governo, com grande poder de compra, consumindo cerca de 30% do que se produz de software no Brasil, porém com menos da 5

6 metade de sua demanda voltada para o mercado interno, passando a ser o maior empresário, empregador e concorrente do setor. O setor enfrenta desafios para seu pleno desenvolvimento no País, como custos competitivos, qualificação profissional, melhoria da infraestrutura e fomento de inovação nacional, contemplados no Plano Brasil Maior. Todavia, o governo federal já inseriu o setor na agenda de desenvolvimento nacional, fornecendo as condições para que o mercado atinja nos próximos dez anos a representação de 6 a 7% do Produto Interno Bruto, observada em países desenvolvidos. Fonte: Brasscom 3.1. Segmentação O segmento de softwares pode ser dividido em dois grupos, softwares desenvolvidos no exterior, que representaram 78% do total movimentado em 2011 e softwares desenvolvidos no país. Dentre estes, destacamos os softwares standard e para exportação. O standard são produtos instalados pelo próprio usuário, sem necessidade de serviços adicionais (sistemas operacionais, produtos de consumo de entretenimento). O segmento de serviços pode ser dividido em quatro grupos: software sob encomenda (sistemas desenvolvidos de acordo com as especificações de um único usuário e que vão atender apenas às necessidades daquele usuário); software para exportação, importação e mercado interno. Segmento Mercado Total % Softw are ,38 Desenvolvidas no Exterior ,37 Desenvolvidas no País ,68 Exportação 123 1,95 Standart ,73 Serviços ,62 Mercado Interno ,52 Softw are sob Encomenda ,88 Exportação ,11 Importação 73 0,48 Total Fonte: ABES - Associação Brasileira das Empresas de Software e Companhia 6

7 Apesar do forte aquecimento da demanda deste mercado nos últimos oito anos, em uma média próxima a 20%, o setor de TI brasileiro permanece frágil, e predominantemente formado por micros e pequenas e empresas, incentivando o crescimento da presença de capital internacional nas melhores e poucas grandes empresas. E é exatamente esse movimento que a Senior Solution planeja evitar, tomando a dianteira no processo de consolidação do setor, com uma estratégia arrojada de realizar 5 aquisições nos 30 meses que sucedem o IPO (realizado em março/13). O mercado brasileiro de software e serviços ainda é altamente pulverizado no Brasil, já que era atendido por cerca de 10 mil empresas, com 50,83% se dedicando à distribuição e comercialização, 24,6% ao desenvolvimento e produção de software e 24,57% em prestação de serviços. A maioria, 93,4%, são PMEs, 43,8% são microempresas e 49,6% são classificadas como de pequeno porte. Área de Atuação Número de Empresas % Desenvolvimento de Softw are ,6 143 Distribuição e Comercialização de Softw are ,83 Prestação de serviços ,57 Total Fonte: ABES - Associação Brasileira das Empresas de Software e Companhia Principais tendências do mercado A dinâmica competitiva do mercado brasileiro de software é bastante intensa, devido à presença de um grande número de players, que vão desde grandes empresas internacionais e nacionais, que concentram a maior parte das receitas do setor, até inúmeras pequenas empresas de softwares. Observamos algumas tendências que deverão impactar significativamente o setor nos próximos anos. Consolidação em andamento Este segmento vem passando por um processo de consolidação no país, tendo em vista a necessidade de elevação da escala das empresas locais, de modo a torná-las mais competitivas frente às grandes companhias internacionais. Este processo deverá ser estendido pelos próximos anos, onde esperamos que a Senior Solution desempenhe um papel relevante neste cenário. Foco em verticais Neste contexto, cabe ressaltar a tendência observada atualmente, não só na América Latina, mas mundialmente, de verticalização das soluções, já presente em alguns aplicativos, como módulo para manufatura, módulo para comércio, entre outros. Este processo vem ocorrendo através da aquisição empresas de software que 7

8 complementam o portfólio em termos de soluções verticais. E é esse também o caso do módulo financeiro, segmento de atuação da Senior Solution. Expandindo geograficamente Uma alternativa de crescimento que vem se configurando também como tendência relevante nas empresas brasileiras de software é sua expansão geográfica, em especial para outros países na América Latina, tendo em vista as perspectivas de crescimento da região. Enquanto os fabricantes brasileiros buscam se internacionalizar, os players globais vêm expandindo para dentro do Brasil, fora do eixo RJ- SP, de modo a aumentar sua penetração no país. Busca por maior recorrência de receitas Adicionalmente, vemos na expansão da oferta de serviços outra tendência do setor, uma vez que, cada vez mais as empresas entendem que a receita recorrente de manutenção é de grande importância para a sustentação do negócio. Há duas formas de estimular o aumento da receita recorrente: através dos contratos de manutenção ou através de oferta de outsourcing. Este último atende as necessidades de terceirização das áreas de TI das empresas, principalmente as que envolvem o fornecimento de softwares, comunicação e infraestrutura para a utilização de prestadores de serviços terceirizados, o que caracteriza o Business Process Outsourcing (BPO). Outras alternativas de serviços envolvem (i) educação, que pode ser um acelerador importante na América Latina, (ii) consultoria, que tradicionalmente possui margem mais elevada, e (iii) integração de sistemas e desenvolvimento de customizações, ambos complementares ao software. 3.2 Verticais de negócios O mercado brasileiro de TI pode ser segmentado em verticais de negócios. A vertical financeira (vertical da Senior Solution) inclui empresas públicas e privadas, bancos, seguradoras, cartões de crédito, corretora e todas as outras instituições financeiras. O mercado de software e serviços para essa vertical compreende as atividades de análise, desenvolvimento, produção, distribuição e comercialização de soluções tecnológicas e prestação de serviços correlatos, como consultoria e suporte técnico. Essas soluções tecnológicas auxiliam na administração da atividade produtiva das diversas áreas de uma instituição financeira Segmentação do consumo de software no Brasil Em 2011, a vertical financeira movimentou US$ 1,916 bilhão, sendo a principal vertical no mercado brasileiro, com participação de 25,0%. 8

9 Crescimento do consumo de TI no Brasil (US$ MM) A média de crescimento deste nicho, desde 2004, registrou expansão de 20,2%, a.a enquanto as outras verticais estão com CAGR em 18% a.a Despesas e investimentos em TI no Brasil (US$ MM) O setor ainda apresenta grande participação de despesas e investimentos em software in house, mas que vem se mantendo praticamente estável nos últimos 4 anos, enquanto o processo de terceirização vem se intensificando, apresentando um CAGR de aproximadamente 23%. 9

10 Setor bancário como driver O setor bancário brasileiro desponta como principal cliente das soluções ofertadas pelas companhias de softwares aplicativos, com demanda recorrente por aumento de produtividade e maior eficiência, diante da recente pressão sobre os spreads. Dessa forma, há ainda grande potencial a ser explorado, tendo em vista a baixa penetração neste setor do país em relação às economias mais desenvolvidas e algumas emergentes. Se compararmos o total de despesas e investimentos em tecnologia do setor bancário brasileiro sobre os ativos totais dos bancos com o de outros países, identificamos que o Brasil tem um índice de 0,37%, baixo se comparado a países como México e EUA, 0,65% e 0,76%, respectivamente Fragmentação da Vertical financeira O mercado de softwares aplicativos para a vertical financeira é ainda bastante pulverizado, atendido por pequenas e médias empresas, fornecedoras de softwares aplicativos e serviços relacionados. Há ainda uma especialização muito grande desses fornecedores, atuando em nichos específicos dessa vertical (ex: câmbio, tributário, crédito, risco, etc). Dessa forma, não encontramos ainda no mercado nacional, uma empresa com um escopo mais amplo de atuação, oferecendo uma solução única para os clientes, ponto fundamental para redução de custos com integração de processos e tempo de relacionamento com os inúmeros fornecedores Total de empresas que atendem o mercado brasileiro Distribuição comercialização e prestação de serviços Desenvolviment o e produção de softwares Mercado para a vertical financeira é altamente fragmentado Aproximadamente 150 empresas fornecedoras de softwares aplicativos 10

11 3.3. Competição no mercado internacional Diferente do atual cenário no Brasil, a vertical financeira nos principais países é formada por grandes corporações que geralmente operam com um escopo amplo de atuação, oferecendo aos seus clientes o conceito one-stop-shop, com uma solução única e integrada para toda administração da atividade produtiva das diversas áreas de uma instituição financeira. Apesar do forte apelo por soluções integradas e o expressivo potencial do mercado brasileiro, essas grandes corporações internacionais ainda não tiveram sucesso dentro do mercado local, diante das barreiras espontâneas que encontramos internamente: (i) especificidade do mercado brasileiro quanto aos produtos e formas de operação, que acarreta na necessidade de consideráveis investimentos para adequação do sistema à realidade local; (ii) inviabilidade de substituição dos sistemas já existentes de uma só vez, exigindo uma estratégia de migração por módulos, o que nem sempre é compatível com a estratégia comercial e de preços dos competidores internacionais e (iii) alto custo dos profissionais envolvidos nos processos de comercialização, adaptação à realidade brasileira e implementação dessas soluções, podendo inviabilizar financeiramente os projetos. Resumidamente, isso se deve às características históricas e às particularidades do mercado brasileiro, como sistema tributário e fiscal muito complexo e a herança da indexação, que exigiriam um nível alto de customização das suas soluções globais. Portanto, as empresas nacionais apresentam algumas vantagens, como o melhor conhecimento das características locais do mercado, tais como legislação e economia, que constituem em barreira natural à entrada de empresas estrangeiras, devido à sua complexidade. Por outro lado, vale ressaltar que esse acirramento da concorrência estrangeira pode vir da entrada de um player com movimentos de aquisições, que podem ser focadas nas empresas menores, e nesse caso, um risco potencial para as maiores do setor doméstico, ou pela incorporação das grandes que já deram os primeiros passos para o movimento de consolidação na vertical financeira. 4. SENIOR SOLUTION A Senior Solution atua há mais de 16 anos no setor de TI, sendo uma das principais provedoras independente de software aplicativos para a vertical financeira no Brasil. O objeto social da companhia consiste na produção, desenvolvimento, licenciamento e distribuição de software, além de consultoria e prestação de serviços terceirizados no setor de TI. A Senior Solution desenvolveu o primeiro aplicativo brasileiro para bancos com conceito de full banking system, sistema que integra todas as necessidades do banco em um aplicativo apenas. 11

12 4.1. Modelo de Negócios a chave para o provável sucesso A Senior solutions oferta uma base diversificada de produtos e serviços que atendem as principais necessidades de TI das instituições financeiras presentes no Brasil atuando por meio de quatro unidades de negócio: Software: Atendem as necessidades relacionadas à negociação, controle, administração e processamento de operações. Em geral, nessa linha de negócios, as receitas são provenientes de contratos de longo prazo, caracterizados por sua recorrência, e são realizados por meio da cobrança de (i) valor de set-up (licenciamento) e (ii) mensalidades relacionadas às licenças de softwares e às atividades de suporte e manutenção. Serviços: Compreende as atividades de primesourcing (fábrica de software) e realização de projetos. Os projetos são divididos entre (i) àqueles associados aos softwares, que compreendem o desenvolvimento de soluções complementares e relacionadas aos produtos já ofertados e (ii) projetos não associados a softwares, que envolve o desenvolvimento de soluções sem qualquer relação com os produtos padronizados. As receitas possuem média ou baixa recorrência, sendo provenientes de contratos a preços fechados e são realizadas conforme o cumprimento das etapas do cronograma do projeto. Outsourcing: Soluções de terceirização para os clientes de profissionais de TI. As receitas nessa linha de negócios costuma ser recorrente, sendo provenientes de contratos de prazos entre 6 meses a 1 ano, porém com alto grau de renovação e sua realização é baseada em horas trabalhadas. Consultoria: Soluções de consultoria para instituições financeiras, como, por exemplo, a idealização e montagem de novos negócios, planejamento e revisões estratégicas de negócios existentes. As receitas possuem baixo grau de recorrência e são provenientes de contratos por projeto. Em 2012, a companhia possuía 135 clientes, predominantemente bancos, seguradoras, gestoras de recursos, corretoras e distribuidoras. Seus produtos são utilizados por 10 dos 10 maiores bancos privados brasileiros e 5 das 10 maiores seguradoras do país. O prazo médio de relacionamento com os 10 principais clientes estava em aproximadamente 7,9 anos. 12

13 No entanto, a exposição operacional da Senior Solution segue bastante concentrada, com grande representatividade do setor bancário. Em 2012, os cinco maiores clientes da Senior Solution responderam por 54,6% do faturamento da empresa, evidenciando a necessidade do atual modelo de crescimento e de atividade M&A para reduzir essa dependência (a aquisição da Drive vai por este caminho) Estratégia de crescimento O modelo de negócios dos fornecedores de softwares aplicativos para a vertical financeira se caracteriza por um grau considerável de escalabilidade, diante da alta alavancagem operacional, o que demanda e favorece a busca por expansão das atividades. A companhia possui diversas estratégias que deverão guiar seu crescimento nos próximos anos, entre as quais destacamos as seguintes: 1. Aumento da penetração nos atuais clientes, através da oferta de softwares e serviços complementares aos clientes já existentes (Cross-selling), oferecendo uma solução única e integrada, se aproximando cada vez mais do conceito One-Stop-Shop. 13

14 2. Aumento da receita por produtos, através da oferta de softwares e serviços inovadores, com maior valor agregado aos clientes já existentes (up-selling). 3. Ganhos de market share, com a expansão da base de clientes, oferecendo soluções tecnológicas inovadoras, conjugados com serviços de qualidade, estabelecendo um relacionamento de longo prazo, focado em receitas recorrentes. 4. Aquisições estratégicas seletivas, com o objetivo de operar em praticamente todos os subsegmentos da vertical financeira, atuando como agente consolidador, a fim de oferecer uma solução única e integrada, se aproximando cada vez mais do conceito One-Stop-Shop, tendência mundial. Detalharemos mais um pouco esta estratégia mais adiante, na medida em que a consideramos o principal driver para a companhia. A Senior Solution está bem posicionada e seu atual modelo de negócios reúne rentabilidade e alto crescimento, tanto orgânico como inorgânico, com foco no aumento da base de clientes e também na oferta de mais produtos e serviços para os clientes finais, baseados primordialmente em contratos que geram receitas recorrentes mensais. Esperamos um forte crescimento do setor no médio e longo prazo apontando como principais drivers: Necessidade constante de inovação nesse mercado, com o desenvolvimento de novos produtos e serviços financeiros; Novas regulamentações, que incentivam o uso de tecnologia de gestão nas instituições financeiras; Busca constante por eficiência operacional no mercado financeiro; Tendência de terceirização no desenvolvimento de software pelos clientes financeiros; Potencial de incremento no uso de tecnologia em vários segmentos da vertical financeira, tais como seguradoras e gestores de ativos Breve histórico Fundação A empresa foi fundada em 1996 pelos sócios Bernardo Francisco Perreira Gomes e Antonio Luciano de Camargo Filho, que já haviam trabalhados juntos no projeto de sownsizing do Lloyds Bank, na cidade de São Paulo com nome de SRS Senior Solution S/C Ltda. Inicialmente a companhia se concentrava na prestação de serviço para desenvolvimento de software, na vertical financeira, porém, em 1999, foi-se decidido aumentar seu nicho de atuação para a 14

15 produção de software, sem mudar a vertical da empresa. Em 2000, foi extinguida a SRS Senior Solution S/C Ltda e criada a Senior Solution S/C Ltda, já com a proposta de atuar neste novo nicho. Neste ano houve o desenvolvimento de seu primeiro produto, o Senior Trading Sistem ( STS ), direcionado à negociação das mesas de operações Busca por parceiros Pensando em expandir seu portfólio de produto, em 2002 a Senior Solution foi em busca de capital através de empréstimo, encontrando recursos no Programa BNDES para o Desenvolvimento da Indústria Nacional de Software e Serviços de Tecnologia da Informação (BNDES Prosoft). Com isto, foi possível o desenvolvimento de mais quatro produtos: SBS- Renda Fixa, SBS-Swap, SBS-Debêntures e SBS-NDF. Estes sistemas são os quatro primeiros módulos para a criação de um aplicativo com conceito de full banking system, um sistema único que integraria todas as necessidades de uma instituição financeira, objetivo da companhia. No mesmo ano, a empresa se tornou Sociedade Anônima com capital fechado, mantendo sua composição acionária original Passos largos para a consolidação Em 2004, a empresa cumpriu seu objetivo e conseguiu lançar um produto com conceito de full banking system, denominado Senior Banking Solution ( SBS ), se tornando o principal produto da companhia. No ano seguinte, houve importantes mudanças na Senior Solution com investimentos do BNDESPAR e FMIEE, fundo gerido pela Stratus GC, adquirindo participação acionária, e captação do segundo empréstimo do BNDES, de novo pelo Prosoft. Com este capital adicional foi desenvolvido soluções para câmbio e derivativos e novos módulos para swap e renda fixa, assim aumentando a abrangência do SBS. Neste mesmo ano começou a trajetória de aquisições da empresa comprando a Netage, companhia que tinha 17 clientes em sua carteira e oferecia o software com plataforma cliente/servidor para produtos de tesouraria e investimentos, denominado Sistema Integrado de Apoio à Negociação, SIAN, sendo incorporada ainda em Seguindo este modelo de aquisições, houve nos quatro anos seguintes incorporações de outras 4 companhias. Em 2006, a aquisição de 100% da Pulso que tinha um sistema de soluções para internet, expandindo o portfólio da Senior Solution para canais eletrônicos. No ano seguinte houve mais duas compras, sendo a primeira da Impactools (atual Senior Solution Consultoria), 62% das ações, com sistemas voltados para o nicho de seguros e previdências, permitindo a entrada da empresa a este novo segmento na vertical financeira. A segunda incorporação foi da Intellectual Capital, adquirindo 100% do capital, com sistema focado em gestão e operação de fundos e carteiras administradas destinadas aos family offices, pequenos gestores e distribuidores de fundos de investimentos. 15

16 Como forma de viabilizar estas aquisições o BNDESPAR elevou sua participação no capital da empresa, através da emissão de novas ações. Em 2008, a empresa buscou o terceiro empréstimo do BNDES, novamente através do Prosoft, com o objetivo de financiar projetos de P&D e ações de marketing e comercialização. Dois anos depois, a Senior Solution adquiriu 82% da quarta empresa neste processo, denominada Controlbanc Consultoria Ltda, focada em consultoria estratégica e processos para instituições financeiras, fazendo com que a companhia fortaleça sua participação no segmento financeiro e de consultoria. Em 2011, a Senior Solution comprou o restante das ações tanto da Controlbanc, quanto da Impactools Abertura de capital Em 2012 o BNDES liberou o quarto empréstimo para a empresa, pelo mesmo programa dos aportes anteriores, com o mesmo objetivo do último empréstimo recebido. No mesmo ano, a Senior Solution expandiu sua estratégia de longo prazo, apostando em crescimento via aquisição e incorporação, buscando financiamento através do mercado de capitais. Com isto, obtiveram o registro de companhia aberta e a listagem de suas ações no segmento Bovespa Mais da BM&FBovespa. Em março de 2013, a companhia efetivou com sucesso sua oferta pública de ações por meio da qual realizaram uma distribuição primária de ações ordinárias e uma distribuição secundária de ações ordinárias ao preço por ação de R$ 11,50, totalizando R$ 62,2 milhões antes de impostos, comissões e despesas. Desse total, R$ 39,7 milhões se devem a parte primária que será destinada majoritariamente para aquisições, e também para investimentos em capital de giro e pesquisa e desenvolvimento , ,8 11,6 11,4 11, ,8 IBOV SNSL3M Após a oferta pública de ações concluída em março, a empresa realizou sua mais importante aquisição. A compra da Drive permitirá aumentar a exposição da Senior Solution no segmento de gestores de recursos e entrada no de entidades fechadas de previdência complementar, incorporando 53 clientes, fazendo com que o portfólio de clientes passe a ser de 183 nomes. (Vamos abordar essa aquisição mais adiante) 16

17 Governança Corporativa e Estrutura Societária Mesmo listada no segmento Bovespa Mais, a companhia já segue a maioria dos padrões de governança corporativa exigidos no nível mais elevado da Bovespa, além de ter demonstrado com a divulgação do seu resultado do 1º trimestre de 2013 um alto grau de disclosure, facilitando a análise detalhada dos números divulgados. O conselho de administração foi constituído e vem atuando desde 2005, composto por um grupo Estrutura Societária de cinco conselheiros com grande expertise tanto no ramo de atuação como no mercado financeiro, demonstrando uma gestão qualificada e de interesses alinhados com a companhia. No dia 25 de junho de 2013 a estrutura acionária da companhia era descrita da forma: Leblon Equities 31% 6% 12% Kondor Administradora e Gestora de Recursos Financeiros 12% BNDES Bernardo Francisco Pereira Gomes 8% 11% Antonio Luciano Camargo Filho 9% 11% FMIEE Stratus GC Uma Capital Ltda Outros 4.3. Performance operacional A Senior Solution tem apresentado boa performance operacional com CAGR de 16% no faturamento, encerrando o último ano com receita líquida de R$ 46 milhões (+19,3% YoY). Destacamos o forte crescimento verificado das receitas caracterizadas como recorrentes, 17

18 provenientes de softwares (+17.5% YoY) e de outsourcing (+38,7% YoY). Na Unidade de Serviços houve crescimento de 9,2% YoY da receita operacional líquida, em decorrência do aumento do volume de horas contratadas em suas atividades. Em comparação com o exercício anterior, as receitas da Unidade de Consultoria apresentaram redução de 30,5%, como consequência da redução do número de projetos executados. A Companhia vem integrando de forma gradual as soluções e serviços de consultoria às outras unidades de negócio. Esta estratégia visa aprimorar a inteligência do negócio financeiro aos serviços e produtos oferecidos pela Senior. Desta forma, é natural que as receitas desta unidade apresentem redução, até serem incorporadas integralmente. Evolução do faturamento (R$ MM) Segmentação da Receita (R$ MM) Fonte: Senior Solution Sofware Serviços Outsourcing Consultoria A companhia também conseguiu alcançar melhores níveis de rentabilidade, apresentando evolução de 69,5%YoY no EBITDA ajustado e de 4,3 p.p. na margem EBITDA, devido diluição das despesas da linha G&A, evidenciando o foco na eficiência operacional e na rentabilidade, incorporando as sinergias provenientes das aquisições. Evolução do EBITDA Ajustado (R$ MM) ,5% 16,0% CAGR: 35,6% 9,1% 10,2% 14,0% 12,0% 10,0% ,0% 6,0% ,0% ,6% 2,0% 0,0% -2,0% EBITDA Ajustado Margem EBITDA Ajustado 18

19 Ressaltamos que os investimentos em pesquisas e desenvolvimento de produtos não são capitalizados pela Companhia, sendo registrados diretamente no resultado no momento em que ocorrem, impactando a margem de contribuição da Unidade de Software. No exercício de 2012, o montante desses investimentos somou R$ 2,2 milhões, representando 4,7% da receita operacional líquida consolidada e 14,3% da receita operacional líquida da Unidade de Software. Como a Senior Solution trabalha com uma estrutura eficiente e enxuta, grande parte de seus gastos operacionais tendem a crescer de acordo com a evolução de suas receitas. Porém, acreditamos que cerca de 30% de seus custos pode ser considerado fixo, o que garante espaço adicional para melhoria de rentabilidade através de ganhos de escala. Por outro lado, a companhia deverá manter os gastos com pesquisa e desenvolvimento próximos do patamar de 10% da receita, tendo em vista as necessidades de investimento em constante aprimoramento de suas soluções Resultado 1Q13 O resultado do 1Q13 foi impactado pela revisão orçamentária de um dos principais clientes da companhia, que ocasionou a paralisação inesperada, em janeiro de 2013, do seu maior projeto em andamento. Com isso, a receita da unidade de Serviços atingiu R$ 1,8 milhão (-40,6% vs. 1Q12). Segregando as receitas da unidade de Serviços em dois grupos: (i) associados a softwares, que inclui os projetos de implantação, integração e customização de softwares desenvolvidos pela companhia, e (ii) não associados a softwares, que inclui outros projetos sob medida para os clientes. A receita dos projetos associados a softwares apresentaram crescimento (+28,6% YoY), enquanto a receita de projetos não associados a softwares foram impactadas (-99,4% YoY). Ressaltamos que diante da imprevisibilidade das receitas provenientes da linha de serviços e consultoria (esta será incorporada pelos demais módulos), e a postura correta da Senior Solution voltando seu foco para os segmentos com maior recorrência, o conservadorismo demanda projeções de estabilidade para os dois primeiros. 19

20 Posição financeira A Companhia tinha até o 1Q13, uma dívida bruta de R$ 7,9 milhões (financeira e parcelas de aquisições) e um caixa de R$ 46,6 milhões, mantendo uma posição de caixa líquido no valor de R$ 38,7 milhões. Considerando a aquisição da Drive, as disponibilidades se reduziriam para 37,6 milhões (pagamento de R$ 9 milhões à vista) e o montante de dívida seria elevado em R$ 5,7 milhões (parcelas à prazo da aquisição da Drive), gerando um caixa líquido de 23,5 milhões. O endividamento da empresa até o 1Q13 era composto por fontes de capital de prazo longo e custo reduzido, em especial, capital proveniente do programa de sustentação do investimento em tecnologia (Prosoft) subsidiado pelo Governo (TJLP + 1% a.a.), que representava mais de 90% do total da dívida financeira. Ressaltamos que com as futuras aquisições, a companhia planeja manter o seu nível de alavancagem abaixo de 2,0x dívida líquida/ebitda, que se confirmado pode ser considerado um patamar bastante saudável para uma companhia de growth Dividendos Embora não possua política de dividendos definida, a não ser pelo percentual mínimo de 25% do lucro líquido ajustado a ser pago aos acionistas por definição em seu estatuto social, a Senior Solution poderá incrementar este payout no longo prazo, após o término do período de aquisições. 5. INDO ÀS COMPRAS O setor de softwares é caracterizado por ser um mercado altamente pulverizado e vem atravessando um processo de consolidação que ainda deverá se estender pelos próximos anos. Com sua abertura de capital e captação de cerca de R$40 milhões líquidos na oferta primária, a Senior Solution tem condições de se posicionar como uma dos principais agentes deste movimento Drive A Aquisição da Drive, empresa atuante no segmento de gestores de recursos, vai ampliar a carteira de clientes, que contava com 183 nomes em 2012, tendo agora uma adição de mais 48 nomes, bem como explorar oportunidades de cross-selling. Assim, a participação dos 5 principais clientes da Senior Solutions na ROL passa de 54,6% para 46,7%, o que diminui um pouco a dependência destes, assim como seu poder de barganha. Além disso, a aquisição consolida a posição da companhia no segmento de gestores de recursos, além de reforçar a 20

21 atuação da SS no Rio de Janeiro. Na parte financeira, a Drive adiciona R$ 15 milhões na ROL da Senior Solution, cerca de 32% de sua ROL, enquanto há uma adição de R$ 2 milhões no EBITDA (34% do total) Próximas aquisições A companhia tem planos ainda de realizar cinco novas aquisições com valores próximos aos da Drive, ao longo dos próximos 2 anos, utilizando os recursos do IPO. Os targets de aquisição da Senior Solution deverão ser empresas de pequeno porte, com receita anual entre R$10-20MM, e, conforme comentado, deverão agregar valor à companhia: ampliando sua presença em determinados segmentos, agregando novos produtos ao portfolio ou expandindo geograficamente. Na última aquisição, foi pago cerca de 4,1x EV/EBITDA e 1,0 x EV/Receita, que conforme a Senior Solution, a precificação das futuras aquisições deverão oscilar nesse intervalo (EV/Receita de 1,0x até 1,5x). Em uma rápida simulação, tomando como parâmetros o histórico recente, bem como guidances fornecido pela Senior Solution, estimamos que, caso a companhia seja bem sucedida em concretizar integralmente seus planos de aquisições, suas receitas poderão apresentar incremento significativo, em torno de 140%, considerando as premissas abaixo. Ressaltamos que estas aquisições potenciais não estão consideradas em nossa avaliação para a empresa e constituem um upside adicional que pode vir a se materializar no curto/médio prazo. Simulação de valor das aquisições potenciais Valor das aquisições (R$ MM) EV/EBITDA pago nas aquisições 5,0x 5,0x 5,0x 5,0x 5,0x EBITDA adicionado (R$ MM) 3,0 6,0 9,0 12,0 15,0 Margem EBITDA média das empresas adquiridas 15% 15% 15% 15% 15% Receita líquida adicionada (R$ MM) ROL Senior Solution 2013E (R$ MM) 51,9 51,9 51,9 51,9 51,9 ROL Senior Solution + Aquisições 2013E 66,9 81,9 96,9 111,9 126,9 Incremento potencial nas receitas da Senior Solution 29% 58% 87% 116% 144% EBITDA Senior Solution 2013E (R$ MM) 6,1 6,1 6,1 6,1 6,1 EBITDA Senior Solution + Aquisições 2013E (R$ MM) 9,1 12,1 15,1 18,1 21,1 Incremento potencial no EBITDA da Senio Solution 49% 98% 147% 196% 244% Fonte: ATIVA Research 21

22 6. VALUATION Utilizamos a metodologia de fluxo de caixa descontado para avaliarmos a Senior Solution e encontramos um preço justo de R$ 13,45/ação ON da companhia, equivalente a um potencial de valorização de 19,6% em relação à cotação de fechamento de 02/08/2013 de SNSL3M. Nossas projeções para a empresa possuem um horizonte de 8 anos e a taxa média de desconto (WACC) utilizada em sua avaliação foi de 15,3%a.a.. Projeção de fluxo de caixa, DCF e Cálculo do WACC Fluxo de Caixa Livre 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT 5,4 6,4 10,9 12,9 17,5 Impostos s/ EBIT (1,3) (1,5) (2,6) (3,8) (6,0) NOPLAT 4,1 4,8 8,3 9,2 11,6 Depreciação&Amortização 0,7 1,0 1,0 0,9 0,9 Variação no Capital de Giro Líquido (1,6) (0,0) (1,5) (0,4) (2,5) Capex (0,1) (0,9) (1,0) (0,9) (0,9) FCFF 3,2 4,9 6,8 8,7 9,0 WACC 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% Período de desconto Fator de Desconto 1,000 1,153 1,330 1,534 1,768 Valor presente dos FCFFs 3,2 4,3 5,1 5,7 5,1 Cálculo do valor justo Upside (%) 19,6% Fonte: ATIVA Research Cotação de fechamento de 02/08/2013 Taxa de Desconto e Perpetuidade Valor Presente dos FCFFs 47 WACC médio 15,3% Valor Presente da Perpetuidade 105 Custo médio do Equity 16,0% Fair Enterprise Value 152 Taxa Livre de Risco (Rf) 6,5% Divida Líquida (5) Risco-País (CDS Brazil - 10 anos) 192bp Ajuste Participações Minoritárias - Prêmio de Risco (ERP) 5,7% Fair Equity Value 157 Beta (b) 1,2 Preço Justo por ação (Dez/13) R$ 13,45 Custo médio da Dívida 5,8% Cotação Atual SNSL3M R$ 11,25 Tx de cresc. Perpetuidade 4,5% 6.1. Principais premissas utilizadas Apesar do potencial de realização de novas aquisições por parte da Senior Solution, vale mencionar que nossas projeções contemplam somente o crescimento orgânico das operações da companhia. Estimamos que o faturamento da companhia deverá apresentar crescimento médio de 15,6%a.a. até 2017E, pautado no avanço das sinergias provenientes da aquisição da Drive, em especial, com uma estratégia de cross-selling bem empreendida, diante da baixa sobreposição de clientes das duas empresas. 22

23 CAGR: 15,6% E 2014E 2015E 2016E 2017E Esse desempenho deverá ser puxado pelas linhas de software e outsourcing, diante da forte recorrência dos clientes antigos, com novas atualizações e possibilidades de up-selling. Ressaltamos novamente que diante da postura mais conservadora e de acordo com a estratégia da Senior Solution em focar seus esforços nos segmentos com nível elevado de recorrência, não estamos considerando crescimento na base de serviços e consultoria. No segmento de outsourcing, o crescimento projetado para o número de profissionais ao longo dos próximos trimestre reflete a retomada da demanda por terceirização, em decorrência da busca por redução de custos e maior eficiência operacional por parte das instituições financeiras E 2014E 2015E 2016E 2017E Software Serviços Outsourcing Consultoria Levando em consideração o potencial de redução da proporção dos gastos operacionais sobre a receita da Senior Solution, tendo em vista (i) as aquisições da Controlbanc e Drive, ainda não totalmente incorporadas operacionalmente à companhia e (ii) os ganhos de escala em G&A e P&D, acreditamos que a companhia possui espaço para melhoria substancial do atual nível de margens, porém mantendo um certo conservadorismo diante dos gastos necessários em inovação, visando aumentar o market share. A companhia deverá se beneficiar ainda da 23

24 unificação das soluções de sistemas integrados, com a migração dos clientes que utilizam o SIAN (software criado pela Natage adquirida em 2005) para o SBS (software amplamente utilizado pela Senior Solution). Dessa forma, permitirá à companhia futuramente obter sinergias com a redução dos custos de operar simultaneamente sistemas com funcionalidades similares. Nossas projeções apontam para um crescimento médio do EBITDA (ajustado) de 15,1%a.a. até 2017E. A margem EBITDA deverá evoluir do atual patamar de 14,5% para 22% em 2020E ,1% 22,1% CAGR 12-17E: 15,1% 18,0% 14,5% 14,1% 11,2% 8,9% 5,9% 10,7% E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% EBITDA Ajustado Margem EBITDA Ajustado 6.2. Recomendação Mesmo considerando um potencial de valorização expressivo em caso de sucesso como agente consolidador, nossa recomendação, inicialmente, é de exposição NEUTRA para as ações da Senior Solution (SNSL3M). Os riscos de execução inerentes à estratégia de crescimento inorgânico e a possibilidade de acirramento da competição ainda são elevados e, dessa forma, preferimos observar os próximos resultados e desdobramentos da tática a ser adotada, a fim de obter maior clareza com relação às perspectivas para a companhia no longo prazo, obtendo uma relação risco/retorno que julgarmos mais favorável Análise de sensibilidade Na construção da tabela de análise de sensibilidade, consideramos variações no custo médio ponderado de capital (WACC) no intervalo de 13,7% até 16,8%, assim como na taxa de crescimento na perpetuidade, entre 3,5% e 5,5%. Dessa forma, os resultados nos diversos cenários testados, oscilaram entre um preço alvo máximo e mínimo de R$ 15,33 e R$ 11,92, respectivamente. Crescimento Perpetuidade 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% R$ 22,60 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 16,9% 11,92 12,26 12,63 13,04 13,49 16,1% 12,30 12,65 13,03 13,46 13,92 WACC 15,3% 12,69 13,06 13,45 13,89 14,37 14,5% 13,11 13,48 13,89 14,35 14,84 13,7% 13,53 13,93 14,35 14,82 15,33 24

25 6.4. Fatores de risco Como todos os investimentos em renda variável, além do grande potencial de ganhos, existem alguns fatores de risco que devem ser ressaltados, e no mercado de software não é diferente. Abaixo elencamos alguns dos riscos inerentes aos investimentos nesse setor. Necessidade constante de inovação nesse mercado, com o desenvolvimento de novos produtos e serviços financeiros pode afetar as operações das empresas do setor que deixarem seus produtos obsoletos. Grande dependência das receitas da companhia a um número pequeno de clientes. A companhia pode não ser capaz de renovar alguns de seus contratos, tendo forte impacto nos resultados da empresa. Acirramento da concorrência com outras empresas assumindo o papel de agente consolidador na vertical financeira. Possibilidade de estratégia inorgânica agressiva, com custos elevados de aquisições, ainda com o risco de não apresentar os benefícios esperados. Risco de liquidez, diante do baixo volume de operações no segmento Bovespa Mais. Risco de diluição de participação, caso a companhia necessite captar recursos, recorrendo novamente à emissão de ações DRE e Balanço Patrimonial DRE (R$ mm) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Receita operacional líquida Softw are Serviços Outsourcing Consultoria Custo dos serviços prestados Custo com P&D Lucro bruto Despesas operacionais EBITDA ajustado Margem EBITDA ajustado 15% 9% 6% 11% 11% 14% 18% 22% 22% EBIT Resultado Financeiro Líquido IR e CSSL Lucro Líquido Margem Líquida (%) 13% 8% 10% 14% 13% 14% 17% 20% 20% 25

26 Balanço Patrimonial (R$ mm) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Ativo Circulante Caixa Contas a Receber Outros Créditos Ativo de Longo Prazo Ativo Permanente Ativo Total Passivo Circulante Dívidas de CP Fornecedores Impostos a Pagar Outros Passivo de Longo Prazo Dívidas de LP Outros Participação Minoritária Patrimônio Líquido Passivo Total Múltiplos no Target e a Mercado Senior Solution: Múltiplos - Target 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E P/E 37,8x 22,9x 15,0x 14,4x 11,6x 8,7x 6,5x 5,7x P/CE 32,1x 19,9x 13,7x 13,3x 10,9x 8,3x 6,3x 5,5x P/BV 2,9x 2,7x 2,4x 2,2x 2,0x 1,7x 1,4x 1,2x EV/EBITDA 33,0x 38,5x 19,0x 16,1x 11,3x 7,8x 5,6x 5,0x EV/EBIT 28,2x 23,9x 14,0x 11,8x 8,7x 6,3x 4,7x 4,1x EV/Receita 2,9x 2,3x 2,0x 1,8x 1,6x 1,4x 1,2x 1,1x EV/IC 28,5x 17,2x 11,2x 10,1x 7,5x 5,6x 4,2x 3,7x EV/FCFF 47,3x 31,1x 22,3x 17,5x 16,9x 10,5x 7,8x 6,6x FCFE Yield (%) 1,2% 3,4% 4,0% 4,2% 3,1% 5,2% 6,9% 8,6% Senior Solution: Múltiplos - Mercado 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E P/E 31,6x 19,2x 12,6x 12,1x 9,7x 7,2x 5,4x 4,7x P/CE 26,8x 16,7x 11,5x 11,1x 9,1x 6,9x 5,3x 4,6x P/BV 2,4x 2,3x 2,0x 1,8x 1,6x 1,4x 1,2x 1,0x EV/EBITDA 27,5x 32,0x 15,8x 13,4x 9,4x 6,5x 4,7x 4,1x EV/EBIT 23,5x 19,9x 11,6x 9,8x 7,2x 5,2x 3,9x 3,4x EV/Receita 2,4x 1,9x 1,7x 1,5x 1,3x 1,2x 1,0x 0,9x EV/IC 23,7x 14,3x 9,3x 8,4x 6,2x 4,7x 3,5x 3,0x EV/FCFF 39,3x 25,8x 18,5x 14,5x 14,0x 8,7x 6,5x 5,5x FCFE Yield 1,4% 4,0% 4,8% 5,0% 3,8% 6,3% 8,3% 10,2% Fonte: ATIVA Research 26

27 O(s) analista(as) de investimento envolvido(s) na elaboração do presente relatório declara(m) que as recomendações aqui contidas refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre as companhias e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ativa S.A. Corretora de Títulos, Câmbio e Valores. A remuneração variável do(s) analista(s) responsável(eis) pelo presente relatório depende parcialmente das receitas resultantes da atividade de intermediação da Ativa S.A. Corretora de Títulos, Câmbio e Valores. Todavia, dita remuneração está estruturada de forma a preservar a imparcialidade do(s) analista(s). 27