Macro Visão 18 de agosto de 2016

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1 Macro Visão 18 de agosto de 16 Qual é o peso dos fatores internacionais no movimento das moedas? Tanto fatores idiossincráticos de cada país quanto fatores internacionais afetam o movimento das moedas. Em O que explica o movimento conjunto das moedas? mostramos que os elementos ligados aos EUA, os ligados à Europa, e às commodities ajudam a explicar mais da metade da variação diária de um grupo de 6 moedas 1. Utilizando outra abordagem, identificamos agora, dois outros fatores que afetam as moedas: (i) a postura do Banco Central americano (expansionista ou contracionista) e (ii) o apetite/aversão ao risco, influenciado, por exemplo, pela crise da dívida europeia ou por incertezas em relação ao crescimento da China. Quando um desses fatores é alterado, as moedas se movem conjuntamente, ainda que as intensidades e os sentidos possam ser diferentes (isto é, de apreciação ou depreciação). Mostramos que boa parte do movimento de apreciação das moedas no primeiro semestre de 16 se deve à postura menos restritiva do FED, mas que os fatores idiossincráticos de cada país também tem um papel importante. Quais fatores que podem afetar o movimento de moedas? As perspectivas de aumento de juros nos EUA fazem com que todas as moedas percam força contra a moeda americana. Quando o Banco Central americano (FED) adota (ou sinaliza) uma política monetária mais restritiva, o rendimento de títulos americanos aumenta. Isso atrai investidores, gera um fluxo de capitais de diferentes países para os EUA e fortalece a moeda americana. Um outro fator importante que afeta a dinâmica das moedas está relacionado ao apetite por ativos de risco. Quando aumenta a aversão ao risco, os investidores tendem a procurar ativos de maior qualidade ( flight to quality ). Nesse caso, o dólar se fortalece frente a maior parte das moedas, mas não todas. O retorno dos títulos americanos (visto como ativos mais seguros) cai por sua vez, com o aumento da demanda. Assim, quando o FED adota uma política monetária mais restritiva (expansionista), o dólar se fortalece (enfraquece) frente outras moedas e o rendimento dos títulos americanos sobe (cai). Quando o apetite ao risco diminui (aumenta), o dólar também se fortalece (enfraquece), mas o rendimento dos títulos cai (aumenta) (tabela 1). Tabela 1: Dólar contra uma cesta de moedas U.S. Treasury Postura mais restritiva do FED Aversão ao risco [1] Moedas utilizadas: ZAR (África do Sul), AUD (Austrália), BRL (Brasil), CAD (Canadá), CLP (Chile), CNY (China), COP (Colômbia), EURO (zona do euro), PHP (Filipinas), HUF (Hungria), INR (Índia), IDN (Indonésia), KRW (Coréia do Sul), MYS (Malásia), MXN (México), NZD (Nova Zelândia), PEN (Peru), PLN (Polônia), CZK (República Tcheca), RUB (Rússia), THB (Tailândia), TRY (Turquia), JPY (Japão), GBP (Reino Unido), CHF (Suíça) e NOK (Noruega). A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 A partir do movimento diário de uma cesta de moedas contra o dólar [] e das treasuries [3] construímos dois índices: 1) Índice de postura do FED: o índice em teritório positivo significa que, a preços de mercado, a política monetária americana tem sido restritiva. Foi o que aconteceu no período de anúncio de retirada de estímulos monetários (tapering) em maio de 13 e na primeira alta de juros no final de 15. Movimento contrário ocorreu quando o FED anunciou o quantitative easing (Figura 1). ) Índice de percepção de risco por parte dos investidores: quando em território positivo o índice mostra aversão ao risco, como o que aconteceu durante a crises de 8 e da Grécia. Quando em território negativo o índice mostra apetite ao risco, como na grande moderação (Figura ). 3 (+) Postura restritiva; (-) postura expansionista Figura 1: Índice de postura do FED Tapering 1 Início do último ciclo de alta do FED 1a alta de juros -1 Mensal Quantitative Média móvel de 3 meses easing (QE) 1 QE Figura : Índice de aversão ao risco 3 (+) Aversão ao risco; (-) Apetite ao risco Crise de 8 Crise da Grécia Crise na periferia européia Crise na Grécia, China e preços de petróleo abaixo de USD 5/barril 1-1 Mensal MM3M Grande moderação Qual é a sensibilidade das moedas em relação a cada um desses fatores? Quando o FED muda a sua postura ou quando a percepção de risco dos agentes é alterada, as moedas se movem conjuntamente, ainda que as intensidades e os sentidos (isto é, de apreciação ou depreciação) possam [] Usamos o primeiro componente principal da variação diária das 6 moedas descritas. [3] Treasury de 5 anos. Página

3 ser diferentes. Para determinar a sensibilidade de cada moeda a cada um desses fatores, estimamos a seguinte regressão: A tabela [4],[5] descreve os coeficientes estimados a partir da regressão acima em diferentes amostras. Vale destacar alguns aspectos interessantes: (i) O beta (coeficiente) em relação a uma postura mais restritiva do FED é positivo para todas os países, ou seja, as moedas perdem força frente ao dólar americano nesse caso. (ii) Em um cenário de aversão ao risco, todas as moedas se depreciam frente ao dólar americano (coeficientes positivos), com exceção do Iene. (iii) O coeficiente de algumas moedas em relação ao apetite de risco e em relação à postura do FED aumentou recentemente. É o caso do real, rublo e peso colombiano. Tabela : Aversão ao risco Desde Desde 1 Desde 15 Postura do FED Petróleo Aversão ao risco Postura do FED Petróleo Aversão ao risco Postura do FED Petróleo Desenvolvidos,4%,53%,%,38%,48%,3%,37%,51%,6% Europa,45%,6%,5%,47%,49%,11%,39%,53%,1% Japão -,16%,35%,3% -,1%,3%,8% -,15%,38%,7% Reino Unido,36%,43% -,35%,36%,%,56%,39%,7% Noruega,59%,66% -,4%,57%,61% -,4%,57%,63% - Suíça,6%,65%,4%,8%,57%,1%,17%,69%,13% Austrália,68%,6% -,%,57%,55% -,3%,55%,5% - Nova Zelândia,63%,63%,%,54%,61%,5%,5%,63%,8% Canadá,44%,34% -,6%,4%,33% -,1%,36%,37% -,13% Emergentes,36%,31%,%,37%,35% -,%,39%,33% -,4% Ásia emergente,13%,11%,%,14%,13%,%,19%,1%,5% China,%,1% -,3%,3% -,7%,5% - India,16%,1% -,%,17%,%,13%,6% - Coréia,%,16% -,19%,18% -,31%,1%,7% Malásia,13%,1% -,1%,19%,17% -,34%,17% - Tailândia,11%,14%,1%,14%,18%,1%,16%,18%,% Indonésia,14%,1% -,14%,11%,3%,3%,9%,4% Filipinas,1%,1% -,1%,11% -,13%,6% - América Latina,37%,7% -,36%,34% -,8%,47%,39% -,13% Brasil,61%,45% -,%,54%,54% -,5%,63%,61% - Chile,33%,7% -,33%,31% -,7%,39%,31% -,5% Colômbia,35%,5% -,6%,33%,31% -,%,65%,48% -,4% México,48%,9% -,54%,45% -,4%,51%,4% -,9% Peru,9%,7% -,1%,8%,9% -,%,16%,14% - Europa Central e África,64%,6%,1%,64%,6%,%,56%,55% -,5% República Tcheca,6%,68%,5%,6%,58%,13%,39%,53%,1% Hungria,77%,77%,5%,8%,7%,14%,5%,57%,11% Polônia,73%,7%,4%,81%,71%,1%,55%,58%,9% Russia,38%,5% -,1%,49%,39% -,38%,69%,45% -,51% Turquia,57%,48%,4%,47%,47%,3%,47%,43% - África do Sul,77%,69%,3%,68%,7% -,3%,73%,74% -,5% [4] Exibimos na tabela apenas os coeficientes estatisticamente significativos ao nível de 15%. [5] Para facilitar a interpretação, convencionamos todas as moedas como o preço de um dólar americano em moeda do país i, ou seja, Moeda US$. Dessa forma, um coeficiente positivo significa que o componente em questão tem efeito de depreciação da moeda e um coeficiente negativo significa que o componente atua no sentido de apreciar a moeda. Página 3

4 Evolução dos índices e das moedas no período mais recente: Depois da primeira alta de juros no final do ano passado, o primeiro semestre de 16 foi marcado por uma postura bem menos restritiva do FED [6] (Figura 3). O índice majoritariamente negativo indica que nos primeiros seis meses do ano a política monetária do FED tem sido interpretada pelo mercado como mais expansionista. A percepção de risco por parte dos investidores, por sua vez, tem alternado entre momentos de apetite e aversão ao risco, apesar de estar ligeiramente positivo no ano em função de eventos como o Brexit (Figura 4). 6 4 Figura 3: Índice de postura do FED em 16 Índice, soma em 5 dias úteis Figura 4: Índice de percepção de risco em jan-16 fev-16 mar-16 abr-16 mai-16 jun-16 jul-16 ago Índice, soma em 5 dias úteis -8 jan-16 fev-16 mar-16 abr-16 mai-16 jun-16 jul-16 ago-16 Com base nos coeficientes estimados (tabela 1) e na evolução dos índices (figuras 3 e 4) é possível determinar quanto do movimento recente de cada moeda se deve a fatores internacionais e quanto se deve aos fatores idiossincráticos de cada país. A figura 5 mostra que a postura mais expansionista do FED foi o principal responsável pela apreciação de boa parte das moedas no ano [7]. Assim como as outras moedas, o real se beneficiou da postura menos restritiva do FED. O fator idiossincrático do Brasil também atuou para uma apreciação da moeda, especialmente nos últimos meses, com a percepção de diminuição de risco macroeconômico, o que abriu espaço para que o Banco Central pudesse reduzir o estoque de swaps cambiais. [6] Mesmo índice, mas construído em frequência diária (não mensal). [7] Taxas de câmbio definidas na forma de Moeda pais i/us$, ou seja, valores positivos denotam depreciação e negativos, apreciação. Página 4

5 Figura 5: Movimento das moedas em 16 Euro Japão De 1/janeiro até 1/agosto Reino Unido Noruega Suíça Austrália Nova Zelândia Canadá China Índia Coréia Malásia Tailândia Percepção de risco Postura do FED Preço de petróleo Idiossincrático de cada moeda Indonésia Filipinas Brasil Chile Colômbia México Peru República Tcheca Hungria Polônia Rússia Turquia África do Sul -3% -% -1% % 1% % Julia Gottlieb Referências: Gottlieb, J e Pitta, L. O que explica o movimento conjunto das moedas?. Itaú Macro Visão 3/6/15. Página 5

6 Pesquisa macroeconômica Itaú Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informações relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 1.. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor. 3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza, e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou de outra forma, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: Este material foi preparado pelo Itau BBA International plc (IBBAI) somente para fins de informação. O único propósito deste material é fornecer informação apenas, e não constitui ou deve ser interpretado como proposta ou solicitação para aderir a qualquer instrumento financeiro ou participar de qualquer estratégia de negócios específica. Os instrumentos financeiros discutidos neste material podem não ser adequados a todos os investidores e são voltados somente a Contrapartes Elegíveis e Profissionais, conforme definição da Autoridade de Conduta Financeira. Este material não leva em consideração os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil, econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características pessoais antes de tomar qualquer decisão fundamentada na informação aqui contida. Ao acessar este material, você confirma estar ciente das leis em sua jurisdição referentes a provisão e venda de produtos de serviço financeiro. Você reconhece que este material contém informações proprietárias e concorda em manter esta informação em confidencialidade. O IBBA UK se isenta de qualquer obrigação por perdas, sejam diretas ou indiretas, que possam decorrer do uso deste material e de seu conteúdo e não tem obrigação de atualizar a informação contida neste documento. Você também confirma que compreende os riscos relativos aos instrumentos financeiros discutidos neste material. Devido a regulamentos internacionais, nem todos os instrumentos/serviços financeiros podem estar disponíveis para todos os clientes. Esteja ciente e observe tais restrições quando considerar uma potencial decisão de investimento. A informação aqui contida foi obtida de fontes internas e externas e é considerada confiável até a data de divulgação do material, porém o IBBA UK não faz qualquer representação ou garantia quanto à completude, confiabilidade ou precisão da informação obtida por terceiros ou fontes públicas. Informações adicionais referentes aos produtos financeiros discutidos neste material são disponibilizadas mediante solicitação. O Itau BBA International plc tem escritório registrado no endereço th floor, Primrose Street, London, United Kingdom, ECA EW e é autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulamentado pela Financial Conduct Authority e pela Prudential Regulation Authority (FRN 5755) O braço em Lisboa do Itau BBA International plc é regulamentado pelo Banco de Portugal para conduzir negócios. O Itau BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha e Espanha autorizados a conduzir atividades limitadas e as atividades de negócios conduzidas são regulamentadas por Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) e Banco de España, respectivamente. Contate seu gerente de relacionamento se tiver perguntas; (ii) U.S.A: Itau BBA USA Securities, Inc., a FINRA/SIPC member firm, is distributing this report and accepts responsibility for the content of this report. Any US investor receiving this report and wishing to effect any transaction in any security discussed herein should do so with Itau BBA USA Securities, Inc. at 767 Fifth Avenue, 5th Floor, New York, NY 1153; (iii) Asia: Este relatório é distribuído em Hong Kong pela Itaú Asia Securities Limited, licenciada em Hong Kong pela Securities and Futures Commission para a atividade regulamentada do Tipo 1 (negociação de ativos financeiros). A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade regulatória pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, investidores que desejam comprar ou negociar os instrumentos financeiros avaliados neste relatório devem entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited no endereço 9th Floor, Two IFC, 8 Finance Street Central, Hong Kong; (iv) Japão: Este relatório é distribuído no Japão pela Itaú Asia Securities Limited Agência Tóquio, Registro (FIEO) 154, Diretor, Escritório Local de Finanças Kanto Associação: Japan Securities Dealers Association; (v) Oriente Médio: Este relatório é distribuído pela Itau Middle East Limited. A Itau Middle East Limited é regulamentada pela Autoridade de Serviços Financeiros de Dubai, com endereço na Suite 35, Level 3, Al Fattan Currency House, Dubai International Financial Centre, PO Box 4834, Dubai, United Arab Emirates. Este material é voltado somente a Clientes Profissionais (conforme definição do módulo DFSA Conduta de Negócios) e outras pessoas não devem tomar decisões com base no mesmo; (vi) Brazil: Itaú Corretora de Valores S.A., a subsidiary of Itaú Unibanco S.A authorized by the Central Bank of Brazil and approved by the Securities and Exchange Commission of Brazil, is distributing this report. If necessary, contact the Client Service Center: * (capital and metropolitan areas) or (other locations) during business hours, from 9 a.m. to 8 p.m., Brasilia time. If you wish to re-evaluate the suggested solution, after utilizing such channels, please call Itaú s Corporate Complaints Office: (on business days from 9 a.m. to 6 p.m., Brasilia time) or write to Caixa Postal 67.6, São Paulo-SP, CEP *Custo de uma Chamada Local Página 6

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