ECONOMIA 22 de Dezembro, 2015 Dívida do Setor Público

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1 ECONOMIA 22 de Dezembro, 2015 Dívida do Setor Público O Morto-Vivo (Parte III): O Superávit Primário de Equilíbrio Mauricio Molan* mmolan@santander.com.br Acreditamos que a recente deterioração das condições macroeconômicas em geral, particularmente a substancial piora da dinâmica da dívida, demandará um superávit primário bem maior do que os 2% do PIB sugeridos pelos formuladores de políticas econômicas no início deste ano para estabilizar a razão entre dívida do setor público e PIB. De acordo com as nossas estimativas, essa razão provavelmente superará 4% após 2017, quando prevemos que a dívida do setor público do governo geral ultrapassará 80% do PIB e a dívida líquida provavelmente atingirá 50% do PIB. Com esses pontos de partida para a dívida, e premissas para crescimento potencial do PIB e taxa real de juros de 2% e 7,5%, respectivamente, estimamos que o superávit primário de equilíbrio seja de 3,3% do PIB para a dívida bruta e 5,1% para a dívida líquida. Assim, em nossa visão, qualquer tentativa realista de recuperar a credibilidade fiscal deve requerer um ajuste de ao menos 5% do PIB em termos de superávit primário, nos próximos anos. Para uma consolidação fiscal deste tipo acreditamos que um incremento na carga fiscal será inevitável, porém inócuo sem reformas agressivas que contenham o ritmo estrutural de crescimento dos gastos (veja nosso artigo de 6 de Agosto, 2015, The Fiscal Maze I: Origins). Tais reformas necessariamente incluem o sistema de previdência social e os mecanismos de indexação relacionados ao salário mínimo. Um importante reforço à dinâmica adversa da razão entre dívida líquida e PIB está ligada aos empréstimos bancários vinculados à TJLP. Isso sugere, em nossa visão, que uma outra forma de amenizar este problema seria incluir uma convergência mais rápida entre a TJLP e a Selic. Superávit Primário (% do PIB) Requerido para Estabilizar a Razão entre Dívida Bruta do Governo Geral e PIB em 80% e a Razão entre Dívida Líquida Consolidada do Setor Público e PIB em 50%, respectivamente, a partir de 2017 Crescimento Anual do PIB 2% 3% juro 4.5% - 6.5% 3.7% - real 7.5% 3.3% - 5.1% 2.5% - 4.6% "ex post" 5.0% 2.1% - 3.6% 1.3% - 3.1% 2.5% 0.9% - 2.1% 0.1% - 1.6% IMPORTANT DISCLOSURES/CERTIFICATIONS ARE IN THE IMPORTANT DISCLOSURES SECTION OF THIS REPORT. U.S. investors' inquiries should be directed to Santander Investment at (212) *Employed by a non-us affiliate of Santander Investment Securities Inc. and is not registered/qualified as a research analyst under FINRA rules.

2 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Aug-10 Apr-11 Aug-12 Apr-13 Aug-14 Apr-15 Introdução Em nosso estudo O Morto-Vivo (Parte I): Indicadores Fiscais Alternativos e um Manual da Dívida Pública, 30 de Novembro de 2015, analisamos atentamente a dinâmica da dívida versus PIB. No relatório seguinte, O Morto-Vivo (Parte II): Até Onde Vai o Endividamento do Setor Público?, 04 de Dezembro de 2015, incorporamos nosso cenário macro no modelo para fazer previsões para os próximos quatro anos. Concluímos que, sem medidas fiscais contundentes, a dívida bruta do governo geral provavelmente cresceria de 66% do PIB (em Setembro de 2015) para 75% no final de 2016 e 90% em A dívida líquida, com a mesma abordagem e sob as mesmas hipóteses, poderia atingir 43% em 2016 e 60% antes de 2020, de acordo com os nossos cálculos. Notamos que essas trajetórias dependem de variáveis que não podem ser diretamente controladas pelos formuladores de políticas como o crescimento do PIB e o custo da dívida (embora ainda existam aqueles que acreditem que o setor público é capaz de arbitrar seu próprio custo de captação de recursos em mercado). A recente tendência de crescimento da razão entre dívida e PIB indica que o superávit (resultado) primário atual está bem abaixo do seu equilíbrio de longo prazo. E, pela magnitude da expansão nos anos mais recentes, está claro que o superávit primário está, na verdade, bastante aquém do nível que seria compatível com a estabilidade da dívida. Neste artigo estimamos o superávit primário de equilíbrio e seus principais determinantes. Nosso principal ponto de partida: acreditamos que o superávit primário de equilíbrio, provavelmente próximo a 2% do PIB ao final de 2014, não será menor do que 4% do PIB em Essa diferença se explica por taxas de juros reais e dívida mais altas no futuro imediato, do que as vigentes há um ano. A Abordagem Como tratado nos publicações anteriores de O Morto-Vivo, é simples analisar a dinâmica da dívida a partir da fórmula usual: d(d) = (r g)d pr + Aj. onde d(d) é a variação da dívida (D), r é o custo implícito da dívida 1 (em termos reais, descontada a inflação), g é o crescimento real do PIB, pr é o equilíbrio primário e Aj é o ajuste da taxa de câmbio dos ativos e passivos do setor público e outros ajustes como incorporação de dívidas não reconhecidas ou receitas de privatizações não contabilizadas no superávit primário). Assumindo que Aj = 0 no longo prazo (caso a variação cambial seja igual ao deflator do PIB), o superávit primário consistente com a dívida estável é: pr = (r g)d Em termos práticos, o desafio mais difícil aqui é criar uma boa estimativa para o custo da dívida como função das variáveis relevantes de mercado (Selic, câmbio, TJLP, juros internacionais, etc.). Custo Implícito dos Títulos (Títulos do Tesouro + Operações Compromissadas do BC) e Selic (12 meses) Custo Implícito da Dívida Bruta e Selic (% 12 meses) % 1 Custo Implícito da Dívida Mobiliária do Tesouro + Compromissadas BC % 1 Custo Implícito da Dívida Bruta (sem Swaps) 11.0% 11.0% 9.0% Selic 9.0% Selic 7.0% 7.0% 1 Este incorpora o impacto das variações cambiais no estoque de Swaps, mas não o efeito cambial sobre a dívida externa e sobre as reservas internacionais, consideradas separadamente em Aj. 2

3 Em nosso Manual de Dívida (O Morto-Vivo I), propusemos uma abordagem diferente, a qual consiste em relacionar a Selic somente ao custo da dívida relativa a Títulos do Tesouro e Operações Compromissadas do BC. O custo de outros ativos e passivos seria definido como função de outras variáveis: a TJLP como a taxa dos ativos do Tesouro Brasileiro denominados em moeda local, zero para o custo da base monetária; a Selic como definidora da taxa de remuneração dos depósitos das instituições financeiras junto ao BC, a variação cambial mais o diferencial de taxas de juros interna e externa como o custo dos swaps, taxas das Treasuries de dois anos sobre as reservas internacionais e o mesmo parâmetro, com um prêmio de risco-país, para a dívida externa. Note que a variação do custo implícito da dívida está atualmente abaixo da Selic, o que faz sentido, considerando que parte significativa da dívida é liquidada a taxas pré-fixadas ou indexadas à inflação. Esta relação próxima entre nossos parâmetros e a taxa base também parece reforçar que as premissas aplicadas aos outros ativos e passivos são consistentes. O próximo passo seria elaborar premissas para as variáveis de mercado e crescimento econômico e estimar a trajetória/dinâmica da dívida. Para a maioria das variáveis de mercado financeiro estaremos nos baseando no mesmo conjunto de premissas utilizados no artigo O Morto-Vivo II (veja nosso racional e alguns exemplos no anexo ao final deste artigo). No que se refere ao presente exercício, estaremos enfatizando duas variáveis: o crescimento do PIB e a taxa Selic. Equilíbrio do Superávit Primário a partir de 2014 Assumindo o crescimento potencial do PIB de 2% anuais, taxa de câmbio estável em termos reais e partindo de níveis de dívida e custos implícitos prevalentes ao final de 2014, temos: Taxa Selic Nominal: 11,25% Taxa Selic real Ex post : 4,75% Custo Implícito da Dívida Bruta: 4,5% (em termos reais) Custo implícito da Dívida Líquida (ex swaps): 10,2% (em termos reais) Portanto, Superávit Primário de Equilíbrio da Dívida Bruta: 1,5% Superávit Primário de Equilíbrio da Dívida Líquida: 2,8% Nossas estimativas parecem se alinhar com a argumentação oficial, no início de 2015, de que um superávit primário de 2% do PIB seria perseguido até 2016 e poderia ser considerado perto do suficiente para estabilizar a dívida bruta. Em termos de dívida líquida, embora a taxa de 2% pareça aquém do necessário, ainda assim seria consistente com a tendência de crescimento apenas moderada, a partir de um nível historicamente baixo e, por conseguinte, não seria um motivo de alarme. Superávit Primário de Equilíbrio a partir de 2017 As tabelas a seguir resumem o resultado de nosso modelo para premissas diferentes de crescimento do PIB e taxa Selic ex-post, partindo de nossos níveis estimados de dívida bruta do governo geral (80%) e dívida líquida consolidada do setor público (50%). Superávit Primário de Equilíbrio a partir de 2017 Para a Dívida Bruta de 80% Para a Dívida Líquida de 50% Crescimento do PIB 1.0% 3.0% Juro 5.3% 4.5% 3.7% real 7.5% 4.1% 3.3% 2.5% "ex post" 5.0% 2.9% 2.1% 1.3% 2.5% 1.7% 0.9% 0.1% Crescimento do PIB 1.0% 3.0% Juro 7.0% 6.5% real 7.5% 5.6% 5.1% 4.6% "ex post" 5.0% 4.1% 3.6% 3.1% 2.5% 2.6% 2.1% 1.6% A melhor combinação de variáveis está enfatizada nas tabelas acima. Assumimos o mesmo crescimento potencial do PIB ad hoc de 2% (que usamos na simulação a partir de 2014), porém com taxas de juros reais de longo prazo mais altas para refletir o fato de que os prêmios de risco Brasil estariam mais altos nessa situação muito pior das contas fiscais, bem como pela inflação não mais ancorada. 3

4 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Aug-10 Apr-11 Aug-12 Apr-13 Aug-14 Apr-15 Dec-07 Aug-08 Apr-09 Aug-10 Apr-11 Aug-12 Apr-13 Aug-14 Apr-15 De acordo com as nossas estimativas, o superávit primário de equilíbrio para a dívida líquida consolidada do setor público provavelmente crescerá de 2,8% para 5,1% do PIB de 2014 a Quanto à dívida bruta do governo geral, o nível do superávit primário compatível com a estabilidade provavelmente migrará de 1,5% para 3,3% do PIB no mesmo período. A conclusão que salta aos olhos é que trazer o superávit primário dos atuais -0,7% do PIB (Outubro de 2015) para 2%, além de ser um feito praticamente impossível, considerando o ambiente político turbulento e a intensidade da recessão, está longe de ser suficiente para estabilizar a dívida e proporcionar alívio substancial ao mercado. Qualquer tentativa realista de restaurar a credibilidade fiscal requer um ajuste de ao menos 5% do PIB em termos de superávit primário. Para tal consolidação fiscal se materializar, um incremento na carga fiscal será provavelmente inevitável, em nossa visão, porém inócuo sem reformas agressivas que visem à contenção do ritmo estrutural de crescimento de gastos. Tais reformas necessariamente incluem o sistema de previdência social e os mecanismos de indexação relacionados ao salário mínimo. Dinâmicas / Trajetórias Diferentes para as Dívidas Bruta e Líquida Embora acreditemos que seja fácil entender por que o superávit primário de equilíbrio é diferente para as dívidas bruta e líquida, a magnitude desta diferença pode ser encarada como surpreendente. Isto se deve à substancial distância entre as taxas de retorno de ativos e passivos, que deve persistir no futuro próximo. O gráfico a seguir mostra estimações separadas para o custo implícito da dívida e passivos. Essa diferença é largamente atribuível à nossa premissa de que ativos tendem a ser mais relacionadas à TJLP e taxas de juros internacionais, enquanto passivos são intimamente relacionados à Selic. E ainda mais importante é o fato de que as taxas de retorno dos ativos também são provavelmente mais baixas do que o crescimento nominal do PIB, o que significa que a dinâmica da dívida líquida incorpora diretamente perdas substanciais geradas pelo carregamento de ativos, as quais não são incluídas na dinâmica da dívida bruta. Custo Implícito de Ativos e Passivos (% em 12 meses) (Excluindo o Impacto de Variação Cambial) Taxa de Retorno Implícita dos Ativos (Excluindo o Impacto de Variação Cambial) e PIB Nominal (% em 12 meses) 1 1 Custo Implícito dos Passivos PIB Nominal 1 1 Custo Implícito dos Ativos Rendimento Implícito dos Ativos. Sobre as perdas mencionadas anteriormente: 1) Elas estão em grande parte relacionadas às reservas, o que deve ser equiparado ao custo de um seguro (estimamos que este 4

5 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 custo tenha ficado ao redor de 1,5% do PIB entre 2010 e 2014). 2) A recente correção do câmbio aumentou substancialmente o estoque de reservas medidas em reais. Isto foi positivo, pois evitou que a dívida líquida crescesse. Porém esse fato é negativo para a dinâmica/trajetória futura, já que ela implica em maiores perdas relacionadas ao carregamento de ativos com taxas de retorno menores do que o PIB nominal. 3) Importante parcela dessas perdas está relacionada com empréstimos bancários realizados à TJLP (em nossa visão o custo deste subsídio pode não estar longe de 0,5% do PIB ao ano). Isso significa que uma maneira alternativa de amenizar a trajetória/dinâmica adversa da relação entre dívida líquida e PIB seria acelerar a convergência entre a Selic e a TJLP. Anexo - Premissas Cenário Base 1) Acreditamos que, em termos reais, a taxa de câmbio brasileira não está longe de seu equilíbrio de longo prazo. Nosso cenário assumirá depreciação igual à inflação, partindo de BRL 4.10 / USD ao final de ) Taxa real de Juros (taxa Selic (-) IPCA Ex-post, ou seja, nos 12 meses anteriores). Parece claro que as condições políticas e fiscais adversas resultarão em custo de captação mais caro para o Tesouro nos próximos anos. Nosso cenário-base será uma taxa Selic 8,5 p.p. acima da inflação, próxima aos níveis observados no início da última década. Considerando os últimos dados divulgados, esta hipótese parece ser bastante conservadora, já que a taxa Selic estará em 14.25% p.a. ao final do ano vis-à-vis uma inflação de 10%, resultando em uma taxa real de juros não muito longe de 4%. Mas, descontadas as considerações fundamentais, consideramos a possibilidade de a taxa base atingir algo em torno de 15,5% em 2016 com inflação próxima a 7%. Taxa de Câmbio Real (BRL ajustado por diferenciais de inflação - Brasil x Parceiros Comerciais ponderados pelo peso no comércio exterior) (a preços de BRL Set/2013) Taxa de Juros Real Ex post (Selic (-) IPCA Anual) average Nov 2015: % / média Média % 2.0 Fonte: BCB Fonte: Estimativa Santander utilizando dados do BCB e do IBGE. 3) Crescimento do PIB: após contração de 2% em 2016, nosso cenário incorpora hipótese de 0% em 2017 e +2% a.a. nos anos seguintes. 4) Em nossa visão, as condições políticas atuais e a recessão sugerem um primário ainda próximo de -1% do PIB em Nosso pressuposto para os anos seguintes será de melhora em ritmo de 1 p.p. por ano. 5) Outros pressupostos: TJLP de +1% (em termos reais), US Treasury de 2 anos indo dos atuais 0,7% a.a. para 4% em 2019 e reconhecimento de esqueletos / novos empréstimos para instituições financeiras públicas da ordem de 3% do PIB. Crescimento PIB Real Tendência (Filtro HP) Superávit Primário (% do PIB) 5

6 % 9.0% 7.0% 3.0% Convencional Projeções 5.0% 1.0% Estrututal 3.0% 2% 1.0% % -1.0% - Fonte: Estimativa Santander utilizando dados do IPEA Fonte: Estimativa Santander utilizando dados do BCB 6