EFEITOS DA MIGRAÇÃO PARA OS NÍVEIS DE GOVERNANÇA DA BOVESPA

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1 EFEITOS DA MIGRAÇÃO PARA OS NÍVEIS DE GOVERNANÇA DA BOVESPA Anono Gledson de Carvalho (esa versão: Abrl/23) RESUMO A adoção de boas prácas de governança corporava em sdo aponada como uma condção essencal para o desenvolvmeno do mercado de capas. No enano, as reformas legslavas para aumenar os dreos dos mnoráros geralmene enconram séros obsáculos polícos. Reformas brancas, va mecansmos de adesão volunára por meo de conraos prvados aparecem como uma alernava mas facível. O Neuer Mark na Alemanha e Novo Mercado e os Níves de Governança da BOVESPA são os prmeros expermenos nessa dreção. Dferenemene do Neuer Mark alemão, a ncava da BOVESPA, por permr a mgração das empresas que já são de capal abero, consu um expermeno naural para esar o efeo do compromsso com melhores prácas de governança sobre os papés das empresas. Nese esudo, deecamos que a mgração em mpaco sobre a valoração das ações (exsênca de reornos anormas posvos), aumena o volume de negocação, aumena a lqude e reduz a exposção a faores macroeconômcos. Deparameno de economa, Unversdade de São Paulo. Correspondênca para Deparameno de Economa, FEA I, sala C2, Unversdade de São Paulo, Av. Prof. Lucano Gualbero 98, São Paulo, SP 558-9, Brasl. E-mal: gledson@usp.br. Tel: (xx) O auor agradece a Nelson F. Souza Sobrnho e Prsclla M. Flor pelo excelene rabalho como auxlar de pesqusa e Gabrel Srour por seus comenáros. Qualquer erro ou omssão é de mnha únca responsabldade. O apoo fnancero da Bovespa é reconhecdo com gradão.

2 INTRODUÇÃO Uma sére de esudos desaca que o desenvolvmeno da nermedação fnancera e do mercado de capas depende do nível de proeção do qual gozam nvesdores mnoráros (credores e aconsas) [La Pora e al. (997), (998a) e (998b) e Gleaser, Johnson e Shlefer (2)]. Eses rabalhos êm sdo complemenados por ouros que mosram como a práca generalzada de expropração de nvesdores mnoráros acaba por nvablzar o mercado de capas como mecansmo de fnancameno para as empresas [por exemplo, Shlefer e Wolfenzon (2)]. Os benefícos obdos com a aberura de capal dependem da lqudez das ações das empresas,.e., da possbldade dos nvesdores negocarem volumes expressvos de ações sem que so alere sgnfcavamene o preço desas. Ações com baxa lqudez devem oferecer aos nvesdores um prêmo que as orne aravas (menor preço). Dese modo, baxa lqudez se reflee em baxa avalação de mercado (ou, equvalenemene, alo cuso de capal), o que desesmula as empresa a capar recursos por meo da emssão de ações. Como a lqudez depende muo do número de parcpanes do mercado, a presença de nvesdores mnoráros consu uma condção mporane para o desenvolvmeno de um mercado líqudo. Por ouro lado, cada nvesdor mnoráro em dreo a uma pequena parcela do fluxo de caxa gerado pela empresa. Iso mplca que os cusos para que mnoráros enham seus dreos assegurados devem ser baxos. Do conráro, o mnoráro preferrá aplcar seus recursos em nvesmenos mas seguros. Porano, a parcpação de mnoráros esá condconada à efcáca da proeção aos seus dreos: regras adequadas, ransparênca de nformação e enforcemen. Não basa, no enano, que apenas algumas empresas ndvdualmene aendam aos quesos de proeção demandados pelos mnoráros. Dado o elevado cuso de obenção de nformação para cada empresa e, porano, de dsngur enre empresas ndvduas, há o rsco de que o comporameno oporunsa e nadequado de algumas empresas afee a percepção que o mercado faz das demas. Enreano, as mudanças nos padrões de governança por meo de reformas legslavas geralmene enconram oposção fores grupos 2

3 polícos em qualquer país. Iso ocorre porque um aumeno nos dreos dos mnoráros acarrea uma redução no valor do conrole das empresas, o que conrara o neresse dos prncpas grupos econômcos. Em vsa desa dfculdade, a cração de mecansmos de adesão volunára a melhores prácas de governança corporava por meo de conraos prvados se apresena como mecansmo alernavo às reformas legslavas. A bolsa local cra um mercado especal. Para que uma empresa enha suas ações negocadas nese mercado, em que assna um conrao prvado compromeendo-se a obedecer deermnadas regras de governança corporava. Assm, o mercado especal funcona como um selo de qualdade das prácas de governança corporava. A mas noóra desas ncavas fo o Neuer Mark na Alemanha. No Brasl, A Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) reproduzu a ncava alemã aravés da cração do Novo Mercado cuja adesão, denre ouras exgêncas, esá condconada à emssão somene de ações ordnáras; um free-floa mínmo de 25%; adesão à Câmara Arbragem do Mercado para a solução de conflos; e ag-along denre ouras condções. Reconhecendo que esas regras são mpedvas para muas empresas já lsadas, a Bovespa crou dos ouros mercados: os Níves Dferencados de Governança Corporava e 2 (referdos como Nível e Nível 2). 2 O Apêndce 2 coném as regras para adesão a cada um deses mercados. A aberura deses mercados deu-se em 26 de junho de 2 com a mgração de qunze empresas para o Nível. Aé junho de 22 (daa lme para a empresa enrar na amosra dese esudo), mas ses empresas se junaram ao Nível e duas ao Novo Mercado (a Tabela lsa as empresas na nossa amosra e sua daa de mgração). A mgração de empresas do mercado radconal para os níves de governança consu uma oporundade únca para esudar como o mercado avala o compromsso com melhores prácas de governança. Nese rabalho, aravés de um esudo de eveno, procuramos avalar o efeo da adesão a melhores prácas de governança sobre rês aspecos: preço, lqudez e volaldade. Ese argo esá esruurado da segune forma: A Seção 2 dscue a meodologa. Os dados são apresenados na Seção 3. A Seção 4 coném os resulados. Fnalmene, a Seção 5 apresena as conclusões. Tag-along é um dsposvo que, em caso de venda do bloco de ações de conrole, garane aos mnoráros o dreo de vender suas ações ao mesmo preço que o conrolador. 2 Dese modo, haverá 4 mercados (ou quaro selos): o mercado radconal, o Nível, o Nível 2 e o Novo Mercado. 3

4 2 METODOLOGIA 2. Efeo sobre preços Para avalar os efeos da mgração sobre os preços/reornos das ações, usamos a abordagem de esudo de eveno. Ese méodo consse em projear os reornos que deveram ser observados quando da mgração e compará-los com os reornos de fao observados. Caso os reornos sejam maores que os esperados, concluímos que a mgração eve um efeo posvo sobre o preço das ações. Em esudos de eveno, é necessára a deermnação de uma janela do eveno (período durane o qual presumvelmene os reornos anormas deveram ser observados). Nese caso, a janela do eveno dealmene devera ser deermnada pela daa em que ornouse públca a mgração para um dos novos mercados. No enano, não fo possível deermnar so com precsão. 3 Assm, defnmos váras janelas em orno da daa de adesão: prmeros see das corrdos após a mgração (JANELA-7); prmeros rês das corrdos após a mgração (JANELA-3); dos pregões anes e dos depos da mgração (JANELA-22); um pregão anes e um depos da mgração (JANELA-), see das corrdos anes da mgração (JANELA-7); e rês das corrdos anes da mgração (JANELA-3). Dos méodos dferenes foram usados para acessar o efeo sobre o preço. Ambos méodos usam o modelo de mercado com os reornos do IBOVESPA e IBX como varáves explcavas: r = α + β B + β X, B X onde r é o reorno da ação na daa ; B é o reorno do índce Bovespa na daa ; X é o reorno do índce IBX na daa ; 3 A pesqusa em jornas revelou que não há uma daa clara de anúnco. Na maora dos casos, não houve uma comuncação ofcal pela empresa. Em geral, a mgração fo anuncada aravés de váras noícas mprecsas sobre a enrada, em das dsnos. 4

5 β B é o bea da ação com relação ao índce Bovespa; β X é o bea da ação com relação ao índce IBX; e α é uma consane específca à ação. No prmero méodo, foram esmados os reornos anormas para cada ação ndvdual para uma janela de eveno de quaro pregões: dos pregões medaamene anerores e os dos medaamene poserores à mgração. Uma janela compreendendo os 8 pregões anerores ao níco da janela do eveno fo usada para esmar os parâmeros α, β B e β X, os reornos esperados para a janela do eveno, rˆ, = { 2,, e}, e suas varâncas, σ 2, = { 2,, e}. Os reornos anormas para a janela do eveno correspondem à dferença enre os reornos observados e os esperados, RA = r rˆ,{ = 2,, e}. Sob a hpóese de ndependênca enre os reornos da janela do eveno e da hpóese nula de que os reornos anormas são zeros, a méda dos reornos anormas em dsrbução normal: RA = ~ N, 2 RA = 2 σ = Como váras empresas mgraram em uma mesma daa (ver Tabela ), a méda dos reornos anormas para as ações ndvduas não são esascamene ndependenes. Assm sendo, não fo possível esar a exsênca de reorno anormal médo 4 (para odas a ações) usando a méda dos reornos anormas médos de cada ação, RA n = = n RA. Como méodo alernavo, usamos uma esruura de panel para esar a exsênca de um reorno anormal médo,: R n n = = = onde D é uma varável dummy ndcadora da ação; n = α D + β D B + γ D X + λ W + ε, () B é o reorno do índce IBOVESPA no período ; 4 Ver Campbell, Lo e MacKnlay (997) 5

6 X é o reorno do índce IBX no período ; W é uma varável dummy ndcadora da janela do eveno; e ε é um ermo aleaóro. O modelo economérco acma correspondera a um conjuno de regressões aparenemene não-correlaconadas 5 (SUR), não fosse pela varável W que é comum a odas as ações. Não assummos nenhuma esruura para o ermo erro de anemão. A esruura acma será esmada por rês méodos (efeos fxos, efeos aleaóros e panel heerocedásco), cada um correspondendo a uma esruura dferene para o ermo erro. 2.2 Efeo sobre volume Durane o período da mgração, a BOVESPA expermenou uma severa redução no volume ransaconado. Iso faz com que meddas não ajusadas número de das com ransação ou valor ransaconado enham pouco sgnfcado. Dese modo, para esar a exsênca de um efeo da mgração sobre o volume negocado, usamos o volume negocado na Bovespa como prevsor para o volume negocado em cada ação. As esmaçõe foram feas aravés dos segunes panés: V = β VB DE DE VB ε (2) + β + β 2 + β 3 + V n n = α D + = = β D VB onde D é uma varável dummy ndcadora da ação; + λ DE + γ DE VB + ε, (3) VB é volume oal de negocação na BOVESPA no período meddo em reas; DE é uma varável dummy que assume valor quando a empresa no período já mgrou e se anda não mgrou; e ε é um ermo aleaóro. O Modelo 2 assume que os volumes negocados em cada ação são gualmene afeados pelas varações do volume oal ransaconado em bolsa, uma vez que odas as ações apresenam a mesma sensbldade com respeo ao volume oal ransaconado 5 Greene (2), cap. 5. 6

7 (refermos a ese modelo como panel agregado), No Modelo 2, cada ação é afeada dferenemene por varações no volume oal de negocações em bolsa (refermos a ese modelo como panel desagregado). A amosra usada nas esmações deses modelos, corresponde aos pregões medaamene anerores à mgração e aos medaamene poserores. Dese modo, excluímos da amosra ) ações de empresas empresas que mgrara depos de feverero de 22 e 2) ações que na janela de 2 pregões em orno da daa de mgração foram negocadas em menos de 3 pregões. 2.3 Efeo sobre volaldade e lqudez A meodologa proposa por Domowz, Glen e Madhavan (998) fo para esar efeos sobre volaldade e lqudez smulaneamene. Nese modelo, a dnâmca da volaldade e lqudez é dada pela segune expressão: 2 2 ( P ) = γ + δ ( P ) + λ V onde P é a varação no preço no período ; e V é o volume ransaconado no período., (4) O modelo acma assume que a volaldade no período é uma consane (volaldade básca), acrescda de um componene de ransmssão da volaldade passada e ouro relavo ao volume ransaconado. O componene relavo ao volume ransaconado é uma medda de lqudez, pos mede varações no preço como resposa a varações no volume ransaconado. Alguns esudos mosram que a boa governança reduz volaldade de preço das ações em épocas de ncereza [Johnson e al (2) e Srour (22)]. Os anos de 2 e 22 foram de ala nsabldade para a economa braslera: fragldade exerna, combnada com váras crses nernaconas e período eleoral. Assm, para deecar algum mpaco da mgração sobre a neração enre a volaldade macroeconômca e a volaldade das ações, ncluímos a varação dára do dólar na análse, conforme o modelo abaxo: 2 2 ( P ) = γ + δ ( P ) + λ V + θm, (5) 7

8 onde M é a varação da coação do dólar na daa. Para rar proveo da esruura de panel, esmamos os segunes modelos: 2 2 ( P ) = γ + δ ( P ) + λ V + θ M + γ DE + λ DEV + θde M + η (6) e 2 2 ( P ) = γ + δ ( P ) + λ D V + θ D M + N = N = + γ DE + λ DE V + θ DE M + η, (7) onde DE é uma varável dummy que assume valor quando a empresa no período já mgrou e, se anda não mgrou; e V é o volume ransaconado com a ação no pregão. A Esruura 6 assume o mesmo coefcene para odas as ações e, por sso, refermos a ele como panel agregado. A Esruura 7 é mas flexível pos perme que os parâmeros varem enre as ações (panel desagregado). Ambos modelos são panes dnâmcos. Em vsa dso, usamos o méodo de esmação desenvolvdo em Arellano e Bond (99). Como ese méodo basea-se nas dferenças de prmera ordem, não é possível denfcar o coefcene γ. Além do mas, por razões compuaconas, não pudemos esar se há alguma aleração no componene de nérca após a mgração (alerações relaconadas ao ermo 2 P ). Fnalmene, nas esmações dese modelo, a amosra fo defnda pelos pregões medaamene anerores à mgração e os medaamene poserores. Dese modo, excluímos da amosra ) ações de empresas cuja daa de mgração fo poseror a feverero de 22 e 2) ações que, enre a janela de 2 pregões em orno da daa de mgração, foram negocadas em menos de 8 pregões. 6 3 Os Dados 6 A necessdade de nclur apenas ações frequenemene negocadas se deve à naureza dnâmca do panel. 8

9 Os dados correspondem à sére de preços de fechameno e volume de negocação das ações das empresas que mgraram para os níves de governança enre junho de 2 e mao de 22 correspondendo a 22 empresas (Tabela ). A sére de preços e volume compreende o período enre janero de 2 a julho de 22. A análse de reorno e volaldade depende mas de coações consecuvas do que a análse de volume. Por esa razão, o número de ações que de fao enram na amosra vara de acordo com a análse. A sére de preços de fechameno fo ajusada a ocorrênca de provenos aravés do cálculo do preço ex-eórco aravés da segune fórmula: Pex = Pc + ( S Z) D J Ve + B + S onde: Pex é o preço ex-eórco; Pc represena o úlmo preço "com-dreo ao proveno; S é percenual de subscrção, em número-índce; Z é valor de emssão da ação a ser subscra, em moeda correne; D é o valor recebdo a íulo de dvdendo por ação, em moeda correne; Pc represena os juros sobre o capal, em moeda correne; Ve é valor econômco eórco 7 resulane do recebmeno de proveno em ouro po/avo; e B represena o percenual de bonfcação (ou desdobrameno), em número-índce. 4 RESULTADOS 4. Efeos sobre Preços Os resulados do efeo da mgração sobre preços/reornos esão relaados nas Tabelas 2 a 6. As Tabelas 2 a 4 apresenam as esmações para a Esruura usando rês méodos dferenes de esmação (panel heerocedásco, efeos aleaóros e efeos fxos) e quaro dferenes janelas de esmação (8 das aé o fm da janela do eveno, 8 das anes e 8 das depos da mgração, 4 das anes e 4 das depos da mgração e 8 das anes e 7 O V e é calculado consderando-se o monane fnancero que sera apurado com a venda das ações do ouro po e/ou ouro avo (debênures, ações de oura empresa, ec.) recebdos. Por exemplo, suponhamos que a empresa A eseja dsrbundo grauamene, aos seus aconsas, uma ação da empresa B para cada duas ações A possuídas, e que as ações B esejam avaladas em $5,/ação. Nese caso, o V e será gual a $2,5. 9

10 4 das depos da mgração). Nesas abelas, reporamos apenas o coefcene da varável dummy W que mede os reornos anormas dáros durane a janela do eveno. Incalmene desacamos a presença de reornos anormas posvos para a Janela-22 e Janela-. Eses resulados são esascamene sgnfcanes e robusos com relação ao méodo e janela de esmação (os resulados obdos com a Janela- são robusos apenas quando combnada com a janela de esmação de 8 das anes aé a daa do eveno). Quando usamos o panel heerocedásco deeamos reornos anormas posvos para a Janela-3 e a Janela-7 são usadas, mas esa sgnfcânca desaparece quando os ouros méodos de esmação são usados. Noamos, ambém, que quando o coefcene é esascamene sgnfcane, o valor fca enre.4 e.6 (mas frequenemene próxmo a,5). Iso ndca um reorno anormal de.5% ao da. Assm, usando a Janela- 22 emos um reorno oal esmado em 2% (.5% durane quaro das), enquano que usando a Janela-, esa esmava fca em orno de %. Para janelas anerores a daa de mgração (Janela-3 e Janela-7), não há ndcação de reornos anormas. Ese resulado é compreensível uma vez que, para as prmeras empresas que mgraram, a dvulgação do eveno pela mída (anúnco da mgração e dvulgação da cração dos novos mercados e da sua mporânca) concenrou-se nos das medaamene anerores à mgração. Ese fao é mporane denro da nossa análse, uma vez que corresponde a 5 empresas denro de uma amosra de 22. Os resulados acma aponam que a mgração em um efeo posvo sobre o valor de mercado das empresas em orno da daa de mgração. As Tabelas 5 e 6 lusram so. Para a Tabela 6, usamos a Janela-22 e esmamos a méda dos reornos anormas dáros para cada ação ndvdual. Nese caso a janela de esmação corresponde aos 8 pregões anerores à mgração. Observamos que denre as 25 ações, 5 apresenaram reornos anormas esascamene sgnfcanes sendo 2 posvos e apenas 3 negavos. A Tabela 6 coném as mesmas esmações para a Janela-. Noamos que 2 ações apresenam reornos anormas sgnfcavos, sendo 3 posvos e 7 negavos. Uma comparação enre as Tabelas 5 e 6 ambém lusra por que os resulados obdos em panel para a Janela-22 são mas sgnfcanes e robusos que para a Janela-. Devemos, no enano, noar que eses

11 resulados são mas uma lusração daqueles obdos por meo da análse de panel, pos não podemos esar a sgnfcânca esaísca da méda geral sobre odas as ações. 8 A análse empírca acma corrobora a hpóese de que a mgração em um efeo posvo sobre o preço das empresas. Enreano, não podemos precsar a magnude do ganho: embora as esmações sejam basane conssenes em ermos de ndcar um reorno anormal posvo de aproxmadamene.5% ao da, não sabemos exaamene a real duração da janela do eveno. Por exemplo, se véssemos cereza de que a Janela-22 é a correa, eríamos uma esmava de um ganho em orno de 2%, enquano que, admndo que a Janela- é a correa, eríamos um ganho aproxmado de %. 4.2 Efeos sobre volume As Tabelas 7 e 8 reporam a análse empírca dos efeos da mgração sobre volume negocado. Ambas abelas coném resulados obdos para as Esruuras 2 e 3 (panel agregado e panel desagregado), usando rês méodos dsnos de esmações: panel heerocedásco, de efeos fxos e de efeos aleaóros. Eses resulados são basane smlares ndependenemene do méodo ou esruua usados. Quando gnoramos algum efeo sobre a manera com a qual a varação no volume oal da BOVESPA afea o volume ndvdual de cada ação (Regressões 2, 4 e 6), deecamos um aumeno médo no volume dáro de aproxmadamene R$3. (por exemplo, a Regressão 4 na Tabela 7 ndca que, após a mgração, o volume ransaconado sobe em méda R$ 326 ml por pregão). Quando esmamos o efeo da mgração sobre a manera o volume de cada ação é afeado pelo volume ransacondo na Bovespa (Regressões, 3 e 5), obsevamos uma queda no elemeno consane do volume ransaconado (coefcene da varável DEPOIS). No enano, há um ganho na pare do volume que é afeado pelo volume ransaconado na BOVESPA (varável VOLUME BOVESPA DEPOIS). Por exemplo: a Regressão 3 na Tabela 7 apona que a varação no volume ransaconado após a mgração é de x = ,67 VOLUME BOVESPA. 8 Ver Seção 2..

12 Assm, se o volume negocado na Bovespa for de 6 mlhões, a varação méda no volume será de x = ,67 6 = 296 ml reas. 4.3 Efeos sobre Lqudez e Volaldade As Tabelas 9 a 2 conêm a análse economérca dos efeos da mgração sobre lqudez e volaldade. 9 A Tabela 9 apresena os resulados para o panel agregado (Expressão 6), enquano que a Tabela represena o panel desagregado (Expressão 7). Incalmene, desacamos que as regressões para o panel desagregado mosram que ano o ese de Sargan quano o de auocorrelação de segunda ordem não rejeam as hpóeses nulas. Iso sgnfca que não se pode rejear que os nsrumenos são váldos ou conclur pela exsênca de auocorrelação de segunda ordem. Já para a Tabela (devdo ao elevado número de regressores) não fo possível ober a esaísca para o ese de Sargan aravés de esmação em dos eságos. No enano, os resulados das duas abelas são basane smlares, o que propca cera confança nos resulados, pelo menos em ermos qualavos. As esmavas ndcam que o componene fxo da volaldade aumena com a mgração (varável DEPOIS). Conudo, so não represena um aumeno de volaldade porque a resposa da volaldade a varações no volume e nos faores macroeconômcos se reduz (o snal da varável VOLUME DEPOIS é negavo e sgnfcane nas duas abelas e o snal da varável DOLAR DEPOIS é negavo e sgnfcane apenas na Tabela ). Devemos ressalar que o snal negavo e sgnfcane da varável VOLUME DEPOIS sgnfca um aumeno de lqudez após a mgração, porque ndca que o preço passa a responder menos ao volume negocado. O snal negavo assocado à varável DOLAR DEPOIS sgnfca que a mgração provoca uma redução da volaldade da ação como resposa a faores macroeconômcos (devemos ser um pouco cauelosos nese pono) uma vez que esa varável apresena sgnfcânca esaísca apenas na Tabela, onde não fo possível esar a valdade dos nsrumenos (ese de Sargan). 9 O méodo de esmação é o desenvolvdo por Arellano e Bond (99). 2

13 As Tabelas e 2 repeem a mesma análse das Tabelas 9 e, exclundo a varação do dólar como conrole para a volaldade macroeconômca. Podemos ver que o resulado com relação a lqudez se repeem, ndcando que as nossas conclusões são robusas. 5 CONCLUSÕES Nos úlmos anos emos vso uma crescene preocupação com as prácas de governança corporava. A adoção de boas prácas em sdo vsa como um mecansmo para a promoção do mercado de capas. Apesar dso, reformas legslavas para o aumeno dos dreos dos mnoráros sempre enconram séros obsáculos polícos. Assm, reformas brancas por meo de mecansmos de adesão volunára aparecem como uma alernava mas facível. o Novo Mercado e os Níves Dferencados de Governança Corporava da BOVESPA são expermenos poneros nesa dreção. Dferenemene da experênca do Neuer Mark alemão, a ncava da BOVESPA perme a mgração das empresas que já são de capal abero para algum dos novos mercados e, por esa razão, consu um expermeno naural para esar o efeo do compromsso com melhores prácas de governança sobre os papés das empresas. Nese esudo, deecamos que o compromemeno com melhores prácas por meo da mgração em mpaco sobre a valoração das ações (exsênca de reornos anormas posvos), aumena o volume de negocação, aumena a lqudez e reduz a sensbldade do preço das ações a faores macroeconômcos. Faz-se necessáro menconar dos condconanes mporanes. Em prmero lugar, a mgração não represena a adoção de novas prácas, mas sm o compromsso de segu-las: muas da empresas que mgraram já adoavam as prácas, algumas delas nclusve com ADRs (o que as submee aos padrões conábes do US-GAAP e supervsão da Securuy and Exchange Comsson dos EUA SEC). Em segundo lugar, a amosra é consuída pelas prmeras empresas que mgraram quando da aberura dos mercados. Nese momeno eses mercados eram pouco conhecdos e reconhecdos como selos de qualdade. Assm, é bem possível que ao longo do empo, à medda que eses mercados adquram repuação e nooredade, venhamos a deecar efeos mas expressvos. 3

14 6 REFERÊNCIAS Arellano, M e S. Bond, 99, Some Tes of Specfcaon for Panel Daa: Mone Carlo evdence and an Applcaon o Employmen Equaons, Revew of Economc Sudes, vol 58, Campbell, J., A. Lo e A. C. MacKnlay, 997, The Economercs of Fnancal Markes, Prnceon Unversy Press, Prnceon. Domowz, I., J. Glen e A. Madhavan, 998, Inernaonal Cross-Lsng and Order Flow Mgraon: Evdence from an Emergng Marke, Journal of Fnance, 998, Gleaser E., S. Johnson e A. Shlefer, 2, Coase Versus he Coasans, Quarerly Journal of Economcs vol 8 (3), Greene, W., 2, Economerc Analyss, Prence Hall, Upper Saddle Rver, NJ. Johnson, S., P. Boone, A. Breach e E. Fredman, Corporae Governance n he Asan Crss, Journal of Fnancal Economcs, 58, La Pora, R., F. Lopez-de-Slanes e A. Shlefer, 998a, Corporae Ownershp Around he World. Journal of Fnance 54 (2), La Pora, R., F. Lopez-de-Slanes, e A. Shlefer e R. Vshny, 997, Legal Deermnans of Exernal Fnance, Journal of Fnance 52 (3), 3-5., 998b, Law and Fnance. Journal of Polcal Economy 6 (6), Shlefer, A. e D. Wolfenzon, 2, Invesor Proecon and Equy Markes, NBER Workng Paper Seres 7974, Cambrdge, MA. Srour, G., 2, Prácas Dferencadas de Governança Corporava: um Esudo sobre a Condua e Performance das Frmas Brasleras, Anas do XXIV Enconro Braslero de Economera, Nova Frburgo, RJ. 4

15 Apêndce : Tabelas TABELA Daa de adesão Nome da Empresa Tpo da ação Códgo da ação Mercado 6/4/22 ARACRUZ ON ARCZ3 PNB ARCZ4 Nível 26/6/2 BANCO BRADESCO ON BBDC3 PN BBDC4 Nível 26/6/2 BRADESCO PARTICIP. ON BRAP3 PN BRAP4 Nível 7//2 CEMIG ON CMIG3 PN CMIG4 Nível 26/6/2 WEG PN ELMJ4 Nível 26/6/2 GERDAU PN GGBR4 Nível 26/6/2 BANCO ITAÚ ON ITAU3 PN ITAU4 Nível 26/6/2 ITAÚ SA ON ITSA3 PN ITSA4 Nível 26/6/2 GLOBOCABO PN PLIM4 Nível 26/6/2 PERDIGÃO PN PRGA4 Nível 26/6/2 RANDON PART. PN RAPT4 Nível 2//2 RIPASA PN RPSA4 Nível 24/4/22 SABESP ON SBSP3 Novo Mercado 26/6/2 SADIA PN SDIA4 Nível 9/5/22 BRASIL TELEC. PART. ON TERP3 PN TERP4 Nível 9/5/22 BRASIL TELECOM ON TCSP3 PN TCSP4 Nível UNT UBBR 26/6/2 UNIBANCO ON UBBR3 Nível PN UBBR4 26/6/2 VARIG PN VAGV4 Nível 26/6/2 VARIG PART. SERV. COMP. PN VPSC4 Nível 26/6/2 VARIG PART. TRANSP. AÉREOS PN VPTA4 Nível 4//2 VOTORANTIN CEL. PAPEL PN VCPA4 Nível 4//2 VIGOR PN VGOR4 Nível 5

16 TABELA 2 Efeos da Mgração sobre Reornos Panel Heerocedascdade A varável dependene é o reorno dáro das ações. Esa abela coném coefcenes obdos para a dummy W que ndca a janela do eveno. Eses coefcenes foram obdos usando GLS com correção para heerocedascdade para o Modelo (). Os coefcenes das demas varáves foram omdos. Nas esmações, foram usadas dversas janelas de esmação. As janelas de evenos são: Janela-3 (rês das corrdos anes da mgração); Janela-7 (see das corrdos anes da mgração); Janela-22 (dos pregões anes e dos depos); Janela- (um pregão anes e um depos); Janela-3 (rês das corrdos depos da mgração); e Janela-7 (see das corrdos depos da mgração). As ações que enraram na amosra foram ransaconadas em pelo menos 3 pregões denre os 2 em orno da mgração: ARCZ3, ARCZ6, BBDC3, BBDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, ELMJ4, GGBR4, ITAU3, ITAU4, ITSA3, ITSA4, PLIM4, PRGA4, RAPT4, RPSA4, SBSP3, SDIA4, TCSP3, TCSP4, TEPR3, TEPR4, UBBR, UBBR3, UBBR4, VAGV4, VCPA4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvospadrão. 8 pregões anes aé o fm da janela do eveno JANELA DE ESTIMAÇÃO 8 pregões anes e 8 depos 4 pregões anes e 4 depos 8 pregões anes e 4 depos Janela (.7) (.8) (.8) (.3) [.22] [.25] [.22] [.22] Janela (.29) (.47) (.28) (.25) [.4] [.6] [.4] [.4] Janela ***.536 ***.69 ***.672 *** (3.78) (2.84) (3.86) (4.8) [.7] [.8] [.6] [.6] Janela-.554 **.52 *.47 *.58 ** (2.23) (.92) (.77) (2.6) [.24] [.26] [.22] [.23] Janela ** **.49 ** (.96) (.6) (2.33) (2.45) [.2] [.22] [.9] [.9] Janela-7.47 ***.32 ***.55 ***.498 *** (2.68) (2.) (3.77) (3.58) [.5] [.5] [.3] [.3] * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 6

17 TABELA 3 Efeos da Mgração sobre Reornos Efeos Aleaóros A varável dependene é o reorno dáro das ações. Esa abela coném coefcenes obdos para a dummy W que ndca da janela do eveno. Os coefcenes das demas varáves foram omdos. Nas esmações fo usado o méodo de panel de efeos aleaóros. Dversas janelas de esmação foram usadas. As janelas de evenos são: Janela-3 (rês das corrdos anes da mgração); Janela-7 (see das corrdos anes da mgração); Janela-22 (dos pregões anes e dos depos); Janela- (um pregão anes e um depos); Janela-3 (rês das corrdos depos da mgração); e Janela-7 (see das corrdos depos da mgração). As ações que enraram na amosra foram ransaconadas em pelo menos 3 pregões denre os 2 em orno da mgração: ARCZ3, ARCZ6, BBDC3, BBDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, ELMJ4, GGBR4, ITAU3, ITAU4, ITSA3, ITSA4, PLIM4, PRGA4, RAPT4, RPSA4, SBSP3, SDIA4, TCSP3, TCSP4, TEPR3, TEPR4, UBBR, UBBR3, UBBR4, VAGV4, VCPA4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvos-padrão. 8 pregões anes aé o fm da janela do eveno JANELA DE ESTIMAÇÃO 8 pregões anes e 8 depos 4 pregões anes e 4 depos 8 pregões anes e 4 depos Janela (.45) (.859) (.32) (.34) [.37] [.5] [.38] [.38] Janela (.79) (.37) (.76) (.7) [.24] [.33] [.24] [.24] Janela * *.555 ** (.74) (.27) (.92) (.97) [.32] [.37] [.28] [.28] Janela-.645 * (.65) (.3) (.53) (.54) [.39] [.52] [.39] [.39] Janela (.47) (-.27) (-.27) (-.8) [.55] [.44] [.33] [.33] Janela (.47) (.5) (.45) (.45) [.55] [.3] [.23] [.23] * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 7

18 TABELA 4 Efeos da Mgração sobre Reornos Efeos Fxos A varável dependene é o reorno dáro das ações. Esa abela coném coefcenes obdos para a dummy W que ndca da janela do eveno. Os coefcenes das demas varáves foram omdos. Eses coefcenes foram obdos usando o méodo de panel de efeos fxos. Nas esmações foram usadas dversas janelas de esmação. As janelas de evenos são: Janela-3 (rês das corrdos anes da mgração); Janela-7 (see das corrdos anes da mgração); Janela-22 (dos pregões anes e dos depos); Janela- (um pregão anes e um depos); Janela-3 (rês das corrdos depos da mgração); e Janela-7 (see das corrdos depos da mgração). As ações que enraram na amosra foram ransaconadas em pelo menos 3 pregões denre os 2 em orno da mgração: ARCZ3, ARCZ6, BBDC3, BBDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, ELMJ4, GGBR4, TAU3, ITAU4, ITSA3, ITSA4, PLIM4, PRGA4, RAPT4, RPSA4, SBSP3, SDIA4, TCSP3, TCSP4, TEPR3, TEPR4, UBBR, UBBR3, UBBR4, VAGV4, VCPA4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvos-padrão. 8 pregões anes aé o fm da janela do eveno JANELA DE ESTIMAÇÃO 8 pregões anes e 8 depos 4 pregões anes e 4 depos 8 pregões anes e 4 depos Janela (.5) (.99) (.46) (.45) [.37] [.5] [.37] [.38] Janela (.79) (.52) (.9) (.78) [.24] [.32] [.24] [.24] Janela ** **.583 ** (2.2) (.43) (2.6) (2.9) [.27] [.37] [.27] [.27] Janela-.65 * (.67) (.3) (.62) (.62) [.38] [.52] [.38] [.39] Janela (-.8) (-.3) (-.8) (-.) [.32] [.44] [.32] [.32] Janela (.5) (.22) (.7) (.66) [.23] [.3] [.23] [.23] * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 8

19 TABELA 5 Efeos da Mgração sobre Reornos Janela do eveno: 2 pregões anes e 2 depos As médas represenam reornos anormas médos para a janela do eveno. Os reornos anormas foram obdos a parr de um modelo de mercado usando os índces IBOVESPA e IBX. A janela de esmação corresponde a 8 pregões anes da janela do eveno. AÇÃO MÉDIA DOS RETORNOS ESTATÍSTICA-T DESVIO-PADRÃO R 2 Aracruz PNB,2436 *** 9,8,26,2242 Bradesco ON,98 *** 6,92,3,4952 Bradesco PN,859 *** 5,85,4,528 Bradespar ON,6,3,9,2578 Bradespar PN,754 *** 4,82,5,4467 Cemg ON,99,32,3,2947 Cemg PN -,3 -,5,26,3776 Gerdau PN -,233 *** -6,26,37,288 Iaubanco ON,67,4,6,943 Iaubanco PN,22,42,5,444 Iausa PN,923 *** 7,65,2,5365 Globo Cab PN,73 *** 33,45,2,533 Perdgão S/A PN,257 ***,7,,674 Randon Par PN,2944 *** 6,85,7,22 Rpasa PN -,733 *** -3,56,2,2954 Sabesp ON -,7 -,3,23,33 Sada S/A PN,39 *** 3,9,2,3922 Brasl T Par ON -,33 -,4,2,59 Brasl T Par PN,4,24,6,6276 Brasl Telec PN,665 *** 4,43,5,6687 Unbanco UNT -,7 -,4,9,438 Unbanco ON,933 *** 29,5,3,276 Unbanco PN,22,48,4,279 Varg PN -,73 *** -3,33,2,8 V C P PN,445 *** 2,98,4,698 * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 9

20 TABELA 6 Efeos da Mgração sobre Reornos Janela do eveno: pregão anes e depos As médas represenam reornos anormas médos para a janela do eveno. Os reornos anormas foram obdos a parr de um modelo de mercado usando os índces IBOVESPA e IBX. A janela de esmação corresponde a 8 pregões anes da janela do eveno. AÇÃO MÉDIA DOS RETORNOS ESTATÍSTICA-T DESVIO-PADRÃO R 2 Aracruz PNB,3829 *** 9,49,4,248 Bradesco ON,593 *** 3,36,8,4896 Bradesco PN -,55 *** -2,62,2,587 Bradespar ON,85 *** 6,89,27,257 Bradespar PN,338 *** 6,26,2,444 Cemg ON -,88 *** -7,64,25,3322 Cemg PN -,72 -,79,22,3948 Gerdau PN -,367 *** -7,32,5,263 Iaubanco ON,28,29,22,23 Iaubanco PN -,59 *** -2,82,2,3945 Iausa PN -,4 -,64,6,535 Globo Cab PN,927 *** 32,35,29,4989 Perdgão S/A PN,993 *** 2,87,5,527 Randon Par PN,676 *** 7,,24,6 Rpasa PN,24,84,29,292 Sabesp ON -,52 * -,88,27,38 Sada S/A PN,27 ***,68,7,3786 Brasl T Par ON -,53 -,46,34,5998 Brasl T Par PN,87 *** 6,78,27,628 Brasl Telec PN,54 *** 6,29,24,6676 Unbanco UNT -,353 *** -5,9,26,4 Unbanco ON,27 *** 6,25,4,288 Unbanco PN,38 *** 6,86,9,382 Varg PN -,43 *** -4,92,29,832 V C P PN,226 ***,52,2,73 * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 2

21 TABELA 7 Efeos da Mgração sobre Volume Transaconado Panel Agregado A varável dependene é o volume dáro ransaconado de cada ação (meddo em ml reas). Esa abela apresena esmações para o modelo: V = β + β VB + β DE + β DEVB + ε, onde D é uma varável dummy ndcadora da ação, VB é volume oal de negocação na BOVESPA no período (meddo em mlhões de reas) e DE é uma varável dummy que assume valor quando a empresa no período já mgrou e se anda não mgrou. Três modelos de esmação foram usados: efeos fxos, efeos aleaóros e panel heeroscedásco (GLS). O período corresponde a das anes e das depos da mgração. As empresas cujas ações enraram na amosra são odas aquelas que mgraram anes de 3/jan/22: BBDC3, BDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, ELMJ4, GGBR4, ITAU3, ITAU4, ITSA3, ITSA4, PLIM4, PRGA4, RAPT4, RPSA4, SDIA4, UBBR, UBBR3, UBBR4, VAGV4, VCPA4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvos-padrão. HETEROSCEDÁTICO EFEITOS ALEATÓRIOS EFEITOS FIXOS modelo modelo 2 modelo 3 modelo 4 modelo 5 modelo 6 CONSTANTE VOLUME BOVESPA DEPOIS *** *** * *** 82.8 *** (5.52) (4.97) (.76) (.5) (.88) (9.65) [67.] [3.8] [86.6] [53.8] [236.] [87.8].669 ***.67 ***.883 *** 3.34 ***.884 *** 3.35 *** (2.87) (6.2) (5.74) (2.37) (5.74) (2.37) [.233] [.72] [.328] [.245] [.328] [.245] (5.74) *** *** *** *** 326. *** (-.4) (3.44) (-3.87) (2.6) (-3.88) (2.6) [228.5] [86.7] [327.4] [25.2] [327.4] [25.2] VOLUME.89 *** *** *** - BOVESPA (2.57) - (5.27) - (5.27) - DEPOIS [.346] - [.494] - [.494] - Ch-quadrado ese F Prob>F ese de Hausman (ch2) Prob>ch * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 2

22 TABELA 8 Efeos da Mgração sobre Volume Transaconado Panel Desagregado A varável dependene é o volume dáro ransaconado de cada ação (meddo em ml reas). Esa abela apresena n n esmações para o modelo: V = α D + βdvb + λ DE + γ DEVB + ε, onde D é uma varável dummy ndcadora da = = ação, VB é volume oal de negocação na BOVESPA no período (meddo em mlhões de reas) e DE é uma varável dummy que assume valor quando a empresa no período já mgrou e se anda não mgrou. Apresamos apenas as esmações para γ e λ. Os demas coefcenes foram omdos. Três modelos de esmação foram usados: efeos fxos, efeos aleaóros e panel heeroscedásco (GLS). O período corresponde a das anes e das depos da mgração. As empresas cujas ações enraram na amosra são odas aquelas que mgraram anes de 3/jan/22: BBDC3, BDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, ELMJ4, GGBR4, ITAU3, ITAU4, ITSA3, ITSA4, PLIM4, PRGA4, RAPT4, RPSA4, SDIA4, UBBR, UBBR3, UBBR4, VAGV4, VCPA4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvos-padrão. CONSTANTE HETEROSCEDÁTICO EFEITOS ALEATÓRIOS EFEITOS FIXOS modelo modelo 2 modelo 3 modelo 4 modelo 5 modelo *** *** *** *** *** *** (6.7) (6.57) (.5) (9.65) (.86) (9.77) [56.7] [42.9] [237.2] [89.] [235.] [84.9] DEPOIS VOLUME BOVESPA DEPOIS *** ** *** *** (-.4) (.23) (-3.34) (2.52) (-3.75) (2.67) [78.9] [28.38] [328.8] [25.4] [327.6] [23.28] *** *** - (.4) - (4.66) - (5.3) - [.87] - [.4984] - [.4945] - Ch-quadrado ese F Prob>F * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 22

23 TABELA 9 Efeos da Mgração sobre Lqudez e Volaldade Panel Agregado A varável dependene é o quadrado da varação do preço da ação. Esa abela apresena esmações para o modelo: 2 2 ( P ) = γ + δ ( P ) + λ V + θ M + γ DE + λ DEV + θde M + η, onde V é o volume de negocação da ação na BOVESPA com a ação no período, ação, M é o quadrado do reorno do dólar no período e DE é uma varável dummy que assume valor quando a empresa no período já mgrou e se anda não mgrou. As esmações foram obdas pelo méodo de panel dnâmco desenvolvdo em Arellano Bond (99). O período corresponde a das anes e das depos da mgração. As empresas cujas ações enraram na amosra são odas aquelas que mgraram anes de 3/jan/22: BBDC3, BDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, GGBR4, ITAU4, ITSA4, PLIM4, PRGA4, SDIA4, UBBR, UBBR4, VAGV4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvos-padrão. CONSTANTE modelo modelo 2 modelo 3 modelo 4 modelo 5 modelo 6 -,6 -,23,9 (-,38) (-,95) (,55) [,72] [,245] [,77] DP2 VOLUME DOLAR DEPOIS VOLUME DEPOIS DOLAR DEPOIS -,86 *** -,86 *** -,88 *** -,88 *** -,88 *** -,88 *** (-9,32) (-9,32) (-9,45) (-9,44) (-9,44) (-9,45) [,2] [,2] [,99] [,99] [,99] [,99],2 ***,2 ***,484 ***,484 ***,454 ***,458 *** (3,2) (3,2) (5,9) (5,) (4,83) (4,88) [,666] [,665] [,95] [,95] [,94] [,939] 6,2 6,67 8,362 9,43 4,57 4,452 (,75) (,74) (,38) (,42) (,68) (,67) [2,6767 [2,674 [2,7693 [2,77 [2,853 [2,578 6,789 * 5,87 * (,94) (,67) [3,497] [3,473] -,532 *** -,533 *** -,475 *** -,483 *** (-4,8) (-4,8) (-3,82) (-3,89) [,5329] [,276] [,243] [,243] -,586 -,58,527 -,526 (-,9) (-,9) (-,87) (-,87) [,7553] [,7553] [,7554] [,755] ese de Sargan (ch2) 6,86 35,87 6, 6,36 6,3 6,32 Prob>ch2 Ch-quadrado 95,48 5,74,85 z (auocorrelação de 2 ª ordem) -,63 -,63 -,95 -,94 -,92 -,93 * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 23

24 TABELA Efeos da Mgração sobre Lqudez e Volaldade Panel Desagregado A varável dependene é o quadrado da varação do preço da ação. Esa abela apresena esmações para o modelo: N N 2 2 ( P ) = γ + δ ( P ) + λ D V + θ DM + γ DE + λ DE V + θ DEM + η, onde V é o volume de negocação da ação na = = BOVESPA com a ação no período, ação, M é o quadrado do reorno do dólar no período e DE é uma varável dummy que assume valor quando a empresa no período já mgrou e se anda não mgrou. As esmações foram obdas pelo méodo de panel dnâmco desenvolvdo em Arellano Bond (99). O período corresponde a das anes e das depos da mgração. As empresas cujas ações enraram na amosra são odas aquelas que mgraram anes de 3/jan/22: BBDC3, BDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, GGBR4, ITAU4, ITSA4, PLIM4, PRGA4, SDIA4, UBBR, UBBR4, VAGV4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvos-padrão. CONSTANTE DP2 DEPOIS VOLUME DEPOIS DOLAR DEPOIS modelo modelo 2 modelo 3 modelo 4 modelo 5 modelo 6 -,35 -,28 -,39 (-,42) (-,7) (-,58) [,24] [,24] [,25] -,98 *** -,98 *** -,99 *** -,99 *** -,96 *** -,96 *** (-,4) (-,2) (-,9) (-,7) (-9,9) (-9,89) [,9] [,9] [,9] [,9] [,9] [,9] 8,267 ** 7,57 ** 7,76 ** 6,8 * 5,485 4,355 (2,35) (2,4) (2,4) (,74) (,58) (,26) [3,524] [3,54] [3,466] [3,445] [3,469] [3,448] -,532 *** -,535 *** -,55 *** -,553 *** (-3,95) (-3,97) (-4,) (-4,) [,34] [,34] [,34] [,34] -4,989 * -4,78 * -5,859 ** -5,655 ** (-,75) (-,68) (-2,5) (-,98) [2,85] [2,852] [2,854] [2,855] n.a. com coef. negavo em volume n.a. com coef. posvo em dolar Ch-quadrado 26,5-23,8-88,74 - z (auocorrelação de 2 ª ordem) -,46 -,44 -,4 -,39 -,7 -,5 * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 24

25 TABELA Efeos da Mgração sobre Lqudez e Volaldade Panel Agregado A varável dependene é o quadrado da varação do preço da ação. Esa abela apresena esmações para o modelo: 2 2 ( P ) = γ + δ ( P ) + λ V + γ DE + λ DEV + η, onde V é o volume de negocação da ação na BOVESPA com a ação no período, ação, M é o quadrado do reorno do dólar no período e DE é uma varável dummy que assume valor quando a empresa no período já mgrou e se anda não mgrou. As esmações foram obdas pelo méodo de panel dnâmco desenvolvdo em Arellano Bond (99). O período corresponde a das anes e das depos da mgração. As empresas cujas ações enraram na amosra são odas aquelas que mgraram anes de 3/jan/22: BBDC3, BDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, GGBR4, ITAU4, ITSA4, PLIM4, PRGA4, SDIA4, UBBR, UBBR4, VAGV4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvos-padrão. CONSTANTE DP2 DEPOIS VOLUME VOLUME DEPOIS modelo modelo 2 modelo 3 modelo 4 modelo 5 modelo 6 -,23 -,5, (-.96) (-.34) (,57) [,24] [,7] [,7] -,88 *** -,88 *** -,86 *** -,86 *** -,88 *** -,88 *** (-9.45) (-9.44) (-9.32) (-9.3) (-9.43) (-9.45) [,9] [,9] [,2] [,2] [,9] [,9] ** 5.92 * (.99) (.72) [3,456] [3,437],484 ***,485 ***,99 ***,99 ***.454 ***.458 *** (5.9) (5.) (3.) (3.) (4.84) (4.89) [,95] [,95] [.66] [.66] [.94] [.93] *** *** -.48 *** *** (-4.22) (-4.22) (-3.86) (-3.93) [.27] [.27] [.24] [.24] Tese de Sargan (ch2) Prob > ch Ch-quadrado z (auocorrelação de 2 ª ordem) * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 25

26 TABELA 2 Efeos da Mgração sobre Lqudez e Volaldade Panel Desagregado A varável dependene é o quadrado da varação do preço da ação. Esa abela apresena esmações para o modelo: N 2 2 ( P ) = γ + δ ( P ) + λ DV + γ DE + λ DEV + η, onde V é o volume de negocação da ação na BOVESPA com a ação = no período, ação e DE é uma varável dummy que assume valor quando a empresa no período já mgrou e se anda não mgrou. As esmações foram obdas pelo méodo de panel dnâmco desenvolvdo em Arellano Bond (99). O período corresponde a das anes e das depos da mgração. As empresas cujas ações enraram na amosra são odas aquelas que mgraram anes de 3/jan/22: BBDC3, BDC4, BRAP3, BRAP4, CMIG3, CMIG4, GGBR4, ITAU4, ITSA4, PLIM4, PRGA4, SDIA4, UBBR, UBBR4, VAGV4, VGOR4, VPSC4, VPTA4. Valores em parêneses represenam esaíscas e valores em colchees represenam desvos-padrão. CONSTANTE DP2 DEPOIS VOLUME DEPOIS modelo modelo 2 modelo 3 modelo 4 -,33 -,36 (-.37) (-,48) [,24] [,24] -,93 *** -,92 *** -,9 *** -,9 *** (-9,76) (-9.73) (-9.64) (-9.6) [,9] [,9] [,9] [,9] 8.2 ** 7.26 ** (2.33) (2.5) (.45) (,6) [3.444] [3,425] [3,372] [3,35] *** -.549*** (-4.7) (-4.9) [.34] [.34] n.a. com coef. negavo em volume Ch-quadrado z (auocorrelação de 2 ª ordem) -, * Esascamene sgnfcane a %. ** Esascamene sgnfcane a 5%. ***Esascamene sgnfcane a %. 26

27 APENDICE 2: Regras de Adesão Mercado Nível Adesão às regras do Nível aravés de assnaura de conrao enre a empresa e a Bovespa; Manuenção em crculação (free-floa) de uma parcela mínma de ações, represenando 25% do capal; Realzação de oferas públcas de colocação de ações por meo de mecansmos que favoreçam a dspersão do capal; Melhora nas nformações presadas rmesralmene, enre as quas a exgênca de consoldação e revsão especal; Compromemeno de regras de dsclosure em operações envolvendo avos de emssão da companha por pare de aconsas conroladores ou admnsradores da empresa; Dvulgação de acordo de aconsas e programas de sock opons; Dsposção de um calendáro anual de evenos corporavos. Mercado Nível 2 Além da aceação das obrgações condas no Nível, a empresa e seus conroladores devem adoar os segunes créros: Adesão às regras do Nível 2 aravés de assnaura de conrao enre a empresa e a Bovespa; Adesão à Câmara de Arbragem do Mercado para resolução de conflos soceáros; Mandao Unfcado de ano para odo o conselho de admnsração e o mínmo de 5 membros; Dsponblzação de balanço anual segundo as norma do US GAAP ou IAS; Exensão para odos os aconsas deenores de ações ordnáras das mesmas condções obdas pelos conroladores quando da venda do conrole da companha e de, no mínmo, 7% dese valor para os deenores de ações preferencas; Dreo de voo a ações preferencas em algumas maéras, como ransformação, ncorporação, csão e fusão da companha, aprovação de conraos enre a 27

28 companha e empresa do mesmo grupo e ouros assunos em que possa haver conflo de neresse enre o conrolador e a companha; Obrgaoredade de realzação de uma ofera de compra de odas as ações em crculação, pelo valor econômco, nas hpóeses de fechameno de capal ou cancelameno do regsro de negocação nese nível. Pré Requsos Novo Mercado Adesão às regras do Novo Mercado aravés de assnaura de conrao enre a empresa e a Bovespa; Adesão à Câmara de Arbragem do Mercado para solução de conflos soceáros; Governança Corporava e Dreos dos Aconsas Invesdores Apenas ações ordnáras; Obrgaoredade, quando na venda do conrole, da compra das ações dos mnoráros nas mesmas condções de negocação do bloco majoráro (ag along); Não é permdo er pares benefcáras; Mandao unfcado para odo o conselho de admnsração e mínmo de 5 membros; Enrada no Mercado Enrada no mercado por meo de dsrbução públca no valor mínmo de R$.., (dez mlhões de reas), seja por meo de dsrbução prmára ou secundára. o Fcam dspensadas dessa dsrbução públca as companhas que já manêm regsro de negocação no mercado prncpal da BOVESPA e possua pelo menos 5 (qunhenos) aconsas. No mínmo 25% do capal socal em que esar dsponblzado no mercado (freefloa); Colocação com dspersão: em dsrbuções públcas, procurar alcançar dspersão aconára por meo de uma das segunes formas de colocação: o Garana de acesso a odos os neressados em subscrever; ou o Tranche de varejo de % da operação (pessoas físcas); o Va coordenador rede de dsrbução própra; 28

29 o Aravés de parcela dsrbuída pelas correoras e cenralzada pela Bovespa; Período de probção de venda por pare dos majoráros (lock up) o Nos prmeros 6 meses; lock up de %; o Por mas 6 meses, após o período ncal de 6 meses; lock up de 6%; Dsclosure Demonsrações conábes em US GAAP (em nglês) ou IASC (em nglês); Prospeco segundo padrões reconhecdos, nclusve nernaconalmene, com plena dvulgação; Dever de nformar o Self-dealng: obrgaoredade de admnsradores e conroladores nformarem aos e conraos enre pares relaconadas; o Obrgaoredade de admnsradores e conroladores nformarem odas as operações com ações da empresa e seus dervavos (em bases mensas); Balanço Trmesral ITR o Com revsão especal (hoje só empresas grandes); o Demonsrações consoldadas (hoje só anual); o Posções aconáras acma de 5%; o Posções aconáras, ndependenemene de percenual, dos admnsradores e conroladores; o Inclundo Demonsravo de Fluxo de Caxa; Reunão públca com analsas pelo menos uma vez por ano; Calendáro anual de evenos corporavos: dvulgação aé o fnal do mês de janero, manendo-o aualzado. 29