Q&A: Brasil dá sinal verde aos covered bonds (LIGs), mas será que vão decolar?

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1 Data de Publicação: 18 de novembro de 2014 Relatório Q&A: Brasil dá sinal verde aos covered bonds (LIGs), mas será que vão decolar? Analistas principais: Alvaro Rangel, Cidade do México, 52 (55) , Leandro Albuquerque, São Paulo, 55 (11) ; Contatos na Europa: Antonio Farina, Madri, 34 (91) , Roberto Paciotti, Milão, 39 (02) , Q&A: Brasil dá sinal verde aos covered bonds, mas será que vão decolar? Com o intuito de liberar crédito para fazer frente a um significativo déficit habitacional, o governo brasileiro aprovou recentemente a Medida Provisória nº 656 e criou a Letra Imobiliária Garantida (LIG), uma nova lei que permitirá aos bancos brasileiros venderem os chamados covered bonds. A principal questão após a aprovação da legislação é se esses títulos vão ganhar popularidade no Brasil e se vão atrair investidores estrangeiros, apesar da possibilidade de sua tradicional estrutura de vencimento bullet impor, a princípio, certos desafios a esse mercado. Se bem-sucedidas, as emissões de covered bonds no Brasil poderiam abrir as portas para essa classe de ativos em outros países, como México ou Peru, que também apresentam significativo déficit habitacional e que enfrentaram dificuldades para alterar suas estruturas legais para permitir a emissão de covered bonds. Neste artigo, a Standard & Poor s Ratings Services aborda as principais questões de possíveis emissores e investidores sobre a nova lei brasileira e o movimento do Brasil em direção aos covered bonds. Q&A Quais as vantagens dos covered bonds e por que a estrutura legal é essencial para atrair investidores? Operações de covered bonds atraem os investidores por diversos motivos, sendo que um dos principais fatores é o acesso duplo ao emissor e à carteira de ativos-lastro. O emissor em geral pagará os covered bonds com seus recursos próprios e, caso se torne insolvente, a carteira coberta servirá como fonte para o pagamento. Esse recurso duplo é possível apenas se o risco de falência do emissor for segregado do risco associado ao ativo-lastro (mesmo se a carteira de cobertura permanecer no balanço do banco ou se for separada em um trust), o que justifica a necessidade de uma estrutura legal e regulatória. Ao contrário de securitizações de financiamentos imobiliários residenciais (RMBS, na sigla em inglês para residential mortgage-backed securities) estáticos - que se tornaram populares apenas no México, com exemplos limitados em outros países da América Latina - os covered bonds são obrigações de dívida sênior da instituição emissora (em geral uma instituição financeira) garantido diretamente por uma carteira dinâmica de ativos específicos, como segunda fonte de pagamento. Por este motivo, o rating dos títulos pode ser superior ao do emissor. Assim, os covered bonds proporcionam uma captação de recursos dentro do balanço (on-balancesheet) e a uma taxa normalmente mais atrativa do que uma emissão senior não garantida (senior unsecured). Os emissores possuem ainda melhor oportunidade de diversificar suas fontes de captação com os covered bonds e de expandir sua base de investidores. Além disso, os covered 1/5

2 bonds permitem um melhor casamento entre ativos e passivos dos emissores, uma vez que eles poderiam ser instrumentos de prazo mais alongado como de até 50 anos, no caso de um jumbo covered bond francês. Seu vencimento bullet (com pagamento único do valor total no prazo de vencimento) a uma taxa fixa pode ser outro fator atrativo para os investidores. Na Europa, onde os covered bonds são comuns, a resiliência dessa classe de ativos provém de certas características principais de segurança. Rígidas estruturas legais e de fiscalização, segregação de ativos, e uma carteira de ativos-lastrodinâmica bem administrada, que mantenha a qualidade do colateral, são características essenciais que garantem a proteção dos detentores dos bonds e a confiança do mercado. Além disso, bancos europeus possuem sólida presença na América Latina. Ao expandirem sua experiência na Europa, eles podem acessar uma ampla base de investidores europeus familiarizados com covered bonds, trazendo assim uma nova e possivelmente menos onerosa fonte de captação de financiamento imobiliário para países latino-americanos. Por que o governo brasileiro está interessado nos covered bonds? O Sistema Financeiro de Habitação (SFH), parte do Sistema Financeiro Nacional estabelecido em 1964 exige que os bancos brasileiros direcionem 65% de seus saldos de depósito para empréstimos de crédito imobiliário, criando uma possível diferença entre os ativos e passivos em seus balanços. No entanto, apesar da rígida regulação de financiamento imobiliário, o país registrou pouco progresso ao reduzir seu déficit habitacional de cinco a sete milhões de unidades. A Standard & Poor s acredita que o Brasil tenha alcançado um ponto em que fontes tradicionais de captação podem não ser mais suficientes para reduzir esse déficit. Os covered bonds proporcionariam liquidez aos bancos e reduziriam seus custos de financiamento, levando a taxas de hipotecas mais baixas, e forneceriam o tão necessário funding de longo prazo, reduzindo assim quaisquer descasamentos entre ativos e passivos dos bancos, ao mesmo tempo em que mantêm as carteiras de crédito imobiliário em seus balanços. Qual a força das provisões legais na Lei da Letra Imobiliária Garantida ( LIG )? Com base em nossa avaliação preliminar, acreditamos que as provisões de crédito da lei segreguem os ativos do banco emissor caso este se torne insolvente, incluindo: Exigência de que a carteira de ativos-lastro estejam disponíveis integralmente para atender às obrigações relacionadas aos covered bonds e, até que estes sejam amortizados integralmente, tais ativos não estarão disponíveis para atender a nenhuma outra obrigação do emissor. Provisões adequadas de gestão da carteira de ativos-lastro, especialmente após a insolvência do banco emissor, para benefício exclusivo dos detentores de covered bonds; e Uma provisão estabelecendo que massa insolvente do banco emissor não tenha acesso sobre a carteira de ativos-lastro, contanto que os covered bonds permaneçam vigentes. No entanto, a implementação da LIG ainda não foi regulada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), e precisaremos analisar seu impacto para avaliar a possibilidade de se atribuir a um covered bond um rating acima daquele do emissor. É possível que o rating de um covered bond seja superior ao rating soberano? Sim. O rating do emissor é o piso mínimo do rating de um covered bond. Na América Latina, se o reforço de crédito disponível para proteção contra o risco de default da carteira de ativos-lastro estiver em linha com nosso critério, e se o rating do banco for igual ou superior ao rating soberano, o covered bond pode receber um rating superior em até dois degraus acima do rating soberano na escala global (na escala global). Se o rating do banco emissor for inferior ao rating soberano, o rating do covered bond seria limitado pelo rating soberano em moeda estrangeira. Se um emissor busca acessar os mercados de capitais internacionais em uma moeda estrangeira, o respectivo ambiente soberano e nossa avaliação do risco de transferência e conversibilidade (T&C, na sigla em inglês para transfer and convertibility) poderiam afetar os ratings dos covered bonds. Nesse caso, a avaliação do risco de T&C em moeda estrangeira do país para onde são alocados os recursos para pagamento dos covered bonds provavelmente limitariam o rating da 2/5

3 transação e este rating estaria no nível em que acreditamos que o governo soberano interferiria nos pagamentos dos bonds no mercado internacional, a menos que o risco de T&C seja mitigado. O atual rating em moeda estrangeira da República Federativa do Brasil é BBB-/Estável e sua avaliação de T&C é bbb+. Qual o histórico de covered bonds na América Latina? Os covered bonds na região apresentam um histórico relativamente curto e limitado. O Panamá foi o primeiro país da região onde foram emitidos covered bonds: Em outubro de 2012, o Global Bank Corp. emitiu US$200 milhões do programa de covered bonds de US$500 milhões, lastreados por uma carteira dinâmica de ativos de crédito imobiliário residencial segregados em um trust. Nosso atual rating para essa emissão é BBB, um degrau acima do rating do Global Bank. Após esta emissão seguiu-se a primeira emissão de covered bonds no Chile, realizada pelo Banco Santander em agosto de 2013, depois de o país estabelecer sua estrutura de covered bonds em setembro de A estrutura chilena é similar à europeia, embora apresente certas diferenças que dificultaram a estrutura e a colocação dessas transações - a principal sendo que, no Chile, a carteira de ativos-lastro deve ser originada após a emissão de covered bonds (mas dentro de 18 meses), em vez de segregar uma carteira de crédito imobiliário existente. Além disso, a estrutura chilena é pouco clara com relação à segregação de ativos em caso de default do emissor, e não apresenta provisões de liquidez para garantir a continuidade dos pagamentos devidos aos bonds após o default de um emissor. A falta de uma estrutura legal que vá garantir a segregação da carteira de ativos-lastro on-balancesheet em caso de insolvência do emissor tem sido um fator que impediram instituições financeiras em países como o México, Peru e Brasil de emitirem covered bonds no passado. Além disso, a alta liquidez nesses mercados, a facilidade de emissão de dívida sênior não garantida, o fato de os ratings dos principais bancos desses países estarem no mesmo nível do rating do governo soberano e a crescente tração no mercado de RMBS em países como o México podem proporcionar aos bancos um pequeno incentivo para desenvolver a estrutura legal necessária para covered bonds no curto prazo naqueles países que não tenham uma. Quais as implicações do rating de crédito da nova lei brasileira? Ainda precisamos analisar as mudanças propostas na lei secundária de modo a avaliar detalhadamente se a legislação atual ou em desenvolvimento no Brasil (ou outro país latinoamericano) atenderia a nosso critério de avaliação de covered bonds com um custo-benefício favorável aos emissores. Contudo, no Brasil, a principal estrutura legal parece atender a alguns dos requisitos básicos para covered bonds, como a segregação da carteira de ativos (que será detida em um regime fiduciário), proteção da carteira de ativos contra quaisquer reinvindicações (claims) de terceiros em uma intervenção ou liquidação do banco, e a provisão de que investidores terão recurso sênior ao banco. Em geral, nossa análise das estruturas legais dos covered bonds busca avaliar a que ponto a potencial insolvência de um banco emissor afetaria os ativos, que são isolados a favor dos covered bonds dos investidores. Esse é um teste importante para se determinar se os covered bonds do estilo europeu sobreviveriam à insolvência de um banco emissor e se seus pagamentos continuariam pontuais, conforme estabelecido nos termos e condições originais da transação. Credores não garantidos (unsecured), por outro lado, estariam sujeitos a uma moratória e reorganização forçada após a insolvência de um banco. Assim, analisaríamos os principais aspectos das respectivas leis e regulações aplicáveis para nosso critério de covered bonds. Nossa análise de segregação de ativos considera a natureza legal ou contratual da estrutura do covered bond, sendo específica a cada jurisdição. Nessa análise, avaliaríamos a natureza da segregação dos ativos da carteira coberta e avaliaríamos o que aconteceria a seus fluxos de caixa e de onde estes proveriam em caso de falência da instituição. Nossa experiência em outras regiões têm mostrado que os reguladores e investidores apoiam fortemente o conceito de recurso duplo dos covered bonds. Além disso, os covered bonds são normalmente acompanhados por sólidas estruturas legais que fortalecem a originação de crédito e, consequentemente, a qualidade de transparência dos ativos subjacentes. 3/5

4 Quais outros riscos relevantes enfrentados por emissores brasileiros? Uma importante preocupação é a ausência de um mercado secundário ativo e líquido para financiamentos imobiliários (ou securitizações de crédito imobiliário) no Brasil. Isso é especialmente importante para estruturas com descasamento entre ativos e passivos, uma vez que pode ser necessário liquidar uma carteira de ativos para cobrir as obrigações vincendas dos covered bonds em caso de default do emissor. Se o mercado secundário é fraco, seria necessário aplicar altos níveis de estresse a uma transação para que esta receba um rating acima do rating de contraparte do emissor. Como seria um mercado de covered bonds brasileiro? Enquanto o mercado de capitais e preços de imóveis no Brasil permanecerem mais voláteis do que aqueles de suas contrapartes internacionais, será necessário observar se os covered bonds brasileiros usarão o modelo bullet tradicional europeu como diretriz da estrutura de seus bonds. Para eliminar ou ao menos reduzir tanto quanto possível o risco de refinanciamento por meio da mitigação do descasamento entre ativos e passivos, os covered bonds brasileiros podem usar estruturas de repasse (pass-through) nas quais investidores podem enfrentar um período de extensão mais longo, mas há grandes chances de resgate total dos bonds, como em uma securitização com amortização constante. Caso contrário, as proteções tradicionais em covered bonds com vencimento bullet - i.e. o alto nível de sobrecolateralização exigido ou garantindo uma fonte adicional de liquidez para elevar os ratings dos covered bonds acima daqueles da contraparte - podem se tornar demasiadamente onerosas para emissores. Mesmo tendo uma estrutura legal apropriada, apenas o tempo dirá se os covered bonds desse mercado serão atrativos para emissores brasileiros e investidores brasileiros e estrangeiros. Em caso afirmativo, os covered bonds ajudariam a reduzir o crescente déficit habitacional do país, e, caso o cenário ganhe força, as emissões dessa classe de ativos poderiam se expandir na América Latina como mais uma forma de liquidez necessária. Critérios e Artigos Relacionados Critérios Metodologias e Premissas de Avaliação Acima do Rating Soberano - Operações Estruturadas em uma Única Jurisdição, 19 de setembro de Request for Comment: Covered Bonds Criteria, 4 de setembro de Covered Bond Ratings Framework: Methodology And Assumptions, 26 de junho de Methodology And Assumptions: Rating Mexican Residential Mortgage-Backed Securities, 7 de junho de Metodologia e Premissas Para Atribuição de Ratings de Operações Estruturadas de Financiamentos Imobiliários Residenciais, 6 de julho de Revised Methodology And Assumptions For Assessing Asset-Liability Mismatch Risk In Covered Bonds, 16 de dezembro de Artigo Could Covered Bonds Help Reduce Latin America's Housing Deficit?, 18 de maio de De acordo com as políticas da Standard & Poor s, apenas um Comitê de Rating pode determinar uma Ação de Rating de Crédito (incluindo uma mudança, reafirmação ou retirada de Ratings de Crédito, mudança da Perspectiva de Ratings, ou ação de CreditWatch). Este artigo e seu conteúdo não foram objeto de ação de um Comitê de Rating, não devendo, portanto, ser interpretados como uma mudança ou reafirmação de um Rating de Crédito ou de uma Perspectiva de Rating. Copyright 2014 pela Standard & Poor's Financial Services LLC. Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta informação (incluindo-se ratings, análises e dados relativos a crédito, avaliações, modelos, software ou outras aplicações ou informações obtidas destes) ou qualquer parte dele (Conteúdo) pode ser modificada, sofrer engenharia reversa, reproduzida ou distribuída de nenhuma forma, nem meio, nem armazenado em um banco de dados ou sistema de recuperação sem a prévia autorização por escrito da S&P. O Conteúdo não deverá ser utilizado para nenhum propósito ilícito ou não autorizado. Nem a S&P, nem suas afiliadas, nem seus provedores externos, nem diretores, funcionários, acionistas, 4/5

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