SIMPÓSIO SOBRE DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS SUMÁRIO

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1 SIMPÓSIO SOBRE DIREITO DOS VALORES MOBILIÁRIOS SUMÁRIO Apresentação A Reforma da Lei de Sociedade por Ações Modesto Carvalhosa O Impacto do Euro nos Mercados Mobiliários Europeus Pedro Rebelo de Sousa "Mercosur Y Valores Mobiliarios" Edgar I Jelonche Os Derivativos e a Legislação Comparada Ari Cordeiro Filho Provimentos Antecipatórios e Privatizações Valéria Medeiros de Albuquerque O Conceito de Valor Mobiliário nos Direitos Brasileiro e Norte-Americano Osmar Brina Corrêa Lima Commercial Paper, Export Notes - Endossador não-responsável pelo Título de Crédito Theophilo de Azeredo Santos Perspectivas do Mercado de Valores Mobiliários em face do Desenvolvimento da Informática Carlos Alberto Rohrmann As Bolsas de Valores e os Valores Mobiliários Newton de Lucca

2 APRESENTAÇÃO O Centro de Estudos Judiciários do Conselho da Justiça Federal realizou, em 1997, o Simpósio sobre Direito dos Valores Mobiliários, nos Tribunais Regionais Federais da 4ª e 5ª Regiões, reunindo seus anais no Volume 15 da Série Cadernos do CEJ, já publicado. Em 1998, nos Tribunais Regionais Federais da 1ª, 2ª e 3ª Regiões, o CEJ deu continuidade à realização do evento, cujas palestras encaminhadas por escrito pelos palestrantes compõem este Volume 16. Foram abordados temas de fundamental relevância para esse moderno ramo do Direito, basilar para o panorama jurídico-econômico de nosso país. Durante os trabalhos realizados no decorrer dos ciclos, foi possível trazer a lume aspectos pertinentes ao uso, circulação, posse, propriedade e tributação dos títulos de valores mobiliários. Procedeu-se, ainda, a minuciosa análise sobre seus aspectos tributários, sem se olvidar de sua estreita correlação com o instituto da sociedade anônima e de seus aspectos processuais - todos esses temas recorrentes do estudioso do Direito de última geração.

3 A REFORMA DA LEI DE SOCIEDADES POR AÇÕES MODESTO CARVALHOSA - Advogado INTRODUÇÃO. OS OBJETIVOS DA NOVA LEI. A Lei n , de 5 de maio de 1997, resulta do Projeto de Lei n , de 28 de fevereiro de 1996, ou "Projeto Kandir", cujo objetivo era o de suprimir o direito de recesso no caso de cisão, com vistas a reduzir os custos do Governo nos processos de privatização. Ao contrário do que ocorre em outros países, como Estados Unidos e Inglaterra, em que a lei societária é de natureza contratual, e, como tal, objetiva a compor interesses privados dos acionistas e da companhia, no Brasil, predomina o modelo institucional, voltado aos interesses do Estado. Atendendo a essa política que visualiza a lei societária como instrumento de interesses macroeconômicos, a Lei de 1997 suprimiu, pela conjugação dos arts. 136 e 137, o direito de recesso não só nos casos de cisão, mas também nas hipóteses de dissolução da companhia ou cessação do estado de liquidação (art. 206 e ss.). O Projeto sofreu uma significativa melhoria do Congresso Nacional, por meio da "Emenda Hauly": compensou-se a fragilização dos direitos de recesso e oferta pública com novos direitos patrimoniais, notadamente por intermédio dos dividendos diferenciados conferidos às ações preferenciais (art. 17). Não obstante, manteve a nova lei o objetivo do Projeto Kandir, suprimindo amplamente direitos dos acionistas minoritários, a começar pela neutralização do direito de recesso, e culminando com a supressão da obrigatoriedade da oferta pública aos minoritários no caso de transferência de controle (art. 254). Analisemos, em breves comentários, algumas das principais alterações substanciais trazidas pela nova lei. OS DIVIDENDOS DIFERENCIADOS DAS AÇÕES PREFERENCIAIS (ART. 17). A Lei n , ao invés de suprimir as polêmicas ações preferenciais, como seria de se desejar, optou por dar concreção ao princípio de vantagem patrimonial, já contido na Lei n de Tal princípio foi, ao longo dos anos, deturpado pela prática societária, a ponto de nenhum benefício ser reconhecido aos preferencialistas que lhes compensasse a retirada do direito de voto. Mesmo as preferenciais com dividendo fixo ou mínimo não lograram nunca suplantar os dividendos pagos às ordinárias, estabelecendo o estatuto sempre os ganhos "preferenciais" em patamar inferior àqueles esperados para as ordinárias. Procurou o novo diploma pôr cobro ao equivocado entendimento de que o termo "prioridade", a que se referia o art. 17, seria sinônimo de "anterioridade" no pagamento, e não de vantagem econômica. Estabeleceu o legislador de 1997, para os titulares de ações preferenciais, o direito a um dividendo 10% a maior em relação às ordinárias. A redação dada ao art. 17, entretanto, é infeliz, por levar, no inc. I, à dúbia interpretação acerca da exigência ou não de aplicabilidade do dispositivo às ações com dividendo fixo ou mínimo. Demanda, pois, a norma contida no art. 17, interpretação sistemática e razoável.

4 Da análise do inc. I do art. 17, conclui-se que a obrigatoriedade do pagamento de dividendos diferenciados, a maior, de 10% em relação às ordinárias, aplica-se, em princípio, às preferenciais com dividendo calculado sobre o lucro do exercício, sendo facultativa a sua aplicação às preferenciais com dividendo fixo ou mínimo. Entendemos, no entanto, que, também nesses casos, não obstante ser facultativa a aplicação da norma, deverá o estatuto expressamente prever a suplementação dos 10%, sob risco de, em não havendo efetivo pagamento de dividendos diferenciados aos preferencialistas com dividendo fixo ou mínimo, venham estes a requerer o direito de voto (art. 111). O princípio invocável seria o da efetiva vantagem econômica outorgada aos preferencialistas, como forma de compensar-lhes a supressão do direito de voto. Esse princípio geral pressupõe que a ausência do direito de voto tem de ser obrigatoriamente compensada com uma vantagem patrimonial correlativa. E, a partir da nova redação do art. 17, entendemos que, quando se tratar de ações com dividendo fixo ou mínimo, terão elas o direito a um dividendo suplementar superior àquele pago no exercício às ações ordinárias, para que delas se possa continuar suprimindo o direito de voto. Apesar de silenciar a nova lei a respeito de prazo para adaptação do estatuto, a norma contida no art. 17 demanda reforma estatutária, em que conste a opção da sociedade, mesmo em se tratando de ações com dividendo fixo ou mínimo. Trata-se de medida de interesse da própria administração, para prevenir a companhia de eventuais demandas judiciais. VALOR ECONÔMICO COMO CRITÉRIO ESTATUTÁRIO ALTERNATIVO (ART. 45). A Lei de1997 admite a fixação estatutária que possa ter como efeito valor de reembolso inferior ao do patrimônio líquido, desde que o critério seja o de valor econômico (forecast profit). Há, pois, o reconhecimento de que a avaliação do valor da companhia pelo critério de patrimônio líquido está sendo superado. Com efeito, o critério de valor econômico, hoje universalmente adotado, é o que revela com maior precisão o preço justo das ações que a companhia pretende emitir em aumento de capital. A adoção desse critério deve ser expressa; em caso contrário, prevalece a regra geral que determina o critério do patrimônio líquido da companhia como base para o cálculo do reembolso. O novo critério, portanto, somente será aplicável se previamente assim dispuser o estatuto. SUPRESSÃO DO DIREITO DE RECESSO EM DISSOLUÇÃO E CISÃO. O art. 137, em sua nova redação, não incluiu as hipóteses de cisão, dissolução e cessação do estado de liquidação da sociedade como ensejadoras do direito de recesso aos acionistas discordantes de tais decisões. Dessa forma, com tais alterações, ficam os minoritários prejudicados patrimonialmente já que não mais poderão pleitear o direito de retirada nesses casos. O NOVO CRITÉRIO PARA FIXAÇÃO DO PREÇO DE EMISSÃO DAS AÇÕES DE COMPANHIA ABERTA EM AUMENTO DE CAPITAL (ART. 170). A Lei n , na nova redação dada ao 1º do art. 170, veio pôr cobro à confusão interpretativa originada pela redação anterior, que pressupunha a conjugação dos três critérios para a fixação do preço de emissão de ações em aumento de capital de companhia aberta: cotação no mercado; patrimônio líquido

5 e perspectivas de rentabilidade (valor econômico). O novo diploma prevê expressamente que esses critérios poderão ser alternativos ou conjuntos. Assim, pela nova redação do 1º do art. 170, a companhia poderá usar, isoladamente, o valor de patrimônio líquido ou o de valor econômico (perspectiva de lucratividade), ou o de valor de cotação em bolsa ou no mercado de balcão organizado. Em conseqüência, os acionistas não poderão contestar a escolha feita pela administração por um desses critérios nem impugnar comparativamente tais valores ¾ ou seja, alegarem que o valor econômico é menor que o de patrimônio líquido, por exemplo. A impugnação que os acionistas poderão doravante fazer refere-se à consistência técnica ou à independência profissional dos auditores que irão elaborar o laudo, notadamente em se tratando do critério de valor econômico. Por outro lado, a administração da companhia deverá justificar amplamente a causa do aumento ( 7º) e respaldar a idoneidade do laudo. Por outro lado, diferentemente do disposto no art. 45 ¾ no qual a adoção de critério alternativo de valor econômico é estatutário e insusceptível de alteração posterior ¾, no aumento de capital dá-se exatamente o contrário. A escolha de critério de avaliação do preço de emissão não pode ser objeto de regra estatutária por incompatível com outro critério, ou seja, o de oportunidade. Estará, assim, livre a administração, para escolher o método de apuração do preço de emissão, conforme as predisposições do mercado naquele momento ou dos acionistas e terceiros potenciais subscritores. NOVAS RESPONSABILIDADES DO CONTROLADOR (ART. 117). Acrescentou a nova lei, no rol de modalidades de exercício abusivo de poder do controlador, a subscrição de aumento de capital com a realização em bens estranhos ao objeto social da companhia. Trata-se de medida saneadora que procura evitar a diluição do capital via aumento injustificado e, portanto, sem causa, promovido com a finalidade de ampliar a distância acionária entre ele (controlador) e os minoritários. Deveria o dispositivo falar não em "bens estranhos ao objeto", mas "estranhos ao interesse social". É o que prevê a regra genérica contida na alínea c. É comum as companhias ostentarem em seu estatuto objeto social mais amplo do que as operações que realmente desenvolvem. Haverá casos, no entanto, em que efetivamente a companhia deseja explorar ou retomar outras atividades previstas no estatuto, até então esquecidas. Nessas hipóteses, somente admitir-se-á a conferência de bens por parte do controlador se previamente houver um plano de investimento especificamente para o setor novo. Não pode, pois, haver conferência de bens sem causa. A causa da conferência está absolutamente vinculada à função econômica que o negócio é levado a desempenhar no interesse da companhia. O bem tem de ser útil à atividade desta. OFERTA PÚBLICA DE ALIENAÇÃO DE CONTROLE (supressão dos arts. 254 e 255) No plano das iniqüidades, a nova lei suprimiu os arts. 254 e 255, que tratavam de oferta pública aos minoritários em caso de alienação de controle. Tal retrocesso demonstra a persistência do perfil institucional da lei societária, a serviço das macropolíticas governamentais do momento.

6 Com isso, os acionistas minoritários ficaram prejudicados patrimonialmente, já que os adquirentes de controle de companhias abertas não mais precisarão comprar as ações dos minoritários pelo mesmo preço pago às ações dos controladores. DISPENSA DE PUBLICAÇÕES (alteração dos arts. 294, II e 176, 6º) O art. 294, II, com a nova redação, analisado isoladamente, aparentemente dispensa todas as sociedades fechadas, com menos de 20 acionistas, de todas as publicações pela Lei das Sociedades por Ações. Já o art. 176, 6º, determina que apenas as sociedades fechadas, com patrimônio líquido inferior a R$ ,00, estarão dispensadas da publicação da demonstração das origens e aplicações de recursos. Apenas a análise conjunta e sistemática dos referidos textos legais levará à uma interpretação razoável e não conflitante das normas. Por essa razão, entendemos que a dispensa de publicação prevista no art. 294, II, tem sua aplicação limitada às sociedades anônimas fechadas de pequeno porte, e que cumulativamente satisfaçam o requisito de número máximo de 20 acionistas e patrimônio líquido não superior a R$ ,00.

7 O IMPACTO DO EURO NOS MERCADOS MOBILIÁRIOS EUROPEUS PEDRO REBELO DE SOUSA: Professor na Universidade Lusíada em Lisboa e Advogado. 1 Introdução 1.1 Plano de exposição Cumpre à presente intervenção fazer uma breve súmula das questões mais relevantes referentes à introdução da moeda única no espaço da União Européia (UE) ¾ seus reflexos internos e internacionais no mundo dos valores mobiliários. Como se compreende, a adoção de uma moeda única no espaço comunitário europeu terá importantes reflexos no quotidiano da generalidade dos agentes econômicos, desde o cidadão comum até diversas instituições tais como bancos, instituições financeiras, bolsas, empresas etc. Assim se pretende com esta reflexão deixar um apontamento relativo ao impacto da introdução da moeda única nas bolsas européias, sob uma perspectiva operacional e estratégica, sem esquecer as questões que o euro levanta a propósito da redenominação de valores mobiliários, quer se tratem de instrumentos de dívida, quer de ações. Não olvidando a inevitável ligação que, em termos gerais, os mercados mobiliários tem com o sistema monetário e bancário, parece-nos importante, ainda, fazer uma breve chamada de atenção para o impacto do euro na banca e no sistema monetário internacional. 1.2 Enquadramento jurídico do euro Culminando o longo processo de integração européia, iniciado em 1957 com a instituição da comunidade Econômica Européia, inicialmente apenas com seis países (Alemanha, Bélgica, França, Itália, Luxemburgo e Países Baixos) e sucessivamente alargada (Portugal aderiu em 1986), o tratado de Maastricht, assinado em 1992, entrando em vigor em 1993, instituiu a UE. De entre os objetivos da UE, constituída atualmente por 15 países (Alemanha, Áustria, Bélgica, Dinamarca, Espanha, Finlândia, França, Grécia, Irlanda, Itália, Luxemburgo, Países Baixos, Portugal, Reino Unido e Suécia), destaca-se a promoção do progresso econômico e social, designadamente por intermédio da criação de um espaço sem fronteiras internas, o reforço da coesão econômica e social e o estabelecimento de uma União Econômica e Monetária (UEM). Após uma primeira fase iniciada em 1990, caracterizada pela livre circulação de capitais (fim do controle de câmbios), distribuição dos meios destinados a corrigir os desequilíbrios entre regiões (fundos estruturais) e convergência gradual por vigilância multilateral das políticas econômicas, entrou a UE em 1994 numa segunda fase marcada pela criação do Instituto Monetário Europeu (IME), composto pelos governadores dos bancos centrais da UE, pela consagração da independência desses bancos centrais e regulação da proibição dos defits orçamentais excessivos. A introdução da moeda única (denominada presentemente de "euro") é, pois, o culminar de um processo de integração socioeconômica que começou com o Tratado de Roma em A presente reflexão terá por base os seguintes diplomas legais: Regulamento (CE) n. 1103/97 do Conselho de 17 de junho de 1997 ¾ emitido com base no art. 235 do tratado que institui a Comunidade Européia e que entrou em vigor em 20 de junho de 1997, o qual estabelece a alteração de denominação da moeda única de ecu para euro, bem

8 como diversas regras relativas à conversão das moedas dos Estados-membros. Projeto de Regulamento a emitir com base no art. 109, D, do tratado, que entrará em vigor em 10 de janeiro de 1999, o qual compreende diversas disposições relativas à introdução do euro nos Estados-membros da UEM. É, pois, com base nos referidos diplomas que faremos uma breve exposição sobre o impacto do euro nos mercados mobiliários europeus. 1.3 Critérios de convergência No intuito de deixar bem claras as bases econômico-financeiras em que assenta a moeda única, afigurase-nos importante deixar um breve apontamento relativo aos critérios de convergência que os Estadosmembros aderentes têm de cumprir para entrarem na "corrida" ao euro. Os critérios de convergência tornaram-se, ao longo dos anos, o principal aspecto visível da construção da moeda única. Esses critérios mais não são do que um instrumento, uma forma de assegurar que os países da moeda única tenham graus razoáveis de coesão econômica, evitando disparidades tais que possam pôr em causa a credibilidade do euro. Os critérios são os seguintes: O defit público anual não pode ultrapassar 3% do PIB. A dívida pública do Estado não pode ultrapassar 60% do PIB. A inflação não deverá ultrapassar em 1,5% a média dos três melhores resultados da UE. As taxas de juros de longo prazo não deverão ser superiores em mais de 2% à média dos três países que tenham as mais baixas taxas de inflação da UE. A moeda do país em causa terá de ter respeitado, pelo menos durante dois anos, as margens normais de flutuação do Sistema Monetário Europeu. São esses os critérios que os Estados-membros terão de respeitar para poderem aspirar a integrar aquilo a que se tornou costume chamar "pelotão da frente", i e, o conjunto de países que participam na moeda única desde a sua criação. Trata-se de um quadro de referência limitativo para enquadramento equilibrado da moeda única. 1.4 Panorama geral sobre a introdução do euro A título de considerações gerais, cumpre fazer uma breve referência às decisões político-administrativas que têm sido tomadas com vistas à introdução do euro nos Estados-membros da UEM, a saber: Em 1º de janeiro de 1999 terá inicio a terceira fase da UEM. Para a introdução da moeda única foi estabelecido um período transitório, que decorrerá entre 1º de janeiro de 1999 e 31 de dezembro de No período transitório aplica-se o princípio da "não-obrigatoriedade ¾ não-proibição" na utilização do euro, sendo essencialmente deixado às forças do mercado a determinação do ritmo de passagem para o euro. Portugal aderirá, em princípio, à moeda européia no início do período de transição (em 1º

9 de janeiro de 1999). Em 1º de janeiro de 1999, o euro será introduzido nos Estados-membros aderentes por meio da aplicação de uma taxa de conversão fixa e irrevogável em face das respectivas moedas nacionais; contudo, até ao final do período de transição circulará apenas na forma escritural. As taxas fixas de conversão incluem seis algarismos significativos e serão utilizadas para as conversões efetuadas em ambos os sentidos, entre a unidade euro e as unidades nacionais. O Regulamento (CE) n. 1103/97 do Conselho, já em vigor, consagra o "princípio geral da continuidade dos contratos" cuja vigência se prolonga para além de Em Portugal, durante o período transitório, as entidades emitentes portuguesas, com exceção do Estado português, podem utilizar o euro como unidade monetária nas emissões de valores mobiliários. O Estado português, bem como os restantes Estados participantes na UEM, irão redenominar para euros a dívida pública transaccionável, em 1º de janeiro de No limite, em 1º de janeiro de 2002, todas as emissões de valores mobiliários serão denominadas em euro. A partir de 1º de janeiro de 1999, qualquer referência, num instrumento jurídico, ao ecu, é substituída por uma referência ao euro, à taxa de um euro por um ecu. A partir de 1º de janeiro de 1999 a política monetária do euro será conduzida pelo Sistema Europeu de Bancos Centrais. Todas as referências às unidades monetárias nacionais que figurem em instrumentos jurídicos existentes, no final do período transitório, serão consideradas como referências à unidade euro, de acordo com as respectivas taxas de conversão. 2 O euro e os mercados mobiliários europeus 2.1 As bolsas ¾ aspectos operacionais A maior parte das Bolsas dos países da UE decidiu que, a partir de 4 de janeiro de 1999, a negociação, as cotações, a difusão dos preços e a liquidação das operações de Bolsa passam a ser efetuadas em euros. Há vários argumentos a justificar essa decisão, a saber: os bancos centrais e os bancos comerciais dos países da UE optaram por começar a funcionar em ambiente euro logo no início do período transitório. Isso significa que as operações interbancárias, bem como as liquidações das operações em bolsa, passarão a ser feitas em euros, logo nessa data. Espera-se, assim, que se manifeste nos mercados financeiros, uma significativa preferência pelas negociações em euros, à qual Portugal não poderá ficar imune, se tivermos em conta a elevada participação de estrangeiros no nosso mercado de capitais. não é necessário redenominar os valores nominais dos títulos, sejam ações ou obrigações, para que eles possam ser negociados em euros. O preço a que uma acção ou obrigação é transaccionada no mercado tem pouco a ver com o seu valor nominal. a negociação de valores nominais em euros, logo a partir do início do período transitório, contribuirá de uma forma decisiva para a credibilização da moeda única. A rápida familiarização dos investidores com a nova moeda é importante para o funcionamento do

10 mercado e para melhorar a sua liquidez. a partir de 1º de janeiro de 1999, as novas emissões de dívida pública serão denominadas em euros e parte da dívida pública emitida anteriormente será redenominada em euros. É possível também que alguns emitentes privados optem por redenominar as suas dívidas nessa data. No caso português, é de assinalar que, durante o período transitório, todas as negociações e cotações da Bolsa de Valores de Lisboa (BVL) serão em euros, embora as ordens de compra ou venda possam ser dadas em escudos ou em euros. Cabe ao intermediário financeiro converter para euros as ordens dadas em escudos, para que estas possam ser tratadas pela BVL. Apesar da liquidação financeira das operações, assim como das respectivas taxas, ser efectuada em euros, os intermediários financeiros assegurarão que as contas dos clientes sejam creditadas e debitadas na respectiva denominação, efetuando as correções necessárias para o efeito. No que tange às obrigações, a BVL está a equacionar a alteração do sistema de cotação de unidades monetárias para uma percentagem do valor nominal. Assim, por exemplo, se uma obrigação de valor nominal de Esc está hoje cotada a Esc. 1100, a cotação passa a ser de 110%. Essa percentagem é aplicada ao valor nominal (quer ele esteja expresso em euros, quer em escudos) e o valor resultante convertido para euros para liquidação. As contas dos clientes, comprador e vendedor, serão debitadas e creditadas na denominação da conta, independentemente do valor nominal do título ou da cotação. Ainda, é provável que alguns parâmetros da negociação como as variações máxima e mínima das cotações, os lotes mínimos, as variações máximas de preços das ofertas ou a qualificação de grandes lotes, e até mesmo o horário de negociação venham a ser modificados. Na Bolsa de Derivados do Porto (BDP), e tal como em Lisboa, a negociação e a compensação das operações em contratos de futuros e reporte passarão para "ambiente" euro logo desde o início do período transitório, também a exemplo do que sucederá nas principais praças européias. Quanto ao contrato de futuros sobre a dívida pública, a sua reformulação dependerá das decisões que forem tomadas para a redenominação da dívida pública, bem como das características da nova dívida pública emitida em euros. 2.2 As bolsas ¾ aspectos estratégicos A introdução da moeda única e a indissociável eliminação do risco cambial vão certamente introduzir uma revolução nos mercados de capitais do espaço euro. A partir da fixação das taxas de conversão, todos os produtos financeiros, tal como os produtos de outra natureza, passarão a ser diretamente comparáveis. Em relação a outros bens ou serviços, os produtos financeiros têm uma muito maior mobilidade, pelo que a integração total deste mercado será certamente mais rápida e profunda. Nos produtos financeiros de rendimento fixo, como sejam as obrigações "swaps" de taxa de juro ou contratos de futuro ou opções sobre taxa de juro, deixarão de existir razões para neles incorporar um factor de risco cambial-país. Assim, o que vai diferenciar os produtos dessa natureza e determinar a sua estrutura e pricing será apenas o risco de crédito do emissor e a liquidez do mercado em que os títulos são negociados: a avaliação de risco de crédito ou rating será desenvolvida ou reestruturada. De fato, não existe qualquer vantagem em contratar opções sobre moedas do espaço euro para além de 1º de janeiro de 1999, pois estaremos a pagar por risco de câmbio (volatilidade) que não existe. Nos produtos financeiros de rendimento variável, essencialmente ações e seus derivados, os mercados regionais continuarão a ser importantes pelo menos num futuro mais próximo. O conhecimento das

11 realidades empresariais é facilitado pela proximidade física e pelo entendimento da estrutura empresarial de cada país, para além de que existe sempre um fator de influência direta nas bolsas regionais, que só com o tempo se irá atenuar (v.g., capacidade de influenciar a cotação). No entanto, a comparação de rendibilidades e riscos de empresas no mesmo setor passa a ser direta. É lógico que os investidores modifiquem o âmbito geográfico da sua análise de uma perspectiva regional/país para uma perspectiva setorial no espaço euro. Assim, por exemplo, para um fundo de investimento português e no setor das telecomunicações, passam agora a estar disponíveis, em circunstâncias semelhantes de investimento, às outras empresas de telecomunicação de países da UEM. É também, de salientar que o aprofundamento da integração econômica européia, a internacionalização/globalização empresarial e a unificação monetária em particular vão conduzir ao repensar do posicionamento estratégico de muitas empresas, incluindo, principalmente as do setor financeiro. Assim, assistiremos a um aumento dos movimentos de fusão e aquisição, bem como as reestruturações organizacionais internas de muitas empresas. A dimensão, em face da necessidade de criação de massa crítica perante os concorrentes europeus ou meta-europeus, implicará quer um ciclo de concentração quer de internacionalização ¾ o recente surto de investimento ibérico na América Latina mais não é do que uma resposta antecipatória a todo um imperativo de reposicionamento estratégico do respectivo tecido empresarial. Ainda, na procura de substituir a atividade perdida, muitas instituições financeiras procurarão adquirir novos negócios noutros mercados (vide investimento no leste europeu). Essa movimentação criará, provavelmente, boas oportunidades para às empresas financeiras, nas áreas de fusões e aquisições e outros serviços às empresas (corporate/project finance). No domínio dos fundos de poupança, em particular dos fundos de investimento, a introdução da moeda única vai remover uma das barreiras mais fortes à sua comercialização, numa dimensão internacional. A comparabilidade direta das rendibilidades e riscos, eliminado que seja o risco cambial e a livre comercialização já em vigor nos países da UE, trazem a este setor novos desafios e oportunidades. Haverá, agora, a possibilidade de criar fundos mais especializados em certos setores de atividade por oposição à delimitação regional/país que caracteriza a maior parte dos fundos. Por outro lado, a globalização dos investimentos, a necessidade de diversificar carteiras num espaço mais alargado e de cobrir riscos de natureza e localização cada vez mais diversos está a conduzir as bolsas a um processo de interligação ou até mesmo de fusão entre si. A título de exemplo, dentre vários, cumpre salientar que a Oslo Stock Exchange, a OM Stockolm, a OMLX London e a Norwegian Futures & Options Clearing House iniciaram a negociação, liquidação e compensação conjunta de derivados em A eliminação sucessiva das barreiras aos movimentos de capitais, da qual a moeda única é mais um momento extremamente relevante, vai concentrar ainda mais as transacções de títulos nas bolsas que se revelarem mais eficientes e com maior liquidez, tendo em conta que o mercado monetário terá apenas uma taxa de juro e que mesmo nos instrumentos de prazos mais longos haverá uma grande tendência para a concentração da negociação nas praças mais fortes, levantando-se sérias dúvidas sobre a sobrevivência de praças regionais de menor dimensão. Se a integração será inevitável, consideramos igualmente irreversível uma tendencial aproximação em nível de ordenamento jurídico das regras de funcionamento dos mercados na linha das sucessivas Diretivas Comunitárias que têm vindo a ser introduzidas na ordem interna, bem como uma crescente convergência no plano dos institutos que no Direito Comercial, em geral, e societário, em particular, acabam por revelar. Tal fato deixa muito uniforme toda a disciplina que diga respeito aos emitentes (v.g. estatuto societário, regime de administração e fiscalização), aos intermediários (já relativamente uniformizada), aos investidores e respectiva proteção, aos títulos a serem emitidos v.g. regime de bonds, obrigações e promissory notes, ao regime de admissibilidade dos mesmos aos mercados, bem como da

12 fiscalização de emitentes e intermediários. O ritmo de eventual mudança implica algo que tem a ver com uma questão mais profunda. Trata-se da imensa prevalença do Direito anglo-saxônico seja em nível de instituições, seja da contratualização e dos instrumentos financeiros. É imprevisível tentar extrapolar o que virá a ocorrer na evolução dos mercados à medida que a UE for progredindo na sua unidade monetária, particularmente reconhecendo a relevância do eixo Londres Nova Iorque, a decorrente relevância do Direito anglo-saxônico e a ausência voluntária da libra do grupo inicial do euro. Uma realidade é certa: ocorrerá inevitavelmente uma tendencial convergência uniformizante nas estruturas societárias e nos institutos comerciais, e de Direito cambiário e de mercado de capitais, sem esquecer o direito falimentar, atenuando as peculiaridades de certos ordenamentos, particularmente as que se mostrem cerceadoras e limitativas em face do citado eixo, na linha do que foi já feito na intermediação financeira e bancária, sob pena de adormecimento e abandono dos contextos nacionais em benefício do acesso exclusivo aos mercados internacionais. Fato ainda extremamente relevante é a consagração em nível comunitário e respectiva integração nos ordenamentos nacionais do princípio da continuidade contratual, o qual terá de lidar com questões sensíveis, tais como as de evitar o império da liberdade contratual que tente alimentar soluções casuísticas e perpetuadoras da incerteza sobre a forma e timing da introdução do euro na totalidade da UE e por si mesmas favorecedoras de uma não-padronização a todos os títulos indesejável. Todo este nascer de um contexto mercadológico alternativo ao dólar ensejar a penetração de empresas latino-americanas e asiáticas, via cotação em mercados regionais com crescente acesso aos demais europeus e por meio deles aos internacionais. Uma derradeira palavra sobre o papel da fiscalização preventiva ou não, a qual implica toda uma regulamentação a ser produzida pelo Banco Central Europeu, a cobrir questões como os requisitos provisionais, reserva e custos adicionais que decorram da introdução do euro, sem mencionar o que de tal implicitamente decorrerá de alterações, inter alta, no regime de insolvência vigente em cada país. De uma vez por todas, compreenda-se que a União implica uma "comunicabilidade" entre bolsas que terão de ter critérios uniformes não só funcionalmente, mas no que tange à proteção dos direitos dos intervenientes (particularmente dos investidores), para bem da solidez e eficiência do sistema. 2.3 Novos índices de cotações Prevê-se que a introdução da moeda única nos mercados bolsistas conduza à utilização de novos índices de cotações ¾ designadamente os índices "Eurotop 100" e "FTSE Eurotrack 100". São índices baseados em cem empresas cotadas nos mercados europeus. Inclui empresas alemãs, francesas, holandesas, italianas, espanholas, suecas, irlandesas, finlandesas etc. 2.4 Redenominação de instrumentos de dívida Por redenominação entende-se a conversão do valor nominal e de todos os fluxos financeiros de um título para euros. O Conselho Europeu de Madrid, reunido em 15 e 16 de dezembro de 1995, decidiu que a nova dívida pública negociável será emitida em euros, pelos Estados-membros participantes, a partir de 1º de janeiro de No que respeita à dívida já em curso, a proposta do Regulamento do Conselho, a que se refere do

13 art. 100 do tratado que institui a Comunidade Européia, consagra a possibilidade de cada Estado-membro poder redenominá-la na unidade euro logo a partir de 1º de janeiro de De acordo com o Regulamento n /97, as taxas de conversão das moedas nacionais para o euro incluem seis algarismos significativos. Assim, a aplicação dessas taxas implicará números fraccionários, o que obriga à aplicação das regras de arredondamento por excesso, ou por defeito, para o cent (menor denominação possível do euro) mais próximo. Efetivamente, é o necessário arredondamento ao cent no valor nominal do título o primeiro problema a salientar. Esse arredondamento pode ser para baixo ou para cima, dependendo da taxa de conversão que for fixada, o que vai beneficiar respectivamente o emitente ou o investidor. Facilmente se imagina que para emissões de alguns bilhões de escudos esses arredondamentos serão significativos. Por isso, alguns governos consideram a hipótese de vir a adaptar o sistema inglês de eliminação do valor nominal unitário da dívida, passando esta a denominar-se e negociar-se em qualquer montante de euros e cent. Nessa solução seria a posição global de cada investidor em cada título que seria convertida (e não o valor nominal unitário), o que reduziria drasticamente os erros de arredondamento. Desse entendimento partilha igualmente a Comissão de Mercado de Valores Mobiliários Portuguesa. Para a referida instituição, o método de redenominação que melhor garante a posição financeira dos investidores é o bottom up por carteira com renominalização ao cent. De acordo com esse método, aplicar-se-á a taxa de conversão ao total da carteira de cada investidor em cada emissão. O resultado dessa conversão será arredondado ao cent, o qual constituirá um novo valor nominal unitário da emissão. No que respeita à dívida privada, cabe salientar que a redenominação de valores mobiliários deste represetantivo ou de "outros fundos públicos e equiparados", durante o período transitório, será da iniciativa das entidades emitentes. Contudo, é importante sublinhar que o direito de proceder à redenominação antecipada, i.e., durante o período transitório, apenas se contitui a partir do momento em que o Estado-membro da moeda em que se expressa o empréstimo obrigacionaista tiver redenominado a sua dívida, ainda que só parcialmente. Assim o impõe o referido Projeto de Regulamento relativo ao art. 109 L/ Redenominação de títulos de rendimentos variável (ações) A redenominação de ações pode ser um processo mais complexo do que a redenominação de instrumentos de dívida. De fato, na maior parte dos países europeus, incluindo Portugal, as ações têm um valor nominal unitário. Da soma do valor unitário de todas ações emitidas resulta o capital social da empresa. A conversão de um valor nominal com arredondamento ao cent para cima ou para baixo implicará quase sempre, respectivamente, um aumento ou diminuição do capital social da sociedade em questão. No ordenamento jurídico nacional, assim como em muitos outros países, o capital social funciona como um dos elementos identificadores da empresa, sendo entendido como um garante de uma certa solidez financeira, pelo que se aplica o princípio da "intangibilidade do capital social". Pelo exposto, aplicando o ordenamento jurídico atual, a redenominação com o ajustamento dos valores do capital social teria de seguir os trâmites legais, i.e., em termos gerais, teria de ser deliberada pela assembléia de acionistas, sujeitos à escritura pública registrada na conservatória do registro comercial e publicitada nos termos legais. Por tal razão, tem sido proposta por várias instituições a introdução nos ordenamentos jurídicos de ações sem valor nominal unitário, mantendo-se, contudo, a figura do capital social. De fato, a opção por esta fórmula eliminaria os problemas da redenominação, porquanto só o capital social teria de ser convertido, o que daria um arredondamento de, no máximo, 0,5 cent, que se considera materialmente irrelevante. Dessa forma, o novo capital social resultaria da aplicação da taxas de conversão ao capital social expresso em escudos. O valor nominal seria substituído pela referência percentual que as ações representam no

14 universo do capital social, situação em que a nova denominação não interferiria com a percentagem de capital social incorporada em cada valor acionista. A mencionada percentagem, por seu lado, dispensaria qualquer arrendondamento. Partilham dessa opinião várias instituições, designadamente a Comissão Européia, a Federação Bancária da União Européia de Bolsas de Valores, o Banco de Inglaterra, várias bolsas e intermediários financeiros. Pode, a este propósito, referir-se que no ordenamento germânico encontra-se em vias de entrar em vigor uma lei que prevê a admissibilidade de ações sem valor nominal. 2.6 A banca e o euro A introdução da moeda única vai exigir dos bancos europeus um enorme esforço de adaptação operacional. De fato, embora seja provavelmente na forte redução da atividade cambial que mais se vão sentir os impactos negativos imediatos, a moeda única vai ter efeitos no setor bancário a um prazo bastante mais alargado. Um conjunto de novas oportunidades e ameaças vai surgir em nível da atividade internacional, especialmente em certos serviços de retalho, tradicionalmente protegidos. Não se espera, porém, que a unificação monetária elimine todos os principais obstáculos que persistem para a consolidação da internacionalização de muitos serviços bancários. Como referido, a introdução da moeda única tem implicações diretas sobre os rendimentos dos bancos, de que se destaca a perda das operações cambiais e todos os derivados a elas associados. Estima-se que os bancos ingleses têm entre 3% a 10% do seu rendimento em operações cambiais, sendo esta estimativa de 4% a 7% para os bancos alemães e 3% a 4% para os bancos franceses. Desses montantes estima-se uma perda de cerca de 15% a 20% que deverá ser superior para aqueles bancos cujas operações estejam concentradas nas moedas do espaço euro será certamente o caso dos bancos em países com transações econômicas internacionais mais concentradas na UE (como é o caso de Portugal). Existem outras perdas de rendimento menos óbvias, mas que podem revelar-se muito significativas. Efetivamente, a estabilidade monetária resultante de uma política monetária única é o maior controle orçamental resultante do pacto de estabilidade assumido por todos os países os deverão reduzir o nível e a volatibilidade das taxas de juro. A redução dos defits públicos e a maior estabilidade das taxas de juro deverão igualmente reduzir muitas oportunidades de negócio em produtos de rendimento fixo e seus derivados. A integração dos mercados de capitais introduz um benchmark de bolsas comum que tem natural impacto para aquelas instituições cuja atuação seja por motivos dimensionais seja pela não-internacionalização da respectiva base acionista ou estrutura operativa, corresponda a atitudes conservadoramente viradas para o mercado paroquial interno. Também a banca de investimentos tenderá a racionalizar a sua estrutura, o que as mais recentes fusões e concentrações bem ilustram, deixando claro que, quer na origem de negócios quer na respectiva viabilização e colocação, torna-se fundamental garantir dimensão, profundidade e capacidade de resposta internacional. Tudo o que aqui se sinaliza muito sumariamente depende dessa imprevisível triangulação em que Londres funcionará com vértice cuja bissetriz conta com todo o peso das vertentes dos mercados norte-americanos e dos chamados emergentes, sejam asiáticos, sejam latino-americanos. 2.7 O euro no sistema monetário internacional Criado o euro, que moeda será ele no sistema monetário internacional? Será capaz de competir com o dólar americano?

15 Tendo a Europa 6% da população mundial e 11% de desempregados: produzindo 30% do PIB mundial e sendo detentora de quatro vezes mais reservas de câmbio do que os próprios EUA, a emergência da moeda única proporciona-lhe a ocasião de atrair capitais suficientes para fazer baixar as taxas de juro de longo prazo, o que lhe permitirá compensar os seus eventuais defits de crescimento e impor a sua moeda. Espera-se que o euro crie uma zona própria, já consagrada na expressão "zona euro", que se perfilará em face das zonas dólar e iene. Serão a liquidez e a profundidade dos mercados financeiros respectivos que a imporão eventualmente, fazendo do euro uma apreciável moeda de reserva e um valor de investimento atraente. A estabilidade dessa nova divisa frente ao dólar e a diferença entre as respectivas taxas de juro serão decisivas para a sua utilização como reserva de divisas estrangeiras através do mundo, critério incontornável para tornar o euro um parceiro de parte inteira e da mesma estatura do dólar. Se os valores europeus não ultrapassam hoje os 8% do total das carteiras dos grandes fundos de pensão americanos e japoneses, a criação do euro contribuirá certamente para o aumento dessa percentagem, estimando-se esse aumento no dobro da situação atual. Apesar das perdas que os bancos sentirão no que respeita às taxas sobre transações cambiais relativas à moeda do espaço euro, a generalidade das instituições financeiras mostra-se favorável à moeda única, o que se explica pelo efeito de substituição esperado na atividade cambial no nível mundial de que o dólar é "rei e senhor" com mais de 80% das transações. O euro deverá substituir as diferentes moedas européias nas operações com o dólar e com o iene, permitindo aumentar em muito o volume das transações. Acrescendo ao aumento das partes de valores europeus nas carteiras dos fundos de pensões, os bancos deverão contar com importantes novas fontes de comissões. Algumas são as perplexidades que se prendem com a unidade monetária. Como fase de unidade socioeconômica rumo a uma unidade política há repercussões que irão condicionar a atividade econômica dos diversos agentes e em particular as instituições financeiras, a saber: fixação de uma competividade de partida que influenciará o possível desenvolvimento empresarial, sendo que o longo prazo dependerá em larga medida do padrão institucional; desregulamentação e liberação aceleradas; redução dos custos de capital para empresas de países periféricos; estratégias compulsórias de internacionalização empresarial; integração dos mercados de capitais com tudo o que tal implicará para países, agentes, emitentes e investidores; políticas monetárias com objetivos meta-racionais com a sua interação em nível de políticas salariais e de fiscalidade no contexto de difíceis equilíbrios entre o binômio franco-germânico e demais países. Será neste contexto operativo que haverá de lidar com tudo o que implica o instituir um meio de pagamento ex novo, com a inevitável formação de preços efetivos e psicológicos, a transição jurídicocontábil, o esforço de formação interna dos sistemas de informações e toda a reforma cultural subjacente. A atividade bancária, seja na sua componente distribuição, intermediação, seja gestão de riscos, sofrerá decerto uma transformação importante, a requerer que os ordenamentos jurídicos nacionais se saibam adequar ou não se tornem entraves à necessária adaptabilidade que lhes será requerida.

16 3 Conclusões Com a introdução da moeda única, todo mercado se torna, em princípio, mais transparente e acessível. A introdução da moeda única é o culminar de um processo de integração européia, cujos pilares fundamentais são as liberdades de circulação de bens serviços, pessoais e capitais. Essas liberdades e a existência de uma só moeda conduzem a uma harmonização natural dos preços de um mesmo bem, serviço ou fator produtivo, seja trabalho ou capital. Essa harmonização é natural porque resulta do funcionamento dos mercados, i.e., do ajustamento entre a oferta e a procura dentro de um mesmo espaço econômico. Em termos internacionais, talvez o mais importante efeito da criação do euro, no quadro do sistema monetário internacional, seja o que respeita à criação de um contraponto ao dólar como moeda de reserva mundial. Esta deverá ser a grande aposta dos responsáveis europeus nos próximos anos. Por meio dela se justifica a obsessão de alguns responsáveis com o euro e a própria imposição dos critérios de convergência e do pacto de estabilidade e crescimento. Esta é, bem vistas as coisas, uma questão de confiança: para além de se apresentar como valor não-inflacionaista com um forte controle "central" (daí a necessidade de um Banco Central Europeu independente), o euro tem de ser capaz de ganhar a confiança dos mercados, dos consumidores, dos operadores internacionais: é este o grande desafio. A principal fraqueza talvez seja a inexistência de verdadeiros mecanismos daquilo a que se costuma chamar "federalismo fiscal", ou, em alternativa, da redistribuição por via orçamental, dentre os quais se destacam os instrumentos automáticos de estabilização inter regional macro-econômica, baseados em transferências fiscais, que compensam eventuais choques assimétricos e suavizam os efeitos dos ciclos econômicos. São essas considerações que levam inúmeros analistas da cena financeira e monetária internacional a considerar que o sucesso do euro dependerá, mais do que se supõe, de considerações políticas e em especial da capacidade dos Estados-membros para, de fato, consertarem as respectivas políticas econômicas. No horizonte mencionado por alguns está o cenário da união política. Cabe notar, finalmente, que, apesar de podermos vir a partilhar de uma moeda única com um conjunto de outros países, manter-se-ão profundas diferenças culturais e sociais, bem como diferentes sistemas jurídicos e institucionais. Cumprirá à indústria financeira saber explorar essas diferenças, bem como a proximidade geográfica, no sentido de preservar as suas quotas de mercado. Que não seja a constante dinâmica criatividade dos agentes econômico-financeiros, sempre coesos do ganho especulativo numa perspectiva imediatista, em busca de lacunas e disparidades, o embrião de um processo de total descredibilização do novo sistema euro. A natureza espartilhada do fator trabalho em face da fungibilidade total do factor de capital demonstra o quanto uma união monetária pode vir a confrontar-se com crises laborais de proporções gigantescas, verdadeiros germens de outras tantas políticas de imprevisível desfecho. Comparar o espaço europeu com o americano ou brasileiro com vistas a justificar a razoabilidade de uma moeda com expressão continental alternativa ao dólar pode pecar, não só por um estrabismo histórico-econômico (realidades com disparades sócio-político-culturais muito distintas), mas sobretudo por falta de realismo frente à difícil mobilidade laboral e assimetrias de políticas fiscais, verdadeiros escapes que poderão comprometer o sucesso de processo. Mas se agravará, ou não, toda essa temática e sua evolução dependendo dos termos como venha a ser equacionado o tão apregoado alargamento da UE e a leste e a sul. Que, como acima se aludiu, na área financeira a evolução da libra e do mercado londrino, em articulação com o norte-americano, em muito influenciará a dialética de implementação da moeda única e o jogo de poderes à mesma subjacente é uma conclusão que não nos parece dispicienda. Construir a pirâmide monetária da base para o vértice é bem diferente do contrário, como sucedeu nos EUA e no Brasil.

17 Convém, no entanto, ressaltar o quanto de positivo tem representado esse processo de integração para as economias dos países integrantes da UE e seus agentes, o Estado incluído, e para a tradução jurídica do que se tem processado estrutural e institucionalmente. Deram-se passos decisivos para estabilizar macroeconomicamente tais países e para aproximá-los convergentemente das práticas mais avançadas dos mercados internacionais. Tal aspecto positivo tem, no nível do jurídico, feito experimentar uma convergência entre as duas grandes famílias de Direito Common Law e Romano-Germânico. A primeira ganhando da segunda na normatização de âmbito geral, no primado do direito substantivo, na sistematização e na dedutividade. A segunda afirmando, no âmbito comunitário, a sua praticidade, a contratualidade, a força do Poder Judiciário e o casuísmo particularmente no domínio do Direito financeiro. Como se disse já, difícil será escapar à proeminência da lex mercatoria de raiz anglo-americana. Com efeito, é bom sempre lembrar que, apesar de podermos vir a partilhar de uma moeda única com um conjunto de outros países, avançado quiçá para uma união política, como muitos desejam e outros acham essencial para a viabilização do processo encetado, manter-se-ão profundas diferenças culturais e sociais, bem como diversos sistemas jurídicos e institucionais. Eis a grande dúvida que se prende com o entender a moeda única como fim e não meio para uma unidade mais profunda que é de discutível aceitabilidade e desejo por parte das populações dos vários países e, até, das respectivas elites. No entanto, caberá à indústria financeira e seus agentes (do banco ao investidor) saber explorar essas disparidades, bem como a proximidade geográfica, no sentido de preservar vantagens, aproveitando por seu o "músculo" que uma moeda única pode oferecer para combater o desafio da globalização e jogando com a flexibilidade que o direito anglo-saxônico permite ao invés do de raiz romano-germânica. Estarão condenados ao fracasso aqueles que não forem capazes de avaliar corretamente esses fatores. Mas, afinal, nada de verdadeiramente novo para a Europa, cuja longevidade é uma dialética entre os nacionalismos e os impérios, entre a unidade e a diversidade. A chamada Europa das Nações pretende ser o compromisso, porque, como diz Jacques Le Golf, a Europa não é velha, é antiga e o mundo não é moderno, é atual. Aqui estaremos para acompanhar o progresso. BIBLIOGRAFIA A INTRODUÇÃO à Moeda Única e o Mercado de Valores Mobiliários: grupo de trabalho da CMVM. BVL. BDP e INTEBOLSA sobre a Moeda Única: maio de ALGUMAS questões sobre a moeda única: A moeda única nas relações entre a banca e os seus clientes: grupo de trabalho, jun BANCO BILBAO VIZCAYA. Chaves do Mês. Boletins mensais, set. 1997/fev BANCO BILBAO VIZCAYA. A Moeda Única: recortes de imprensa. BANCO BILBAO VIZCAYA. O Euro: um futuro em comum Euroempresas, ns. 1 e 2. CÂMARA. Paulo. O Euro e a Reforma do Código das Sociedades Comerciais. Comissão do Mercado dos Valores Mobiliários, 19 maio LE GOLF, Jacques. A velha Europa e a Nossa. Publicações Gradiva, fev MANSO NETO, João. O Euro e a Banca: a perspectiva de um bano português. Revista da Banca, set

18 SOWERBUTTS, Kevin. Legal Implications of European Monetary Union. Internacional Finance and Legal Department, Paribas Capital Markets, nov UCHÁ, Isabel, SANDE, Paulo de Almeida. Como viver com o EURO, Principia, nov UNION BANK OF SWITZERLAND. Independent view on MEU. 27 nov

19 MERCOSUR Y VALORES MOBILIARIOS EDGAR I JELONCHE: Director General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Los valores mobiliarios pueden ser considerados en su aspecto sistemático una especie de la categoria unitaria de los títulos-valores o una categoría separada. Esto depende de los sistemas legales y de las doctrinas prevalecientes, pero cobra importancia de cara a la internacionalización de las transacciones y a la armonización de los instrumentos que se advierte en la práctica negocial. Por ello, para comenzar, vale una referencia a cuestiones fundamentales que suscitan los títulos-valores, las nuevas riquezas del capitalismo, según decía RIPERT y con razón, puesto que, sumados a otros activos financieros, llegan a superar varias veces el valor de los inventarios físicos en las naciones más industrializadas. Aunque la categoría sistemática de los títulos valores es, sin duda, una de las creaciones más formidables de la ciencia jurídica, suscita un permanente debate doctrinario. Me voy a referir seguidamente a las cuestiones a mi modo de ver principales en ese aspecto: luego, específicamente a la circulación de los valores mobiliarios en los mercados de capitales y la ampliación de la categoría con las nuevas especies que van surgiendo en el tráfico. Finalmente, presentaré una apreciación sobre las actuales tendencias en la materia y lo que podemos avizorar particularmente en el Mercosur. La categoría títulos-valores La categoría títulos-valores no es común a todas las expresiones de la disciplina jurídica latina y menos todavía a la anglosajona. Aunque las especies clásicas, como la cambial y los títulos de empréstito al portador, se conocían ya bastante cuando se inició la codificación napoleónica, la noción de título-valor todavía no existía; su gestación se daba en la doctrina germana, que no era paradigma de la legislación en ese entonces. El derecho francés desarrolló simultáneamente las categorías de los efectos de comercio y de los valores mobiliarios, que ha mantenido hasta hoy sin conformar una teoría que abarque a unos y otros. En el derecho inglés, la distinción entre negotiable instrument y security responde a un desarrollo similar. Lo mismo vale para el derecho norteamericano, donde la ley modelo preserva ambas categorías, acentuadas por las connotaciones del vocablo security en las leyes federales de valores. La categoría unitaria cobró auge en el derecho continental. En la definición de BRUNNER jurista austríaco, cabe destacar se denominaba título-valor al documento relativo a un derecho privado para cuyo ejercicio es necesaria la tenencia. Esta noción amplia perdura en el derecho germánico y suizo. Sin embargo, fue VIVANTE quien diola definición hoy prevaleciente en la doctrina italiana y de otros países, incluyendo los sudamericanos. Título-valor es, conforme a ella, el documento necesario para ejercitar el derecho literal y autónomo en él mencionado. Este enunciado acota la disciplina y gana en precisión, pero su filiación con los documentos cambiarios abre la discusión sobre cada una de sus notas definitorias en cuanto la categoría quiere abarcar aquellas otras especies que en la dicotomía francesa corresponden a los valores mobiliarios. Así, la literalidad pasa a ser connotada por la abstracción o la causalidad, que le dan diferente extensión

20 de significado en cada caso y agrupan de tal modo especies muy disímiles. Con similar efecto, se admite que los documentos pueden ser completos o incompletos. El rigor cambiario de la forma es atemperado por la dualidad títulos formales y no formales, que dispensa la omisión de datos literales en estos últimos. El contenido crediticio del derecho cartular es ampliado con los contenidos de participación social, patrimonial o fiduciaria, y representativos de bienes. Los documentos a la orden forman la clase de los títulos de crédito individuales, por oposición a los títulos emitidos en masa cuya transmisión no deja obligados de regreso. Todas estas divisiones y clasificaciones sintetizan muchas décadas de incesante debate doctrinario que conforma la categoria títulos-valores. Críticas a la teoría vivantiana En la definición vivantiana los juristas añaden a veces al documento la cualidad de esencialmente transmisible o destinado a circular, y a veces expresam el enunciado de modo diferente. Así también, la utilidad sistemática de la teoría unitaria es discutida, por la escasa afinidad de los títulos cambiarios con los de inversión, por lo difícil que resulta incluir los títulos nominativos sin forzar las nociones fundamentales, y por otros problemas. PAVONE LA ROSA es uno de sus críticos relativamente recientes en la doctrina italiana. Por razones en parte similares, en la doctrina española hay juristas que expresan su preferencia por la noción amplia de la doctrina germánica. Considerando que los titoli di credito conforman una categoría tendencial más que única. EIZAGUIRRE refiere estas ideas en un trabajo reciente. El tráfico en masa En fin, hasta la necesidad de los documentos cuya legitimación por la posesión era uno de los aspectos considerados esenciales ha sido puesta en cuestión. No es un nuevo test de consistencia lógica, de aquellos que la teoría unitaria había conseguido superar sutilmente, si bien a costa de quitarle a la definición vivantiana casi toda referencia de significado concreto. Esta vez es un imperativo de la práctica de los negocios. Los títulos-valores, tan refinadament eficaces para la representación singular de derechos patrimoniales y su transmisión autónoma por el régimen de las cosas muebles, persona a persona, nunca exhibieron funcionalidad para la circulación masiva, con seguridad, rapidez y bajo costo. No fueron pensados para tal fin. Su estirpe, proveniente de la lettera di cambio, individual y concebida para el uso de los comerciantes en su giro, no se adecua sic et simpliciter a las demandas de los modernos mercados de capitales. Recibir títulos y verificar su autenticidad, clasificarlos y contarlos; cortar sus cupones; llevarlos y traerlos incesantemente, fue en todo tiempo engorroso, con riesgo de errores y extravío, más el costo del deterioro. El depósito colectivo Ya a mediados del siglo XIX el Banco de Francia intentó poner en vigencia un sistema de inmovilización de valores mobiliarios, pero los inconvenientes planteados por las figuras romanistas del depósito regular o irregular, únicas conocidas entonces, frustraron la iniciativa. Recordemos que la práctica del depósito centralizado de títulos-valores comenzó en las últimas décadas

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