Relação Liquidez-Retorno: Existiria também uma Estrutura de Liquidez Ideal para cada Perfil de Empresa?

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1 Relação Liquidez-Retorno: Existiria também uma Estrutura de Liquidez Ideal para cada Perfil de Empresa? Autoria: Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli, Jonas Ferreira Pereira, Marcus Vinícius David Resumo Tão relevante quanto discutir a estrutura de capital ideal para cada perfil de empresa deveria ser também discutir os custos associados à maturidade de tal capital. No dia-a-dia das empresas discussões relacionadas ao montante de capital de giro a ser mantido por essas parecem ser tão importantes para a questão da maximização de seu valor quanto àquelas relacionadas à estrutura de capital, ainda que, em termos acadêmicos, sejam bem mais tímidas. De acordo com os pressupostos básicos da Teoria de Finanças, uma empresa dificilmente conseguirá manter grandes excedentes de ativos líquidos e, ao mesmo tempo, proporcionar alto retorno contábil e de mercado a seus acionistas. Este pensamento envolve a tradicional dualidade risco-retorno, segundo a qual quanto maior a liquidez, menos arriscado é o negócio e menores serão os retornos a ele associados. Baseando-se em tal relação, este estudo se propõe a analisar a relação existente entre o Retorno Contábil (ROE) de empresas pertencentes a um setor comercial (lojas de departamento) e a um setor industrial (siderúrgicas) e sua Liquidez, medida conforme o Modelo Dinâmico de Fleuriet. Introdução Um campo de pesquisa bastante explorado em Finanças concentra-se na discussão acerca da estrutura de capital ideal para cada tipo de empresa. A importância dessa questão para a Teoria de Finanças está relacionada à maximização do valor da empresa: dados os diversos custos associados à emissão de dívida e de capital próprio, o valor da empresa seria maximizado quando a empresa utilizasse para seu financiamento a fonte de capital mais barata, sendo tal custo associado a certos atributos próprios dessa empresa. Tão relevante, entretanto, quanto discutir o tipo de capital a ser utilizado no financiamento da empresa dado seu perfil, deveria ser discutir os custos associados à maturidade de tal capital. A empresa deveria optar por dívida de curto ou de longo prazo? Negociar prazos permanentes com seus fornecedores ou recorrer a empréstimos bancários quando necessitasse de aportes extras de capital? Tais discussões, relacionadas ao montante de capital de giro a ser mantido pela empresa, parecem ser tão importantes para a questão da maximização do valor dessa quanto aquelas relacionadas à estrutura de capital, ainda que, em termos acadêmicos, sejam bem mais tímidas. Na prática, entretanto, a definição do montante de capital de giro a ser mantido por uma empresa é uma das decisões mais sensíveis a serem tomadas pelo administrador financeiro, tendo repercussões sobre o sucesso do negócio via solvência e rentabilidade. Segundo Garrido et alli (2004), uma empresa deve investir em capital de giro enquanto o retorno marginal dos ativos correntes se mantiver acima dos custos dos recursos alocados para o seu financiamento. Apesar de tais medidas de retorno e custo nem sempre serem simples de serem aferidas na prática, a proposição é relevante principalmente como uma orientação teórica para as decisões que envolvem o investimento em capital de giro. A partir do ponto acima mencionado, o investimento adicional em giro tornaria a empresa extremamente conservadora, minando sua rentabilidade seja em função do investimento em excesso em ativos pouco rentáveis, seja pela contratação de recursos de longo prazo em excesso, com custos (nominais e/ou de carregamento) mais elevados que os de curto prazo. 1

2 No âmbito da análise das demonstrações contábeis é comum encontrar a expressão situação financeira como sinônimo de capacidade de solvência da empresa e situação econômicofinanceira relacionada com algo mais amplo que envolve também a geração de resultados. De fato, uma empresa possui boa situação econômico-financeira quando apresenta adequado equilíbrio entre sua liquidez e rentabilidade (MARQUES e BRAGA, 1995). Ou seja, quando utiliza capital de giro em montante suficiente para não perder competitividade, mas também evitando excessos que possam minar sua rentabilidade potencial. De acordo com os pressupostos básicos da Teoria de Finanças, uma empresa dificilmente conseguirá manter grandes excedentes de ativos líquidos e, ao mesmo tempo, proporcionar alto retorno contábil e de mercado. Este pensamento envolve a tradicional dualidade riscoretorno, segundo a qual quanto maior a liquidez, menos arriscado é o negócio e menores serão os retornos a ele associados. Baseando-se em tal relação, este estudo se propõe a analisar a relação existente entre o Retorno Contábil (ROE) de empresas pertencentes a um setor comercial (lojas de departamento) e a um setor industrial (siderúrgicas) e sua Liquidez, medida conforme o Modelo Dinâmico de Fleuriet. Tal análise tem por objetivo incentivar novas discussões a respeito do tema liquidez-retorno, a partir da seguinte pergunta: conforme classificou Braga (1991), uma empresa que capte recursos de longo prazo em excesso às suas necessidades de financiamento permanentes pode ser considerada como tendo excelente situação econômico-financeira ou tal definição aplica-se apenas à situação financeira da empresa, desconsiderando a dimensão retorno? 2. Referencial Teórico 2.1 A Liquidez de acordo com o Modelo Dinâmico Segundo Marques e Braga (1995), Fleuriet et alli (1978), em seus estudos sobre gestão financeira, desenvolveram um modelo extremamente relevante para análise da liquidez e solvência das empresas. Tal modelo, denominado Modelo Dinâmico, consiste em analisar o montante de capital de giro líquido à disposição da empresa vis a vis as necessidades permanentes de capital de giro dessa empresa. Contabilmente, o capital de giro ou capital circulante é representado pelas contas do Ativo Circulante segundo Marques e Braga (1995) bens e direitos realizáveis financeiramente, em condições normais, em prazo inferior a um ano. Num sentido amplo, o capital de giro representa os recursos demandados por uma empresa para financiar suas necessidades operacionais. Tais necessidades surgem em decorrência da aquisição de matérias-primas, que ficarão estocadas por um período e, ao serem vendidas, não representarão entrada de recursos imediatos no caixa. Tal entrada só ocorrerá no recebimento das vendas a prazo, dependendo do prazo concedido pela empresa aos seus clientes. Portanto, quanto maior o prazo de estocagem e de recebimento (ciclo operacional), maiores as necessidades operacionais, ou necessidades de capital de giro, de uma empresa (ASSAF NETO e SILVA, 2002). Ross et. alli (1995), bem como diversos outros autores, ensinam que o ciclo operacional pode ser abrandado pelo prazo de pagamento concedido pelos fornecedores, funcionários e governo. Neste caso, só o ciclo de caixa (diferença entre o prazo médio de estocagem mais o 2

3 prazo médio de recebimento menos o prazo médio de pagamento das compras e outros débitos operacionais) precisará ser financiado. Para financiar tal ciclo, recomenda-se o Capital Circulante Líquido (CCL), obtido pela diferença entre o Ativo Circulante (AC) e o Passivo Circulante (PC). Isso porque, considerando que a empresa tenha captado um montante de recursos de longo prazo sob as rubricas Exigível a Longo Prazo (ELP) e Patrimônio Líquido (PL) superior aos investimentos previstos em Realizável a Longo Prazo (RLP) e Ativo Permanente (AP), haverá excesso de recursos que poderá financiar parte dos investimentos em capital de giro. O CCL, portanto, reflete a folga financeira da empresa e, dentro de um conceito mais rigoroso, representa o volume de recursos de longo prazo que se encontra financiando os ativos de curto prazo. Num mundo ideal, as empresas deveriam estar completamente casadas (CCL = 0). Para a maioria das empresas, entretanto, a presença de um CCL > 0 é condição necessária para uma operação eficiente, já que as saídas de recursos (pagamentos) são eventos relativamente previsíveis, enquanto as entradas de recursos (recebimentos) são geralmente de difícil previsibilidade, sendo bom poder contar com uma linha de crédito alternativa (ROSS et alli, 1995). A decisão de quanto de CCL manter, entretanto, deve passar pela análise da relação riscoretorno: - para qualquer volume de atividade, quanto maior o montante de recursos aplicados em ativos circulantes, menor a rentabilidade da empresa (mas também menos arriscada a política de capital de giro adotada, ou seja, maior sua folga financeira); - de maneira inversa, um montante mais reduzido de CCL, ao mesmo tempo em que contribui positivamente para a formação da rentabilidade do investimento, sacrifica a margem de segurança da empresa e eleva seu risco de insolvência ao restringir os fundos de longo prazo que poderiam ser imobilizados em ativos de menor rentabilidade. Indo mais longe nessa questão, Fleuriet et alli (1978) defenderam que apenas analisar o montante de CCL não basta. Segundo Marques e Braga (1995), os grupos circulantes abrangem itens de natureza operacional, que tendem a ser renovar constantemente em função das atividades rotineiras da empresa, e não-operacional, que surgem de decisões negociadas e não-espontâneas. Desse modo, o AC ou capital de giro pode ser desmembrado em fixo (ou cíclico, ou permanente ou operacional) e variável (ou não-cíclico, ou sazonal ou financeiro). O capital de giro permanente, comumente chamado de Ativo Circulante Operacional (ACO), refere-se ao volume mínimo de Ativo Circulante necessário para manter a empresa em condições normais de funcionamento. Como exemplo desse tipo de ativo, Marques e Braga (1995) citam as duplicatas a receber, a provisão para créditos de liquidação duvidosa, os adiantamentos a fornecedores e a funcionários, estoques diversos, impostos a compensar, seguros e aluguéis antecipados. Já o capital de giro sazonal, comumente chamado de Ativo Circulante Financeiro (ACF), é definido pelas necessidades adicionais e temporais de recursos verificadas em determinados períodos. Contabilmente, segundo Marques e Braga (1995), o ACF é constituído simplesmente por recursos financeiros em caixa, conta-corrente, aplicações financeiras e créditos contra empresas coligadas. Já numa definição mais abrangente, seriam classificados como financeiros todos os ativos não recorrentes na atividade. 3

4 Fleuriet et alli (1978) definiram o ativo sazonal (ACF) como sendo de natureza errática, por não apresentar um vínculo direto com o ciclo operacional da empresa e variar em função da conjuntura e do risco de liquidez que a empresa deseja assumir. Já o permanente (ACO) seria determinado pelo volume de negócios (produção e vendas) e pelas características do ciclo operacional (prazos de estocagem, recebimento e pagamento) (ASSAF NETO e SILVA, 2002). Assim, ainda de acordo com Fleuriet et alli (1978), quando a atividade operacional da empresa é mais morosa em seu giro, deixando recursos investidos em Caixa Mínimo, Clientes e Estoques em excesso aos financiamentos operacionais recebidos (de Fornecedores, Salários, Impostos), é criada uma necessidade permanente de investimento em seu giro (NCG) dada pela diferença entre o Ativo Circulante Operacional (ACO) e o Passivo Circulante Operacional (PCO). Essa necessidade permanente seria alterada sempre que houvesse mudanças nos prazos de estocagem, recebimento e pagamento e/ou no volume de negócios da empresa (vendas e compras diárias). Em caso de elevação das NCG (de caráter permanente), Fleuriet et alli (1978) recomendam que a empresa obtenha recursos permanentes para financiá-las. Do contrário, ficará sempre à mercê da renovação dos empréstimos de curto prazo, podendo encarar uma situação de falta de liquidez ou de custo elevado das linhas de empréstimos disponibilizadas. Recomendam ainda que, caso os recursos gerados internamente não sejam suficientes para o financiamento das atividades permanentes (inexistência de autofinanciamento 1 ), a empresa recorra a empréstimos de longo prazo ou a novos aportes de capital, de modo a preservar o equilíbrio financeiro. A Necessidade Total de Financiamento Permanente (NTFP) nesse modelo, portanto, é dada pela soma das NCG de caráter permanente com os investimentos permanentes (RLP + AP). Tal necessidade deveria ser financiada com Passivo Permanente (ELP + PL) para que houvesse equilíbrio financeiro. No Modelo Dinâmico, quando o Passivo Permanente supera as NTFP, diz-se que a empresa mantém um Saldo de Disponível, ou seja: 1) o (ELP + PL) foi suficiente para financiar o (RLP + AP) e ainda sobrou recurso (CCL > 0); 2) o CCL foi suficiente para financiar as NCG permanentes (ACO que excede o PCO). Portanto, CCL > NCG; 3) a diferença entre CCL e NCG é denominada Saldo Disponível ou Saldo de Tesouraria (ST). O Saldo de Tesouraria representaria as sobras de recursos de longo prazo disponíveis para aplicações financeiras diversas (ST = ACF PCF), funcionando como uma reserva financeira para a empresa, que poderia usá-la para fazer face a eventuais expansões das NCG (ASSAF NETO e SILVA, 2002). Quando NCG > CCL, o ST é negativo, indicando que a empresa está financiando parte de suas necessidades permanentes com passivos financeiros, o que revela maior dependência à renovação dessas dívidas. Portanto, à medida que se eleva a diferença negativa entre o CCL e 4

5 a NCG, a empresa deteriora sua situação financeira, tornando sua atividade operacional dependente de dívidas de curto prazo. Quando tal acontece, diz-se que a empresa está sofrendo o chamado Efeito Tesoura (ou Overtrading) Portanto, no Modelo Dinâmico, somente a presença de um CCL positivo não revela equilíbrio financeiro. Para tal, é necessário verificar nos ativos circulantes as contas permanentes e sazonais e, principalmente, como elas estão sendo financiadas. Para manter o equilíbrio financeiro, a alternativa recomendada é financiar as necessidades variáveis de capital de giro com dívidas de curto prazo e destinar os recursos de longo prazo para as atividades financeiras permanentes. Ao prever que as necessidades temporárias de capital de giro sejam financiadas com recursos de curto prazo (na medida em que forem surgindo), evita-se que recursos de longo prazo em excesso sejam mantidos em períodos de menor necessidade de manutenção de ativos circulantes. Já numa situação conservadora, a empresa poderia manter recursos de longo prazo para financiar todas as necessidades de capital de giro (permanentes e sazonais). Uma preferência por esta estrutura seria dependente das condições dos créditos de longo prazo na economia. Em certos momentos, verifica-se a existência de linhas de empréstimos de longo prazo com custos inferiores aos créditos circulantes, além de o mercado financeiro oferecer retornos bastante elevados às aplicações de curto prazo de eventuais excedentes de caixa. Prevalecendo tal situação, a empresa conseguiria aumentar sua liquidez além de obter retornos financeiros atraentes em períodos de maior disponibilidade de fundos. Numa situação restritiva, a empresa poderia financiar parte das necessidades permanentes de capital de giro com passivos financeiros (empréstimos bancários de curto prazo). Esta empresa revelaria maior participação de passivos de curto prazo, que cobririam todas as necessidades sazonais de fundos, além de parte das necessidades permanentes. É uma abordagem de maior risco, que pode ser compensada pelo menor custo do dinheiro a curto prazo e/ou pelo menor custo de carregamento dos recursos captados. De acordo com Braga (1991), dentro do Modelo Dinâmico, podem existir, portanto, diversos tipos de Balanços Patrimoniais resultantes da combinação de CCL, NCG e ST. O autor identifica 6 perfis: 1) Perfil Péssimo: quando se tem CCL negativo, NCG positiva e ST negativo. Trata-se de uma situação financeira delicada, uma vez que os capitais de longo prazo são insuficientes para investimentos em ativos permanentes e a empresa utiliza recursos de curto prazo (ST = ACF PCF < 0) para financiar aplicações de longo prazo em investimento e em giro. 2) Perfil Muito Ruim: quando se encontra CCL negativo, NCG negativa e ST negativo. Tal combinação ainda retrata uma situação financeira delicada, uma vez que, apesar de não estarem financiando o giro, os recursos de curto prazo ainda estão financiando parte dos investimentos permanentes. 3) Perfil Insatisfatório: ocorre quando CCL é positivo, NCG é positiva e ST é negativo. A empresa apresenta insuficiência de fundos de longo prazo para o financiamento de suas necessidades de capital de giro, utilizando-se, assim, de créditos de curto prazo. Tal estrutura revela uma empresa em desequilíbrio financeiro, apesar de possuir capital de giro positivo. 4) Perfil de Alto Risco: ocorre quando CCL é negativo, NCG é negativa e ST é positivo. Neste caso, apesar dos recursos de longo prazo operacionais darem cobertura às necessidades de recursos para o giro dos negócios, para investimento e ainda permitirem a 5

6 aplicação no mercado financeiro, a entidade não dispõe de outras fontes de longo prazo, que não as operacionais, para tal. 5) Perfil Sólido: quando CCL é positivo, NCG é positiva e ST é positivo. Este tipo de estrutura revela uma posição financeira sólida, uma vez que a empresa dispõe de um saldo de tesouraria positivo que lhe permite enfrentar aumentos temporários da necessidade de capital de giro. Ou seja, o capital de giro é suficiente para bancar as necessidades de capital de giro e ainda proporcionar aplicações em ativos financeiros, facultando, assim, relativa liquidez à empresa. 6) Perfil Excelente: quando CCL é positivo, NCG é negativa e ST é positivo. Referese a uma situação de menor freqüência na prática, sendo específica de atividades que compram a prazo e vendem à vista, permitindo, assim, a ocorrência de ciclo financeiro negativo. Em relação às dificuldades encontradas na aplicação do Modelo Dinâmico, Neves (2003, p. 60) faz algumas observações: - é extremamente difícil reclassificar as rubricas do Balanço em função do ciclo respectivo; - é extremamente difícil a classificação do recurso como estável, pois alguns empréstimos de curto prazo podem ser estáveis se regulamente renovados. 2.2 Conflito Liquidez-Rentabilidade À luz dos pressupostos da Teoria de Finanças, o lucro por ação deveria aumentar à medida que se reduzisse a liquidez da empresa. Isso porque a estrutura do Balanço Patrimonial é montada de tal maneira que, ao se deslocar de cima para baixo, caminha-se da direção de maior liquidez (ativos de alto giro) para a direção de menor liquidez (ativos de baixo giro). Como alta liquidez indica baixo risco e como risco e retorno são proporcionais, os ativos circulantes geralmente são os de menor risco e, portanto, os que deveriam geram o menor retorno dentro da empresa. Da mesma maneira, os ativos permanentes deveriam ser os de maior risco e retorno. Em relação ao financiamento, da mesma maneira que no Ativo, os passivos circulantes são os de menor risco e, portanto, deveriam ser os que custam menos para a empresa. De maneira análoga, os passivos permanentes (ELP + PL) deveriam ser os de maior risco e custo (maior retorno para os donos do capital emprestado). Dessa forma, de acordo com Assaf Neto (2002, p. 22) Para qualquer volume de atividade, quanto maior o montante de recursos aplicados em ativos correntes, menor tende a ser a rentabilidade oferecida pelo investimento, e, em contrapartida, menos arriscada se apresenta a política de capital de giro adotada. Nesta situação, revela-se maior imobilização em capital em giro (maior folga financeira), que promove retornos relativos inferiores àqueles apurados ao optar-se por uma estrutura financeira de menor liquidez, com mais reduzido volume de capital de giro. De maneira inversa, um montante mais reduzido de capital de giro líquido (CCL), ao mesmo tempo em que sacrifica a margem de segurança da empresa, elevando seu risco de insolvência, contribui positivamente para a formação da rentabilidade do investimento ao 6

7 restringir o volume de fundos imobilizados em ativos de menor rentabilidade. Esta relação risco-retorno comporta-se de forma que nenhuma alteração na liquidez ocorre sem que se promova, em sentido contrário, modificações na rentabilidade. Portanto, a estrutura de ativos da empresa deve ser definida de acordo com o seu perfil de risco-retorno, como concluem os autores: Nesta posição de conflito, conclui-se que uma empresa não pode decidir por uma posição de mais alta liquidez e rentabilidade simultaneamente, devendo optar por um CCL que lhe proporcione um nível de segurança e rentabilidade adequados aos padrões definidos pela relação risco/retorno desejada. (ASSAF NETO, 2002, p. 24) Marques e Braga (1995) encontraram tal relação inversa entre liquidez e rentabilidade contábil para empresas do setor alimentício. Blatt (2001), apud in Garrido et alli (2004), também defendeu uma relação negativa entre liquidez, medida pelo Modelo Dinâmico, e rentabilidade. Já para Braga et alli (2003), a curto prazo, é possível a gestão de uma empresa em certo desequilíbrio financeiro e apresentando boa capacidade de retorno do investimento. Entretanto, a longo prazo é necessário que a empresa mantenha um perfil financeiro e econômico equilibrado. Para esses autores, a liquidez refletida na situação financeira e a rentabilidade do capital próprio, que contém inclusive o efeito da alavancagem financeira, constituem as duas faces de uma mesma moeda que corresponde à saúde econômicofinanceira das empresas. Um aspecto a ressaltar é que a rentabilidade adequada permite o autofinanciamento das operações da empresa por meio da parcela retida do lucro líquido. Deste modo, a boa rentabilidade reforça a liquidez e a liquidez adequada promove crescimento e rentabilidade futura. Sobre a questão do autofinanciamento, ressalta-se que a mesma é ainda mais relevante para empresas financeiramente restritas. Cia (2000), estudando o Modelo Dinâmico sob a ótica da Teoria das Restrições (TOC), ressalta que, na realidade brasileira, assim como na maioria dos países emergentes, existe uma grande dificuldade de acesso ao crédito para financiamento do capital de giro. Assim, as empresas são marcadas pela escassez de recursos financeiros, o que pode vir a ser um fator limitador de crescimento. Dessa forma, para empresas financeiramente restritas (ou seja, com acesso limitado ao crédito), o autofinanciamento é fator determinante de rentabilidade futura. Dentre os indicadores que se pode utilizar para a avaliação do retorno gerado por uma empresa, um dos mais usados é o ROE (Return over Equity), que mede o retorno obtido sobre o investimento dos proprietários da empresa (ações preferenciais e ordinárias). O ROE é formado pela combinação de margem líquida de vendas, giro do ativo (ou eficiência dos ativos) e grau de alavancagem (MAF): LL Vendas AT LL ROE = * * = Vendas AT PL PL ROE = M arg em * Giro * Alavancagem Onde: LL = lucro líquido AT = ativo total PL = patrimônio líquido 7

8 Essa equação é conhecida por fórmula, identidade ou modelo DuPont A alavancagem financeira decorre da existência de capital de terceiros no financiamento dos ativos. O ROE, entretanto, será alavancado favoravelmente pelo aumento da proporção do capital de terceiros somente quando o retorno operacional da empresa (lucro operacional sobre ativos totais) for superior à taxa média global de custo dos empréstimos. Do contrário, um aumento do grau de alavancagem pode deteriorar a rentabilidade da empresa. 3. Metodologia 3.1 Amostra e Definição Operacional das Variáveis De forma a testar a relação entre liquidez e rentabilidade, foram selecionadas empresas pertencentes a 2 setores distintos: comércio (segmento: lojas de departamentos) e indústria (segmento: siderurgia). A escolha de tais segmentos foi condicionada pelo volume de empresas pertencentes a cada segmento. Assim, no segmento Lojas de Departamento, o estudo conta com 3 empresas: Globex, Lojas Americanas e Pão de Açúcar. No segmento Siderurgia, estão 4 empresas: Acesita, Arcelor BR, CSN e Usiminas. Ressalta-se que mais empresas foram previamente selecionadas para compor a amostra. Entretanto, a ausência de dados contábeis relevantes foi responsável pela eliminação de um subconjunto de empresas. Os dados contábeis necessários ao estudo foram coletados das Demonstrações Financeiras Não-consolidadas, no período compreendido entre o primeiro trimestre de 1998 e o quarto trimestre de 2005, em moeda da época, através do Sistema Economática. Para verificação da relação entre liquidez e retorno contábil foram levantadas as seguintes variáveis: a) ROE = Lucro líquido/patrimônio líquido b) Margem = Lucro líquido/receita Líquida c) Giro = Receita líquida/ativo Total d) MAF = Ativo Total/Patrimônio líquido e) CCL = Ativo Circulante Passivo Circulante f) ACO = Duplicatas a receber + Provisão para Devedores Duvidosos + Estoques g) PCO = Fornecedores + Impostos h) NCG = ACO PCO i) ST = CCL NCG j) Autofinanciamento (AF) = Lucro Líquido + Depreciação/Amortização/Exaustão - Dividendos pagos As variáveis expressas em numerário foram padronizadas pela divisão de seu valor pelo montante de Ativo Total no trimestre, dando origem às seguintes variáveis: CCL/AT, NCG/AT, ST/AT, AF/AT. Adicionalmente, criou-se uma variável quadrática relacionada ao Saldo de Tesouraria (ST/AT2). Isso porque, teoricamente, tanto o excesso de liquidez quanto sua falta podem comprometer a rentabilidade da empresa. Com o objetivo de manter a escala dos valores, tal variável quadrática teve posteriormente sua raiz extraída, dando origem à variável ST/ATabs. Ainda, tomando por base os perfis de Balanço Patrimonial definidos por Braga (1991), foi construída a variável qualitativa Perfil. Posteriormente, tal variável foi transformada em 8

9 valor ( Perfil2 ) de acordo com a seguinte escala: Excelente (6), Sólido (5), Insatisfatório (4), Alto Risco (3), Muito Ruim (2), Péssimo (1). Com o objetivo de verificar se os recursos captados em excesso pelas empresas estariam sendo aplicados no mercado financeiro (melhorando sua rentabilidade), foi construída uma aproximação para as receitas financeiras auferidas nos trimestres, dada por Receitas Financeiras no trimestre t divididas pelo montante de Disponível e Investimentos de Curto Prazo + Aplicações Financeiras no período t-1. Por fim, de modo a considerar a dimensão temporal, foram criadas variáveis dummies para os trimestres e algumas variáveis foram defasadas em um período. São elas: ST/ATlag, ST/AT2lag, AF/ATlag e Perfil2lag. 3.2 Método de trabalho Procurou-se nesse estudo verificar quais seriam os fatores determinantes da rentabilidade contábil das empresas, com especial atenção ao papel desempenhado pela liquidez, medida por várias definições referentes ao Modelo Dinâmico. Para tanto, foram estimadas diversas equações, em escala crescente de complexidade, sempre começando com os componentes da rentabilidade (margem, giro e MAF) e com as dummies de tempo e evoluindo para considerar o autofinanciamento defasado, o saldo de tesouraria (linear/quadrático/absoluto atual e defasado) e o perfil (atual e defasado). Como o estudo trabalha simultaneamente as dimensões tempo (trimestres compreendidos entre 1998 e 2005) e seccional (mais de uma empresa em cada segmento), a estimação foi realizada considerando efeitos específicos das variáveis (aleatórios ou fixos) sempre que necessário (metodologia de dados em painel). Sobre tal método, ressalta-se que a estimação dos parâmetros do modelo pelo Método de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) será não viesada sempre que o vetor de variáveis X for não-estocástico ou caso o erro gerado pela regressão seja independente do valor das variáveis X (X exógenas). Neste caso, toda a variância de Y (variável dependente) será explicada pelas variáveis independentes X, não havendo nenhum efeito específico (próprio da empresa, observável ou não, que não tenha sido considerado em X) que influencie o termo de erro. A existência de tal efeito é revelada pelo Teste de Breusch-Pagan. Caso esse efeito exista, X será endógeno e a estimação por MQO não será apropriada por apresentar parâmetros viesados e inconsistentes. Uma interpretação para o viés é que há variáveis omitidas (efeitos específicos, observáveis ou não, das empresas da amostra) influenciando a relação entre X e Y. Caso o efeito exista mas seja completamente aleatório ou não-correlacionado com X, a estimação deverá ser realizada pelo Método de Efeitos Aleatórios. Caso exista e seja correlacionado a X, a estimação deverá ser feita pelo Método de Efeitos Fixos. A necessidade de um método em detrimento do outro será acusada pelo Teste de Hausman. 9

10 4. Resultados As Tabelas 1 e 2 apresentam as estatísticas descritas das variáveis de trabalho: Tabela 1: Estatísticas Descritivas Setor: Comércio Segmento: Lojas de Departamento Variável Obs Média Desvio Min Max year tri cclat ncgat stat stat perfil margem giro maf roe afat Fonte: Elaboração Própria, no STATA 8.0, a partir dos dados da Economática Tabela 2: Estatísticas Descritivas Setor: Indústria Segmento: Siderurgia Variável Obs Média Desvio Min Max year tri cclat ncgat stat stat perfil margem giro maf roe afat Fonte: Elaboração Própria, no STATA 8.0, a partir dos dados da Economática A seguir, os resultados das estimações mais simples (sem considerar a dimensão Liquidez). Ressalta-se que o teste de Breusch-Pagan não revelou a existência de Efeitos Aleatórios para o segmento comercial. Tais efeitos, entretanto, existem para o segmento industrial analisado. Portanto, as estimações para o setor comercial foram realizador por MQO, enquanto as realizadas para o setor industrial foram feitas pelo Método de Efeitos Fixos (o Teste de Hausman acusou a existência de Efeitos Fixos). 10

11 Tabela 3: Resultados das Regressões Comércio (sem incluir Liquidez): Regression with robust standard errors Number of obs = 95 F( 6, 89) = Prob > F = R-squared = Root MSE = Robust margem maf giro td td td Regression with robust standard errors Number of obs = 95 F( 4, 91) = Prob > F = R-squared = Root MSE = Robust margem maf giro td Fonte: Elaboração Própria, no STATA 8.0, a partir dos dados da Economática Os resultados para o segmento comercial indicaram que um aumento de 1% a.t. na margem é capaz de provocar um aumento médio de 1,5% a.t. na rentabilidade dessas empresas. Da mesma forma, a alavancagem é favorável ao setor: um aumento de 1% no MAF leva a aumentos médios de 3% na rentabilidade. O trimestre também é determinante: nos três primeiros, a rentabilidade das empresas é inferior à verificada no último. O quarto trimestre é responsável por até 10% de retorno, em média, para essas empresas. De forma surpreendente, o giro não foi determinante para a rentabilidade desse segmento (na estimação com o quarto trimestre, a variável chega a apresentar coeficiente negativo). 11

12 Tabela 4: Resultados das Regressões Indústria (sem incluir Liquidez): Fixed-effects (within) regression Number of obs = 127 Group variable (i): code Number of groups = 4 R-sq: within = Obs per group: min = 31 between = avg = 31.8 overall = max = 32 F(5,118) = corr(u_i, Xb) = Prob > F = margem giro maf td td sigma_u sigma_e rho (fraction of variance due to u_i) F test that all u_i=0: F(3, 118) = Prob > F = Fonte: Elaboração Própria, no STATA 8.0, a partir dos dados da Economática Os resultados para o segmento industrial indicaram que um aumento de 1% a.t. na margem é capaz de provocar um aumento médio de 0,10% a.t. na rentabilidade dessas empresas. Da mesma forma, um aumento de 1 vez no giro é capaz de incrementar a rentabilidade em 88%, já que se tratam de empresas capital-intensivas. A alavancagem, entretanto, é desfavorável ao setor: um aumento de 1% no MAF é capaz de provocar redução de até 7% na rentabilidade trimestral dessas empresas. Diferente das empresas comerciais, que gozam de boa liquidez financeira (média da variável Perfil2 = 4,6), as empresas do segmento industrial apresentam liquidez comprometida (média da variável Perfil2 = 2,8). O trimestre também é determinante para essas empresas: nos dois primeiros, a rentabilidade é consideravelmente superior à verificada no ano (15% no primeiro e 8% no segundo). Considerando a dimensão Liquidez, os resultados encontrados foram os seguintes 2 : Tabela 5: Resultados das Regressões Comércio (incluindo Liquidez): Regression with robust standard errors Number of obs = 95 F( 4, 91) = Prob > F = R-squared = Root MSE = Robust margem maf td stat

13 Regression with robust standard errors Number of obs = 95 F( 4, 91) = Prob > F = R-squared = Root MSE = Robust margem maf td statabs Regression with robust standard errors Number of obs = 92 F( 4, 88) = Prob > F = R-squared = Root MSE = Robust margem maf td statabslag Regression with robust standard errors Number of obs = 95 F( 4, 91) = Prob > F = R-squared = Root MSE = Robust margem maf td perfil Regression with robust standard errors Number of obs = 92 F( 4, 88) = Prob > F = R-squared = Root MSE = Robust margem maf td perfil2lag Fonte: Elaboração Própria, no STATA 8.0, a partir dos dados da Economática 13

14 Como pode ser percebido pela Tabela 5, o saldo de tesouraria é determinante para a rentabilidade contábil. Apesar do saldo de tesouraria linear não ter sido estatisticamente significante (provavelmente pela relação quadrática desse indicador com a rentabilidade), o saldo de tesouraria quadrático é negativamente correlacionado à rentabilidade da empresa. Assim, quando tal saldo é muito baixo ou muito elevado, a rentabilidade é comprometida. Esse mesmo resultado aparece quando se trabalha com o saldo de tesouraria absoluto, tanto atual quanto defasado. Resultado semelhante é indicado pela variável Perfil2, negativamente correlacionada à rentabilidade das empresas comerciais. Ou seja, quando a empresa apresenta excesso de liquidez, sua rentabilidade é comprometida. Para essas empresas, a variável autofinanciamento defasado (AF/ATlag) não se mostrou estatisticamente significante, revelando que não se tratam de empresas financeiramente restritas. Ao contrário, tais empresas ainda dispõem de espaço para serem mais endividadas (elevações no MAF são capazes de provocar acréscimos na rentabilidade). Tabela 6: Resultados das Regressões Indústria (incluindo Liquidez): Fixed-effects (within) regression Number of obs = 123 Group variable (i): code Number of groups = 4 R-sq: within = Obs per group: min = 30 between = avg = 30.8 overall = max = 31 F(8,111) = corr(u_i, Xb) = Prob > F = giro maf margem td td stat2lag statlag afatlag _cons sigma_u sigma_e rho (fraction of variance due to u_i) F test that all u_i=0: F(3, 111) = Prob > F = Fonte: Elaboração Própria, no STATA 8.0, a partir dos dados da Economática Para o segmento industrial, só a variável Perfil2 não foi suficiente para explicar o ROE. Todas as demais variáveis relacionadas à liquidez, observadas no período anterior, foram relevantes para a rentabilidade atual das empresas. Também nesse segmento o aumento de liquidez, bem como sua escassez, leva à deterioração do ROE (conforme pode ser percebido pelo indicador linear e pelo quadrático). Para essas empresas o autofinanciamento passado se mostrou importante, já que se tratam de empresas muito endividadas, ou financeiramente restritas. Assim, uma elevação de 1% no 14

15 autofinanciamento em relação ao ativo total é capaz de provocar uma elevação de 0,4% na rentabilidade dessas empresas. 5. Considerações finais Este estudo se propôs a analisar a relação existente entre o Retorno Contábil (ROE) de empresas pertencentes a um setor comercial (lojas de departamento) e a um setor industrial (siderúrgicas) e sua Liquidez, medida conforme o Modelo Dinâmico de Fleuriet. Esta discussão partiu dos pressupostos básicos da Teoria de Finanças, que afirmam que uma empresa dificilmente conseguirá manter grandes excedentes de ativos líquidos e, ao mesmo tempo, proporcionar alto retorno contábil e de mercado. Os resultados obtidos confirmaram estes pressupostos teóricos ao apresentarem uma correlação inversa entre o perfil de liquidez das empresas analisadas e suas respectivas rentabilidades. Ou seja, quanto mais uma empresa se aproxima do nível de excelência, em termos de liquidez, conforme modelo de Braga, menor é sua rentabilidade. Isto foi observado tanto nas empresas do setor de comércio, quanto do setor industrial. Entretanto, apesar de se ter confirmado os pressupostos teóricos com os dados analisados, algumas análises complementares precisam ser feitas. Como já foi dito anteriormente, uma dificuldade na utilização do Modelo Dinâmico de Fleuriet refere-se à reclassificação das contas. O analista externo necessita, para esta reclassificação, de ter acesso às contas da empresa de forma detalhada e possuir capacidade de interpretação dos objetivos de cada conta (o que nem sempre é possível). A conseqüência dessas dificuldades é o pequeno número de empresas que se pode analisar e eventuais imprecisões nos montantes dos novos grupos de contas calculados. Outra análise que se deve fazer quando se observa os resultados obtidos refere-se à realidade macroeconômica brasileira. Considerando os elevados níveis das taxas de juros praticadas no Brasil, não seria razoável supor que os saldos de tesouraria poderiam contribuir de forma significativa para os resultados das empresas, permitindo, inclusive, que se questione os pressupostos teóricos basilares deste artigo? Frente a este questionamento, os autores respondem que foram realizados testes incluindo a aproximação para as rendas auferidas em aplicações financeiras, mencionada no item 3.1. Tal aproximação, entretanto, não se mostrou estatisticamente significante em nenhuma estimação. Por fim, ressalta-se que a correlação negativa encontrada nos resultados desta pesquisa pode ter sua explicação reforçada na realidade dos negócios das empresas estudadas. Se for considerado que as empresas adotam como estratégia esforços para aumento das vendas parceladas capazes de gerar ganhos provenientes dos encargos financeiros cobrados dos clientes, pode-se concluir que o aumento que esta estratégia gera nos ativos operacionais (duplicatas a receber) acarreta uma melhora dos resultados das empresas. Ou seja, a rentabilidade da empresa melhora quando ela se afasta do perfil que Braga chama de excelente (NCG negativa) e se aproxima do perfil chamado sólido (NCG positiva). Concluindo, pode-se afirmar que a real presença do dilema risco-retorno na administração do capital de giro exige do gestor financeiro esforço intenso para dirigir as finanças de curto prazo da empresa com perícia suficiente para contribuir para a valorização da mesma. Nesse sentido, os autores acreditam que, tão importantes quanto as discussões sobre a estrutura de 15

16 capital mais adequada a cada perfil de empresa, deva ser também a discussão sobre sua estrutura ideal de liquidez. Notas: 1. Segundo Marques e Braga (1995), o autofinanciamento, conforme definido por Fleuriet et alli (1978), é uma medida econômica do montante de recursos gerado pela empresa que se destina ao financiamento de seu próprio crescimento. É definido usualmente como lucro líquido mais despesas com depreciação, amortização e exaustão, menos dividendos pagos. 2. Ressalta-se que, na estimação por MQO, para evitar a questão da multicolinearidade, as variáveis foram testadas uma a uma. Referências bibliográficas ASSAF NETO, A., SILVA, T. Administração do capital de giro. 3. Ed. São Paulo: Atlas, BLATT, A. Análise de Balanços: Estrutura e Avaliação das Demonstrações Financeiras. São Paulo: Makron Books, BRAGA, R. Análise Avançada do Capital de Giro. Cadernos de Estudo FIPECAFI, n. 3, Set BRAGA, R. NOSSA,V. MARQUES, J. Uma Proposta para Análise Integrada da Liquidez e Rentabilidade das Empresas. In: ENANPAD, 2003, Atibaia. CIA, J. Teoria das Restrições: um Estudo da Restrição Financeira em Empresas com Aplicação da Metodologia Fleuriet. In: ENANPAD, 2000, Florianópolis. FLEURIET, M. KEHDY, R. BLANC, G. A Dinâmica Financeira das Empresas Brasileiras: um novo método de análise, orçamento e planejamento financeiro. Belo Horizonte: Fundação Dom Cabral, GARRIDO, R. ROCHA, R. LEÃO, R. BRITO, J. Análise Financeira Dinâmica. Salvador. Trabalho de Conclusão (Especialização Lato Sensu) - Universidade Federal de Salvador, MARQUES. J. BRAGA. R. Análise Dinâmica do Capital de Giro O Modelo Fleuriet. Revista de Administração de Empresas (RAE), v.35, n.3, p , Mai-Jun NEVES, S. Contabilidade Básica e Estrutura das Demonstrações Financeiras. São Paulo: Frase, ROSS. S. WESTERFIELD, R. JAFFE, J. Administração Financeira Corporate Finance. São Paulo: Atlas,