Gestão do Fluxo de Caixa de Fazendas de Pecuária de Corte Usando Contratos Futuros. Resumo

Transcrição

1 1 Gestão do Fluxo de Caixa de Fazendas de Pecuária de Corte Usando Contratos Futuros João Bismarck Nunes Rondão Filho Antonio Marcos Duarte Júnior Resumo Este trabalho propõe e avalia uma estratégia de hedge utilizando contratos futuros de boi gordo negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). Esta estratégia deve ser utilizada por pecuaristas para administrar o risco de mercado de seus fluxos de caixa. A partir de um modelo de produção de bovinos de corte para abate, simulamos o fluxo de caixa mensalmente. Utilizando as cotações dos contratos futuros negociados na BM&F estimamos, para um horizonte de um ano à frente, as perdas e ganhos diários do pecuarista ao adotar esta estratégia, comparando-as com as perdas e ganhos do fluxo sem hedge. Concluímos que a estratégia, além de ser simples e fácil de ser entendida e implementada, mesmo por produtores que não dominam operações com derivativos, é efetiva na redução da volatilidade do fluxo líquido do pecuarista. Nossa compreensão é que a simplicidade, praticidade e efetividade da estratégia apresentada pode contribuir definitivamente para fomentar a utilização dos mercados futuros agropecuários na gestão de riscos de mercado pelos pecuaristas brasileiros. Palavras-chave: contratos futuros; gestão de riscos; pecuária de corte. JEL Code: Q12, Q13. Introdução A pecuária de corte é uma atividade que desempenha um papel importante na economia brasileira, tendo um enorme potencial de crescimento. O Brasil possui o maior rebanho bovino comercial do mundo, com mais de 160 milhões de cabeças. Em 2002 foi o segundo maior produtor mundial de carne bovina, ultrapassando 7 milhões de toneladas. É o terceiro maior exportador deste tipo de carne, com as exportações em 2002 tendo atingido mais de 1 milhão de toneladas (Mustefaga (2003), USDA (2002)). As oportunidades de expansão da produção e das exportações brasileiras prosseguirão sendo ampliadas à medida que o comércio internacional de carne bovina se ajuste gradativamente às regras de livre mercado. Entretanto, com a redução do protecionismo e dos subsídios à produção podemos esperar uma maior volatilidade nos preços (locais e internacionais) e, conseqüentemente, nos rendimentos dos produtores. Diante deste novo cenário, surge a necessidade da gestão dos riscos de mercado a que estão sujeitos os pecuaristas nacionais. (Anderson e Danthine (1981), Duarte Jr. (2001), Ederington (1979), Hull (1997), Jorion (1999) e Pitts e Fabozzi (1995)) Além desta expectativa de maior volatilidade engendrada pela menor intervenção do Estado na atividade agropecuária, produtores rurais, comerciantes e processadores de commodities enfrentam risco de preço devido a vários fatores: condições climáticas, pragas nas lavouras, doenças em rebanhos, produções recordes, incrementos na demanda, etc. (Blank

2 2 et. al. (1991), Edwards e Ma (1992), Johnson (1960), Miceli (2002), Miller e Kahl (1989) e Noussinov e Leuthold (1998)). A utilização de contratos futuros, como os Contratos Futuros de Boi Gordo negociados na Bolsa de Mercadoria & Futuros (BM&F), é uma das opções à disposição destes agentes econômicos para a gestão dos seus riscos de mercado. Nosso objetivo neste trabalho é propor uma estratégia de hedge, de fácil entendimento e implementação, que utiliza os Contratos Futuros de Boi Gordo negociados na BM&F para proteger o fluxo de caixa de um pecuarista. Para efeito de ilustração prática de nossa proposta, e diante do interesse profissional dos autores, consideramos um produtor de médio porte que desenvolve suas atividades na região sul do estado de Rondônia. Avaliamos os resultados desta estratégia comparando-os aos resultados obtidos pelo mesmo produtor caso não fosse utilizada nenhuma estratégia de hedge. Vale destacar que a aplicabilidade da estratégia de negociação com contratos futuros que mostraremos neste trabalho não se limita apenas à produção de bovinos para corte. É muito comum, por exemplo, que transações imobiliárias, principalmente de imóveis rurais, sejam parceladas em vários pagamentos, e estes desembolsos futuros sejam indexados ao preço da arroba do boi. Também nestas situações nossa proposta é de utilidade para a gestão de riscos de mercado. Mais ainda, os produtores que se engajam na produção pecuária participam em um mercado muito pulverizado. Diante desta conjuntura, é fundamental para o sucesso da atividade monitorar adequadamente os custos de produção e as oscilações do preço, avaliando suas causas. Um estudo do Instituto Euvaldo Lodi (IEL et. al. (2000)) afirma que a grande maioria dos pecuaristas desconhece suas estruturas de custos. Nossa proposta facilita a tarefa de melhor controlar estruturas de custo. Em termos de organização, na próxima seção cobrimos alguns aspectos básicos importantes para a apresentação de nossa proposta de estratégia de hedge. Em seguida detalhamos as peculiaridades de um sistema extensivo de engorda de bovinos típico da região sul do estado de Rondônia, discriminando as hipóteses que utilizaremos para simular o fluxo de caixa mensal relativo a este modelo, já apresentando nossa proposta, comentando sobre seus pontos positivos e negativos. Discutimos, então, os resultados da simulação e a efetividade da estratégia sugerida, assim como algumas variantes suas. Nossas propostas de pesquisa futura concluem o trabalho. O Ciclo Pecuário e o Mercado Futuro de Boi Gordo da BM&F A Figura 1 apresenta a série histórica do Instituto de Pesquisas Econômicas Aplicadas para os preços da arroba do boi gordo entre 1970 e 2002, corrigidos pelo IGP-DI para dezembro de Apresenta também uma média móvel centrada de doze meses (Vatter et. al. (1978)). A Figura 2 mostra a volatilidade anual obtida para esta série usando o estimador de média móvel com amortecimento exponencial (Hamilton (1994)). Mathews et. al. (1999) observam que várias commodities agropecuárias exibem variações cíclicas. Ainda segundo aqueles autores, os ciclos de estoques e preços de produtos

3 3 agrícolas ocorrem devido aos efeitos conjuntos de interações entre os limites impostos pela natureza, pelo ambiente econômico e pelas características biológicas de cada espécie. As expectativas também têm importantes implicações para a formação do ciclo pecuário plurianual e, portanto, sobre o fluxo de caixa dos fazendeiros. O relatório do IEL et. al. (2000) indica que o ciclo pecuário tem uma duração aproximada de seis anos. A Figura 1 confirma isso até 1986 mas, a partir de então, os dados parecem bem menos conclusivos. Segundo o Anualpec (1997), o ciclo pecuário no Brasil teria se reduzido para quatro anos. É possível também identificar um padrão de variação de preço nos períodos de safra (entre abril e junho; preços menores) e entressafra (entre setembro e dezembro; preços mais elevados). A Figura 3 mostra os componentes de sazonalidade dos preços calculados com base nas cotações mensais da arroba do boi gordo observadas entre 1970 e 2002 (Vatter et. al. (1978)). Utilizaremos estes resultados para simular os preços futuros da arroba do boi gordo em nosso estudo prático, com a ajuda das cotações da BM&F. O contrato futuro de boi gordo começou a ser negociado em 1991 na BM&F. Algumas dificuldades operacionais acabaram não permitindo a maior utilização destes contratos (Rochelle e Ferreira Filho (1999)). A adoção do procedimento da liquidação financeira para os vencimentos a partir de agosto de 1995, eliminou boa parte dos problemas então existentes, trazendo maior liquidez e eficiência ao mercado (De Zen (1997), Frick (1996), Frick e Campos (1996) e Lazzarini et. al. (1998)), além de reduzir o risco de base (Rochelle e Ferreira Filho (1999)). Os produtos objetos de negociação dos contratos futuros de boi gordo da BM&F são bovinos machos, castrados, com peso vivo entre 450 e 550 kg, e idade máxima de 42 meses. Um contrato corresponde a 330 arrobas líquidas (ver contrato em Os custos operacionais de negociação para operações com liquidação financeira resumem-se à taxa operacional básica (de 0,30% para operações normais e de 0,07% para operações day trade); às taxas da Bolsa (emolumentos e fundos, de 6,32% da taxa operacional básica); e a taxa de registro por contrato. A BM&F também estabelece uma margem de garantia por contrato, alterada periodicamente segundo critério da Bolsa. Os contratos agropecuários negociados na BM&F representam uma parcela muito pequena do volume financeiro total: do volume financeiro total da BM&F em 2001 os contratos agropecuários representaram apenas 0,1%. Na Chicago Board of Trade aproximadamente 30% do volume é proveniente da negociação de commodities agropecuárias, segundo Azevedo (2002). Do volume financeiro total de contratos agropecuários negociados em 2001 na BM&F, o contrato futuro de boi gordo foi o segundo mais negociado. Embora sejam abatidos anualmente no Brasil mais de 30 milhões de cabeças por ano (Anualpec (2001)), foram negociados na BM&F durante o ano de 2001 apenas contratos de boi gordo, cerca de 6% do volume de gado abatido anualmente, indicando que uma parcela muito pequena de pecuaristas, industriais e corretores que negociam esta mercadoria utiliza o mercado futuro.

4 4 Azevedo (2002) argumenta que a pequena participação dos contratos agropecuários no volume financeiro movimentado na BM&F não se deve ao fato de não haver necessidade da utilização de instrumentos de proteção ao risco de preço, mas, sobretudo, decorre da falta de cultura de produção de muitos agentes do agronegócio; do fato de ainda ser um mercado incipiente, ocasionando liquidez reduzida; da concorrência de bolsas internacionais; e da forma como se organizam as cadeias produtivas, principalmente no aspecto da informalidade destes mercados. Além destes fatores, existe a alternativa para o produtor de participar em um contrato a termo (Hull (1997)). Quando comparados aos contratos a termo, os contratos futuros negociados na BM&F apresentam inúmeras vantagens: os contratos são padronizados e as especificações com relação às características da mercadoria e as datas de vencimento são feitas por uma terceira parte, a bolsa; não há a necessidade de se proceder a entrega física da mercadoria; não existe a necessidade de procurar/identificar uma contraparte; e, finalmente, a bolsa estabelece margens de garantia que trazem maior segurança para os participantes. Simulação do Fluxo de Caixa de uma Fazenda de Pecuária de Corte no Sul de Rondônia Descrevemos a seguir as hipóteses utilizadas para projetar o fluxo de caixa mensal líquido relativo a um modelo de engorda de bovinos de corte da região sul de Rondônia. Tomamos o caso real de um pecuarista de médio porte que possui uma propriedade no município de Corumbiara, Rondônia, com área de hectares, sendo hectares de pastagens. Concomitante à engorda desenvolvida em sua propriedade, este pecuarista participa de uma parceria pecuária com outro produtor da região. Optamos por estabelecer uma lotação máxima de bois com peso médio de 415,5 quilogramas ao longo do ano. Além da engorda desenvolvida na propriedade, o pecuarista possui bois em processo de engorda no sistema de parceria pecuária. Supomos a estabilidade do rebanho, com a manutenção de bois em regime de engorda, através da reposição imediata da mesma quantidade de animais abatidos. Os animais são vendidos aos frigoríficos da região com peso médio de 520 kg ou 18 arrobas de peso líquido, considerando-se um rendimento de carcaça de 52% do peso vivo. Com o objetivo de explorarmos os preços da entressafra, supomos que do total de reses que são abatidas anualmente, cerca de sessenta por cento são vendidas entre os meses de setembro e dezembro, conforme Tabela 1. No fluxo projetado, para determinarmos o custo da reposição, admitimos a compra de garrotes com peso médio de 300 kg (10 arrobas líquidas) e custo de 10,5 arrobas de boi gordo por animal, já incluindo os custos de frete e comissão. Com relação à definição do prazo de engorda, estimamos que os animais terão um ganho de peso médio diário de 385 gramas por dia, necessitando de dezenove meses para atingirem o peso de abate. Esta expectativa de ganho de peso é conservadora para a região. Para estimarmos as receitas com vendas de boi gordo e despesas com a reposição de bois magros doze meses à frente, precisamos prever um preço para a arroba do boi em Rondônia para este período. Por exemplo, no último dia útil de dezembro de 1999, data em que iremos proteger o fluxo de caixa de nossa fazenda pelos próximos doze meses (janeiro de 2000 a dezembro de 2000), devemos prever o preço da arroba para estes doze meses para

5 5 apurarmos o fluxo de caixa líquido e determinarmos quantos e quais contratos futuros deverão ser negociados. Ao final de janeiro de 2000 deveremos estimar um preço para o mês de janeiro de 2001 e assim sucessivamente; ou seja, à medida que um mês se encerra, adicionamos um décimo segundo mês ao nosso fluxo e ao nosso hedge, com o objetivo de mantermos sempre o nosso fluxo protegido doze meses à frente. Nossa previsão para o preço a vista da arroba para Rondônia baseia-se nas cotações dos contratos futuros do indicador disponível da arroba do boi gordo Esalq/BM&F na data em que o hedge é concretizado, e na média móvel dos doze meses anteriores da diferença de base entre o preço a prazo da arroba em Rondônia (segundo a FNP Consultoria & Comércio) e o indicador BM&F a prazo. Para os meses em que não há contratos sendo negociados na data em que o hedge é realizado, tomamos a cotação do contrato mais próximo que esteja cotado na BM&F, e ajustamos esta cotação para o mês que desejamos proteger utilizando os índices de sazonalidade apresentados na Figura 3, e os valores dos contratos futuros de DI de 1 dia cotados na BM&F (ver especificação em na data em que o hedge é concluído. Uma vez estimada a cotação do indicador para o mês que se deseja proteger convertemos esta cotação para o preço de Rondônia utilizando a diferença de base como descrito acima. A Tabela 2 mostra a diferença de base que utilizamos para cada um dos meses da simulação. Estimamos como custo de mão de obra para o desenvolvimento das atividades da fazenda e acompanhamento da parceria 1 salário mínimo para cada 300 animais apascentados na propriedade, totalizando 12,5 salários mínimos. Além disso, consideramos a manutenção de um administrador ao preço de 7 salários mínimos e uma secretária ganhando 3 salários mínimos. Adicionamos a estes salários 60% do valor total a título de encargos sociais. No que tange ao manejo sanitário do rebanho, podemos dividi-lo em três partes principais: vacinações, controle de endoparasitos e controle de ectoparasitos. Os desembolsos mensais com estes itens são feitos conforme Tabela 3. Adotamos como nosso sistema de produção um manejo extensivo, que se baseia no fornecimento de pastagens de boa qualidade em sistema de pastejo contínuo, e de suplementação mineral à vontade. Consideramos as despesas com suplementação mineral como sendo contínuas ao longo de todo o ano. Estas despesas também são apresentadas na Tabela 3. As despesas com conservação de pastagens ocorrem entre os meses de agosto e dezembro. Supomos que a cada ano deverão ser limpos um quinto da área total de pastagens da propriedade. As projeções destas despesas em base anual, divididas pelo total de hectares de pastagem na propriedade, também estão indicadas na Tabela 3. Para apreçarmos a despesa com manutenção de benfeitorias e instalações, incluindo casas, rede elétrica, estradas, reservatórios de água, cercas, cochos, baias e currais, avaliamos as mesmas em R$ ,00 e consideramos uma despesa anual de manutenção equivalente a 2,5 % deste valor no primeiro ano, 2,65 % no segundo ano e 2,8 % no ano Com relação a combustíveis, lubrificantes, peças de reposição e mão-de-obra para manutenção de máquinas e veículos, estimamos um gasto mensal de R$ 2.500,00 no primeiro ano, crescendo até alcançar R$ 3.300,00/mês em 2002.

6 6 A Receita Federal permite que o pecuarista recolha o imposto sobre a renda segundo o seu lucro presumido. Para tanto, a Receita determina que o lucro seja arbitrado como sendo 20% da receita bruta de venda. Sobre este valor aplicamos a alíquota de 27,5% para encontrarmos o imposto a recolher, que será parcelado em nossa simulação em seis pagamentos entre abril e setembro de cada ano. Uma vez estimado o fluxo de caixa líquido em reais, transformamos estes valores em arroba de boi gordo utilizando as cotações dos contratos futuros da BM&F na data que o hedge é efetivado. Para os meses do fluxo em que não há vencimentos de contratos, usamos as estimativas que encontramos aplicando os índices de sazonalidade e os valores dos contratos DI de 1 dia sobre as cotações dos contratos futuros em negociação na data da operação. Definimos, então, a quantidade de contratos que deverão ser vendidos para proteger o fluxo projetado contra as variações de preço. A cotação da arroba do boi gordo é, comumente, apresentada com prazo de 30 dias, incluindo a contribuição de seguridade social, livre do ICMS. Portanto, para considerarmos a receita líquida de venda descontamos a alíquota da seguridade social de 2,2% até dezembro de 2000 e 2,3% de janeiro de 2001 em diante. O produtor deve estar atento às chamadas de margem da BM&F para suas posições de contratos futuros, dispondo de fontes de recursos para fazer frente a estas possíveis exigências. Em nosso exemplo podemos estimar que, no máximo, teríamos 26 contratos comprados em aberto que significariam, aos preços de março de 2003, uma exigência de margem de garantia de aproximadamente R$ ,00. Os custos da BM&F e os custos de corretagem, representam montantes pouco significativos. Por exemplo, estimamos ao longo de nossa simulação um custo mensal de aproximadamente R$ 315,00 relativos às taxas e emolumentos da BM&F, e um custo de corretagem de cerca de R$ 150,00 por mês no período em questão. Resultados da Simulação e Discussão da Eficiência da Estratégia Para estimarmos as perdas e ganhos diários ex post de nossa proposta de estratégia de hedge, coletamos junto à BM&F as cotações diárias de todos os contratos futuros com vencimentos em 2000, 2001 e 2002, entre 30 de dezembro de 1999 e 30 de dezembro de 2002, totalizando 741 dias de negociação. Uma vez que o horizonte do nosso hedge é de doze meses à frente, e que projetamos nosso fluxo até dezembro de 2002, pudemos avaliar os resultados até 31 de janeiro de 2002, num total de 512 dias. As perdas e ganhos diários do fluxo sem hedge doze meses à frente foram encontrados utilizando-se a equação abaixo: 12 ( ( Ft, T Ft 1, T ) QT DT ) Perdas & Ganhos = (1) onde F t, T denota o preço, na data t, do contrato futuro usado para o hedge do fluxo de caixa do mês T, Q T denota o fluxo de caixa líquido real do mês expresso em arrobas ao preço do indicador Esalq/BM&F no último dia útil do mês, e D T denota a função de desconto. T = 1

7 7 Para mitigar o risco de iliquidez na estratégia, estabelecemos como limite máximo para a quantidade de contratos a ser negociada 10% do volume total de contratos em aberto correspondente a qualquer vencimento em aberto. Caso este limite seja atingido, a estratégia tem que optar por outro vencimento que apresente um nível de liquidez razoável. O contrato futuro escolhido deve estar o mais próximo possível do fluxo a ser protegido. Quando houver dois contratos equidistantes, com liquidez suficiente, a estratégia optará pelo contrato com vencimento mais à frente no futuro. As perdas e ganhos diários do fluxo com hedge doze meses à frente foram encontrados utilizando-se a equação abaixo: 12 ( ( F )( t, T Ft 1, T QT 330 CT ) DT ) Perdas & Ganhos = (2) T = 1 onde as quantidades são conforme definidas acima, e C T é a quantidade de contratos futuros que devem ser vendidos para proteger o fluxo do mês T (multiplicado por 330, que é a quantidade de arrobas de 1 contrato). O resultado gráfico comparativo das perdas e ganhos da estratégia de hedge contra a alternativa de não fazer nenhum hedge está na Figura 4. Podemos observar que para a maior parte dos dias testados houve uma redução sensível nas perdas e ganhos, ilustrando claramente que houve efetividade por parte da estratégia de hedge considerada. Uma medida numérica da efetividade do hedge é dada pela redução na volatilidade, medida pelo desvio padrão, do valor presente do fluxo de caixa diário da fazenda sob consideração: reduz-se de R$1.782,94, quando não se faz nada, para R$757,56, no caso de utilizarmos nossa proposta. Uma segunda medida numérica é dada pela efetividade do hedge, medida como Var( hedged) 1 (3) Var( unhedged) a qual resulta em um valor de 0,82. Ou seja, 82% do risco de mercado medido pela variabilidade do valor presente do fluxo de caixa da fazenda foi eliminado através da utilização da estratégia proposta. Uma questão interessante de considerar é se existem estratégias igualmente simples de serem entendidas e implementadas pelos pecuaristas brasileiros, mas com maior efetividade, ainda, na prática. Lembremos que em alguns setores de atividade foram criadas regras práticas para este fim. Por exemplo, no setor agropecuário norte-americano uma regra prática sugere proteger entre metade e dois terços da produção esperada (Miller e Kahl (1989)). Testamos esta regra simulando um hedge de 60% do nosso fluxo de caixa projetado e obtivemos os seguintes resultados: R$ 461,35 para o desvio padrão do valor presente das perdas e ganhos (comparado a R$1.782,94 quando não se faz nenhum hedge), resultando em uma efetividade de 93% para o hedge. Os resultados, como vemos na Figura 5, foram melhores quando protegemos apenas uma parte do fluxo projetado (ou seja, 60%) do que

8 8 totalmente (ou seja, 100%). Além disso, ao negociarmos uma quantidade menor de contratos futuros reduzimos os custos de corretagem e as necessidades de margem de garantia. Vemos que esta regra prática do mercado agropecuário norte-americano portou-se muito bem no caso particular disponibilizado como exemplo. Não podemos generalizar esta afirmação para outras situações similares, nem mesmo para outros contratos futuros agrícolas no Brasil. Fica apenas esta ilustração como indicador para pesquisas futuras. Conclusões Muito embora o contrato futuro de boi gordo esteja entre os futuros agropecuários mais negociados na BM&F, observamos que o volume de transações neste mercado é muito inferior ao volume negociado no mercado físico. Uma das razões para tal é, seguramente, a falta de conhecimento de produtores rurais com relação a instrumentos derivativos. Como forma de vencer a barreira do desconhecimento e fomentar a utilização do mercado futuro como ferramenta prática, nosso objetivo foi propor e avaliar uma estratégia de hedge simples e prática, utilizando contratos futuros de boi gordo negociados na BM&F, que pudesse ser facilmente entendida e aplicada por pecuaristas na administração dos riscos de mercado de seus fluxos de caixa. Testamos a efetividade na redução dos riscos de mercado de uma estratégia de hedge que supõe uma operação simples de imunização do fluxo de caixa. Ou seja, a venda de uma quantidade de contratos futuros que coincida com a quantidade de mercadoria que o produtor obteria mensalmente em seu fluxo de caixa líquido projetado para um ano adiante. A estratégia proposta foi bem sucedida em seu objetivo de reduzir o risco do pecuarista. Houve uma redução de 57% na volatilidade, medida pelo desvio padrão, das perdas e ganhos diários. Testamos também a regra prática que sugere, para a atividade agropecuária, proteger algo entre metade e dois terços da produção esperada. Ao protegermos apenas 60% do fluxo de caixa líquido projetado obtivemos uma redução ainda maior da variabilidade das perdas e ganhos: o desvio padrão diário de perdas e ganhos caiu, representando uma redução de 39,1% em relação ao hedge de totalidade do fluxo de caixa, e 74,1% em relação ao fluxo sem proteção. Como salientamos anteriormente, é essencial para o produtor conhecer detalhadamente seus custos de produção para determinar se as cotações que estão sendo praticados no mercado futuro no momento de realizar a operação permitem que a estratégia seja efetivada, mantendo-se uma margem de lucro considerada aceitável. Desta forma, é recomendável que os produtores acompanhem continuamente as cotações dos contratos futuros divulgadas pela BM&F para aproveitar oportunidades de proteger sua produção garantindo uma rentabilidade atrativa e, também, como referência para orientarem suas decisões de investimento, já que estas cotações contemplam as expectativas dos agentes econômicos quanto às tendências do mercado. As estratégias sugeridas não consideram conhecimentos específicos ou expectativas particulares que o produtor pode ter em relação às condições de mercado. Por exemplo, o produtor poderia optar por permanecer sem hedge por um certo período caso ele acredite que o mercado esteja em ascensão, concretizando a operação no momento que considerar que a

9 9 tendência de alta tenha cessado. Acreditamos que os produtores podem incrementar seus retornos no longo prazo e diminuir o risco de preço aos quais estão expostos ao combinarem a utilização de contratos futuros aos seus conhecimentos sobre o mercado no qual atuam. Finalmente, a rápida expansão das exportações de carne bovina brasileira e a consolidação da nossa posição de liderança no comércio internacional exigirão, cada vez mais, uma melhor organização do nosso sistema produtivo, reduzindo riscos diversos ora presentes e tornando os riscos de preço mais relevantes. Sendo assim, podemos vislumbrar um crescimento significativo dos mercados futuros agropecuários, não apenas devido à inadiável modernização dos agentes da cadeia produtiva, mas também em decorrência da superioridade dos contratos futuros se comparados com outras alternativas para a administração de risco de preço no caso de fazendas de pecuária de corte no Brasil. Referências Bibliográficas ANUÁRIO DA PECUÁRIA BRASILEIRA, ANUALPEC (1997) São Paulo: FNP Consultoria e Comércio. ANUÁRIO DA PECUÁRIA BRASILEIRA, ANUALPEC (2001) São Paulo: FNP Consultoria e Comércio. ANDERSON, R. W.; DANTHINE, J. P. (1981) Cross hedging. In: Journal of Political Economy, vol. 89, n. 6, p AZEVEDO, P. F. (2002) Comercialização deficiente, informalidade e risco de preços: o mesmo problema? In: Artigos Técnicos de Derivativos Agropecuários, n o 2, Suplemento da Resenha BM&F n o 149, p BLANK, S. C.; CARTER, C. A.; SCHMIESING, B. H. (1991) Futures and options markets: trading in financials and commodities. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall. DE ZEN, S. (1997) Integração entre os mercados de boi gordo e de carne bovina nas regiões centro-oeste e sudeste do Brasil. Dissertação (Mestrado em Economia Aplicada) Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, Universidade de São Paulo, Piracicaba. DUARTE JR., A.M. (2001) Riscos: definições, tipos, medição e recomendações para seu gerenciamento. In: Gestão de Riscos e Derivativos. São Paulo, SP: Editora Atlas (Org.). EDERINGTON, L. H. (1979) The hedging performance of the new futures markets. The Journal of Finance, vol. 34, n. 1, p EDWARDS, F. R.; MA, C. W. (1992) Futures and options. Nova Iorque, NY: McGraw Hill. FNP Consultoria & Comércio. Média mensal de preços de boi gordo. Disponível em:< FRICK, O. O. (1996) Os indicadores de preço nos mercados futuros. In: Resenha BM&F, n. 111, p

10 10 FRICK, O.; CAMPOS, R. B. M. (1996) Eficiência do mercado futuro de boi gordo. In: Resenha BM&F, n. 113, p HAMILTON, J.D. (1994) Time Series Analysis. Princeton, NJ: Princeton University Press. HULL, J. C. (1997) Options, futures, and other derivatives. Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, Inc. IEL, CNA e SEBRAE (2000) Estudo sobre a eficiência econômica e competitividade da cadeia agroindustrial da pecuária de corte no Brasil. Brasília, D.F. Disponível em: < INSTITUTO DE PESQUISAS ECONÔMICAS APLICADAS. Disponível em: < JOHNSON, L. (1960) The theory of hedging and speculation in commodity futures. In: Review of Economic Studies, vol. 27, p JORION, P. (1999) Value at Risk: A nova referência para o controle de risco de mercado. São Paulo: BM&F. LAZZARINI, S. G.; ZYLBERSZTAJN, D.; TAKAKI, F. S. (1998) Inovações contratuais em mercados futuros: o caso do boi gordo na BM&F. In: Revista de Administração Contemporânea, vol. 2, n. 3, p MATHEWS JR., K. H.; HAHN, W. F.; NELSON, K. E.; DUEWER, L. A.; GUSTAFSON, R. A. (1999) U.S. beef industry: cattle cycles, price spreads, and packer concentration. Economic Research Service, U. S. Department of Agriculture. Technical Bulletin n Disponível em: < MILLER, S. E.; KAHL, K. H. (1989) Performance of estimated hedge ratios under yield uncertainty. In: The Journal of Futures Markets, vol. 9, n. 4, p MICELI, W. M. (2002) O risco de preço do pecuarista. In: Artigos Técnicos de Derivativos Agropecuários, n o 2, Suplemento da Resenha BM&F n o 149, p MUSTEFAGA, P. S. (2003) Mercado cresce mas concorrência derruba os preços. Informativo Técnico Revista Gleba. Edição janeiro/fevereiro de Disponível em: < NOUSSINOV, M. A.; LEUTHOLD, R. M. (1998) Optimal hedging strategies for the U. S. cattle feeder. Working Paper Office for Futures and Options Research, University of Illinois at Urbana-Champaign. Disponível para leitura em: < PITTS, M.; FABOZZI, F. J. (1995) Hedging with futures and options. In: FABOZZI, F. J.; FABOZZI, T. D. (1995) The Handbook of fixed income securities. Chicago, IL: Irwin. Cap. 60, p

11 11 ROCHELLE, T. C. P.; FERREIRA FILHO, J. B. De S. (1999) Liquidação financeira: impacto sobre o risco de base do contrato futuro de boi gordo. In: Resenha BM&F, n. 129, p UNITED STATES DEPARTMENT OF AGRICULTURE - Foreign Agricultural Service. [FASonline]. Disponível em: VATTER, P. A.; BRADLEY, S. P.; FREY Jr., S. C. e JACKSON, B. B. (1978) Quantitative methods in management: texts and cases. Homewood, IL: Irwin. Anexos Figura 1. Preço Real da Arroba do Boi Gordo (São Paulo) R$ (dez02) jan/70 jan/73 jan/76 jan/79 jan/82 jan/85 jan/88 jan/91 jan/94 jan/97 jan/00 R$ méd. móvel 12 m Tabela 1. Quantidade de Animais Abatidos Mensalmente Jan Fev mar abr mai Jun jul ago set out nov Dez Abate fazenda (cab.) Abate parceria (cab.) Abate total (cab.)

12 12 Figura 2. Volatilidade Anual da Arroba do Boi Gordo 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% jan/70 jan/73 jan/76 jan/79 jan/82 jan/85 jan/88 jan/91 jan/94 jan/97 jan/00 Figura 3. Índices Mensais de Sazonalidade de Preço da Arroba do Boi Gordo. 110% 108% 106% 104% 107,0% 104,3% 107,4% 105,3% 102% 100% 101,4% 101,2% 98% 98,3% 96% 96,4% 95,5% 96,0% 94% 92% 94,2% 93,0% 90% jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez

13 13 Tabela 2: Deságio do Preço em Rondônia em Relação à Cotação da Esalq/BM&F Janeiro -19,8% -18,2% -17,9% Fevereiro -19,8% -18,1% -18,1% Março -19,8% -17,9% -18,4% Abril -19,8% -17,1% -18,5% Maio -19,8% -16,7% -18,3% Junho -19,8% -16,6% -18,5% Julho -19,8% -16,3% -18,6% Agôsto -19,8% -16,3% -18,8% Setembro -19,8% -16,4% -19,3% Outubro -19,8% -16,7% -19,3% Novembro -19,8% -17,1% -19,5% Dezembro -19,8% -17,6% -19,4% Tabela 3. Outros Parâmetros Utilizados na Simulação do Fluxo de Caixa Rebanho na fazenda (cab.) Rebanho em parceria (cab.) Total de bois em engorda (cab.) Peso médio por cabeça abatida (@) Peso médio por cabeça comprada (@) Reposição (custo / cabeça 10,5 10,5 10,5 7 Ganho de peso médio diário (gramas) Período médio de engorda (meses) Rendimento médio de carcaça (%) 52% 52% 52% 10 Peso médio por cabeça abatida parceria (@) Taxa de desconto da NPR (a.m.) 3% 3% 3% 12 Peões de boi (SM) 12,54 12,54 12,54 13 Administrador (SM) Secretária (SM) Encargos sociais 60% 60% 60% 16 Valor da terra Nua (R$/ha.) ITR (% sobre valor da terra nua) 2,5% 2,5% 2,5% 18 Conservação de pastagens (R$/ha/ano) 8,75 10,00 11,50 19 Custo de manutenção de benf. e instalações 2,5% 2,65% 2,8% 20 Valor de benfeitorias e instalações , , ,00 21 Área total da fazenda (ha) Área total de pastagens (ha) Supl. mineral e medic. ectoparasitos (R$/cab/ano) 13,00 15,00 17,50 24 Vacinas e medic. endoparasitos (R$/cab/ano) 4,00 4,50 5,00 25 Combust., lubrif. E manut. de veíc. e equip. (R$) , , ,00 26 Alíquota do funrural incidente s/ receita bruta 2,2% 2,3% 2,3%

14 14 27 Alíquota do I.R. arbitrado s/ receita bruta 5,5% 5,5% 5,5% Figura 4. Perdas & Ganhos diários dos fluxos com e sem hedge. 8 Milh 6 4 P&G (mil R$) 2 - jan-00 abr-00 jul-00 out-00 jan-01 abr-01 jul-01 out-01 jan-02 (2) (4) (6) (8) 01 jan 00 a 31 jan 02 P&G sem hedge P&G com hedge Figura 5. Perdas e ganhos diários com hedge total e parcial.

15 P & G (mil R$) - jan-00 mai-00 set-00 jan-01 mai-01 set-01 jan-02 (1) (2) (3) (4) 01 jan 00 a 31 dez 02 Hedge 100 % Hedge 60 %