Opinião ABC Brasil /12/2016

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1 30/12/2016 O ano de 2016 vai chegando ao seu final, pelo menos segundo o calendário gregoriano, mas já tem gente achando que Zuenir Ventura terá que escrever um novo livro : O Ano que não terminou 1. Ou será que o ano que ainda não terminou foi o de 2014? Bem, essas questões filosóficas sobre quando entramos no túnel em que estamos, vamos deixar para os escritores e sociólogos. O que na verdade nos interessa nesse último Opinião de 2016, é ver se, já em 2017 poderemos ver uma luz no fim desse túnel, ou Zuenir Ventura terá que esperar até 2018 para fechar o seu livro. Adiantando a resposta, nos parece que os legados de 2016 serão muitos para serem digeridos em apenas um ano. Portanto, podemos esperar um 2017 ainda muito incerto e, especialmente para o Brasil, a luz veremos, mas, a saída do túnel ainda poderá demorar um pouco mais. Começando pelo cenário externo, podemos identificar rapidamente dois desses legados de 2016 deixados para 2017: Donald Trump e o Brexit. Os dois tem a mesma causa e poderão ter consequências parecidas. A insatisfação dos excluídos com a globalização foram a força motriz para as duas grandes surpresas eleitorais desse ano, o que fica claro quando observamos o mapa das votações de ambos os pleitos. Tanto nos EUA quando no Reino Unido, a vitória dos azarões foi conquistada no interior mais conservador e menos beneficiado pela globalização e isso, mas do que uma causa, nos parece um sintoma que poderá influenciar outras eleições importantes em 2017, como da França, da Alemanha e da Holanda. O protecionismo econômico sem precedentes no pós-guerra, deverá ser o resultado final caso a onda de populismo nacionalista prevaleça, resultando em menos crescimento e mais inflação para a economia mundial. Esses são pensamentos que deverão ficar nas nossas 1 Zuenir Ventura, escritor mineiro que escreveu o livro 1968: O Ano que não terminou, que serviu de inspiração para a minissérie da Rede Globo Anos Rebeldes ;

2 cabeças como norte, mas são filosóficos demais para o que nos interessa aqui: Como será o cenário internacional em 2017? A resposta a essa pergunta passa por outra pergunta: Como será a agenda econômica de Donald Trump? As respostas que nos veem a cabeça imediatamente são, uma expansão fiscal e uma política protecionista. Certamente ambas estão corretas e deverão ocorrer, mas isso não nos parece suficiente para prever o preço dos ativos em Para isso temos que pensar o que parece que já está precificado nos mercados, principalmente no mercado de juros americanos, ou não. A princípio parece que o mercado já se ajustou a uma política fiscal mais frouxa de Trump. Para verificarmos isso, podemos observar que as taxas de 10 anos das Treasuries 2 já subiram algo próximo de 1,25 p.p. desde meados do ano, algo muito próximo do que se ajustaram após o presidente do FED da época, Ben Bernanke, iniciar o debate sobre a redução da injeção de liquidez por parte do BC americano em maio de 2013 (1,35 p.p.). Como em ambos os casos, o movimento foi gerado por uma reprecificação da política monetária americana, podemos usar o evento de 2013 como parâmetro para o que está acontecendo agora. Se isso for verdade, nos parece razoável achar que boa parte do movimento já aconteceu. Outra forma de chegar a mesma conclusão, é verificar que o mercado futuro dos FED Funds já incorporou boa parte das três altas previstas pelo BC americano no seu famoso gráfico das bolinhas. A implicação disso para o nosso cenário, é que não esperamos novos movimentos fortes de realocações de portfólios no mercado internacional, como verificados desde a eleição de Donald Trump em novembro. Entretanto, essa análise terá que sobreviver aos primeiros 100 dias da administração do novo presidente dos EUA, porque, aqui, pode estar o grande risco de o mercado descobrir que a agenda econômica de Trump é ainda mais inflacionária do que a prevista. Nesse sentido, deveremos ter uma atenção especial às medidas ligadas aos tratados comerciais americanos. Entre as promessas de campanha de Trump, estavam várias medidas protecionistas visando trazer 2 Como são conhecidos os títulos da dívida americana; 2

3 de volta para os EUA os empregos exportados por tratados comerciais, vistos por ele, como deletérios para a economia americana. Portanto, como acreditamos que a questão fiscal já está bem precificada, a surpresa poderá vir através do grau de protecionismo das medidas comerciais do novo Governo. Na visão do mercado, quanto mais proteção, mais inflação e, consequentemente, mais juros. A conclusão a que chegamos a respeito da economia americana é que, até a posse de Trump em 20 de janeiro, devemos ter mais do mesmo nos mercados, que já estariam bem precificados para o cenário de uma política fiscal mais frouxa e três altas dos juros americanos em A partir daí, os riscos para uma nova onda de apreciação do Dólar ficam por conta das medidas de comércio exterior que Trump irá tomar e as reações do FED a estas. Sem novidades vindas da política monetária nos EUA, acreditamos que o movimento de apreciação do Dólar no mercado internacional só terá vida longa se o mercado não começar a precificar alguma alteração nas políticas monetárias na Europa e no Japão. Entretanto, acreditamos que isso não será verdade. Voltando a comparação entre a eleição de Trump em 2016 e a indicação de Bernanke em 2013, notamos que o forte movimento de alta nas Treasuries lá atrás, não foi acompanhado por uma apreciação expressiva imediata do Dólar, que valorizou-se algo em torno de 5,0% no mesmo período em que os 10 anos americanos subiam quase 1,40 p.p.. Na verdade, o grande movimento de apreciação da moeda americana se deu em 2014 quando o BCE começou o seu programa de compra de ativos. Ou seja, apenas quando ficou clara a divergência entre a política monetária dos dois lados do atlântico é que o Dólar iniciou um processo continuo de valorização, que chegou a mais de 25,0%, segundo medido pelo Dólar Index. Até agora, segundo o mesmo indicador, o Dólar valorizou-se 6,5%. Ou seja, se compararmos com 2013, já andou bem, mas, se compararmos com o último grande movimento de valorização, ainda temos um longo caminho pela frente. Qual dos dois cenários deverá prevalecer? Bem, pensando apenas na Europa, o primeiro. O motivo é que, a recente desvalorização da moeda europeia, deverá, assim como em 2013, resultar em dados 3

4 econômicos melhores e expectativas de inflação mais altas. Ou seja, voltará a baia discussões a respeito da redução do programa de compra de ativos por parte do BCE, revertendo a tendência de desvalorização do Euro. A mesma lógica funciona para o Japão. Portanto, acreditamos que, a partir de março, poderemos ter uma reversão na tendência de perda de valor das moedas europeia e japonesa. Mas, o que pode atrapalhar essa projeção, além das políticas protecionistas de Trump? A questão política e bancária. No primeiro caso, temos eleições programadas na França, na Holanda e na Alemanha, além de uma provável na Itália. Em todas elas, a possibilidade de vitória de partidos eurocéticos é palpável, o que poderia colocar em risco a própria existência do Euro. Já na parte bancária, o imbróglio com o banco mais antigo da Itália, o Monti dei Paschi, seria apenas a ponto do iceberg de um sistema que tem a península da bota o seu elo mais fraco, mas que tem vários pontos de stress que podem ser rompidos a qualquer hora. Ou seja, o que poderia causar uma nova valorização do Dólar não seria, necessariamente, o fortalecimento da economia americana que parece já está bem precificada, mas um enfraquecimento do Euro. Para fechar o cenário internacional, teremos o Brexit, que poderá reforçar ou não os movimentos eurocéticos no continente, dependendo de como for conduzido e dos seus resultados sobre a economia britânica. A princípio, consideramos que os efeitos não serão bons para os britânicos, devendo favorecer uma perda de valor da Libra, mas, devemos ter sempre em mente, que o Brexit pode não ser definitivo. No início de janeiro a Suprema Corte britânica deverá confirmar a decisão de que o início do Brexit terá que ser confirmado pelo Parlamento. Com isso, poderemos ter uma crise entre o gabinete de Theresa May e os parlamentares, podendo desembocar em novas eleições gerais que, certamente serão vistas como um novo plebiscito com relação ao Brexit. Com relação à China, apesar de todos os problemas financeiros e econômicos, não devemos esperar grandes emoções até o congresso quinquenal no PC Chinês que deverá ocorrer na virada do 3º para o 4º trimestre. Esse encontro é sempre cercado de muita cautela por definir o suporte que o Governo terá para 4

5 os próximos cinco anos. Portanto, a última coisa que os dirigentes que estão no poder querem é fazer marola na parte econômica, o que significa manter o crescimento constante e não deixar que surjam crises financeiras. A conclusão final para o cenário externo, é que teremos muitos fios desencapados ao redor do mundo em 2017, gerando muita volatilidade. Mesmo no nosso cenário básico, no qual não temos tantas surpresas assim, o cenário continuará desafiador para o Brasil. Se não podemos afirmar que a tendência de apreciação do Dólar, frente as principais moedas, continuará, o mesmo não se pode afirmar com relação às moedas emergentes. Primeiro, porque a surpresa com relação à condução da política monetária nos EUA, se houver, deverá ser no sentido de mais juros e não de menos. Segundo, porque o que vai impedir uma valorização mais forte do Dólar é exatamente a expectativa de uma política monetária mais apertada, na Europa e/ou no Japão. Ou seja, para o Brasil, o cenário internacional será, na melhor das hipóteses, neutro, com a tendência do Real ao longo do ano devendo ser de depreciação e não de apreciação. Daqui podemos iniciar o nosso cenário interno. Como indica a nossa conclusão do cenário internacional, não acreditamos que os níveis de R$ 3,25 nos quais o Dólar fechou 2016 se sustentem durante muito tempo. Na verdade, nem acreditávamos que as cotações poderiam fechar o ano no intervalo entre R$ 3,20 e 3,30, sendo o mais razoável algo entre R$ 3,30 e R$ 3,40. Entretanto, se algo se aprende acompanhando o mercado de câmbio é que, contra fluxo não há argumentos, ou seja, de nada adianta dizer que os fundamentos não sustentam as cotações se o fluxo de entrada de Dólares dá sustentação a elas. Devemos sempre nos lembrar que, no fim, tudo pode ser resumido a uma questão de oferta e demanda. Entretanto, apesar de nos parecer claro que a tendência final do Real em 2017 será de desvalorização, o timming será difícil de determinar, principalmente dada a origem do fluxo. Se este viesse da entrada de investimentos em busca do diferencial de juros, poderíamos afirmar que o início da aceleração na queda dos juros seria a senha para o início do movimento. Entretanto, os dólares que estão entrando não têm essa origem, mas 5

6 sim a aquisição de empresas e participações, corroborando o mantra que temos ouvido ultimamente... O Brasil está barato. Portanto, para não sermos atropelados pelo fluxo de entrada de dólares, temos que acompanhar o noticiário de aquisições empresariais, ou seja, uma tarefa difícil. O que podemos afirmar é que, no fim, os fundamentos acabam prevalecendo e, por isso, o Dólar deve se estabilizar, ao longo do ano, dentro do intervalo entre R$ 3,60 e R$ 3,80, ficando mais próximo do piso ou do teto, dependendo do que acontecer no cenário internacional. A princípio, dado o nível de fechamento do ano, esperamos que fique mais para R$ 3,60 do que para R$ 3,80. Se esse nível de Dólar se materializar, podemos considerar que esse não será um problema para a inflação ao longo de Na verdade não esperamos que esta seja um problema no próximo ano em geral, justificando a ênfase maior que o nível de atividade deverá ter no debate econômico, em detrimento das variações de preços, ênfase essa que já aparece nos discursos do BCB quando diz que os custos da desinflação sejam levados em conta nas decisões de política monetária. Como os custos da desinflação, nada mais são do que os seus impactos sobre o crédito e o crescimento, o BCB indica, na verdade, que não vai perseguir o centro da meta a ferro e fogo, de modo que teremos espaço para redução dos juros em um ritmo mais forte do que o atual. Uma materialização dessa visão seria o modelo do BCB incluído no último Relatório Trimestral de Inflação (RTI), no qual ele considera as projeções de mercado capturadas através do Boletim Focus. As premissas desse modelo foram: Dólar fechando 2016 em R$ 3,39, 2017 em R$ 3,45 e 2018 em R$ 3,50; Os juros em 10,50% em 2017 e 10,00% em A partir destas, o BCB projetou o IPCA fechando 2017 em 4,7% e chegando a 4,5% em Portanto, como os juros estão, atualmente, em 13,75%, temos aí um belo espaço para a sua redução, sem que a inflação no ano que vem fique muito longe do centro da meta e a do ano seguinte chegue ao patamar desejado. Essa sensação fica ainda mais forte quando, juntamos à questão levantada no discurso do BCB dos custos de desinflação com a comparação das projeções de PIB no RTI de setembro com o de dezembro. Enquanto ao final 6

7 do 3º trimestre o BCB esperava que o crescimento em 2017 fosse de 1,3%, no último Relatório, essa projeção havia passado para 0,8%... A conta da desinflação parece que está ficando cara, mesmo na visão ortodoxa do BCB. Esse preambulo focando no BCB é importante para mostrar que as nossas projeções para inflação e PIB, são compatíveis com um cenário de redução agressiva dos juros ao longo de 2017, variável econômica chave para que possamos olhar 2018 com um certo otimismo. Ao invés de reproduzir o modelo do BCB para a inflação de 2017, projetamos a inflação para o próximo ano na mão, considerando como as premissas de câmbio, crescimento e aumentos já esperados, como o do Salário Mínimo, influenciariam os principais grupos do IPCA, como Administrados, Alimentação, Serviços e Produtos Industriais. Utilizando essa abordagem, chegamos a um resultado não muito distante daquele encontrado pelo BCB no seu modelo de mercado, 4,8%. Já na questão do PIB, achamos a projeção do BCB um pouco otimista, principalmente porque, para chegarmos ao nosso número de 0,4% de crescimento para 2017, tivemos que incorporar uma premissa que, se faz sentido, não pode ser considerada incontestável e fará toda a diferença no resultado do próximo ano: O PIB agrícola no 1º trimestre. A safra de 2016 foi muito ruim, ao contrário das projeções para a de 2017, que são muito boas. O resultado é que, espera-se que o PIB agropecuário brasileiro no ano que vem cresça na velocidade de dois dígitos com relação à Mais importante que isso, boa parte da incorporação desse resultado se dará no 1º trimestre do ano, de modo que, após uma queda projetada de 0,2% para o 4º trimestre de 2016, poderemos crescer 0,6% no 1º trimestre de 2017 devido ao impacto positivo do crescimento do PIB agrícola em algo entre 10% e 15%. Mesmo assim, a projeção para o ano como um todo, ficaria em 0,4%, ou seja, metade daquela esperada pelo BCB. Entretanto, para se ter uma ideia da importância da premissa do crescimento do PIB agropecuário para o nosso resultado, se este crescer dentro do intervalo entre 5% e 10%, por exemplo, levando a nossa projeção para os primeiros três 7

8 meses do ano a 0,10% de crescimento, o PIB para 2017 passaria a apresentar uma retração de 0,1%, mesmo com um crescimento médio de 0,4% no 2º semestre do ano. Portanto, como a nossa inflação está bem próxima daquela prevista pelo BCB e o nosso PIB bem abaixo, mesmo com premissas realistas, porém otimistas, acreditamos que os juros ao final de 2017 tenha espaço para ficar abaixo dos 10,50% esperados pelo Boletim Focus e incorporado no Cenário de Mercado dos modelos do BCB. A princípio a nossa projeção é de que a Selic feche o ano em 10,25%, mas o viés é amplamente de baixa e, não nos surpreenderíamos se, caso os resultados do nível de atividade se aproximem mais das nossas projeções do que aquelas feitas pelo BCB, as taxas fechem 2017 abaixo dos dois dígitos, antecipando um movimento que esperamos apenas para o início de Esse seria o nosso cenário para 2017, um câmbio entre R$ 3,60 e R$ 3,80, não trazendo muitos problemas para a inflação, que fecharia o ano ao redor de 4,8%, acima do centro da meta, mas isso não impediria que o BCB reduzisse os juros para 10,25% ou menos, uma vez que a sua ênfase parece ter se voltado para os custos da desinflação e estes ainda serão fortes em 2017, com o PIB crescendo 0,4% após contração de 3,4% em Entretanto, ao longo de todo o texto só nos referimos às questões econômicas e, pelo que vimos ao longo desse ano, as questões políticas podem fazer com que as premissas econômicas tenham pouca influência no resultado final das variáveis. Aqui podemos citar várias situações que poderão alterar totalmente o quadro econômico, como a delação da Odebrecht, novos desdobramentos da Operação Lava Jato ou uma possível cassação da chapa Dilma/Temer. Infelizmente, esses eventos vão ficar na conta do Sobrenatural de Almeida de Nelson Rodrigues, apesar de serem decisivos para que possamos desejar um Feliz 2017 ou aguardamos a conclusão do livro de Zuernir Ventura. 8

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