Grupo ANA Aeroportos de Portugal AIRPORT SECTOR

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1 Pos-Graduação em Análise Financeira Equity Research Grupo ANA Aeroportos de Portugal AIRPORT SECTOR Filipe Ruivo, José Sousa, Marcos Ramos e Vasco Martins Maio, 18, Introdução O Governo pretende encaixar, até 2013, 5,5 mil milhões de euros com privatizações na sequência do acordo celebrado com as instituições internacionais. Da lista de empresas a privatizar consta a TAP, CP Carga, Galp, ANA, CTT, Caixa Seguros, Caixa Saúde e algumas participadas do Estado de menor dimensão. De acordo com o Semanário Sol de 26 de Janeiro de 2012, a privatização da ANA - Aeroportos de Portugal deverá ter lugar durante o primeiro semestre de No entanto, no Plano Estratégico dos Transportes, o Governo afirma que pretende articular os processos de privatização da ANA e da TAP para que a estratégia futura para a empresa gestora dos aeroportos portugueses esteja alinhada com a da companhia aérea. Segundo o mesmo documento, esta articulação visa a manutenção e desenvolvimento do hub de Lisboa, consolidando a sua posição e assegurando a capitalização das rotas estratégicas para a economia portuguesa como são as da Europa, América do Sul e África. O objetivo deste trabalho é estimar o valor do Grupo ANA Aeroportos de Portugal (valor da empresa e valor acionista) à data de 30 de Junho de 2012, utilizando duas metodologias de avaliação diferentes. Para o efeito, foram consideradas as orientações transmitidas durante as aulas de Avaliação de Participações Sociais, bem como as guidelines constantes de documento disponibilizado para esse efeito. Fazem parte deste trabalho o presente relatório, que seguiu a estrutura definida, bem como um ficheiro Excel que fundamenta todos os resultados apresentados. Recomendação: COMPRAR Preço por ação: Jun12: 20,31-33,00 (Values in m) F 2013F Revenues EBITDA Net Profit 76,5 75,0 76,7 EPS 1,91 1,88 1,92 Current Ratio 1,26 1,36 1,48 Debt/ Assets 0,54 0,51 0,48 ROE 0,20 0,16 0,15 ROA 0,06 0,05 0,05 THIS DOCUMENT IS FOR ACADEMIC PURPOSES ONLY AND IS NOT AN INVESTMENT RECOMMENDATION (SEE DISCLOSURES AND DISCLAIMER AT THE END OF THE DOCUMENT) Page 1

2 2 O Grupo ANA e o processo de privatização Ao Grupo ANA foi atribuída pelo Estado Português a exploração do serviço público aeroportuário de apoio á aviação civil nos aeroportos de Lisboa, Porto, Faro, bem como no terminal civil de Beja, e ainda nos aeroportos na Região Autónoma dos Açores (Ponta Delgada, Santa Maria, Horta e Flores) e na Região Autónoma da Madeira (Madeira e Porto Santo). Através da Portway, o Grupo exerce a atividade de assistência em escala às aeronaves que procuram os aeroportos do Continente e da Madeira. O Grupo está ainda incumbido de promover o desenvolvimento dos trabalhos necessários à construção de um Novo Aeroporto no território de Portugal Continental. A ANA-Aeroportos de Portugal, SA foi fundada em 1998, está sedeada em Lisboa, Portugal, e é detida pelo Estado Português através da Direcção-Geral do Tesouro e Finanças (31,44%) e da holding estatal Parpública (68,56%), detendo participação 1 em quatro empresas conforme se ilustra na Figura 1: O portfólio de negócios do Grupo ANA compreende as áreas de negócios de Aviação e Não Aviação, que inclui a prestação de serviços de Handling 2, e de Segurança Aeroportuária e de Assistência a Passageiros de Mobilidade Reduzida (PMR) 3. O negócio Aviação é maioritariamente regulado 4 e consiste na gestão de infraestruturas para o tráfego de aeronaves, passageiros e carga. O negócio Não Aviação, não regulado, respeita é exploração de espaços comerciais e publicitários nos aeroportos e na oferta de imóveis, de parques de estacionamento e de espaços para áreas de rent-a-car nas imediações dos aeroportos. De acordo com notícia publicada no Diário Económico em 26 de Abril de 2012, a privatização da ANA está despertar interesse de fundos de investimento e de pensões e de gestoras aeroportuárias a nível internacional. No total já 12 empresas e fundos mostraram o interesse na privatização da ANA, coordenada por António Borges. O Abu Dhabi Investment Authority (Adia) 5, o maior fundo soberano do mundo, com 430 mil milhões de euros de ativos sob gestão, está a desenvolver contactos para concorrer à privatização da ANA - Aeroportos de Portugal, apurou o Diário Económico junto de diversas fontes ligadas ao processo. A venda da empresa está ainda a ser disputada por grupos espanhóis, franceses, alemães, italianos, norte-americanos, australianos, entre outros, além do consórcio da Brisa com a CRR anunciado segunda-feira. Além do Adia, a corrida à privatização da ANA está a despertar interesse de grandes fundos globais de investimento em infraestruturas, assim como de fundos de pensões de grande escala com sede na Austrália, Canadá, Reino Unido e Estados Unidos. O Diário Económico sabe que entre os diversos fundos que já manifestaram interesse na gestora aeroportuária nacional encontram-se os fundos de investimento em infraestruturas do J. P. Morgan, a Brookfield, o Canada Pensions Plan (CPP) - o maior fundo de pensões do Canadá - o Global Infrastructure Partners (controlado pelo Crédit Suisse e pela General Electric), o Alinda Capital Partners e o Industry Funds Management (IFM). O interesse pela privatização da ANA também está a sentir-se entre as maiores gestoras aeroportuárias da Europa. O Diário Económico apurou que foi recentemente comunicado ao Governo português por responsáveis do Executivo espanhol o interesse da Aena, empresa equivalente à ANA em Espanha e que é o maior operador aeroportuário mundial, em concorrer ao processo de privatização da ANA. 3 Perspetiva económica nacional e a envolvente da indústria aeronáutica De acordo com o Boletim Económico do Banco de Portugal (Primavera de 2012), a evolução da economia portuguesa no período é enquadrada pelo Programa de Assistência Económica e Financeira (PAEF). A este programa está 1 No final do primeiro semestre de O Handling consiste na prestação em terra, de serviços de apoio a aeronaves, passageiros, bagagem, carga e correio; 3 As componentes Segurança Aeroportuária e PMR são objeto de regulação autónoma e as taxas cobradas financiam, respetivamente, os serviços que protegem pessoas e bens contra atos ilícitos e os serviços de assistência a pessoas com mobilidade reduzida que viajem por via aérea; 4 Pelo INAC-Instituto Nacional Aviação Civil. 5 Criado em 1976, o fundo de Abu Dhabi tem força financeira mais que suficiente para liderar um consórcio à privatização da ANA mas está a desenvolver contactos no sentido de integrar um agrupamento que inclua parceiros nacionais. Page 2

3 subjacente uma estratégia de ajustamento dos desequilíbrios macroeconómicos da economia portuguesa e de aumento do seu potencial de crescimento, baseada em três pilares: consolidação orçamental, estabilidade do sistema financeiro e transformação estrutural da economia portuguesa. Neste contexto, projeta-se uma contração muito significativa da atividade económica em 2012 (3.4 por cento), seguida de uma estagnação em A pesar sobre as perspetivas futuras de crescimento da economia portuguesa está ainda o impacto subjacente das reformas estruturais, designadamente as concebidas para aumentar a concorrência (e baixar preços) nos mercados de produtos. As projeções do Fundo monetário internacional assumem uma taxa de crescimento de 2,1% em 2014 que desacelerará progressivamente para 1,5% em Estas expectativas de evolução da economia condicionam fortemente a indústria do transporte aéreo que, apesar dos travões ao crescimento, se prevê que venha crescer em linha com os ritmos económicos que caracterizam a economia mundial. A ACI, no quadro das suas previsões para refere um crescimento do tráfego de passageiros previsto para 2011 de 4,9% a nível mundial e 3,1% a nível europeu. No Grupo ANA, prevê-se que o tráfego de passageiros venha a crescer cerca de 4,6%. Estas previsões, superiores à média europeia têm como suporte o desenvolvimento de novas rotas nos aeroportos nacionais, mais acentuado nos aeroportos do Porto e de Faro devido à operacionalização das bases da Ryanair. (Fonte: Relatório e contas 2010, do Grupo ANA). 4 Avaliação Para efeitos de avaliação do valor da empresa foram utilizados dois métodos distintos: a ótica dos Fluxos de Caixa (APV e WACC) e a Avaliação por Múltiplos de Mercado, cujas metodologias e resultados descrevemos de seguida: a) Métodos a-1: Fluxos de caixa APV Tendo presente a necessidade de proceder à elaboração de demonstrações financeiras previsionais, aplicável aos dois métodos dos fluxos de caixa, tivemos em consideração os seguintes pressupostos: Os Cash-flows previsionais foram calculados para um período de 5 anos (2012 a 2016), a partir dos dados extraídos dos relatórios de contas do Grupo ANA entre 2008 e 2011; De modo a englobar as várias áreas de negócio do grupo, optámos por calcular o crescimento real de cada uma das áreas tendo em conta a sua contribuição para o grupo, bem como as variáveis que influenciam as vendas (tráfego, número de passageiros, etc). A soma das várias áreas de negócio representam as vendas (rédito) do grupo ANA em cada ano. As taxas de inflação e de crescimento apresentadas foram baseadas nas projeções do Banco de Portugal ( ) e do Fundo Monetário Internacional ( ); para efeitos de taxa de crescimento da economia, foi considerado um g de 0,5% (média das previsões de crescimento do FMI para o período ). A taxa marginal de imposto é constante para o período em análise e situa se nos 25,345%, decompondo-se em 25% (corporate tax) + 1,5% (Derrama municipal). Tendo presente a conclusão entre 2011 e 2013 dos planos de expansão dos Aeroportos de Ponta Delgada (2011), Lisboa (2012) e Faro (2013), e à falta de informação sobre investimento no restante período da previsão, foi considerado que o nível de CAPEX evoluía em função das vendas, mantendo um comportamento estável. Para efeitos de aplicação da fórmula deste método, foi calculada uma taxa de juro sem risco considerando as YTM das Bunds alemãs. Uma outra taxa sem risco foi calculada para as OTs portuguesas ponderado o risco de default das mesmas, uma vez que as YTM das OTs portuguesas se encontram excecionalmente elevadas derivado da crise da dívida soberana. O custo da divida utilizado foi calculado a partir da taxa forward swap com maturidade a 2026, depois de analisados também outros métodos. O custo do capital próprio foi calculado com base no modelo CAPM tanto das OT portuguesas como das Bunds Alemãs pelas razões já descritas. Da avaliação efetuada, concluímos que o método APV é mais apropriado para a avaliação da ANA pois tem em conta o valor criado pela Divida. Nesse sentido, foi calculado Ru a partir de dois modelos CAPM. Por considerarmos que as yields das Bunds alemãs estão excecionalmente baixo, o que iria provocar um custo de capital próprio muito baixo em relação à Page 3

4 realidade optámos por fazer uma média entre o CAPM considerando o Rf das OT Portuguesas e outro com Rf das Bunds Alemãs, chegando assim ao custo do capital unlevered de 6,3%. Descontando os FCFF a esta taxa e de acordo com os pressupostos que tomámos consideramos que o valor da ANA a 30/06/2012 será de Depois de retirar o valor da divida ( ) e os interesses minoritários ( ) obter-se-á um Equity value de Verificamos que o valor por ação da Ana pelo método APV a 30/06/2012 será de 27,39. a-2: Fluxos de caixa WACC Através do método WACC e tendo em conta os mesmos pressupostos utilizados no método APV, verificamos que o preço por ação da ANA ascenderá a 24,46. Todos os cálculos efetuados encontram-se no ficheiro em Excel. a-3: Múltiplos de Mercado O valor do capital próprio inscrito no Balanço indica-nos o montante investido pelos acionistas desde o momento da constituição da empresa, bem como os resultados retidos, até ao momento presente, neste caso até Não representa o valor que os acionistas esperam receber se venderem as suas ações nem o valor das ações da empresa se esta estivesse cotada em bolsa. O Grupo ANA tem tido um crescimento sustentado dos seus lucros e são esperados que estes continuem a crescer no futuro, desta forma o valor de mercado do capital próprio deve ser superior a 380,87 milhões de Euros, que é o valor do capital próprio registado no balanço a Como os detentores do capital próprio têm direito a receber os dividendos futuros bem como futuras apreciações ao valor da empresa, o valor relevante para o acionista é o seu valor de mercado não o valor contabilístico. De forma a estimar o valor de mercado do capital próprio vamos utilizar o método dos múltiplos de mercado, para isso vamos utilizar empresas do mesmo sector de atividade serviços aeroportuários cujas ações estão cotadas em bolsa, de forma a podermos relacionar dados e mercado com dados contabilísticos para calcular múltiplos a serem utilizados na estimação do valor de mercado do capital próprio do Grupo ANA a partir dos seus dados contabilísticos. A nossa primeira tarefa foi identificar empresas do sector com indicadores financeiros semelhantes, selecionando o grupo de empresas do quadro abaixo, onde são indicados os indicadores relevantes: Algumas das empresas identificadas são de dimensão superior, enquanto outras de dimensão inferior, a estrutura de financiamento destas empresas não é igual à estrutura de financiamento do Grupo ANA, nem todas as áreas de negócio correspondem às áreas de negócio ou possuem o mesmo peso do Grupo ANA. De forma a ultrapassar este obstáculo vamos utilizar estas empresas como sendo representativas do sector de serviços aeroportuários na Europa e a comparação com o grupo Ana será feita de forma agregada, para evitar alguns aspetos mais específicos de algumas destas empresas. Existem outras empresas deste sector na Europa, no entanto não estão cotadas em bolsa o que inviabiliza a sua utilização, no entanto vamos admitir que a sua eventual inclusão não alteraria significativamente os resultados. Na área relativa a Múltiplos de Mercado do ficheiro em Excel, consta um quadro que compara os dados contabilísticos das empresas comparáveis e do grupo ANA. Os items 9 e 10 correspondem aos items 3 e 7 mas em valores por ação. O item 11 indica-nos o preço de cada ação a somente para as empresas comparáveis. O Price-to-earnings ratio (P/E) foi calculado com base no preço por ação a esta data, no entanto e como para estimar o valor de mercado do capital próprio deveremos utilizar dados previsionais utilizados também o Estimeted price-to-earnings ratio (P/E provisional), de forma a podermos avaliar se os resultados obtidos diferem significativamente se usarmos dados históricos Page 4

5 ou dados previsionais. Utilizando informação de mercado e contabilística das empresas comparáveis vamos calcular dois tipos de múltiplos de mercado para fazer estimação do capital próprio de forma direta e indireta: Múltiplos de mercado baseados no valor de mercado do capital próprio das empresas comparáveis; Múltiplos de mercado baseados no valor de mercado das empresas comparáveis (capital próprio e alheio). Para o método direto utilizamos o Price-to-earnings ratio, Estimeted price-to-earnings ratio e o Price-to-book ratio. Para o método indireto utilizamos o EV-to-EBITDA ratio e o EV-to-sales ratio. Não dispomos de dados para o P/E previsional para a empresa Malta International Airport. Calculamos os respetivos múltiplos para todas as empresas comparáveis bem como os intervalos de variação e as respetivas médias. Os resultados obtidos para os respetivos múltiplos estão no quadro abaixo: Low Range Average High Multiples Arithmetic Harmonic P/E 7,72 x 14,55 x 13,19 x 19,538 x Forward P/E 11,79 x 15,56 x 15,11 x 18,040 x P/B 0,76 x 1,82 x 1,31 x 4,815 x EV/EBITDA 5,37 x 8,31 x 7,80 x 11,500 x EV/S 2,31 x 3,25 x 3,03 x 5,264 x De realçar que não existem diferenças significativas entre o P/E e o P/E previsional. Este facto pode explicar-se por se tratar de um sector de atividade com crescimento estável e cujas projeções para os próximos anos não se alteram de forma significativa em relação ao desempenho atual. Os valores de mercado para o capital próprio determinado com este método, são os que se encontram no quadro abaixo: Low Price ( millions) Average High Multiples Arithmetic Harmonic P/E 590, , , ,0 Forward P/E 902, , , ,4 P/B 289,8 693,6 500, ,9 EV/EBITDA 432, ,3 917, ,5 EV/S 341,4 741,1 645, ,7 De realçar que os valores obtido utilizando o P/E (ou Forward P/E) e o EV/EBITDA estão em linha com os valores obtidos pelos métodos dos Fluxos de caixa (APV) e Fluxos de caixa (WACC). Nestes métodos obtivemos um valor milhões (APV) e milhões (WACC), sendo o APV um método mais adequado para a avaliação do Grupo ANA, o valor que obtivemos utilizando o múltiplo P/E pela média harmónica está muito próximo do valor obtido pelo APV, já em relação ao EV/EBITDA a média aritmética permite obter um valor mais próximo para o APV. De realçar que com exceção dos múltiplos P/B e E/S os valores estimados não apresentam diferenças significativas quando compararas com os outros dois métodos. Share price ( ) Low Average High Multiples Arithmetic Harmonic P/E 14,76 27,82 25,24 37,38 Forward P/E 22,55 29,76 28,91 34,51 P/B 7,25 17,34 12,51 45,85 EV/EBITDA 10,81 25,48 22,94 41,44 EV/S 8,54 18,53 16,15 39,92 Em relação ao preço por ação, encontramos também (como é obvio) a mesma consistência em relação às estimativas pelos métodos APV e WACC, respetivamente e por ação, o que está em linha com a estimação pelos múltiplos P/E (ou Forward P/E) e EV/EBITDA, nomeadamente e por ação (de acordo com a média aritmética por exemplo). Page 5

6 Já em relação aos múltiplos P/B e EV/S os valores estimados para o Grupo ANA são significativamente diferentes dos valores estimados pelos outros múltiplos, bem como pelos outros métodos (APV e WACC). Estas diferenças podem ser devidas ao facto dos critérios contabilísticos, fiscalidade, estrutura de financiamento e as áreas de negócio entre o Grupo ANA e as empresas comparáveis não ser exatamente igual. No entanto pensamos que este facto não retira valor a este método de avaliação porque mesmo em relação a estes múltiplos os intervalos de valores estimados (low/hight) são consistentes com os valores estimados com os métodos APV e WACC. Seria necessário incluir mais empresas no grupo de comparáveis, mas não existem outras empresas cotadas em bolsa neste sector na Europa ou as que existem são de dimensão muito reduzida, o que não acrescentaria valor ao método utilizado. b) Análise de risco Simulação de Monte Carlo A simulação de Monte Carlo permite-nos investigar todas as combinações possíveis do valor da empresa, dessa forma consideramos o método mais adequado para a nossa avaliação de risco, foi baseada nas seguintes variáveis: Ru, que segue uma distribuição normal com um desvio padrão de 0,5% Rd, que segue uma distribuição uniforme com variações entre os 2%-5% g perpétuo, que segue uma distribuição normal com um desvio padrão de 0,5% Beta U, que segue uma distribuição uniforme com variações entre 0,4-0,7. Os resultados obtidos ilustram-se nas figuras seguintes: Tendo sido efetuada uma simulação com tentativas, verificamos que o preço por ação se situará no intervalo 20,31-33,00, o que está em linha com os métodos de avaliação considerados neste trabalho. 5 Recomendação: COMPRAR, se preço por ação for inferior a 27,39. 6 Demonstrações financeiras a) Demonstração de resultados previsionais As demonstrações de resultados previsionais encontram-se no ficheiro em Excel, tendo sido essencialmente considerado, em cada ano, que cada rubrica detinha o mesmo peso nos réditos de b) Balanços previsionais Os balanços previsionais encontram-se no ficheiro em Excel, tendo sido essencialmente considerado, em cada ano, que cada rúbrica detinha o peso nos réditos correspondentes á média dos últimos três anos, exceto em algumas rubricas, por considerarmos que a média não representaria uma imagem do comportamento futuro. 7 ANEXO Ficheiro em Excel com apresentação de pressupostos, cálculos efetuados e resultados obtidos. Page 6

7 DISCLOSURE AND DISCLAIMER Research Recommendations Buy Hold Sell Expected total return (including dividends) of more than 15% over a 12-month period. Expected total return (including dividends) between 0% and 15% over a 12-month period. Expected negative total return (including dividends) over a 12-month period. This report was prepared by the students of Financial Analysis Executive Program, for the purpose of the Business Valuation course, exclusively for academic purposes. Therefore, the students are responsible for the information and estimates and for the opinions expressed, reflecting exclusively their own personal judgments. The estimates are subject to change without notice. ISEG or its faculty accepts no responsibility whatsoever for the content of this report nor for any consequences of its use. The information contained herein has been compiled by students from reliable public sources, but ISEG or the students make no representation that it is accurate or complete, and accept no liability whatsoever for any direct or indirect loss resulting from the use of this report or its content. The authors hereby certify that the views expressed in this report accurately reflect their personal opinion about the subject company and its securities. They have not received or been promised any direct or indirect compensation for expressing the opinions or recommendation included in this report. The ISEG does not deal for or otherwise offers any investment or intermediation services to market counterparties, private or intermediate customers. This report is not an investment recommendation as defined by Article 12.º-A of the Código do Mercado de Valores Mobiliários. The students of ISEG are not registered with Comissão do Mercado de Valores Mobiliários as financial analysts, financial intermediaries or entities or persons offering any services of financial intermediation, to which Regulamento 3.º/2010 of CMVM would be applicable. This report may not be reproduced, distributed or published without the explicit previous consent of their authors, unless when used by ISEG for academic purposes only. Page 7

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