GUILHERME ARAUJO DRAGO

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2 2 FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS Escola de Direito FGV DIREITO RIO Programa de Educação Continuada MBA em Direito Direito Empresarial Com Concentração em Regulação e Negócios de Petróleo e Gás GUILHERME ARAUJO DRAGO BENEFÍCIOS À MINORIA SOCIETÁRIA NAS COMPANHIAS DE CAPITAL ABERTO NAS QUAIS SE OBSERVA A PRÁTICA DE INTERLOCKING DIRECTORIES ENVOLVENDO FUNDOS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR Trabalho de Conclusão de Curso apresentado ao curso de Pós-graduação lato sensu, nível especialização, MBA em Direito Direito Empresarial Com Concentração em Regulação e Negócios de Petróleo e Gás da FGV DIREITO RIO. Turma nº 01 da cidade de Rio de Janeiro. Data: Outubro/2012

3 3 FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS Escola de Direito FGV DIREITO RIO Programa de Educação Continuada MBA em Direito Direito Empresarial Com Concentração em Regulação e Negócios de Petróleo e Gás O Trabalho de Conclusão de Curso Título: BENEFÍCIOS À MINORIA SOCIETÁRIA NAS COMPANHIAS DE CAPITAL ABERTO NAS QUAIS SE OBSERVA A PRÁTICA DE INTERLOCKING DIRECTORIES ENVOLVENDO FUNDOS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR Elaborado por Guilherme Araujo Drago E aprovado pela Coordenação Acadêmica do curso de Pós-graduação [nome do curso], foi aceito como requisito parcial para a obtenção do certificado do curso de pós-graduação, nível de especialização, do Programa de Educação Continuada da FGV DIREITO RIO. Data:18/06/2012 Coordenador Acadêmico da FGV DIREITO RIO Professor Avaliador: Sergio Guerra

4 4 Escola de Direito FGV DIREITO RIO Programa de Educação Continuada MBA em Direito Empresarial Com Concentração em Regulação e Negócios de Petróleo e Gás Eu, Guilherme Araujo Drago, abaixo assinado, do Curso de MBA em Direito Empresarial, realizado nas dependências da Instituição Conveniada Petróleo Brasileiro S.A. - PETROBRAS, na Universidade PETROBRAS, no período de 04/03/2010 a 18/05/2012, declaro que o conteúdo do Trabalho de Conclusão de Curso intitulado: Benefícios à minoria societária nas companhias de capital aberto nas quais se observa a prática de interlocking directories envolvendo fundos de previdência complementar, requisito parcial para a obtenção do certificado do curso de Pós-graduação, nível de especialização, do Programa de Educação Continuada da FGV DIREITO RIO, é autêntico, original e de sua autoria exclusiva. Declaro estar ciente de que será de minha inteira responsabilidade a obediência a eventuais exigências de confidencialidade e/ou a preservação de quaisquer dados sigilosos e/ou de acesso restrito, e que sou responsável por quaisquer prejuízos e/ou danos a terceiros, sejam eles diretos ou indiretos, culposos ou dolosos, provocados pela divulgação indevida, parcial ou total, de dados, estudos, gráficos, processos, tabelas, pesquisas ou quaisquer informações que tenham sido utilizadas no meu TCC. Ademais, declaro que a versão eletrônica do TCC que foi submetida à avaliação da Coordenação Acadêmica é idêntica, em todos os aspectos, à versão final impressa ora submetida para fins de arquivamento na Instituição Conveniada Petróleo Brasileiro S.A. - PETROBRAS. Data: Assinatura do Aluno: Nome do Aluno: Guilherme Araujo Drago Identidade do Aluno: OAB/RJ

5 5 RESUMO É investigado se a prática conhecida como Interlocking Directories, que consiste na existência de administradores comuns em companhias e/ou sociedades, quando perpetrada por Fundos de Previdência Complementar no Brasil, geram benefícios aos acionistas que compõe a minoria societária. A análise não toma como base o direito da concorrência, como normalmente é feito quando se esta a tratar do referido instituto, mas sim o direito societário e para tanto é considerado como benefício o crescimento observado nos indicadores financeiros naquelas companhias nas quais os Fundos de Previdência Complementar ocupam acentos. É feito o uso de estudos de economistas e sociólogos para demonstrar e testar a hipótese, gerando um diálogo de idéias entre o Direito e a Economia.

6 6 SUMÁRIO I INTRODUÇÃO II OS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR FECHADOS...04 III - O INTERLOCKING DIRECTORIES...12 IV - MAS AFINAL, INTERLOCKING FAZ MAL?...20 V CONCLUSÃO...27 VI BIBLIOGRAFIA...29

7 7 I INTRODUÇÃO O estudo do Interlocking Directories é objeto normalmente de estudo do direito da concorrência. A existência de administradores comuns em companhias e/ou sociedades que competem entre si em um determinado mercado relevante, sem dúvida, afeta principalmente a concorrência, na medida em que enseja práticas conlusivas e condutas anticoncorrenciais difíceis de serem detectadas. Talvez o caso paradigmático, como aponta Aragão, seja o de Jonh Pierpoint Morgan, fundador do Banco J.P Morgan. Morgan se esforçou para criar um verdadeiro império ferroviário e nunca se arrependeu do fato de administrar diversas sociedades com interesses aparentemente divergentes. Costuma ser atribuído à sua atuação como administrador o fato gerador das normas nos Estados Unidos cujo escopo era o de coibir a prática do interlocking sem, no entanto, proibi-lo, como acontece, por exemplo, no Japão. 1 A existência de administradores comuns em companhias e/ou sociedades normalmente é objeto de estudo de economistas e de juristas que lidam com o direito da concorrência. Curiosamente, não há estudos nos quais se analise a questão sob o ponto de vista do direito societário. Talvez seja possível justificar este desinteresse fazendo uso da velha e agastada idéia da neutralidade do direito societário em relação a tal prática. Isso é parcialmente verdadeiro quando se considera somente as companhias fechadas nas quais inexistem minoritários ou minoritários de verdade. 2 Ora, a tutela do direito societário só se faz presente diante da possibilidade de conflito entre os sócios. Afinal, (...) nas sociedades a formação da vontade deve ser organizada e surge uma relação de supremacia e de subordinação, uma vez que sejam permitidas decisões 1 ARAGÃO, Leandro Santos de. Interlocking Directorates (personalle Verflechtungen) e a proibição do art. 147, 3º, inciso I, da Lei de Sociedades Anônimas: o conflito entre a liberdade de concorrência e a liberdade de estruturação do organograma administrativo da sociedade empresária in CASTRO, Rodrigo Monteiro de Castro e ARAGÃO, Leandro Santos (coord.). Sociedade Anônima. Págs São Paulo: QUARTIER LATIN, Não é incomum que um grupo de fato tenha sob seu comando sociedade cujos sócios / acionistas sejam ela própria e uma de suas subsidiárias integrais. O estudo do organograma de grupo societário de companhias abertas bem o demonstra. A Weg Chile S.A., por exemplo, controlada pela WEG IBERIA S.L., que detém 92% da participação societária, tem de dividir a sociedade com a sua controladora, a WEG S.A., que detém 8% de participação societária na sociedade chilena. (VALOR GRANDES GRUPOS. Valor Econômico S.A. Ano 10, nº 10. Dezembro/2011. Págs. 210/211). Nos grandes grupos, o controle às vezes resulta de participações conjugadas de várias empresas do grupo, que se encontram sob controle comum. As sociedades, dentro do grupo de fato, encontram-se sujeitas, por força do controle direto ou indireto, a um mesmo centro de poder, mas cada uma delas tem o dever de resguardar a sua autonomia, como pessoa jurídica que é, dotada de um quadro próprio de acionistas, de um patrimônio particular, de credores e devedores singulares, de administradores e empregados específicos. Dentro do grupo, ainda que de fato, desenvolve-se, todavia, um campo propício à colaboração e ao apoio recíproco, posto que as várias sociedades e os seus acionistas, por entrecruzarem participações, têm interesse no sucesso e nos resultados das empresas de que participam direta ou indiretamente.

8 8 por maioria. Por isso, o direito societário (Verbandsrecth) tem, tematicamente em comum com o direito público, a organização do poder coletivo e os direitos e deveres dos cidadãos societários (Verbadsbürger). 3 Se há minoritários de verdade, é possível questionar se a existência de pessoas ocupando, ao mesmo tempo, os cargos de conselheiros de administração em várias companhias de capital aberto, é, de algum modo, prejudicial aos seus interesses. Ou, em outras palavras, para flertar com o adágio que durante muito tempo justificou a unanimidade como única forma de quórum para as deliberações sociais e que, na prática, obrigava a minoria descontente a aderir ao decidido pelo controlador sob pena de paralisar a vida da sociedade. Minor pars sequatur majorem? É de se recordar que a atuação do acionista, é de se dizer, os poderes que detém são traduzidos em direitos sociais, como o de votar nas deliberações sociais e devem ser exercidos tendo em vista os interesses sociais. 4 Isso não quer dizer que o que é bom para a companhia necessariamente será bom para o sócio. Por exemplo: digamos que exista uma mesma pessoa, um Ministro do Estado, que ocupa os cargos de conselheiro de administração em, digamos, três sociedades de economia mistas federais cujas ações são negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (doravante somente BOVESPA). Se tais sociedades de economia mista, aparentemente, não tem o mesmo mercado em comum, é de se dizer, não concorrem no mesmo mercado relevante, parece algo bom para sua controladora, a União Federal, e para a companhia, que se aproveita das decisões e das experiências vivenciadas pelo referido Ministro nos conselhos de administração das três companhias para tomar as decisões que mais fazem sentido aos seus objetos sociais. Mas então, uma das sociedades de economia mista em questão, que, por acaso, é uma instituição financeira, começa a conceder empréstimos às outras duas, sem se preocupar tanto com as garantias apresentadas (pois, afinal, são empresas irmãs) e a aprovação de tais empréstimos passa pelas mãos do conselheiro que é também Ministro de Estado num momento no qual o Governo ao qual pertence pretende fazer de tudo para estimular a circulação do crédito bancário com vistas a gerar reflexos na atividade econômica. Qual seria 3 WIEDEMANN, Herbet. Gesellschaftsrecht i Grundlagen traduzido por FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes in FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Direito Societário Contemporâneo I. págs São Paulo: QUARTIER LATIN, Pàg.15 4 FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Conflito de interesses na Assembleias de S.A. Malheiros, Pág. 63.

9 9 o interesse da sociedade de economia mista que é instituição financeira? Não seria ele colidente com o interesse da sua controladora? E se este mesmo Ministro de Estado tem de deliberar sobre a cobrança de uma dívida devida pela controladora de uma das três sociedades de economia mista, ou seja, pela União Federal? E se este mesmo Ministro é instado a insuflar o nome de certas pessoas ligadas a grupos políticos que dão sustentação ao seu Governo para ocupar cargos estratégicos em uma das sociedades de economia mista? Será que, nestes casos, foi bom para a minoria ter uma pessoa tendo assento em três Conselhos de Administração distintos? Diriam, ora, mas ai se trata de sociedades de economia mista, cuja existência tem como pressuposto o atendimento a um interesse público relevante que justificasse a atuação direta do Estado na atividade econômica 5 e estão sujeitas a todo um influxo de pressões políticas que, por vezes, não são nada republicanas. Mas e se estivéssemos a tratar de sociedades cujo controle não pertence a um ente público, mas que tivesse dentre os seus acionistas, digamos, a Previ, o famoso Fundo de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil. A maior investidora institucional, detentora de participações nos mais diversos setores da economia: sociedades de economia mista, companhias fechadas, Fundos de Investimento em Participação (FIP), companhias abertas. E se fossem os conselheiros indicados pela Previ, atuando em três ou quatro conselhos ao mesmo tempo, colhendo informações relevantes em todos os casos e fazendo uso delas, para, digamos, planejar os próximos investimentos da Previ? O direito societário não é neutro e nem mais é intimista como outrora, quando se pensava neste ramo como um meio de compor conflitos apenas entre os sócios, descurando dos efeitos das deliberações sociais perante terceiros. Calixto Salomão Filho, jurista de cepa nobre, já denunciava a abertura do direito societário para a interdisciplinaridade e seu diálogo, especialmente, com a ciência econômica (resultando na análise econômica do direito) e com o direito econômico. 6 5 Se assim não fosse, e se as estatais desfrutassem da mesma liberdade que assiste ao comum das empresas privadas, haveria comprometimento de seus objetivos e funções essenciais, instaurando-se, ademais, sério risco para a lisura no manejo de recursos hauridos, total ou parcialmente nos cofres públicos. BANDEIRA DE MELLO, Celso Antônio. Curso de Direito Administrativo. 25º edição, São Paulo: MALHEIROS, Pág.195. Quanto à subsidiariedade do poder público na atividade econômica e no uso da atuação direta como último recurso, ver, por todos, SOUTO, Marco Juruena Villela. Direito Administrativo Regulatório. Rio de Janeiro: LUMEN JURIS, SALOMÃO FILHO, Calixto. O novo direito societário. 2º edição, São Paulo: MALHEIROS, Pág. 38.

10 10 Neste trabalho, o objetivo é tentar criar um diálogo entre a ciência econômica e o direito societário para verificar se a participação de uma mesma pessoa, vinculada e indicada por fundos de previdência complementar como a Previ e Petros, em dois ou mais conselhos de administração como conselheiro pode causar ou não algum prejuízo para os acionistas minoritários da Companhia alvo do Interlocking. O objetivo não é realizar um estudo abrangente sobre o tema, pois não se dispõe de espaço suficiente para tanto. Nem tampouco se pretende explorar o tema com a minúcia que merece, com o necessário diálogo que deveria haver entre economia e direito (especialmente quando as operações matemáticas se fizerem necessárias para demonstrar nosso argumento). Nosso objetivo é singelo. É perscrutar se a prática do Interlocking pode ou não causar prejuízos aos minoritários. Por prejuízos queremos dizer a diminuição do valor intrínseco da companhia, que aqui vamos delimitar como sendo a sua lucratividade. Sendo mais preciso, se há reflexos no retorno aos acionistas apurado nas companhias em que a prática de interlocking, praticada por fundos de previdência complementar, é uma realidade. A existência de conselheiros independentes é a linha Maginot de defesa da minoria relevante. Uma frágil linha Maginot como sua correspondente francesa, que tão facilmente sucumbiu à primeira investida da Alemanha nazista durante a segunda grande guerra, mas, ainda assim, como ocorria com os franceses, a melhor defesa existente tendo em vista os recursos disponíveis. O objetivo do presente estudo é centrar a análise naquelas companhiasue não contam com o controle de nenhum ente de direito público. Como a metodologia que será utilizada aqui é a basicamente a bibliográfica, sem qualquer pudor se pretende fazer uso dos estudos elaborados por economistas que buscaram estudar o relacionamento do mercado de capitais brasileiros com os fundos de previdência complementar fechados. II OS FUNDOS DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR FECHADOS A Sociedade Anônima é provavelmente para a atividade empresarial aquilo que foi a máquina a vapor para a revolução industrial do século XVIII. Justamente por permitir a atração de grandes somas de capitais a um custo relativamente baixo, viabilizando atividades econômicas que, na ausência de instituto semelhante, talvez nunca tivessem sido vistas como dotadas de um risco razoável a ponto de permitir seu desenvolvimento.

11 regra. 7 Deste modo, pode-se dizer que o quadro de relações sociais fica reduzido basicamente 11 No centro da S.A. estão os acionistas empresários, aqueles que a administram direta ou indiretamente e a fazem crescer. No outro extremo estão aqueles que vêm na empresa uma oportunidade de auferir lucros ou garantir uma renda anual: são os acionistas especuladores e acionistas rendeiros. Aqueles buscam unicamente o lucro imediato e seu principal interesse é aguardar a valorização dos papéis nos quais investiu seu dinheiro, para vendê-los posteriormente a um preço maior, ganhando com o ágio. Diferencia-se do rendeiro por não pretender, como estes, angariar os dividendos advindos do bom exercício da empresa. Seu objetivo é apenas empreender uma busca minuciosa das ações com maiores chances de rápida valorização e vendê-las assim que atingem valor suficiente para a obtenção de lucro significativo. Não convive o especulador, deste modo, por muito tempo como membro de uma sociedade. Para ele é mais vantajoso guardar pelo menor tempo possível os valores mobiliários que detém. Pode até agir, como muitas vezes o faz, como um acionista provocador, o minoritário mosquito, que pretende atrapalhar a vida social na tentativa de que o controlador venha a comprar sua participação e se livrar do inconveniente, mas isso não é ao acionista empresário e ao acionista rendeiro. 8 O acionista empresário quase sempre detém o controle da S.A., vale dizer, normalmente representa a maioria acionária. Segundo o conceito clássico, maioria acionária se traduz por 50% + 1 das ações com direito a voto, o que não representa a verdade hoje. Grandes companhias multinacionais têm uma dispersão tamanha de suas ações a ponto de ser possível dizer que quem detém 2% do capital votante pode ser reconhecido como maioria. Já dizia BORBA que nas grandes companhias abertas, cujo capital votante se encontra disseminado no mercado, enfrenta-se o problema do absenteísmo dos acionistas nas assembleias. Essa ausência que, em muitos casos, se estende à maioria das ações faz com que à assembleia apenas compareça uma parcela minoritária do capital votante. Nestas circunstâncias, a maioria será apurada em relação aos presentes, possibilitando a polarização do controle na maioria da minoria 9. 7 São os minoritários conhecidos no mercado como mosquito. Sobre o tema, ver artigo publicado pelo Professor COELHO, Fabio Ulhoa Coelho. Profissão: Minoritário. In Sociedade Anônima 30 Anos da Lei 6.404/76. Pág , São Paulo: Quartier Latin, Note-se que estamos realizando uma qualificação dos acionistas segundo a sua participação no capital social e segundo seu interesse na sociedade. Há outras possibilidades de classificação, como a que, por exemplo, tenta classificar os acionistas minoritários segundo sua participação nas Assembleias. 9 BORBA, Tavares Borba. Direito Societário. 9º edição. Rio de janeiro: RENOVAR Pág. 334.

12 12 Muitas vezes o rendeiro até busca acompanhar de perto o que se passa na sociedade, pois ali investiu parte significativa de suas economias, tentando fazer prevalecer seu interesse de distribuição de uma justa parcela dos lucros. A regra, porém, é do alheamento das atividades sociais, permitindo que o controle das S.A. permaneça nas mãos de quem contribuiu com reduzida parcela do capital social. Não é por outro motivo que os conceitos de minoria e maioria, normalmente, estão ligados à maior ou menor influência nos negócios sociais e não à participação no capital social. Trata-se, porém, de realidade que a cada dia tem mudado e de forma significativa. Além da presença maciça de investidores estrangeiros nas assembleias das companhias abertas, e, naturalmente, das grandes gestoras de capital e fundos de investimento, como é o caso da Lazard Asset Managment, por exemplo, os Fundos de Previdência Complementar, regulados pela Lei Complementar 109/01, tem participado de forma ativa nas assembleias e, não raro, têm se feito ouvir, ainda que, por vezes, seu alinhamento não reproduza exatamente um alinhamento com os interesses da minoria. Mais, tais fundos, conforme denuncia PUNSUVO, que têm em comum o dever fiduciário para com o seus participantes, gerador da obrigação de tomar decisões tendo em vista o interesse dos participantes, vem sendo no mundo inteiro os agentes disseminadores da idéia de busca de um nível ideal de governança corporativa, que normalmente é traduzida como a criação de mecanismos que garantam a transparência na gestão e na tomada de decisões. 10 E o fazem porque lhes é ínsita a idéia de que a governança é necessária, embora não esteja diretamente relacionada à geração de valor para os acionistas e para a companhia. Ou seja, não parece haver relação entre um nível ótimo de Governança e a capacidade de geração de lucro. 11 Quem são estes Fundos de previdência Complementar? São Fundos de Investimento que servem como verdadeiro instrumento para a provisão de recursos com vistas à 10 PUNSUVO, Fábio Ribeiro. Qualidade da Governança Corporativa e participação societária dos fundos de pensão nas empresas de capital aberto. 185 p. Dissertação (Mestrado em administração de empresas). Faculdade de Ciências Econômicas, contábeis e administrativas. Universidade Presbiteriana Mackenzie Pág Ao menos é o que aponta o estudo realizado por PUNSUVO. Op. Cit,. Pag. 09 e 72. Mas há evidências empíricas de que um nível ótimo de governança garante o acesso ao capital de terceiros, viabilizando a alavancagem financeira (CAROPREZZO, Bruno. O Impacto das Melhores Práticas de Governança Corporativa no Custo da Dívida das Empresas Brasileiras. 29 p. Dissertação (Mestrado em Finanças e Economia Empresarial). Escola de Pós-Graduação em Economia.Fundação Getúlio Vargas. 2011) e, aliás, está é, historicamente, o papel da Governança: facilitar o acesso do capital de terceiros, seja na forma de capital social ou na forma de dívida. Ver BORGES, Luiz Ferreira Xavier e SERRÂO, Carlos Fernando de Barros. Aspectos de Governança Corporativa moderna no Brasil in Revista do BNDES, Rio de JANEIRO: BNDES, v. 12, nº 24. Pág , dez 2005.

13 13 aposentadoria, estabelecidos para determinada categoria de pessoas ligadas entre si por algum tipo de vínculo. Tais Fundos de previdência Complementar têm sido de extrema relevância para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, assim como o FIP. Embora não seja exatamente nossa preocupação, não podemos deixar de mencionar os FIPs, Fundos de Investimento em Participações. São regulados pela Instrução Normativa 391/05 da CVM e utilizados como instrumento para atuar gerando private equity e venture capital. Os Fundos de Previdência Complementar, não raro, investem nas cotas de tais fundos como uma forma de evitar os problemas de alocação de recurso que teriam caso viessem a investir diretamente só em companhias, sejam elas abertas ou fechadas. Os fundos de previdência complementar tendem a investir principalmente em empresas operacionais, sendo difícil verificar investimentos em companhias novas. Os Fundos de Investimento de Participação FIP trazem uma solução para tais dificuldades, em razão da criação de um veículo independente de investimento, regulado e auditado, cujo patrimônio é separado do seu. Além disso, como os regulamentos dos FIPs normalmente delimitam políticas de investimento e definem metas de rentabilidade, os fundos de previdência complementar se sentem mais confortáveis para investir em projetos de infraestrutura. Os FIPs são atores cada dia mais relevantes no atual cenário societário brasileiro, na medida em que faz parte da sua razão de ser a existência de estratégias de saída do capital social daquelas sociedades nas quais investem. Ao melhorar a qualidade da gestão das companhias nas quais investem, criando controles internos e estimulando a transparência na gestão, criam as bases necessárias para uma oferta pública inicial de ações no mercado de capital. Não raro, a Oferta Pública nestes casos é primária e secundária, ou seja, há tanto a venda de novas ações (e com isso o ingresso de novos recursos na companhia), quanto a venda de ações pertencentes aos acionistas já existentes (e com isso a compra de tais ações permite ao FIP alienar suas ações e deixar de fazer parte do capital da companhia). 12 Os FIPs e os Fundos de Previdência Complementar se assemelham quanto ao papel que assumem como minoritário relevante. Como normalmente são titulares de parcelas 12 A menção à companhia é necessária. É de se ver que o art. 2º da Instrução Normativa CVM 391/03 só permite que o investimento do FIP seja feito em companhias que não tenham jamais emitido partes beneficiárias nem possam fazê-lo em razão de limitação estatutária (art. 4º, I), cujo mandato dos conselheiros de administração seja unificado em um ano (art. 4º, II), disponibilizem contratos com partes relacionadas (art.4 º, III), tenham aderido à Câmara de Arbitragem para resolver conflitos societários (Art.4º, IV), venham a aderir a segmento especial de governança em caso de abertura de capital (Art. 4º, V) e façam a auditoria anual de suas Demonstrações Financeiras com auditores independentes (Art. 4º, VI).

14 14 significativas do capital social das companhias nas quais investem, passam a gozar das vantagens da minoria relevante. Assim, podem, muitas vezes, eleger ao menos um conselheiro de administração, sozinhos ou em conjunto com outros minoritários relevantes em um bloco de minoritários no qual, muitas vezes, têm a liderança. 13 Fundos de Previdência Complementar assumiram um papel de protagonistas no mercado de capitais brasileiros e no financiamento da infraestrutura que se procura construir no Brasil. Há evidências empíricas de que as companhias nas quais investem possuem melhores práticas de governança corporativa, normalmente tem dentre seus acionistas os detentores de ADRs (American Depositary Receipts) e apresentam melhores índices de governança. 14 Têm sido agentes relevantes para o governo e sua atuação como minoritários auxiliou e vem auxiliando o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Tornaram-se, nas palavras de LAZARRINI: (...) verdadeiros pivôs nas mais diversas aglomerações locais corporativas. Associando-se aos fundos em determinado contexto societário, tornou-se possível confrontar outros acionistas, cooptar aliados ou aumentar a voz nas decisões da empresa. Mesmo não sendo acionistas majoritários em cada empresa individual, a centralidade dos fundos simplesmente criou oportunidades múltiplas de coalização e negociação entre sócios das várias empresas nas quais estavam presentes. Adicione-se a isso o fato dos fundos atuarem em uníssono 13 Com o percentual de 10% do capital social, com efeito, já é possível requerer que a votação para eleger os membros do conselho de administração seja feita por meio da técnica de voto múltiplo, o que aumenta as chances da minoria de eleger representante para o conselho (art. 141, caput, da Lei 6.404/76). Além disso, na forma do art. 141, 4º da Lei, os minoritários, preferencialistas sem direito a voto e os detentores de ações ordinárias, tem o direito de ver um representante seu alçado à condição de conselheiro. In Verbis: Art Na eleição dos conselheiros, é facultado aos acionistas que representem, no mínimo, 0,1 (um décimo) do capital social com direito a voto, esteja ou não previsto no estatuto, requerer a adoção do processo de voto múltiplo, atribuindo-se a cada ação tantos votos quantos sejam os membros do conselho, e reconhecido ao acionista o direito de cumular os votos num só candidato ou distribuí-los entre vários. (...) 4o Terão direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administração, em votação em separado na assembléia-geral, excluído o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: (Redação dada pela Lei nº , de 2001) I - de ações de emissão de companhia aberta com direito a voto, que representem, pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das ações com direito a voto; e (Incluído pela Lei nº , de 2001) II - de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito de emissão de companhia aberta, que representem, no mínimo, 10% (dez por cento) do capital social, que não houverem exercido o direito previsto no estatuto, em conformidade com o art. 18. (Incluído pela Lei nº , de 2001) 14 Ver o estudo realizado por ALMEIDA, Carlos Alberto Tavares. Fundos de pensão e governança corporativa no Brasil F. Dissertação (Mestrado em Economia). Escola de Pós-Graduação em Economia. Fundação Getúlio Vargas

15 15 (seus analistas e gestores comunicam-se com frequência) e, como ressaltado anteriormente, representam um importante canal de comunicação com o governo. 15 LAZARRINI em seu livro não tem como tema central procurar demonstrar como surgiu este protagonismo dos Fundos de Previdência Complementar no seio das companhias abertas no Brasil, mas analisar a ligação entre o ente federativo titular da estatal patrocinadora do Fundo com outros atores provenientes de grupos familiares que são os associados de primeira hora do capital estrangeiro que aqui quer aportar, reproduzindo a dinâmica tão magistralmente explorada por Raymundo Faoro em os Donos do Poder. Como os estatutos de tais Fundos de Previdência Complementar normalmente preveem que seus dirigentes serão indicados pelas sociedades de economia mista ou empresas públicas que os criaram e pelos empregados de tais entes, não é difícil conceber que possa haver uma relação entre o ente federativo que comanda a estatal patrocinadora e o fundo, na medida em que a cúpula das estatais normalmente é indicada pelo ente que os criou. Se há um governo ligado a sindicatos, o controle de tais fundos acaba sendo total, pois os dirigentes eleitos pelos empregados normalmente são pessoas ligadas aos sindicatos, que elegem os representantes dos trabalhadores. 16 Desse modo, haveria certo controle por parte da União, no caso das sociedades de economia mista federais nas ações tomadas por seus respectivos Fundos de Previdência Complementar (PETROS, PREVI e FUNCEF, para ficar em alguns) 17 e não raro, a vontade de tais fundos de pensão parece que acaba por tomar a forma da vontade da União em alguns casos, como teria ocorrido recentemente. 18 Esta prática não é de hoje, decerto. Os fundos de pensão SISTEL E PREVI, respectivamente, formados para atender os aposentados da TELERJ e do Banco do Brasil, por 15 LAZARINNI, Sérgio G. Capitalismo de Laços. São Paulo: CAMPUS, Pág Idem. Pág Idem. Pág Em 19 de março de 2012 a PETROBRAS realizou sua Assembleia Geral Ordinária e, quando da eleição do representante dos minoritários, foram eleitos Josué Gomes da Silva, presidente da Coteminas e filho do ex-vice presidente José Alencar; e Jorge Gerdau Johannpeter, presidente do Conselho de Administração do Grupo Gerdau e coordenador da Câmara de Gestão e Planejamento do governo. Dias antes houve intensa movimentação por parte de dois acionistas minoritários relevantes, em especial a gestora de fundos Blackrock, no sentido de eleger como representantes dos minoritários que indicou Mauro Rodrigues da Cunha, presidente da Associação Nacional de Investidores no Mercado de Capitais (Amec), e Francisco Drohojowski, um gestor internacional. O intento foi frustrado justamente porque os fundos de previdência complementar que integram a minoria acionária na PETROBRAS votaram de forma a apoiar Johannpeter e Silva, em conjunto com o BNDES. Tal postura foi questionada perante a CVM sob a fundamentação de que tais fundos, na verdade, por serem indiretamente controlados pela União, controladora da PETROBRAS, não poderiam votar, já que fariam parte do bloco de controle. A ata da Assembleia, que infelizmente não registra a dinâmica da ação, pode ser encontrada em

16 16 exemplo, já em 1999, tiveram sua postura de independência questionada pelos demais minoritários quando da privatização das companhias de telefonia no Brasil. Ao longo dos anos, tem variado o grau de ingerência da União através de tais Fundos de Previdência Complementar, mas foram eles os investidores de primeira hora na alocação de recursos privados para no PAC I e no PAC II lançado pela União, investindo em setores tão díspares quanto o de construção naval e o de geração de energia termelétrica. E qual é hoje a participação de tais Fundos na capitalização de companhias de capital aberta? Quanto eles representam em relação à capitalização bursátil total? PREVI, PETROS e FUNCEF representam em ativos 44% do valor total alocado pelos Fundos de Previdência Complementar fechados e abertos, que correspondem a aproximadamente R$626,33 bilhões. 19 Isso quer dizer que aproximadamente R$274,99 bilhões em ativos são gerenciados por estes três Fundos. Desse total, nada menos que R$66,03 bilhões estão alocados em ações. 20 Não há dados que permitam afirmar que este total de ações correspondente às ações de companhias abertas, já que os Fundos de Previdência Complementar podem também investir em companhias Fechadas (embora o façam, normalmente, através de FIPs). Mas digamos que seja. A capitalização bursátil das 455 companhias listadas correspondia em 13/11/2012 a aproximadamente R$2,43 trilhões. Pode parecer pouco, mas quer dizer que três Fundos de previdência Complementar são titulares de aproximadamente 2,7% da capitalização bursatil. A PREVI, por exemplo, era acionista em novembro de 2011 de 67 companhias de capital aberto, nas quais tinha 89 membros titulares dos Conselhos de Administração e 61 suplentes. É de se notar que o nosso Mercado de Capitais possuía naquela data aproximadamente 450 companhias listadas com o Registro que é hoje, por conta dos disposto na Instrução Normativa CVM nº 480/10, equivalente ao registro classe A, que lhes permite emitir ações e títulos conversíveis em ações, além de outros valores imobiliários. Em algumas delas, a PREVI ainda conta como a companhia da FUNCEF e da PETROS como acionistas, como ocorre, por exemplo, na PETROBRAS e na CONTAX, além de no próprio Banco do Brasil. Em Novembro de 2011, a PREVI detinha as seguintes participações 21 : 19 Os dados são do PREVIC. Informe Trimestral emitido pela Superintendência Nacional de Previdência Complementar PREVIC, disponível em Acessado em 15/10/ Idem. 21 Disponível em:

17 17 Empresa Porcentagem Previ em 17/11/2011 PETROBRAS 2,77% Banco do Brasil 10,37% AMBEV 3,26% Itau Unibanco 2,00% Banco Bradesco 2,26% Itausa 2,87% Usiminas 5,85% Embraer 10,35% Outros -- E participava do bloco de controle das seguintes companhias: 22 Empresa Porcentagem Previ em 17/11/2011 Vale 14,60% Neoenergia 49% CPFL 31,02% Brasil Foods S,A, 12,75% Invepar 38,60% Paranapanema 23,96 ALL 3,94% Telemar 9,69% Outros --- Os Fundos de Previdência Complementar são e serão importantes para o mercado e para o governo, qualquer governo e, como bem o disse LAZARINI, a tendência é que isso continue a ocorrer. 23 Aqui os fundos serão analisados em razão daquilo que é considerado como sendo sua maior virtude, a governança corporativa, em especial, a idéia de que a existência de um conselheiro de administração independente garante uma maior transparência às práticas e CRIO.pdf. acessado em 16/10/ Idem. 23 LAZARINNI, Sergio G. Capitalismo de laços. São Paulo: CAMPUS, Pág. 38.

18 18 operações da companhia e melhora o processo decisório. E a análise é em razão do fato de que normalmente este conselheiro independente encarna a semente do interlocking. 24 III O INTERLOCKING DIRECTORIES O estudo do Interlocking Directories é objeto normalmente de análises no campo do direito da concorrência. A existência de administradores comuns em companhias e/ou sociedades que competem entre si em um determinado mercado relevante, sem dúvida, afeta principalmente a concorrência, na medida em que enseja práticas conlusivas e condutas anticoncorrenciais difíceis de serem detectadas. Curiosamente, são raros os estudos jurídicos que se prestam a analisar o fenômeno, muitas vezes estudado por economistas e sociólogos que fazem da área empresarial seu campo de pesquisa. Ocorre o Interlocking Directories quando uma mesma pessoa ocupa o cargo de conselheiro de administração em mais de uma sociedade empresária. Se as referidas sociedades são, de algum modo, relacionadas, cria-se um potencial problema concorrencial, especialmente se tal relacionamento é do tipo horizontal. 25 Note-se que não há consenso na literatura sobre o assunto quanto à quantidade de membros do conselho que são necessários para configurar a prática do Interlocking Directories, não obstante, a maior parte das opiniões seja no sentido de que basta um membro do conselho para configurar a prática. 26 Há autores que atribuem ao conceito também às situações em que haja a ocupação de cargo executivo e outro gerencial em duas sociedades empresarias, mas tal, com a devida vênia, não parece ser o mais correto. 27 Decerto que em tais casos haverá um canal de comunicação relevante entre tais sociedades. Não se rejeita a idéia, no entanto, pelo fato de que, historicamente, o Interlocking 24 O que não deixa de ser irônico, já que o ato atentatório à concorrência ocorreria no esteio de uma prática divulgada e incentivada por praticamente todos os códigos de boas práticas de governança corporativa, do Cadbury Code ao do IBCG, todos incentivam a criação do cargo de conselheiro independente como sendo uma prática necessária à governança. 25 Não há como deixar de remeter ao excepcional estudo de SALOMÃO FILHO, Calixto. Direito concorrencial: As estruturas. São Paulo. MALHEIROS, MIZRUCHI, Mark S. What do Interlocks do? An analysis, critique and assessment of research on Interlocking Directories, in Annual Review of Sociology. Palo Alto: ANNUAL REVIEW, Págs MARTINEZ, Ana Paula e ARAUJO, Mariana Tavares. Aquisição de Participação Minoritária em concorrentes e Interlocking Directories: Aspectos concorrenciais Disponível em Acessado em 15/10/2012.

19 19 Directories é estudado sob a ótica da participação reciproca dos Conselheiros. Não é isso que faz com que a hipótese não pareça viável. Nem tampouco o é pelo fato do nome do instituto revelar a sua função, já que a Board of Directors dos americanos é o equivalente do nosso Conselho de Administração e o Directorship é o equivalente do membro do conselho de administração. Não é possível traduzir Director como sendo do Diretor. Diretoria, o colegiado, é chamada de executive board e o Diretor individualmente considerado é chamado de Chief Officer ou executive officer. Rejeita-se por razão diversa. O Interlocking Directories só é relevante para fins concorrenciais quando presente o poder de conformar as decisões da sociedade ao interesse daquela pessoa que participa de vários conselhos. Realmente o conselho de administração delibera de forma colegiada e normalmente não há espaço para que uma pessoa venha a exercer influência tamanha sobre os demais a ponto de anular sua consciência, fazendo-a votar consigo. Mas se tal pessoa é o acionista ou sócio controlador da sociedade, ou ao menos é quem realmente representa seus interesses, a perenidade dos membros do conselho vai estar relacionada à aderência da vontade dos demais membros à vontade manifestada por ela. Não se esta a dizer ou negar que a existência de um canal de comunicação aberto entre duas sociedades relacionadas por si só, não tenha o condão de provocar danos à concorrência. 28 Isto é possível. Ocorre que o Interlocking Directories, em tais casos, seria um instrumento para facilitar o diálogo e servir como um catalisador 29. O mesmo resultado (o canal de comunicações) poderia ser estabelecido através de relações pessoais entre os membros dos conselhos de administração de várias empresas. 30 Não é por outra razão que conselheiros como, por exemplo, Mailson da Nobrega, que atualmente faz parte, simultaneamente do conselho de administração de sete empresas diferentes de capital aberto, além de ter a sua própria consultoria, a Tendência, dificilmente 28 E por isso que a compra de ações da Usiminas pela CSN, sua concorrente, foi vista com maus olhos a ponto de ter provocado a reunião de representantes das duas companhias com o Secretário de Direito Econômico, Vinícius Carvalho, em meados de agosto. Em fato relevante datado de 19 de agosto de 2012, a CSN disse que aumentou sua fatia na Usiminas para 15,15% das ações preferenciais e 11,29% das ações ordinárias, tornando-se, desse modo, um minoritário dos mais relevantes. 29 Situação na qual poderia incidir ou na quebra da fidúcia exigida do administrador pelo art.155, 1º ou mesmo na realização do crime previsto no art. 27-D da Lei 6.385/ Um autor americano aponta que é não se observam estudos sobre os efeitos do interlocking quando se tem em vista os membros do conselho de administração ao invés da companhia, que é sempre o foco dos estudos. Talvez pela menção constante nos estudos americanos sobre os old boys (o patriciado, para usar uma expressão cunhada por Raimundo Faoro para se referir à elite brasileira como tradução). O autor é BURRIS, Val. Interlocking Directories and political cohesion among corporate elites in American Journal of Sociology, volume 111, nº1, Julho de 2005, Págs Págs 253/254.

20 20 poderia ver sua presença em tais companhias ser antevista como um risco à concorrência 31. Tal conselheiro, independente, pode ser criticado pelo excesso de compromissos em sua agenda, sem dúvida, o que dificultaria uma autuação ótima 32, mas não se poderia vislumbrar em sua atuação um risco potencial à concorrência. 33 Ora, o que o Conselho senão um órgão de administração privilegiado, na medida em que traça as estratégias da companhia, supervisiona e elege a Diretoria, e pode ter atribuições que historicamente são atribuídas à deliberação da Assembleia, como o é a possibilidade de aumentar o capital social. 34 Note-se porém que os defensores de que o Interlocking Directories pode ocorrer mesmo quando é ocupada a cadeira de conselheiro fiscal tem o texto do art. 147, 3º, inciso I a seu favor. É notável, no entanto, a ausência gritante de Diretores no texto, mesmo que o título da seção no qual se encontre seja Administradores : Art Quando a lei exigir certos requisitos para a investidura em cargo de administração da companhia, a assembléia-geral somente poderá eleger quem tenha exibido os necessários comprovantes, dos quais se arquivará cópia autêntica na sede social. (...) 3 o O conselheiro deve ter reputação ilibada, não podendo ser eleito, salvo dispensa da assembléia-geral, aquele que: (Incluído pela Lei nº , de 2001) I - ocupar cargos em sociedades que possam ser consideradas concorrentes no mercado, em especial, em conselhos consultivos, de administração ou fiscal; e (Incluído pela Lei nº , de 2001) Talvez aqui seja interessante fazer uso da experiência alheia acerca do assunto. Americanos e Alemães foram dois dos povos que estudaram realmente a fundo o instituto do Interlocking Directories, certamente com propósitos distintos, mas a partir da constatação da necessidade de responder à mesma pergunta: quem controla as companhias? 31 São as seguintes companhias de capital aberto, em outubro de 2012: COSAN, Rodobens, Banco Pine, Fertilizantes Heringer, Grendene e Renova e TIM. Um cínico diria que que tais companhias não são concorrentes, pois atuam em mercados diferentes. Isso é parcialmente verdadeiro, já que atuam em mercados relevantes diversos. 32 É a idéia do Busy Board, desenvolvida por Fich and Shivdasani (FICH E. e SHIDVDASINI, A. Are busy boards effective monitors? Apud SANTOS, Rafael Liza e SILVEIRA, Alexandre Di Micelli da. Board Interlocking in Brazil: Directors participation in multiple companies and its effects on firm value. Disponível em acesso em 02/12/2012. Pág, 09), que demonstra existir uma correlação negativa entre a quantidade de membros do Conselho de Administração que ocupam o mesmo cargo em outras companhias e o valor do price-to-book ratio. Ou seja, quanto maior o número de membros do conselho envolvidos com outras companhias, menor o price-to-book ratio, que é um indicador que estabelece uma relação entre o valor de mercado das ações e o valor patrimonial das ações. Quanto mais próximo de um, mais o mercado tende a não enxergar vantagens em pagar um ágio para ingressar como acionista. 33 Bons conselheiros são recursos escassos. 34 Através do capital autorizado, naturalmente, na forma do art. 166, II da Lei 6.404/76.

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