MENSURAÇÃO DO PREÇO DAS AÇÕES NO MERCADO FINANCEIRO NACIONAL

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1 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUÇÃO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão. Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 MNSUAÇÃO DO PÇO DAS AÇÕS NO MCADO FINANCIO NACIONAL Alexandre Slva de Olvera (UFSM) Luz Felpe Das Lopes (UFSM) O tea de pesqusa é a ensuração do preço das ações no ercado fnancero naconal. Coo questões se nvestga qual a nfluênca do tercero e quarto oento na precfcação de atvos, a nfluênca da coassetra na correlação da proxy IIBOV co as ações, a nfluênca da cocurtose na correlação da proxy IBOV co as ações, a nfluênca conjunta da coassetra e cocurtose na correlação entre a proxy IBOV e as ações, o seu desepenho coparado co o odelo CAPM e o auento ou não da precsão. No oento da copra ou venda de ua ação se faz necessáro verfcar se o preço é justo para o ercado, se este está sob ou sub valorzado. O odelo de apreçaento de atvos, CAPM (Captal Asset Prce Model) proposto por Sharpe (1964) é o odelo as couente utlzado para deternar o valor das ações. Poré, evdêncas aponta nefcênca nesta ensuração. studos e város ercados estão sendo desenvolvdos para dentfcar a nfluênca da assetra e da curtose neste odelo. No ercado braslero, no entanto, não fo dentfcado nenhu estudo buscando evdencar esta tendênca. Coo étodo de pesqusa desenvolveu-se pesqusas bblográfcas e estudo das séres teporas das ações que copunha o índce Ibovespa e 30 de Mao de 008, tratadas co o uso de regressões últplas tendo coo varáves a volatldade ssteátca, a assetra ssteátca e a curtose ssteátca. Coo resultados o trabalho perte afrar conclusvaente que a coassetra e a cocurtose não elhora o desepenho do odelo de precfcação de atvos. Palavras-chaves: Palavras-Chaves: Mercado Fnancero, Foração do Preço, Moentos Superores.

2 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 INTODUÇÃO Desde suas orgens, os preços de negocação das ações tenta ser estadas no ercado fnancero. A negocação de atvos ve sofrendo odfcações co a nserção de ssteas eletrôncos de solctação de copra e venda, tornando os ercados as dnâcos. Todas essas udanças tê pertdo o crescento e desenvolvento desses ercados, fornecendo-lhes aor lqudez e capacdade de cuprr co sua função. A função básca pela quas nvestdores busca o ercado fnancero é a anutenção da lqudez dos recursos casada coo a axzação da reuneração dos atvos. Dada a relevânca da estatva do preço das ações para atendento a esse f, este estudo apresenta ua proposta de ensuração do preço das ações no ercado fnancero naconal. função do exposto, pretende-se verfcar se exste sgnfcânca à ntrodução do tercero e quarto oento, conhecdos coo coassetra e cocurtose ao tradconal odelo de precfcação de atvos. No oento da copra ou venda de ua ação se faz necessáro verfcar se o preço é justo para o ercado, se este está sob ou sub valorzado. O odelo de apreçaento de atvos, CAPM (Captal Asset Prce Model) proposto por Sharpe (1964) é o odelo as couente utlzado para deternar o valor das ações. Poré, evdêncas aponta nefcênca nesta ensuração. studos e város ercados estão sendo desenvolvdos para dentfcar a nfluênca da assetra e da curtose neste odelo. No ercado braslero, no entanto, não fo dentfcado nenhu estudo buscando evdencar esta tendênca. Dada essa lacuna exstente, soada ao fato de que o preço de atvos brasleros pode apresentar característcas peculares e dferentes das dos outros países, toa-se coo problea proposto para estudo a segunte questão: Coo ensurar o preço das ações no ercado fnancero naconal? O objetvo geral deste trabalho é ensurar o preço das ações no ercado fnancero naconal co a nclusão da coassetra e da cocurtose. Os objetvos específcos são: a) Aplcar o tercero e quarto oento na precfcação de atvos; b) Verfcar a nfluênca da coassetra na correlação da proxy IBOV co as ações; c) Verfcar a nfluênca da cocurtose na correlação da proxy IBOV co as ações; d) Verfcar a nfluênca conjunta da coassetra e cocurtose na correlação entre a proxy IBOV e as ações; e) Coparar co o tradconal odelo CAPM e; f) Verfcar o auento ou não da precsão. Neste trabalho se nvestgou a contrbução dos tercero e quarto oento na precfcação das ações braslera. A segur é apresentada a revsão bblográfca, a etodologa, os resultados e dscussão e a conclusão do estudo. COASSIMTIA COCUTOS ste capítulo do projeto busca apresentar o referencal teórco utlzado ncalente coo suporte ao tea a ser pesqusado. Trata-se de ua revsão da lteratura dsponível, a f de se toar conhecento do que já exste sobre o assunto e oferecer contextualzação e consstênca à nvestgação..1 A exstênca da coassetra e da cocurtose no ercado fnancero A exstênca da coassetra e a cocurtose na dstrbução dos retornos é conhecda e alguns ercados. Coo coassetra, Ardtt (1967), entende-se coo sendo a esperança da rqueza, a assetra conjunta entre o ercado e o atvo estudado. Coo cocurtose entende-se

3 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 a curtose conjunta entre o retorno do ercado e o atvo analsado, tabé chaado de esperança do resto de Taylor. A pesqusa sobre elas no retorno na dstrbução de retornos é duplaente essencal. Por u lado, os padrões de dstrbução de retorno pode ser orgnáras das estratégas específcas dos traders. Os adnstradores de atvos procura ua varedade de atvos e estratégas que gere perfs de pay-offs extreaente dferentes dos atvos tradconas. Por outro lado, a nclnação e o achataento da dstrbução de retornos pode ser vstas coo ua expressão estatístca da nefcênca de ercado. specalente, a não-noraldade do retorno das dstrbuções pode ser devdo à lqudez, à falta de dvsbldade e ao baxo nível de transparênca das nforações. Todos estes fatores contrasta co a suposção de que o odelo CAPM suporta estas varáves. Por eo da revsão de lteratura é apresentado o odelo CAPM e coo e porque estes fatores representa dados elegíves da coassetra e da cocurtose entre as ações dos ercados.. O odelo de precfcação de atvos O odelo de rsco e retorno anda usado e que é o padrão na aor parte das análses de fnanças é o odelo de precfcação de atvos de captal, dado pela equação: j f j f, [1] onde: ( j ) = etorno esperado da ação j; f = Atvo se rsco é aquele no qual o retorno real é sepre o esperado - Coo exeplo o Título do Tesouro Naconal; ( ) = etorno esperado do ercado ; β j = Beta da ação j. O odelo é sustentado pelas seguntes pressas: - supõe que não exste custos de transações; - que todos os títulos são negocáves e são nfntaente dvsíves; - ao toare decsões sobre suas carteras, os nvestdores o faze levando e conta apenas as condções de rsco e retorno. Alé dos pressupostos do ercado efcente, o odelo pressupõe tabé que o nvestdor é avesso ao rsco e se utlza dos concetos de éda e varânca na escolha das alternatvas. Todo nvestdor pode ser caracterzado pelo aor ou enor grau de aversão ao rsco, de tal odo que exste nvestdores neutros e relação ao rsco, aqueles nvestdores avessos ao rsco e aqueles nvestdores que prefere o rsco a qualquer alternatva. O retorno excedente de ua aplcação e atvo, aca de ua aplcação lvre de rsco (título do Tesouro Naconal) é consderado coo recopensa pelo rsco assudo, chaado prêo por rsco. Na equação do CAPM, vsto e [1] o beta de ação é dado por: Cov j j. [] O beta na fórula aca, de acordo co Gropell & Nkbakht (005), é defndo coo a covarânca do título dvdda pela varânca da cartera de títulos do ercado (Índce BOVSPA), que é a edda de volatldade dos retornos dos títulos co relação aos retornos 3

4 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 do ercado coo u todo, partndo do prncípo de que todos os títulos tende a ter os seus preços alterados co aor ou enor proporção às alterações do ercado coo u todo. equlíbro, todos os atvos co rsco deve car ao longo da lnha reta conhecda coo a reta de ercados de títulos. Ass, o beta será gual a u, β =1, sto porque a covarânca do ercado é gual à varânca do ercado, ou seja, ua cartera éda te beta gual a 1,0 e relação a ela esa, sendo que u título co beta = 1 é consderado neutro. À edda que o ercado coo u todo suba hpotetcaente 3% (Índce BOVSPA) aquele título tende a subr tabé 3%; à edda que o ercado coo u todo (Índce BOVSPA) ca hpotetcaente 5%, aquele título tenderá a car 5%. U título co beta > 1,0, por exeplo, ua ação co β = 1,15, sgnfca que se o ercado (Índce BOVSPA) coo u todo apresentar ua queda de 10%, aquela ação deverá sofrer ua baxa de 11,50% no seu preço. U título co beta < 1,0, por exeplo, ua ação co β = 0,5, sgnfca que se o ercado car 6%, a ação deverá sofrer ua baxa de soente 3%. É portante lebrar que o retorno esperado e, portanto, o prêo de rsco de u atvo, depende apenas do rsco ssteátco e coo atvos co betas aores tê rscos ssteátcos as altos, tê tabé retornos esperados aores. Dessa fora, conhecendo-se as característcas de rsco (beta) de ua ação, é possível estar-se o preço justo (ou valor ntrínseco), tendo-se a ndcação se o título é ou não ua boa opção de copra..3 A ntrodução de as oentos no odelo É a ênfase das estratégas de ercado aplcadas por adnstradores de atvos que gera típcas tendêncas de ercado, confore Chrste-Davd & Chaudry (001). A sensbldade dos traders aos acontecentos globas gera coportaentos que nfluenca nas tendêncas de alta ou baxa no retorno dos atvos. A lqudez de atvos, segundo Gaba & oss (1997), tabé faz co que o volue de negocações e ua edata execução aconteça se que pacte sobre o preço, coo é o que acontece co ercado eergente. Caso aconteça algo no ercado aercano, nstantaneaente o preço das ações no ercado braslero sofre altas varações devdo a baxa lqudez dos atvos negocados. A lqudez dos atvos é ua das prncpas suposções do odelo CAPM e u baxo nível de lqudez exge que exsta u prêo. Lo (001) derva o prêo pela lqudez ao assur que a autocorrelação é ua proxy para os custos de lqudez. Outra suposção do CAPM, segundo Bereny (00), é que os atvos são nfntaente dvsíves, o que pressupõe que o nvestdor rá escolher u deternado tpo de atvo ndependenteente do taanho do nvestento. A nefcênca de ercado pode ser tabé devdo à opaca ou assétrca nforação. O baxo grau de transparênca das nforações é partcularente justfcada pela pequena posção e arbítro de estratégas epreenddas pelos adnstradores de atvos. ste tpo de estratégas de ercado plca e ua posção dsfarçada especalente e ercados líqudos. De fato, ua copleta e transparente nforação revela e arrsca oportundades de negócos..3.1 Coassetra e cocurtose De anera a nclur a nfluênca da assetra do ercado sobre o odelo de precfcação de atvos, ubnsten (1973) e Kraus e Lntzenberger (1976) desenvolvera o CAPM co o tercero oento. A hpótese básca que sustenta a déas dos autores é que a dstrbução de freqüênca das taxas de retorno não são sétrcas, o que nduzra a 4

5 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de preferênca dos nvestdores por assetra negatva. U odelo de precfcação coerente co as déas de Kraus e Lntzenberger que nclu o tercero oento dfere do odelo tradconal do CAPM pela adção da tercera parte da equação, razão entre a covarânca dos retornos do portfólo co o quadrado do retorno do ercado e o tercero oento e torno da éda do ercado que ultplca o quadrado do retorno do ercado. A coassetra e a cocurtose, segundo L (1989), são representadas pela ntrodução do tercero e do quarto oento CAPM. O quarto oento é acrescentado para ncorporar os efetos da curtose, de acordo co Fang & La (1999), representando a nclusão da quarta parte ou da razão entre a covarânca do retorno do portfólo co o cubo do retorno do ercado pelo quarto oento e torno da éda do ercado. stes representa u odelo de precfcação co beta, assetra e curtose ssteátca. O índce denota ua ação genérca e o ercado de referênca (ercado braslero). e denota os respectvos retornos. O problea de nvestento de u nvestdor é axzar a expectatva de ganhos no fnal do período, o qual espera que o ganho possa ser representado, estatstcaente, pelo tercero e quarto oento padronzados, respectvaente, para o cubo da volatldade e a volatldade elevada na quarta potênca, confore Catarna, Ceretta & Muller (007). f K S, 3,, 1 [3] co: sco Ssteátco:,, [4] Assetra Ssteátca: 3, S, [5] Curtose Ssteátca: 4 3, K, [6] onde: a) é o retorno do atvo, é a expectatva de retorno do atvo, é o retorno do ercado, é a expectatva de retorno do ercado, S é o tercero oento e K é o quarto oento; b) α 1, α e α 3, Harvey & Sddque (000), são, respectvaente, o ncreento pelo rsco β, o descrésco e função da assetra ssteátca S e o ncreento e função da curtose ssteátca K. stes três alfas são dados por: f t d d,, 1, [7]

6 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de d 3, t ( ) ds S, [8] d. [9] K 3 4 3, t ( ) d ass, o odelo cúbco ou de quarto oento do CAPM fca: S ) K ( [10] 3 f,, t f,,, t (,, t ) onde, β, é ua proxy do rsco ssteátco, S, é ua proxy da assetra ssteátca e K, é ua proxy da curtose ssteátca. Fang & La (1999) deonstra que, na presença de curtose, a taxa de retorno esperada e excesso deverá estar relaconada não soente co a varânca e assetra ssteátcas, as tabé co a curtose ssteátca. Portanto, o retorno esperado e excesso deverá ser aor co o auento da varânca e da curtose ssteátca e, de fora contrára, deverá ser enor co o auento da assetra ssteátca. estudos anterores, Kraus e Ltzenberger (1976), ao testar o odelo CAPM co a nclusão do tercero oento, confrara a argüção de Ardt (1967) de que a aversão ao rsco dnu co o auento da rqueza, ou seja, o prêo pela assetra te snal oposto à assetra do ercado. L (1989) obteve resultados que sustenta a déa de que os nvestdores prefere a co-assetra quando as taxas de retorno do ercado apresenta assetra postva e são avessos a co-assetra quando as taxas de retorno possue assetra negatva. Fang e La (1999) ncorporara os efetos da assetra e da curtose no odelo de precfcação de atvos ao estudare 7 portfólos copostos por ações lstadas na NYS - New York Stock xchange, que abrangeu três sub-períodos de tepo copreenddos entre 1974 e Os resultados sustenta a afração de que a assetra e a curtose estão relaconadas ao retorno, não soente à varânca ssteátca. Cunhachnda et al. (1997) ao analsar a assetra, obteve coo resultados que a ncorporação do tercero oento no processo de precfcação dos atvos gera ua grande alteração na construção do eso e que os nvestdores troca retorno esperado por assetra. stes resultados são condzentes co os de Peró (1999) que deonstrou que a preferênca por assetra é u fator extreaente portante e não deve ser gnorada no processo de avalação de atvos arrscados. Harvey & Sddque (000), ao estudar os efetos da assetra, obtvera coo resultados, ao analsar portfólos de ações da NYS, evdêncas que a co-assetra é portante e ajuda a explcar a varação conteporânea dos retornos dos atvos, ncorporando aos esos u prêo de 3,6% ao ano. A segur é apresentada a etodologa utlzada para a realzação do trabalho, alé dos resultados obtdos e das conclusões. 3 MTODOLOGIA Nesta seção estão apresentadas as característcas do estudo proposto, be coo os procedentos que serão efetuados para o teste das hpóteses pré-estabelecdas. 3.1 Classfcação da Pesqusa Vergara (000) apresenta ua taxonoa para a tpfcação de pesqusas consderando bascaente dos aspectos: fns e eos. Toando-se por base esta classfcação, pode-se dzer que a pesqusa proposta é descrtva quanto aos fns, e docuental e de séres teporas quanto aos eos. Descrtva porque busca expor alguas característcas do ercado à vsta fnancero do Brasl, estabelecendo correlações entre varáves. Docuental, pos utlza ateras publcados e lvros, revstas, jornas, redes eletrôncas, regstros, anas, a f de 6

7 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 dar suporte ao referencal teórco; e de análse de séres teporas, pos utlza os dados reas passados das ações que copõe o índce Bovespa. 3. Sére Teporal A sére teporal será coposta pelo preço de fechaento das 66 ações de aor lqudez da Bolsa de Valores de São Paulo, e que copunha o índce Bovespa e ao de 008. A análse de dados consdera observações dáras de de janero de 1996 até 30 de ao de 008 totalzando 307 observações. 3.3 Trataento dos Dados O trataento dos dados consste na aplcação do software na análse quanttatva, estatístca, co o uso de odelos de regressão últpla que avala a nfluênca do desvopadrão, assetra e curtose das 66 observações (papés que copõe o IBOVSPA); e que avala a nfluênca da varânca ssteátca (beta), da assetra ssteátca (coassetra) e da curtose ssteátca (cocurtose), tabé para as 66 observações. Na análse estatístca, para o teste de estaconaredade do odelo, aplcar-se-á o teste da raz untára ADF de Dckey-Fuller, (GUJAATI, 006). Para avalação das regressões faz-se uso do teste de sgnfcânca t de Student, do teste de sgnfcânca F de Snedecor para a regressão e do valor p, alé da análse do coefcente de deternação ajustado ( Ajustado). 4 SULTADOS DISCUSSÃO A análse dos resultados está dvdda e 6 seções que são: apresentação das ações que copõe o índce Bovespa, análse descrtva das varáves, análse da estaconaredade das varáves, eddas de dspersão das ações, coefcentes estados no relaconaento entre retorno esperado e suas eddas de dspersão, coefcentes estados para os odelos de ercado no período estudado e resuo dos resultados obtdos. 4.1 Cartera do Ibovespa Coo pode ser observado na Tabela 1, na cartera do Ibovespa e 30 de ao de 008, soente 10 papés são responsáves por as 50% da partcpação do índce Ibovespa: Petrobrás PN - PT4, Vale PN- VAL5, Bradesco PN - BBDC4, Vale ON -VAL3, Itaú PN - ITAU4, Usnas PN - USIM5, Unbanco UNT - UBB11, Copana Sderúrgca Naconal ON - CSNA3, Petrobrás ON - PT3 e Gerdau PN - GGB4. as de 50% dos papés que copõe o índce possue partcpação enor do que 1%. A aor concentração de ações é do tpo preferencal 40 papés, e 7 papés do tpo ordnára. ssa constatação ostra que, e sua aora, os papés as líqudos são as de ações que possue preferênca nos dvdendos as que não dão poder dentro das corporações, coo as ações ordnáras, o que ndca ua preferênca pelo ercado e atuar de fora especulatva e não co o ntuto de obter poder dentro das epresas. ntre as dez corporações de aor partcpação no índce Ibovespa, que representa as de 80% da lqudez dos papés negocados na bolsa de São Paulo, estão epresas lgadas ao setor de nas e energa, sderurga e etalurga e nsttuções fnanceras: a Petrobrás, Vale e Usnas do setor de nas e energa, a Sderúrgca Naconal e a Gerdau do setor de sderurga e etalurga; e o Bradesco, Itaú e Unbanco do setor fnancero. TABLA 1- Cartera do Ibovespa e ao de 008. Códgo Ação Tpo Quantdade Teórca (1) Partcpação (%) () PT4 PTOBAS PN B 7, ,139 VAL5 VAL DOC PNA 161, ,749 BBDC4 BADSCO PN 68, ,84 VAL3 VAL DOC ON 34, ,349 ITAU4 ITAUBANCO PN D 45, ,161 USIM5 USIMINAS PNA B 5, ,063 UBB11 UNIBANCO UNT 76,178941,78 CSNA3 SID NACIONAL ON DJ 5, ,768 PT3 PTOBAS ON B 35, ,64 7

8 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 GGB4 GDAU PN 6, ,591 ITSA4 ITAUSA PN BS 151,071518,437 BBAS3 BASIL ON 55, ,379 CMIG4 CMIG PN DB 35, ,8 ALLL11 ALL AM LAT UNT D 54, ,743 NTC4 NT PN 46, ,56 CSP6 CSP PNB 39, ,545 TNLP4 TLMA PN 7, ,51 BAP4 BADSPA PN J 19, ,415 CY3 CYLA ALT ON D 31, ,79 GOLL4 GOL PN D 31, ,8 AMBV4 AMBV PN S 6, ,11 BTOW3 BW VAJO ON 14, ,14 TAMM4 TAM S/A PN 0, ,13 LAM4 LOJAS AMIC PN 64, ,15 PGA3 PDIGAO S/A ON J 16, ,105 LT6 LTOBAS PNB 8, ,081 LN3 LOJAS NN ON 18, ,07 CSAN3 COSAN ON 3, ,048 SDIA4 SADIA S/A PN 55, TCSL4 TIM PAT S/A PN 119, ,994 GFSA3 GAFISA ON 18, ,99 LT3 LTOBAS ON 5, ,97 NATU3 NATUA ON 31, ,89 BKM5 BASKM PNA 41, ,87 VIVO4 VIVO PN 48, ,86 ACZ6 AACUZ PNB 4, ,845 LPL6 LTOPAULO PNB D 15, ,83 CPL6 COPL PNB 18, ,81 GOAU4 GDAU MT PN 6, ,813 DUA4 DUATX PN 16, ,794 CCO3 CC ODOVIAS ON 16, ,793 MB3 MBA ON 30, ,79 BTO4 BASIL TLC PN 5, ,761 BTP4 BASIL T PA PN 19, ,733 PCA4 P.ACUCA-CBD PN D 13, ,73 VCPA4 V C P PN 9, ,704 CPF3 CPFL NGIA ON 11, ,684 TNLP3 TLMA ON 8, ,637 JBSS3 JBS ON D 47, ,605 USIM3 USIMINAS ON B 4, ,561 SID3 OSSI SID ON, ,541 SBSP3 SABSP ON 8, ,54 CUZ3 SOUZA CUZ ON J 7, ,54 UGPA4 ULTAPA PN 5, ,479 KLBN4 KLABIN S/A PN 49, ,478 BNCA3 NOSSA CAIXA ON 11, ,44 TPL4 TAN PAULIST PN 5, ,344 BTP3 BASIL T PA ON 4, ,34 TCSL3 TIM PAT S/A ON 9, ,333 LIGT3 LIGHT S/A ON 7, ,8 TMA5 TLMA N L PNA 1, ,65 TLPP4 TLSP PN 4, ,6 CGAS5 COMGAS PNA, ,186 TMCP4 TLMIG PAT PN, ,186 CLSC6 CLSC PNB D, ,18 CCP3 CY COM-CCP ON D 6, ,098 Quantdade Teórca Total.08, statístca descrtva das varáves Pode-se observar a análse descrtva da varável retorno das ações que copõe o índce Bovespa. São apresentadas as édas, varâncas, assetras e curtoses. As varáves possue e sua totaldade característca platcúrtca, curtose aor que 0,63, sendo de co caudas longas e achatadas. O retorno das ações possu assetra negatva e 0 papés e assetra postva e 47, o que sgnfca que, e sua grande aora, a oda e edana do retorno são enores do que a éda, havendo retorno noralente enor do que o esperado. ntre as dez ações as líqudas do índce, a PT4, BBDC4, USIM5, UBB11, PT3 e GGB4 possue assetra negatva, ou seja, são nteressantes nvestentos porque possue oda e edana aores do que o retorno esperado. 8

9 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de Análse da estaconaredade das varáves A análse da estaconaredade das varáves, sto é, se elas possue as de ua raz, pelo teste ADF e KPSS. No teste ADF a hpótese nula é de raz untára, sendo a sére estaconára se houver rejeção da hpótese nula, ou seja, o p-valor enor do que 5% para 95% de confança. A aora das ações possu estaconaredade do retorno, co exceção da sére das ações da LT3, CPF3, USIM3 e CCP3. No teste confratóro KPSS, que possu coo hpótese nula a estaconaredade, portanto, para que a sére seja estaconára é precso p-valor aor do que 5% para ua confança de 95%. Co o teste de confração KPSS, as robusto, apenas as séres dos papés da BAP4 e da GOLL4 não são estaconáras. 4.4 Meddas de dspersão das ações Apresenta as eddas de dspersão das ações e relação a proxy de ercado. Os valores de beta aores do que,0 sgnfca que a ação oventa-se duas vezes co aor reação ou rsco que o ercado. Se for 1,0 sgnfca que se oventa na esa dreção, ou seja, sgnfca que possu a esa reação ou rsco que o ercado (sto é, rsco édo). Se o valor é de 0,5 quer dzer que possu apenas a etade da reação ou rsco que o ercado. Zero se não é afetada pelos oventos dos ercados, -0,5 a ação oventa-se e apenas a etade da reação ou rsco que o ercado, -1,0 o título oventa-se na dreção oposta ao ercado, apresentando a esa reação ou rsco que o ercado (sto é, rsco édo) e -,0 ndca que o papel possu reação ou vsão duas vezes aor que o ercado. Coo se observa, a PT4 é a ação as sensível às varações de ercado, segudo da VAL5, LT6, VIVO4 e CSNA3. Na análse da assetra, se esta for postva, sgnfca que possu ua oda e edana enores do que o valor esperado, e portanto, há ua freqüênca aor de valores enores do que o valor esperado; e se negatva possu oda e edana aores do que a éda. Coo se observa, a PT4 e a VAL5 são as que possue aor assetra postva. Na análse da curtose se a ação possu curtose aor que 0,63, chaa-se platcúrtca, portanto co caudas longas e achatadas, se enor do que 0,63 chaa-se leptocúrtca, ou seja, co caudas curtas e ponteaguda. As varáves possue, e sua totaldade, característca platcúrtca, as ua vez apresentando aor sensbldade as ações da PT4 e da VAL Coefcentes estados no relaconaento entre retorno esperado e suas eddas de dspersão A análse da relevânca ou não dos ndcadores de assetra e curtose para entendento dos dados dos atvos é ncalente nvestgada e relação aos seus própros valores. Na Tabela são apresentados os parâetros estados e seus respectvos testes de sgnfcânca estatístca. Na parte superor da Tabela é apresentado o prêo pelo desvopadrão quando este é utlzado coo únca varável explcatva. Nessa stuação o odelo não ajuda a explcar o coportaento do retorno das ações. A nclusão da assetra elhora a explcação do odelo, atuando a favor do auento da rentabldade, da esa fora que a nclusão do prêo pela curtose. No entanto, o ajustado e todos os odelos é uto baxo, o que sgnfca que as eddas de dspersão não são bons parâetros para explcar o retorno das ações e relação ao ercado. TABLA - Coefcentes estados no relaconaento entre retorno esperado e suas eddas de dspersão. Modelo de Mercado Constante b 0 Prêo pelo Desvo Padrão b 1 Prêo pela Assetra b Prêo pela Curtose b 3 Ajustado F de Snedecor Modelo **

10 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 ( ) ( ) Modelo (3.459e-04) (1.3e-03) Modelo (1.308e-06) (1.63e-03) Modelo 1 r = b 0 + b 1 ζ +ε, = 1,..., 66; Modelo r = b 0 + b 1 ζ + b S +ε, = 1,..., 66; Modelo 3 r = b 0 + b 1 ζ + b S +b 3 k +ε, = 1,..., (1.193e-05) (1.134e-05) (1.054e-05) Coefcentes estados para os odelos de ercado no período estudado Na Tabela 3 são apresentados os coefcente estados pelos três odelos de ercado. Os coefcentes estados são os prêos assocados pelos odelos para a varânca, assetra e curtose ssteátca. Agora, procura-se evdêncas de relaconaento entre retorno édo e suas co-osclações co a proxy de ercado. Os coefcentes estados pelos odelos que ncorpora o tercero e o quarto oento (Modelos e 3), não dentfca nenhua assocação sgnfcatva co o retorno édo, varânca, assetra e curtose ssteátca. Modelo de Mercado TABLA 3- Coefcentes estados para os odelos de ercado no período estudado. Constante Ajustado b 0 Prêo pela varânca ssteátca b 1 Modelo (5.031e-04) (8.658e-06) Modelo (4.47e-04) (7.50e-06) Modelo (4.534e-04) (3.416e-06) Modelo 1 r = b 0 + b 1 β +ε, = 1,..., 66; Modelo r = b 0 + b 1 β + b Y +ε, = 1,..., 66; Modelo 3 r = b 0 + b 1 β + b Y +b 3 δ +ε, = 1,..., 66. Prêo pela Assetra ssteátca Prêo pela Curtose ssteátca F de Snedecor b b (.954e-06) (-6.048e-07) (7.343e-06) No entanto, o coefcente de deternação ajustado elhora e as de 0 vezes co a nserção da assetra ssteátca ( é aproxadaente 0 vezes ) e 40 vezes co a nserção sultânea da assetra ssteátca e da curtose ssteátca ( é aproxadaente 40 vezes ). A nclusão do tercero e quarto oento no odelo básco de precfcação não contrbue, de anera relevante (valores extreaente baxos), para o entendento de relaconaento entre as varáves, rsco e retorno, no processo de dentfcação do retorno édo das ações que copõe o índce Ibovespa. 5 CONCLUSÃO Neste estudo fo nvestgada a relevânca da nclusão de nforações de oentos superores no odelo básco de precfcação de atvos - CAPM. Isto sgnfca a nclusão de nforações sobre a coassetra e a cocurtose no processo de foração de retornos édos das ações que copõe o índce Ibovespa, consderando-se u índce gualente ponderado dos 66 atvos que forara o índce e 30 de ao de 008 coo proxy de ercado. Os resultados obtdos dentfcara que exste excesso de curtose entre as varáves, que possue característcas platcúrtcas, coparadas a ua dstrbução noral, ou seja, as dstrbuções possue caudas pesadas coo é cou e séres de atvos fnanceros. Os testes ADF e KPSS apontara coportaento estaconáro para as varáves. sse resultado torna confável a nferênca sobre os parâetros estudados co base nos testes t, F e 10

11 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 no coefcente de deternação. Os parâetros estados para o desvo-padrão, assetra e curtose não fora sgnfcatvos. O odelo, que nclu todos os fatores é o que se apresenta as sgnfcatvo e relação à rentabldade éda das ações. No entanto, apesar dos prêos pelo desvo-padrão, assetra e curtose sere postvos, o coefcente de deternação ajustado possu u valor uto baxo para os paradgas econôcos. Na análse dos resultados da relação entre os retornos édos co as varáves varânca, assetra e curtose ssteátcas pode-se afrar que a nclusão das varáves de oentos superores elhora o desepenho do odelo básco que consdera apenas a varânca ssteátca, e as de 0 vezes co a nserção da assetra ssteátca e 40 vezes co a nserção sultânea da assetra ssteátca e da curtose ssteátca. Poré, o ajustado contnua apresentando valores uto baxos para sua aplcação econôca, o que sustenta a teora do odelo de índce únco de Sharpe (1964). Coo sugestão, dexa-se a possbldade de nclur as varáves na regressão a f de buscar desenvolver ua fora de precfcação as precsa que o odelo de Sharpe (1964). 6 FÊNCIAS BIBLIOGÁFICAS ADITI, F. D. sk and the requred return on equty. Journal of Fnance. v., n. 1, p , BNYI, Z. Measurng hedge fund rsk wth ult-oent rsk easures, workng paper, 00. CATAINA, S. F. G.; CTTA, P. S.; MULL, I. Precfcação de atvos ncorporando oentos superores. ST XII scola de Séres Teporas e conoetra., 007. CHISTI-DAVID,.; CHAUDY, M. Coskewness and cokurtoss n futures arkets, Journal of prcal Fnance, vol.8, p , 001. CHUNG, P.; JOHNSON, H.; SCHILL, M. Asset prcng when returns are non noral: Faa- French factors vs hgher order systeatc co-oents, workng paper, 001. CUNHACHINDA, P.; DANDAPANI, K.; HAMID, S.; PAKASH, A. J. Portfólo selecton and skewness: evdence fro nternatonal stock arkets. Jounal of Bankng and Fnance. v. 1, p , FANG, H. LAI, T. Y. Cokurtose and Captal Asset Prcng. The Fnancal evew. v. 3, n., p , GAMBA, A.; OSSI, F. A. A three-oent based captal asset prcng odel. Proceedng of the Workshop on Convexty and Parallel Coputng. Unversty of Verona, Verona, p , GAMBA, A.; OSSI, F. Mean-varance-skewness analyss n portfolo choce and captal arkets, workng paper, GOLC, J., TAMAKIN, M. Bettors love skewness not rsk at the horse tracks, Journal of Poltcal conoy, volue 106, 1998, p GOPLLI, A. A.; NIKBAKHT,. Adnstração Fnancera. ed. São Paulo: d. Sarava, 005. GUJAATI, D. N. conoetra Básca. São Paulo: Bookan, 006. HAVY, C. The drvers of expected returns n nternatonal arkets, workng paper, 000. HAVY, C.; SIDDIQU, A. Condtonal skewness n asset prcng tests, Journal of Fnance, vol.3, Junho de 000, p Hwang, S., Satchell, S., 1999, Modelng eergng arket rsk prea usng hgher oents, workng paper. INGSOLL, J.; Multdesonal securty prcng, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, volue 10, 1975, p

12 XXIX NCONTO NACIONAL D NGNHAIA D PODUCAO A ngenhara de Produção e o Desenvolvento Sustentável: Integrando Tecnologa e Gestão Salvador, BA, Brasl, 06 a 09 de outubro de 009 JUCNZKO,.; MAILLT, B., 00, The four-oent Captal Asset Prcng Model: soe basc results, workng paper, 00. KAUS, A.; LITZNBG,. Skewness preference and the valuaton of rsky assets, Journal of Fnance, volue 31, p , KWIATKOWKI, D. Testng the null hypothess of statonarty aganst the alternatve of a unt root. How sure are we that econoc te seres have a unt root? Journal of conoetrcs, 54, 199, p North-Holland. Dsponível e: <http://www.ccee.edu.uy/ensenan/catetec/ateral/kpss.pdf>. Acesso e: 10 Novebro, 008. LIM, K. G. A new test of the three oent captal asset prncng odel. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, v. 31, p , June, LO, A. sk anageent for hedge funds: ntroducton and overvew, workng paper, 001. MNDONÇA, H. F.; PIS, M. C. Lberalzação da Conta de Captas e Inflação: A xperênca Braslera no Período Pós-eal. studos conôcos. São Paulo, v. 36, n. 1, p , Janero-Março, 006. Dsponível e: < Acesso e: 06 Abr 008. PIÓ, A. Skewness n fnancal returns. Journal of Bankng and Fnance. v. 3, p , ANALDO, A.; FAV, L. How to Prce Hedge Funds: Fro Two- to Four-Moent CAPM. dhec sk And Asset Manageent esearch Center. Dsponível e: <http://www.fp.ch/docs/7th/paperssgf004/sgf70.pdf.> Acesso e: 18 Junh 007. OSS, S. A.; WSTFILD,. W.; JAFF, J. F. Adnstração Fnancera. Corporate Fnance. São Paulo: Atlas, UBINSTIN, M. The fundaental theore of paraeter preference securty valuaton. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss. v. 8, p , January, SATOIS, A. statístca e Introdução à conoetra. São Paulo: d, Sarava, 003. SHAP, W. Captal asset prces: a theory of arket equlbru under condtons of rsk. The Journal of Fnance. v. 19, n. 3, p , sep TSAY,. S. Analyss of Fnancal Te Seres. New Jersey: John Wley & Sons, 005. VGAA, Sylva Constant. Projetos e elatóros de Pesqusa e Adnstração. São Paulo: Atlas, 000. Tero utlzado para u índce que representa o ercado, no caso o Índce IBOVSPA. etorno é o auento do preço no tepo t relatvaente ao tepo t-1. 1

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