LIQUIDITY AND MICROSTRUCTURE IN THE BRASILIAN DOMESTIC GOVERNMENT BOND MARKET

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1 1 LIQUIDEZ E MICROESTRUTURA NO MERCADO BRASILEIRO DE TÍTULOS PÚBLICOS LIQUIDITY AND MICROSTRUCTURE IN THE BRASILIAN DOMESTIC GOVERNMENT BOND MARKET Resumo Este artigo discute as relações entre baixa liquidez e problemas de microestrutura no mercado brasileiro de títulos da dívida pública mobiliária federal. Com base na teoria da microestrutura de mercado, defende-se que a baixa liquidez do mercado brasileiro pode ser explicada por questões decorrentes de microfatores, como o desenho institucional do mercado e as modalidades de negociação, as características dos títulos, e a concentração da base de investidores, além dos conhecidos problemas de natureza macroeconômica. O artigo defende também que as medidas adotadas nos últimos anos para ampliar a liquidez e melhorar a formação de preços foram inspiradas pela teoria da microestrutura de mercado e ainda não atingiram os objetivos que as inspiraram. Palavras-Chave: liquidez de mercado; microestrutura de mercado; assimetria de informação; dívida pública brasileira. JEL: H63; G18; G14; G28 Abstract This paper discusses the relations among the low liquidity and the microstructure problems of the Brazilian federal government debt market. The low liquidity in the Brazilian market is related to micro-factors such as the market institutional design, the rules of the trading mechanism, the securities characteristics and the narrow base of investors. These issues add up to the already well-known macroeconomic problems. The article shows that some initiatives taken to increase liquidity and improve pricing are grounded in the theory of market microstructure but had not yet fulfilled their expectations. Key-words: market liquidity; market microstructure; asymmetric information; brazilian public debt. INTRODUÇÃO A baixa liquidez do mercado de títulos da dívida pública no Brasil prejudica a condução da política monetária, o gerenciamento da dívida pelo Tesouro e a estabilidade do mercado financeiro. Do ponto de vista da política monetária, reduz a capacidade do Banco Central determinar taxas de juros eficientes por meio de suas operações de mercado aberto, em função da dificuldade de calibrar a liquidez da economia, o que pode produzir alta volatilidade dos preços e comprometer as metas de inflação. Do ponto de vista do gerenciamento da dívida, aumenta o prêmio de risco associado à transação e inviabiliza a colocação primária de títulos públicos de longo prazo e com menor taxa de juros, resultando em alto custo de financiamento do governo. Por fim, reduz a eficiência e estabilidade do mercado financeiro como um todo pela baixa competição e menor eficiência na intermediação das trocas. Além disso, dificulta a criação de uma curva de renda do papel, fundamental na formação de benchmark para a precificação de outros ativos financeiros e criação de instrumento de hedge para papéis privados. Firmou-se nos últimos anos a convicção de que, além dos efeitos da instabilidade macroeconômica, há problemas de microestrutura de mercado, relacionados à falta de uma estrutura institucional eficiente e adequada ao tamanho do mercado, que possa alterar o perfil dos títulos, diversificar a base de investidores, conduzir o comportamento dos participantes a adotar

2 2 novos mecanismos de negociação, com regras claras e confiáveis, capazes de garantir menor custo de transação e maior transparência de mercado. As condições macroeconômicas saudáveis e políticas econômicas sólidas são condições necessárias, porém não suficientes para aumentar a liquidez e facilitar o desenvolvimento do mercado de títulos públicos. (LAC Debty Group 1 (2006:19). Neste sentido, examinar os fatores da microestrutura de mercado e seus efeitos sobre a liquidez, bem como as recomendações desta teoria, podem contribuir para o desenvolvimento do mercado de títulos públicos brasileiro. Embora o mercado brasileiro seja bastante desenvolvido e sofisticado para os padrões de uma economia periférica, apresenta limitações e problemas na sua microestrutura que prejudicam a eficiência operacional das negociações, diminuindo a eficiência na formação de preços e liquidez dos títulos, o que encarece e prejudica a gestão da dívida pública. Tais problemas ficaram mais evidentes a partir dos últimos episódios de crises enfrentadas pelo Brasil, em especial após a crise cambial de 1998/99, e colocaram o gerenciamento da dívida pública no centro do debate da política econômica como pré-condição para a estabilidade econômica. Nos últimos anos, o Banco Central do Brasil (BCB) e a Secretaria do Tesouro Nacional (STN) vêm adotando medidas para aumentar a liquidez do mercado e melhorar a formação de preços dos títulos da dívida pública mobiliária, seguindo as recomendações do BIS e do FMI e as experiências internacionais. Apesar dos avanços das reformas, o mercado brasileiro ainda é caracterizado pelo baixo volume de títulos negociado no mercado secundário, quando comparado ao volume de dívida em poder do público, condições de financiamento desfavoráveis com prazo de vencimento curto, concentração de detentores e rentabilidade indexada à taxa selic. A ampliação da liquidez dos títulos e a garantia de um mercado secundário dinâmico são fatores fundamentais para a melhora desse perfil adverso. O objetivo deste artigo é caracterizar o quadro de baixa liquidez do mercado de títulos públicos no Brasil, a partir da análise de três microfatores apontados pela literatura da microestrutura de mercado: características dos títulos, desenho institucional (modalidades de negociação) e comportamento da base de investidores. Adicionalmente, discutem-se as medidas adotadas nos últimos anos, inspiradas por esta literatura. O trabalho está dividido em quatro seções, além desta introdução e da conclusão. As duas primeiras apresentam a literatura de microestrutura de mercado, quadro teórico que permite analisar adequadamente os problemas do mercado. A terceira seção caracteriza a baixa liquidez do mercado. A última seção, por fim, discute as medidas propostas e adotadas nos últimos anos, à luz do referencial teórico exposto nas primeiras seções, de modo a situar as dificuldades para que sejam atingidos os objetivos pretendidos, entre as quais se destacam algumas questões relevantes apontadas pela teoria da microestrutura e que permanecem à espera de melhor equacionamento no Brasil. 1. LIQUIDEZ E MICROESTRUTURA DE MERCADO A condição fundamental para o bom funcionamento de qualquer mercado financeiro é a competência de formar preços eficientes de seus ativos. A formação desses preços e a viabilidade dos mercados dependem da capacidade dos mecanismos de negociação realizar o matching de compra e venda dos ativos. E, isto envolve a provisão de liquidez de mercado. (O Hara, 2002). Liquidez do mercado de títulos públicos atende aos interesses do Banco Central, do Tesouro Nacional e do mercado financeiro como um todo. Do ponto de vista do Banco Central, melhora a eficiência da política monetária. Do ponto de vista dos interesses do Tesouro Nacional reduz o prêmio de risco nas negociações com títulos, resultando em baixo custo de financiamento do governo, o que melhora as condições para a colocação primária de títulos públicos. E, finalmente, aumenta a eficiência e estabilidade do mercado financeiro como um 1 Grupo de especialistas em administração de dívida de 26 países da América Latina e Caribe criado em março de 2005 com apoio do BID (www.iadb.org/lacdebtgroup/index.cfm).

3 3 todo ao promover maior competição e tornar o processo de intermediação mais eficiente, por meio de novos produtos e serviços. Além disso, por ser livre de risco de crédito, a curva de renda dos títulos públicos federais serve como benchmark para a precificação de outros ativos financeiros e facilitam a oferta de instrumentos de hedge para papéis privados. (BIS, 1999 e Amante Araújo & Jeanneau, 2007). Do ponto de vista macroeconômico, a liquidez depende do ambiente regulatório e da redução das incertezas que cercam variáveis cruciais, como inflação, taxa de juros e câmbio. Do ponto de vista microeconômico, a liquidez sofre influência do desenho dos títulos negociados, do protocolo obedecido para a determinação dos preços, da transparência do mercado, do comportamento dos participantes e de sua habilidade para observar e usar as informações nas decisões de compra e venda dos títulos, e, finalmente, dos custos de transação envolvidos no processo de troca. Embora reconhecendo que há problemas macroeconômicos que necessitam de tratamento específico, as reformas na microestrutura de mercado podem contribuir para relaxar as restrições impostas pelos constrangimentos por eles impostos, desde que sejam capazes de ampliar a confiança dos participantes de mercado e reduzir os custos operacionais. Assim, independentemente do quadro macroeconômico, a sociedade sempre se beneficiará se os mercados de títulos públicos operarem com estruturas mais eficientes. A teoria da microestrutura de mercado estuda os impactos dos fatores microeconômicos para o processo de formação de preços e liquidez dos títulos, tais como regras de transação, regulação e supervisão de dealers e regras de contabilidade, informação assimétrica, sistema de execução de trocas e comportamento dos participantes, entre outros. De acordo com esta teoria estes fatores assumem um papel relevante para explicar porque os mercados mudam constantemente e porque há variação no comportamento dos preços ao longo do tempo. Afirma que no curto prazo, fatores como, custos de transação, controle de estoques e prêmios de liquidez, podem ter mais influência na precificação dos ativos do que fatores ligados aos fundamentos macroeconômicos. Isto implica dizer que no curto prazo, e em situações de funcionamento normal do mercado de títulos, a formação de preços é fortemente condicionada pela microestrutura de mercado. A preocupação central desta teoria é analisar como operam o conjunto de instituições e regras que governam o processo de troca, liquidação e pagamentos nos mercados financeiros. O conjunto de regras que determina o processo de troca define quem participa, o tipo de operação em que as trocas são realizadas, como ocorre a liquidação e custódia, os tipos de títulos negociados, sistema de tributação, etc. (O Hara, 1995: 1). O estudo da microestrutura de mercado está divido em duas abordagens: modelos de estoques e modelos de informação imperfeita. O primeiro modelo enfatiza o comportamento do market maker no processo de negociação dos ativos em ambientes de incerteza sobre os preços e fluxo de ordens 2. O segundo modelo procura mostrar como a assimetria de informação influencia o processo de formação de preços e como diferentes características de mecanismos de negociação afetam a transmissão da informação nos preços. Este último modelo é o foco central dos recentes modelos e estudos desenvolvidos nesta área e, portanto, deste trabalho. Nos modelos de informação imperfeita 3, as variações nos preços são explicadas pela existência do custo de assimetria de informação, que é incorporado nos preços dos ativos e que surge porque alguns investidores possuem maior informação privada sobre o valor do título do que outros. (O Hara, 1995). Isto ocorre porque existem diferenças no conjunto de informação dos diversos tipos de agentes que transacionam neste mercado, traders, dealers e clientes com objetivos estratégicos diferentes. No ambiente de competição imperfeita, o processo de formação de preços torna-se ineficiente, na medida em que, diminui a capacidade dos participantes de mercado analisar todas 2 Sobre o modelo de estoques O'Hara (1995) e Madhavan (2000) oferecem uma análise mais detalhada. 3 Kyle (1984, 1985), Glosten and Milgrom (1985), Easley and O Hara (1987), etc.

4 4 as informações disponíveis no momento da troca, o que pode retardar as negociações dos participantes desinformados ou favorecer a ação estratégica dos mais informados. Por isso, a ação dos traders pode reduzir a liquidez de mercado. Quanto maior a transparência do mercado, maior será a liquidez de mercado, uma vez que possibilita a redução do custo da assimetria de informação, reduzindo o bid-ask spread 4. A eficiência de mercado é fortemente afetada pela microestrutura de mercado, uma vez que está estreitamente ligada à transparência de mercado, e, portanto, sofre influências das características institucionais. Neste sentido, a escolha do melhor mecanismo de negociação pode reduzir a assimetria de informações e produzir maior eficiência nas transações contribuindo para a formação de preços mais justos e elevação do grau de liquidez. O mecanismo de negociação está relacionado ao tipo de mercado 5 que as operações são processadas e fortemente ligado ao processo de disseminação de informações aos participantes do mercado sobre o volume negociado e preços cotados dos títulos. Isto permite que uma informação privada seja incorporada nos preços com maior rapidez, melhorando a eficiência do mercado. Da mesma forma, microestrutura de mercado afeta, de forma significativa, a liquidez de mercado, já que a estrutura institucional e as regras de negociação alteram a formação de expectativas dos investidores e, portanto, podem afetar sua decisão de troca. Mais uma vez, a transparência elimina os ruídos de mercado do processo de formação de preços, reduzindo os custos de transação, o que estimula as negociações, ampliando a liquidez de mercado. Maior liquidez, por sua vez, capacita o mercado negociar grande volume de títulos com baixa volatilidade nos preços e menor prêmio de risco. A preocupação central desta abordagem, portanto, é construir um mercado que produza preços eficientes 6, alta liquidez e menor prêmio de risco. As mudanças institucionais para ampliação da liquidez têm atraído atenção dos formuladores de política das principais economias do mundo, em especial dos países que carregam elevada dívida pública. Tais reformas procuram aperfeiçoar a microestrutura de mercado, por meio do cumprimento de regra de disclosure 7, maior transparência, normas internas de negociação e baixo custo de transação, fatores que contribuem para tornar os mercados mais atrativos para investidores potenciais. (O Hara, 2004: 7) Espera-se que o desenvolvimento da microestrutura de mercado melhore o perfil dos títulos, amplie a base de investidores, crie relação com outros mercados e facilite a implementação de novos mecanismos de negociação, com regras claras e confiáveis. Um número significativo de trabalhos relaciona microestrutura e liquidez, grande parte tem envolvido bancos e autoridades monetárias. O trabalho de Dattles (1995), coordenado pelo FMI, traz uma taxonomia de diferentes estruturas de mercado de títulos públicos e regras para escolher a estrutura mais adequada às características institucionais de cada mercado. Muranaga and Shimizu (1999) analisam os fatores que afetam a liquidez de mercado. Inoue (1999) apresenta a estrutura do mercado de títulos públicos para os países do G10. O relatório do grupo de estudos de pesquisadores dos bancos centrais dos países do G-10 sob a coordenação do BIS (1999a), resultou em um conjunto de recomendações de políticas e tornou um guia de princípios para orientar mudanças na estrutura institucional de negociação de títulos públicos para aumentar a liquidez. Contudo, ainda não há um consenso quanto à definição precisa de liquidez de mercado. O Hara (1995) definiu um mercado perfeitamente líquido como o local em que as trocas podem 4 bid-ask spread é a diferença entre o maior preço que o comprador está disposto a pagar por um ativo e o menor preço que o vendedor aceita vendê-lo. 5 Contínuos ou periódicos, se os leilões são eletrônicos, pregão a viva voz ou se a negociação é feita por telefone, se existe um distribuidor direto ou interdealer broker, a regra de matching, o número de dealers que participam e, etc. 6 A qualquer momento os preços devem refletir toda a informação disponível no momento da troca. 7 Obrigação que todas as empresas que lançam títulos no mercado têm de revelar (to disclose) as informações relevantes de sua situação econômico-financeira aos investidores potenciais. No Brasil ficou conhecido como marcação a mercado.

5 5 ser realizadas sem nenhum custo. Na abordagem da microestrutura de mercado, um mercado liquido é aquele em que os participantes podem trocar rapidamente um grande volume de títulos com baixa oscilação de preços. (BIS, 1999a: 13). O Hara (2004) dá maior precisão a essa definição ao mostrar que para alguns ativos o tempo de troca pode ser medido em segundos, enquanto em outros mercados pode significar dias e até semanas. Portanto, uma medida adequada para mensurar a liquidez pode depender de um ativo específico, da microestrutura do mercado e ainda do comportamento dos participantes de mercado. O bid-ask spread é a variável mais usada para medir liquidez de mercado. Ele mede diretamente o custo de executar trocas em intervalos muito curtos, custo calculado como a diferença entre o preço de oferta de compra e o preço de oferta de venda de um título. Os mercados que apresentam menores spreads nas cotações de seus preços são mais líquidos e os que abrem muito o spread são os mercados menos líquidos. Os estudos do BIS (1999) consideram liquidez de acordo com pelo menos uma de suas três dimensões. A primeira refere-se à firmeza (tightness) que é a habilidade do mercado negociar no consenso, ou seja, mede a diferença entre os preços de compra e venda (custos de transação) e o preço médio de mercado. A segunda diz respeito à profundidade do mercado (depth), capacidade do mercado negociar um volume grande de títulos sem provocar oscilações de preços do seu ponto de equilíbrio, medida pela volatilidade do preço. A terceira e última é a resiliência (resiliency), que corresponde à capacidade de ajustamento dos preços a uma nova informação, isto é, a velocidade com que o preço converge a um novo patamar ou sua capacidade de voltar ao antigo patamar, ou seja, mede a habilidade do mercado absorver choques. Para um mercado ser considerado líquido, deve apresentar reduzido bid-ask spread, um elevado giro/turnover, além de volatilidade de preços pequena em períodos normais e de estresse. (Amante Araújo & Jeanneau, 2007:74). 2. DETERMINANTES DA LIQUIDEZ DE MERCADO Os modelos de microestrutura de mercado explicam como a institucionalidade construída em um mercado favorece o aprofundamento do seu grau de liquidez e melhora a precificação dos títulos. Dentro deste arcabouço teórico, liquidez de mercado pode ser influenciada por diversos fatores. O BIS (1999a) dividiu o conjunto de fatores em três categorias: características dos títulos, microestrutura de mercado e comportamento dos participantes. A combinação dessas três categorias gera os elementos necessários para criar a liquidez de mercado. 2.1 Características dos títulos Dois elementos são essenciais para promover a liquidez dos títulos: a padronização e a concentração dos vencimentos. Isso garante fungibilidade entre os papéis, uma vez que podem ser substituídos uns pelos outros sem custos, porque possuem a mesma natureza e valor. Quanto maior a capacidade de substituição entre os títulos, maior será a liquidez de mercado. Isto é possível porque aumenta a liquidez das emissões similares e torna mais fácil fazer uma posição de hedge em um título com posição em outro título. Essa homogeneidade seria maior entre os títulos com maturidades iguais, pois nesse caso haveria pouca razão para os negociadores preferirem um título. O volume de emissões, a freqüência de leilões no mercado primário e a strippability 8 do papel também são elementos que contribuem para o grau de liquidez. Quanto maior o volume de emissões, menor é o bid-ask spread. Pode-se caracterizar o título quanto ao volume negociado por tipo de rentabilidade (índice de preços, taxa básica de juros, pós-fixados ou prefixados, com rentabilidade cambial, etc.). A baixa freqüência de emissões contribui para a ampliação da liquidez e profundidade do mercado secundário e reduz a volatilidade dos preços. Permite estabelecer um benchmark mais longo, podendo servir como referência para a precificação de outros ativos e transmitir as intenções de política monetária ao longo de toda a cadeia de taxas de 8 No Brasil, esse termo é chamado de decomposição de títulos.

6 6 juros da economia e servir de hedge. A strippability do papel é um processo de separação de um título em principal e cupons, que possibilita negociá-los separadamente, como valores distintos, valores mobiliários sem cupom. Esse instrumento se aplica aos papéis mais longos. Com este instrumento, os investidores podem ajustar seus portfólios de acordo com as suas necessidades. Desta forma, strippability contribui para a diversificação da base de investidores no mercado de títulos, colaborando para a ampliação da liquidez de mercado. Vale ressaltar que a escolha da distribuição de a maturidade envolve um trade-off. De um lado, se o governo não oferece títulos com a maturidade demandada pelos investidores, o mercado exige o pagamento de um prêmio extra para negociar papéis com maturidade diferente da desejada, problema freqüente no caso de títulos de prazos mais longos. Por outro lado, se os papéis são emitidos em diferentes maturidades originais, o tamanho de cada emissão será menor, e isso é um fator que contribui para a redução da liquidez de mercado. Nos países pertencentes ao G-10, tem sido uma tendência reduzir o número de maturidades e aumentar o volume de emissões em cada maturidade chave, assim como, concentrar a liquidez em pequenas emissões de benchmark. Teoricamente, um mercado mais líquido busca uma maior concentração das maturidades originais dos títulos 9. Essa é uma tarefa difícil para mercados secundários onde predominam negociações com dealers, pois estes precisam dar liquidez aos títulos diariamente, e por isso preferem desconcentrar vencimentos para ter uma maior manobra de negociação. Em casos como esse a transição para um sistema de negociação eletrônica é recomendada. 2.2 Microestrutura de mercado Três elementos de mercado são necessários para a análise da influência da microestrutura de mercado na liquidez: sistemas de execução de troca, transparência de mercado e custos de transação Sistemas de Execução de troca Um sistema de negociação organizado contribui para o aumento de liquidez. Os sistemas de execução de troca referem-se à organização das negociações e/ou a operacionalidade de compra e venda no mercado de títulos públicos. Cada estrutura de troca exerce uma influência particular na formação do preço de liquidação e na determinação da liquidez de mercado. Escolher a melhor estrutura de negociação exige, primeiramente, definir as características institucionais de cada mercado para então propor uma estrutura mais adequada. Há, pelo menos, três sistemas que predominam nos mercados secundários mundiais. O primeiro refere-se ao papel do especialista, que cria um mercado para um único título, que é caso do New York Stock Exchange (NYSE). O segundo é o sistema de dealers, em que predomina a competição, tal como London Stock Exchange ou NASDAQ. Um terceiro mecanismo é o matching automático de ordens através de uma plataforma eletrônica, onde os compradores e vendedores realizam operações e trocam informações sobre preços e volume negociados. (O Hara, 2001). O desenvolvimento da liquidez no mercado secundário requer um mercado primário mais dinâmico e eficiente, que leva em conta os tipos de leilões, a instituição responsável pela colocação do papel no mercado e pelo processamento e divulgação dos resultados, os mecanismos de oferta pública, o sistema de dealers primário e o sistema de reabertura do leilão e recompra do papel. A manutenção de leilões competitivos no mercado primário aumenta a competição entre os participantes e amplia a liquidez e a eficiência do mercado. Quanto maior o número de dealers competindo, mais eficientes tornam-se as negociações, pois caem os custos de transação. 9 Nos países do G10 as emissões ficam entre cinco e doze maturidades originais e, em muitos países procura-se manter uma zona de quatro maturidades: curto prazo, com vencimentos até um ano, médio prazo, com maturidade variando de um a cinco anos, longo prazo, de cinco a dez anos, e super longos, mais de dez anos.

7 7 A condução de um sistema de reabertura dos leilões ajuda a aumentar a fungibilidade das emissões de benchmark e o grau de fragmentação do mercado. Para garantir um mercado secundário líquido, devem-se promover estruturas de trocas contínuas, permitindo maior flexibilidade nas estratégias de negociação em comparação aos mercados periódicos. O processo contínuo de revelação dos preços de liquidação fornece informações atualizadas sobre as condições de mercado, assim como, confiança aos market makers. Sistemas de plataformas eletrônicas podem contribuir para formar preços mais facilmente e executar transações de hedge mais rápidas. Uma das principais vantagens é a redução do risco do volume de títulos crescer mais do que o mercado pode absorver. Como o preço médio depende da profundidade do mercado, no leilão centralizado, o risco de execução é menor. Do ponto de vista dos emissores, há um ganho pelo aumento da transparência do mercado secundário, aumento da liquidez, redução dos spreads e aumento da base de investidores. Do ponto de vista dos participantes, reduzem os custos de transação, aumentando a eficiência e a liquidez do mercado. O aumento da liquidez leva à redução da volatilidade, reduzindo a necessidade de capital para cobrir potenciais perdas. No sistema de plataforma eletrônica quem garante a liquidez de mercado é a contraparte central. Os custos de transação reduzem porque os riscos de mercado, de liquidez e de crédito são menores, dado que são substituídos pelo risco médio de mercado, representado pelo risco de crédito da contraparte central Custo de transação O custo de transação é um custo que incide sobre a transferência de propriedade de um título (Demsetz, 1968). Há dois tipos de custos: os explícitos e implícitos. Os custos explícitos são as comissões de troca, a tributação das negociações e o custo de mudança dos sistemas de troca 10. Os custos implícitos envolvem uma diversidade maior, passando pelas divergências do nível do preço de liquidação, até custos de oportunidade decorrentes da incapacidade de trocar no tempo desejado. Os custos de transação podem aumentar por ineficiências na intermediação das trocas, baixo nível de competição e ausência de uma infraestrutura jurídica forte. Custos menores formam preços mais eficientes, reduzem a volatilidade, por isso facilitam as trocas entre os participantes de mercado e estimula maior volume de negociações, o que melhora a liquidez de mercado. Negociações em plataformas eletrônicas podem reduzir o custo de transação. No sistema de plataformas eletrônicas o custo é diluído no mercado e pago por todos os participantes. Caso o mercado seja formado por dealers, reduzir os custos explícitos de negociação poderia contribuir para a ampliação da liquidez de mercado. (Dupont, 1999). Adicionalmente, as plataformas eletrônicas substituem alguns aspectos mecânicos das funções de negociação, aumentam a eficiência operacional dos mercados, tornam o mercado mais ágil, em função da maior rapidez do processamento das ordens e permitem que os preços possam incorporar informações com maior rapidez, possibilitando uma formação de preço mais eficiente. (Yamagushi, 2001) Transparência de mercado Transparência de mercado amplia liquidez por meio de maior volume de informações disponíveis aos participantes de mercado no processo de troca 11. Está diretamente ligada aos sistemas de negociação e liquidação dos títulos, por tornar mais ágil a divulgação das 10 O tratamento contábil também é um tipo de custo de transação, apesar da falta de consenso acerca da influência dos custos de contabilidade sobre a liquidez de mercado. 11 Essas informações, segundo O Hara (1995) podem ser públicas (disponíveis a todos os participantes de mercado, como as estatísticas anunciadas publicamente) ou privadas (disponíveis apenas aos dealers).

8 8 informações a todos os participantes de mercado 12 no momento da troca. Um sistema de trocas que possibilitem acompanhar a todo instante todas as cotações e os volumes negociados amplia a transparência, pois é possível acompanhar em tempo real o comportamento das negociações durante o dia. A transparência de mercado pode elevar a liquidez em três contextos diferentes: transparência das autoridades emissoras, transparência do cronograma de emissões e transparência de volume e cotações de preços. No entanto, não há previamente um grau de transparência ótimo para manter a liquidez de mercado. O nível apropriado difere entre os mercados e depende da natureza dos títulos que são trocados, assim como do ambiente de mercado. Nos mercados que prevalecem os dealers as informações são divulgadas antes da troca, no entanto, o que se torna público são as cotações dos dealers, e não as transações. Outros mercados revelam transparência após a troca, com dados de preços e volume. Esse é o caso do NYSE e NASDAQ. (O Hara, 2001). Estudos comprovam que o mercado funciona muito bem em um ambiente em que há maior transparência do volume negociado e dos preços do papel, e que mantenha o anonimato dos traders (Foucault, Moinas e Theissen, 2003; Forster and George, 1992). O anonimato dos traders é importante porque ao não se revelar a identidade de cada negociador é possível eliminar o risco individual de cada um e uniformizar o risco de mercado pela média de risco dos negociadores (Garfinkel and Nimalendran, 2003, Grammig, Schiereck and Theissen, 2001). Um risco de execução de troca menor amplia o volume de negociações e melhora a liquidez de mercado Comportamento e heterogeneidade dos participantes de mercado Uma base de investidores diversificada, que inclui investidores domésticos e estrangeiros, é essencial para promover maior liquidez, estabilidade e maior eficiência dos mercados (World Bank e FMI, 2001), pois cada categoria de investidor apresenta um comportamento diferente diante da chegada de uma nova informação e exposição ao risco. Esta discussão foi reforçada pelo BIS (1999a), ao afirmar que o grau de aversão ao risco, a confiança 13 dos traders e a sensibilidade à informação apresentam efeitos sobre a liquidez de mercado. O estudo demonstrou que a estrutura institucional altera o comportamento dos participantes de mercado. Essa estrutura abrange desde as regras de estrutura de capital até os sistemas de liquidação e custódia dos títulos e a habilidade para captar as informações sobre o movimento dos preços. A participação de investidores de vários segmentos de mercado contribui para o aumento das negociações, amplia o horizonte dos investimentos e pode diminuir a taxa de risco. Investidores com características distintas se expõem ao risco de forma diferenciada e, portanto, sua ação estratégica frente a uma nova informação é igualmente diferente. Essa heterogeneidade dos participantes torna o mercado menos vulnerável a ataques especulativos. A diversificação da base de investidores no mercado de títulos públicos pode ser alcançada tanto pelo estímulo à maior participação de diferentes tipos de investidores domésticos, sobretudo os de varejo, como também pela participação dos investidores não residentes. Neste sentido, de acordo com o BIS (1999a), com uma base de investidores diversificada, os dealers tornam-se mais confiantes para renovar suas ordens, diminuindo o risco de baixa liquidez. 12 Uma redução da transparência de mercado pode aumentar as vantagens dos traders informados sobre os desinformados, criando condições para explorar melhor a sua informação privada e podem retardar as negociações dos traders desinformados para captar melhor a informação a partir da observação do comportamento dos participantes informados no processo de troca. 13 Neste estudo, o aumento da confiança significa um acréscimo na estimativa média do risco que o investidor estaria disposto a se submeter em uma negociação.

9 9 3. PRINCIPAIS RESTRIÇÕES AO APROFUNDAMENTO DA LIQUIDEZ NO MERCADO DE TÍTULOS PÚBLICOS NO BRASIL As evidências de baixa liquidez do mercado de títulos públicos brasileiro são expressas pelo baixo volume de negociações realizadas no mercado secundário e pelo bid ask spread muito elevado, em comparação aos mercados de outros países. Os preços no mercado de renda fixa são formados a partir das negociações no overnight (operações compromissadas) com títulos públicos, e não a partir das negociações no mercado de compra e venda finais. Esta seção discute as principais restrições ao aprofundamento da liquidez, relacionadas ao perfil dos títulos, à base de investidores e aos aspectos institucionais da microestrutura do mercado. O volume de negociação no mercado secundário é de aproximadamente R$ 257 bilhões (setembro de 2007), dos quais 95% representam operações compromissadas e 5% operações de compra e venda definitivas. O montante de operações definitivas, apesar dos avanços recentes, ainda é muito baixo quando comparado ao volume de dívida em mercado de aproximadamente R$ bilhões (gráfico 1) e com o volume negociado em mercados mais maduros, como dos EUA. De acordo com Jeanneau and Tovar (2006), a formação de posição no mercado de renda fixa no Brasil é conduzida largamente pelas operações de overnight, futuros e swaps ao invés das negociações no mercado à vista. O baixo volume de negociações definitivas é uma medida que sinaliza baixa liquidez no mercado secundário (gráfico 2). Esta afirmação é reforçada por evidências empíricas apresentadas no trabalho de Amante, Araújo & Jeanneau (2007), que mostra que o volume diário de transações no mercado secundário representa apenas 1 a 1,5% de todo o estoque da dívida pública nos últimos anos, muito baixo quando comparado com o giro do título no mercado americano que representa 14% do estoque de títulos públicos, assim como no mercado Mexicano que alcança 4% do estoque da dívida pública. Ainda que essa comparação mereça maiores cuidados, é uma forte evidência de baixa liquidez no mercado brasileiro. Gráfico 1 Evolução da DPMFi em Mercado por Indexador em bilhões de Reais dez//01 a set/07 Gráfico 2 - Volume Diário no Mercado Secundário de Títulos Públicos em Reais bilhões dez/01- set/07 meses selecionados ,0 10,0 8,0 6,0 4,0 0 dez/01 jun/02 dez/02 jun/03 dez/03 jun/04 dez/04 jun/05 dez/05 jun/06 dez/06 jun/07 Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional P refixados S elic Índice P reços Câmbio TR+ Outros 2,0 0,0 Dez/01 Dez/02 Dez/03 Dez/04 Dez/05 Dez/06 Jun/07 Jul/07 Ago/07 Set/07 LFT/LFT-A/LFT-B LTN/NTN-F NBCE/NBCF/NTN-D NTN-C/NTN-B Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. O bid-ask spread, que mede o tightness e que capta o custo de transação, é significativamente alto no Brasil quando comparado com os spreads no mercado americano. De acordo com Amante Araújo & Jeanneau (2007), os spreads no Brasil ficam em torno 5 pontosbase comparado com 3-5 pontos-base no México, enquanto que nos EUA ficam entre 1 a 2 pontos-base. O comportamento da volatilidade diária da rentabilidade dos títulos nos anos recentes mostra que o mercado está mais resiliente, no entanto, pode ser reflexo da prevalência das condições favoráveis no mercado global e local ao invés de uma melhora na liquidez endogenamente criada pelo mercado. Seria necessário um horizonte maior de tempo que incluísse algum choque exógeno para uma maior significância dessa medida.

10 10 Dívida pública elevada e ausência de mercados secundários líquidos pioram a gestão da dívida pública. Em momentos de instabilidade e reversão de expectativas, o governo é fortemente pressionado a recomprar papéis e a substituí-los por títulos com juros mais elevados ou corrigidos pelas taxas de juros de curtíssimo prazo. (Carvalho, 2004, p. 383) 3.1 Perfil dos títulos da DPMF O quadro 1 mostra os principais títulos negociados sob responsabilidade do Tesouro Nacional e suas características quanto a maturidade, tipo de indexador, freqüência, volume negociado no mercado secundário e volume em poder do público. Título Letras Financeiras do Tesouro (LFT) preço par atualizado diariamente pela Selic média de 44 meses % do total Negociado semanal R$ 3,76bi 28,50% R$ 409,58bi Letras do Tesouro deságio sobre valor 6, 12 e 24 Nacional (LTN) nominal meses semanal R$ 320,36 bi deságio sobre valor R$ 7,32bi 55,5 Notas do Tesouro nominal com cupom 3, 5 e 10 anos mensal Nacional - NTN-F semestral. Cupon são R$ 122,06bi destacáveis (strips) preço par atualizado não emitido Notas do Tesouro 11, 15 e 25 mensalmente pelo IGP- a partir de R$ 63,92 bi Nacional - NTN-C anos M com cupom cambial 2005 R$ 2,10bi 15,90% preço par autalizado Notas do Tesouro 3, 5, 10, 20, 30 pelo IPCA com cupom quinzenal R$ 230,51bi Nacional - NTN-B e 40 anos semestral preço par atualizado não emitido Notas do Tesouro pela taxa de câmbio 6 meses a 6 a partir de Nacional - NTN-D R$/US$ com cupom anos 2003 semestral R$ 0,00 0,00% R$ 1,10 bi Outros Títulos da DPMFi 1 R $ 53,30 bi DPFi R$ 13,18bi 100,00% R$ 1.200,83 bi Fonte: Relatório Mensal da Dívida Pública Federal, maio 2007, Banco Central do Brasil. 1 Dívida Securitizada que incluí dívida agrícola; Título da Dívida Agrária - TDA, Outros e NBC-E. Quadro I Principais Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna Cupom Maturidade Frequência de Emissões 2 média no mês, do volume financeiro diário das operações definitivas. Não são consideradas: as operações em que os preços contratados situem-se fora do intervalo de ± 25% do preço de lastro do título; e as operações em que um dos contratantes seja o Banco Central ou o Tesouro Nacional. Volume Negociado no Mercado Secundário setembro/2007 Estoque em Poder do Público setembro/2007 Volume 2 Em relação ao tipo de indexador em setembro de 2007, 37% dos papéis em poder do público são prefixados, o estoque de LFT representa 34% do total da dívida pública e apenas 26% são corrigidos por índice de preços (gráfico 1). Um dos principais problemas da concentração de dívida em papéis indexados à taxa selic é que a política monetária contamina a política fiscal, por isso torna-se passiva, e dificulta o alongamento. Além disso, em setembro de 2007, 33% do montante de dívida em poder do público possuem maturidade até 12 meses e 54% vencem em até dois anos, o que exige do Tesouro uma atuação freqüente no mercado por meio de leilões periódicos (gráfico 3). Vale ressaltar que as LFT, indexadas às taxas diárias do overnight, foram criadas em 1986 em substituição às LBC (Letras do Banco Central) para lidar com a necessidade de calibrar a liquidez diária em um ambiente de inflação elevada, reduzir o risco de descasamento de prazos e remuneração no sistema financeiro e diminuir o custo de financiamento da dívida pública. Apesar da maturidade média da LFT ser de 44 meses, a duration do título é de um dia. Como o gráfico 1 ilustra, em momentos de estresse no mercado financeiro, os agentes mudam a posição de suas carteiras e a dívida passa a ser financiada em grande parte no curtíssimo prazo. Em abril de 2003, 68% da dívida era financiada por LFT. A grande preferência dos agentes por esse título dificulta a mudança do perfil da dívida pública.

11 11 O alongamento do prazo da dívida diminui a vulnerabilidade à choques exógenos e contribui para a redução do custo da dívida, em função da diminuição do risco de default. Desta forma, a concentração dos vencimentos em período muito curto indica que ainda há um alto risco de refinanciamento. Adicionalmente a negociação de um volume considerável de floating de dívida no mercado exige que as negociações sejam feitas com uma taxa de juros de curto prazo muito elevada, dificultando o alongamento do prazo e a criação de benchmark. As datas dos vencimentos são muito desconcentradas. A falta de datas específicas de referência dificulta a formação de benchmarks, inibindo a criação de referenciais de mais longo prazo nas curvas dos títulos. (Gragnani, 2005). Gráfico 3 Vencimentos da DPMFi em Poder Público dez/01 set/07 meses selecionados 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 mar/07 jun/07 set/07 Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional. Até 12 meses De 1 a 2 anos De 2 a 3 anos De 3 a 4 anos De 4 a 5 anos Acima de 5 anos O prazo médio das emissões em ofertas públicas de 52,8 meses, tomando o mês de setembro de 2007 como referência, revela que o perfil da dívida é de curto prazo apesar dos esforços do Bacen e do Tesouro para alongar os prazos. Ademais, os números do quadro 1 mostram que há um volume grande negociacões de títulos remunerados pela taxa selic, o que aumenta a volatilidade dos vencimentos DPF. Gráfico 4 Prazo Médio das Emissões em Oferta Pública em meses - dez/01 set/07 meses selecionados meses dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 mar/07 jun/07 set/07 LTN/NTN-F LFT NTN-C/NTN-B Total Fonte: Banco Central do Brasil

12 12 No Brasil, ao contrário do que sugere a teoria da microestrutura de mercado, os investidores tomam os certificados de depósito interbancários (CDI) negociados no overnight e a taxa selic como benchmarks para a precificação e trocas dos demais ativos e não os títulos públicos com curvas mais longas. De acordo com Amante, A.; Araújo, M., Jeanneau, S. (2007), isto se deve ao histórico de altas taxas de inflação até meados dos anos 90 e às várias crises financeiras experimentadas na mesma década. Em função dessa peculiaridade do mercado brasileiro, os títulos pós-fixados assumem um importante papel na administração da dívida, no mercado à vista e nas práticas das instituições financeiras, já que eles satisfazem a demanda por posições de curto prazo. Há pouco incentivo em negociar esses títulos no mercado secundário, já que a alta freqüência de emissão dos cupons no mercado primário, como mostrado no quadro 1, significa que as oportunidades para ganhos com esses títulos no mercado secundário são limitadas, diminuindo, portanto, a liquidez desse mercado. O excesso de oferta de títulos no mercado primário desestimula as instituições financeiras a recorrerem ao mercado secundário, devido ao grande número de vencimentos que prejudicam a formação de preços e diminuem a liquidez destes papéis. 3.2 Base de investidores A dívida pública, em setembro de 2007, está concentrada nas carteiras dos fundos de investimento financeiro, com cerca de 44%, e tesouraria de instituições financeiras (carteira própria), com aproximadamente 33% do total negociado, apesar dos esforços do Tesouro Nacional para ampliar a base de investidores e aumentar a capilaridade do sistema. Os principais títulos que compõem a carteira dos fundos de investimentos são as LFT e as LTN, a despeito das regras de mercado a que estão sujeitos, esses agentes de mercado possuem comportamento, incentivos e aversão ao risco bastante similares. Uma evidência forte desse comportamento é a operação chamada de LFT sintética, para fugir do risco de juros, a compra de uma LTN leva os agentes travarem a operação no mercado futuro. Gráfico 5 Detentores de Títulos Públicos em Poder Público em set/07 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% d ez/01 d ez/02 d ez/03 d ez/04 d ez/05 d ez/06 set/07 Fonte:Tesouro Nacional C A R T E IR A P R Ó P R IA T ÍT U L O S V IN C U L A D O S P E S S O A F ÍS IC A P E S S O A JU R ÍD N Ã O F IN A N C F IF A evolução do percentual de DPMFi detido por cada grupo de investidores é apresentado no gráfico 5. Segundo Amante, A.; Araújo, M., Jeanneau, S. (2007), a elevada concentração dos títulos da dívida pública na carteira dos fundos de investimentos aumentou significamente após a introdução da CPMF nas operações financeiras dos investidores, especialmente das entidades corporativas não financeiras e individuais, que na tentativa de reduzir suas perdas direcionaram

13 13 suas poupanças para tais fundos. Como discutido na seção anterior, os tipos e comportamentos desses investidores podem influenciar as negociações e liquidez do mercado secundário. Como podemos verificar no gráfico 6, a participação de investidores não residentes vem crescendo no Brasil, a partir dos incentivos criados, mas ainda representa uma parcela muito baixa quando comparado com os demais detentores. Gráfico 6 Participação dos Investidores não-residentes na DPMFi em % do Total 4,0 % 3,5 % 3,56% 3,0 % 2,5 % 2,41% 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 0,0 % 0,69% 0,7 4 % jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05 jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05 jan/06 fev/06 mar/06 abr/06 mai/06 jun/06 jul/06 ago/06 set/06 out/06 nov/06 dez/06 jan/07 fev/07 mar/07 Fonte: extraído de Pedras (2007). 3.3 Aspectos institucionais da microestrutura Os aspectos institucionais envolvem desde questões relativas à regulamentação e tributação, até o sistema de informações e de telefonia. As negociações do mercado secundário entre os participantes são feitas via telefone, com registro direto no Selic, e por meio do sistema de negociação eletrônico Sisbex, que é vinculado à BMF que funciona como contraparte central nas operações e Cetipnet. Compra e venda de títulos a descoberto (posições short) são feitas usando os contratos de DI futuro na BM&F. (ANDIMA, 2007). O mercado brasileiro é basicamente formado por dealers, o que dificulta a concentração dos vencimentos pelos motivos discutidos na seção 2.1. Além disso, há um custo de transação de se operar com o dealer pelo aumento da cadeia de negociação até o comprador final. Há também um problema de risco moral, uma vez que ele pode não manter as propostas de leilão de oferta firme no mercado primário e cancelar o leilão, ou não manter uma posição de compra e venda em casos de baixa liquidez no mercado secundário. Neste caso, paga-se um custo de transação para o dealer manter uma posição de liquidez que pode não ser cumprida em determinados cenários de mercado. Se o dealer não cumpre o seu papel, não há razão para o governo preferir negociar com eles e nem dar vantagens preferenciais, uma vez que, esses custos são repassados para o preço do papel, aumentando, portanto, o custo de financiamento da dívida. A mudança para um sistema de plataforma eletrônica diminuiria este problema e ampliaria a transparência de mercado. Predomina no mercado secundário de títulos públicos as negociações no mercado de balcão com registros nos sistemas SELIC e CETIP e liquidação em dinheiro. Os dados da tabela 1 ilustram que, em setembro de 2007, apenas 3% do volume transacionado em operações definitivas são realizadas no mercado eletrônico. Isso é um problema na medida em que os preços e volumes negociados não são revelados, e, portanto, não existem informações públicas sobre spread entre o preço de oferta de venda e preço de oferta de compra para a maior parte das operações. O que dificulta o aumento da competitividade, da transparência e da liquidez de mercado.

14 14 Tabela 1 - Mercados Eletrônicos - Volume de Operações Definitivas no Mercado Secundário Período SISBEX 1 CetipNET SELIC/BALCÃO ago/ dez/ set/ compreendem operações de compra e venda definitivas à vista e termo de leilão Fonte: extraído de Vaz, 2o.Seminário Internacional de Renda Fixa em mercado de Balcão,2007. As instituições responsáveis pelo controle operacional das negociações com títulos públicos reconhecem que o Brasil opera com uma infra-estrutura física, custódia e liquidação adequada para negociação de títulos no mercado secundário, no entanto, ainda não ocorreu uma maior dinamização nos mercados eletrônicos. Quanto aos tributos que incidem sobre estas operações e têm impactos na liquidez, destacam-se: a CPMF Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira e o IOF Imposto sobre Operações Financeiras, que incidem sobre resgates e repactuação de títulos e valores mobiliários com prazo abaixo de 30 dias. A CPMF é o imposto que mais encarece as transações no setor produtivo e financeiro. Os efeitos negativos da cobrança deste imposto recaem sobre as decisões de investimento, o que inibe a negociação de títulos públicos e privados entre os agentes de mercado e penaliza a troca de aplicações na busca de melhores rentabilidades. Dada sua incidência cumulativa, acaba restringindo as operações do mercado secundário, tornando-o ainda mais ilíquido. 4. AS MEDIDAS ADOTADAS NO MERCADO BRASILEIRO NOS ÚLTIMOS ANOS O Brasil, nos últimos anos, vem promovendo mudanças na microestrutura do mercado de dívida pública, no sentido de aumentar a liquidez e a transparência das negociações, alongar os prazos médios emitidos em oferta pública, reduzir os custos de transação e diversificar a base de investidores. As medidas implementadas são tanto de iniciativas do governo, como de entidades do setor financeiro. Desde 1999, o Tesouro Nacional em conjunto com o Banco Central do Brasil tem adotado tais medidas, que estão em sintonia com as recomendações do BIS e revelam a influência da teoria da microestrutura de mercado 14. Cinco recomendações de políticas propostas pelo BIS (1999b) para aumentar a liquidez do mercado: (1) garantia de uma distribuição apropriada de maturidades e freqüência de emissões para promover benchmarks mais longos com maturidade-chave; (2) minimizar os custos de transação, reduzindo a tributação; (3) garantir a transparência dos emissores, programação de emissões e informação de preços e troca no mercado, com devida atenção para o anonimato dos participantes; (4) garantir segurança na negociação e práticas de liquidação; e (5) desenvolver mercados de futuros e opções. Parte das medidas implementadas em 1999 visava melhorar a operação no mercado primário. As demais medidas tinham o propósito de estimular a liquidez no mercado secundário, elevar o volume de negócios no mercado de reservas bancárias, via aumento do número de participantes, permitindo a atuação mais eficiente do Banco Central nos mercados primário e secundário. Várias dessas medidas foram implementadas, mas ainda no que se refere ao prazo médio das emissões, o gráfico 4 indica que há muito a avançar como discutido na seção anterior. 4.1 Melhoria do Perfil da Dívida Em 2003 foram implementadas medidas que visam a criação de benchmarks por meio de trocas e resgates antecipados de títulos de curto por longo prazo. Ao longo de 2004, o Tesouro 14 O primeiro conjunto de medidas foi divulgado em novembro de 1999 pelo grupo de trabalho do STN e BCB que previa a reformulação e introdução de novos instrumentos e procedimentos para aperfeiçoar a gestão da DPMFi.

15 15 Nacional promoveu uma organização dos vencimentos de títulos públicos, assim as emissões passam a serem feitas de modo que os títulos prefixados vençam em janeiro, abril, julho e outubro. Os remunerados têm seus vencimentos concentrados no segundo mês de cada trimestre e os títulos indexados à taxa SELIC no terceiro mês. Os resgates antecipados são realizados para diminuir o risco de falta de liquidez em função da criação de volumes altos de vencimentos de títulos em datas específicas. Para diminuir esse problema o Tesouro Nacional passou a realizar a troca de papéis mais curtos por papéis mais longos e promover resgates antecipados de títulos prefixados. Desde 2004, a ANDIMA, junto com o TN desenvolve uma família de índices de renda fixa com objetivo de oferecer referências que permitam os investidores avaliar o desempenho de suas carteiras. Segundo Levy (2006), o resultado das medidas adotadas desde 2003, especialmente as que se propunham reduzir as tributações, foi positivo, pois como podemos verificar no gráfico 4, houve um aumento do prazo médio dos títulos prefixados de 7,23 meses em fevereiro de 2003 para 20,05 em setembro de Houve também uma alteração na composição da dívida desde 2002, verificando uma maior participação de títulos prefixados e uma redução dos títulos indexados ao câmbio (gráfico 1). A conseqüência dessa mudança é uma redução da sensibilidade da dívida a choques na economia. 4.2 Mecanismo de Negociação, Custo de Transação e Transparência Do ponto de vista das mudanças nos sistemas de trocas, ao longo de 2003 implantou-se um novo sistema de dealers que significou a ampliação da participação dos dealers nas operações de títulos do Tesouro Nacional. O sistema é composto por dois grupos: dealers primários e dealers especialistas. Os primários participam das emissões primárias e operações no mercado monetário. Os dealers especialistas participam das operações no mercado secundário. Foram estabelecidos como objetivos do novo sistema de dealers: a busca pela obtenção de maior liquidez no mercado secundário; o fomento a geração de maior competitividade no mercado de títulos públicos; a redução do custo de financiamento da dívida pública e melhoria de seu perfil; e a elevação da disponibilidade de informações ao Tesouro Nacional e ao Banco Central. A implementação da Câmara de Compensação (Clearing) de Ativos na BM&F, em maio de 2004, e a criação da Plataforma de Negociação Eletrônica da CETIP, em setembro, criaram novos mecanismos de negociação e regras especificas de troca, com o objetivo de desenvolver o mercado secundário de títulos públicos reduzindo os custos das transações e o risco de crédito das contrapartes, além de aumentar a transparência dos negócios. A última medida do BC e da STN para ampliar a transparência nas negociações de títulos públicos no mercado secundário (Ato Normativo Conjunto n.º15) foi a exigência de que os dealers especialistas passem a negociar em sistemas eletrônicos (plataformas de negociação ligadas a sistemas de liquidação e custódia). Como cumprimento da exigência, os dealers terão que apresentar diariamente, em dois turnos, propostas de compra e de venda para cada um dos títulos que negociam. O Tesouro Nacional espera que o cumprimento desta medida amplie o acesso às informações dos investidores sobre volume e preços dos títulos, melhorando a formação dos preços, a base de investidores e, consequentemente, a liquidez nos mercados primário e secundário. Em julho de 2004 foi criada a Conta Investimento que promoveu a isenção da Contribuição Provisória sobre Movimentações Financeiras (CPMF) sobre a circulação de recursos novos entre as aplicações financeiras. Essa regra passou a vigorar para o estoque existente de aplicações em outubro de Esta medida tem como objetivos: estender o benefício (isenção da CPMF) que é dado aos fundos de investimento para as demais aplicações financeiras; aumentar a competição na indústria de fundos de investimento; aumentar a liquidez no mercado secundário e auxiliar a diversificação na base de investidores. O que se espera é que o sistema financeiro tenha ganhos

16 16 de eficiência, reduzindo os custos de transação, aumentando a concorrência e um incremento à poupança privada, na medida em que os investidores podem alterar sua carteira de ativos sem incorrer em custos com CPMF. Com o objetivo de incentivar as aplicações financeiras de médio e longo prazo, em agosto de 2004, estabeleceu-se um imposto de renda decrescente sobre a remuneração das aplicações financeiras em renda fixa, aplicações até seis meses teriam uma alíquota de 22,5%; de seis a doze meses, a alíquota permanecia no nível anterior de 20%; para aplicações por prazos de um a dois anos seria 17,5% e superiores a dois anos, a tributação seria de 15% 15. Amante, Araújo e Jeanneau (2007: 79) chamam à atenção para fato de que esse tipo de incentivo na verdade dificulta o desenvolvimento da liquidez do mercado secundário uma vez que a tributação penaliza estratégias de manutenção do ativo financeiro por períodos curtos. 4.3 Aumento da Base de Investidores O Tesouro Nacional tem desenvolvido vários esforços no sentido de diversificar a base de investidores, por meio de algumas medidas que contribuem para a pulverização da dívida pública. Uma das iniciativas foi a implantação em janeiro de 2002 do programa Tesouro Direto realizado em conjunto com a CBLC (Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia), com o objetivo de estimular a venda de títulos públicos a pessoas físicas através da Internet. Já ocorreu aumento significativo da base de investidores, ao passar de investidores cadastrados, em 2002, para mais de em março de 2004, e atingir a marca de em setembro de 2007, detentores de um estoque de R$ 1,36 bilhões em títulos públicos. No entanto, o volume de títulos negociados por esse programa, ainda é pequeno em relação ao estoque total de títulos em poder do público. Para ampliação e diversificação da base de investidores, o Tesouro Nacional mantém desde 2003 um programa específico de reuniões regulares com investidores institucionais, principalmente, com os fundos de pensão, que resultou no programa de emissão de NTN-B, assim como na implementação de um programa regular de resgates antecipados para estimular a liquidez desses títulos. Ainda com o objetivo de diversificar a base dos investidores em 2003 foram lançadas as Notas do Tesouro Nacional Série F, título prefixado que permite negociar separadamente o cupom (strip). Dessa forma, ao permitir a separação do título em vários vencimentos prefixados, facilita a sua prefixação e negociação no mercado secundário 16. Em 2004, a possibilidade de strips de cupons foi ampliada para as NTN-B. Em fevereiro de 2006, a medida provisória nº. 281 isentou do Imposto de Renda (IR) e da CPMF os investidores não residentes na aquisição de títulos públicos federais. Os estrangeiros possuem uma atitude em relação ao risco diferente dos residentes domésticos e têm preferência por títulos de longo prazo, principalmente prefixados ou referenciados por índices de preços. O que se espera é que ao promover a heterogeneidade da base de investidores, amplie a demanda por títulos mais longos. Desde 2005, o TN tem intensificado seu relacionamento com investidores estrangeiros principalmente por meio de roadshows e a participação em missões do grupo Brazil: Excelence in Securities Transactions (BEST) para atraí-los ao mercado de dívida pública interna. Garcia e Salomão (2006) mostraram que a participação do investidor estrangeiro em países como México e Polônia foram fundamentais para o alongamento do prazo da dívida, com participação majoritária desses investidores. De acordo com Levy (2006, p. 185), como os investidores estrangeiros que atuam no Brasil tem demonstrado preferência por títulos prefixados de médio e longo prazos, espera-se que facilitar o acesso direto à DPMFi tenha como resultado 15 Para os fundos mútuos de investimento, cuja carteira de títulos tenha prazo médio inferior a um ano, estão sujeitos a uma alíquota de 22,5% para aplicações com permanência até seis meses; 20%para prazos acima de seis meses. Os planos de previdência complementar novos também passaram a ter uma estrutura de tributação decrescente. 16 Relatório Anual da Dívida Pública 2003.

17 17 melhora no perfil dessa dívida (...) em função do deslocamento da curva de demanda. 5. CONCLUSÃO As evidências empíricas apresentadas ao longo deste trabalho confirmam que a baixa liquidez do mercado brasileiro de títulos públicos federais pode ser explicada pelos fatores da microestrutura de mercado. A teoria da microestrutura de mercado defende que a liquidez e a formação de preços dos ativos financeiros são afetados fortemente pelos microfundamentos do processo de troca: tipos de títulos trocados, base de investidores e aspectos institucionais. Os dados do mercado brasileiro mostram que a dívida ainda é bastante concentrada no curto prazo e com número excessivo de vencimentos, o que aumenta o custo de refinanciamento, prejudica a formação de benchmarks e referenciais de longo prazo nas curvas dos títulos e obriga o Tesouro e realizar leilões periódicos. A base de investidores é pouco heterogênea, o que diminui a diversificação de risco do mercado. Os custos de transação ainda são muito elevados, necessitando de uma redução tributária e melhora na transparência do mercado. Todos esses fatores dificultam a ampliação da liquidez e o desenvolvimento do mercado de títulos públicos no Brasil. As negociações no mercado secundário são muito baixas quando comparado com o estoque de dívida em mercado, apesar dos avanços recentes. Tanto o Banco Central quanto o Tesouro Nacional reconhecem que ainda há muito a se fazer para melhorar o gerenciamento da dívida pública, como melhorar as regras de negociação e a auto-regulação do mercado. Do ponto de vista microeconômico, a liquidez do mercado de títulos públicos pode ser ampliada com a adoção de mecanismos de negociação voltados para aumentar a transparência do mercado e redução dos custos de transação. Para isso, é fundamental aumentar a densidade e a abrangência de seus mercados, especialmente dos mercados secundários. Outra forma é desenvolver a intermediação financeira por meio da promoção de uma infraestrutura financeira que possibilite maior competição na distribuição do crédito, criação de novos produtos e serviços e desenvolvimento de mercados relacionados, como mercado de recompra, mercado à vista, e derivativos, que podem melhorar o gerenciamento de risco e a estabilidade financeira. As mudanças na microestrutura do mercado implementadas até o momento melhoraram parcialmente a eficiência das negociações, com redução modesta dos custos de transação e elevação do grau de transparência do mercado. No entanto, ainda são insuficientes para alterar a composição da dívida e atrair investidores com perspectivas de prazo mais longo. A liquidez ainda precisa ser melhorada no mercado à vista, onde a negociação continua a ser dificultada por obstáculos estruturais. Uma questão relevante a ser esclarecida é a persistência do baixo volume de negócios nas plataformas eletrônicas da BM&F e da CETIP, ou seja, a preferência dos dealers pela negociação de títulos públicos no mercado de balcão. Uma hipótese é que os grandes negociadores, principalmente bancos, por contarem com baixo risco de crédito, operam com baixo custo de transação. Assim, o ganho de mudar para o mercado eletrônico seria pequeno e perderiam o benefício de serem dealers e negociarem primeiro e diretamente com o Tesouro. As recentes medidas do BC e da STN confirmam a persistência e a relevância do problema. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS AMANTE, ARAÚJO & JEANNEAU. The search for liquidity in the Brazilian domestic government bond market. International banking and financial market developments. BIS Quarterly Review, June ANDIMA. Mercado de Balcão de Renda Fixa: uma agenda de debates. Rio de Janeiro, ANDIMA. Dívida pública: participação do investidor estrangeiro. Rio de Janeiro: 2005, 53p. ANDIMA. Dívida pública: propostas para ampliar a liquidez. Rio de Janeiro, p.

18 18 ANDIMA. Iniciativas para aumento da transparência buscam incentivar mercado de títulos. Sinopse, julho de 2007, Rio de Janeiro, BACEN. Mudanças nos mercados primário e secundário da dívida pública mobiliária federal interna. Brasília: BACEN/STN. 9 p. (mimeo), BIS. Market liquidity: Research Findings and Selected Policy Implications. Basel, 1999a. BIS, Implications of repo markets for central banks, Basel, March. (1999b) BIS. How should we design deep and liquid markets? The case of government securities. CH 4002 Basel, Switzerland, 22 de outubro de 1999, 8 p.( CARVALHO, Carlos Eduardo. Dívida pública: um debate necessário. In: SICSÚ, J.; de PAULA, L. F.; MICHEL, R. Novo-desenvolvimentismo: um projeto nacional de crescimento com eqüidade social. Barueri: Manole; Rio de Janeiro: Fundação Konrad Adenauer, p DATTELS. The microstructure of Government Securities Markets. IMF Working Paper 95/117, DEMSETZ, H. The Cost of Transacting. Quarterly Journal of Economics 82, 1968, DUPONT, Dominique Y. The effects of transaction costs on depth and spreads. Working paper, Federal Reserve Board FLEMING, Michael. Measuring Treasury Market Liquidity. FRBNY: Economic Policy Review , September, FOCAULT, MOINAS e THEISSEN. Does Anonymity Matter in Electronic Limit Order Markets? CEPR Discussion Paper, n. 4091, october 2003 FORSTER, M., and T. George. Anonymity in Securities Markets, Journal of Financial Intermediation 2, , 1992 GARCIA, M. G. P e SALOMÃO, J. Alongamento dos títulos públicos de renda fixa no Brasil. In: Edmar Lisboa Bacha: Luiz Chrysostomo de Oliveira Filho. (Org.). Mercado de Capitais e Dívida Pública tributação, indexação, alongamento. 1 ed. Rio de Janeiro: Contra Capa IEPE/CdG ANBID, 2006, v., p GARFINKEL, Jon A., and M. NIMALENDRAN. Market Structure and Trader Anonymity: An Analysis of Insider Trading. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Forthcoming, GARMAN, Mark (1976): Market Microstructure, Journal of Financial Economics, 3, pp GRAGNANI, José A. Gestão da Dívida Pública no Brasil. In A dívida Pública Brasileira. Relator Felix Mendonça Cadernos de Altos Estudos, Editora Plenarium. Brasília, p GRAMMIG, SCHIERECK and THEISSEN. Knowing me, knowing you: Trader anonymity and informed trading in parallel markets. Journal of Financial Markets 4, pp , JEANNEAU, S and C Tovar (2006): Domestic bond markets in Latin America: achievements and challenges, BIS Quarterly Review, June, pp LEVY, Joaquim V. F. Política econômica e alongamento dos títulos públicos no Brasil. In: Edmar L. Bacha: Luiz Chrysostomo de Oliveira Filho. (Org.). Mercado de Capitais e Dívida Pública tributação, indexação, alongamento. 1 ed. Rio de Janeiro: Contra Capa IEPE/CdG ANBID, 2006, v., p MADHAVAN, A. Market Microstructure: a survey. Journal of Financial Markets, vol. 3, N. 3, 08/ 2000.

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