CSHG Unique FIC FIA. Janeiro de Os safe havens, ou Itaú is the new Cielo
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- Natan Rocha Ávila
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1 CSHG Asset Management Comentários do gestor CSHG Unique FIC FIA Janeiro de 2014 Em janeiro, o fundo CSHG Unique FIC FIA teve um retorno de 7,45%. Os safe havens, ou Itaú is the new Cielo Em tempos de incerteza, os investidores procuram investimentos que, de acordo com suas próprias dinâmicas, trazem segurança. Esses investimentos são conhecidos como safe havens, que variam ao longo do tempo. O ouro, por exemplo, já foi um famoso safe haven e pode deixar de ser em uma crise futura. Todos questionaram o dólar americano na crise de 2008, mas a fuga de investidores de ativos mais arriscados levou o dólar a se valorizar, comprovandose um safe haven. O franco suíço é, no mundo das moedas, outro famoso safe haven. E vale notar que eles podem se apreciar mais do que o fundamento indicaria, dado o aumento da demanda pelo ativo. No mercado acionário não é diferente, e nós já vimos isso acontecer diversas vezes em nossa experiência. Os investidores de bolsa procuram se defender da incerteza com empresas que apresentem alguma dinâmica diferente. Por exemplo, no atual momento, alguns investidores optaram por empresas que tenham fluxo de receitas vinculadas ao dólar, pois elas deveriam ter melhor desempenho no relativo com um real mais fraco em decorrência da crise. Outra classe de ativos muito procurada nesses momentos é a que possui fluxos de caixa previsíveis, como o setor elétrico, pois essas são resilientes a ciclos econômicos. No momento atual, esses investimentos não foram bons; pois, com o aumento da curva de juros, o valor presente de um fluxo, mesmo que previsível, cai. Um exemplo de empresa considerada um safe haven é a Cielo: é líquida, atua em um mercado que cresce bastante, sua receita é protegida contra a inflação e não sofre com ciclos econômicos. Logo, de acordo com a nossa teoria, ela deveria ir bem no relativo quando as coisas vão mal. Para tentar provar essa nossa tese, elaboramos um gráfico simples: uma das linhas é a janela móvel da volatilidade anualizada de um mês do Ibovespa. A tese é que quanto maior for a volatilidade, mais incerto estará o mercado. A outra linha é a subtração do múltiplo Preço / Lucro (P/E) da Cielo contra um múltiplo do próprio Ibovespa. Ou seja, quantas vezes as ações da Cielo são negociadas acima ou abaixo do índice. A tese é que números maiores mostram que Cielo abriu um prêmio em relação ao resto do índice. Números mais baixos, por sua vez, mostrariam que o prêmio que o mercado está pagando por esse safe haven é menor. Para evitar o período mais recente e controverso do Ibovespa, escolhemos os anos de 2011 e 2012 como janela para o estudo. O resultado foi o seguinte: Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; fundos de investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, por qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, pelo Fundo Garantidor de Crédito (FGC); ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento, antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Este boletim tem caráter meramente informativo, não podendo ser distribuído, reproduzido ou copiado sem a expressa concordância da Credit Suisse HedgingGriffo. A Credit Suisse Hedging Griffo não se responsabiliza por erros de avaliação ou omissões. Os investidores têm de tomar suas próprias decisões de investimento. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. A liquidação financeira e a conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. Para mais informações acerca das taxas de administração, cotização e públicoalvo de cada um dos fundos, consulte os prospectos e os regulamentos disponíveis no site Atendimento a Clientes Credit Suisse HedgingGriffo DDG: Ouvidoria Credit Suisse HedgingGriffo DDG:
2 Volatilidade do Ibovespa (janela móvel de um mês) e diferença de P/E Cielo contra Ibovespa 50% 12 PE Cielo IBOV 45% Vol 10 35% 30% 25% 15% % Dez10 Abr11 Ago11 Dez11 Abr12 Ago12 2 Dez12 Fonte: Bloomberg e Economática Claro que não é apenas a busca por um safe haven que explica todo o movimento da ação da Cielo, mas o gráfico acima parece confirmar a nossa tese de que a Cielo, como um safe haven, tende a aumentar seu prêmio em múltiplos quando a volatilidade aumenta e viceversa. A carta deste mês aborda um ativo que, simplesmente por sua dinâmica própria, deve funcionar como um safe haven no atual cenário. Um ativo que se beneficia de juros maiores, que está reduzindo suas despesas, que migrou seu portfólio para outro mais defensivo e agora colhe os frutos disso, que possui uma das ações mais líquidas do Brasil e, mais importante, que tem entregado retornos sobre patrimônio consistentemente maiores trimestre após trimestre, mesmo com o cenário macroeconômico mais complicado. Essa empresa é o Itaú. O que, em nossa opinião, fará com que o Itaú passe a ser percebido como um safe haven é o resultado do quarto trimestre de 2013, divulgado recentemente. Esse resultado foi uma surpresa positiva para a maioria absoluta dos analistas de mercado, e a prova é que a ação do banco teve valorização de 4,8% naquele dia. Olhando a abertura, o resultado surpreendeu em quase todas as linhas, mostrando que o operacional do banco está melhor, não obstante a atual situação macroeconômica comportamento típico de safe havens. Observem a diferença entre o Retorno sobre Patrimônio Líquido (ROE) que o banco tem entregado por trimestre e o ROE ponderado das empresas que compõem o índice IBX. O salto do Itaú no fim foi o excelente resultado divulgado. Retorno sobre Patrimônio Líquido: Itaú x empresas do IBX 25 ROE Itaú ROE IBX 11 9 Jan09 Jan10 Jan11 Fev12 Fev13 Dez13 Fonte: Itaú e Bloomberg Um dos principais motivos para essa performance foi a migração que o Itaú fez para uma carteira bem mais conservadora do que no passado. Essa carteira mais agressiva custou caro para o Itaú, que acabou vendo seus índices de inadimplência crescerem mais do que os dos outros bancos. Relatório de gestão CSHG Unique FIC FIA 2
3 Para medir essa carteira ruim, observamos um índice chamado de NPL Creation, que, simplificando, é o estoque de crédito que deixou de "performar", ou seja, passou a ser inadimplente no trimestre específico. Se o banco deixa de provisionar 100% desse valor, uma luz amarela se acende: o banco provisionou menos do que o necessário, inflando o lucro. Notem, no gráfico abaixo, que tanto as colunas para o Bradesco como para o Itaú têm girado bem próximas do 100%, ou seja, ambos estão provisionando o necessário. Não há criação de lucro indevida em nenhum dos casos. Isso posto, passa a ser interessante comparar o fluxo de provisão do trimestre, nos dois casos o necessário, com suas respectivas carteiras de crédito. Notem a grande convergência desse indicador do Itaú para os números do Bradesco, que, por seu conservadorismo, nunca viu sua carteira deteriorar como o Itaú viu no passado. Podese inferir que, hoje, o perfil de risco das duas carteiras é bem mais parecido. Despesas de Provisão e NPL Creation Linhas 2,0% 1,8% 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 2T10 4T10 2T11 4T11 2T12 4T12 2T13 0% 4T13 Fluxo provisão / NPL creation (Itaú) Fluxo provisão / NPL creation (Bradesco) NPL creation / Carteira média (Itaú) NPL creation / Carteira média (Bradesco) Fonte: Itaú e Bradesco 160% % 80% 60% Colunas Com esse resultado, acreditamos que o consenso de expectativas de lucro para 2014 migre para um número bem maior do que o atual. Essa última revisão para R$ 17,5 bilhões foi feita logo após o resultado, mas leva um tempo para todos os analistas revisarem seus números. Acreditamos que o lucro pode ficar acima dos R$ 18,5 bilhões, ou seja, o banco estaria negociando a 8,5x seu lucro líquido de 2014, índice bem barato com base no histórico e definitivamente barato para um safe haven! Aqui, o investidor vai ganhar duas vezes: com o aumento das expectativas de lucro e com o rerating para múltiplos maiores. Consenso de Expectativas de Lucro para Jan13 Abr13 Jun13 Set13 Nov13 Fev14 Fonte: Bloomberg São vários os motivos pelos quais acreditamos que o Itaú pode entregar um lucro acima do esperado pelo consenso. A maioria já é conhecida, como menores provisões, que, à medida que o banco for entregando, vão sendo incorporadas às expectativas. Mas há outras que passam Relatório de gestão CSHG Unique FIC FIA 3
4 embaixo do radar. Um exemplo é a linha de Desligamentos e Processos Trabalhistas. Como o Itaú passou por uma grande fusão seguida de um rígido controle de custos, notase um aumento nessa linha, explicado pela redução no número de funcionários. Esse movimento será menos agressivo a partir de agora, e, por isso, os gastos médios podem ter uma redução de R$ 300 a R$ 600 milhões em Notem, no gráfico abaixo, como os custos em 2012 e 2013 ficaram bem acima da média. Aproveitamos para incluir os números do Bradesco, para evidenciar ainda mais como as despesas no Itaú foram atípicas. Despesas com Desligamentos e Número de Funcionários Colunas Linhas 2T10 4T10 2T11 4T11 2T12 4T12 2T T13 Despesa com processos trabalhistas Itaú Despesa com processos trabalhistas Bradesco Número de Funcionários Itaú Número de Funcionários Bradesco Fonte: Itaú e Bradesco Em cartas futuras, abordaremos mais motivos para o Itaú continuar entregando bons resultados. Por fim, gostaríamos de aproveitar este espaço para desejar sucesso ao Rogério Calderón, diretor corporativo de controladoria e relações com investidores, que está deixando o banco e é um dos melhores executivos com quem já tivemos contato, e desejar boa sorte ao Marcelo Kopel, que já conhecemos por ser excfo da Redecard e admiramos muito. Seja bemvindo, Kopel. Gratos pela confiança. Relatório de gestão CSHG Unique FIC FIA 4
5 Objetivo Fundo de investimento em cotas de fundo de investimento em ações que tem como objetivo superar o Ibovespa no longo prazo. CSHG UNIQUE FIC FIA Relatório Gerencial 31/01/2014 Público Alvo Fundo destinado ao público em geral, observados os valores mínimos de aplicação inicial, permanência e movimentação constantes no prospecto. Classificação Anbima: Ações Ibovespa Ativo Gestor: Credit Suisse HedgingGriffo Asset Management S.A Características Data de início 24/09/2010 Aplicação Mínima: 50, Saldo Mínimo: 5, Movimentação Mínima: 2, Cota: Fechamento Cota aplicação: D+1 Cota resgate: D+1 ou D+14 (isento de taxa de resgate) Liquidação resgate: D+4 ou D+17 (isento de taxa de resgate) Taxa de saída antecipada: 10,00% sobre os valores líquidos resgatados Taxa de administração: 2,00% a.a Taxa de performance: do que exceder o IBOVESPA. Admite Alavancagem: Não Administrador: Credit Suisse HedgingGriffo Corretora De Valores S.A. CSHG UNIQUE FIC FIA x IBOVESPA 30% Fundo IBOV 10% 0% 10% 30% set10 nov10 jan11 mar11 mai11 jul11 set11 nov11 jan12 mar12 mai12 jul12 set12 nov12 jan13 mar13 mai13 jul13 set13 nov13 jan14 Calculado até 31/01/2014 Performance Fundo IBOV Volatilidade anualizada (Desvio padrão média 40 dias) Retorno anualizado Desvio padrão anualizado ** Índice de sharpe ** 4.39% 13.70% n.d % 21.71% 45.0% 40.0% 35.0% Fundo IBOV Rentabilidade em 12 meses 8.07% 20.29% 30.0% Número de meses positivos % Número de meses negativos % Número de meses acima de 100% do IBOVESPA % Número de meses abaixo de 100% do IBOVESPA % Maior rentabilidade mensal 6.38% 11.49% 5.0% Menor rentabilidade mensal 7.63% 11.86% 0.0% Patrimônio líquido R$ Patrimônio médio em 12 meses *** R$ 48,887, ,417, nov10 jan11 mar11 mai11 jul11 set11 nov11 jan12 mar12 mai12 jul12 set12 nov12 jan13 mar13 mai13 jul13 set13 nov13 jan14 ** Calculado desde 24/09/2010 até 31/01/2014 *** Ou desde a sua constituição, se mais recente. Rentabilidades (%) * Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano IBOV Acum. Acum. Fdo. IBOV Rentabilidade líquida de administração e performance e bruta de impostos. * Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; Fundos de Investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (fgc); Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e o regulamento do fundo de investimento antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Caso o índice comparativo de rentabilidade utilizado neste material, não seja o parâmetro objetivo do fundo (benchmark oficial), tal indicador é meramente utilizado como referência econômica. Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Verifique a data de início das atividades deste fundo. Para avaliação da performance de fundos de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 meses. Verifique se este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo.verifiqueseeste fundo está autorizado a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Este fundo pode estar exposto a significativa concentração em ativos de renda variável de poucos emissores. Para fundos que perseguem a manutenção de uma carteira de longo prazo, não há garantia de que o fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Verifique se a liquidação financeira e conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. A partir de 02/05/2008, todos os fundos de investimento que utilizam ativos de renda variável em suas carteiras deixam de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passam a fazêlo com base na cotação de fechamento destes ativos. Desta forma comparações de rentabilidade destes fundos com índices de ações devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média destes índices e, para períodos posterioresa esta data, a cotação de fechamento. OuvidoriaCredit Suisse HedgingGriffo ou A presente Instituição aderiu ao Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para os Fundos de Investimento. Sistema: INFINITE Report ID: 36B58BD3127CB21C969F3EF921BD0CAE
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