UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA - UFSC CENTRO SÓCIO ECONÔMICO - CSE CURSO DE RELAÇÕES INTERNACIONAIS ARTHUR LAWRENCE MARQUES XAVIER

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA - UFSC CENTRO SÓCIO ECONÔMICO - CSE CURSO DE RELAÇÕES INTERNACIONAIS ARTHUR LAWRENCE MARQUES XAVIER CONDICIONANTES BRASILEIROS DA OFERTA E DEMANDA DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: UMA ÓTICA DO INVESTIMENTO INTERNACIONAL QUANTO AOS RISCOS ECONÔMICOS E POLÍTICOS NO PAÍS FLORIANÓPOLIS, SC

2 ARTHUR LAWRENCE MARQUES XAVIER CONDICIONANTES BRASILEIROS DA OFERTA E DEMANDA DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: UMA ÓTICA DO INVESTIMENTO INTERNACIONAL QUANTO AOS RISCOS ECONÔMICOS E POLÍTICOS NO PAÍS Trabalho de Conclusão apresentado ao curso de Relações Internacionais do Centro Sócio Econômico, da Universidade Federal de Santa Catarina, como requisito parcial para a obtenção do grau de bacharel em Relações Internacionais. Orientador: Prof. Dr. Fernando Seabra FLORIANÓPOLIS, SC

3 ARTHUR LAWRENCE MARQUES XAVIER CONDICIONANTES BRASILEIROS DA OFERTA E DEMANDA DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: UMA ÓTICA DO INVESTIMENTO INTERNACIONAL QUANTO AOS RISCOS ECONÔMICOS E POLÍTICOS NO PAÍS Trabalho de Conclusão apresentado ao curso de Relações Internacionais do Centro Socioeconômico, da Universidade Federal de Santa Catarina, como requisito parcial para a obtenção do grau de bacharel em Relações Internacionais. NOTA: 9,5 Banca Examinadora Orientador: Prof. Dr. Fernando Seabra Universidade Federal de Santa Catarina (UFSC) Membro: Prof. Dr. Arlei Luiz Fachinello Universidade Federal de Santa Catarina (UFSC) Membro: Profa. Dra. Patrícia Fonseca Ferreira Arienti Universidade Federal de Santa Catarina (UFSC) Florianópolis, SC 18/11/

4 AGRADECIMENTOS Todos os homens sonham, mas não da mesma forma. Os que sonham de noite, nos recessos poeirentos das suas mentes, acordam de manhã para verem que tudo, afinal, não passava de vaidade. Mas os que sonham acordados, esses são homens perigosos, pois realizam os seus sonhos de olhos abertos, tornando-os possíveis. (T.E. Lawrence, 1935, Os Setes Pilares da Sabedoria) Ficam aqui meus mais sinceros agradecimentos a todos os que com os mais suados esforços tornaram esse sonho realidade. Esse trabalho simboliza a saída de uma etapa de formação para a entrada em uma fase de criação. Formado está mais um internacionalista, que com orgulho começa a ensaiar a criação do seu próprio caminho. Sem o intermitente apoio da minha família, esse sonho nunca teria criado asas para ir tão longe. A eles não só agradeço como dedico esse trabalho. Aos meus pais, Carlos Xavier e Tânia Marques, os meus eternos pilares da sabedoria, e à minha irmã, Andressa Katherine, fonte de inspiração e exemplo de irmã. Quando me refiro à família, englobo aqui não só a maravilhosa família com a qual Deus me presenteou mas também a família de amigos que escolhi para mim durante toda a jornada da minha vida. Com eles aprendi que não há choro que chorado com amigos não vire um sorriso, e não há tristeza que quando compartilhada não vire alegria. Essa união de irmãos me preparou para o mundo, pois foi com eles que aprendi que há vezes onde dois amigos precisam se unir como se fossem apenas um, mas também há momentos em que um precisa valer por dois, pra quando somarmos os dois termos quatro, mas que ainda possam, ao final, ser um só. Por fim, deixo meu muito obrigado a todos os mestres, responsáveis pelo meu enriquecimento intelectual e cultural, que com toda sua sabedoria me guiaram por esse multicultural e curioso universo das Relações Internacionais. 3

5 RESUMO O presente trabalho entende a indústria de capital de risco, doravante referida como indústria de Private Equity e Venture Capital, ou PE/VC, como uma importante alavanca para ambos o crescimento do agregado das riquezas nacionais e o dinamismo econômico de uma nação. Perpassando por um introdutório desenho da conjuntura internacional atual e de seus novos desafios outorgados aos líderes nacionais, o trabalho objetiva entender o capital de risco como um possível agente catalizador do desenvolvimento. Ao entender o Brasil como um país emergente que empreende atitudes pleiteando uma nova ordem global, pretende-se aqui delinear os riscos reais e percebidos que o país apresenta para investidores estrangeiros de PE/VC, aqui classificados entre riscos políticos e riscos econômicos, bem como suas principais manobras de mitigação. O fechamento do trabalho se pauta em entender quais riscos/oportunidades estão associados ao agente econômico da demanda de PE/VC e quais deles são determinantes estratégicos da oferta. Através de uma metodologia de mensuração das forças propulsoras dessas duas curvas, o trabalho sugere haver uma pressão da oferta para com uma retraída demanda de capital de risco no país, consequência primeira de um desfavorável ambiente de negócios e de poucas medidas de mitigação de riscos internacionais. Palavras-chave: Private Equity/Venture Capital. Riscos políticos. Riscos econômicos. Mitigadores de risco. Oferta e demanda de capital de risco 4

6 ABSTRACT The following work understands the Private Equity and Venture Capital Industry, from here on referred as PE/VC, as an important lever for both the nation s domestic wealth aggregate growth and the economic dynamism of a nation. Going through an introductory layout of the contemporary international conjecture and its obstacles imposed to national leaders all over the globe, the work aims to understand risk capital as a possible work piece to catalyze development. By comprehending Brazil as an emerging country that undertakes actions pledging its insertion in the new global order, what we look forward is to deeply analyze both the economic and political risks by which its economy might be undermined. The risk analysis is complemented by a risk mitigation study. The work closure is headed by a critical look into the strategic determinants that shapes the supply and demand curves of PE/VC industry. Through an analytical methodology focused on gauging numerically these two complementary economic forces, the work suggests the existence of a supply pressure against a retracted demand of venture capital in Brazil. This is, finally, an output of government s mislead when it comes to back a viable business environment and to mitigate risks towards international investors. Key-words: Private Equity/Venture Capital. Political risks. Economic risks. Risk Mitigation. Supply and Demand of Risk Capital. 5

7 LISTA DE ILUSTRAÇÕES Figura 1- Ciclo de vida das empresas Figura 2 - Fatores críticos de sucesso Figura 3 - J - Curve e Necessidade de Recursos Figura 4 - Comparação pré-crise fundos iniciantes x experientes Figura 5 - Comparação pós-crise fundos iniciantes x experientes Figura 6 - Número de Desinvestimentos em Figura 7 - TIR média (%) por desinvestimento Figura 8 - Estratégias possíveis de investimento em PE/VC Figura 9 - Cadeias dirigidas pelo produtor e pelo comprador Figura 10 - Estrutura Legal dos Veículos de Investimento Figura 11 - Evolução do Capital Comprometido na Indústria como % do PIB Figura 12 - Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA Figura 13 - Taxa Média de Retorno dos Fundos de PE/VC nos EUA Figura 14 - Capital Comprometido ao PE/VC nos EUA Figura 15 - Oferta e Demanda de Fundos para Investimentos em PE/VC nos EUA Figura 16 - Mapa dos Riscos Políticos na América do Sul Figura 17 - Abertura Comercial Figura 18 - Investimentos em PE/VC no ano de Figura 19 - Mercados-alvo das empresas investidas Figura 20 - Retornos por mercado Figura 21 - Pesos relativos dos indicadores Figura 22 - Ranking histórico do Brasil no Índice de PE/VC Figura 23 - Classificação do Brasil no Índice de PE/VC Figura 24 - Esforços percentuais em estreitar a distância da fronteira

8 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO INTRODUÇÃO AOS CONCEITOS DE PE/VC ORIGENS CONCEITUAIS ETAPAS DO CICLO DE PE/VC VEÍCULOS DE INVESTIMENTO INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTO PE/VC COMO MODALIDADE DE IED E DE INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO A TOMADA DE DECISÃO E AS FALHAS DE MERCADO J-CURVE CARACTERÍSTICAS DA INDÚSTRIA DE PE/VC EM MERCADOS EMERGENTES RECORRIDO HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC NO BRASIL : o Elo Perdido Conjuntura atual brasileira HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC NOS EUA QUADRO COMPARATIVO PE/VC EUA E BRASIL EMBASAMENTO TEÓRICO: INVESTIMENTOS INTERNACIONAIS E INTERNACIONALIZAÇÃO DE EMPRESAS TEORIA DA INTERNACIONALIZAÇÃO DE START-UPS INVESTIMENTOS INTERNACIONAIS

9 4.2.1 Investimento de portfólio Moderna Teoria do Investimento Externo Direto FATORES DE ATRAÇÃO DO INVESTIMENTO EXTERNO DIRETO RISCOS POLÍTICOS RISCOS ECONÔMICOS CONJUNTURA BRASILEIRA DA OFERTA E DA DEMANDA DE PE/VC 84 6 CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

10 1 INTRODUÇÃO A indústria de Private Equity e Venture Capital apresenta características à ela muito peculiares, inclusive mantendo singularidades dentro de cada país onde ela se vê atuante. Seu sucesso depende de inúmeros determinantes, tanto nacionais quanto internacionais. O presente trabalho se propõe a analisar com um escopo minucioso a forma na qual o Brasil está inserido nessa dinâmica global, focando no país como um dos principais players internacionais no que diz respeito à nova conjuntura de investimentos entre as nações. É com o financista holandês Antoine van Agtmael, consultor da Internacional Finance Corporation (IFC), braço de investimentos do banco mundial, que surge o termo países emergentes. Até o termo ser talhado, em 1981, esse grupo de países era conhecido como grupo subdesenvolvido, ou como Terceiro Mundo. Agtmael sugeriu, à época, que o termo fosse substituído por essa nova nomenclatura de sua sugestão, já que as outras nomeações vinham carregadas de um caráter pejorativo. As economias às quais ele se referia passavam ainda por difíceis momentos internos, com muitas delas, inclusive o Brasil, ou cogitando, ou na iminência de decretar moratória das dívidas internacionais. Costumava-se dizer naquele momento, que o Brasil era o país do futuro, e sempre seria. Agtmael, confiando mais em seus instintos do que na sua racionalidade, acreditava que já era possível captar a energia latente na Ásia, na América Latina, no Oriente Médio e até na África (ABDI, 2011). Foi com essa percepção contra intuitiva para a época, que o financista cria, em 1987, a primeira gestora de fundos voltada para esses mercados potenciais, cujo nome era Emerging Markets Management. Essa gestora pioneira possui, atualmente, US$ 17 bilhões de patrimônio em gestão, e tem beneficiado seus investidores com retornos anuais superiores a 25%. Em uma nova disposição dos atores globais, reconfigurada após o fim da bipolaridade político-militar rivalizada entre Estados Unidos e União Soviética, essa nova categoria de países vem sendo a principal responsável por ditar e reformar os novos rumos das relações internacionais. A atuação diplomática desses países tem-se alavancado de forma sem precedentes, com o Brasil e a Turquia, por exemplo, se expondo em negociações diplomáticas em áreas sensíveis, como a da segurança nuclear, fazendo menção ao caso das tensões entre ONU e Irã. Essa nova configuração da balança de poderes é refletida na reivindicação de assentos permanentes no Conselho de Segurança da ONU, formando coalizões que convergem em interesses específicos, mesmo com distintas características nacionais e etapas 9

11 de desenvolvimento, como é o caso do G-4, formado por Alemanha, Brasil, Índia e Japão. É dessa efervescência política incentivada por Estados não-tradicionais que emerge o termo BRIC. Jim O Neill, chairman da JP Morgan Asset Management, talha esse termo, em 2001, ao se referir à uma nova coalizão de países que poderiam, em 2050, ver a soma de seus produtos internos brutos ultrapassando aquela dos países desenvolvidos. Os países inicialmente incluídos foram Brasil, Rússia, Índia e China, e posteriormente um S foi agregado, fazendo menção à África do Sul.Em relação à inclusão do Brasil nesse acrônimo, O Neill cita que: "De 2001 a 2004, muitos me disseram que eu jamais deveria ter incluído o Brasil (no Bric). Depois, entre 2008 e 2010, me chamaram de gênio por ter incluído o Brasil e agora, mais uma vez, estão dizendo que o Brasil não merece estar lá. 1 É dentro dessa instável e volátil conjuntura internacional que o presente trabalho visa estudar o Brasil como um receptor natural de fluxos internacionais de investimentos, se propondo a analisar de forma crítica os principais fatores domésticos que atuam como motivadores e repulsores dessa entrada de capital financeiro. A indústria de capital de risco é entendida como um gatilho para a inovação tecnológica e para a capacidade de reinvenção e adaptação diante de crises e de ambientes turbulentos. A inovação tecnológica já é estudada na Macroeconomia como um dos principais gatilhos para o desenvolvimento nacional através do crescimento de seu produto interno. Inúmeros autores já provaram essa causalidade, como é o exemplo do prêmio Nobel Robert Solow (1956), que elenca como variáveis críticas para sua teoria do crescimento econômico, a acumulação de capital, o crescimento da força de trabalho e as alterações tecnológicas. É devido à importância atribuída ao capital de risco como propulsor de inovações e de crescimento econômico, que o presente trabalho se divide da seguinte maneira: O segundo capítulo pretende introduzir o leitor aos conceitos do capital de risco como um todo, desde suas etapas constituintes, até veículos e modalidades de investimento. O terceiro capítulo objetiva traçar um histórico mundial da indústria de capital de risco, traçando um racional lógico de tempo desde a sua criação até a conjuntura atual, dando especial foco ao mercado de origem do PE/VC, os Estados Unidos, e ao escopo do presente trabalho, o Brasil. Ao iniciar o estudo da inserção brasileira no cenário internacional de investimentos, o capítulo 4 se propõe a um embasamento teórico sobre as diversas correntes de pensamento que permeiam os investimentos internacionais, até chegar na modalidade de investimentos que abrange o capital de Private Equity e Venture Capital, os Investimentos Externos Diretos. 1 Retirado de uma entrevista: Último acesso: 15/11/2013 às 17:32. 10

12 O quinto capítulo possui um teor mais prático, ao separar o Brasil entre seus riscos políticos e econômicos usando como alicerce indicadores de estudos de grande renome internacional. A conclusão desse último capítulo, e por consequência do trabalho como um todo, tem como fechamento a classificação de todos os indicadores entre estruturantes estratégicos da oferta e da demanda de capital de risco em âmbito doméstico, para por fim sugerir uma mensuração dessas duas curvas econômicas, e concluir sobre as defasagens brasileiras como player dos fluxos internacionais de investimentos. 2 INTRODUÇÃO AOS CONCEITOS DE PE/VC Iniciar-se-á o presente trabalho conceituando as diferentes nomenclaturas que permeiam a indústria de capital de risco, a fim de distingui-las e delinear campos de atuação específicos para cada uma delas. 2.1 ORIGENS CONCEITUAIS O capital de risco, segundo Rossi (2010), apud Azambuja (2013) é o investimento realizado em capital próprio de empresas em diversas fases de desenvolvimento, principalmente em empresas nascentes ou maduras, através da compra de cotas ou ações. Adicionalmente, o capital de risco vem a contribuir no desenvolvimento e crescimento da empresa, com fortes reflexos na gestão do negócio. Originalmente traduzido do inglês, o conceito de capital de risco como modalidade de investimento pode inicialmente ser entendido como sinônimo de Private Equity.De acordo com o Segundo Censo Brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture Capital (ABDI,2011), na sua definição stricto sensu, Private Equity refere-se a investimentos em ações, ou equity investments, de empresas não listadas em mercados públicos de valores, independentemente de sua estrutura societária. Complementa-se ainda que em razão da sua natureza de baixa liquidez, retornos de longo prazo e assimetria informacional, os negócios nessa modalidade de investimento possuem riscos e retornos mais elevados que os investimentos tradicionais, o que os enquadra na categoria de ativos alternativos. De acordo com Harper (2010), apud (ABDI, 2011), o termo venture originou-se por volta de 1400 com o significado de arriscar a perda de algo, uma versão mais curta de aventure, originada do inglês adventure, que significava oportunidade, fortuna, sorte, no início de Como um substantivo para correr riscos, o primeiro registro é datado de por volta de 1560, e, como significado de empresa com natureza de empreendimento, por 11

13 volta de Há um grande debate na academia acerca da autoria e da data exata vinculadas ao primeiro uso contemporâneo do termo venture capital como uma categoria de investimentos inovadores dentro da indústria de Private Equity. O registro mais antigo e que pode ser vinculado a um autor é citado por Teubal (2004), ao mencionar Lammot du Pont, em 1938, então presidente da multinacional Du Pont. Segundo ABDI (2011), investimentos de PE foram, tradicionalmente, divididos entre Venture Capital e Buyout, referindo-se o primeiro a uma pequena participação acionária em empresas em estágio inicial de desenvolvimento, que se tornaram mundialmente conhecidos através das empresas de garagem de um dos maiores clusters de empresas inovadoras do mundo, o Vale do Silício, na Califórnia. Esses clusters, sinônimos do que no Brasil habituou-se chamar de Arranjos Produtivos Locais, ou APL s, são, segundo a ABDI (2011), concentrações geográficas de empresas interconectadas, fornecedores especializados e instituições associadas em uma área de negócios específica presentes em uma determinada região. Há, além da proximidade física, uma proximidade empresarial, afim de tornar seus processos, muitas vezes interdependentes, mais eficientes. Segundo Michael Porter (1980), esses APL s afetam a competição de três formas: aumentando a produtividade das empresas, direcionando inovação no setor, e estimulando novos negócios. Apesar de inicialmente enquadrado no arcabouço mais abrangente do Private Equity, o termo Venture Capital logo se diferenciou e começou a ser usado como uma etapa concorrente dentro do ciclo de investimentos. O venture capital foi se diferenciando com o passar do tempo do Private Equity, até ser definido de forma mais consensual como o investimento feito por profissionais, investidores de longo prazo, que injetam recursos financeiros em troca de participação societária em pequenas empresas privadas, com alto perfil de risco, almejando o ganho de capital (WRIGH e ROBBIE, 2003; SORENSEN, 2007). Seguindo a tendência do mercado de capital de risco, o presente trabalho, ao referir-se ao termo Venture Capital, doravante abreviado como VC, estará aludindo aos investimentos em estágios e etapas mais iniciais, conquanto o termo Private Equity, ou PE, à etapas mais avançadas de investimento. A indústria como um todo será, portanto, intitulada PE/VC. A origem da indústria de PE/VC surge de uma demanda latente, advinda de empresas emergentes e sem histórico operacional, por capital financeiro. Incompatíveis com as criteriosas exigências mínimas de crédito estabelecidas por bancos comerciais para concessão 12

14 de financiamentos clássicos, as empresas emergentes se deparam com escassez de capital financeiro que possibilitasse alavancar seu crescimento e desenvolvimento empresarial. Os recursos provenientes de investidores de VC são cruciais nesse estágio, já que este tipo de investimento é considerado de alto risco, e bancos comerciais não costumam emprestar dinheiro a empresas nesse estilo, justamente por causa desse perfil de risco. (FERRARY e GRANOVETTER, 2009). Observa-se que existem diferenças marcantes entre o VC e os demais segmentos das finanças corporativas (WRIGHT, ROBBIE, 2003). Na falta de ativos reais que possam comprovar um fluxo de caixa, empresas nascentes de tecnologia não são capazes de captar recursos financeiros em fontes convencionais, como os bancos comerciais e o mercado financeiro como um todo (FERRARY E GRANOVETTER, 2009). Os investimentos de VC são considerados nesse contexto mais do que financiamentos de empresas nascentes, sendo, na verdade, uma fonte de financiamento para a inovação em si (FERRARY e GRANOVETTER, 2009). O VC é, portanto, amplamente conhecido como uma força motriz da inovação e do crescimento econômico (TYKVOVA, 2007). Os gestores não aportam apenas capital financeiro nas companhias investidas. São eles os responsáveis também por aportar capital organizacional, profissionalização da gestão e por introduzir e aperfeiçoar práticas de Governança Corporativa. Uma das mudanças mais marcantes da passagem de um gestor de fundo por uma empresa é na estrutura societária e na rotatividade da equipe, buscando a profissionalização da mesma (VENTURA, 2013). Uma pesquisa de Kaplan, Sensoy et al. (2009) mostra como as participações acionárias de uma companhia estão distribuídas, em média, imediatamente antes da abertura de capital. Os investidores de VC ficam com 54,7% da empresa, enquanto os fundadores, apenas com 12,5%. Diretores presidente (não fundadores), possuem em média 4,2%, normalmente oriundos de políticas de incentivo de desempenho e retenção de talentos, através de políticas de stock options.outros executivos não fundadores permanecem, coletivamente, com uma média de 2,1%, enquanto parceiros estratégicos de negócios, com 3,7%. Os últimos 22,8% são distribuído entre outros sócios que não participantes da indústria de PE/VC e funcionários. De fato, um outro indicador do sucesso no processo de profissionalização da gestão corporativa é a permanência ou não do empreendedor como diretor executivo principal da companhia, conforme a empresa evolui. Para Beckman, Burton et al. (2007), a substituição dos fundadores por executivos experientes, com experiências funcionais variadas está associada ao sucesso da empresa. Segundo os autores, essa descoberta aponta para a 13

15 importância da análise do perfil pessoal em fases diferentes do negócio. Kaplan, Sensoy et al. (2009), concluem que, enquanto os diferenciais competitivos, os ativos alienáveis e os clientes e concorrentes permanecem relativamente constantes, o capital humano das empresas muda de forma mais substancial. No universo amostral do seu estudo, dos quatro principais executivos quando da abertura de capital de uma empresa investida por PE/VC, apenas 50% eram altos executivos na concepção do plano de negócios. Para eles, uma vez que os fundadores constroem os ativos não-humanos, eles se tornam dispensáveis, e substituições por pessoas que possuem as competências adequadas levam tais empresas ao sucesso construindo novos patamares em cima desses ativos não-humanos já imobilizados. Alinhado à essas comprovações empíricas, Petty e Gruber (2011), apud Ventura (2013) ouviram de um gestor de venture capital francês que a maioria das empresas do nosso portfólio terá três diretores presidentes, um para a fase inicial, um para a fase de crescimento e, em seguida, um que consiga vender a empresa. 2.2 ETAPAS DO CICLO DE PE/VC O ciclo do ecossistema de PE/VC e suas respectivas fases será, a seguir, foco exploratório do presente trabalho, a fim de subsidiar o leitor com os embasamentos teóricos necessários para o entendimento do que foi explorado até o momento. Há variados entendimentos sobre classificação do processo de PE/VC quando compreendidos como um ciclo completo. As divisões podem variar de acordo com o autor, mas normalmente seguem uma linha de raciocínio parecida quanto às macro etapas. Figura 1- Ciclo de vida das empresas Fonte: GVCPE 2011 A sugestão apresentada pela ABDI segue uma linha de raciocínio que baliza a maior 14

16 parte dos estudos internacionais aqui abrangidos. Dentro do que a ABDI (2011) classifica como arranque, estão incluídas duas modalidades de investimento: Seed e Startup. O primeiro é traduzido como capital semente, e é um pequeno aporte feito ainda em uma etapa pré-operacional para desenvolvimento de uma ideia, de um projeto ou ainda para testes iniciais de mercado ou registro de patentes. A etapa Startup já diz respeito a uma etapa adiante, onde o investimento é feito em etapas em fase de estruturação, abrangendo do primeiro ao segundo ano de funcionamento, em média. Essa etapa se refere primordialmente a companhias que já tenham patentes e ideias com uma teórica validade de mercado, mas a comercialização ainda é incipiente e o produto ainda não passou por uma prova de conceito mais desafiadora. O capital financeiro é focado em desenvolver a empresa comercialmente, focando em desenvolvimento de produto e marketing inicial. A segunda etapa, aqui chamada de desenvolvimento, envolve as modalidades Venture Capital Early Stage e Venture Capital Later Stage. O primeiro diz respeito a um estágio inicial de financiamento, detentoras de produtos e serviços que já foram aprovados pelo mercado em seus testes de validação de conceito. Essas empresas possuem um perfil de até quatro anos de operação e faturamento médio não superior a R$ 8 milhões. Aqui já podem estar sujeitas a acareação para um segundo round de investimento. A etapa Later Stage diz respeito a uma comercialização plena do produto, com sua rápida expansão exigindo mais recursos do que podem ser gerados pela criação interna de caixa operacional. A empresa pode ou não ter atingido o break-even. Nesta fase ocorre a terceira e quarta rodadas de financiamento. A próxima etapa já rompe o terreno onde reina o VC e começa a entrar na esfera de domínio do PE. O Private Equity Growth diz respeito à expansão ou crescimento. O aporte de capital visa expandir a planta produtiva e/ou rede de distribuição, capital de giro ou ainda para ações de branding. O objetivo aqui é atingir taxas médias de crescimento superiores a 25% a.a. Atingindo o terceiro e último tercil do ciclo, a etapa de maturidade inicia com o Private Equity Later Stage, com a empresa já registrando fluxos de caixas significantes e um consequente valuation muito mais valorizado, com uma taxa de crescimento alta e sustentável e uma marca caracterizada. Nesse ponto a companhia começa a iniciar o crescimento por aquisições. Outra modalidade de investimento é o Distressed, referente a investimentos para 15

17 recuperação de empresas que se encontram em situações similares à falências e concordatas. Complementares a esses investimentos de PE, há ainda outros não tradicionais, como é o caso dos Greenfield, o Imobiliário e o Florestal. O primeiro, o menos intuitivo dentre os três, caracteriza investimentos em uma nova planta em área com pouca ou nenhuma estrutura física ou instalações pré-existentes. Normalmente relacionado com investimentos imobiliários, florestais, em energia e infraestrutura. Para que se tenha noção da faixa de retornos mínimos e máximos esperados em cada etapa do ciclo de um investimento, a tabela a seguir segmenta os retornos mínimos e máximos exigidos por 71 organizações gestoras em Dezembro de As informações foram compiladas para o Censo brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture Capital elaborado pela ABDI (2011). Tabela 1 - Retornos Mínimos e Máximos Esperados por Estágio Fonte: Base de Dados FVcepe Fundação Getúlio Vargas Transladando a análise da ótica da empresa para a ótica do gestor de PE/VC, Gompers e Lerner (2001) sugerem três etapas que podem ser compativelmente enquadradas aqui, se vistas por outra perspectiva: Fundraising, Venture Investing, Exiting Venture Capital Investments. O primeiro processo consiste com o levantamento de um fundo de capital de risco, procedendo para o segundo através de atividades como o investimento, monitoramento e a 16

18 adição de valor trazida pelos gestores, que também servem como consultores para as investidas. O processo encontra sua extremidade final quando a empresa é vendida e o capital é retornado aos acionistas, com retornos normalmente maiores do que os de investimentos concorrentes. A renovação do processo se dá com uma nova captação de fundos. 2.3 VEÍCULOS DE INVESTIMENTO Há diferentes veículos de investimento que permitem a interligação entre saldos credores e devedores do fluxo de renda na sociedade. Esses veículos dependem do crivo de cada gestora, que opta por um determinado modelo de investimento incorporando à sua decisão diferentes variáveis de escolha como conjuntura, marco regulatório e taxas pecuniárias. Esses veículos de investimento são majoritariamente divididos entre Limited Partnership, CVM-FIPs, Investimento Direto, Empresas de Participação (Holdings) e Outros (ABDI, 2011). As Limited Partnerships pressupõe a entrada da organização gestora no papel de um sócio administrador, legalmente denominado General Partner (GP), sendo os Limited Partners (LP), os demais investidores do fundo em questão. Os LPs possuem aqui um afastamento do gerenciamento dos ativos sob gestão, não assumindo compromissos e responsabilidades legais para com qualquer passivo que ultrapasse seus ativos em carteira, ou seu capital investido. Essa modalidade prevalece atual e historicamente nreos Estados Unidos e ainda constitui um importante veículo de investimento em âmbito brasileiro (ABDI, 2011). Uma de suas principais vantagens em detrimento de outros veículos é a flexibilidade tributária. Em contraposição às holdings, que até 1994 eram os veículos mais apropriados para o PE/VC no Brasil, as LPs possuem inúmeras vantagens, que podem ser mais detalhadamente estudadas no Guia da Indústria de Private Equity e Venture Capital elaborado pela ABDI. Os CVM FIPs são legalmente enquadrados como condomínios de investimento. As instruções CVM equivalentes aos Fundos de Investimento em Participações (FIPs) surgiram para preencher uma lacuna existente na legislação brasileira sobre as Limited Partnerships. Dentro desse veículo merece destaque a Instrução 209/94 que instituiu os FMIEE, ou Fundos Mútuos de Investimentos em Empresas Emergentes, e a Instrução CVM 391, responsável pela criação dos FIPs em Os FIPs foram, segundo a ABDI (2011), um importante marco histórico na indústria de PE/VC brasileira, por removerem a limitação de tamanho das companhias investidas (existente nos FMIEE) e por regulamentarem a participação dos gestores/administradores no 17

19 processo decisório das companhias investidas, por exemplo.a ABVCAP e a ANBIMA instituíram, em Dezembro de 2010, um Código ABVCAP/ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para o Mercado de Fundos de Investimento em Participação (FIPs) e para os FIEES, ou Fundo de Investimento em Empresas Emergentes (ABDI 2011). O veículo de Investimento Direto é quando a personalidade jurídica do gestor e do investidor estão concentradas em um mesmo agente, não investindo portanto capital financeiro de terceiros. Por último, as Corporate Ventures, ou divisão de empresa não financeira, personifica juridicamente a subsidiária de uma empresa ou grupo econômico que mantenha, a fins de acumulação de renda financeira através da diversificação dos investimentos, um braço de investimentos no setor de PE/VC, mesmo que esta modalidade financeira não caracterize a atividade fim da companhia detentora do capital investido. 2.4 INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTO Para finalizar o aparato teórico/jurídico pelo qual os investimentos de PE/VC funcionam, faz-se imprescindível um pequeno campo de análise que lance olhar sob os instrumentos de investimento, ou seja, através de quais ativos ou direitos financeiros uma gestora pode se tornar sócia ou credora de uma companhia emergente. Esses instrumentos são basicamente seccionados em Participações Acionárias, Dívida e Dívidas Conversíveis, e evoluem em níveis de risco assumido, desde maior risco até menor risco. O primeiro, e também mais recorrente meio de investimento, adquire ações ordinárias e/ou preferenciais, bem como bônus de subscrição da empresa em foco. Por segundo, as dívidas sãocreditadas no passivo exigível a longo prazo, sendo o veículo realizador do investimento o credor fiduciário. Por último, as dívidas conversíveis, segundo a ABDI (2011), se qualificam como uma aquisição de debêntures com opção de conversão em ações omitidas pela empresa objeto de investimento. Também designado como Mezzanine Financing, traz usualmente a cláusula de subordinação à dívidas seniores, eé geralmente preferencial em relação aos direitos de acionistas. 2.5 PE/VC COMO MODALIDADE DE IED E DE INVESTIMENTO DE PORTFÓLIO O capital de risco, dependendo ambos do veículo e do instrumento pelo qual aportado, pode configurar tanto um Investimento Externo Direto quanto um Investimento de Portfólio. 18

20 Esse sub tópico explica o foco que guia os seguintes capítulos de embasamento das teorias de investimento, por classificarem as macro contas onde o investimento de PE/VC pode ser encaixado. No que tange aos veículos de investimento, a maneira pela qual o capital é transferido guia a classificação entre IED e investimento de portfólio. Deve-se pensar pela ótica de um fundo de investimentos. Para o investidor quotista do fundo, ele está investindo em um veículo de investimento que lhe promete retornos de longo prazo, e em termos técnicos e de regulamentação atua como qualquer outro veículo concorrente do mercado financeiro. Na ótica do quotista do fundo, seja ele investidor pessoa física ou investidor pessoa jurídica, a percepção é a de um investimento em portfólio. Ou seja, quando o dinheiro é captado através de um veículo transacionado em mercado público de ações, como é o caso de um FIP, ou de um closed-end fund, o investimento caracteriza um investimento em carteira regulado pela respectiva comissão nacional de veículos mobiliários. Para qualificar um investimento internacional de carteira, portanto, um investidor norte-americano, por exemplo, deve comprar quotas ou de fundos brasileiros ou pequenas participações em empresas em estágios iniciais. Quando pensamos nesse dinheiro captado, e na consequente alocação internacional desses recursos, pensamos em um Investimento Externo Direto. Quando canalizado para a aquisição de participações maiores de 10% em companhias, independente de sua fase de vida, o capital de PE/VC pode ser enquadrado como um IED, seja através de fundos de pensão internacionais ou através de quaisquer outro tipo de fundo. O IED se configura também quando falamos de investimentos diretos em participações de empresas, como é o caso dos Family offices, que atuam majoritariamente sem o intermédio de um fundo. Outra opção seria o investimento internacional através de holdings ou outros veículos que adquiram quantia suficiente para exercer alguma participação de controle acionário. Essa distinção se faz necessária para que se possa entender o capital de risco como componente dos investimentos internacionais, e em termos de balança de pagamentos, em que conta esses recursos entrantes são creditados. É importante salientar que como modalidade de investimento internacional, os investimentos em PE/VC são majoritariamente qualificados como IEDs, já que a maior parte da captação financeira através da venda das cotas dos fundos é feita internamente nos países. O investimento de PE/VC, quando se refere à contração de passivos internacionais através de dívidas, atua por uma terceira via, através das dívidas internacionais, não configurando necessariamente nem um IED e nem um investimento em 19

21 carteira. Por fim, apenas para termos ilustrativos, o PE/VC pode participar também de investimentos em infra-estrutura, como é o caso dos Greenfields, adquirindo participação das cotas do projeto de expansão. Por exemplo, uma indústria automobilística que queira se instalar no Brasil pode ser financiada por PE/VC ao adquirir participação no projeto, mas o capital alocado pela própria empresa com foco em expansão internacional da planta, apesar de ser um IED, não é capital de risco. Capital de risco PORTFOLIO IED 2.6 A TOMADA DE DECISÃO E AS FALHAS DE MERCADO Mencionados todos os dispositivos jurídicos que permeiam a atividade de PE/VC, as assimetrias informacionais serão o próximo tópico de debate deste capítulo teórico. Uma grande barreira com a qual os gestores de VC se deparam na indústria é uma falha de mercado microeconômica conhecida como assimetria de informação, onde o agente, aqui entendido como o empreendedor, detém o conjunto total das informações, sob os quais o principal, aqui entendido como o gestor de PE/VC, possui apenas a parcela entendida pelo agente que lhe é necessária compartilhar. Esta assimetria de informações impede que gestores de VC invistam grandes quantias de dinheiro em empresas nascentes (ZHANG, 2011). Várias abordagens alternativas de mitigação dessa falha, como a teoria de sinalização, ou signalling theory, e de agência, tem sido usadas para compreender o papel da informação em concretizar a decisão de investimento (PINTADO, DE LEMA et al., 2007). Dentre as formas de mitigar essa pressuposta falha de mercado, a sinalização é o método de comunicação/negociação mais citado dentro da literatura internacional, seguida pelo preparo/domínio do conteúdo durante apresentação do Plano de Negócios e pela reputação da universidade de origem do empreendedor (VENTURA, 2013). Ainda nesse mesmo estudo, o autor cita que empreendedores transmitem uma série de pistas sobre o desempenho futuro de seus negócios, tanto consciente quanto inconscientemente. Os gestores, 20

22 quando expostos à essas pistas, as selecionam através de um filtro de vieses e heurísticas, no intuito de criar e desenvolver assunções próprias sobre a idoneidade ou não das informações à eles transmitidas. Trabalhos pioneiros sobre a teoria da decisão comportamental mostraram que os tomadores de decisão usam atalhos cognitivos, reconhecidos como heurísticas, que, embora muitas vezes precisas, podem levar a desvios previsíveis de tomada de decisão normativa. (MAXWELL, JEFFREY et al., 2011, apud Ventura, 2013). Esses processos cognitivos de empatia e de crivos pessoais dificultam a modelagem de um padrão de tomada de decisão. As metodologias não perpassam apenas por uma fria modelagem matemática de valores presentes líquidos e taxas internas de retorno que traduzam incertezas futuras. Em vez disso, o processo de avaliação consiste numa análise subjetiva da empresa através de alguns conjuntos multidimensionais de características (TYEBJEE e BRUNO, 1984, apud Ventura, 2013). As assimetrias de informação são então parcialmente mitigadas pelos sinais emitidos pelos empreendedores quando da apresentação de suas ideias. Em tais situações, segundo Chen, Yao et al. (2009), apud Ventura (2013), a paixão demonstrada é muitas vezes fundamental para convencer os indivíduos alvo de investir seu dinheiro, tempo e esforço no novo negócio. Empreendedores apaixonados são aqui entendidos como aqueles que expressam emoções fortes e positivas em relação a seus projetos, que misturam seu projeto de vida com o projeto de sua empresa, estando sempre ocupados mobilizando recursos para transformar suas ideias em realidade. (Ventura, 2013) É embasada em uma revisão bibliográfica histórica levada a cabo por Ventura (2013) que descobriu-se que um fator que pode colaborar com o convencimento do gestor de VC à investir em uma ideia é a qualidade do plano de negócios,que aumenta a sensação e percepção de que o empreendedor se preparou para a ocasião da apresentação. Macmillan, Siegel et al., (1986), ao fazerem uma analogia entre investimentos na indústria de VC e corridas de cavalo, transformam os produtos em cavalos, o mercado na corrida em si, e os critérios financeiros em probabilidades de vitória. Alegam, ao fim, que independente de quaisquer desses critérios anteriormente citados, é o jóquei, aqui representando o empreendedor, que fundamentalmente determina se o investidor vai ou não apostar em uma oportunidade de investimento. Ainda nesse campo de estudos, Tyebjee e Bruno (1984), elencam quatro aspectos que são decisivos quando analisamos os investimentos de VC pela ótica do trade-off entre risco e potencial de retorno. São eles: (i) fatores de marketing e mercado, e capacidade da empresa em gerenciálos de forma eficaz; (ii) as vantagens competitivas e especificidades do produto; (iii) a 21

23 qualidade da equipe de gestão, especialmente sua combinação de competências; (iv) a exposição a fatores de risco além do controle da empresa, ditos como exógenos, tais como obsolescência tecnológica, novos competidores e as flutuações cíclicas de vendas. Ainda nesse mesmo estudo, Tyebjee e Bruno (1984) apresentam resultados de análises de regressão indicativos de que o retorno esperado como variável dependente é estatisticamente determinado pela atratividade do mercado e pela diferenciação do produto. Segundo Macmillan, Zemann et al., 1987, há dois principais fatores determinantes do sucesso quando o universo amostral são as empresas nascentes, a saber: (i) a forma com que a empresa está isolada da competição; e (ii) o nível com que o mercado demonstra aceitação pelo produto. Para finalizar o tópico de fatores críticos de sucesso de um investimento, Fried e Hisrich (1994), apud Ribeiro e Tironi, (2007) adotam 15 critérios de seleção que são normalmente utilizados. Esses critérios se agrupam em três principais categorias: conceito, gestão e retorno financeiro, como demonstrado na Figura 2. Essa obsessão por modelar o processo de tomada de decisão dos gestores de VC surgiu ao contraporem-se retornos esperados e retornos efetivos nos investimentos realizados. A taxa de sucesso da indústria de PE/VC como um todo, quando analisada historicamente nos EUA, mostra que 50% dos lucros do venture capital vêm de apenas 7% dos investimentos. Até 33% dos investimentos de VC resultam em perdas, com 15% indo à falência (KNILL, 2009). O monitoramento, junto com a boa governança corporativa, são muito importantes (GOMPERS, 2012). Quando do aporte de um novo investimento, essas falhas de mercado e incapacidade de expansão aumentam a probabilidade de fracasso. À título ilustrativo, na amostra dos investimentos da pesquisa de Sahlman (1989), apud Ventura (2013), 34,5% do capital investido resultou em perdas. 22

24 Figura 2 - Fatores críticos de sucesso Fonte: Ribeiro e Tironi (2007) adaptado de Fried e Hisrich (1994) 2.7 J-CURVE Com propósitos conclusivos, faz-se inexorável a apresentação do conceito de J-Curve, que perpassa pelas peculiaridades da indústria aqui estudada. Entendendo o investimento de PE/VC como uma série de fluxos de caixa diferentemente distribuídos durante o horizonte total de investimento, o ativo financeiro que mais semelhanças traça com ele, seriam as debêntures (ABDI, 2011). A grande diferença reside no fato de que as debêntures configuram um fluxo negativo de caixa em um primeiro momento, na data de sua aquisição, e posteriores entradas menores sequenciais, os cupons periódicos, até que por fim o volume mais significativo é retornado através da entrada do valor de face, ao final do investimento. Devido às diferentes fases transcorridas em um investimento de PE/VC, com distintas demandas de capital, há uma defasagem temporal entre saídas e entradas de caixa, que exigem que o investimento seja analisado ex-post, ou seja, apenas no evento do desinvestimento, ou saída. Esse é o motivo pelo qual, para se analisar a rentabilidade dessa modalidade de ativo financeiro, utiliza-se a Taxa Interna de Retorno, ou TIR, ao final do investimento, distorcendo análises pontuais que possam ser feitas ano a ano. Os fluxos de caixa periódicos de um investimento clássico de PE/VC quando distribuídos ao longo de uma curva se desenham no formato de uma curva em J. Esse desenho se deve ao fato de todos os investimentos na indústria retornarem fluxos negativos durante os primeiros anos, conforme capital é aportado e as taxas de administração quitadas e devidamente pagas. À medida que entradas de caixa se fazem presentes, o investimento atinge um ponto de equilíbrio, onde o valor presente dos fluxos passados se igualam a zero. É a 23

25 partir desse cruzamento apenas que as taxas internas de retorno começam a superar o patamar de zero, e gerar valor real aos investidores. Para padrões de comparação entre diferentes gestores de investimento, os fundos se agrupam de acordo com sua data de criação e todos os retornos dos fundos, como um agregado, demonstram o vintage year return (ABDI, 2011). Figura 3 - J - Curve e Necessidade de Recursos Fonte: The Epicurean Dealmaker, 2007, apudabdi, CARACTERÍSTICAS DA INDÚSTRIA DE PE/VC EM MERCADOS EMERGENTES Algumas características aos mercados emergentes necessitam aqui serem postas em uma lente para que se possam entender peculiaridades intrínsecas à esses mercados. Alguns mitos são postos em cheque por um estudo divulgado pelo International Finance Corporation (IFC), em O embasamento para desbancar essas lendas é estatístico, através de dados de todos os fundos investidos pela companhia em um largo horizonte temporal. A primeira conclusão do estudo foi o de que Fundos de primeira viagem, ou seja, gestores responsáveis pelos seus primeiros fundos de PE/VC, não possuem um risco implícito maior do que seus concorrentes mais experientes. Os dois gráficos colocam em contraposição o período pré-crise 2008 e o período pós-crise, indicando inclusive que os gestores cujos fundos eram seus primeiros, conseguiram contornar de igual maneira as adversidades da crise. 24

26 4% 13% 11% 11% 16% 21% 25% 26% 37% 36% 4% 4% 4% 12% 12% 10% 10% 21% 50% 70% Figura 4 - Comparação pré-crise fundos iniciantes x experientes Fundos iniciantes Fundos experientes > 2 0 % 15-20% 10-15% 0-10% < 0 % Fonte: IFC Report (2011) Figura 5 - Comparação pós-crise fundos iniciantes x experientes Fundos iniciantes Fundos experientes > 2 0 % 15-20% 10-15% 0-10% < 0 % Fonte: IFC Report (2011) Saídas atrativas, ao contrário do que se costuma argumentar, estão sim disponíveis para os desinvestimentos em mercados emergentes(ifc, 2011). Figura 6 - Número de Desinvestimentos em 2008 Write-off 45 Saída Estruturada 12 Recompra pelo empreendedor 60 Venda estratégica 130 IPO Fonte: IFC Report (2011)] 25

27 Figura 7 - TIR média (%) por modalidade de desinvestimento Saída Estruturada 15% Recompra pelo empreendedor 10% Venda estratégica 36% IPO 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Fonte: IFC Report (2011) O relatório prova, por fim, que tomar posições minoritárias em empresas, bem como investir em empresas de menor porte, não significam vincular retornos menores aos investimentos, através de gráficos que são aqui entendidos como de menor importância e podem ser estudados no próprio Relatório. Concluindo o relatório, o IFC explicita a comprovação de que não se é necessário empenhar um tempo maior para sair da sequência de fluxos negativos de caixa, e consequentemente, da J-Curve, em comparação com mercados desenvolvidos (IFC, 2011). A tabela que segue traz as quatro possíveis estratégias de investimento em PE/VC que geram uma mesma TIR, enfatizando que os mercados emergentes atuam focados nas estratégias de crescimento e eficiência (IFC, 2011) Figura 8 - Estratégias possíveis de investimento em PE/VC TIR Patrimônio Retirada por Crescimento Margens Período total de Médio dividendos ou do crescem de 5% investimento exigido compra de ações faturamento até x% Alavancagem 25% 30% 55% 0% 5% 5 Expansão 25% 75% 10% 0% 5% 5 Múltipla Crescimento 25% 75% 10% 20% 5% 5 Eficiência 25% 75% 85% 0% 30% 5 Fonte: IFC Report (2011) 3 RECORRIDO HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC Esse capítulo se dedicará a pincelar os momentos de maior importância do Venture Capital, traçando um comparativo entre o Brasil e os Estados Unidos, ao tentar identificar etapas de desenvolvimento da indústria em ambos os países, entender em que etapa o Brasil 26

28 se encontra atualmente e predizer quais são as próximas fases de desenvolvimento do PE/VC em território brasileiro. Inicialmente o horizonte histórico brasileiro será desenhado para posteriormente passar-se à conjuntura norte-americana. 3.1 HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC NO BRASIL O surgimento da indústria de PE/VC no contexto brasileiro está inserido na conjuntura latino-americana das décadas de 50 e 60, muito influenciadas por um ideal cepalista de substituição de importações. A comissão Econômica para América Latina e Caribe (CEPAL) foi estabelecida pela resolução 106 do Conselho Econômico e Social, de 25 de Fevereiro de 1948, e começou a funcionar nesse mesmo ano. Ela é uma das cinco comissões regionais da Organização das Nações Unidas (ONU), e está sediada na cidade de Santiago do Chile. Foi fundada para contribuir ao desenvolvimento econômico da América Latina, coordenar as ações encaminhadas à sua promoção e a reforçar as relações econômicas dos países entre si com as demais nações do mundo. 2 Sua origem, na década de 50, esteve primordialmente voltada para a industrialização por substituição de importações. Influenciada inicialmente por ideais keynesianos e por escolas historicistas e institucionalistas centro-europeias, ela surge como uma resposta à crise do modelo primário de exportações (MPE), e à posição ocupada pelos países latino-americanos na divisão internacional do trabalho (DIT). Esse modelo, conduzido pela deterioração dos termos de troca, embocava em crises recorrentes oriundas de efeitos recessionistas e inflacionários que resultavam da troca de produtos primários exportados pela periferia pelos produtos manufaturados exportados pelos países centrais. Emerge dessa alocação de dotação de fatores um desejo emergente de impulsionar a industrialização nacional, através de uma estratégia onde o agente do Estado jogasse um papel central no desenvolvimentismo, aproveitando de uma conjuntura de crises pós II Guerra Mundial de depressão e guerras. 3 Foi em função do programa de substituição de importações, doravante referido como ISI, que as empresas estatais começaram a apoiar o desenvolvimento de suas cadeias de fornecedores de produtos e serviços. A consequência foi o florescimento de inúmeras PMEs, preparando um terreno fértil para o desenvolvimento da indústria de PE/VC (ABDI, 2011). Esse modelo manteve seu foco inicial nas cadeias mercantis globais, ou cadeias globais de 15:23. 2 Através de informações de: Último acesso em 16/11/2013 às 14:27 3 Dados históricos retirados do site da CEPAL: Último acesso em 05/11/2013 às 27

29 valor, voltadas ao produtor (GEREFFI, 2001). Empresas transnacionais foram convidadas a instalar nos países da América Latina plantas produtivas intensivas em tecnologia até então não disponíveis na região, começando com plantas automotoras de linhas de montagem, implementadas em grandes países como México, Brasil e Argentina. Segundo Gereffi e Wyman, 1990, as décadas de 50 e 60 foram marcadas pela extensão de fábricas avançadas de ISI no âmbito de diversas indústrias, como a petroquímica, a farmacêutica, automotoras e de tecnologia intensiva, como de softwares e hardwares. A produção tinha como principal mercado-alvo os incipientes mercados consumidores domésticos, voltando-se para a pauta exportadora no início dos anos 70. As cadeias produtivas voltadas ao comprador foram, nesse estágio inicial, extremamente ignoradas, haja vista esse foco interno. Com a especialização das economias centrais para produções de alto valor agregado em detrimento às de alto volume, o explosivo crescimento das importações nos países desenvolvidos permite intuir que o centro gravitacional da produção e exportação de manufaturas alterou-se na década de 80 rumo a um conjunto de economias recentemente industrializadas do terceiro mundo (Arrighi e Drangel, 1986), da qual o Brasil responde por uma grande fatia. Houve, portanto, uma realocação do Brasil dentro das cadeias globais de valor, que iniciou-se com o ideal cepalista de, inicialmente substituir importações, seguida de uma posterior abertura ao mercado externo. A conjuntura na qual estava imersa a indústria brasileira na década de 50 e 60 está, portanto, descrita, no quadro extraído de GEREFFI, 2000, movida principalmente pelas cadeias produtivas focadas no produtor. 28

30 Figura 9 - Cadeias dirigidas pelo produtor e pelo comprador Fonte: Las cadenas productivas como marco analítico para la globalización vol. 32 no. 125 (April, 2001) No que concerne à evolução do ambiente regulatório brasileiro no que diz menção às estruturas dos veículos de investimento, dois ciclos podem ser estabelecidos (ABDI,2011). O primeiro ciclo consiste na fase de desenvolvimento da indústria de PE/VC na qual não havia nenhuma legislação que balizasse seus instrumentos de forma especialmente focada na indústria de capital de risco. A segunda, movida pela demanda latente do redesenho desse arcabouço de dispositivos jurídicos, inicia-se efetivamente apenas em As estruturas do primeiro ciclo baseiam a criação de todos os veículos residindo em jurisdição estrangeira. Os direitos e deveres dos investidores estão todos concentrados em um documento denominado partnership agreement, igualmente regido por lei estrangeira (ABDI, 2011). Ele delimita juridicamente quem é o general partner (GP), que nada mais é do que o agente sob o qual recaem as obrigações fiduciárias em relação ao veículo e aos investidores, aqui entendidos como Limited Partnerships (LPs). Os investidores estrangeiros alienavam seu capital à uma sociedade brasileira, no caso de investimentos diretos em participações acionárias, ou à uma sociedade holding, como por exemplo, a sociedade que investirá nas empresas alvo do negócio (ABDI, 2011). Do ponto de vista de atratividade do negócio, os GPs incluíam nas modelagens de retornos financeiros um pagamento de 15 a 25% de imposto de renda sobre o eventual ganho de capital, dependendo da jurisdição internacional em que o veículo estivesse subsidiada (EMPEA e Coller Capital, 2010). 29

31 Os veículos nacionais só foram se tornar atrativos aos investidores estrangeiros no modelo CVM, que trazia benefícios fiscais através da Lei Número /2006. Outro fator que alavancou o uso dos FIPs e dos FMIEEs foi o ajuntamento dos veículos CVM às necessidades e requisitos para investimento dos Fundos de Pensão, prática já há muitas décadas adotada nos EUA. O modelo do primeiro ciclo ainda é utilizado para acomodar os investidores estrangeiros que preferem optar, por práticas de segurança e pelas jurisdições de seus países locais (ABDI, 2011). Já se verificou no ano de 2011 uma predominância dos veículos CVM sob os veículos clássicos estrangeiros, tendência que deve se firmar no futuro. À termos comparativos, o modelo de Limited Partnerships foi instituído nos EUA em 1916, prática que só foi predominar no Brasil a partir de Até então, o veículo predominante era o de holdings, tido por vários motivos já elencados no capítulo anterior como mais antiquados. Esse atraso só foi relativamente compensado em termos legais em 2003, com a criação dos FIPs e dos FMIEEs, pela CVM (ABDI,2011). Figura 10 - Estrutura Legal dos Veículos de Investimento Fonte: Base de Dados GVcepe FGV e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC Segundo o II Censo Brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture Capital (2011): Tendo sido reconhecida esta situação de relativa insegurança jurídica para investimentos minoritários, seja por veículos de PE/VC ou não, e as consequências para o nãodesenvolvimento de diversos setores importantes para a economia do País, tais como o Mercado de Capitais e a própria indústria de PE/VC, por exemplo, passou-se a se fazer um esforço legislativo e institucional no sentido de fortalecer o Mercado de Capitais Brasileiro, com maior proteção aos acionistas minoritários, adoção de padrões de governança corporativa (com criação de níveis diferenciados de negociação de ações em bolsa de valores) e transparência, preocupações com accountability e profissionalização das companhias abertas, etc. Todos esses fatores levaram, efetivamente, a um ambiente mais seguro para investimentos minoritários, se comparado ao ambiente existente à época em que se iniciaram os 30

32 investimentos por veículos de PE/VC no Brasil, no início da década de 90. (ABVCAP, 2011, p.87) A seguir o histórico brasileiro de PE/VC será explanado seguindo-se o racional de segmentação estabelecido pela ABDI (2011) : o Elo Perdido Ramalho (2010) menciona a criação da AIC, ou Adela Investment Company S.A, como a primeira iniciativa de PE/VC em domínios territoriais brasileiros. Esse empreendimento financeiro surge como consequência da criação, em 1963, da Atlantic Community Development Group for Latin America (ADELA), uma força-tarefa da Organização do Tratado do Atlântico Norte (OTAN) liderada pelo senador norte-americano Jacob K. Javits. A ADELA foi uma iniciativa que visava auxiliar na promoção do desenvolvimento econômico da região. Inicialmente concebida como uma parceria público-privada, a AIC iria adquirir participações minoritárias em startups e PMEs, vender suas participações uma vez maturadas, e reinvestir os lucros em novos empreendimentos, compreendendo todas as etapas do ciclo de PE/VC, a fim de se renovar constantemente. A instituição iniciou suas atividades com US$ 16 milhões de patrimônio sob gestão, oriundos de 50 investidores em 12 países. A cota para cada investidor gravitava em uma banda de US$ 100 mil a US$ 500 mil. Conforme suas atividades evoluíram, a AIC atraiu 240 investimentos de 23 países, incluindo no Brasil investidores de peso como o Banco Itaú de Investimentos, o Banco Safra de Investimentos e a Companhia Antarctica Paulista, por exemplo (Boyle e Ross, 2009). A AIC fez seu primeiro investimento no Brasil em 1965, de um total de 22 investimentos que somaram desembolsos de US$23 milhões, em um horizonte de 15 anos. A AIC fechou suas operações em 1980 em função de problemas financeiros (ABDI, 2011). Como uma segunda iniciativa pioneira, o IFC, braço de investimentos do Banco Mundial, inaugurou a modalidade de investimentos acionários diretos internacionais ao, em 1966 e 1967, promover investimentos em empresas nascentes de países emergentes no intuito de fomentar os mercados acionários e promover as economias locais Este período foi testemunha do nascimento de grandes empreendimentos financeiros voltados para a indústria de PE/VC no país. O ano de 1974 foi o berço do surgimento do atual BNDESPAR, o braço de participações acionárias do BNDES. Ele surgiu, em 1982, da fusão 31

33 de três subsidiárias do banco, a Insumos Básicos S.A., a Investimentos Brasileiros S.A. e Mecânica Brasileira S.A, todas criadas em (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003). Em 1976, a FINEP, Financiadora de Estudos e Projetos S.A., concebeu o Programa de Apoio ao Desenvolvimento Técnico da Empresa Nacional, ADTEN, perseguindo a promoção da inovação tecnológica nas PMEs, por meio de investimentos de PE/VC. Sua grande falha foi equivocar-se quanto ao instrumento de investimento escolhido, utilizando apenas empréstimos subsidiados nos seus cerca de 60 investimentos. O programa foi então descontinuado em 1991 (Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996, apud ABDI, 2011). No mesmo ano, uma joint-venture entre o então Unibanco e o Banco Paribas, de origem francesa, criou o Brasilpar, com foco na indústria de PE/VC brasileira. A iniciativa foi patrocinada por Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da Comissão de Valores Mobiliários, CVM, e foi estruturada juridicamente como uma holding. A Brasilpar investiu, segundo Gorgulho (1996), US$ 4 milhões até 1980, data quando foi repensada para a admissão de sócios externos, o que permitiu novas integralizações de capital, alcançando um patrimônio de US$ 10 milhões sob gestão. Essas iniciativas todas esbarravam, no entanto, em um arcabouço jurídico obsoleto e não compatível com a atividade da indústria de capital de risco no país. A primeira política de estímulo veio apenas em 1986, com o Decreto-Lei 2.287, regulado pelas leis Números 1.184/86 e 1.346/87. As Sociedades de Capital de Risco (SCR), organizações gestoras de VC focadas exclusivamente na aquisição de participações minoritárias em PMEs, foram então reconhecidas, beneficiando-se de isenções e incentivos fiscais (Gorgulho, 1996; Pavani, 2003; Sousa, 2008; apud ABDI, 2011). Inicialmente escrita para servir como uma inovação do arcabouço legal, ela já nasceu antiquada e com visíveis atrasos em relação às regulamentações há muito vigentes nos Estados Unidos. Algumas lacunas eram visíveis e insustentáveis, como a exclusão das médias e grandes empresas e a não permissão da utilização de instrumentos de dívida. A regulamentação do BACEN sobre ganho de capital era também incompatível com esses veículos de investimento. Não bastasse essa falta de coordenação entre as instituições, a Lei Número 7.714/88 cancelou os benefícios fiscais concedidos pelo Decreto-Lei. De acordo com Costa e Lees (1989), existiam 15 organizações gestores de PE operando no Brasil em Julho de 1988, totalizando um capital comprometido de US$150 milhões. Esse número contrasta com apenas nove organizações gestoras catalogadas pela IFC em

34 É de 1981 que é datada a criação da Companhia Rio-grandense de Participações, a CRP. De 1981 a 1990, a CRP investiu US$5,2 milhões, dos quais US$2,5 milhões advindos dos acionistas e US$2,7 milhões de ganho de capital, distribuídos em 40 negócios (Gorgulho, 1996). Em 1990, uma holding é constituída para acomodar a estrutura do IIC, International Investment Corporation, então subsidiária do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID). A GP Investimentos também teve suas origens datadas da década de 1980, quando Jorge Paulo Lemann, Carlos Alberto Sicupira e Marcel Hermann Telles, à época sócios do banco Garantia, compraram as operações das lojas Americanas, em 1992, e da Cervejaria Brahma, em 1989, com capital próprio (ABDI, 2011) Alinhado com a exposição teórica sobre Cadeias Globais de Valor, em 1990 o Governo brasileiro levou a cabo o processo de abertura comercial, abrindo espaço para as cadeias voltadas para o consumidor/comprador, liberalizando o comércio, desregulamentando e privatizando setores estratégicos. Em 1991, a BNDESPar cria um novo veículo focado no apoio à PMEs tecnológicas por meio de participações minoritárias, inclusive através de debêntures conversíveis. Esse novo veículo denominou-se Condomínio de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica (CONTEC), posteriormente transformado em um programa e renomeado como Programa de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica. Entre 1991 e 1995, a BNDESPar estudou mais de 300 oportunidades de negócio, com a conversão de 24 negócios, nos quais estavam incluídos investimentos em 2 gestoras de PE/VC, a CRP e a Pernambuco Participações S.A. (Souza Neto e Stal, 1991; Gorgulho, 1996, apud ABDI, 2011). Foi em 1994 que o brasil foi privilegiado pela primeira vez com um grande veículo de investimentos internacionais. O GPCP I, fundo gestado pela GP Investimentos, levantou US$ 500 milhões para investimentos no país. O ano coincide com o lançamento, pela CVM, da Instrução 209, regulamentando os investimentos em PME através da criação dos veículos FMIEE, ou Fundos Mútuos de Investimentos em Empresas Emergentes. Apesar do sucesso do Plano Real em normalizar as taxas de inflação até então incontroláveis, as taxas de juros continuavam em níveis elevadíssimos, colocando-se como um entrave ao crédito privado e ao início de um novo ciclo de acumulação de renda através do crescimento de seu Produto Interno Bruto. 33

35 Em 1993, o capital comprometido dos participantes da indústria de PE/VC já era de US$ 732 milhões (Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2006). Em apenas um ano, em 1994, recursos próximos a US$ 578 milhões foram levantados para a infante indústria de PE/VC brasileira, aumentando em mais de 75% o capital comprometido total (ABDI, 2011) Como consequência da nascente estabilidade econômica e das medidas de privatizações adotadas, várias empresas finacneiras de investimento internacionais voltaram seu foco para a América Latina e especialmente para o Brasil. Organizações gestoras internacionais como Advent International, AIG Capital, Darby International e WestSphere apreciaram suas expectativas futuras em relação ao desenvolvimento local, que passou a ser visto por eles como uma opção de compra (ABDI, 2011), com ativos ainda muito baratos devido ao histórico de instabilidade, com alto potencial de valorização e rápida apreciação de capital. Essas agências internacionais de investimento passam a ter um papel central de protagonismo na profissionalização e amadurecimento do setor brasileiro. Em 1995, por exemplo, o Banco Bozano levanta, em parceria com a Advent International, o fundo Bozano Simonsen-Advent, fundo esse atribuído por Romani (1997) como sendo o primeiro FMIEE brasileiro. Em 1997 é criado o Patrimônio Brazil Private Equity Fund I, uma parceria do banco americano Oppenheimer com o banco brasileiro Patrimônio, fundo que mantinha sob gestão US$ 235 milhões (ABDI, 2011). Em 1996 a Brasilpar vende sua operação de PE/VC para a WestSphere, que captou outros US$ 220 milhões com o fundo South America Private Equity (Pavani, 2003). O primeiro fundo bilionário de PE/VC brasileiro data de 1997, oriundo de uma parceria entre o CVC, Citibank Venture Capital, e uma gestora local de recursos, a Opportunity. O fundo mantinha como principal foco aquisições das privatizações. A conjuntura de transmissões de crises financeiras estagnou os investimentos em PE/VC ao redor do mundo entre 1998 e 1999, também consequência da abrupta desvalorização da taxa de câmbio brasileira em relação ao dólar. 34

36 O período de foi marcado pelo crescimento acelerado de negócios de internet e comércio eletrônico, o que, segundo a ABDI (2011), reacendeu a captação de recursos de PE/VC para os negócios nascentes. De 1997 para 2000, os investimentos na indústria de PE/VC tiveram um crescimento estratosférico, indo de US$200 milhões para US$ 1,1 bilhão. Desse dinheiro, 78 de 118 negócios estavam vinculados ao boom da internet (Stein, Trigueiro e Herndl Filho, 2001, apud ABDI, 2011). É em 2000 que a atual ABVCAP (Associação Brasileira de Venture Capital e Private Equity) é criada, sob o nome de Associação Brasileira de Capital de Risco (ABCR). A readequação do nome foi feita em O cenário recessivo do início do século XXI fez com que o Brasil passasse por uma espécie de seleção natural no seu ecossistema de PE/VC. No ano em questão, cerca de 35 investimentos foram liquidados e outros 10 passaram por um processo de recompra das ações pelos empreendedores (Carvalho, Ribeiro e Furtado, 2006). Em 2004, após a primeira grande crise sistêmica de PE/VC, o país iniciava o amadurecimento completo do ciclo, com desinvestimentos de empresas por meio de IPO tendo ocorrido no final do ano (ABDI, 2011). Em 2009, o Brasil acumulava US$36,1 bilhões de capital comprometido na indústria de PE/VC e os fundos de pensão já correspondiam por 22% dos investidores totais de PE/VC em capital comprometido (ABDI, 2011) Figura 11 - Evolução do Capital Comprometido na Indústria como % do PIB 2,50 2,33 2,00 1,66 1,70 1,50 1,00 0,50 0,63 0,77 0,91 0,93 0,87 0,97 0,82 1,24 0, Fonte: Base de Dados GVcepe FGV e 2005 Censo Brasileiro de PE/VC 35

37 3.1.6 Conjuntura atual brasileira Para fins de conscientização do cenário atual brasileiro, algumas páginas serão dedicadas a contextualização do PE/VC no ambiente doméstico. O capital comprometido na indústria brasileira, segundo um estudo chamado Consolidação de Dados da Indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil, dirigido pela ABVCAP (Associação Brasileira de Venture Capital) e pela KPMG Consultance, mostra que em 31 de Dezembro de 2012, R$83,1 bilhões estavam alocados no setor de capital de risco nacional. Esse valor pode ser comparado, para noções de dimensão de crescimento, com os R$63,5 bilhões alocados em 31 de Dezembro de (ABVCAP; KPMG, 2013) O referido gráfico pode ser encontrado no anexo 1.1, com outras informações complementares como capital investido, montante ainda disponível para investimento e montante já distribuído para investidores. O percentual comprometido por tipo de investidor indica um crescimento dos fundos de pensão nacionais, que já são responsáveis por 16% do total, perdendo apenas para outros investidores internacionais, com 20,3% e para investidores institucionais internacionais, com 26,7% do total em (ABVCAP; KPMG, 2013) O gráfico completo está disponível para visualização no anexo 1.2, com comparações de 2012 contra Os investimentos realizados em 2012 totalizam R$ 14,9 bilhões de reais, contra R$ 11,8 bilhões em Esse número não necessariamente coincide com o apresentado no primeiro gráfico, pois a maioria desses investimentos será paga a prazo (ABVCAP; KPMG, 2013). Os investimentos quando relativizados em comparação ao PIB total, alcançaram 0,34% em 2012, contra 0,86% dos EUA e 1,05% do Reino Unido (ABVCAP; KPMG, 2013). Esse gráfico compõe o anexo 1.3. Separado agora por modalidade de investimento, em 2012 a modalidade de Private Equity foi responsável por 88,3% do total, seguida por 4,3% em PIPE (Private Investment in Public Equity), qualificando aportes de capital de risco feito em companhias abertas e contratado fora da bolsa de valores. O gráfico pode ser acessado no anexo 1.4, acompanhado do percentual do valor dos investimentos por setor, no anexo 1.5. Esse último gráfico mostra uma alocação maior no setor de varejo, com 21,8% em 2012, seguido do setor de Óleo e Gás, com 13,3% de capital alocado (ABVCAP; KPMG, 2013). Os desinvestimentos realizados saltaram de R$ 3,6 bilhões em 2011 para R$ 6 bilhões em 2012, dos quais os IPOs/Vendas em bolsa representaram 46,3%, contra 18,2% de vendas a investidores estratégicos (ABVCAP; KPMG, 2013). O gráfico segue, por fim, no anexo

38 O último anexo, o 1.7, traz o gráfico de barras elaborado pela EMPEA em seu estudo EMPEA Industry Statistics (2013), se referindo a um comparativo do grau de penetração da indústria de PE/VC em vários países do globo. O brasil, com 0,18% de penetração em 2012, é comparado à Índia, com 0,14%, à China, com 0,08% e à Rússia, com 0,06%, por exemplo (EMPEA, 2013). 3.2 HISTÓRICO DA INDÚSTRIA DE PE/VC NOS EUA Esse subcapítulo tem como objetivo traçar alguns padrões comparativos do histórico norte-americano com o histórico brasileiro acima explorado. Os EUA veem o início da sua indústria em um período muito anterior ao brasileiro, já contando com uma maturidade financeira incomparavelmente maior. Com um arcabouço institucional acompanhado de forma mais profissional pelo Governo conforme do desenvolvimento do setor, o capital de risco vive um primeiro ciclo muito mais curto do que o brasileiro, com dispositivos facilitadores do desenvolvimento nascendo mais cedo, e amparados por um mercado financeiro já muito mais profissionalizado e aprofundado, tanto em termos técnicos como em termos culturais. Os primeiros registros de VC profissional nos EUA datam do século XIX, remetendo ao que hoje se consolidaram como Family offices. Esses escritórios familiares eram responsáveis por gerir imensas riquezas de famílias com patrimônios bilionários. Eles se inseriram no VC através de investimentos de participações acionárias diretas em empresas nascentes. Algumas das famílias das quais as bilionárias heranças eram administradas construíram suas fortunas em setores como os de petróleo, marinha mercante e ferrovias, e eram por exemplo, os Rockefellers, Vanderbilts e Phippses (Bygrave e Timmons, 1992; Gompers e Lerner, 2001, apud ABDI, 2011). Os primeiros passos para a construção de um ambiente regulatório e institucional forte nos EUA datam de 1934, quando Karl Compton, então presidente do MIT, Massachussets Institute of Technology, elaborou e propôs um programa denominado Coloque a ciência para funcionar, em que defendia que a ciência e a inovação deveriam ser geradoras de novos negócios e oportunidades (ABDI,2011). Posterior à isso, em 1939 no Estado de New England, surge o Comitê de Novos Produtos, comandado por Georges F. Doriot, então professor da Harvard Business School (HBS), que intencionava estudar saídas para o declínio da indústria têxtil regional. Surge então a Fundação Industrial da Nova Inglaterra, emergindo das 37

39 conclusões do Comitê de que havia capital disponível para investimento e haviam inúmeras oportunidades, identificando a lacuna como sendo a falta de metodologias válidas de avaliação de oportunidades. Ou seja, a demanda e a oferta de capital financeiro existiam, faltava uma instituição que comunicasse esses agentes econômicos, promovendo fluxos de oportunidades (Deal Flow) (Ante, 2008, apud ABDI, 2011). É na conjuntura do recente fim da II Guerra Mundial que o mesmo Karl Compton junta-se a Georges F. Doriot e outros ex-membros do Comitê de Novos Produtos, para fundar a primeira gestora de PE/VC, a ARD, American Research and Development. A ARD foi capaz de obter todas as isenções concedidas pela SEC, Securities and Exchange Comission, sobre emissão de títulos e venda de suas ações. Ela foi então estabelecida como um closedend fund, ou seja, um fundo mútuo dos quais as ações são vendidas e compradas por participantes do mercado financeiro como qualquer outra ação individual (Gompers, Lerner, 2001). Por ser um investimento líquido, a SEC não restringiu a compra e venda de ação à nenhuma classe especial de investidor. Os investidores individuais foram, portanto, a grande maioria dos compradores dessa classe de ativos no início, estando os fundos de pensão ainda receosos quanto aos riscos associados ao investimento. Vale ressaltar que metade da impressionante taxa de retorno anual do fundo, de 15.8%, se deve à apenas um investimento em específico, à abertura de capital da Digital Equipment Company, investida em 1957 e cujo IPO se deu em O investimento inicial, de US$70.000, que correspondeu a uma participação inicial de 77% das ações, foi avaliado em US$355 milhões, no momento da saída(gompers e Lerner, 2001). Também em 1946, como uma das primeiras gestoras de PE/VC do pós guerra, é fundada a Rockefeller Brothers Company, que mais tarde, em 1969, se juntaria às gestoras de outros quatro irmãos para formar a Venrock (uma combinação das palavras Venture e Rockefeller). Seu primeiro investimento foi na Intel Semiconductors, seguido de Apple e Mosaic. O vultuoso montante de investimentos realizados ao passar dos anos apenas por essa gestora totalizava, em 2010, US$25 bilhões, distribuídos em 44 distintas companhias (Venrock, 2010, apud ABDI, 2011). A primeira limited partnership (LPs) estabelecida nos EUA foi formada em 1958 por Draper, Gaither e Anderson. Esse veículo de investimento não era englobado pela jurisdição da SEC e eram regidos pelo Investment Company Act, de Os investidores deveriam ser 38

40 investidores qualificados, com um patamar alto de renda líquida e com conhecimentos básicos de mercado. A Draper Partnership, como ficou conhecida, seguia os modelos das LPs gestadas à época para direcionar investimentos nos setores imobiliário e de exploração de óleo e gás. Essas LPs possuíam um tempo predeterminado de duração, de normalmente 10 anos. No início, antes de as LPs tornarem populares, o modelo de investimentos consistia na concessão direta aos investidores de participações acionárias nas companhias, permanecendo à crivo do investidor o momento de sua liquidação. (Gompers, Lerner, 2001). Em 1958, surgido de um interesse crescente das finanças norte-americanas pela indústria de PE/VC, o Governo institui o Small Business Act, focado em incentivar a criação de novas empresas, a Small Business Administration (SBA), para regular esse novo domínio de jurisdição norte-americano, e decreta o Small Business Investment Companies, ou SBIC. O programa consistia no estabelecimento de uma compensação concedida pelo Governo dos EUA, para cada dólar investido em companhias nascentes e pequenas empresas. Para cada dólar investido, o Governo financiaria a ideia/empresa com outros quatro dólares à taxas de juros subsidiadas. Em 1962, já havia uma quantidade de 585 SBICs autorizadas a operar na economia norte-americana. (Bygrave e Timmons, 1992, apud ABDI, 2011). Há muitas críticas ao programa, que concedeu financiamentos sem uma adequada análise de perfil de risco e sem uma metodologia de estudo de potencial de negócio. Essa liberalização de crédito, apesar de popularizar o PE/VC, desprofissionalizou a indústria, descreditando de certa maneira os investimentos em capital de risco. Como consequência, a maioria das SBICS colapsaram entre 1960 e 1970, com um total de 232 SBICs tendo sido classificadas como desastres, acusadas de incompetência e fraude. Novas regulamentações foram então impostas para reduzir o número das SBICs a um filtro de 250 (ABDI, 2011, apud Bygrave e Timmons; 1992; Gompers e Lerner, 2001). Segundo Bygrave e Timmons, 1992, apud ABDI, 2011, entre 1968 e 1969 foram realizados IPO s, que somaram US$1,4 bilhão. Essa indústria florescentes viu uma nova fase de recessão com as duas crises do petróleo na década de 70, que assolaram a economia estado-unidense, retendo a atividade econômicas e as vendas das empresas, bem como aumentando de forma sem precedentes as taxas de juros internas e internacionais. Como a maioria das empresas instituídas pelo SBICs eram financiadas por dívida, o período viu o fechamento de várias pequenas e médias empresas (Gompers e Lerner, 2001). 39

41 Surpreendentemente, foi mergulhado nessa crise que se verificou o florescimento da Costa Oeste. O Vale do Silício originou-se de incentivos do Governo californiano para desenvolver uma economia baseada em alta concentração e qualificação de capital humano educacional e incentivos de todo o tipo à indústria de alta tecnologia. As primeiras organizações gestoras de PE/VC foram atraídas para a região na década de 70, iniciando o que atualmente é o maior e mais importante cluster, ou arranjo produtivo local, tecnológico do mundo. (Bygrave e Timmons, 1992) Figura 12 - Impacto Legislativo em Investimentos de PE/VC nos EUA Fonte: ABDI, 2011, apud Bygrave e Timons (1992); Gompers, P. e Lerner (2001 a) Conforme novas empresas foram surgindo, o mercado norte-americano sofreu alterações nas tendência e na configuração do seu mercado de PE/VC. O perfil dos investidores participantes nos investimentos também se alterou significativamente. Em 1978, por exemplo, dos US$424 milhões investidos em novos empreendimentos de VC, os investidores individuais correspondiam por 32%, contra apenas 15% dos fundos de pensão. Quando, em 1979, o Governo norte-americano tornou mais claras e transparentes as regras de investimento dos fundos de pensão, considerando prudente a diversificação de portfólio, os investimentos de mais alto-risco foram permitidos dentro das carteiras. Nos oito anos seguintes, dos mais de US$ 4 bilhões alocados na indústria de PE/VC, mais da metade eram atribuídos aos fundos de pensão (Gompers, Lerner, 2001). 40

42 Até a década de 80, a indústria de PE/VC havia se focado quase que integralmente na atividade de Venture Capital, tendência que começou a se alterar.não que a diversificação dos investimentos, possibilitando uma distribuição mais equitativa entre as diferentes etapas do ciclo, tenha desestimulado a indústria de VC, que financiou nas décadas de 80 e 90 empresas como Apple Computer, Cisco Systems, Genentech, Microsoft, Netscape, Sun Microsystems e Atari, dentre outras participantes do ecossistema terciário de serviços, tais quais Staples, Starbucks e TCBY (Gompers, Lerner, 2001). A década de 80 vivenciou uma mudança de foco estratégico, do VC para o PE, com foco principal nas LBO, ou Leveraged Buy-Out, ou operações de compra de controle acionário através de alavancagem financeira fazendo uso de dívidas. A maior operação da história, se ajustada pela inflação para dólares da época, ocorreu nesse decênio. A compra da RJR Nabisco pela organização gestora Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR) foi negociada por US$ 25 bilhões (ABDI, 2011). Apesar desse novo enfoque, os investimentos em startups e PMEs saltaram de US$ 600 milhões em 1980 para uma faixa entre US$3 e US$3,5 bilhões de 1983 a 1989, tendo passado pelo seu pico em 1987, quando impulsionada pela alta atividade de IPO s no mercado acionário, existiam mais de 700 organizações gestoras de PE com mais de empresas em portfólio e investimentos de US$3,9 bilhões. (ABDI, 2011). Em termos de investimentos em PE/VC houve um pico entre 1983 e 1984 de US$ 6 bilhões investidos, resultando em um fator de multiplicação de 10, quando comparados aos investimentos no início da década (Gompers, Lerner, 2001). A entrada de muitos agentes investidores sem muita experiência, que subestimaram as complexidades intrínsecas à atividade de gestão e todas as suas etapas de captação monitoramento e desinvestimento, levou à uma queda tanto na captação financeira quanto nos rendimentos médios. Há aqui uma clara relação causal unidirecional entre os rendimentos e as captações, com o primeiro causando o último. Com o amadorismo reinando na indústria, rendimentos iniciam uma queda brusca nos entremeios da década de 80, o que leva a uma queda visível na captação entre 1987 e 1991, como exposto na figura 14 (Gompers e Lerner, 2001). Com o início da década de 90 e a saída de grande parte dos gestores amadores, a tendência vivenciou uma rápida e drástica inversão, com altas taxas de retorno atraindo cada 41

43 vez mais investidores, tendo como consequência positiva o fato de os montantes captados terem multiplicado por 20 durante a década de 90. Apesar das LPs continuarem dominando o mercado norte-americano nessa década, as publicly traded venture fund tiveram um renascimento, mesmo com medidas regulatórias mais austeras impostas pela SEC. Esse desejo que anseia os fundos públicos exala de investidores individuais que desejam também fazer parte da indústria de PE/VC mas que possuem menos capital a comprometer do que o exigido por grandes fundos que concentram poucos e seletos investidores. Figura 13 - Taxa Média de Retorno dos Fundos de PE/VC nos EUA Fonte: Gompers e Lerner 2001, apud Venture Economic Data Algumas tendências mercadológicas também influenciaram e ao mesmo tempo foram influenciadas por essa nova configuração de boom da indústria. Os P&Ds centralizados e internalizados, além de despenderem altíssimas despesas por parte das empresas, eram traídos pela facilidade com a qual os funcionários podiam captar fundos e abrir uma empresa no país. O início de novas descobertas eram suficientes para que pesquisadores, incentivados por investidores externos, que logo se tornariam seus patrocinadores das patentes, saíssem das grandes companhias e abrissem sua própria empresa pautada nas descobertas que o pesquisador havia feito enquanto subsidiado pelos vultuosos montantes de despesa de P&D das grandes empresas(abdi, 2011). 42

44 Esse novo obstáculo impulsionou empresas a desenvolverem seu setor de P&D através de aquisições, joint-ventures e colaborações com centros de pesquisa universitários. Dessa maneira as grandes empresas transferiam o risco associado ao processo da onda larga de P&D, ou seja, os investimentos iniciais necessários para o estabelecimento de patentes, e podiam escolher com maior retorno e menor risco os novos rumos de seu desenvolvimento e de suas inovações. A Cisco Systems baseou seu expressivo crescimento todo através de políticas de externalização do P&D mediado por aquisições, e é um exemplo bem-sucedido do como essa prática alternativa pode ser superior e mais eficiente (Gompers e Lerner, 2000). Em 1994, Jim Clark, fundador da Silicon Graphics e de mais outras 3 empresas bilionárias, viu uma de suas companhias, a Netscape Communication abrir seu capital ainda em fase pré-operacional, muito antes de ela incorrer em receitas operacionais reais. Foi um dos IPOs (Initial Public Offering) mais bem-sucedidos da história, que teve a ação já no primeiro dia vivendo uma suba de US$ 12 para US$ 48, atingindo em três meses o preço de US$ 140. O paradigma até então estabelecido na indústria era o de conduzir um IPO em uma companhia depois de no mínimo 4 trimestres consecutivos de lucros realizados, e essa quebra de paradigma foi chamada por Alain Greenspan, em 1996, de Exuberância Irracional (ABDI, 2011). O grau de maturidade obtido pelo mercado norte-americano com essa experiência em 1994 se assemelha ao grau que aporta agora, em 2013, no mercado financeiro brasileiro com o caso das empresas do grupo X. Em 5 de Dezembro de 1996 Alain Greenspan, então presidente do FED, o Banco Central norte-americano, declarou que: Claramente, a inflação baixa sustentada implica menos incerteza sobre o futuro, e os prêmios de risco mais baixos resultam em preços implícitos mais elevados de estoques e outros ativos remunerados. Podemos notar isto ao ver a relação inversa exibida por relações preço/lucro e taxas de inflação no passado. Mas como podemos saber quando a exuberância irracional impulsionou indevidamente os valores dos ativos (superando seu valor justo), que então passam a estar sujeitos às contrações inesperadas e prolongadas, como ocorreu no Japão na última década? [...] (Extraído do 2º Censo Brasileiro de Private Equity e Venture Capital, 2011, p.52) 43

45 Figura 14 - Capital Comprometido ao PE/VC nos EUA Fonte: Venture Economics and Asset Alternativas, apud Gompers e Lerner, 2001 Para finalizar o histórico da Indústria de PE/VC nos EUA, a figura acima apresenta o total de capital comprometido compreendendo especificamente esse histórico até aqui trabalhado. 3.3 QUADRO COMPARATIVO PE/VC EUA E BRASIL países. O quadro abaixo traz um sucinto comparativo entre a indústria de PE/VC em ambos os Tabela 2 - Comparativo EUA/Brasil Fato Histórico Defasagem EUA Brasil Primeira Gestora genuinamente nacional Legislação permitindo a Fundos de Pensão atuarem na Indústria Reconhecimento do primeiro veículo de investimento de PE/VC Primeiro Programa de Incentivo ao ecossistema de PE/VC através de pequenas e médias empresas Primeiro IPO registrado de PE/VC como modalidade de saída Comprometimentos de PE/VC relativos ao PIB em 2009 (Média mundial: 3,7%) 28 anos American Research and Development 27 anos Prudent Man Rule ERISA 40 anos ARD inicia como fundo público e reconhecido como VC pela SEC 18 anos Small Business Act 26 anos 1978¹ 2004² 1,40% 2,30% 3,70% BNDESpar Veículos CVM Sociedades de Capital de Risco (SCR) ADTEN 44

46 Fonte: Elaboração própria Em um estudo aprofundado sobre a situação de demanda e oferta de capital de risco e suas principais variáveis influenciadoras, Gompers e Lerner (2004) qualificam a demanda nessa indústria como a quantidade de empresas à procura de financiamento através de capital de risco, e a oferta como a disposição dessas instituições superavitárias em suprir essa demanda por parte dos agentes deficitários. O preço, por sua vez, é estabelecido através de expectativas de retornos futuros, medidas através da TIR. Um aumento do preço está negativamente relacionado à demanda, e mantém um acompanhamento positivo com a oferta. O preço é entendido, portanto, como o valuation necessário para que os investidores estejam dispostos a entrar em um determinado negócio. Com um aumento do preço, as participações acionárias relativas aos empreendedores diminui, em contraposição àquela dos investidores, que aumenta, diminuindo assim o desejo em prover capital por parte dos investidores (Clifford Winston, 1998). A oferta possui uma característica peculiar de alta elasticidade-preço, mantendo um desenho quase plano. Essa característica é atribuída ao perfil do mercado financeiro de oferecer inúmeras opções concorrentes de investimento, aumentando muito os ativos substitutos aos investimentos de PE/VC. A despeito de ser difícil encontrar um outro ativo financeiro que remunere os investidores a taxas tão altas quanto o capital de risco, quando os retornos de cada modalidade são ajustados pelos seus respectivos graus de risco, podem aparecer outras opções que concorram de forma competitiva com os de PE/VC (Scholes, 1972). Portanto, uma variação sensível em qualquer um dos fatores que afetem a oferta pode acarretar em drásticas variações na captação de recursos. No que diz respeito aos impostos, eles também oferecem impactos em ambas as pontas da indústria, afetando a oferta e a demanda. Sendo os ganhos dos investidores tributáveis, qualquer outro investimento, seja ele isento de tributações ou beneficiado por reduções de impostos, se apresenta como um bom substituto. Esse caráter de substituição se acentua em países com alta carga tributária sobre investimentos, majoritariamente os países em desenvolvimento, como é o caso do Brasil. (Porteba, 1989, apud ABDI, 2011). Uma redução na alíquota tributável deslocaria, portanto, a curva de oferta positivamente. No que diz respeito aos seus efeitos sob a demanda, um ambiente de menos impostos incentiva a 45

47 atividade empreendedora, aumentando assim a quantidade de empresas que desejam ser financiadas em etapas iniciais. Um exemplo tácito e recente foi o aumento do IOF (Impostos sobre Operações Financeiras), de 2% para 4%, decretado pelo Governo brasileiro em 2011 sob as operações de investimentos internacionais, a fim de conter desajustes macroeconômicos na taxa de câmbio doméstica. Essa medida influenciou em grande escala negativa as atividades de PE/VC nacionais em âmbito microeconômico, e logo depois foi retificada pelo Governo, ao perceber seu equívoco. Outro atraso já mencionado que impacta severamente a oferta de capital é a quantidade de capital financeiro que fundos de pensão podem alocar no setor de capital de risco (GOMPERS, LERNER, 2004). A participação relativa da modalidade de fundos de pensão é tradicionalmente baixa em países que não incentivam, através de legislação própria e inclusiva, esse tipo de investimento, dando início a um novo ciclo de volumes ofertados na indústria. Em 2011 os fundos de pensão no Brasil já eram responsáveis por 22% do capital comprometido na indústria, depois de uma resolução do Conselho Monetário Nacional, CMN, que permitiu aos fundos de pensão investirem 20% de seus recursos em perfis de mais alto risco implícito. A porcentagem anterior era de apenas 2% (ABDI, 2011). No gráfico desenhado por Gompers e Lerner (2004), ilustrado na Figura 15, está claro o efeito da nova legislação norte-americana sob a indústria, compilados sob a ERISA, Employment Retirement Income Security Acts, de A seta A representa o deslocamento da oferta ocasionado pelo decreto do ERISA, contornando grande parte da elasticidade incidente sobre a oferta até então. Q1 representa o ponto de equilíbrio entre oferta e demanda antes da promulgação do ato, e Q2 o após. Q3, por sua vez, representa o novo ponto de equilíbrio alcançado depois de reduções de tributo sobre ganhos de capital, assim como S3 a oferta de capital depois dessa mesma redução. B por sua vez, na ponta da demanda, oferece a ilustração dos impactos positivos ocasionados pela nova regulação sob ganhos de capital (Gompers e Lerner, 2004). 46

48 Figura 15 - Oferta e Demanda de Fundos para Investimentos em PE/VC nos EUA Fonte: Gompers e Lerner, 2004 A melhoria das condições de atratividade para a constituição de novas empresas e novos modelos de negócios, incluindo a adoção de novas tecnologias, torna ainda mais necessário adotar regulamentações e políticas públicas que favoreçam o desenvolvimento da indústria de PE/VC (ABDI, 2011). Outra característica marcante que difere entre os dois países é o perfil dos investidores quanto às nacionalidades. Enquanto nos Estados Unidos, pouco menos de 18% são investidores estrangeiros, no Brasil essa parcela correspondia a 62% em 2009, 54,2% em 2011 e 48,7% em 2012 (ABDI, 2011; ABVCAP, 2013). Devido a esse traço marcante e aqui considerado como merecedor de aprofundamentos, os próximos capítulos se dedicarão a explanar ambos os campos teórico e prático dos Investimentos Externos Diretos, IED, ou FDI, Foreign Direct Investments, na sua sigla em inglês. 4 EMBASAMENTO TEÓRICO: INVESTIMENTOS INTERNACIONAIS E INTERNACIONALIZAÇÃO DE EMPRESAS Este capítulo mantém seu principal escopo na teoria da internacionalização das empresas startups, a partir de paralelos traçados com a teoria do ciclo do produto, de Raymond Vernon, e uma posterior definição teórica dos Investimentos Externos Diretos como modalidade de investimento internacional, principalmente embasado nas Teorias de 47

49 Investimento Internacional de Baumann, Canuto e Gonçalves. 4.1 TEORIA DA INTERNACIONALIZAÇAO DE START-UPS Vernon (1979), ao aprofundar os estudos dentro do campo da Teoria do Comércio Internacional, tenta estabelecer um novo paradigma, com um novo foco estabelecido no ritmo do fluxo de inovações, nos efeitos da economia de escala e nos papéis da ignorância e da incerteza sobre a determinação dos novos padrões de comércio. Distinguindo o acesso à informação da aplicação da informação, o autor entende o primeiro como de igual, livre e fácil acesso à todos os países desenvolvidos, enquanto sua aplicação depende de variáveis estruturais e microeconômicas para florescer ou não. Normalmente a transição da obtenção de informação tecnológica para sua implementação em forma de um produto comercializável e vendável perpassa pela ação de um empresário, que é quem assume os riscos do teste de conceito. Assume-se então, a disponibilidade de informações distribuída de forma equitativa, mas a noção da consciência e timing de lançamento de um novo produto como uma variável distinta e extremamente variável (Vernon, 1979). Essa capacidade de conversão de uma ideia para um bem mercadologicamente aceito depende de um fator geográfico. Vernon (1979) conceitua o mercado norte-americano como um mercado de alta renda média e alto custo unitário de mão-de-obra, o que dá à um empresário/cientista estado-unidense maior sensibilidade para perceber alguma inovação que atue nesse vetor, e favorecido por um bom canal de comunicação entre o mercado potencial e os fornecedores potenciais, como é o caso da economia norte-americana, favorece inovações. Alguns exemplos são a máquina de costura, a máquina de escrever e o trator, todos inventados nos Estados Unidos. O fator localização da indústria é outro tema abordado pelo autor que apresenta alta correlação de conteúdo com o presente trabalho, e é uma ponte necessária para explicar a internacionalização de startups, que consequentemente fazem parte do fluxo internacional de investimentos externos diretos. Já superando teorias antiquadas e simplistas, Vernon (1979) explica que a minimização dos custos, através de referências implícitas ou explícitas a custo de mão-de-obra e transporte, não podem explicar, individualmente, a localização da indústria. No estágio da inovação, o grau de liberdade e autonomia do qual o empreendedor é dotado,bem como os custos dos seus insumos, se qualificam como dois dos fatores críticos para definir a localização. A proximidade da sua cadeia de fornecedores, bem como a 48

50 agilidade necessária para alterar qualquer especificação técnica do produto, dão à proximidade do mercado consumidor um peso significativo na escolha (Vernon, 1979). Como segundo fator crítico está a baixa elasticidade-preço da demanda quando se trata de produtos inovadores. O alto grau de diferenciação, ou mesmo a existência de monopólios temporários, onde a apropriação de ganhos extraordinários atua como atração de entrada, tem como consequência que pequenas alterações de custos repassadas aos preços finais não alteram significativamente sua demanda final, atribuindo menos relevância aos custos de transporte (Vernon, 1979). Terceiro e último fator crítico é a necessidade de comunicação rápida e efetiva por parte do produtor com todos os agentes de sua cadeia de valor, desde os clientes e fornecedores até com os próprios concorrentes (Vernon, 1979). Por fim, a conclusão construída pelo racional aqui apresentado é de que na etapa da inovação/introdução do produto no mercado, a empresa incorpora em sua função de decisão outras variáveis menos quantitativas e de tom mais intangíveis, a fim de justificar sua localização inicial no próprio país de origem, mesmo com os custos comparativos de produção sendo relativamente menores em algum outro país fora de suas fronteiras nacionais. Quando verifica-se a expansão da demanda, a nova fase, denominada maturação inicia-se, com seu conjunto de características à ela peculiares. Um certo nível de padronização aterrissa na produção, mesmo que isso tente ser evitado pelos empreendedores estimulando a inovação para evitar o ímpeto da competição por preços. A preocupação com a estrutura de custos e sua minimização toma papel mais relevante, agora que a flexibilização não é tão latente quanto era na fase de teste de conceito e adaptação do produto aos desejos do mercado (Vernon, 1979). Inicia-se aqui uma mobilidade da indústria, que persegue vantagens comparativas em termos de preço dos fatores, mesmo que internamente no próprio país de origem. No caso estudado por Vernon, ele exemplifica essa etapa com um produto poupador de mão-de-obra que detenha uma alta elasticidade-renda, argumentando que uma demanda latente em outros países desenvolvidos começa a se efetivar, e o produto começa a ser desejado fora dos limites domésticos. Enquanto o trade-off entre a soma do custo marginal de produção e o custo de transporte dos bens exportados do país de origem for menor ou igual à um custo prospectado de produção internacional em uma hipotética planta internacional, os empresários não possuem estímulos à internacionalizar sua produção. (Vernon, 1979) A internacionalização da produção ocorre, conceitualmente, sempre que residentes de um país tem acesso a bens ou 49

51 serviços originários de outro país. (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). Merece especial ênfase a variável custo prospectado de produção internacional. Essa função leva em conta, mais do que oportunidades, ameaças. Os empresários locais, nos países importadores dessa inovação, se agitam para fazer frente à esses produtos internacionais, bem como os Governos locais, preocupados com a estrutura de sua indústria, se esforçam através de barreiras tarifárias ou barreiras fitossanitárias para subsidiar oportunidades à produtos internos que contratem mão-de-obra, estimulando o crescimento do seu produto interno, além de balancear suas contas internacionais. Para o exportador, portanto, essa função de custo de produção internacional deve levar em conta essas variáveis intangíveis e de não tão fácil mensuração e identificação, tornando-se um meio prudente de evitar a perda de um mercado (Vernon, 1979). A ameaça, para Vernon (1979), é um estímulo mais confiável para a ação do que a oportunidade tem a probabilidade de ser. E essas ameaças, se provadamente se transformarem em impulsos para a internacionalização da produção, podem inclusive, através de custos relativos menores nessa nova planta, conduzir ao fechamento da fábrica norte-americana, mercado que será suprido a partir de agora com importações oriundas da planta internacional. Quando, em um mercado externo, houver custos de entrada e de saída, faz-se necessária a detenção, pela empresa, de algum tipo de vantagem específica à propriedade, sobre a qual ela extraia uma quase-renda e, portanto, obtenha um lucro anormal, compensando o custo adicional associado ao mercado externo. O processo de internacionalização da produção, é, portanto, originário de imperfeições de mercado (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). Essa vantagem consiste na posse ou disponibilidade de capital, tecnologia e recursos gerenciais, organizacionais e mercadológicos (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). Esse papel é aqui jogado pela inovação e pelo desejo intrínseco dos novos mercados consumidores de terem acesso a esse novo produto ou serviço que já é oferecido em seu país de origem. O consenso conceitual dentro da teoria moderna é de que a posse dessas vantagens, que concedem à empresa lucros extraordinários devido a um certo poder monopolístico, é condição necessária à internacionalização da produção (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). Por fim, como última etapa da internacionalização do produto, está o produto em seu estado padronizado. Sua função produção já é intensiva em mão-de-obra, responsável por produzir mercadorias com alta elasticidade-preço intrínseca, além de o ideal serem produtos 50

52 que dependam o menos possível de áreas críticas atreladas à economias menos desenvolvidas, como energia confiável, aparatos regulatórios e processos de acordo com especificações rigorosas. Isso se deve ao fato de as indústrias que fizerem um produto padronizado estarem em melhor posição para mitigar esses problemas, por produzirem em base de integração vertical autossustentável. (Vernon, 1979). É nessa etapa que as aquisições internacionais se consolidam e o Investimento Externo Direto em PE/VC através da externalização do setor de P&D, por exemplo, ou através de joint-ventures internacionais, tomam papel preponderante dentro do fluxo de investimentos internacionais. A aquisição de empresas dentro da sua própria cadeia global de valor vê-se presente no intuito de controlar a cadeia produtiva de forma vertical e/ou horizontal. Traçam-se aqui paralelos entre as etapas constituintes do ciclo de uma empresa de PE/VC e o ciclo do produto, que quando adaptado para o ciclo da empresa, não perde sua validade e muito menos sua verossimilhança interna e externa. O capítulo segue com a fundamentação teórica necessária para que se possa entender os investimentos externos diretos, dos quais a internacionalização de plantas produtivas e da marca, ou aquisição de empresas estrangeiras, são variáveis-chave. Dentro da teoria da internacionalização da produção, há uma outra cessão entre as modalidades pelas quais as empresas se internacionalizam. Esse corte é feito entre o comércio internacional, o investimento externo direto e a relação contratual (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). O comércio internacional se configura quando bens nacionais cruzam as fronteiras domésticas, permitindo o acesso à consumidores de outra nacionalidade, de um produto de origem nacional distinta. De forma concorrente, esses mesmos produtos, de origem nacional, podem ser acessados por consumidores de outro país através de uma produção nesse segundo país. Assim, consumidores domésticos tem acesso à produtos de marca/origem internacional, mas que são produzidos em seu próprio território. Esse é o mecanismo fundamental de funcionamento dos Investimentos Externos Diretos. (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004) Como terceira opção, está a transferência de um ativo específico, seja ele uma tecnologia de produção, patente ou marca, para uma empresa sediada no país receptor do investimento, que passa então a produzir o bem ou o serviço. Essa transferência é legislada normalmente por uma relação contratual que delimita prazos e pré-estabelece preços (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). De forma sucinta, pela exportação e pelo IED, é a própria empresa estrangeira que faz, enquanto na relação contratual, ela faz fazer. É como 51

53 consequência desse fator, que os dois primeiros envolvem a internacionalização por internalização da produção, e a última a internacionalização por externalização da produção. (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004) 4.2 INVESTIMENTOS INTERNACIONAIS Os investimentos internacionais podem ser destrinchados em duas grandes modalidades: os Investimentos Externos Diretos e os Investimentos de portfólio. Baumann; Canuto; Gonçalves, (2004), teorizam os investimentos internacionais propondo a seguinte subdivisão: Teoria básica do investimento de portfólio e Teoria dos determinantes do investimento externo direto Investimento de portfólio A teoria do investimento de portfólio, já sob a égide do pensamento Keynesiano, estabeleceu alguns determinantes chave para explicar a interação dos fluxos internacionais de migração do capital financeiro. Como uma evolução em relação à antiga teoria neoclássica, foram incorporadas à função de grau de atratividade, não apenas o diferencial internacional dos preços absolutos dos fatores financeiros, ou seja, diferencial nas taxas de juros internacionais, mas também fatores ligados à expectativa futura da taxa de juros, taxa de câmbio atual e expectativa futura dessa mesma taxa de câmbio, quando da liquidação do investimento. A variável balizadora da tomada de decisão deixa de ser simplesmente a taxa de juros para passar a ser o diferencial aberto de juros, ou seja, a diferença da taxa de juros ajustada pelo diferencial do câmbio menos a taxa de câmbio doméstica (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). Por fim, ao analisarmos teorias complementares, como o modelo de composição de carteira de Tobin, podemos incorporar novas variáveis à esse fator de decisão, tais quais o risco associado ao investimento, em termos da preferência pela liquidez (Carvalho et al, 2000). Esse fator é crucial quando a análise está fundada no setor de PE/VC, haja vista o perfil de baixa liquidez atrelado à investimentos de PE/VC quando não nos referimos à veículos negociados abertamente no mercado público com liquidez imediata. Outros fatores que podem dotar um país de diferenciais atrativos para os investimentos de portfólio são ambos o dinamismo da economia, em termos de crescimento econômico e progresso tecnológico, e o aparato regulatório e fiscal, aqui implícitos sua estabilidade e maturidade. Essas variáveis deslocam também a curva de eficiência marginal do capital de um 52

54 país, alocando para ele mais capital financeiro quando comparado a outro que possua as mesmas dotações de remuneração de capital, ou seja, taxas de juros, que ele. (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004) Moderna Teoria do Investimento Externo Direto O Investimento Externo Direto, doravante referido como IED, designa um investimento que visa adquirir um interesse duradouro em uma empresa cuja exploração ocorre em outro país que não o do investidor, com o objetivo de influir efetivamente na gestão da empresa em questão (IMF 1998, apud Amal; Seabra, 2007). A OECD considera um investimento estrangeiro como investimento direto quando este detém uma participação no capital de, no mínimo, 10%, e pode exercer influência sobre a gestão da empresa receptora (OECD 1987, apud Amal; Seabra, 2007). Por fim, segundo o World Investment Report de 2005 elaborado pela UNCTAD, o investimento externo direto pode ser definido como um investimento construído em um interesse de longo-prazo e que reflita um interesse duradouro de controle por um agente econômico em outro agente que não da mesma nacionalidade que a sua. O IED implica no direito de imposição de um alto grau de influência por parte do investidor na companhia investida. Em termos teóricos, o primeiro trabalho focado na teoria moderna do IED foi a tese de doutorado de Stephen Hymer defendida no MIT, em (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). Segundo o autor, três são as razões para que empresas se aventurem em operações externas. A primeira reside nas vantagens detidas pelas empresas com investimento no exterior em relação às firmas do país receptor do investimento (Hymer, 1960). A segunda razão é motivada por um critério de antecipação à concorrência, movido pelas ameaças citadas por Vernon anteriormente. O terceiro e último motivador elencado por Hymer (1960), é a diversificação geográfica de risco. Esse conceito deriva da ação de diversificar riscos de mercado, que antes da internacionalização, estavam extremamente dependentes de fatores micro e macro econômicos vinculados à situações conjunturais domésticas. Essa modalidade de atração é mais pertinente no caso de empresas originadas em países em desenvolvimento, já que elas possuem limitadas vantagens específicas à propriedade e reduzida capacidade de concorrência internacional (Hymer, 1960). 53

55 O que permeia, portanto, o processo de decisão através de qual modalidade a empresa deve se internacionalizar, são os custos e benefícios intrínsecos à cada uma quando comparadas entre si. Contrapondo a internalização e a externalização, Baumann; Canuto; Gonçalves (2004), elencam os seguintes fatores. O primeiro benefício vinculado à internalização recai sobre a economia dos custos de transação com agentes que agem de forma oportunista. A transferência de um ativo envolve incerteza na razão direta das peculiaridades e do valor do ativo, como é o caso do know-how, de difícil precificação. A contrapartida desses custos de transação são, quando da opção pela internalização, os custos de agenciamento. Essa modalidade implica custos marginais crescentes, surgidos nas relações entre a empresa e os recursos necessários para que ela própria produza o bem ou o serviço, como a relação com seus trabalhadores, com o mercado de capitais e fornecedores, por exemplo. Dentro das categorias de internalização, o trade-off entre comércio internacional e IED exige o confronto de algumas variáveis decisórias, chamadas de fatores locacionais, a saber: dotação de fatores, tamanho do mercado, potencial de crescimento do mercado, clima de investimentos, custo de transporte, barreiras comerciais, disponibilidade de infraestrutura, economias de escala e aparato regulatório (Dunning, 1988). As barreiras comerciais também se identificam como um fator locacional de impacto, vide o caso brasileiro com as políticas de desenvolvimento por substituição de importações, quando as barreiras tarifárias foram arduamente levantadas e impostas, incentivando empresas multinacionais a investirem no Brasil através do IED. (Baumann; Canuto; Gonçalves, 2004). Até a década de 70, várias foram as teorias que tentavam abordar os IEDs através de suas várias facetas, mas principalmente focadas em estratégias de internacionalização de empresas. Em uma corrente mais comportamental, Johanson; Vahlne (1977), apud Hartigan (2007)desenharam o modelo de Uppsala, que defende que a internacionalização da empresa é consequência de um processo contínuo e dinâmico de aprendizagem gradual. Esse modelo propõe quatro estágios de desenvolvimento para o processo: i) atividades de exportações irregulares ii) atividades de exportação através de representantes iii) escritório de vendas já instalado no país destinatário iv) produção local. Dunning (1988), ao tentar organizar todas essas ideias concebidas, propõe então uma formulação que fosse mais inclusiva, levando em conta distintos determinantes do IED. Esse modelo levou o nome de abordagem eclética, carregando com ele críticas às abordagens da teoria do ciclo do produto e à teoria da internalização, que para ele ainda eram muito 54

56 incompletas para explicar sozinhas os condicionantes dos investimentos internacionais (Amal; Seabra, 2007). Este novo modelo baseia-se, portanto, nos novos determinantes estudados, em conjunto com alguns já antigos: Segundo Dunning, (1988, 1997, 2001), apud Amal; Seabra, (2007); Hartigan (2007), esses fatores são: (i) As vantagens de propriedade (Ownership) das EMNs já existentes ou potenciais, tais quais ativos intangíveis, capacidade tecnológica e inovação de produtos. (ii) As vantagens de localização (Locational) de alguns países para oferecer ativos complementares, tais quais barreiras culturais, mercado potencial, infraestrutura, acesso à mão-de-obra e acesso à recursos naturais (iii) As vantagens de internalização, que dizem respeito à tendência de empresas detentoras das vantagens específicas de propriedade de combiná-las com os ativos externos do país receptor através do IDE, e não através dos mecanismos do mercado, ou alguma forma de acordos não societários de cooperação (internacionalização por externalização). Vale ainda ressaltar, segundo Amal; Seabra, (2007), que as vantagens de propriedade advém de características intrínsecas da empresa, enquanto as vantagens de localização advém de características intrínsecas ao país de destino do investimento. A combinação, portanto, desses três fatores críticos é o que embasa a tomada de decisão de uma ETN (empresa transnacional) em relação à internacionalização do seu capital. Inspirado nessa abordagem híbrida de Dunning, Brewer (1993), apud Amal; Seabra (2007), classifica os IEDs dentro de quatro principais grupos: Os primeiros, chamados de Market-seeking projects, traçam um paralelo aos investimentos recebidos pelo Brasil quando da adoção de sua política de substituição de importações, e mantém características similares aos investimentos em cadeias globais voltadas ao produtor, teorizados por Gereffi em Seu mercado-alvo é focado nos mercados consumidores das economias investidas, objetivando desenvolver-se como fruto do desenvolvimento dos mercados nacionais. Essa categoria de projetos é característica de projetos desenvolvimentistas que visam a substituição de importações, e pode inclusive suscitar algum comércio internacional fazendo uso dos diferentes níveis globais da cadeia de fornecedores, por exemplo. A segunda categoria de projetos denomina-se efficiency-seeking projects, e orienta-se para projetos que mantenham como foco a redução da estrutura total de custos. Mantém ambos os mercados doméstico e internacional como foco de suas ações, e busca a eficiência 55

57 ao traçar um racional de inclusão da produção em uma cadeia global, a fim de gozar dos benefícios de economias de escala e de escopo. A terceira estratégia é a de resource-seeking projects, onde o objetivo é a persecução de matérias-primas e mão-de-obra a custos relativos mais baixos desses fatores. O IED é aqui associado primordialmente à desenvolver atividades de exportações que sejam intensivas nos recursos dotacionais do país de destino do investimento. Como quarta modalidade estão os asset-seeking projects, que objetivam alcançar novos níveis de sinergia através de políticas de internacionalização como joint-ventures, fusões e aquisições. Visa ativos estratégicos voltados tanto para controle/atuação de um mercado regional quanto internacional. A abordagem das instituições, que aqui segue, é especialmente importante para o presente trabalho por lançar um olhar crítico sob o papel institucional como fator de atração de investimentos externos diretos. O grau de maturidade e estabilidade política ao qual as instituições estão sujeitas é um importante condicionante dos fluxos internacionais na indústria de PE/VC. Essa influência se dá principalmente pelo foco nos aparatos regulatórios e nos dispositivos jurídicos que visem assegurar direitos dos investidores internacionais, ao serem, frente aos júris internacionais, a representação legal da nação e do nível de desenvolvimento da economia como um todo. Dito de outra maneira, a imagem das instituições e de seus representantes é inconscientemente confundida com a imagem da nação e a situação político-econômica doméstica. Duas são as principais funções das instituições como fatores atrativos de investimento (Mudambi; Navarra, 2002 apud Amal; Seabra, 2007): i) As instituições são as principais responsáveis por reduzir os custos de transação, fornecendo, através de legislações e incentivos, por exemplo, ambiente amistoso para a melhoria do desenvolvimento tecnológico e dos ganhos de produtividade de escala. ii) Em um ambiente internacional repleto de falhas de mercado, como é o caso das assimetrias informacionais e seu caráter incompleto, as instituições se diferenciam pela confiabilidade das informações divulgadas, tanto pela qualidade quanto pela quantidade, influenciando diretamente os custos de processamento dos dados necessários para sustentar tomadas de decisão. O caráter de longo prazo implícito nos fluxos de IED é o que agrega tanto valor à qualidade das instituições. Assim como na indústria de PE/VC, onde o horizonte de desinvestimento pode atingir mais de uma década, o IED como um todo compartilha desse 56

58 perfil de compromisso, e as instituições, como principal dotação de fator imóvel, ganham grande peso na função de decisão do investidor. Ela é enquadrada como um fator locacional, e portanto, como uma vantagem locacional, que inclui as instituições políticas, econômicas e socioculturais. As primeiras são formadas pelo tipo de regime, sua estrutura nacional de decisão política e seu sistema jurídico vigente. As segundas, através da estrutura dos mercados nacionais e seu regime econômico vigente, bem como os termos de acesso aos fatores de produção internacionais. As últimas se enquadram como normas informais, costumes, hábitos e religião (Amal; Seabra, 2007). O fator institucional e a instabilidade à ele vinculada são variáveis qualitativas de grande valor avaliativo para a atratividade do investimento externo direto, que será analisado, dentre outros fatores, no capítulo a seguir. 5 FATORES DE ATRAÇÃO DO INVESTIMENTO EXTERNO DIRETO Os fatores de atração dos investimentos externos diretos para a indústria de PE/VC serão classificados no presente trabalho dentro de duas macro divisões: riscos políticos e riscos econômicos. Através de contribuições de diferentes fontes, os critérios mais relevantes serão aqui considerados no intuito de desenhar conclusões ilustrativas do cenário atual brasileiro da indústria de PE/VC, quando inserido como um player desse sistema internacional. É dando continuidade à relevância das instituições, que concluiu o capítulo anterior sobre investimentos externos diretos, como fator explicativo dos fluxos internacionais de capital que a ênfase em risco político a seguir estudada ganha dimensões de grande importância no cenário mundial. 5.1 RISCOS POLÍTICOS A presente subseção iniciar-se-á com a contribuição de Jim O Neill, Chairman da Goldman Sachs Asset Management, idealizador do termo BRIC, quanto à sua visão voltada aos mercados emergentes: Growth is happening where political risk is most challenging. So, meticulous monitoring and mitigation now will enable business to flourish and benefit from the opportunities presented by the future growth economies of the BRICs and Next 11 (Jim O Neill, data desconhecida). Segundo um artigo publicado pela EMPEA, Emerging Markets Private Equity 57

59 Association, de autoria de Jeremy Connick, Jennifer Mbaluto, Ken Ihenacho e Carolyn Campbell, em 2012, os atrativo das economias emergentes continuam sendo uma melhora da insurgente demanda doméstica, um amadurecimento das infraestruturas, um melhor ambiente de negócios, avanços tecnológicos e o fortalecimento da cultura da inovação. Apesar desses atrativos, os riscos políticos continuam sendo o principal impeditivo nos quais os investidores internacionais de PE/VC esbarram na hora de alocar seus recursos. Os riscos políticos podem ser entendidos como a probabilidade de disrupção das operações de uma companhia advinda de atos do Governo ou de instituições políticas, bem como grupos minoritários ou movimentos separatistas (EMPEA, 2012). Esses riscos são divididos em sete principais categorias: 1. Expropriação, incluindo expropriação gradual (creeping expropriation) A expropriação é tradicionalmente definida como uma obstrução de funcionamento outorgada por parte de um Estado para com uma segunda parte, que aqui seria entendida como uma empresa, através da tomada do controle por meio de métodos incompatíveis com os acordos previamente assinados, podendo inclusive, intervir por meio do monopólio da força detido pelo Estado. Esse conceito tem evoluído, no entanto, rumo a um entendimento mais maduro dessa concepção. A expropriação gradual é afetada por um aumento nos aparatos regulatórios, impostos confiscatórios, limitação de expatriação de divisas, alterações manipuladas de taxas de câmbio e renegociação forçada de contratos. 2. Alterações no arcabouço jurídico Alterações legais, regulatórias, fiscais ou jurídicas no arcabouço institucional, normalmente levados a cabo por um Estado-nação para tirar vantagem de altas esporádicas de preços de commodities.podem resultar em elevação de custos ou redução nos direitos de propriedade, resultando, em última instância, em perdas financeiras volumosas ou em retornos significativamente mais baixos para investidores. 3. Convertibilidade de divisas e risco de transferência: Esse risco advém da impossibilidade de investidores converterem legalmente divisas locais em divisas estrangeiras, ou de efetuarem pagamentos fora das 58

60 fronteiras nacionais. Isso emerge como consequência de restrições legais e regulatórias. 4. Depreciação Esse risco se faz presente quando o Estado-sede manipula uma desvalorização abrupta de suas divisas nacionais frente alguma das divisas internacionais de maior expressão. 5. Quebra de contratos Configura-se como a quebra de contratos por parte do agente Governo, se negando a honrar obrigações legais. 6. Guerra, Terrorismo, motins e golpes de Governo Esses e outros atos semelhantes podem resultar em danos à ativos de posse das empresas ou interrupção do fluxo cotidiano de negócios e trabalho. 7. Prática de negócios Práticas ilegais como fraudes e corrupção normalmente resultam em desvio de capital ou encarecimento de contratos, diminuindo taxas de retorno do capital financeiro. Seguindo o mesmo racional, os autores expõe alguns mitigadores de riscos políticos que podem ser aplicados para amenizar os riscos implícitos à cada país (EMPEA, 2012). 1. Lei de proteção dos contratos locais Estas leis podem ser alcançadas através de negociações com os países de destino dos investimentos para concederem aos acordos transacionais poder de lei através de atos legislativos, ou até mesmo através da promulgação de atos focados especificamente naquele projeto. Acordos de estabilização se mostram como opção para prevenir alterações bruscas em um determinado conjunto de leis ou regulações. 2. Estruturação de Acordos Bilaterais de Investimento 59

61 Também conhecidos, na sua sigla em inglês, como BITs, ou Bilateral Investment Treaties, estes são acordos negociados bilateralmente entre os dois países a fim de prover proteção mútua aos investidores de ambos os países quando investindo entre eles. Os BITs normalmente pressupõe alguns padrões mínimos de proteção, como expropriação, cancelamento de licenças/concessões, garantias contra controle de divisas internacionais,cláusula most favoured nation, ou resolução de disputas internacionais por técnicas de arbitragem e mediação internacionais entre investidores individuais e Estados. 3. Seguro contra Risco Político Mais conhecidos na sua sigla em inglês, PRI, ou Political Risk Insurance, esse tipo de acordo está disponível para uma extensa gama de projetos e investimentos. Há agências internacionais especializadas no fechamento desse tipo de contrato específico. Essas agências especializadas podem ou ser financiadas por Governos nacionais, como a OPIC, ou Overseas Private Investment Corporation, ou atuarem como um braço de uma instituição multilateral, como é o caso da Miga, ou Multilateral Investment Guarantee Agency, seguradora financiada pelo Banco Mundial. Empresas privadas também se incumbem desse tipo de contrato. Essa tendência vem se desenhando como promissora forma de garantia, e já assume atualmente papel preponderante nos investimentos internacionais. 4. Due Diligence prévia e monitoramento contínuo Essa técnica de mitigação consiste em conduzir aprofundadas due diligences e criteriosas análises de risco em etapa prévia à consolidação do investimento. O monitoramento contínuo pode também ajudar no processo de atenuação dos riscos, principalmente nos casos onde uma medida estrutural de mitigação não se coloca presente, como é o caso da corrupção. A seguir, serão reproduzidos alguns quadros expostos no artigo que explicitam as vantagens e fraquezas de cada uma das medidas de mitigação (EMPEA, 2012). Tabela 3 - SWOT das PRIs Prós. Produtos disponíveis para investimentos de PE. Pode facilitar acesso a financiamentos ou empréstimos de menor custo 60

62 Contras Outras considerações. Cobre apenas novos projetos. Não abrange todos os riscos (ex: depreciação cambial, práticas de corrupção). Políticas terão um limite de horizonte temporal. MIGA/OPIC abrem apenas à investidores/países elegíveis. Investidor deve assinar um dispositivo de segurança anterior ao pagamento. Alto custo, mas o preço está se tornando mais competitivo. Credores podem solicitar um PRI como condição de financiamento. O processo de obtenção do PRI pode consumir muito tempo e atrasar o início do projeto/investimento Fonte: EMPEA (2012) Tradução do autor Tabela 4 - SWOT das Proteções Contratuais Prós Contras Outras considerações. Obrigações residem no Estado negociador. Difícil de se obter para investimentos de curto-prazo ou quando os Estados não são diretamente afetados pelo projeto/investimento. Abrange um número limitado de riscos (não abrange instabilidade política e inconversibilidade de divisas ou restrições de transferência). Dependente da disposição dos Estados em honrar com os compromissos contratuais. Leis podem sofrer emendas. O processo de negociação com o Estado pode consumir muito tempo e atrasar o início do projeto/investimento Fonte: EMPEA (2012) Tradução do autor Tabela 5 - SWOT das BITs Prós Contras Outras considerações. Obrigações residem nos Estados negociantes. Não é afetada por alterações locais de lei. Cobrem um vasto espectro de riscos políticos de todos os investimentos, portanto, abrange todas as empresas e inclui projetos de curto-prazo. Livre de taxas. Alguns requisitos precisam ser atingidos (ex: nacionalidade apropriada). Cada BIT é único. Acordos devem ser revistos para se certificar de que os riscos relevantes foram abrangidos. É necessário verificar se os acordos foram não apenas assinados, mas também ratificados por ambos os Estados signatários. É necessário monitorar periodicamente o status dos BITs, tais quais emendas e terminações. Fonte: EMPEA (2012) Tradução do autor De uma ótica dos investidores de PE/VC, a diversificação de portfólio através de diferentes setores e localizações geográficas pode também limitar os riscos políticos aos quais 61

63 a carteira estará exposta durante a duração do investimento (EMPEA, 2012). Lançando um olhar crítico sobre as modalidades de mitigação, vê-se que quando da possibilidade da assinatura dos BITs, eles se configuram como a opção que acarreta menores custos e oferecem mais segurança para os investidores estrangeiros. Agora estudados dentro do ambiente institucional brasileiro, analisar-se-á a conjuntura histórica doméstica, para por fim concluir como o país atua no que tange à fornecer segurança jurídica aos seus investidores. Os BITs evoluíram de forma expressiva como modalidade principal de assegurar os contratos internacionais, passando de 385 em 1989 para em 2003, e para em 2006, envolvendo, à época, já mais de 176 países (UNCTAD, 2006). Na Argentina, eram 3 os acordos firmados em 1990, saltando para 39 em 1995, tendo o Chile assinado 24 acordos nesse período, e o Brasil, 11 (UNCTAD, 2006). Apesar de o acordo abarcar duas partes signatárias, sendo um, tradicionalmente, o país exportador de capital e outro, o país receptor de capital, os maiores beneficiários desses acordos são os próprios investidores internacionais. Segundo Fonseca, Karla (2008), fala-se, portanto, em uma relação trilateral: Estado Exportador, Estado receptor e investidor estrangeiro. Os objetivos dos países receptores ao assinarem dito acordo são de atrair investimentos e promover o desenvolvimento nacional, enquanto que os interesses dos países exportadores de divisas é o de buscar fixar regras de proteção aos seus investidores. Ainda segundo Fonseca, Karla (2008), há, implícita à assinatura dos BITs uma relação de assimetria de benefícios entre os investidores e o Estado receptor, caracterizada pela super proteção dos investidores sem uma contrapartida justa que aloque o capital financeiro de acordo com as necessidades de desenvolvimento dos países receptores de dinheiro. Traçando um rápido horizonte histórico para os BITs, consideram-se quatro gerações de acordos (Fonseca, Karla, 2008). A primeira foi marcada fortemente pela liberalização dos regimes internacionais de investimento; enquanto a segunda teve como sua marca registrada a adoção de políticas de liberalização e de atração de investimentos. Mantendo um padrão evolutivo, a terceira teve sua agenda de discussão expandida para novos temas internacionais; enquanto que a quarta, denominada nova geração, busca corrigir os desequilíbrios dos acordos se atendo para que o foco na atração de investimento corresponda aos interesses nacionais. O conceito estabelecido pela autora quando se refere a acordos equilibrados, frutos da nova geração, é o que segue: Aquele que concede proteção aos investidores estrangeiros, a fim de desempenhar sua função de instrumento de atração de investimentos, e que ao mesmo tempo preserva a 62

64 flexibilidade necessária para o Estado escolher os instrumentos capazes de garantir o desenvolvimento nacional, além do espaço para desenvolver suas políticas públicas (Closs Fonseca, Karla, 2008, p.26) O Brasil possui uma história particular neste campo, pois apesar de ser um receptor tradicional de investimentos, nenhum daqueles acordos supracitados foi aprovado pelo Congresso, e acabaram sendo retirados pelo Poder Executivo em Dezembro de 2002 (Barral, Welber; 2008). Os argumentos de rechaço se pautam na crítica à possibilidade de aceitar um regime mais protetivo do investidor estrangeiro em detrimento das garantias de que gozasse o investidor nacional, portanto, implicando em um tratamento assimétrico de ambas as classes de investidores. Segundo Umberto Celli (2008), essa reticência em aprovar deve-se ao fato de que o modelo normalmente adotado acaba por reduzir substancialmente o espaço para a implantação de políticas públicas pelo Governo, além de impor sérias limitações quanto ao exercício da soberania dos países receptores. Há um respaldo internacional para o formato desses acordos, baseado nos procedimentos arbitrais instituídos pela Convenção de Washington de 1965, que criou o Centro Internacional para a Solução de Disputas sobre Investimento (ICSID, na sua sigla em inglês). Ainda segundo Barral (2008), outra explicação para o comportamento conservador se refere à uma resistência à imposição dos países desenvolvidos sobre os países em desenvolvimento. Sob esta ótica, refutar o acordos de investimento seria sinônimo de resistir às pressões imperialistas, que beneficiariam de forma unilateral o capital financeiro dos países centrais. Essa visão, que impera já internalizada nos ambientes de tomada de decisão nacionais, se pauta em uma visão terceiro-mundista dos investimentos internacionais, através de uma ótica já ultrapassada. A Governança global sobre o tema de investimentos internacionais não tem conseguido chegar a consensos. É a fim de legislar sobre acordos internacionais de proteção do investimento externo, e buscar um consenso global através de acordos multilaterais muito mais vinculativos do que os próprios BITs, que o tema permeou as discussões da OMC e do GATT. O GATT, quando assinado, não dispôs sobre regras multilaterais de investimento por falta de consenso entre seus membros. Na Rodada Uruguai, a Rodada de transição do GATT para a OMC, apesar de ter entrado em voga no debate, não se chegou a nenhum consenso sobre a introdução de regras multilaterais, o que instituiu a OMC sem nenhum dispositivo jurídico sobre o tema (Celli, 2008). 63

65 Depois de sucessivas falhas de consenso, o tema saiu da pauta de negociação prioritária da OMC, que conseguiu apenas dispor sobre alguns limites aos Membros no tocante à certas medidas de investimento relacionadas ao comércio, tendo sido consubstanciadas no acordo TRIMS (Trade Related Investment Measures), já na Rodada Uruguai. É pela defasagem nos arcabouços que legislem sobre o tema de forma multilateral na Governabilidade Global, que os BITs se popularizaram como metodologia principal de mitigação internacional de riscos. No Brasil, foi apenas em 2007 que a Camex (Câmara de Comércio Exterior) aprovou um Grupo de Trabalhos com a participação dos Ministérios diretamente envolvidos na pauta de investimentos externos. Em Agosto de 2007, o Conselho dos Ministros aprovou relatório estabelecendo novas diretrizes para a negociação de acordos de investimento pelo Brasil, com foco para acordos com países da América do Sul e para a possibilidade de incluir o tema em acordos mais amplos eventualmente firmados fora da região (Barral, Welber; 2008). Por fim, para se adequar à posição de prestígio que o Brasil pleiteia no atual arranjo global, o país ainda deve superar muitas vicissitudes internas que permeiam as tomadas de decisões políticas. A nova geração dos BITs já configura uma modalidade com dispositivos mais renovados e que tentam sanar essas disparidades de tratamento entre os agentes, sendo, portanto, de vital importância para a consolidação efetiva do Brasil dentro da dinâmica dos fluxos internacionais de capital. O país ainda convive com alguns fantasmas de instabilidade e ainda vivencia muitos dos riscos políticos elencados acima pelo estudo do EMPEA. Apresentam-se, então, opções de vetores de manobra para que o Brasil consiga assegurar os direitos de propriedade sobre os investimentos. Uma ponta de atuação seria inovar juridicamente através de adaptações dos atuais BITs para adequá-los às demandas dos países receptores, tendência que já vem se delineando com os EUA se estabelecendo como grande receptor de investimentos, e já delineando novas tendências nos BITs por eles propostos. Uma segunda opção seria o desenvolvimento de uma agência nacional financiadora de PRIs que consiga beneficiar e direcionar os investimentos prioritários através de subsídios nos contratos, a fim de alocar o capital em setores estratégicos. O que se pode afirmar, com o conteúdo até agora exposto, é que o país vem seguindo os passos da tendência mundial de forma bem atrasada no que tange às suas estruturas institucionais, como já foi o caso da indústria de PE/VC e suas defasagens temporais expostas no histórico. Ainda abrangido dentro do campo de estudo de mitigação de riscos em países 64

66 emergentes, é inexorável o papel essencial que joga o conjunto total de documentações de um fundo emergente. Segundo o artigo Risk Mitigation in fund documents: A guide for new investors in emerging markets, publicado pela EMPEA (2012) e redigido por Mara Topping, os termo legais costumeiramente incorporados nos documentos constitutivos de fundos para mercados emergentes são consideravelmente distintos daqueles incluídos nos papéis dos fundos de países desenvolvidos. Segundo Topping (2012), dado o risco, seja ele real ou percebido, implícito nas operações desses fundos emergentes, a incorporação de algumas cláusulas importantes pode prover uma mitigação considerável do risco. As cinco principais diferenças entre esses fundos de perfil emergente, quando traçadas em comparativo com os que investem em países desenvolvidos, são: (i) o rebalanço de autoridade entre os gestores do fundo e seus respectivos investidores; (ii) A influência do investidor nas operações quotidianas do gestor; (iii) influência das opiniões de decisão dos investidores sob as equipes internas da própria gestora; (iv) nível de transparência e monitoramento na emissão de relatórios para os investidores; (v) a habilidade de tomar decisões impactantes que alterem o rumo tanto do fundo quanto dos gestores. Sobre o rebalanço de autoridade entre os agentes participantes do fundo, nos documentos legais dos fundos emergentes essa balança pesa extremamente a favor dos investidores. Um exemplo é o fato de seus representantes poderem exigir assentos no comitê de investimentos do fundo, mesmo isso sendo extremamente incomum em mercados desenvolvidos (Topping, 2012). Dentro da jurisdição do segundo tópico, o acompanhamento diário das operações do fundo, as diferenças residem tipicamente em conceder mais autonomia decisória aos investidores no que concerne às despesas totais do fundo. Essa autonomia se dá em relação às taxas administrativa e de performance cobradas pelo fundo, além de gastos operacionais e administrativos do fundo, que naturalmente são orçados e empenhados apenas pelos gestores. Essa autonomia se dá inclusive com gastos de viagens, que podem ter seu centro de decisão integralmente deslocados para os investidores. Ao invés de simplesmente confiarem em um alinhamento de interesses dos gestores com os dos investidores em relação à maximização da TIR, os documentos em fundos emergentes costumam restringir as reservas operacionais ociosas a um determinado montante absoluto ou à uma porcentagem do capital comprometido. Essa delimitação de fronteiras pode inclusive legislar sobre contribuições extraordinárias dos investimentos e de novas 65

67 distribuições de capital, estabelecendo um limite de número de dias para esses montantes serem distribuídos entre os investidores, ou até mesmo sob em qual modalidade de investimento temporário esses capitais podem ser alocados antes de reinvestidos (Topping, 2012). A terceira diz respeito a um nível mais elevado de influência sobre as terceiras partes contratadas pelos gestores, tais como auditores, empresas de consultoria para due diligence, e consultoria tributária. Os investidores podem reivindicar à essas empresas de auditoria que emitam relatórios sobre a eficiência da equipe gestora no que concerne à adequação das práticas da equipe às exigências locais, como por exemplo, na eficiência de pagamento de impostos (Topping, 2012). A quarta diferenciação, voltada à transparência, monitoramento e emissão de relatórios, exige documentos muito mais aprofundados que narrem minuciosamente os eventos mercadológicos inerentes à cada empresa bem como especificações da equipe gestora de cada companhia. Uma característica peculiar ao mercado emergente é a rigidez das cláusulas que aludem a alguns dos riscos políticos supracitados, como corrupção e fraude. Cláusulas são estruturadas focadas em penalidades vinculadas aos pagamentos inconstitucionais, assuntos de leis anti-lavagem de dinheiro e anti-corrupção (Topping, 2012). A quinta e última distinção relevante alude à capacidade do investidor de legislar sobre alguns fundamentos basilares do fundo e da equipe gestora. Nesses mercados de maior risco implícito, é comum que, através de uma votação no conselho de investidores, gestores possam ser substituídos ou mesmo o fundo fechado, por decisão unilateral dos agentes investidores. Os fundos incluem, portanto, uma cláusula que permite que o gestor seja afastado não apenas por justa causa, como é recorrente em países desenvolvidos, mas também por mera deliberação dos investidores. (Topping, 2012). Até agora foi exposto o panorama geral que menciona os riscos políticos como uma das facetas que influenciam a atratividade dos Investimentos Externos Diretos aos países emergentes, com especial foco ao Brasil., bem como todas as defasagens de mitigação à eles implícitas no país. Para traduzir em números os riscos políticos acima mencionados, embasar-se-á nos estudos encabeçados pelo The Political Risk Services Group, ou PRS Group, responsável por uma metodologia que captura mensalmente os riscos políticos em um universo amostral de mais de cem países.o relatório, intitulado International Country Risk Guide, ou ICRG, já foi aclamado publicamente em jornais como The Economist e em papers do FMI, constituindo a 66

68 base de dados históricos mais antiga dentre os estudos de risco político. A metodologia abrange uma extensa e robusta gama de eventos associados à potenciais riscos políticos. São eles: Estabilidade do Governo, Condições Socioeconômicas, Perfil de Investimento, Conflitos Internos, Conflitos Externos, Corrupção, Militares na Política, Tensões Religiosas, Lei e Ordem, Tensões Étnicas, Compromisso democrático e Qualidade Burocrática. Os cinco primeiros critérios avaliativos foram aqui entendidos como merecedores de aprofundamento, e podem ainda ser seccionados em subindicadores que os compõe. A variável Estabilidade do Governo é a soma da Coesão do Governo, com as Forças Legislativas e o Suporte Popular. As Condições Socioeconômicas, por sua vez, dependem do nível de desemprego, confiança do consumidor e nível de pobreza. A terceira variável, o perfil de investimento, é estruturado por Viabilidade de Contratos, Repatriação de divisas e atraso em pagamentos. O quarto fator, Conflitos Internos, é resultado da iminência de Guerras Civis, atos de cunho terrorista, ou Desordem Civil. Por fim, a quinta variável diz respeito aos conflitos externos, resultando da análise de Guerras com outros agentes internacionais, conflitos interfronteiriços e Pressões estrangeiras. A metodologia captura, portanto, através de 22 variáveis em ranking, o risco político intrínseco aos países. As variáveis que são consideradas pelo relatório e coincidem com as variáveis listadas no relatório da EMPEA sobre riscos políticos focados para a indústria de PE/VC, por serem o foco do presente trabalho, serão aqui melhor dissecadas. A qualidade burocrática faz referência à força institucional e à qualidade da burocracia como um pilar basilar do país. Tomando o caso de um país utópico para elucidar a explicação, em um país ideal as estruturas burocráticas estão completamente autônomas às demandas políticas peculiares à cada partido ou coalizão. Seriam uma representação eficiente das reais necessidades do órgão governamental, sem que tivessem que ser revisadas ou sem estarem expostas à fáceis manipulações por partidos entrantes(icrg, 2009). A desordem civil pode ser enquadrada na classe de motins ou grupos minoritários. Refere-se à probabilidade de manifestações populares, como greves e demonstrações antigovernamentais que venham a interferir negativamente em investimentos e suas rentabilidades (ICRG, 2009). O conceito de guerra civil é o mesmo para ambas as metodologias, enquanto que a viabilidade de contratos está abrangida tanto com um Governo honrando contratos previamente estabelecidos, como com expropriações de ativos de propriedade privada(icrg, 2009). 67

69 O conceito de corrupção é um denominador comum de ambas as metodologias. Ela é responsável também por distorcer o ecossistema econômico, político e financeiro, beneficiando empresas em licitações, por exemplo, que não primam pela eficiência operacional e maquiando preços, o que inviabiliza o ambiente geral de negócios no país ao remunerar a patronagem, em detrimento da habilidade (ICRG, 2009). Um estudo levado a cabo em domínio brasileiro conclui que a exigência de transparência de dados públicos em municípios reduz as práticas corruptas dos prefeitos, mas apenas em municípios que permitam reeleição. Caso contrário, práticas de transparência não afetam em nada as práticas corruptas (Doing Business, 2013). Por fim, o quesito Lei e Ordem embarca dois critérios em um, atribuindo 50% de peso para cada um deles. O subcomponente Lei alude à robustez e imparcialidade do sistema legal, enquanto o Ordem faz menção às ressalvas populares para com a lei vigente em seu país (ICRG, 2009). A força legislativa, por fim, refere-se à governabilidade. Indica se o Governo consegue implementar seus programas políticos através das manobras políticas disponíveis. (ICRG, 2009). O último indicador que merece aqui destaque é a expatriação de divisas, que abrange até onde as divisas podem ser expatriadas para os países-sede das transnacionais, com os impedimentos incluindo controles de câmbio, excessiva burocracia e um incompleto sistema bancário (ICRG, 2009). O quadro a seguir expõe as notas atribuídas pelo relatório ao Brasil, acompanhadas da coluna adjacente que traz o ranking brasileiro dentre os países estudados. Faz-se necessária a ressalva de que a relação é inversa, ou seja, quanto menor a nota, maior o risco político. A coluna imediatamente à direita da posição do Brasil traz a nota equivalente ao país melhor classificado. Os países são, portanto, classificados em termos de segurança política, sendo o primeiro, o mais seguro. À título de curiosidade, a penúltima coluna na extrema direita traz o país melhor classificado no indicador em questão, ao qual a nota máxima foi atribuída, e a última, se o indicador é um estruturante da demanda (D) ou da oferta (O) da indústria de PE/VC. O universo de escopo abrange 140 países. Tabela 6 - Risco Político brasileiro Indicador Nota atribuída Ranking Nota Maior país D/O ao Brasil máxima Coesão do Albânia O 68

70 Governo Força Legislativa Brunei O Suporte Popular Brunei O Nível de Emiradoss Árabes D desemprego Confiança do 2, Estados Unidos O Consumidor Nível de pobreza Suíça O Viabilidade de 2, Suíça O Contrato Repatriação 2, Suíça O Atraso de 2, Nova Zelândia O Pagamentos Guerra Civil Nova Zelândia O Terrorismo Nova Zelândia O Desordem Civil Suíça O Guerra Suíça O Conflitos 3, Suíça O interfronteiriços Pressões políticas Malta O externas Corrupção 2,5 56 5,5 Dinamarca O Militares na Dinamarca O Política Tensões Religiosas Dinamarca O Lei e Ordem Dinamarca O Tensões Étnicas Finlândia O Transparência Finlândia O democrática Qualidade Finlândia O Burocrática Total ,5 Luxemburgo Fonte: PRS Group Database Elaboração do Autor O mapa que segue na figura 16 ilustra a situação dos riscos políticos na América do Sul. O Brasil apresenta um baixo perfil de risco, em uma escala que vai de muito baixo à muito alto, passando por moderado e alto. A cor preta atribuída ao Suriname se dá pelo país não fazer parte do universo monitorado pelo ICRG. As cores mais fracas como Argentina, Paraguai, Colômbia e Guiana são atribuídas à riscos políticos moderados, enquanto que a Venezuela se configura como país de alto risco político, apesar de a distinção de cores não ter elucidado tão nitidamente esse pior risco venezuelano no gráfico. Os símbolos sobre o território argentino representam ainda maior incidência de instabilidade do Governo, maior risco atrelado ao perfil de investimento, transparência democrática e conflitos internos. O Brasil e Venezuela apresentam riscos preocupantes apenas no que tange à seus perfis de investimento, como mostra a figura

71 Vale enfatizar que o risco político brasileiro está no mesmo patamar do que o da grande maioria dos países desenvolvidos, como Estados Unidos, França, Reino Unido, Áustria e Bélgica. Poucos países foram qualificados como de muito baixo risco político. São eles: Canadá, Noruega, Suécia, Finlândia, Dinamarca, Alemanha, Suíça, Arábia Saudita, Oman, Kwait, Barein, Qatar, Coréia do Sul, Taiwan e Nova Zelândia. Apesar de o Brasil estar entre os países de baixo perfil de risco, ele é o 36º dentro de sua categoria, o que ainda mostra uma lacuna de substanciais melhoras institucionais. Lançando um olhar crítico para o posicionamento do Brasil dentro de todos os indicadores de atração, os critérios institucionais são os principais condicionantes de atraso quando analisados em corte transversal. O indicador Lei e Ordem, classifica o Brasil em 120º lugar, enquanto as tensões étnicas, em 110º, a Força Legislativa, em 90º, a Qualidade Burocrática em 83º e a Repatriação de divisas em 80º. Esses cinco indicadores críticos corroboram a tese aqui defendida de que o principal condicionante de atraso está vinculado ao arcabouço jurídico-normativo brasileiro que não oferece, historicamente, respaldos suficientes para o investidor estrangeiro. Figura 16 - Mapa dos Riscos Políticos na América do Sul Fonte: ICRG Riskmap 5.2 RISCOS ECONÔMICOS Os riscos econômicos serão aqui equacionados tendo como base dois principais 70

72 relatórios e um artigo acadêmico. Para a mensuração do risco econômico e uma aguçada percepção da atuação brasileira como player da indústria internacional de PE/VC, os embasamentos se pautam nos Relatórios Doing Business 2013: Smarter Regulation for Small and Medium-Size Enterprises, elaborado pelo Banco Mundial em parceria com o FMI e no The Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index2013, elaborado pela IESE Business School, patrocinado pela Ernest Younge em cooperação com a EMLYON Business School.Alguns embasamentos teóricos quantitativos serão extraídos do artigo Determinantes do Investimento Externo Direto (IDE) na América Latina: Uma perspectiva institucional, de autoria de Mohamed Amal e Fernando Seabra. O termo aqui empregado, riscos econômicos, pode também ser entendido como fatores de atratividade para o capital externo enquadrados dentro do âmbito econômico, que ameaçam ou oportunizam, novos investimentos. Iniciando com o embasamento teórico, Basil (1963), apud Amal; Seabra (2007), é quem sugere as primeiras correlações entre o ambiente institucional e a tomada de decisão de uma empresa multinacional em investir em um país. Somados ao mercado potencial, as instituições e instabilidade política são as variáveis de maior impacto nessa função de decisão. Já segundo Trevisan et alii (2002), apud Amal; Seabra (2007), depois de rodados alguns testes econométricos, as variáveis que impactam sobre a atração de investimento externo são o Produto Interno Bruto, os programas de privatização e alterações nos respectivos índices proxy de níveis gerais de preços ao consumidor, aqui elencados como riscos/oportunidades de âmbito econômico. Evoluindo no debate, Nonnenberg e Mendonça (2004), apud Amal; Seabra (2007), encontram correlação positiva entre a atração dos fluxos e variáveis econômicas tradicionais como o tamanho e crescimento do mercado, além de institucionais, como a qualificação do mercado de mão-de-obra, grau de receptividade do capital externo e o risco país. As tendência mais recentes atribuem, ainda segundo Amal; Seabra (2007), significante peso aos modelos gravitacionais, inicialmente usados para explicar fluxos bilaterais de comércio, como explicativos dos fluxos de investimento externo direto. Essa adaptação do modelo atribui pesos relativos ao tamanho do Produto Interno Bruto e distância entre os países. Essa distância tem sido trazida também para os estudos institucionais, através da forma de distância institucional entre os dois países. Fazendo uso da metodologia de regressão de dados em painel, Amal e Seabra (2007) concluem que, para o período compreendido entre , os fluxos de capital em países 71

73 emergentes pode ser parcialmente explicado pelo conjunto das seguintes variáveis: total dos fluxos de comércio do país receptor, o risco político à ele intrínseco, pelo grau de liberdade econômica e pela variável dummie de inserção em processos de integração regional. Por fim, ao considerar apenas as variáveis tidas como estatisticamente significantes, o estudo indica que podem ser considerados como determinantes de atratividade para a região da América Latina as seguintes varáveis: o Produto Interno Bruto do país receptor defasado em um período e ajustado pelo Poder de Paridade de Compra do Banco Mundial, sua taxa de câmbio real, deflacionada pelos índices gerais de preço das economias individuais, o risco político, a liberdade econômica e a integração regional. Há, portanto, uma diferenciação de estratégias de investimento dos agentes investidores para com a América Latina, quando comparada com os países emergentes tidos como um grupo mais abrangente. As conclusões respaldam a hipótese de estratégias orientadas, na América Latina,para a busca do mercado interno. Nesse cenário, o grau de competitividade externa das exportações, bem como as relações preferenciais de comércio, são variáveis incorporadas às funções de tomada de decisão (Amal; Seabra, 2007). As conclusões do artigo referenciado estão alinhadas com as conclusões trazidas por um relatório do IFC, Internacional Finance Corporation, de 2011, que argumenta que as maiores intensidades de abertura comercial alavancam oportunidades de expandir vendas no mercado doméstico e intensificam a competição, alavancando, por conseguinte, a indústria de PE/VC. Esse cenário possibilita mais situações onde a aquisição de direitos das empresas nacionais por investidores profissionais externos é vista como desejável, por aportar novos patamares de Governança e de gestão empresarial nessas companhias. O gráfico seguinte ilustra a China com maior abertura comercial, tendo expandido, até 2008, 86%, seguida da Índia, com expansão de 110%, e do Brasil, com aumento de 41% (IFC, 2011). Os dados podem ser visualizados na figura 17. Traça-se, portanto, uma correlação clara entre os respectivos graus de crescimento de abertura comercial e os investimentos totais aportados no país pela indústria de PE/VC no ano de 2008, como demonstrado na figura 18. Ainda de acordo com o mesmo estudo, a expansão de empresas domésticas ou regionais providenciam um ambiente mais favorável de fluxo de negócios na indústria de PE/VC. Como resultado das tendências de desregulamentação e abertura comercial, a maioria das oportunidades nos mercados domésticos focam o crescimento dentro dos próprios mercados internos ou entre os mercados emergentes, como ilustrado na Figura

74 0,20% 0,17% 0,16% 0,60% 1,07% 1,40% Figura 17 - Abertura Comercial Fonte: IFC Report, 2011 Figura 18 - Investimentos em PE/VC no ano de 2008 Investimento em PE/PIB (%) E U A UK ÍNDIA C H I N A B R A S I L R U S S I A Fonte: IFC Report,

75 Figura 19 - Mercados-alvo das empresas investidas Mercados Foco de atuação das empresas investidas [NOME DA CATEGORIA] 72% Regionais 12% Mercados Emergentes 8% Mercados Industrializados 5% Global 3% Fonte: IFC Report, 2011 Os retornos vinculados à cada mercado-alvo também foram parametrizados no estudo. Significa dizer que, em média, os negócios das empresas investidas voltados para o dito mercado tiveram as respectivas rentabilidades: Figura 20 - Retornos por mercado Retornos associados aos mercados-alvo (média) Global Mercados industrializados Mercados industrializados Mercados Emergentes Regional Doméstico -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% Fonte: IFC Report, 2011 Conclui-se, portanto, que o perfil de investimento do setor de capital de risco tenta utilizar do mercado interno ou intra-emergentes como forma de expansão, configurado pelo cenário viabilizado pelas condições econômicas emergentes, bem como por suas oportunidades e riscos. De forma teórica pode-se resumir que os investimentos alocados nos 74

76 países emergentes são do caráter market-seeking. A análise dos riscos econômicos focados para a indústria de PE/VC usará como alicerce principal o relatório de atratividade desenvolvido pela IESE no intuito de servir como um guia inicial para investidores internacionais, que constituem o lado da oferta de capital, e em complementariedade, de conscientizar políticas públicas e Governos de que mercados de capital de risco potencializam a inovação, a atividade empreendedora, o crescimento econômico, competitividade e a riqueza agregada de um país (IESE, 2013). Os indicadores aqui vinculados visam quantificar o grau de maturidade da demanda nos países em escopo, a fim de julgar se há um ecossistema adequado que possibilite a reprodução dessa demanda latente, a fim de conectá-la com essa oferta internacional. Vale agregar que os investidores institucionais, como players representantes da oferta, sabidamente se importam com os níveis de valuation internos das empresas, como já mencionado por Gompers e Lerner quando mencionaram os preços de negociação como determinantes ambos da oferta e da demanda. Infelizmente, as avaliações dependem dos custos de oportunidade de capital financeiro e dos múltiplos setoriais, que são variáveis de difícil acesso quanto à disponibilidade de informação pública (IESE, 2013). O índice é composto pelo agregado de seis macro variáveis extraídas de uma extensa bibliografia internacional de PE/VC. São elas: Atividade Econômica; Profundidade do Mercado de Capitais; Taxação; Governança Corporativa e Proteção dos Investidores; Ambiente humano e social; Oportunidades de Negócios e Cultura empreendedora. Romain e Van Pottelsberghe de la Potterie (2004), apud IESE (2013), encontraram que a atividade de PE/VC é cíclica e positivamente correlacionada ao crescimento do PIB. Essa acumulação fortuita de riqueza incentiva o ambiente empreendedor ao aumentar a renda média da população e, oriunda de uma melhor distribuição, possibilitar acesso facilitado à financiamento. A profundidade do mercado de capitais, por sua vez, é tema central da discussão de Black e Gilson (1998), apud IESE (2013), ao discernir entre mercados de capitais fundados em torno do sistema bancário nacional, recorrentes em países emergentes, e os fundados em torno do sistema de mercado, mais comum em países desenvolvidos. Aquela primeira classificação é menos propensa a oferecer instituições fortes o suficiente para servirem de alicerce à uma atividade vibrante de IPOs, diminuindo retornos gerais dos desinvestimentos, reduzindo por consequência retornos gerais do ciclo da indústria. Jeng e Wells (2000), apud IESE (2013), ressaltam que a atividade de IPOs é a principal força por trás das flutuações 75

77 cíclicas do capital de risco, porque reflete diretamente os retornos finais dos investimentos. Gompers e Lerner (2000), corroboram o que foi exposto até agora argumentando que o capital de risco floresce em países com um mercado de capitais aprofundado e de alta liquidez. Em países com um forte mercado público de capitais, alta intensidade de atividades de fusões e aquisições, e intensa atividade bancária, é mais provável que se encontrem também instituições profissionais e um ambiente mais maduro, contando, por exemplo, com boutiques de fusões e aquisições, consultores e bancos de investimento, agentes que são essenciais para um ambiente bem-sucedido de negócios de PE/VC (IESE, 2013). No que tange às taxações, Bruce (2000;2002), apud IESE (2013), revelam que regimes de impostos são significativos para o nascimento e morte de pequenos e médios empreendimentos. Poterba (1989) apud IESE (2013), ao modelar economicamente as vantagens de se empreender, acabou pautando sua modelagem principalmente movida por incentivos de impostos. Por fim, Bruce e Gurley (2005), apud IESE (2013), argumentam que aumentos na carga tributária incidente sobre pessoas físicas pode estimular a atividade empreendedora, ao aumentar o spread entre os regimes de taxação incidentes sobre alíquotas individuais e corporativas. Essa metodologia de spreads entre perfis de agentes é a que embasa a metodologia levada a cabo pela IESE. A importância da proteção ao investidor e da Governança Corporativa é fundamentada, por exemplo, pelo artigo de La Porta et al. (2002), apud IESE (2013), que confirma que o ecossistema legal é um determinante explicativo do tamanho do mercado de capital local, bem como da capacidade de as empresas domésticas captarem capital financeiro externo. Cumming et al. (2006), apud IESE (2013), vai mais longe ao afirmar que há uma correlação implícita ainda mais forte entre a qualidade do sistema jurídico de um país e a facilidade de desinvestimentos exitosos através de IPOs, do que há propriamente entre a qualidade das leis e o tamanho em si do mercado. Ainda extremamente expressivo para a análise, La Porta et al. (2002), apud IESE (2013), concluem que, em ambientes com maior proteção ao investidor os custos de capital são mais baixos. O próprio perfil do investimento externo direto de PE/VC exige leis com forte representatividade, por qualificarem investimentos de longo-prazo, e muitas vezes, de baixa possibilidade de monitoramento pela distância a qual se encontra o investidor. As razões de importância do ambiente humano e social estão primordialmente ligadas à influência exercida pela cultura local sob a atividade empreendedora e inovadora. A educação, ao abranger o capital humano como um ativo estratégico, eleva à um alto grau de 76

78 importância a qualidade das instituições de ensino como escolas, universidades e instituições de pesquisa. Djankov et al. (2002) apud IESE (2013), atribuem um grande peso à outras cargas sociais como impedidoras do desenvolvimento de startups. As maiores barreiras, para os autores, estão associadas à corrupção, crimes, como o de lavagem de dinheiro, uma economia que corra às margens da legislação, e atrasos burocráticos. A capacidade de o ambiente viabilizar investimentos é o mais pertinente dentre os fatores locacionais de capital externo na indústria de risco. Particularmente nos estágios iniciais de empresas, há uma correlação positiva acreditada entre o volume financeiro de capital alocado e a capacidade de inovação e de outputs de setores de Pesquisa & Desenvolvimento (P&D) (IESE, 2013). Gompers e Lerner (1998) provam uma correlação positiva entre ambos os investimentos em P&D corporativo e acadêmico, e a alocação de capital financeiro na indústria de PE/VC. Schertler (2003), apud IESE (2013), por fim, indica que, quando funcionários e gastos de P&D atuam como proxy para a dotação de capital humano, há um forte vetor de dependência do desenvolvimento da indústria de capital de risco para com essas variáveis.além desses vetores de inovação, procedimentos pesadamente burocráticos e que inflijam altos custos e despesas atuam como barreiras à atividade empreendedora (IESE, 2013). Os macro tópicos até agora apresentados são, através dos embasamentos até então expostos, segmentados em subitens. Os indicadores mensurados estão todos nas extremidades direitas das caixas que se encontram no anexo 1 do presente trabalho. Recomenda-se fortemente uma breve observação sob o anexo em questão, que traz no anexo 1.7 o quadro original em inglês, e do 1.1 ao 1.6 quadros com os indicadores traduzidos. Os indicadores são todos retirados de fontes como o FMI, Banco Mundial e Thomson One Banker (IESE, 2013). Os pesos atribuídos são assim distribuídos, de acordo com o racional estabelecido pela metodologia: Figura 21 - Pesos relativos dos indicadores Indicador Peso relativo Atividade Econômica 13,66% Profundidade do Mercado de Capitais 31,80% Taxação 4,50% Proteção ao Investidor e Governança Corporativa. 13,66% Ambiente humano e social 13,66% Cultura empreendedora e oportunidade de negócios 22,70% 77

79 Fonte: IESE (2013) Quando o Brasil entra em foco no índice, entende-se essencial a apresentação do histórico brasileiro no índice de atratividade PE/VC antes das devidas explicações do porquê de dita classificação. O posicionamento brasileiro no índice aqui abordado se manteve, em 2013, o mesmo de 2009, ocupando a 36ª posição, tendo passado pela 33ª posição em 2011 (IESE, 2013). Figura 22 - Ranking histórico do Brasil no Índice de PE/VC Fonte: IESE (2013) Mensurado, coincidentemente também através de 22 variáveis, o índice de atratividade traça comparativos entre 110 países, sendo as posições atingidas pelo Brasil no ranking em questão aqui explicadas através de uma tabela-síntese. Vale enfatizar que o relatório não esclarece o motivo de os dados referentes à 2012 e 2010 estarem ausentes da bibliografia. Detalhe para a mesma metodologia de demanda e oferta estruturante da indústria de PE/VC que será aplicada na última coluna. Figura 23 - Classificação do Brasil no Índice de PE/VC Indicador Ranking Ranking Ranking D/O PIB O Taxa esperada de crescimento do PIB O Desemprego D Tamanho do Mercado de Capitais O Liquidez do Mercado de Capitais O IPOs e emissões públicas O Atividade de Fusões e Aquisições O Mercado de débitos e créditos D Empréstimos cujos bancos não são os credores D Sofisticação do Mercado Financeiro O Incentivos tributários e cargas administrativas O 78

80 Qualidade da Governança Corporativa O Segurança de Direitos de Propriedade O Qualidade de execuções legais O Capital Humano e Educação D Rigidez do Mercado de trabalho D Corrupção e propina O Inovação D Publicações em Revistas D Facilidade de se abrir e gerir uma empresa D Simplicidade de se fechar uma empresa D P&D Corporativo Fonte: IESE (2013) Elaboração própria Dentre os 22 indicadores, 13 se postam acima do 36º lugar ocupado pelo Brasil no ranking composto final. Os piores classificados dentro dessa ótica são, em ordem do pior classificado para o melhor: Facilidade de se abrir uma empresa, em 116º, Simplicidade de se fechar uma empresa, em 98º, Mercado de débitos e créditos, em 95º, Taxa de crescimento do PIB, em 83º, Incentivos Tributários e cargas administrativas, em 78º, e Qualidade da Governança Corporativa e Capital Humano e Educação, ambos em 76º. As alterações mais bruscas em termos de colocação no ranking se apresentam como aprofundamento de riscos e deterioração da atratividade de recursos, quando se trata de uma perda de posições, ou resolução de riscos e apreciação do grau de atratividade, quando se trata de uma ascensão de posições. Os indicadores onde o Brasil mais aprofundou sua defasagem com o resto do mundo, quando comparado o Brasil de 2013 com o Brasil de 2009, são: Taxa esperada de crescimento do PIB, tendo perdido 40 posições, e mercado de débitos e créditos, tendo perdido 47 posições. Em contrapartida, no quesito Desemprego, o país ascendeu 37 posições dentro desse mesmo horizonte de 4 anos. É sobre os tópicos de ambiente de negócios, mais especificamente representados pela facilidade de se abrir, gerir e fechar uma empresa em território nacional, que se dedicarão os próximos parágrafos. Extraídos do relatório Doing Business2013, elaborado pelo FMI e pelo Banco Mundial, esses são apenas alguns dos dados que ilustram o pífio desempenho brasileiro no que tange à oferecer um ambiente favorável para o desenvolvimento de negócios e criação de novas empresas dentro de suas fronteiras nacionais. O Estudo comemorou 10 anos de publicação, e já possui uma base de dados consistente para que conclusões sob sua importância sejam mais precisamente inferidas. No tocante à relevância de seus indicadores como driver de desenvolvimento de uma nação, um estudo baseado em dados de painel, com série histórica de 5 anos, descobriu que 79

81 em economias de baixa-renda que implementaram reformas viabilizadoras de um ambiente de fazer negócios, a taxa de crescimento vinculada, isoladamente à essa melhora institucional, é de 0,4% no PIB no ano seguinte(doing Business, 2013). Os estruturantes da curva de demanda na indústria de PE/VC dependem consideravelmente da quantidade de empresas nascentes, que, recém-constituídas, dependem do capital de risco para alavancar seu crescimento. Pesquisas levadas a cabo por um número crescentes de pesquisadores indicam que regulações simplificadas de abertura de empresas encorajam a criação de novas firmas e novos trabalhos no setor formal. Economias de diferentes características vivenciaram incríveis melhorias no número de empresas registradas após implementar tais reformas. A implementação de algumas poucas reformas, em países como Colômbia, Índia, México e Portugal, levaram a um aumento de entre 5 e 17% no registro de novas companhias (Doing Business, 2013). Dentro da metodologia do estudo, há um conceito importante que merece explicação. Para qualquer comparação de corte transversal entre os países haverá um termo especificado como fronteira. A fronteira nada mais é do que uma menção ao país que melhor desempenhou naquele quesito, ou no agregado composto de todos os quesitos, em toda a série histórica desde que o estudo começou a ser publicado. Por exemplo, se um país obteve nota 99 em algum quesito específico no ano de 2004, e nunca nenhum outro país conseguiu atingir uma nota, nesse mesmo quesito, maior do que 99, a fronteira no caso passa a ser esse país com sua nota 99. Outro estudo levado a cabo pelo instituto Doing Business usando dados históricos de 8 anos, apontam que a redução de 10% da distância que um país se encontra da fronteira, está associada a um novo negócio registrado para cada cidadãos dentro da População Economicamente Ativa (PEA). O resultado é significante dado a média global de 3.2 novos negócios/ano registrados para cada cidadãos da PEA (Doing Business, 2013). É importante inserir aqui o conceito de regulações inteligentes, ou Smart Regulations. Um país bem classificado dentro do índice Doing Business, não necessariamente implica em menos regulações, mas em regulações inteligentes que incentivem o ambiente de negócios e não obstrua o desenvolvimento do setor privado. O conceito de Smart Regulatons pode ser explicado através de um anagrama de Smart. O S corresponde à Streamlined, ou seja, regulações que cumprem o resultado desejado da maneira mais eficiente. O M alude à Meaningful, visando regulações que possuam um impacto positivo e mensurável em facilitar 80

82 as interações na praça de negócios. O A significa Adaptable, referindo-se à regulações facilmente adaptáveis à modificações no ecossistema econômico. O R, por sua vez, significa Relevant, através de regulações que sejam proporcionais aos problemas que elas pretendem solucionar. Por fim, o T significa Transparent, mencionando regulações claras e acessíveis para qualquer um que precise utilizá-las ou acessá-las (Doing Business, 2013). É, portanto, através de regulações inteligentes, que se promove o crescimento econômico. Estudos apontam que a diferença na qualidade do arcabouço regulatório está associada a um spread de taxas de crescimento de 2,3% entre o quartil mais bem classificado e o quartil pior classificado (Doing Business, 2013). Há também uma interação bilateral de causa e consequência entre as informações estudadas. Níveis mais altos de informalidade estão associados a rankings mais baixos no DBI (Doing Business Index). Há uma correlação significante entre as posições no DBI e os rankings de regulação de mercado da OCDE (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico), por exemplo. Essa evidência empírica traça paralelos com o fato de menores custos para registrar empresas aumentar as oportunidades de empregos formais. A redução nos custos de abertura de novas firmas tende a construir alicerces para maiores taxas de educação, mais oportunidades de emprego para trabalhadores melhor qualificados e maior produtividade média (Doing Business, 2013). O relatório dedica um capítulo inteiro ao tema Does Doing Business matter for foreign direct investment?. Lançando um olhar inicial e de forma até estatisticamente ingênua, os países foram separados entre os 10 mais próximos da fronteira, os 10 mais ao centro, e os 10 mais longes da fronteira. Os resultados estão no quadro a seguir: Tabela 7 - Correlação DBI e IED Economias agrupadas pela distância da fronteira Fluxos médios de entrada de IED em 2011 Milhões US$ Estoque médio de IED em melhores 50, , centrais 14,362 89, piores 1,257 8,179 Fonte: Doing Business 2013Tradução do autor Em estudos mais elaborados, ao usar um espectro de regulações que legislam especificamente sobre IED, um estudo encontra uma robusta relação causal entre o número de procedimentos exigidos para que um estrangeiro abra uma empresa e a maturidade do regime 81

83 de arbitragem para com o fluxo de IED (Doing Business, 2013). Por fim, um último estudo compilado pelo relatório conclui, usando bases históricas de 4 anos, que o DBI possui fortes interconexões positivas com o fluxo de entrada de capital estrangeiro em forma de IED (Doing Business, 2013).Outras abordagens metodológicas foram usadas para concluir que uma diminuição da distância até a fronteira, no ranking geral, implica em vultuosos montantes de capital externo atraídos no mesmo horizonte temporal da melhora institucional. Por fim, outras abordagens sugerem que para um país que se encontra à uma distância média dos níveis de fronteira, movimentar-se 1% na direção do limiar máximo de regulação está associado à novas entradas de US$250-US$500 milhões. Considerando um estudo de caso da Costa Rica, se comprovada a relação de causalidade, o aumento de 1% em sua pontuação implicaria em um aumento de 21% em seus fluxos de entrada de IED (Doing Business, 2013). O Brasil foi classificado, em 2012, como o 130º país que melhor oferece ambiente para a prática de negócios, ou de maneira inversa, o 55º pior, de um universo de 185 economias abrangidas pelo estudo. Os resultados dos macro indicadores estão expostos no quadro síntese a seguir, que traz na sua coluna da extrema direita se o indicador é um estruturante fundamental da oferta ou da demanda da indústria de PE/VC no Brasil. O quadro com as cessões em subindicadores pode ser estudado, em sua versão original, no anexo 2 do presente trabalho. Tabela 8 - Ranking do Brasil no DBI Indicador Ranking D/O Abrir uma empresa 130º D Lidar com alvarás para construção 131º D Prover eletricidade 60º D Registro de Propriedade 109º D Obtenção de crédito 104º D Proteção aos Investidores 82º O Pagamento de Impostos 156º D Intercâmbio comercial extra fronteiras 123º O Execução de contratos 116º O Resolução de Insolvências 143º D Fonte: Doing Business (2013) Tradução do autor Dentro das macro categorias aqui elencadas, alguns subitens estão classificados como um dos dez piores de todo o universo amostral coberto pelo estudo. Um dos subitens do indicador Pagamento de Impostos é o tempo, em horas por ano, que se leva para pagar a carga tributária que incide sobre a empresa. O Brasil aparece em último colocado, com horas/ano, o que é ainda agravado pelo distanciamento do penúltimo colocado, a Colômbia, com horas/ano. 82

84 Na macro categoriaregistro de Propriedade, um indicador que a compõe é o número de procedimentos necessários para se registrar/transferir propriedade, que classifica o Brasil em penúltima posição, com 14 documentos exigidos. O primeiro indicador, Abrir uma Empresa, é constituído também pela quantidade de dias necessária para se iniciar um novo negócio. O Brasil é o 5º pior classificado na subcategoria em análise, demandando 119 dias. Esse cenário agravante do arcabouço institucional brasileiro poderia, conforme as conclusões apresentadas pelos estudos mencionados, ainda ser contrabalançada por vetores de melhoria e um foco governamental em estimular o ecossistema interno de negócios. O posicionamento, quando visto em termos absolutos, pode preocupar e explicar em partes motivos de baixo crescimento do Produto Interno Bruto nacional, problemas estruturais na oferta doméstica de produtos e inclusive explicar os baixos níveis de inovação tecnológica brasileiros. A despeito disso, estudos embasam que melhorias de apenas 1% influenciam na entrada de fluxos internacionais e na melhora do PIB. O problema é que a realidade das iniciativas brasileiras vai de encontro à esse potencial de melhora. A seguir está um gráfico que classifica os países das AméricasCentrais e do Sul de acordo com seus avanços vetorizados à melhora do ambiente interno de negócios, por conseguinte estreitando sua lacuna para com a fronteira. O gráfico mensura o progresso em estreitar essa distância desde 2005, que é expresso em pontos percentuais, atribuindo apenas 0,6% ao Brasil. Figura 24 - Esforços percentuais em estreitar a distância da fronteira Fonte: Doing Business (2013) 83

85 O país, no que tange à segurança e facilidades oferecidas para o ecossistema empreendedor, condição inexorável para a expansão da demanda por capital de PE/VC, não vem apresentando esforços para melhorar. O DBI é mundialmente utilizado como guia para investidores estrangeiros, e a classificação do Brasil como 35ª pior economia do globo é aqui entendida como um grave risco econômico para o país. 5.3 CONJUNTURA BRASILEIRA DA OFERTA E DA DEMANDA DE PE/VC É embasado em toda a fundamentação teórica até aqui explorada e vastamente dissecada, que propor-se-á um modelo de estruturantes da oferta e da demanda de PE/VC no Brasil usando como base todos os indicadores até aqui apresentados pelos três principais estudos em pauta. Ao apresentar um modelo parte-se do pressuposto lógico de que falhas estruturais se manifestarão no resultado final, podendo criar alguns vieses conclusivos. Algumas premissas serão então assumidas para que a compilação dos indicadores até aqui tratados como componentes de riscos políticos e econômicos sejam filtrados para que apenas os relevantes para o setor do capital de risco sejam levados em conta e distribuídos entre a oferta e a demanda. Claro está que alguns indicadores possuem efeitos ambíguos em ambas as curvas de oferta e demanda, portanto, julgar-se-á sob qual das duas a influência é mais impactante, para que ele possa então ser alocado. Caso ocorra de a variável impactar simetricamente a oferta e a demanda, a variável será considerada como não agregadora à análise, e não fará parte do estudo. Alguns indicadores possuem nomes similares e parecem se referir às mesmas problemáticas, mas cada metodologia abrange indicadores diferentes para concluir seus rankings, portanto, indicadores semelhantes serão mantidos para evitar possíveis distorções devido ao fato de ter-se ignorado alguma metodologia. Sabe-se que os universos amostrais são distintos de uma pesquisa para outra, e que quanto maior o ranking, pior o país está posicionado naquele respectivo indicador. Para normalizar os dados, cada ranking será dividido pelo espaço amostral total, e subtraído de 1. Assim, entende-se o quão mal posicionado o país estava em relação ao universo amostral total de países, e ao subtrair de 1, parametriza-se que quanto maior o número relativo ao indicador, melhor o país está posicionado. Por fim, não fará nenhuma composição ponderada dos indicadores, atribuindo iguais pesos de importância para todos. Por isso, uma média simples será feita nesses parâmetros finais para chegar à força propulsora de ambas as curvas de 84

86 demanda e oferta. A ótica da oferta agregada da indústria de PE/VC será aqui representada pelos ofertadores de recursos internacionais, ou investidores internacionais. Em contrapartida, a demanda será constituída pelo ambiente interno de criação de empresas e oportunidades para a inovação, abertura de startups e um ecossistema cultural de inovação e capacitação de capital humano imobilizado. Por essa razão, sempre que alguma variável impactar simultaneamente nesses dois agentes, mas compuser o índice de riscos políticos, a visão dele como um atrator ou repulsor de investimentos internacionais comandará sua alocação para a oferta. Do total de indicadores, 37 foram entendidos como estruturantes da oferta da indústria de PE/VC e 15 como componentes da curva de demanda. Um apenas foi entendido como ambíguo, e deixado de fora do escopo do estudo. O P&D Corporativo, como já teorizado anteriormente, pode induzir uma tendência de deserção dos funcionários de empresas, objetivando criar sua própria empresa através de descobertas financiadas pelo lugar onde trabalhava. Esse impacto na curva de demanda por PE/VC pode ser compensado na oferta pela nova tendência internacional que se delineia de P&D externo, através da aquisição de empresas de pequeno/médio porte já estabelecidas para firmar parcerias de joint-venture ou contratos de aquisição. O quadro a seguir elenca os constituintes estratégicos da curva de oferta de PE/VC no Brasil, e sua metodologia de cálculo pode ser acessada no anexo 3 do presente trabalho. Tabela 9 - Estruturantes estratégicos da oferta de PE/VC no Brasil Indicador Estudo Ranking original Viabilidade de Contratos PRSG 71 Repatriação de divisas PRSG 80 Atraso de pagamentos PRSG 77 Guerra Civil PRSG 64 Terrorismo PRSG 61 Desordem Civil PRSG 32 Guerra PRSG 28 Conflitosextra fronteiriços PRSG 37 Corrupção PRSG 56 Lei e Ordem PRSG 120 Transparência Democrática PRSG 59 Qualidade Burocrática PRSG 83 Coesão do Governo PRSG 35 Força Legislativa PRSG 90 85

87 Suporte Popular PRSG 9 Confiança do Consumidor PRSG 10 Nível de pobreza PRSG 53 Pressões políticas externas PRSG 40 Militares na política PRSG 69 Tensões Religiosas PRSG 16 Tensões Étnicas PRSG 110 Taxa esperada de crescimento do PIB IESE 83 PIB IESE 7 Tamanho do Mercado de Capitas IESE 14 Liquidez do Mercado de Capitais IESE 14 IPOs e emissões públicas IESE 17 Atividade de Fusões e Aquisições IESE 12 Sofisticação do Mercado Financeiro IESE 25 Incentivos Tributários e cargas administrativas para IESE 78 investidores Qualidade da Governança Corporativa IESE 76 Segurança de Direitos e Propriedade IESE 63 Qualidade de Execuções Legais IESE 64 Corrupção e Propina IESE 53 Proteção aos Investidores DBI 82 Transações extra fronteiriças DBI 123 Execução de contratos DBI 116 Fonte: Elaboração própria Seguem à eles os indicadores condicionantes do ambiente de demanda: Tabela 10 - Estruturantes estratégicos da demanda de PE/VC no Brasil Indicador Estudo Ranking original Mercado de Crédito PRSG 95 Empréstimos cujos bancos não são credores PRSG 43 Capital Humano e Educação PRSG 76 Nível de desemprego PRSG 16 Inovação IESE 38 Desemprego IESE 30 Publicações em Revistas IESE 15 Lidar com alvarás para construção DBI 131 Rigidez do mercado de trabalho DBI 38 Iniciar um negócio DBI 121 Acesso à Eletricidade DBI 60 Registro de Propriedade DBI 109 Acesso ao Crédito DBI 104 Pagamento de Impostos DBI 156 Resolução de Insolvências DBI 143 Fonte: Elaboração própria 86

88 Na curva de demanda, uma característica inversa foi adicionada aos indicadores vinculados à concessão e oferta de crédito. Assume-se que como consequência de um ambiente desfavorável de oferta de crédito, seja através de altas taxas de juros exigidas, ou através de um ambiente bancário precário, as demandas de crédito se voltam para o capital de risco como opção substituta. O desemprego merece especial atenção por não ter sido abordado teoricamente durante o presente trabalho. Sua alocação na demanda se deve ao fato de que uma alta rigidez do mercado de trabalho e altas taxas de desemprego, ao aumentarem o dito exército de reserva de mão-de-obrae impedirem a realocação do trabalhador no mercado empregatício, inibem o espírito empreendedor e o ímpeto de ousar o início de uma empresa. Os resultados finais, quando devidamente normalizadas as variáveis, conclui haver um expressivo descompasso entre oferta e demanda, com uma defasagem da demanda para com a oferta efetiva. Tabela 11 - Demanda e oferta efetivas da indústria de PE/VC Demanda efetiva Oferta efetiva 0,4705 0,5859 Fonte: Elaboração própria A tabela acima exposta sugere, portanto, que o grande problema da indústria brasileira de PE/VC se concentra na demanda, que não se beneficia de um ambiente normativo-jurídico suficiente para incentivar o ecossistema da indústria de capital de risco internamente. 6 CONCLUSÃO O mapa seguido pelo presente trabalho se pautou em entender a indústria de PE/VC no Brasil e em dissecar suas principais influências sob os macro agregados domésticos, para por fim viabilizar o entendimento de como o capital de risco pode ajudar a delinear tendências futuras para a economia brasileira. Essa modalidade de investimento, de caráter predominantemente privado, tem um poder de transbordamento para a esfera pública. A função governamental é entendida como a de fornecer estabilidade política e econômica para atrair investimentos, e de viabilizar o bom funcionamento da esfera privada para aquecer a demanda doméstica por esses recursos atraídos. O Brasil possui fatores intrínsecos à sua economia que o qualificam como um destino atrativo para investimentos internacionais. O capital de risco é entendido como um potencial driver de crescimento econômico e potencial dinamizador dos setores econômicos nacionais. Foram apresentados, durante todo o 87

89 trabalho, argumentos que defendem essa modalidade de investimento como grande aliada do Governo para fazer frente aos principais desafios brasileiros nos anos que estão por vir. Essa ajuda pode ser concretizada ou atuando como vetor de crescimento do agregado das riquezas nacionais, ou incentivando novos setores da economia que até então tem mostrado inexpressivo desenvolvimento, como o das novas tecnologias biotecnológicas e energéticas. Mesmo com todos os atrasos institucionais do arcabouço normativo doméstico, o Brasil já é hoje um dos principais atores na cena internacional de PE/VC. Essa posição se deve, no entanto, mais à fatores intrínsecos à economia e à fatores conjunturais que projetam as economias emergentes como futuros polos econômicos, do que à esforços das autoridades internas. O Governo atua de forma defasada e displicente como promotor da segurança dos investimentos e como garantidor de um ambiente fluido de negócios. Como legado deste trabalho, entendem-se as percepções que concluem haver uma pressão da oferta sobre a demanda de capital financeiro, clarificando onde e de que forma o Governo deve atuar para beneficiar-se das sinergias aportadas pelo capital de risco como solucionador de inúmeros problemas econômicos e políticos nacionais. Uma economia dinâmica se posta com maior robustez para desenhar saídas estratégicas de conjunturas de crise sistêmica, que de certa forma, atuam como uma seleção natural, privilegiando os países com maior capacidade de adaptação às novas alocações de fatores internacionais. A crise de 2008, que se acreditava ter atingido o Brasil como uma inocente marola, vem outorgando novas exigências com as quais o país ainda não tem conseguido lidar de forma satisfatória. Sugere-se, por fim, um novo modo de enfrentamento dos desafios globais, a fim de incentivar a bonança da indústria de capital de risco de maneira sustentável à longo-prazo, equilibrando as curvas de oferta e de demanda a fim de evitar possíveis perdas ocasionadas por pressões de uma ou de outra dessas forças econômicas. Acredita-se, portanto, que a inserção de moldes dinâmicos de fácil adaptação às novas exigências internacionais,possa balizar o desenvolvimento nacional, no lugar de medidas paliativas curto-prazistas, que claramente estão perpetuando o Brasil como país de um futuro distante que nunca chega. 88

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99 ZHANG, J. F. The advantage of experienced start-up founders in venture capital acquisition: evidence from serial entrepreneurs. Small Business Economics, v. 36, n. 2, p. 187?208, Feb

100 ANEXO 1 CONJUNTURA ATUAL DE PE/VC NO BRASIL Anexo 1.1 Capital comprometido na indústria de PE/VC brasileira Fonte: ABVCAP; KPMG, 2013 Anexo 1.2 Percentual do capital comprometido por tido de investidor Fonte: ABVCAP; KPMG,

101 Anexo 1.3 Investimentos em relação ao PIB Fonte: ABVCAP; KPMG, 2013 Anexo 1.4 Investimentos por modalidade Fonte: ABVCAP; KPMG,

102 Anexo 1.5 Percentual do valor dos investimentos por setor Fonte: ABVCAP; KPMG, 2013 Anexo 1.6 Percentual do valor dos desinvestimentos por tipo de saída Fonte: ABVCAP; KPMG,

103 Anexo 1.7 Penetração de Private Equity Fonte: EMPEA (2013) 102

104 ANEXO2 Indicadores finais e subitens de Atratividade de PE/VC (IESE, 2013) Anexo 2.1 Indicadores de Atividade EconômicaAnexo 2.2 Indicadores de Taxação PIB Incentivos tributários Atividade Econômica Taxa de crescimento do PIB Taxação Número de Pagamento de Taxas Desemprego Tempo despendido em pagamento de impostos Qualidade da Governança Corporativa Número de emissões Índice de divulgação/tra nsparência Índice de passivos dos gestores Índice de ações judiciais à acionistas Índice de direitos legais Ane xo 2.3 Indi cad Eficácia do conselho corporativo Execução legal de contratos ores de Gov Governança Corporativa e Proteção ao Investidor Segurança de direitos de propriedade Direitos de propriedade Proteção aos direitos intelectuais Independência do judiciário Cortes Imparciais erna nça Cor pora tiva e QUalidade de execução legal Integridade do Sistema Legal Imperatividade das leis Prot eçã o ao Qualidade Regulatória Inve 103

105 stidor 104

106 Anexo 2.4 Indicadores de Profundidade do Mercado de Capitais Tamanho do Mercado de Capitais Liquidez (Volume transacionado) Capitalização de Mercado das companhias listadas Número de companhias listadas Volume do Mercado IPOs e emissões públicas Número de emissões Profundidade do Mercado de Capitais Atividade de Fusões e Aquisições Volume de Mercado Número de Negócios Facilidade de Acesso à empréstimos Mercado de débito e crédito Índice de Informação de Crédito Sofisticação do mercado financeiro Spread de Taxas de Juros 105

107 106

108 Anexo 2.5 Indicadores de Cultura empreendedora e Oportunidade de Negócios (IESE, 2013) Inovação Índice de Inovação Artigos científicos e técnicos publicados em revistas Capacidade para inovação Número de procedimentos para iniciar uma empresa Facilidade de iniciar e gerir um negócio Tempo requerido para abertura de empresa Cultura empreendedora e oportunidade de negócios Custos para abertura de empresa Tempo requerido para fechamento de empresa Simplicidade de se fechar uma empresa Custos para fechamento de empresa Taxa de Recuperação de empresas "quebradas" P&D Corporativo Gastos em P&D Patentes registradas 107

109 108

110 Anexo 2.6 Indicadores do Ambiente Social e Humano (IESE, 2013) Educação e Capital Humano Qualidade do sistema educacional Qualidade de institutos de pesquisa científica Índice de dificuldade de contratação Ambiente social e humano Ridigez do mercado de trabalho Índice de ridigez de horas de trabalho Índice de dificuldade de demissão Custos de demissão Índice de propinas e corrupção Propinas e corrupção Controle da corrupção Pagamentos extraconstitucionais 109

111 ANEXO 2.7 Quadro original dos indicadores em inglês 110

112 ANEXO 3 RANKING BRASILEIRO NO DOING BUSINESS INDEX Fonte: Doing Business (2013) ANEXO 4 DETERMINANTES E NOTAS DA OFERTA E DEMANDA DE PE/VC NO BRASIL Anexo 4.1- Estruturantes estratégicos da oferta e metodologia de cálculo Indicador Estudo Ranking Fração/Espaço Valor Valor final Amostral inverso Viabilidade de Contratos PRSG 71 0,51 0,49 0,5859 Repatriação de divisas PRSG 80 0,57 0,43 Atraso de pagamentos PRSG 77 0,55 0,45 Guerra Civil PRSG 64 0,46 0,54 Terrorismo PRSG 61 0,44 0,56 Desordem Civil PRSG 32 0,23 0,77 Guerra PRSG 28 0,2 0,8 Confitos extra fronteiriços PRSG 37 0,26 0,74 Corrupção PRSG 56 0,4 0,6 Lei e Ordem PRSG 120 0,86 0,14 Transparência Democrática PRSG 59 0,42 0,58 Qualidade Burocrática PRSG 83 0,59 0,41 Coesão do Governo PRSG 35 0,25 0,75 111

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