UNIVERSIDADE DO ESTADO DE SANTA CATARINA UDESC CENTRO DE CIÊNCIAS DA ADMINISTRAÇÃO E SOCIOECONÔMICAS ESAG CIÊNCIAS ECONÔMICAS

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1 UNIVERSIDADE DO ESTADO DE SANTA CATARINA UDESC CENTRO DE CIÊNCIAS DA ADMINISTRAÇÃO E SOCIOECONÔMICAS ESAG CIÊNCIAS ECONÔMICAS RAPHAEL GUILHERME DE AZAMBUJA DESMISTIFICANDO A INDÚSTRIA DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: ANÁLISE DA ATIVIDADE DE CAPITAL DE RISCO NO BRASIL FLORIANÓPOLIS, SC 2013

2 RAPHAEL GUILHERME DE AZAMBUJA DESMISTIFICANDO A INDÚSTRIA DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: ANÁLISE DA ATIVIDADE DE CAPITAL DE RISCO NO BRASIL Trabalho de Conclusão apresentado ao Curso de Ciências Econômicas do Centro de Ciências da Administração e Socioeconômicas, da Universidade do Estado de Santa Catarina, como requisito parcial para a obtenção do grau de Bacharel em Ciências Econômicas. Orientador: Prof. Dr. Reinaldo de Almeida Coelho FLORIANÓPOLIS, SC 2013

3 AZAMBUJA, Raphael G. de. Desmistificando a indústria de Private Equity e Venture Capital: análise da atividade de capital de risco no Brasil Trabalho de Conclusão de Curso Ciências Econômicas, Universidade do Estado de Santa Catarina: Florianópolis, Orientador: Prof. Dr. Reinaldo de Almeida Coelho 1. Capital de risco. 2. Private equity. 3. Venture capital. 4. Empreendedorismo. 5. Governança corporativa.

4 RAPHAEL GUILHERME DE AZAMBUJA DESMISTIFICANDO A INDÚSTRIA DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: ANÁLISE DA ATIVIDADE DE CAPITAL DE RISCO NO BRASIL Trabalho de Conclusão de Curso submetido ao curso de Ciências Econômicas da Universidade do Estado de Santa Catarina, como requisito parcial para obtenção do título de Bacharel em Ciências Econômicas. Banca Examinadora: Orientador: Prof. Dr. Reinaldo de Almeida Coelho Universidade do Estado de Santa Catarina UDESC Membro: Prof. Dr. Daniel Augusto de Souza Universidade do Estado de Santa Catarina UDESC Membro: Prof. M. Lisandro Fin Nishi Universidade do Estado de Santa Catarina UDESC FLORIANÓPOLIS, SC 04/06/2013

5 LISTA DE QUADROS Quadro 1 - As vantagens do capital de risco face ao financiamento tradicional Quadro 2 - Dívida x PE/VC: Características Quadro 3 - Fundos de ações x Fundos de PE/VC Quadro 4 - Estágios de desenvolvimento das empresas Quadro 5 - Critérios de seleção de investimentos das organizações de PE/VC Quadro 6 - Indicadores de atratividade do Brasil em PE/VC... 58

6 LISTA DE TABELAS Tabela 1 - Classificação das empresas segundo a Receita Operacional Bruta... 23

7 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 - Fluxo de caixa líquido acumulado por safra em relação ao capital comprometido (mercado americano) Gráfico 2 - Evolução da taxa de juros (Over / Selic) Gráfico 3 - Início das atividades de PE/VC no Brasil Gráfico 4 - PIB brasileiro (em dólares) Gráfico 5 - Participação do PIB brasileiro no da América Latina Gráfico 6 - Motivo principal para o encerramento de um negócio no Brasil (2009) Gráfico 7 - Capital comprometido alocado ao Brasil como porcentagem do PIB Gráfico 8 - Capital comprometido por estrutura legal no Brasil (2009) Gráfico 9 - Afiliação das organizações gestoras no Brasil (2009) Gráfico 10 - Distribuição por estágio de desenvolvimento das empresas investidas no Brasil (2009) Gráfico 11 - Investimentos de PE/VC no Brasil por setor (2009) Gráfico 12 - Capital comprometido por investidor ( ) Gráfico 13 - Investimentos por setor (2012) Gráfico 14 - Total de desinvestimentos ( ) Gráfico 15 - Desinvestimentos por saída (2012) Gráfico 16 - Correlação entre as opções de saída e as práticas de governança corporativa... 55

8 LISTA DE FIGURAS Figura 1 - Processo de intermediação do investimento em capital de risco Figura 2 - Estágios e modalidades dos investimentos em PE/VC Figura 3 - Análise SWOT da indústria de PE/VC no Brasil Figura 4 - Dinâmica da atividade de PE/VC Figura 5 - Índice de atratividade do Brasil em PE/VC... 57

9 RESUMO AZAMBUJA, Raphael G. de. Desmistificando a indústria de Private Equity e Venture Capital: análise da atividade de capital de risco no Brasil p. Monografia Ciências Econômicas, Universidade do Estado de Santa Catarina, Florianópolis, Com o objetivo de compreender a indústria de capital de risco no Brasil, este trabalho apresenta a conceituação de Private Equity (PE) e Venture Capital (VC), os participantes da indústria de capital de risco, os estágios de desenvolvimento das empresas, as modalidades de investimento, as práticas de governança corporativa e a relação entre risco e retorno. Além disso, busca-se evidenciar os aspectos da indústria de PE/VC no Brasil, como a sua evolução, o ambiente regulatório e as suas características. O ciclo da indústria de PE/VC é descrito de acordo com as etapas de captação de recursos, seleção, estruturação e execução dos investimentos, monitoramento do negócio e desinvestimento. Com base na apreciação desenvolvida e nas pesquisas realizadas por outros atores, investiga-se a atratividade do Brasil para investimentos externos, reconhecendo os principais pontos fortes e fracos da indústria de capital de risco no país. Por fim, propostas são apresentadas com o intuito de fortalecer a atividade de PE/VC no país e consequentemente aumentar a atratividade do Brasil para investimentos externos e posicionar o país para um grande avanço em termos de competitividade e desenvolvimento. Palavras-chave: Capital de risco. Private equity. Venture capital. Empreendedorismo. Governança corporativa.

10 ABSTRACT AZAMBUJA, Raphael G. de. Demystifying Private Equity and Venture Capital industry: analysis of the risk capital activities in Brasil p. Monograph Economics, University of the State of Santa Catarina, Florianópolis, In order to understand the risk capital industry in Brazil, this paper presents the concept of Private Equity (PE) and Venture Capital (VC), the participants of the risk capital industry, the development stages of the companies, the investment modalities, corporate governance practices and the relationship between risk and return. Besides this, it also seeks to highlight aspects of the PE/VC industry in Brazil, as its evolution, the regulatory environment and its characteristics. The cycle of PE/VC industry is described according to the steps of fundraising, selection, structuring and execution of investments, business monitoring and disinvestment. Based on assessment developed and research carried out by other actors, we investigate the attractiveness of Brazil to foreign investment, recognizing the major strengths and weaknesses of the risk capital industry in the country. Finally, proposals are made in order to strengthen the PE/VC activity in the country and consequently increase the attractiveness of Brazil to foreign investment and position the country for a major breakthrough in terms of competitiveness and development. Keywords: Risk capital. Private equity. Venture capital. Entrepreneurship. Corporate governance.

11 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO OBJETO PROBLEMA OBJETIVOS Geral Específicos JUSTIFICATIVA METODOLOGIA FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA CAPITAL DE RISCO, PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL PARTICIPANTES DA INDÚSTRIA DE PE/VC ESTÁGIOS DE DESENVOLVIMENTO E MODALIDADES DE INVESTIMENTO GOVERNANÇA CORPORATIVA RISCO E RETORNO ASPECTOS DA INDÚSTRIA DE PE/VC NO BRASIL HISTÓRICO AMBIENTE REGULATÓRIO Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes Fundos de Investimento em Participações CARACTERÍSTICAS CICLO DA INDÚSTRIA DE PE/VC CAPTAÇÃO DE RECURSOS SELEÇÃO DE INVESTIMENTOS ESTRUTURAÇÃO E EXECUÇÃO DOS INVESTIMENTOS MONITORAMENTO DESINVESTIMENTO ATRATIVIDADE DO BRASIL PARA INVESTIMENTOS EXTERNOS CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS... 62

12 11 1 INTRODUÇÃO O desafio de implementação de idéias e constituição de empresas está cada vez mais perceptível no cenário atual. A necessidade de recursos disponíveis que corresponda ao processo de desenvolvimento e expansão das empresas faz com que novas alternativas de financiamento sejam avaliadas. O capital de risco é ainda uma das áreas não tão exploradas pelo empreendedorismo. Esse mercado é comumente identificado como um centro de recursos de capital próprio. Esses centros geralmente são administrados por um sócio geral, isto é, a empresa de capital de risco. Os investimentos são feitos normalmente em negócios com alto potencial de crescimento. Em cada investimento, passa-se a adquirir uma participação no patrimônio líquido da empresa através de ações, garantias e/ou títulos conversíveis. Há um envolvimento através da organização gestora no acompanhamento das atividades da empresa investida, proporcionando investimentos e financiamentos de projetos e disponibilizando as suas habilidades empresariais. Segundo Rossi (2010), o desempenho da indústria de capital de risco, aparentemente, tem forte correlação com os booms econômicos e observa-se um crescimento no número de fusões e aquisições de um determinado setor, caso os agentes econômicos tenham altas expectativas com relação aos mesmos. O sucesso de qualquer investimento, no caso aqui analisado, depende de uma série de procedimentos e fatores que proporcionem um momento de alavancagem para a empresa. No presente trabalho, buscou-se evidenciar o funcionamento da indústria de capital de risco e breve histórico desse segmento, assuntos relacionados com o tema (como governança corporativa e relação entre risco e retorno), o ambiente regulatório e as características da indústria no país, o ciclo da atividade de capital de risco e a atratividade do Brasil para investimentos externos. Com base na análise desenvolvida ao longo do trabalho, propostas são apresentadas com o intuito de fortalecer a indústria de capital de risco no país, aumentando assim o nível de percepção das oportunidades tanto para as empresas que buscam esse tipo de financiamento, bem como para os investidores que almejam retornos maiores na sua carteira de investimentos.

13 OBJETO Este estudo tem como objeto a análise dos dados levantados acerca da indústria de capital de risco, com enfoque principal no Brasil. Foram coletados os resultados de pesquisas no setor, perspectivas de órgãos relacionados, informações apresentadas por empresas, entre outras bibliografias, com o intuito de abordar o tema de maneira completa, identificando os principais fatores que englobam o sucesso da indústria de capital de risco num determinado local. O trabalho consiste em analisar e mapear, sob o ponto de vista quantitativo e qualitativo, a forma com que o capital de risco está evoluindo no cenário macroeconômico. Através dessa pesquisa, objetiva-se esclarecer os fatores que possibilitam com que os investimentos em capital de risco possam produzir o retorno esperado aos seus investidores e às empresas investidas, o crescimento almejado. Conhecer melhor a indústria de private equity e venture capital, bem como a estratégia de investimento e relação entre gestores, investidores e empresas, propicia também um entendimento mais profundo sobre empreendedorismo, governança corporativa, gestão de riscos e viabilidade econômica. 1.2 PROBLEMA Entre os problemas que este trabalho se propõe a elucidar estão os conceitos e características das atividades de Private Equity e Venture Capital, os aspectos da captação de recursos, as circunstâncias envolvidas com essa atividade, incluindo os riscos dos investimentos e seu possível retorno. O enfoque do trabalho estará na análise das etapas do processo de investimento em capital de risco, com o intuito de mitigar os riscos e identificar as melhores oportunidades por parte das organizações gestoras e dos veículos de investimentos correspondentes. Pretende-se evidenciar as possíveis razões para os desempenhos encontrados e complementarmente projetar cenários para a atuação desse tipo de investimento, indicando as perspectivas para as empresas investidas e para a indústria de capital de risco como um todo. Entre as outras questões propostas estão: Quais condições e que tipo de estrutura permitem que os investidores consigam alcançar os resultados esperados? Como a trajetória desse mercado e as estratégias adotadas pelas empresas podem ser interessantes, adequadas e diferenciadas para a captação de recursos e alto

14 13 potencial de crescimento? Quais as etapas e mecanismos correspondentes nas fases de pré-investimento e pós-investimento são utilizados com o intuito de obter o retorno esperado e gerir os riscos associados? Quais medidas são capazes de proporcionar um fortalecimento na atividade de capital de risco no país? 1.3 OBJETIVOS Geral I. Compreender a indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil Específicos I. Identificar as etapas e mecanismos que são utilizados para a obtenção dos resultados esperados e gestão dos riscos associados. II. Abordar as características gerais da indústria, aspectos da captação de recursos, características, ciclo da atividade, perfil dos negócios, análise dos investimentos e as alternativas para os empreendedores, aspectos contratuais, gestão e monitoramento do negócio, processo de investimento e desinvestimento e retornos obtidos. III. Comparar a atividade de capital de risco do país em um cenário global. IV. Estabelecer propostas com o intuito de fortalecer a indústria de capital de risco no país e aumentar a atratividade do Brasil para investimentos externos. 1.4 JUSTIFICATIVA Propõe-se, neste estudo, abordar a importância da indústria de capital de risco para a economia. Há o intuito de apresentar esse mercado como uma possibilidade de solução para um dos principais problemas enfrentados pelas pequenas e médias empresas no cenário atual: a obtenção de crédito. As principais maneiras de obter capital ainda são através de empréstimos e financiamentos bancários ou emissão de títulos. No Brasil, ainda é difícil o acesso ao financiamento por parte das empresas iniciantes. É requisitada uma série de exigências para a concessão de crédito, tais como: o tempo de atividade da empresa, apresentação de relatórios financeiros e garantias reais. Além disso, há certa dificuldade em relação ao prazo de financiamento e as taxas de juros

15 14 altíssimas. Nesse sentido, as empresas começam a buscar novas alternativas de financiamento para alavancar o seu crescimento. É nesse contexto que surge a indústria de PE/VC, cujo propósito é fazer aportes de capital para o desenvolvimento dessas empresas com alto potencial, objetivando uma rentabilidade agradável aos seus investidores e consequentemente, um impulso econômico através do incentivo ao empreendedorismo. A aplicação de recursos financeiros passa por um momento em que os profissionais parecem estar apenas focados na obtenção de dados, estando todos habituados aos trabalhos operacionais. É inquestionável a validade da análise do mercado e da instrução por parte de especialistas em determinados negócios, porém os investimentos em empresas não devem depender somente disso, mas também de uma orientação específica sobre gestão e monitoramento contínuo das organizações. Esses mecanismos atuam como facilitadores do processo de obtenção de rentabilidades maiores. Com isso, a participação da organização gestora de um fundo de investimento torna-se elemento imprescindível para o sucesso do negócio. Após a decisão pelo investimento, grande parte dos gestores dedica-se a estabelecer e aprimorar a governança corporativa das empresas investidas. Adicionalmente, podem participar efetivamente do conselho de administração, do conselho fiscal, da auditoria, na captação de novos recursos e na revisão contínua do planejamento. Estudar sobre os tipos de financiamento e investimento ajuda a entender sobre a realidade das empresas. Esse é um dos grandes desafios com que os empreendedores também se deparam ao entrar no mercado. 1.5 METODOLOGIA O presente trabalho pode ser considerado como pesquisa científica ao analisar a literatura disponível sobre o tema em questão: capital de risco. Desse modo, é classificado tanto explicativo como exploratório, pois aborda sobre a indústria de capital de risco, assunto ainda relativamente não identificado e estudado com profundidade. Devido à análise de dados e a interpretação dos mesmos, o trabalho pode ser classificado também como descritivo.

16 15 A pesquisa é essencialmente bibliográfica (material acessível ao público em geral livros, monografias, dissertações, artigos, publicações avulsas e documentos eletrônicos). Este trabalho procedeu-se da seguinte forma: a) Foram averiguados os principais conceitos relacionados à indústria de capital de risco e o seu funcionamento, bem como a sua evolução no cenário macroeconômico. b) Com a obtenção de dados, foi realizada a análise das informações coletadas, com a finalidade de identificar as principais vantagens e desvantagens do setor, tal como avaliar as oportunidades, gargalos e performance com base no cenário atual. c) Por fim, propostas foram elaboradas para estimular e garantir o desenvolvimento do capital de risco no país.

17 16 2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA A seção apresenta os principais aspectos relativos a atividade de investimento em private equity e venture capital (capital de risco), como as definições dos termos empregados à atividade, os agentes dessa indústria e temas relacionados a governança corporativa, risco e retorno. 2.1 CAPITAL DE RISCO, PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL Quando se pensa sobre capital de risco e sua forma de investimento, faz-se necessário destacar alguns conceitos nesse campo de conhecimento. Segundo Rossi (2010), capital de risco é o investimento realizado em capital próprio de empresas em diversas fases de desenvolvimento, principalmente em empresas nascentes ou maduras, através da compra de cotas ou ações. Adicionalmente, o capital de risco vem a contribuir no desenvolvimento e crescimento da empresa, com fortes reflexos na gestão do negócio. Além disso, o capital de risco é comumente chamado private equity e venture capital. De acordo com o 2º Censo Brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture Capital, promovido pela Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI, 2009), Private Equity refere-se a investimentos em ações (equity investments) de empresas que não estão listadas em mercados públicos de valores, independentemente da estrutura societária utilizada. Em razão da natureza caracterizada por baixa liquidez, retornos de longo prazo e assimetria informacional, os negócios de Private Equity possuem riscos e retornos mais elevados que os investimentos tradicionais, colocando-os na categoria de ativos alternativos. Chamase de Venture Capital, os investimentos realizados em empresas em estágio inicial, por meio da compra de participação acionária. Desse modo, pode-se concluir que Venture Capital (VC) é um tipo de investimento de Private Equity (PE). Porém os termos começaram a ser utilizados com significados distintos com o passar dos anos. Investimentos em PE foram, tradicionalmente, divididos em VC e PE, sendo que o primeiro foi estabelecido como uma marca para investimentos em empresas que se situavam em estágios inicias, e, da mesma forma, PE para empresas em estágios mais avançados, como se fossem duas atividades distintas.

18 17 Da mesma maneira, no presente estudo, será considerada como indústria de PE/VC, toda a atividade correspondente ao capital de risco, sendo VC para estágios iniciais e PE para estágios mais avançados. De acordo com Hirsrich, Peters e Shepherd (2009), existem três mercados de capital de risco que podem estar envolvidos no financiamento do crescimento de uma empresa: o mercado de capital de risco informal, o mercado de capital de risco formal e o mercado de participação acionária pública. i. Capital de risco informal: consiste em um grupo praticamente invisível de investidores de recursos, frequentemente chamados de investidores anjos, que buscam oportunidades de investimento em patrimônio líquido numa ampla variedade de empreendimentos. ii. Capital de risco formal: pool de capital próprio formado a partir de recursos de sócios limitados, administrado profissionalmente, viabilizado por organizações gestoras que funcionam como intermediários entre grandes agentes superavitários (fundos de pensão, seguradoras, fundos mútuos, family offices) e empresas fechadas. (GOMPERS e LERNER, 2003). iii. Participação acionária pública: um dos mercados de capital de risco formado por participação acionária pública das empresas. Novas empresas com alto potencial de crescimento são criadas constantemente, as quais são desenvolvidas por profissionais com grande conhecimento técnico e espírito empreendedor. Porém, muitas dessas micro e pequenas empresas se deparam com um desafio à sua frente, a impossibilidade de expansão e consolidação dentro do mercado. Grande parte não possui os recursos financeiros necessários para o seu crescimento. Há uma grande barreira entre essas empresas nascentes e as linhas de crédito, devido a certas características desse tipo de empreendimento, tais como o alto risco, a perspectiva de tempo de atuação indefinida, o retorno financeiro duvidoso e a necessidade de gastos elevados com pesquisa e desenvolvimento. Além disso, por parte das empresas, há uma grande insatisfação a forma de financiamento tradicional (dívida), por utilizarem juros elevados e não proporcionarem prazo de carência prolongado. Surge, então, a possibilidade e o interesse de captar recursos através da indústria de private equity e venture capital.

19 18 Quanto à relevância dessa indústria, a Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP, 2013b), destaca: Instrumento fundamental no desenvolvimento de mercados de capitais e economias emergentes, o Venture Capital e Private Equity tem se destacado de forma expressiva no Brasil. Trata-se de um tipo de investimento que envolve a participação em empresas com alto potencial de crescimento e rentabilidade, através da aquisição de ações ou de outros valores mobiliários (debênture conversíveis, bônus de subscrição, entre outros), com o objetivo de obter ganhos expressivos de capital a médio e longo prazo. Através do VC/PE, pequenas e médias empresas que pretendem transformar-se em grandes companhias, passam a dispor de oportunidades adequadas para financiar o seu crescimento, com apoio para a criação de estruturas adequadas de governança corporativa, foco no crescimento e lucratividade, bem como na sustentabilidade futura do negócio. O capital de risco destaca-se das outras fontes de financiamento tradicionais por ser capaz de avaliar um projeto em sua totalidade, compreendendo o potencial de crescimento e a relação com o risco empresarial. Quadro 1 - As vantagens do capital de risco face ao financiamento tradicional Fonte: APCRI (2006)

20 19 Ainda nesse sentido, enquanto a dívida é onerosa devido ao pagamento constante de juros e amortizações, o capital de risco tona possível às empresas investidas realizar projetos de longo prazo que estão necessitando de capital de giro. Apesar dos investidores de PE/VC estarem a procura de retornos atrativos, geralmente são proporcionados apenas no final do ciclo, ou seja, no desinvestimento, como forma de ganhos de capital. Na maioria das vezes não se é retirado capital algum da empresa enquanto não seja atingida a sua maturidade. Eventualmente os dividendos são pagos, mas os acionistas (ou seja, empreendedores e investidores) costumam ter discrição quanto a essa ação, para não deixar a empresa com menos recursos do que o necessário para dar continuidade aos seus projetos e operações. Adicionalmente, o financiamento tradicional é concedido de acordo com os resultados da análise de crédito, baseando-se principalmente no histórico de crédito da empresa e dos seus relatórios financeiros. Embora as concedentes das fontes tradicionais de crédito avaliem a qualidade gerencial das empresas, as organizações gestoras de PE/VC atribuem uma considerável maior importância a esse critério, bem como na atratividade do plano de negócios. Os gestores de PE/VC realizam um processo de seleção detalhado que permite conhecer amplamente a equipe e o negócio em questão. Cabe salientar também que os bancos costumam exigir garantias reais. As empresas com poucos ativos tangíveis, como por exemplo, empresas altamente tecnológicas em que seus negócios são baseados geralmente em softwares, patentes, direitos autorais, e assim por diante, terão dificuldades em cumprir esse pré-requisito. Por outro lado, o investimento de PE/VC é baseado principalmente em garantias legais, que são expostas na forma de acordos complexos, o que fornece direitos econômicos aos gestores de PE/VC. Ao passo que a estabilidade financeira é importante para os credores que possuem direitos de preferência sobre os fluxos de dinheiro, é menos para os fundos de PE/VC. Esses querem investir em empresas com um alto crescimento esperado. Diante dessa oportunidade de rápido crescimento, é natural que haja riscos e incertezas associados ao negócio. Enquanto um aumento dos riscos pode ser visto como uma ameaça para os titulares de crédito, para os investidores de PE/VC pode ser visto como uma possibilidade de alavancar os retornos.

21 20 Por fim, torna-se evidente que os gestores de PE/VC estão expostos a riscos maiores do que os detentores de dívida. Para mitigar esses riscos, os gestores buscam avaliar a empresa como um todo, estabelecendo um rigoroso processo de seleção, estruturando e executando os investimentos de forma que possibilitem um maior controle sob a operação, monitorando as atividades e os resultados da empresa e projetando estratégias de desinvestimento que possam proporcionar um ótimo ganho de capital. Além disso, buscam estruturas adequadas de governança corporativa, com a finalidade de obter uma maior transparência e redução da assimetria informacional. Esses e outros mecanismos serão objetos de estudo ao longo do trabalho, que serão aprofundados em outras seções. Conforme o quadro abaixo, é possível identificar as diferentes características quanto ao tipo de financiamento: Quadro 2 - Dívida x PE/VC: Características Fonte: Próprio autor 2.2 PARTICIPANTES DA INDÚSTRIA DE PE/VC O mercado de capital de risco pode ser entendido a partir de quatro classes de participantes: a) Investidores: alocam recursos financeiros em um veículo de investimento. b) Gestores: envolvidos diretamente na gestão da carteira, como os fundos, os bancos de investimento e as gestoras de ativos. c) Empresas-alvo: os ativos que farão parte das carteiras dos investidores. d) Órgãos regulatórios: estabelecem normas e resoluções que regulamentam o setor.

22 21 Segundo cartilha do Fundo Criatec (2013): O capital de risco é normalmente organizado na forma de Fundos de Investimento, Empresas de Participação ou por meio de investidores individuais (chamados investidores anjo). Os Fundos são constituídos por dois agentes: os Gestores e os Cotistas. Os gestores têm a responsabilidade de selecionar as investidas e ajudar na administração das mesmas e, para isso, são remunerados e participam do potencial sucesso financeiro do fundo. Os cotistas são os donos do dinheiro do fundo e lucram de acordo com o sucesso financeiro alcançado pelas empresas que receberam investimentos. O investidor ou os fundos de investimento participam do empreendimento por meio da aquisição de ações ou da compra de parte da empresa emergente. Isso permite ao capitalista opinar e auxiliar nas decisões da empresa. O tamanho da participação que será adquirida varia de caso a caso, sendo normalmente minoritária, ou seja, inferior a 50% do capital total. Figura 1 - Processo de intermediação do investimento em capital de risco Fonte: FUNDO CRIATEC (2013) Com relação aos fundos de capital de risco, Takahashi (2006) apresenta três características específicas que os tornam distintos em relação a outras empresas de investimento: Apresentam envolvimento ativo com o empreendimento Participam temporariamente na empresa Aceleram a transformação da estrutura econômica da empresa Considerando as características desse tipo de investimento, como baixa liquidez, alto risco e grande expectativa de retorno, esses fundos de investimento são atrativos para investidores que possuem um horizonte de retorno de longo prazo. Nesse sentido, Ribeiro (2005) argumenta que dado o impacto econômicosocial da atividade de PE/VC em termos de criação de empresas, geração de empregos e promoção da inovação, é comum encontrar tanto agências multilaterais quanto governos (por meio de bancos de desenvolvimento, empresas públicas e autarquias) entre os investidores deste setor.

23 22 Quadro 3 - Fundos de ações x Fundos de PE/VC Fonte: Adaptado de KAMEYAMA (2001) Os investidores anjo (ou Angels) são geralmente indivíduos com experiência empresarial, que buscam investimentos para executar estratégias de diversificação, investindo parte de sua riqueza em pequenas empresas com alto potencial de crescimento. Em contrapartida, esse investidor adquire uma parcela do capital social da empresa, auferindo retornos futuros relacionados ao desempenho do negócio, em caso de sucesso. Nesse âmbito, as empresas que apresentam maior atratividade para o capital de risco são as emergentes, de micro, pequeno e médio porte, que possuem vantagens competitivas no que diz respeito ao desenvolvimento de produtos e processos inovadores e com grande potencial de crescimento de mercado. Essa atratividade, antes de tudo, está vinculada com empresas que possam apresentar um ciclo comercial completo, isto é, que tenham produto, canal de distribuição, clientes e faturamento, itens fundamentais para que o negócio possa vir a gerar bons resultados. Nesse sentido, são estabelecidos critérios que auxiliem identificar a classificação das empresas quanto ao seu tamanho e propriedade. Os critérios qualitativos tendem a representar também os aspectos comportamentais das empresas, envolvendo assim um maior grau de subjetividade. Já os critérios quantitativos são mais utilizados devido a sua facilidade de obtenção, permitindo a realização de análises comparativas. O critério quantitativo mais utilizado para a classificação das empresas quanto ao tamanho é o do faturamento, embora outras instituições adotem como instrumento de análise o número de empregados, patrimônio líquido, entre outros.

24 23 Tabela 1 - Classificação das empresas segundo a Receita Operacional Bruta Fonte: BNDES (http://www.bndes.gov.br/) A classificação das empresas quanto à propriedade podem ser definidas como: I. De capital aberto: empresas que possuem seu capital dividido em ações ou cotas que podem ser adquiridas por meio de compra de ações negociadas abertamente em bolsas de valores (mercados públicos de valores mobiliários). II. De capital fechado: empresas que possuem o seu capital social representado por ações, sendo de posse de poucos acionistas. Essas ações não são comercializadas em bolsas de valores e para que haja a sua compra/venda, é necessária uma escrituração de transferência da propriedade. Diante do exposto, pode-se concluir que o capital de risco faz referência à classe de investimento que adquire participações acionárias em empresas de capital fechado, visto que esses tipos de empresas podem apresentar elevado potencial de crescimento, acarretando futuramente em maiores retornos financeiros. Os órgãos regulatórios, como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), são entidades do mercado de capitais que estabelecem normas e resoluções com a finalidade de regulamentar o setor. O objetivo é estabelecer transparência nas relações entre investidor, gestor e empresas, constituindo normas de conduta.

25 ESTÁGIOS DE DESENVOLVIMENTO E MODALIDADES DE INVESTIMENTO Antes de se avaliar as modalidades de investimento em capital de risco, torna-se essencial compreender os estágios de desenvolvimento das empresas e suas necessidades específicas de financiamento, para que se possa relacionar quais segmentos da indústria de capital de risco normalmente investem em cada tipo de estágio. De acordo com Casale Neto (2007), os estágios de desenvolvimento das empresas podem ser divididos em seis subcategorias: P&D, Startup, Estágio Inicial, Crescimento e Expansão de Mercado, Maturidade e Consolidação. O quadro 4 exemplifica esses estágios, apontando suas características e necessidades de financiamento, modalidades de capital de risco adequadas e os seus principais investidores.

26 25 Quadro 4 - Estágios de desenvolvimento das empresas Fonte: CASALE NETO (2007)

27 26 Segundo a ABDI (2011, p. 99), as modalidades de investimentos em PE/VC podem ser divididas da seguinte forma: a) Seed: Empresa em fase de concepção, pré-incubação ou incubação. Investimento inicial em pesquisa de produto/serviço ou teste de conceito (proof of concept). Investimentos normalmente realizados por organizações gestoras e instituições especializadas em capital semente, investidoresanjos, etc; b) Startup: Conceito do produto já testado. O investimento é usado para continuar o desenvolvimento e teste do produto/serviço e iniciar o esforço de marketing. O produto/serviço ainda não está colocado comercialmente no mercado. Investimentos normalmente realizados por organizações gestoras e instituições especializadas em capital semente, investidoresanjos, etc. c) Venture Capital Early Stage: Produto/serviço já desenvolvido (beta test já completo e aprovado). O investimento é usado para o início da comercialização e a empresa já se encontra em fase operacional, embora ainda não tenha atingido o ponto de equilíbrio (break-even). Nesta fase, normalmente, realiza-se o primeiro investimento clássico de Venture Capital propriamente dito (first stage ou first round financing); d) Venture Capital Later Stage: A empresa já atingiu a fase de comercialização plena do produto e a sua rápida expansão requer mais recursos do que possa ser suportada pela geração interna de caixa para ampliar a comercialização, melhorar o produto, aumentar a capacidade produtiva, etc. A empresa pode ou não ter atingido o ponto de equilíbrio. Nesta fase, no modelo clássico, normalmente novos investimentos de Venture Capital são esperados na empresa (second e third rounds financing); e) Private Equity Growth: Investimento em uma empresa relativamente madura, utilizado para expandir ou reestruturar as operações, entrar em novos mercados ou financiar aquisições; f) Private Equity Later Stage: Investimento usado para reestruturação de companhias em estágios avançados de desenvolvimento. Pode ou não incluir aquisição de controle. g) Distressed: Investimento em uma empresa em grande dificuldade financeira ou situação pré-falimentar, e pode ocorrer em qualquer estágio de vida da empresa ou projeto (de Seed até Private Equity Later Stage). Existem ainda outras modalidades de investimentos que se parecem com os investimentos de PE/VC, sendo, portanto, importante as suas análises. De acordo com Carvalho et. al (2006), são esses: I. Mezanino: investimento em empresas maduras através de dívidas subordinadas, possuindo direitos de preferência no capital social. II. Private Investment in Public Equity (PIPE): envolve a compra do capital de empresas cotadas em bolsa de valores.

28 27 Figura 2 - Estágios e modalidades dos investimentos em PE/VC 2.4 GOVERNANÇA CORPORATIVA Fonte: ABDI (2011) A governança corporativa é o elemento chave por trás da eficiência dos investimentos em PE/VC. Trata-se de contratos formais e informais que regulam as transações. Infelizmente, muito em virtude da baixa liquidez dos ativos, da duração dos compromissos (desde a seleção até o desinvestimento) e da alta assimetria de informação entre os envolvidos, problemas de agência podem vir a aparecer, o que acarreta nos denominados custos de agência. Para reduzir os custos de agência ocorridos nos relacionamentos dos diferentes stakeholders, estabelece-se um conjunto de práticas e condutas que guiarão a gestão da empresa: a Governança Corporativa (ABDI, 2009). p. 19): De acordo com o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC, 2009, Governança Corporativa é o sistema pelo qual as organizações são dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre proprietários, Conselho de Administração, Diretoria e órgãos de controle. As boas práticas de Governança Corporativa convertem princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando seu acesso a recursos e contribuindo para sua longevidade. A adoção de boas práticas de governança faz com que sejam criados mecanismos de controle com a finalidade de garantir a qualidade da gestão, de modo a refletir os interesses dos acionistas. São utilizados diferentes métodos de

29 28 fiscalização nas empresas, incluindo aspectos como a proteção e facilidade do exercício dos direitos dos acionistas, o tratamento equitativo dos mesmos, a divulgação e transparência de resultados, o monitoramento na seleção de executivos e suas responsabilidades perante a organização, entre outros. Por meio da análise das estratégias praticadas pelos gestores de PE/VC nas empresas investidas, consegue-se identificar que os investimentos de capital de risco atuam como difusores das práticas de governança corporativa nas empresas, colaborando para que haja uma maior transparência, equidade, prestação de contas e responsabilidade corporativa, princípios básicos da governança corporativa. Com isso, busca-se profissionalizar a empresa em diferentes aspectos, aumentando o valor da sociedade e contribuindo para a sua perenidade. A boa relação entre os gestores de PE/VC e os investidores, juntamente a boas práticas de governança, tornam-se um dos principais fatores de sucesso nos investimentos de capital de risco. 2.5 RISCO E RETORNO Conforme foi observado na seção anterior, a existência da informação assimétrica, causada muitas vezes pelo fato de as organizações não adotarem boas práticas de governança corporativa, empenha também um papel negativo nas organizações, contribuindo para que haja riscos associados ao negócio. Os problemas causados pela informação assimétrica podem ser divididos em dois casos: a) Seleção adversa: também denominado de problema da informação oculta, surge quando um lado do mercado não pode observar com exatidão as condições do negócio, como por exemplo, o tipo e a qualidade do bem produzido e/ou do serviço prestado. Aplicado ao contexto do capital de risco, implica que custa caro e é difícil para o investidor decifrar se o projeto é bom ou ruim, visto que ele não tem acesso a todas as informações disponíveis que a empresa detém sobre o projeto. Desse modo, o investidor não poderá ajustar o retorno esperado de acordo com o grau de risco do negócio, sendo prejudicado pela falta de informações. O empreendedor, mesmo possuindo uma visão aprimorada dos riscos e retornos, escolhe compartilhar ou não

30 29 determinadas informações, de modo a maximizar a sua utilidade, obtendo o maior valor de capital investido possível. b) Risco moral: também denominado de problema da ação oculta, refere-se a situações em que um lado do mercado não pode observar as ações do outro. O risco moral caracteriza-se quando, após realizado o investimento, estabelece-se uma relação entre agente-principal, sendo árduo observar a tomada de decisão por parte do agente ou perceber as informações que este utiliza como embasamento. Assim, criam-se incentivos que favorecem a prática de decisões e ações por parte do agente que maximize os seus ganhos próprios, como por exemplo, direcionar os recursos em gastos desnecessários ou utilizando-os em aplicações que trarão apenas retornos pessoais. A medição dos riscos é realizada através de análises subjetivas, principalmente no processo de seleção, utilizando de alicerce a experiência dos gestores e consultores da área. Nesse cenário, é possível identificar alguns fatores que contribuirão para o constante monitoramento e valoração do negócio. São esses: I. Risco Tecnológico: existente, na maioria das vezes, em empresas em que se é difícil estimar o seu potencial real de mercado. Nesse caso, as tecnologias presentes podem não estar totalmente dominadas, possibilitando que a empresa não possua competitividade no futuro. Quanto mais inovadora for a organização, mais complicado se torna a avaliação dos seus riscos tecnológicos. II. Risco no Modelo de Negócios: impactado pelos fatores externos de mercado, devido a não aceitação das condições impostas, como a qualidade do produto, preço, canais de distribuição, etc. Quanto mais o negócio depender da aceitação de terceiros, maior será o risco. As mudanças nas atividades da empresa, juntamente com o seu crescimento, são fatores que podem inviabilizar o sucesso do negócio, visto que, nesse caso, depende-se de uma estruturação muito bem definida. III. Risco de Gestão: considerado como o mais relevante dos riscos. Refere-se perpetuidade de uma ótima gestão, ou seja, do estabelecimento de uma alta capacidade intelectual na empresa. Nesse sentido, a troca da equipe de

31 30 IV. gestão pode provocar danos à organização, tendo em vista que recrutar profissionais qualificados, treiná-los para que haja uma compreensão apurada do negócio e entrosá-los com os atuais agentes, torna-se um processo delicado e lento. Risco de Saída (Liquidez): associado ao retorno do investimento, o risco de saída representa o perigo de que o investimento não seja liquidado. Essa possibilidade pode decorrer da inexistência de compradores para o negócio, de empresas com um grau de desenvolvimento maior no setor, haver transações com empresas similares e pré-disposição dos empreendedores com a saída do negócio. Nesse caso, buscando minimizar esse risco, gestores de PE/VC tendem a avaliar constantemente a estrutura da empresa para uma possível venda futura, criando mecanismos que propiciem a ação. V. Outros fatores de risco: engloba diferentes aspectos, originando informações capazes de servir de embasamento para o monitoramento da empresa, como por exemplo: risco de diversificação de portfólio, risco de mercado e risco financeiro. De acordo com Assaf Neto (2009, p. 9): Em Finanças, o risco pode ser entendido como uma medida de incerteza associada aos retornos esperados de uma decisão de investimento. Dois importantes fatores determinam influências sobre o grau de risco de um ativo: volatilidade dos retornos e maturidade. [...] A volatilidade exprime a frequência de flutuações verificadas em um fluxo de retornos e resultados futuros. [...] Outro fator determinante do risco é a maturidade do ativo, ou seja, o seu prazo de vencimento. Todo aplicador atribui maior valor ao dinheiro disponível hoje, do que em alguma data futura. Quando um investimento é realizado sempre existe o risco de o aplicador não recuperar o capital aplicado. E quanto maior se apresentar o seu prazo de recuperação financeira, mais alto se apresenta o risco da alternativa, devendo o investidor ser adequadamente remunerado pela incerteza. [...] Todo investimento deve recompensar os riscos oferecidos. Desta forma, a remuneração pelo risco total de uma decisão financeira é composta de uma taxa livre de risco, prometida por toda a aplicação que garante o retorno prometido, mais uma recompensa pelo risco assumido, ou seja: Risco Total = Taxas Livre de Risco + Prêmio pelo Risco. [...] A relação entre o risco e o retorno é proporcional, devendo sempre ser oferecida uma compensação adicional pelo maior risco. Com isso, pode-se concluir que toda decisão financeira é baseada na análise da relação entre risco e retorno. Investimentos em PE/VC apresentam maior grau de

32 31 risco e consequentemente altos retornos pelo fato dos seus ativos exibirem um prazo de vencimento longo (geralmente de 5 a 10 anos) e serem mais voláteis. Na estruturação dos fundos, é possível analisar claramente como ocorrem os fluxos de caixa líquidos, sendo no padrão típico de curva-j. Isso decorre em virtude dos investidores aportarem capitais nos anos iniciais (período de investimento) e receberem de volta grande parte do capital apenas com a integralização de alguns desinvestimentos. Normalmente a curva-j de um fundo chega a seu mínimo após 3,5 anos com 55% do volume compromissado. Porém em fases de turbulências de mercado, o padrão de fluxo de caixa líquido não segue o desempenho de longo prazo dos investimentos em PE/VC e outros cenários podem ser projetados (HERGER e MORAES, 2013). Gráfico 1 - Fluxo de caixa líquido acumulado por safra em relação ao capital comprometido (mercado americano) Fonte: HERGER e MORAES (2013) 3 ASPECTOS DA INDÚSTRIA DE PE/VC NO BRASIL 3.1 HISTÓRICO O modelo brasileiro de private equity e venture capital pode ser considerado como recente. As primeiras atividades referentes a esse segmento se deram na metade da década de 70, através dos programas do Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e da Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP), com o objetivo de financiar as iniciativas decorrentes do II Plano Nacional de Desenvolvimento, do governo de Geisel ( ).

33 32 Ao decorrer da década de 80, os investimentos em capital de risco enfrentaram uma forte crise no setor, visto que o cenário econômico brasileiro não propiciava as condições necessárias para o progresso da indústria. As altas taxas de juros reais, redução significativa do papel do Estado na economia e decorrente diminuição do volume de investimento público, resultaram em uma fraca indústria de PE/VC no país. Gráfico 2 - Evolução da taxa de juros (Over / Selic) Fonte: Ipeadata (http://www.ipeadata.gov.br/) Apenas em 1994, com a criação de um plano de estabilização monetária (Plano Real), iniciou-se de fato o grande ciclo de PE/VC no Brasil. Por meio da estabilização da inflação e da diminuição da recessão no país, a indústria de PE/VC teve sua maior expansão. No mesmo ano, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), publicou a Instrução CVM 209, regulamentando os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), estruturas que correspondiam aos veículos de investimentos em capital de risco. Com as vantagens econômicas e fiscais advindas dessa regulamentação, as atividades de capital de risco se institucionalizaram, tornando o país mais atrativo para os investidores de PE/VC. Através dos planos de privatizações, ocorridos inicialmente em 1997, diversas empresas de PE/VC atuaram nesse contexto, adquirindo grandes empresas estatais em setores industriais e de serviços públicos, como energia, transporte, telecomunicações e infraestrutura. Em 1998, essa atividade foi suspensa temporariamente, em virtude da crise monetária. Já em , houve uma forte

34 33 expansão da indústria de capital de risco, assim como o boom da internet. Entre 2001 e 2004, reduziu-se constantemente o número de empresas entrantes no setor de capital de risco. Gráfico 3 - Início das atividades de PE/VC no Brasil Fonte: RIBEIRO (2005) Em 2003, a Instrução CVM nº 391/03, regulamentou os Fundos de Investimento em Participações (FIP), possibilitando um maior entendimento das operações envolvidas ao private equity. De acordo com a ABVCAP (2013b), concluído o 1º ciclo de investimento em capital de risco ( ), é possível averiguar que a indústria de PE/VC demonstra um grande potencial de crescimento e comprova a sua significância para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, o que se identifica através dos variados casos de sucesso do setor. As atuações do mercado, governo e de órgãos reguladores para promover o contínuo aprimoramento dos veículos de intermediação financeira, possui como foco oportunizar aos empreendedores uma maior aproximação às fontes de capital existentes e colaborar para o crescimento econômico sustentável do país, com uma maior geração de emprego e renda. Entre , os fortes impactos econômicos, como o alto crescimento do PIB, taxa de câmbio flutuante com baixa volatilidade, sucesso do mercado de IPOs, taxas de juros em declínio, redução do risco-país, e grandes reservas internacionais, constituíram a base para o sucesso da indústria de PE/VC no Brasil (ABDI, 2009).

35 34 Gráfico 4 - PIB brasileiro (em dólares) Fonte: World DataBank (http://databank.worldbank.org/data/views/reports/chart.aspx) Durante esse período, houve também o lançamento do Bovespa Mais, que constituiu um segmento de mercado destinado principalmente a empresas promissoras que desejavam acessar o mercado de capitais de maneira gradual. Esse segmento passou a ter regras próprias, possibilitando ofertas menores de ações e emissões exclusivas para especializados investidores com foco em determinadas áreas da economia. Adicionalmente, foram concedidos diversos outros benefícios para as empresas listadas, como por exemplo, a isenção da taxa de registro (taxa cobrada pela BM&FBOVESPA), desconto gradual na taxa de manutenção e a análise organizacional por duas instituições especializadas gratuitamente. As empresas listadas no Bovespa Mais deram um passo à frente, pois assumiram compromissos de elevados padrões de governança corporativa e transparência com o mercado, fatores fundamentais para a prosperidade da empresa. De 2009 até o momento, presencia-se um novo cenário econômico, que cada vez mais vem se desenvolvendo, tornando um fato já evidenciado: os mercados emergentes. Os mercados emergentes estão se tornando gradativamente mais importantes para a economia global, mais especificamente para a indústria de capital de risco. Sua importância econômica e geopolítica pode ser afirmada pelo fato de o grupo de países denominados de BRICS (Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul) deterem, atualmente, 40% do total de reservas internacionais, serem

36 35 responsáveis por aproximadamente 20% do PIB global e possuírem 40% da população mundial. Nesse sentido, estes países emergentes continuarão a atrair muita a atenção já que suas economias estão em forte crescimento comparadas aos dos países desenvolvidos. (ABDI, 2009) O Brasil, principalmente devido a sua grande participação no PIB da América Latina, conforme apresentando no gráfico 5, torna-se também o país chave para o desenvolvimento da atividade de PE/VC no continente. Gráfico 5 - Participação do PIB brasileiro no da América Latina Fonte: Nielsen (http://br.nielsen.com/site/index.shtml) No Brasil, percebem-se ainda muitas dificuldades para o setor. Os custos elevados de intermediação, ausência de informações adequadas, leis trabalhistas mais rígidas, falta de estímulos fiscais e iniciativas objetivando a padronização das práticas dos fundos de investimento e redução dos instrumentos burocráticos, causam empecilhos para o crescimento do setor no país. Embora sejam identificados muitos obstáculos, o Brasil tem a capacidade de projetar cenários muito positivos para o futuro. Essas e outras perspectivas do setor serão aprofundadas nos capítulos subsequentes, analisando intrinsecamente as condições geradas e necessárias para impulsionar a indústria de private equity e venture capital no país. 3.2 AMBIENTE REGULATÓRIO No Brasil, o órgão regulador do mercado de capitais é a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), sendo, desse modo, responsável também pela regulamentação do capital de risco no país. Sua atuação nesse segmento se dá através de regras e

37 36 normas específicas para os fundos de investimentos do setor, bem como para seus gestores/administradores. A necessidade verificada de instrumentos que viabilizassem a capitalização de empresas no seu processo de crescimento, bem como a atividade de capital de risco no país em geral, fez com que o órgão criasse instruções específicas para o setor, como a Instrução nº 209/1994 regulamentando os FMIEE (Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes), normalmente voltados ao venture capital e a Instrução CVM nº 391/2003 regulamentando os FIPs (Fundos de Investimento em Participações), aplicáveis tanto para investimentos em venture capital como para investimentos em private equity. Antes da regulamentação dos fundos, as estruturas societárias disponíveis para investimentos de PE/VC eram as holdings, subsidiárias de empresas, grupos econômicos não financeiros e os limited partnerships, que são estruturas estrangeiras legais voltadas ao mercado local, sendo possível investir em uma empresa brasileira tanto por meio do investimento direto ou indiretamente através de um veículo de investimento nacional. Atualmente, os principais veículos de investimentos em capital de risco no Brasil são os FMIEE e os FIP. Ambos são constituídos na forma de condomínio fechado, pois, como apresenta Calado (2011), existe um período determinado para os investidores adquirirem suas cotas, sendo que, depois de encerrado esse período, os investimentos adicionais não podem ser mais realizados. De acordo com Rossi (2010), os gestores dos fundos obtém suas remunerações através de taxas anuais e das comissões por performance. As regras do regulamento do fundo e o prospecto de colocação de cotas serão responsáveis pela gestão dos recursos, sendo que os administradores e os gestores respondem pelas atividades operacionais, pelas informações sobre o desempenho e pelas negociações dos ativos, perante os investidores do fundo e os órgãos reguladores. O regulamento dos veículos de PE/VC deve conter sobre as questões dos conflitos de interesses entre gestores e investidores, decisões acerca de investimentos e desinvestimentos, mecanismo de cálculo do valor das cotas, entre outros tópicos importantes para o seu funcionamento e adequação.

38 Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes Os FMIEE são um dos veículos de investimento de capital de risco e foram constituídos e regulamentados a partir da Instrução CVM nº 209 de março de Houve alterações posteriores através das Instruções CVM nº 225/94, 236/95, 246/96, 253/96, 363/02, 368/02 e mais recentemente, a instrução nº 477/2009. Com base na consolidação da instrução, serão abordados os principais tópicos referentes à constituição, o funcionamento e a administração desses fundos. Segundo BRASIL (1994, art. 1º): O Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes, constituído sob a forma de condomínio fechado, é uma comunhão de recursos destinados à aplicação em carteira diversificada de valores mobiliários de emissão de empresas emergentes, e de sua denominação deverá constar a expressão "Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes. Deverão ser investidos no mínimo 75% dos recursos em aplicações em títulos mobiliários de empresas emergentes. As operações de investimento podem ser realizadas através de ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição. Entende-se como empresa emergente, de acordo com a própria Instrução 209 da CVM (art. 1º, 1º), como a empresa que apresente faturamento líquido anual, ou faturamento líquido anual consolidado, inferior a R$ ,00 (cem milhões de reais), apurados no balanço de encerramento do exercício anterior à aquisição dos valores mobiliários de sua emissão. Esse limite previsto é referente ao momento do primeiro investimento, mas não terá validade quando o fundo subscrever ou realizar novas aquisições de ações ou outros valores mobiliários daquelas mesmas companhias. O prazo máximo de duração desse tipo de fundo é de 10 anos, contados a partir da autorização da CVM, podendo ser prorrogável por até mais 5 anos, mediante aprovação da maioria dos cotistas. O início do funcionamento do fundo só ocorre após a autorização da CVM, sendo que essa autorização dependerá do cumprimento dos seguintes requisitos: prévio registro de distribuição pública de cotas, comprovação da subscrição da totalidade das cotas relativas ao patrimônio inicial e termo de constituição do Fundo, registrado no Cartório de Títulos e Documentos. Conforme o art. 4º da Instrução 209/94, o regulamento dos FMIEE deverá obrigatoriamente dispor sobre:

39 38 I. qualificação da instituição administradora; II. política de investimento a ser adotada pelo administrador, ativos que poderão compor a Carteira do Fundo, e o estabelecimento da política de diversificação; III. taxa de ingresso ou critério para sua fixação; IV. remuneração do administrador; V. disponibilidade de informações para os quotistas, observado o disposto no capítulo IX; VI. despesas e encargos do Fundo; VII. possibilidade ou não de novas emissões; VIII. possibilidade e condições de amortização de quotas; IX. competência da Assembleia Geral de quotistas, critérios e requisitos para sua convocação e deliberação, observado o disposto no Capítulo IV. Em relação à administração do fundo, essa compete à pessoa física ou jurídica autorizada pela CVM, cabendo a responsabilidade pelo processo de seleção das empresas e do monitoramento do seu desempenho. Sua remuneração será com base em um percentual fixo do patrimônio do fundo, denominada taxa de administração, acrescido de uma receita variável de acordo com os resultados obtidos (taxa de performance). Além de elaborar estudos e análises de investimento que fundamentem as decisões a serem tomadas e acompanhamento dos investimentos realizados, no que se refere às obrigatoriedades do administrador, são exemplos: o dever de manter atualizados e em perfeita ordem os registros, livros, arquivos e documentos requeridos pelos envolvidos como comprobatórios do seu exercício; receber rendimentos ou valores do fundo; exercer ou alienar os direitos de subscrição de ações e outros valores mobiliários; empregar a diligência exigida pelas circunstâncias, praticando todos os atos necessários a assegurá-los; manter custodiados, em instituições adequadas, os títulos e valores mobiliários integrantes do fundo; e elaborar anualmente o parecer a respeito das operações e resultados do fundo Fundos de Investimento em Participações Os FIP foram constituídos e regulamentados a partir da Instrução CVM nº 391 de julho de Segundo essa instrução (BRASIL, 2003, art. 2º): O Fundo de Investimento em Participações (fundo), constituído sob a forma de condomínio fechado, é uma comunhão de recursos destinados à aquisição de ações, debêntures, bônus de subscrição, ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações de emissão de companhias, abertas ou fechadas, participando do processo decisório da companhia investida, com efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão, notadamente através da indicação de membros do Conselho de Administração.

40 39 Conforme o art. 2º 2º, a participação do fundo no processo decisório da companhia investida pode ocorrer: I. Pela detenção de ações que integrem o respectivo bloco de controle; II. Pela celebração de acordo de acionistas ou, ainda; III. Pela celebração de ajuste de natureza diversa ou adoção de procedimento que assegure ao fundo efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão. O regulamento do fundo deve firmar a política de investimentos em ativos, como será feita a capitalização, o prazo de duração do fundo, o perfil dos investimentos, as formas de resgate e o montante a ser captado através de outras fontes. A instrução torna flexível a gestão dos fundos, permitindo que o perfil dos investimentos seja estabelecido no regulamento, porém limita qual o tipo de ativo a ser adquirido. Pelo fato dos fundos serem específicos em termos de perfil dos investidores e dos ativos a serem adquiridos, fornece mais segurança aos seus investidores, de modo que os recursos arrecadados serão destinados conforme os seus objetivos. O art. 5º da Instrução limita a possibilidade do investimento aos investidores qualificados e impõe como montante mínimo de subscrição R$ 100 mil. O art. 6º define os seguintes aspectos do regulamento do fundo: prazo máximo para a integralização das cotas; a qualificação da instituição administradora e, se for o caso, da gestora; política de investimento; regras e prazo limite para chamadas de capital; procedimento para eventual celebração de novo compromisso de investimento; taxa de ingresso e/ou de saída; metodologia para determinação do valor de contabilização dos ativos do fundo, bem como critérios de baixa dos mesmos; remuneração do administrador; informações a serem disponibilizadas; despesas e encargos do fundo; possibilidades de amortização; competência da assembleia geral de quotistas; prazo de duração do fundo e condições para prorrogações; indicação de possíveis conflitos de interesse; descrição do processo decisório para a realização de investimento e desinvestimento; existências de conselho consultivo, comitê de investimento e outros comitês, se houver; regras para substituição do administrador; tratamento a ser dado aos direitos provenientes dos

41 40 ativos da carteira do fundo; hipóteses de liquidação do fundo; possibilidade de utilização de bens e direitos, inclusive valores mobiliários, na amortização de cotas, bem como na liquidação do fundo; data de encerramento do exercício social. A administração do fundo competirá exclusivamente à pessoa jurídica autorizada pela CVM, exercendo a atividade da administração da carteira de investimentos. As funções de administrador e de gestor poderão ser unificadas, sendo exercidas pela mesma pessoa jurídica. Em relação às obrigações do administrador, conforme disposto no art. 14º, têm-se como exemplos: manter, durante 5 anos, os registros de quotistas e de transferência de cotas, as atas das assembleias, livro de presença dos quotistas, pareceres dos auditores, registros e demonstrações contábeis referente as operações realizadas e seu patrimônio, documentos relativos as operações do fundo; controlar os rendimentos recebidos; custear despesas de propaganda; pagar eventuais multas impostas pela CVM; elaborar parecer a respeito das operações e resultados do fundo; fornecer análises de investimento realizadas, que contenham as expectativas de retorno, aos quotistas com participações de pelo menos 10% da cotas emitidas; manter os títulos e valores mobiliários fungíveis em entidade de custódia autorizada pela CVM; e representar o fundo nos acordos de acionistas das empresas-alvo. 3.3 CARACTERÍSTICAS A indústria de private equity e venture capital brasileira ocupa uma posição estratégica no cenário atual. Além de possibilitar um novo mecanismo de financiamento para empresas de alto crescimento, tem desenvolvido as competências necessárias para fomentar a inovação e a concorrência. Considerando o número de empresas atuantes na gestão de investimentos em capital de risco no país, a sua qualidade, o nível de educação e experiência dos seus gestores, o estágio atual das instituições orientadas para o setor e os desenvolvimentos da estrutura legal, a indústria de PE/VC no Brasil tende a desempenhar um papel cada vez mais importante no processo de eclosão das empresas com alto potencial no país. Conforme a pesquisa Global Entrepreneurship Monitor (ANDREASSI et. al, 2011), verifica-se no Brasil cerca de 27 milhões de adultos, entre 18 e 64 anos, que

42 41 estão envolvidos na criação ou já administraram um negócio, representando mais de 1 em cada 4 indivíduos da população adulta do país. Com isso, o Brasil possui a 3ª maior população empreendedora entre os 54 países estudados pela pesquisa. Torna-se, desse modo, evidente a necessidade de políticas voltadas para o estímulo ao empreendedorismo e um ambiente favorável aos novos negócios. Embora o país apresente um número considerável de empresários, esses são, em sua maioria, empreendedores por necessidade, ou seja, veem a criação de um novo negócio como alternativa para obtenção de renda e sustento. Há também os empreendedores por oportunidades, cujo objetivo é a construção de uma organização capaz de implementar algo que seja aceitável pelo mercado. O alto número de empreendedores por oportunidades sugere um fluxo contínuo para a indústria de PE/VC. A dificuldade de acesso ao crédito às empresas inovadoras, em virtude da escassez dos tipos de financiamento e os empréstimos bancários existentes serem predominantemente de curto prazo para essas empresas, juntamente com as altas taxas de juros que têm prevalecido no Brasil, fazem com que muitos projetos não sejam de fato iniciados por seus criadores ou se encerrem ao decorrer do tempo. Gráfico 6 - Motivo principal para o encerramento de um negócio no Brasil (2009) Fonte: DONATO (2011) Apesar da falta de financiamento, o Brasil apresenta boas oportunidades para o empreendedorismo: grande população economicamente ativa, evolução do grau

43 42 de informação científica e tecnológica; e desenvolvimento institucional considerável para promover o empreendedorismo. Enquanto o país possui uma demanda potencial para os investimentos em estágios iniciais de empresas, apresenta também uma crescente indústria de PE/VC, capaz de selecionar e financiar esses promissores projetos de negócio. O governo brasileiro ainda desempenha um papel importante no setor, principalmente através da promoção de um ambiente favorável para execução de contratos e políticas macroeconômicas estáveis. Com isso, o papel do estado se torna central, mas não intervencionista, possibilitando o setor privado a desempenhar o papel principal no processo de investimento em PE/VC. A alta capacidade empreendedora da população, o tamanho do seu mercado e o desenvolvimento científico constante, não são por si só fatores suficientes para promover realmente a atividade de capital de risco no país. O ambiente regulatório, ausência de um tratamento fiscal específico, a percepção da corrupção e um sistema judicial lento são, por exemplo, elementos que prejudicam o progresso da atividade no país. O Brasil possui um sistema tributário complexo e com multicamadas, com uma taxa de imposto efetiva sendo uma das maiores do mundo. As operações cambiais de investimentos em carteira já estão isentas do imposto sobre operações financeiras (IOF), representando um aspecto positivo. O quadro da legislação societária está sendo projetado com a finalidade de fornecer maior proteção aos acionistas minoritários, introduzindo direitos de propriedade através de cláusulas de contrato, por exemplo. Como um dos principais mecanismos de controle e valoração de empresas inovadoras, o direito de propriedade intelectual (DPI) foi objeto de estudo em diversas ocasiões da legislação brasileira, apresentando significativas melhoras, como no processo de registro de marcas e patentes no Instituto Nacional da Propriedade Industrial. Outro aspecto importante a ser considerado para o setor se refere ao mercado de capitais disponível e o desenvolvimento da viabilidade de saídas (desinvestimentos). Em geral, a resistência e alta taxa de rotatividade do mercado de ações brasileiro oferecem aos investidores boas opções de saída em relação a outros mercados regionais. A BM&FBOVESPA é atualmente a maior bolsa de

44 43 valores da América Latina e a 3ª maior do mundo em valor de mercado. No final de 2012 constava o número de 353 empresas listadas. Como o sistema judicial do Brasil é lento, mecanismos alternativos de resolução de litígios por meio de arbitragem privada estão sendo estabelecidos, colaborando para a resolução de impasses com mais eficiência e agilidade. Muitos investidores e empresas relatam que a corrupção se torna um obstáculo para investir e operar no Brasil, apesar das reformas recentes. O envolvimento do governo na atividade faz com que esse problema seja relacionado. Os sistemas tributários e previdenciários também têm obtido desconfianças no que se refere à segurança das transações. O país apresenta um nível muito baixo de transparência internacional, o que dificulta a entrada de capitais estrangeiros. Em relação à qualidade local das informações contábeis, o Brasil apresentou um forte avanço com a conclusão do processo de harmonização das práticas contábeis adotadas no país às práticas contábeis internacionais (International Financial Reporting Standards IFRS). O marco legal para a referida harmonização foi a Lei nº /07 e, por conseguinte, os pronunciamentos emitidos pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC). A existência da necessidade da construção ou reforma da infraestrutura no país é um elemento importante para a indústria de PE/VC, pois gera oportunidades de investimento. O governo promulgou uma lei fornecendo o enquadramento correto para parcerias público-privadas (PPP), podendo ser utilizadas para iniciativas de infraestrutura, bem como outros serviços de interesse público. Nesse cenário, a Copa das Confederações, em 2013, a Copa do Mundo, em 2014, e os Jogos Olímpicos, em 2016, representarão importantes eventos para o desenvolvimento da infraestrutura e para atrair investimentos adicionais ao país. Nesse contexto, é importante observar a grande visibilidade do Brasil no cenário internacional, sendo capaz de potencializar a atração e o interesse de empresas e investidores estrangeiros que buscam desenvolver oportunidades e negócios no país. Com base no que foi exposto até então, torna-se possível realizar uma análise SWOT da indústria de PE/VC no Brasil, evidenciando pontos fortes e fracos, oportunidades e ameaças, a fim de desenvolver planos de médio e longo prazo para estimular o setor.

45 44 Figura 3 - Análise SWOT da indústria de PE/VC no Brasil Fonte: ABDI (2009) Embora haja muitos desafios para o crescimento da indústria de private equity e venture capital no Brasil, as estatísticas refletem a consolidação desse segmento no país mesmo com um mercado ativo muito recente. O capital comprometido da indústria de PE/VC vem crescendo durante os anos, havendo entre uma grande expansão. Gráfico 7 - Capital comprometido alocado ao Brasil como porcentagem do PIB Fonte: ABDI (2009) Fundos de pensão, patrimônios administrados de indivíduos, family offices e aplicações de carteiras próprias de algumas instituições financeiras, são tipicamente os investidores nos fundos de PE/VC. Em 2009, os veículos estruturados como limited partnerships detinham a maior parcela do capital comprometido do setor (37%), seguido dos veículos CVM, que representavam 26% desse capital, com destaque para os FIPs, responsáveis por 20% do montante alocado ao Brasil.

46 45 Gráfico 8 - Capital comprometido por estrutura legal no Brasil (2009) Fonte: ABDI (2009) Segundo os dados apresentados, percebe-se que a indústria é composta, em sua maioria, por organizações independentes e por afiliadas a instituições financeiras. Quanto ao governo, como gestor direto de PE/VC, evidencia-se um papel limitado no que diz respeito ao capital comprometido, representando apenas 3% do total. Gráfico 9 - Afiliação das organizações gestoras no Brasil (2009) Fonte: ABDI (2009) Outro aspecto interessante de ser comentado é referente ao estágio de crescimento das empresas que foram investidas através de investimentos em capital de risco. Nessa pesquisa, foi possível notar que a maioria das empresas em portfólio ainda se mantém no estágio de Private Equity Growth, com 36,5%. Venture Capital Early Stage foi o segundo grupo com maior capital comprometido, com 20,9% do total.

47 46 Gráfico 10 - Distribuição por estágio de desenvolvimento das empresas investidas no Brasil (2009) Fonte: ABDI (2009) Em pesquisa realizada pela EMPEA (2010), identificou-se que os setores de consumo e infraestrutura foram os que mais receberam investimentos de PE/VC no ano de 2009 no país. Gráfico 11 - Investimentos de PE/VC no Brasil por setor (2009) Fonte: EMPEA (2009) Dados publicados recentemente pela ABVCAP (2013a) indicam que a indústria de PE/VC está crescendo em um ritmo muito acelerado. Enquanto em 2009 o total do capital comprometido foi de US$ 34 bilhões, em 2012 esteve em cerca de US$ 83 bilhões, ou seja, representando um aumento de aproximadamente 130% no período de 3 anos. No que se refere à origem desse capital, constatou-se que 49% eram oriundos de investimentos estrangeiros e 51% de capital nacional.

48 47 Em relação ao capital comprometido por investidor, em 2012 observou-se que os investidores institucionais internacionais corresponderam a 27% do capital comprometido no país. Gráfico 12 - Capital comprometido por investidor ( ) Fonte: ABVCAP (2013a) Em 2012, os investimentos com infraestrutura decaíram bastante em comparação a 2009, representando apenas 6%. Merece destaque o setor de varejo, que correspondeu a 22% dos investimentos, crescendo 17 pontos percentuais em relação a Um dos fatores que podem ter impulsionado esse tipo de investimento foi a ascensão do poder de compra do brasileiro. Isso movimenta o consumo e aumenta a atratividade de empresas que oferecem produtos e serviços que agradam o público. Gráfico 13 - Investimentos por setor (2012) Fonte: ABVCAP (2013a)

49 48 Os desinvestimentos em 2012 apresentaram também um grande crescimento, de R$ 3,6 bilhões em 2011 para R$ 6 bilhões em 2012 (aumento de 66%), evidenciando a maturidade da indústria de PE/VC. Gráfico 14 - Total de desinvestimentos ( ) Fonte: ABVCAP (2013a) Para o setor de PE/VC, o desinvestimento significa o retorno do dinheiro para o investidor acrescidos dos dividendos. Em 2012, destacam-se: IPO/Venda em Bolsa (46%), venda a investidor estratégico (18%) e revenda à própria empresa ou empreendedor (6%). Gráfico 15 - Desinvestimentos por saída (2012) Fonte: ABVCAP (2013a) 4 CICLO DA INDÚSTRIA DE PE/VC O ciclo do investimento em PE/VC pode ser descrito através de 5 etapas:

50 49 1. Captação de recursos: etapa na qual o gestor da estrutura do veículo de investimento apresenta para potenciais investidores os projetos de investimento, demonstrando seus benefícios e vantagens. Os investidores geralmente utilizam como mecanismo de análise o histórico do desempenho do gestor, sendo este um importante fator na tomada de decisão em investir ou não. Usualmente, a captação é obtida por meio de um compromisso de investimento, sendo feita a integralização posteriormente com as chamadas de capital. 2. Seleção de investimentos: possui como objetivo identificar oportunidades de investimento, podendo essa originação ser através da prospecção do gestor, indicação de terceiros ou propostas apresentadas pelos próprios empreendedores. Entre os principais participantes externos desse processo, destacam-se: consultores, universidades e centros de pesquisa. 3. Estruturação e execução dos investimentos: fase correspondente às negociações dos termos e das condições do negócio entre as partes envolvidas, estabelecendo aspectos como o preço e o percentual de participação. 4. Monitoramento: período de extrema importância para o capital de risco, envolvendo o apoio gerencial ao empreendedor. Nessa fase, há o acompanhamento e avaliação contínua da empresa. 5. Desinvestimento: atingida a maturação da empresa ou o objetivo pretendido, a organização gestora busca a estratégia ideal que lhe permita vender a sua participação na empresa e consequentemente obter um maior retorno. Desse modo, verifica-se a existência de uma dinâmica da atividade de PE/VC, conforme ilustrada na figura abaixo: Figura 4 - Dinâmica da atividade de PE/VC Fonte: Próprio autor

51 CAPTAÇÃO DE RECURSOS De acordo com Herger e Moraes (2013), o horizonte de investimento de um gestor de fundo é geralmente de até cinco anos, sendo que o gestor pode recorrer aos investidores para capitalização do fundo sempre que tiver identificado uma oportunidade atraente de investimento. O capital comprometido pelos investidores é investido em empresas que serão desenvolvidas ao longo de um período típico de três a sete anos, até que ocorra o desinvestimento. Em tempos de incerteza de mercado, as chamadas de capital podem ocorrer com mais frequência e em níveis mais altos, devido às boas oportunidades presentes de investimento. Em tais casos, o investidor que faz parte de um veículo de investimento de PE/VC deve estar preparado para financiar essas novas chamadas de capital, ou seja, cumprindo com suas obrigações à medida que estas acontecerem, sem incorrer em prejuízos inaceitáveis. Dessa forma, é possível dar continuidade ao ciclo de PE/VC, contribuindo para o desenvolvimento da atividade de capital de risco. 4.2 SELEÇÃO DE INVESTIMENTOS Para a originação de negócios, três meios são normalmente utilizados: 1. Candidatura espontânea: ocorre quando os empreendedores/empresas entram em contato com a organização gestora diretamente, buscando investimentos. 2. Indicação ou originação passiva incentivada: por meio do networking obtido pelos gestores de PE/VC no mercado, muitas indicações são recebidas pelos mesmos. Essa forma de originação tende a gerar muitos investimentos, pelo fato das indicações serem geralmente feitas por contatos de confiança dos gestores. 3. Prospecção ou originação ativa: visto que os gestores realizam pesquisas e monitoramento dos mercados-alvo do perfil da organização, identificam oportunidades que se enquadram no foco de seus fundos. Desse modo, entram em contato com a empresa observada com o intuito de obter mais informações e até mesmo marcar uma primeira reunião, com o escopo de também apresentar, se for o caso, o investimento de capital de risco.

52 51 Estudos indicam que para cada investimento realizado, gestores de PE/VC chegam a avaliar uma centena de projetos e empresas. Desse modo, é impossível identificar o rigoroso processo de seleção de investimentos. De acordo com Casale Neto (2007), percebem-se alguns fatores determinantes analisados pelos gestores: O histórico do empreendedor e das pessoas que compõem a administração da empresa, demonstrando a sua capacidade gerencial; O ramo de atividade, destacando e comparando o nível tecnológico do mercado com o da empresa; Potencial de crescimento, projeções de venda e participação de mercado; Principais produtos/serviços e vantagens competitivas destes; Análise SWOT: pontos fortes e fracos, oportunidades e ameaças do negócio; Demonstrativos financeiros e contábeis; Projeções financeiras realizadas pelos empreendedores, colocando-as à prova para verificar o entendimento que o empreendedor tem de seu próprio negócio. Conforme Fried e Hisrich (1994 apud Ribeiro e Tironi, 2007), 15 critérios de seleção são normalmente utilizados. Esses critérios se agrupam em três principais categorias: conceito, gestão e retorno financeiro. Quadro 5 - Critérios de seleção de investimentos das organizações de PE/VC Fonte: Ribeiro e Tironi (2007) adaptado de Fried e Hisrich (1994)

53 52 É possível verificar que a categoria de conceito refere-se à estratégia geral do negócio, evidenciando as possíveis vantagens comparativas e competitivas da empresa perante o mercado. A categoria de gestão avalia principalmente o capital humano, considerando as características da equipe e a cultura da organização. Já a categoria de retorno financeiro dá ênfase a possibilidade e as condições de desinvestimento, buscando identificar negócios capazes de gerar elevado retorno absoluto e/ou altas taxas de retorno. Estabelecidos e reconhecidos os critérios de seleção e caso a empresa se encaixe no foco de investimento da organização gestora, inicia-se um processo de análise que pode ser dividido em duas etapas: análise preliminar e análise detalhada. A análise preliminar é realizada por meio de informações oferecidas pela empresa, como o plano de negócios, demonstrativos financeiros, contatos com stakeholders, etc. Essas informações serão úteis para estimar a atratividade do mercado, a existência de riscos e a qualidade da equipe. Posteriormente a análise preliminar, a análise detalhada é feita com muito mais intensidade, na qual, muitas vezes, o plano de negócios é refeito juntamente com uma equipe especializada, buscando identificar e corrigir quais os principais gaps da empresa. Os resultados finais da análise detalhada fazem com que os gestores avaliem se o investimento faz ou não sentido para a organização gestora. Caso o investimento faça sentido e a empresa estiver de acordo, inicia-se o processo denominado de due diligence. O processo de due diligence avalia todos os passivos e contingências da empresa nos campos: contábil-fiscal, legal, trabalhista e ambiental, entre outros. Através desse processo o gestor de PE/VC reduz o risco de que as informações coletadas não reflitam a situação real da empresa em que se pretende investir. 4.3 ESTRUTURAÇÃO E EXECUÇÃO DOS INVESTIMENTOS Decorrido o processo de due diligence e tendo obtido aprovação para o investimento, estabelece-se a negociação e estruturação do investimento. Nessa etapa é colocada forte ênfase no valor da empresa e em aspectos de governança corporativa.

54 53 Segundo Carvalho et. al (2006, p. 63), para ter sucesso nesse ambiente de PE/VC, organizações gestoras e empreendedores adotam vários mecanismos para mitigar os potenciais conflitos, como: 1) Acordo de acionistas para alinhar interesses entre os proprietários da empresa; 2) Direito de escolha dos auditores de modo a garantir confiabilidade nos dados contábeis; 3) Indicação de executivos-chave, tais como o diretor financeiro e/ou CEO; 4) Adoção de instrumentos financeiros que permitam a aquisição de controle ou forcem a liquidação do negócio caso o desempenho da empresa investida se deteriore ou esteja muito aquém das projeções; 5) Realização dos aportes financeiros de forma gradual segundo a consecução de metas de desempenho preestabelecidas, dando ao gestor a opção de desistir do investimento caso o desempenho do negócio se desvie demasiadamente do previsto; 6) Cláusulas que evitem divergências ou graves conflitos de interesse que dificultem o processo de saída do investimento; 7) Cláusula de não-competição para os principais executivos da empresa, impedindo que estes venham a trabalhar para concorrentes ou iniciar empreendimento concorrente durante um determinado período de tempo, o que reduz o risco de que informações estratégicas possam ser utilizadas por concorrentes. Determina-se também, através de método de valoração específico, o valor atribuído à empresa e qual o valor do investimento a ser feito. É comum que os fundos detenham participações minoritárias nas empresas, de modo a gerar incentivos para que o empreendedor continue trabalhando pelo desenvolvimento do negócio. Uma vez concluídos os termos da negociação, as partes estão prontas para celebrar a documentação definitiva, propiciando a realização do investimento e consequentemente o monitoramento da empresa. 4.4 MONITORAMENTO O monitoramento por parte dos gestores é aspecto fundamental da atividade de PE/VC, visto que com a atuação ativa no gerenciamento da empresa, os investidores orientam a empresa quanto a melhor maneira de valorizar o seu capital. Além disso, os gestores propiciam a profissionalização da gestão do negócio, ampliando o networking da empresa, estabelecendo práticas de governança corporativa, possibilidade de ganhos de escala, entre outros benefícios. De uma maneira mais operacional, os gestores, na maioria das vezes, participam das reuniões da administração, da elaboração de propostas a parceiros estratégicos, da construção de metas, do processo seletivo de novos diretores, entre

55 54 outras atividades, com o intuito de estar o mais próximo das decisões-chave da companhia investida. Outro mecanismo eficaz de acompanhamento frequentemente utilizado são os relatórios de acompanhamento. Neles, a empresa investida juntamente com a organização gestora, procuram evidenciar os principais aspectos relacionados à área administrativa, financeira, comercial, P&D, produção, diretoria, entre outras que a empresa possa ter. Com isso, espera-se identificar as principais oportunidades e ameaças, construindo planos de ações que assegurem um crescimento sustentável de longo prazo da empresa. 4.5 DESINVESTIMENTO O processo de desinvestimento ocorre com a venda da participação acionária. A saída bem sucedida dos investimentos é de essencial importância para assegurar retornos atrativos para os investidores e construir um histórico de desempenho positivo para a organização gestora, facilitando a sua atuação em novos veículos de PE/VC futuramente. Os principais mecanismos de desinvestimento são: a) IPO (Initial Public Offering) ou emissão pública inicial: é a forma de saída através da abertura de capital das empresas investidas. Considerada como a alternativa que apresenta o maior percentual de lucratividade. Todavia, nem toda a empresa é elegível ao IPO, devido a existência de elevados custos fixos, tais como: comissão para os bancos, honorários advocatícios; taxas pagas a bolsa de valores; contadores e auditores independentes, entre outras despesas. b) Venda estratégia ou Trade-sale: ocorre quando há a venda da totalidade da participação para um grupo empresarial com atividade semelhante ou complementar ao do negócio em questão. Geralmente a aquisição envolve objetivos estratégicos, como por exemplo, a entrada em um novo mercado. c) Secondary sale: acontece quando a venda da participação é destinada para outro investidor, normalmente outro fundo de PE/VC. d) Buyback: ocorre a recompra de participação por parte do empreendedor.

56 55 e) Liquidação (write-off): a empresa é desconstituída, e todos os ativos são liquidados e divididos entre os acionistas e credores. Conforme foi visto anteriormente, as práticas de governança corporativa contribuem para o nível de desenvolvimento das empresas. CORRÊA et. al (2007), com base em suas pesquisas, propôs a existência de uma correlação entre os estágios de desenvolvimento das empresas e seus objetivos futuros (opções de desinvestimento). Gráfico 16 - Correlação entre as opções de saída e as práticas de governança corporativa Fonte: CORRÊA et. al (2007) Segundo CORRÊA et. al (2007, p. 15), as práticas de GC podem ser consideradas: Rígidas: elevados níveis de transparência, prestação de contas formais e rigorosas. Os fundos auxiliam no planejamento estratégico da empresa e há proximidade intermediária entre as partes. Flexibilidade Intermediária: seria o meio-termo das outras duas ponderações, consistindo em níveis normais de transparência, na prestação de contas semiformais e seguindo padrões pré-estabelecidos pelos fundos. A atuação do fundo mescla o planejamento com a formulação de estratégias. Flexível: níveis normais de transparência, a prestação de contas é informal e não segue relatórios padronizados. Os fundos orientam a formulação das estratégias e há grande proximidade entre as partes. 5 ATRATIVIDADE DO BRASIL PARA INVESTIMENTOS EXTERNOS O panorama global da indústria de capital de risco está em processo de mudança. As economias emergentes estão se posicionando mais fortemente como

57 56 propulsoras da economia mundial do que meramente seguidoras, devido a sua importância econômica e geopolítica. Os investidores de PE/VC estão investindo cada vez mais nesses países ao longo do tempo, demonstrando assim o quanto a evolução do PIB de um país está correlacionada à captação de recursos que o mesmo obtém. Embora a oportunidade de crescimento da economia seja um fator importante, não é considerado isoladamente para a decisão de um investidor. A existência de um ambiente atrativo para investimentos externos em capital de risco requer alguns pré-requisitos. Nesse sentido, Groh et. al (2012) analisaram seis indicadores fundamentais da atratividade do país para investidores de PE/VC: 1. A atividade econômica: o tamanho da economia e os níveis de empregos são fatores fundamentais para a prosperidade, a diversidade de empresas e para a atividade empresarial de modo geral, portanto essenciais também para o fluxo da indústria de PE/VC. 2. Profundidade do mercado de capitais: um mercado de ações bem desenvolvido permite que o desinvestimento ocorra através de IPOs, considerados por muitos investidores como a melhor alternativa por refletir diretamente o retorno aos acionistas. Além disso, em geral, mercados de capitais menos desenvolvidos apresentam maior dificuldade para estabelecer uma infraestrutura eficiente de instituições que apoiem a decisão de investimento em capital de risco. 3. Tributação: os regimes fiscais importam para a entrada e saída de negócios, afetando direta e indiretamente a atividade empresarial de um país. 4. Proteção ao investidor e governança corporativa: estruturas jurídicas de proteção aos direitos de propriedade influenciam fortemente a atratividade dos mercados de PE/VC, sendo um importante fator analisado para investimentos externos. A utilização de leis comuns sugere maior facilidade nas negociações e aplicação dos direitos decorrentes de contratos comerciais. 5. Capital humano e ambiente social: a fim de promover uma indústria de capital de risco crescente, a educação nas escolas, universidades e instituições de pesquisas desempenham um papel importante. Políticas rígidas do mercado de trabalho atuam de forma negativa na evolução do mercado de PE/VC.

58 57 6. Cultura empreendedora e oportunidade de negócios: a expectativa sobre o acesso viável a investimentos é provavelmente um dos principais fatores para a alocação internacional de capital de risco. Desse modo, espera-se que sejam feitos fortes investimentos relacionados à capacidade de inovação, produção e P&D. A melhoria de todos esses fatores proporciona um aumento na atratividade do país em receber investimentos externos de capital de risco. Ou seja, a atratividade de um país não depende exclusivamente de um pequeno número de parâmetros, mas sim da combinação de uma série de critérios capazes de impulsionar a atividade de capital de risco no país. Nesse contexto, Groh et. al (2012) estabeleceram um índice no qual para um país receber uma alta classificação de atratividade, o mesmo deve atingir uma pontuação elevada em todos os critérios individuais. A pesquisa de analisou a atratividade de 116 países em PE/VC, constatando que o Brasil ocupa o 36º lugar, de acordo com os resultados abaixo: Figura 5 - Índice de atratividade do Brasil em PE/VC Fonte: GROH et. al (2012) Complementarmente, em pesquisa realizada com investidores institucionais de PE/VC, a Latin American Venture Capital Association (LAVCA, 2010) identificou outros indicadores da atividade de capital de risco no país. A pontuação do indicador varia de 0 a 4, sendo que a nota 4 é o melhor resultado possível.

59 58 Quadro 6 - Indicadores de atratividade do Brasil em PE/VC Fonte: LAVCA (2010) Com base nos indicadores apresentados, constata-se que o alto crescimento do PIB, cultura empreendedora, taxa de câmbio flutuante e com baixa volatilidade, desenvolvimento do mercado de IPOs, declínio da taxa de juros e grandes reservas internacionais, constituem a base para o sucesso futuro da indústria de PE/VC no Brasil (ABDI, 2009). No entanto, aponta-se também para alguns desafios para o país. Indicadores de governança corporativa e de proteção ao investidor ainda permanecem como grandes obstáculos. Além disso, a corrupção percebida, o sistema judicial lento e um sistema de tributação complexo e com alta carga de tributação, provocam uma queda na atratividade de investimentos em PE/VC no Brasil.

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