7º Congresso Value Investing Brasil

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1 7º Congresso Value Investing Brasil 22 de maio de 2014 Value investing em private equity Cassiano Leme Constância Investimentos

2 A CONSTÂNCIA INVESTIMENTOS não comercializa nem distribui cotas de fundos de investimentos ou qualquer outro ativo financeiro. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID. 2

3 Agenda O que entendemos por Value Investing Value Investing no contexto de investimentos com influência ou controle sobre a administração 3

4 O que entendemos por Value Investing No Brasil, termo perdeu um pouco do significado de origem nos EUA Nossa definição: um dos estilos de investimento ligados à análise fundamentalista Longo Prazo Crescimento/Inovação Fundamentalista GARP Curto Prazo Outros Técnica Grafistas clássicos Estratégias quantitativas Decisões de investimento c/ base em séries históricas Mudanças em projeções de lucros Avaliação relativa Momentum Value Investing Margem de segurança Vantagens competitivas Avaliação absoluta 4

5 Origens intelectuais Alguns autores e livros sobre o tema: Benjamin Graham e David Dodd - The Intelligent Investor (1949) - Security Analysis (1934) Bruce Greenwald, Michael van Biema e colegas da Columbia University - Value Investing (2001) - Competition Demystified (2007) Marty Whitman - Value Investing: A Balanced Approach (1999) James Montier - Value Investing (2009) Warren Buffett - The Superinvestors of Graham-and-Doddsville (1984) 5

6 Conceito chave: margem de segurança Margem de segurança = Valor intrínseco Preço de mercado Conflito direto com aspectos da moderna teoria das finanças: 1) Hipótese forte da eficiência de mercado 2) Volatilidade como principal medida de risco 3) Fronteira eficiente, diversificação ampla e conceito de beta 6

7 Uma análise do que compõe o valor intrínseco Análise Greenwald Valor do crescimento Só ocorre na presença de retornos excedentes sustentáveis Valor da franquia Retornos excedentes sustentáveis na presença de barreiras de entrada Capital investido Valor de reprodução É o que vale a grande maioria dos negócios 7

8 Foco no desconto atual, pouca ênfase em projeções O Fluxo de Caixa Descontado é um instrumento com muitas limitações Capacidade de prever crescimento e margens futuras é muito limitada Soma informações de qualidade diferente com muito peso nas de qualidade menor (perpetuidade) Pequenas mudanças em premissas geram grandes variações de resultado 8

9 Quanto vale o crescimento futuro de uma empresa em relação ao que o investidor paga por ele? Banco ABC Sonae Sierra Brasil Lojas Renner Natura B2W ALL Logística *(Mg. Financeira Bruta. a/ Provisões) *(Receitas Líquidas) *(Receitas Líquidas) *(Receitas Líquidas) *(Receitas Líquidas) *(Receitas Líquidas) CAGR Receita* 12% 18% 15% 15% 16% 16% LPA 19% 16%** 17% 10% Prejuízo 24% ROE médio % 12% 29% 65% Prejuízo 5,0% P/VPA 1,0 0,6 5,5 15,2 5,6 1,2 P/L UDM 7,1 6,2 20,3 20,7 Prejuízo 28,4 Preços em 07/04/2014, ** CAGR do ativo líquido 9

10 Valor do crescimento: classificando as oportunidades Crescimento não adiciona valor Crescimento adiciona valor Investidor não paga pelo crescimento Banco ABC Sonae Sierra Comprar Investidor paga pelo crescimento B2W ALL Logística Lojas Renner Natura Ficar vendido? Evitar 10

11 Agenda O que entendemos por Value Investing Value Investing no contexto de investimentos com influência ou controle sobre a administração 11

12 Níveis possíveis de influência do investidor sobre a administração Minoritário Passivo Controle Passivo em Bolsa Ativista em Bolsa Minoritário com direitos contratuais Controlador Bolsa de valores Private Equity 12

13 Alavancas de valor não disponíveis ao investidor passivo minoritário e seu custo Definir a estratégia e alocação de capital Pagar pelo prêmio de controle Controlar a execução Tomar proveito de oportunidades nos mercados de capitais Sacrificar liquidez 13

14 Estratégia e alocação de capital Definir: Estratégia Mercados de atuação Preços e margens Criação e manutenção de vantagens competitivas Alocação de Capital Definir: Projetos de investimento orgânicos Aquisições e desinvestimentos Política de dividendos Nível de endividamento Competência que exige conhecimento profundo do setor de atividade Competência distinta da estratégia com a qual se destrói ou se cria muito valor Bons executivos desenvolvem estas competências ao longo de toda uma carreira Bons executivos não desenvolvem esta competência naturalmente ao longo da carreira Investidores tendem a ter menos a contribuir Investidores podem contribuir mais 14

15 Estudo de caso: racionalização da estrutura de capital da Cremer Mudanças foram implantadas por investidores ativistas Situação em 2008 Estratégia claramente formulada Empresa com bons ativos, estável e lucrativa Enorme excesso de capital, fruto de IPO Base acionária pulverizada Poucas oportunidades de investimentos Mudanças implantadas Substituição da maioria dos membros do C.A. e diretoria Excesso de capital pago aos acionistas Endividamento moderado (1x EBITDA) Venda de ativos não operacionais 15

16 Estudo de caso: racionalização da estrutura de capital da Cremer Valores por ação Outubro de 2008 Dezembro de 2010 Caixa líquido 5,11 (0,78) Preço 8,00 17, Lucro operacional (em milhões de R$) 40 Variação no Preço da ação Proventos recebidos Retorno total R$/Ação 9,49 8,35 17, Retorno % 119% 104% 223% Fonte: Relatórios da companhia, cálculos feitos pela Constância 16

17 Seagate Technology: LBO em câmera lenta de um negócio maduro ROE médio Variação entre % 0% 100% 200% 300% 600 Número de ações Receita 26,3% % EBITDA 98,5% Lucro por ação 284,8%

18 Influência ou controle sobre a execução Minimizar o conflito de agência entre acionistas e executivos Interceder em casos de incompetência, inércia ou fraude Evitar decisões anti-econômicas de caráter emotivo Nunca fecharei nossa fábrica na Itália! Desafio #1: Não super-estimar o valor da melhoria na execução Desafio #2: Não confundir problemas na execução com dinâmicas de mercado fora do controle da administração da empresa 18

19 Tomar proveito de oportunidades no mercado de capitais Ajudar a preparar e patrocinar o acesso ao mercado de capitais Uso de uma ação cara para financiar crescimento e aquisições Recompras e fechamento de capital em caso de extrema subavaliação 19

20 BR Malls: arbitragem de custo de capital 1600 Capex em aquisições (milhões de R$) 14% Cap Rate: BR Malls vs. aquisições 12% % 800 8% 6% 400 4% % Cap Rate das aquisições Cap Rate BR Malls Total = R$ 5,4 bi Aumentos de capital: R$ 2,4 bi 20

21 Alguns desafios do modelo de Private Equity 1) Modelo de negócio pró-cíclico Ambiente de captação vs. Preços dos ativos Período limitado de tempo para investir e desinvestir 2) Assimetria de informação entre investidor e vendedor Qualidade das informações em companhias fechadas 3) Custos do processo de investimentos são altos 4) Não é trivial extrair valor que supere o prêmio pago pelo controle 21

22 Algumas conclusões 1) Não existe um modelo superior de investimento minoritário ou controle 2) Os princípios de Value Investing são aplicáveis a ambos os modelos de investimento 3) As alavancas de valor diferem e portanto os resultados entre os dois modelos podem ser descorrelacionados 22

23 Alguns praticantes muito capazes fora do Brasil (lista parcial e incompleta) Investimentos minoritários Investimentos de controle ou ambos Baupost Capital (Seth Klarman) Greenlight Capital (David Einhorn) Third Avenue (Marty Whitman) Southeastern (Mason Hawkins) Berkshire Hathaway (Warren Buffett) Brookfield Asset Management (Bruce Flatt) Loews Corporation (Jim Tisch) Fairfax Financial Holdings (Prem Watsa) 23

24 Informações de contato Cassiano Leme Managing partner T Constância Investimentos Al. Ministro Rocha Azevedo, 456 cj São Paulo SP Brasil 24

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