UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO DANILO BONA SOUSA

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO DANILO BONA SOUSA O IMPACTO DA INDÚSTRIA DE PRIVATE EQUITY NO NÍVEL DE UNDERPRICING DE OFERTAS PÚBLICAS INICIAIS NO MERCADO BRASILEIRO: Uma análise pré e pós crise econômica Rio de Janeiro 2014

2 DANILO BONA SOUSA O IMPACTO DA INDÚSTRIA DE PRIVATE EQUITY NO NÍVEL DE UNDERPRICING DE OFERTAS PÚBLICAS INICIAIS NO MERCADO BRASILEIRO: Uma análise pré e pós crise econômica Dissertação de Mestrado apresentada ao Instituto COPPEAD de Administração, da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração. Orientador: Prof. Vicente Antônio de Castro Ferreira, D.Sc. em Economia Co-orientador: Prof. Eduardo Saliby, Ph.D. em Pesquisa Operacional Rio de Janeiro 2014

3 Sousa, Danilo Bona. O Impacto da indústria de Private Equity no nível de underpricing de ofertas públicas iniciais no mercado brasileiro: uma análise pré e pós crise econômica. / Danilo Bona Sousa. -- Rio de Janeiro: UFRJ, f. Dissertação (Mestrado em Administração) Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro Orientador: Vicente Antônio de Castro Ferreira. 1. Mercado de capitais. 2. Capital de risco. 3. Administração Teses. I. Ferreira, Vicente Antônio de Castro. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.

4 DANILO BONA SOUSA O IMPACTO DA INDÚSTRIA DE PRIVATE EQUITY NO NÍVEL DE UNDERPRICING DE OFERTAS PÚBLICAS INICIAIS NO MERCADO BRASILEIRO: Uma análise pré e pós crise econômica Dissertação de Mestrado apresentada ao Instituto COPPEAD de Administração, da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração. Aprovada por: Orientador: Prof. Vicente Ferreira, D.Sc. (COPPEAD/UFRJ) Co-orientador: Prof. Eduardo Saliby, Ph.D. (COPPEAD/UFRJ) Prof. Celso Funcia Lemme, D.Sc. (COPPEAD/UFRJ) Prof ª. Monica Esteves Rodrigues (CEMPRE) Rio de Janeiro 2014

5 AGRADECIMENTOS Aos meus pais, Isaltino e Marly, pela educação que me deram e pelo apoio nos dois anos de Rio de Janeiro e Europa. Aos meus irmãos, Daniel e Luciana, igualmente pelo apoio e motivação ao longo deste intenso desafio que se chama COPPEAD. Sem qualquer um de vocês isto jamais seria possível. Aos grandes amigos que fiz no mestrado, pelo companheirismo e união nos momentos mais críticos de estudos, trabalhos e provas. E pelos sem-número de momentos de diversão e descontração. A todos os amigos de Brasília, que sempre me apoiaram nesta empreitada e que, apesar da distância, continuam próximos como sempre. Aos colegas de apartamento no Rio e em Milão pela convivência e compreensão e, igualmente, pelos momentos de festa e descontração. A todos os professores do COPPEAD, em especial ao professor Celso Lemme, pelo profissionalismo e dedicação ao conduzir a área de Finanças da escola. Aos meus orientadores, professores Vicente Ferreira e Eduardo Saliby, pelas valiosas críticas, ideias e correções que me permitiram concluir e defender esta dissertação. Por fim, agradeço principalmente a Deus, por me guiar ao longo de minha vida e por me permitir tantas realizações.

6 RESUMO SOUSA, Danilo Bona. O Impacto da Indústria de Private Equity no Nível de Underpricing de Ofertas Públicas Iniciais no Mercado Brasileiro: Uma Análise Pré e Pós Crise Econômica. Rio de Janeiro, Dissertação (Mestrado em Administração) - Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro. A indústria de Private Equity (PE) tem sua origem nos Estados Unidos a partir da segunda metade do século XX. Desde então, ela tem se desenvolvido e se espalhado pelo mundo. Atualmente, o setor de Private Equity atinge sua maturidade em muitos mercados, com novos instrumentos e modalidades de investimento. Com a crescente importância do segmento nos mercados de capitais mundiais, surgem estudos a respeito de suas características e impactos gerados na economia. Dentre estes estudos, destaca-se um tema relacionado a duas hipóteses. A primeira, chamada na literatura de Monitoring Role, sugere que, em geral, firmas de Private Equity monitoram de uma forma superior suas investidas. Tais firmas estão mais presentes em conselhos e na gestão direta das investidas. A segunda hipótese, chamada de Certification Role, sugere que o mercado tende a dar um maior grau de credibilidade a empresas investidas de firmas de Private Equity no momento de sua abertura de capital. Isso ocorreria porque gestores de Private Equity vão mais vezes ao mercado abrir capital e, portanto, não teriam incentivos em se beneficiar de assimetria de informação para praticar um preço de emissão diferente do valor intrínseco da ação. Dessa forma, este trabalho buscou avaliar essas duas hipóteses no contexto do mercado de capitais brasileiro. Para tanto, o estudo foi conduzido através da análise dos níveis de Underpricing de ofertas públicas iniciais (IPOs) provenientes de empresas investidas e não-investidas de Private Equity. A análise foi feita para os períodos antes e depois da crise econômica mundial que teve seu ápice em A ideia foi avaliar se a crise teria tido algum impacto na dinâmica do mercado no que tange o reconhecimento de firmas de Private Equity e suas investidas. Os resultados da maioria dos testes realizados sugerem que não há diferença significativa entre o nível de Underpricing de investidas e não-investidas, para o período anterior ou posterior à crise. Entretanto, quando considerado o nível de Underpricing calculado a partir de retornos de 180 dias após o IPO, para o período Pós-crise, os resultados sugerem diferença significativa entre os grupos de empresas. Palavras-chave: Private Equity; Venture Capital; Mercado de Capitais; Underpricing.

7 ABSTRACT SOUSA, Danilo Bona. O Impacto da Indústria de Private Equity no Nível de Underpricing de Ofertas Públicas Iniciais no Mercado Brasileiro: Uma Análise Pré e Pós Crise Econômica. Rio de Janeiro, Dissertação (Mestrado em Administração) - Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro. The Private Equity (PE) industry began in the United States in the second half of twentieth century. Since then, it has developed and spread around the world. Nowadays, Private Equity sector reaches its maturity in many markets, presenting new instruments and modalities of investment. Because of the segment s growing importance in global capital markets, researches about its characteristics and economic impacts have arisen. Among the studies, a specific theme related to two hypotheses shall be highlighted. The first hypothesis, called Monitoring Role, suggests that Private Equity firms generally monitor its invested companies in a superior way. Those firms are more active on boards and in the direct management of invested companies. The second, called Certification Role, suggests that Private Equity backed companies tend to be perceived by the market as more credible than non-backed companies at the moment of the Initial Public Offering (IPO). This would happen because Private Equity managers go more frequently to the market to open their companies capital. Thus, they would not have incentives to benefit from information asymmetry to issue stocks with an issue price different from stock s intrinsic value. Therefore, this research aimed to assess these two hypotheses in the Brazilian capital market context. In this way, the research was based on the Underpricing level analysis of Initial Public Offerings from Private Equity-backed and non-backed companies. The analysis was conducted for two periods in the time, before and after the economic crisis that had its climax in The intention of period division was to assess the crisis impacts on market s dynamic, with respect to the credibility of Private Equity firms and its invested companies. The results suggest, in its majority, that there is no difference between the Underpricing level of Private Equity-backed and nonbacked companies, for both periods. However, if considered the Underpricing level calculated from 180-day returns, the results show significant difference between the two groups of companies for the after-crisis period. Key words: Private Equity; Venture Capital; Capital Markets; Underpricing.

8 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Boxplot para Verificação de Outliers - Série Pós-crise R Figura 2 Volatilidade IBrX 30 dias Vs Volatidade IBrX 180 dias... 45

9 LISTA DE QUADROS Quadro A1 - Resultados do Teste KS para o Período Pré-crise Gerados pelo SPSS Quadro A2 - Resultados do Teste KS para o Período Pós-crise gerados pelo SPSS... 53

10 LISTA DE TABELAS Tabela 1 - P-valor para o teste paramétrico do período Pré-crise Tabela 2 - P-valor para o teste não paramétrico no período Pré-crise com n2> Tabela 3 - P-valor para o teste paramétrico do período Pós-crise Tabela 4 - Estat. teste U para o teste não-paramétrico no período Pós-crise com 9< n2< Tabela 5 - Estat. teste U para o teste não-paramétrico no período Pós-crise R180 sem a presença de Outliers Tabela 6 - Estatística descritiva das amostras selecionadas Tabela A1 - Resultados dos Testes F para R1 do Período Pré-crise Tabela A3 - Resultados dos Testes F para o R30 do Período Pré-crise Tabela A4 - Resultados dos Testes F para o R180 do Período Pré-crise Tabela A5 - Resultados dos Testes F para R1 do Período Pós-crise Tabela A6 - Resultados dos Testes F para o R30 do Período Pós-crise Tabela A7 - Resultados dos Testes F para R180 do Período Pós-crise Tabela B1 - Resultados do Teste t para R1 do Período Pré-crise Tabela B2 - Resultados do Teste t para o R30 do Período Pré-crise Tabela B3 - Resultados do Teste t para o R180 do Período Pré-crise Tabela B4 - Resultados do Teste t para o R1 do Período Pós-crise Tabela B5 - Resultados do Teste t para o R30 do Período Pós-crise Tabela B6 - Resultados do Teste t para o R180 do Período Pós-crise... 58

11 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ABCR Associação Brasileira de Capital de Risco ABDI Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial ABVCAP Associação Brasileira de Private Equity & Venture Capital BM&FBOVESPA Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo GP General Partner IBrX Índice Brasil IPO Initial Public Offerings LP Limited Partner PE Private Equity PEVC Private Equity and Venture Capital SBIC Small Business Investment Companies SCR Sociedade de Capital de Risco VC Venture Capital

12 1 INTRODUÇÃO Objetivo Relevância do Estudo Delimitação do Estudo REVISÃO DE LITERATURA A Indústria de Private Equity e Venture Capital Private Equity no Brasil Private Equity e Certification e Monitoring Roles MÉTODO Hipóteses Coleta de Dados Amostras Cálculo do Nível de Underpricing Testes de Hipótese Utilizados Teste Paramétrico Teste t de Diferença de Médias Teste Não-paramétrico de Mann-Whitney-Wilcoxon Limitações do Método RESULTADOS Comparação de nível de Undepricing dos IPOs Ocorridos no Período Pré-crise Comparação de nível de Undepricing dos IPOs Ocorridos no Período Pós-crise Verificação de Outliers na Amostra do Período Pós-crise R Teste Não-paramétrico entre as Séries do Pós-crise R180 sem Outliers Análise de Volatilidade do IBrX ao Longo do Período CONCLUSÕES REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICE I Estatística descritiva das amostras selecionadas APÊNDICE II Teste KS para Amostras no SPSS APÊNDICE III Testes F de Igualdade de Variâncias APÊNDICE IV Resultados Completos do Teste Paramétrico ANEXO I Lista de todos os IPOs ocorridos na BM&FBovespa entre 2004 e

13 12 1 INTRODUÇÃO 1.1 Objetivo O principal objetivo deste estudo é verificar as hipóteses de Monitoring e Certification Roles levantadas na literatura sobre fundos de Private Equity e Venture Capital (PEVC) no contexto do mercado de capitais brasileiro. Especificamente, o trabalho visa avaliar o grau de Underpricing de empresas brasileiras investidas de firmas de PEVC na ocasião da abertura de capital. Supostamente, o maior ativismo (Monitoring Role) por parte dos general partners e a percepção de maior credibilidade por parte do mercado nestas empresas (Certification Role), características inerentes à esta indústria, tendem a garantir um menor nível de Underpricing para empresas investidas de PEVC, se comparadas às demais empresas. Portanto, ao testar o nível de Underpricing, seria possível analisar as hipóteses de Certification e Monitoring Roles. Além disso, objetivou-se avaliar um suposto impacto da crise econômica de 2008 no que tange à tal dinâmica de reconhecimento de investidas de PEVC. 1.2 Relevância do Estudo Embora a segunda metade da década de 90 tenha sido determinante para a consolidação das atividades de Private Equity e Venture Capital no Brasil, sobretudo devido às privatizações ocorridas no governo Fernando Henrique Cardoso (MARIZ; SAVOIA, 2005; KLONOWSKI, 2011; ABDI, 2011), apenas a partir dos anos 2000 o governo brasileiro percebeu que o setor poderia desempenhar importante papel no desenvolvimento do mercado de capitais e do empreendedorismo brasileiros (KLONOWSKI, 2011). A partir daí, o governo passou a participar ativamente da indústria, alterando inclusive o arcabouço legal, por exemplo, regulamentando instrumentos como os Fundos de Investimento em Participações (FIPs) e os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FIEEs). Além disso, por volta do ano de 2005, começou o segundo ciclo de investimentos da indústria de PEVC brasileira, após os primeiros desinvestimentos terem ocorrido a partir de 2004 (ABDI, 2011). Nessa época, o Brasil se estabeleceu como um ambiente em que os retornos deste tipo de investimento passaram para o patamar dos dois dígitos anuais (KLONOWSKI, 2011), caracterizando o rápido e recente desenvolvimento da indústria no país.

14 13 Nesse sentido, pela importância que a modalidade de Private Equity e Venture Capital passou a apresentar na economia brasileira, entende-se que são bastante relevantes à produção acadêmica nacional, nas áreas de gestão e finanças, estudos que ajudem: 1) a delinear o funcionamento dos veículos de investimento; 2) a definir os impactos gerados por tais veículos em outras esferas da economia e 3) a evidenciar as características inerentes a tal indústria no Brasil. O trabalho também apresenta relevância à medida que complementa os resultados gerados por estudos brasileiros semelhantes feitos recentemente e que, inclusive, serviram como referências. 1.3 Delimitação do Estudo O trabalho tem como base os dados obtidos em um momento em que a dinâmica do mercado de capitais brasileiro mudou, por conta da maior participação de empresas na bolsa de valores, a partir de Portanto, a delimitação temporal deste estudo se refere ao período , dividido em dois subperíodos, anterior e posterior à crise, devido a hipótese de que a dinâmica do mercado tenha se alterado após a crise econômica. A seguir é apresentada a revisão de literatura sobre o tema. No capítulo três é mostrado o método utilizado para a análise. No capítulo quatro são apresentados os resultados dos testes. Por fim, o capítulo cinco traz as principais conclusões do estudo, além de algumas sugestões para pesquisas futuras. 2 REVISÃO DE LITERATURA 2.1 A Indústria de Private Equity e Venture Capital A origem dos fundos de Private Equity (PE), segundo Kaplan (2010), tem ligação com as uma vez chamadas leveraged buyout firms, ou firmas de aquisições alavancadas. De acordo com o autor, a simples mudança na nomenclatura não mudou a essência do que é hoje feito por esse tipo de firma. O setor de Private Equity e Venture Capital tem se desenvolvido desde meados da década de 1970 nos Estados Unidos, mas só recentemente atingiu sua maturidade e agora passa a ganhar destaque em mercados emergentes (LAKE; LAKE, 2000 apud MARIZ; SAVOIA; 2005).

15 14 Ainda segundo Kaplan (2010), as aquisições alavancadas (Leveraged Buyouts) tiveram suas atividades intensificadas ao longo da década de Após isso, nos anos 1990, com a queda do mercado de junk bonds, muitas aquisições alavancadas de empresas abertas resultaram em default e falência, o que praticamente fez desaparecer tal tipo de atividade já no início da década (KAPLAN, 2010). De maneira complementar, Mariz e Savoia (2005) afirmam que alavancar ficou mais difícil porque os investidores não queriam ser associados a transações, então, consideradas hostis. Contudo, neste período, firmas de PE continuaram suas atividades, comprando empresas fechadas e/ou divisões de empresas. Já em meados dos anos 2000, as aquisições de empresas abertas (para posterior fechamento de capital) reapareceram e, com isso, os Estados Unidos lideraram as demais economias em torno da segunda grande onda de Private Equity no mundo. Segundo Mariz e Savoia (2005), o interesse neste tipo de investimento decorreu sobretudo por conta dos retornos superiores que alguns fundos de PE atingiram, especialmente no fim dos anos Com esse salto do setor, fundos de pensão, fundações, principalmente universitárias, e outros investidores institucionais adentraram na indústria de e contribuíram para o recorde de capital investido no setor. Entretanto, com a crise internacional de 2008, os investimentos em PE voltaram a declinar (KAPLAN, 2010). Recentemente, a indústria se recuperou e está em aparente expansão em algumas economias, com destaque para as emergentes. Kaplan (2010) afirma ainda que, após analisar dados, é possível perceber que o volume de investimentos em Private Equity é cíclico, apresentando uma relação com a performance dos demais mercados de investimento. Segundo o autor: Commitments increased in the 1980s, peaked in 1988, declined in the early 1990s, and increased through the late 1990s. They peaked in 1998, declined again in the early 2000s, and then began climbing in By 2006 and 2007, private-equity commitments appeared extremely high by historical standards, exceeding 1% of the value of the U.S. stock market (KAPLAN, 2010, p. 19). Por fim, o autor afirma que o capital investido no setor cresceu de US$ 0,2 bilhão em 1980 para mais de US$ 200 bilhões em 2007 (KAPLAN, 2010). No que se refere às origens das atividades de Venture Capital, que consiste em um dos tipos de investimento em Private Equity, conforme será detalhado mais adiante, Mariz e Savoia (2005) afirmam que tal tipo de investimento começou com a criação das chamadas Small Business Investment Companies (SBICs), em 1958, nos Estados Unidos. Na ocasião, o foco principal era o investimento em empresas incipientes de tecnologia e com alto potencial de crescimento. O movimento teve seu pico em 1972, quando começou a declinar devido a

16 15 problemas em executar estratégias de saída através de ofertas públicas por conta do desastroso ambiente nos mercados de capitais da época. (MARIZ; SAVOIA, 2005). Posteriormente, já na década de 1990, as atividades e investimentos em Venture Capital retornaram, exercendo um importante papel no fomento do movimento empreendedor americano do fim do século passado (MARIZ; SAVOIA, 2005). Segundo Metrick e Yasuda (2011) são quatro as características que definem os fundos de Private Equity e os distinguem de outros tipos de fundos. A primeira se refere ao fato de um fundo de PE não passar de um intermediário financeiro, ou seja, capta recursos de investidores e os investe diretamente em companhias de seu portfólio. A segunda característica é que um fundo de PE investe somente em companhias privadas, o que significa que as empresas objeto de investimento não podem ser negociadas em bolsa imediatamente após o investimento ter sido feito. A terceira peculiaridade diz respeito ao seu alto grau de ativismo em monitorar e auxiliar na gestão das empresas incluídas em seu portfólio. Neste ponto, Kaplan (2010, p.20) sustenta que Private-equity firms improve firm performance, and maximize their investment returns, by engineering changes to the financial, governance, and operational aspects of the companies they buy. Por sua vez, Klonowski (2011) afirma que gestores de PE, além de prover capital, transferem expertise para as firmas em seu portfólio. Por fim, a quarta característica diz respeito ao principal objetivo de um fundo de PE, que é maximizar seu retorno financeiro por intermédio da venda da empresa, seja para investidores privados ou por oferta pública de ações (METRICK; YASUDA, 2011). De uma maneira bastante simplificada e um pouco distinta, o 2 Censo da Indústria de Private Equity defende que o ponto central que caracteriza uma organização como gestora de PE é a sua participação efetiva no processo decisório de suas empresas investidas. Dessa forma, ter ou não ter um fundo específico que aloque capital de terceiros em empresas não é requisito para caracterizar um gestor de PE, desde que seja observada a característica de efetiva participação na gestão das investidas (ABDI, 2011). De acordo com Mariz e Savoia (2005) e Metrick e Yasuda (2010), são três os elementos principais em um investimento de Private Equity: os investidores, chamados de Limited Partners (LP); o gestor do fundo em si, chamado de General Partner (GP); e a empresa ou empresas objetos de investimento, chamadas de empresas do portfólio, ou investidas. Tipicamente, as parcerias duram pelo período de 10 anos e é claramente definido em contrato o valor percebido pelos General Partners (METRICK; YASUDA, 2010). Os mesmos autores, em seu outro artigo, afirmam existir quatro subclasses referentes a fundos de Private Equity. A primeira se refere aos fundos de Venture Capital, que são

17 16 definidos como os fundos que buscam investimento em empresas com alto potencial de retorno e potencial inovador, normalmente startups, mas que ao mesmo tempo apresentam riscos mais elevados (METRICK; YASUDA, 2011). Nesse ponto, Thornton (1999 apud MAGALHÃES; DAUDT; PHONLOR, 2009) afirma que as firmas de Venture Capital surgiram para suprir a necessidade de fomento de empresas nascentes nos Estados Unidos, proporcionando aos empreendedores um ambiente mais propício à troca de experiências e divisão de riscos, inclusive com as chamadas empresas gestoras e investidoras de capital. A segunda subclasse é a dos chamados Buyout Funds, que buscam investir em empresas em fase de operação, que apresentem potencial de reestruturação. A aquisição pelos fundos Buyout pode ser feita de forma alavancada ou não, sendo que o primeiro caso é chamado de Leveraged Buyout, conforme já mencionado (METRICK; YASUDA, 2011). O terceiro subgrupo é o dos chamados fundos Mezanino (Mezzanine), que se encontram entre o Venture Capital e o Buyout, à medida que os investidores na realidade possuem títulos de dívida conversíveis em capital próprio. Dessa forma, ao mesmo tempo que os investidores de fundos Mezanino se aproximam (e algumas vezes se sobrepõem) aos de fundos de Leveraged Buyout, já que possuem títulos de dívida, a possibilidade de conversão em capital próprio os permite aproveitar o potencial de crescimento das empresas, se assemelhando aos Venture Capital (METRICK; YASUDA, 2011). Por último, ainda existem os chamados Distressed Investing, que podem ser vistos como um segmento especializado dos fundos Buyout, com foco em aquisições de empresas maduras e com graves problemas operacionais e/ou legais, em vias de falência. Apesar das quatro subclassificações, os autores afirmam que fundos de Venture Capital e fundos Buyout são, absolutamente, os que predominam (METRICK; YASUDA, 2011). De maneira ligeiramente distinta, o 2 Censo da Indústria de Private Equity inicialmente afirma que não há muito consenso na classificação das modalidades de investimento em Private Equity e Venture Capital, e fazem sua própria classificação a partir dos estágios de investimento. Segundo o Censo, no chamado Estágio Inicial, há dois tipos básicos de investimento, os Seed Capital e o investimento em startups. O primeiro se refere ao financiamento de ideias embrionárias, em fase pré-operacional, admitindo no máximo a primeira rodada de financiamento. Já as startups estão relacionadas a investimentos em empresas em fase de estruturação, quando ainda não é possível a comercialização de produtos ou serviços, embora a empresa em si já exista. Nessa fase, ocorre necessariamente a primeira rodada de financiamento (ABDI, 2011).

18 17 Em seguida, na fase de Desenvolvimento, existem os investimentos em Venture Capital de Early e Later Stages. Primeiramente, pelo nome, se percebe que são investimentos de capital de risco e com alto potencial. Basicamente, o que diferencia as duas modalidades é que, na primeira, a comercialização de produtos e serviços, embora já exista, ainda não está em sua forma plena, necessitando de investimento para tal; já no Later Stage, o produto ou serviço já está em plena comercialização, precisando de financiamento para expandir as operações (ABDI, 2011). Na chamada fase de Expansão, o Censo define como modalidade o Private Equity Growth, que se caracteriza pelo aporte de capital em empresas consolidadas, com marcas e produtos bem estabelecidos e com baixo risco de mercado (ao contrário do Venture Capital Later Stage), com o intuito de expandir o negócio e aproveitar as altas taxas de retorno dessa fase (ABDI, 2011). Por fim, na fase de Maturidade ainda existem o Private Equity Later Stage e o Distressed Investing. O primeiro diz respeito ao investimento em empresas em fase de crescimento estabilizado e fluxo de caixa expressivo, que podem ser usadas como plataformas de aquisição de outras empresas do mesmo setor. Já os Distressed Investing, como já conceituados por outro autor, se referem a investimentos em empresas com dificuldades operacionais e financeiras e prestes a falir (ABDI, 2011). Após defender que os fundos de Private Equity apresentam a característica de forte ativismo e participação direta na gestão de suas empresas portfólio, Kaplan (2010) também explicita outras características que, segundo ele, alavancam a performance de empresas que fazem parte de portfólios de PE. Primeiro, os fundos aparentemente se beneficiam do chamado market timing e de más precificações nos mercados de dívida e de equity. Um segundo ponto se refere ao alto nível de alavancagem exercido pelas empresas portfólio. Tal alavancagem incentiva a alta performance dos gestores já que, ao contrário de dividendos, juros e amortização de principal não podem ser eliminados ou postergados tão facilmente. Já com relação a práticas de governança, firmas de PE normalmente exigem dos gestores de suas empresas um investimento significativo na companhia, de modo que os gestores não somente sejam passíveis de se beneficiar do possível sucesso mas possam estar atrelados ao risco inerente à performance das empresas portfólio. Além disso, como as empresas são fechadas, o capital próprio dos gestores é inegociável até que a estratégia de saída do investimento seja exercida, ou seja, até o fim do contrato de parceria de investimento entre o Limited Partner e o General Partner. Dessa forma, não há incentivos para o gestor promover

19 18 o Earnings Management, que se refere à uma manobra de gestão a partir do aproveitamento da assimetria de informação, que prioriza a performance de curto prazo (KAPLAN, 2010). Ainda abordando a governança, o autor ressalta o maior envolvimento de investidores de PE em suas companhias portfólio, se comparado à realidade de empresas abertas. Ele chama de engenharia de governança (governance engineering) o maior envolvimento de investidores de PE na governança de suas investidas. Normalmente, os conselhos de administração de empresas investidas são menores e têm contato mais frequente, tanto formal quanto informalmente. Além disso, infere-se que a pressão sobre os cargos executivos é maior do que em outras empresas porque existe a predisposição em se substituir de imediato gestores com baixa performance (KAPLAN, 2010). Por último, o autor cita como prática recente dos grandes fundos o que ele chama de engenharia operacional (operational engineering), que consiste na organização dos fundos em investimentos na mesma indústria ou setor de atuação das companhias portfólio, o que gera ganhos de sinergia e criação de valor (KAPLAN, 2010). Na mesma linha, Metrick e Yasuda (2011) defendem que a literatura identifica três grupos de atividades econômicas principais tanto para fundos Buyout quanto para fundos de Venture Capital. Segundo os autores, a primeira competência principal de um fundo de PE se refere à atividade de triagem de potenciais investimentos. Cabe ao fundo identificar onde estão as boas oportunidades para investir. Nessa linha, Jason (2001 apud ARORA; SANDIP, 2012) afirma que a habilidade em se identificar oportunidades vencedoras advém do processo de avaliação e tomada de decisão do fundo gestor, e que tal característica está diretamente ligada ao nível de sucesso do fundo. Em seguida, também são atividades relevantes o monitoramento e a implementação de sistemas que mantenham um superior nível de governança durante o período em que as empresas portfólio estão se desenvolvendo. Além disso, cabe ao gestor do fundo desenhar e executar corretamente a estratégia de saída do investimento, seja por venda ou por oferta pública (METRICK; YASUDA, 2011). Finalmente, para esclarecer a diferença entre as atividades de Venture Capital (VC) e Buyout (BO) exercidas por fundos de PE e por corporações, Metrick e Yasuda (2011) afirmam que, embora as grandes corporações promovam atividades tanto no campo do VC quanto do BO, a diferença está ligada a falta de obrigatoriedade de saída do investimento. Ou seja, enquanto um fundo de PE está obrigado por contrato a realizar os lucros ou prejuízos de seus investimentos após determinado período e através de estratégias de saída, uma grande

20 19 corporação não está. Portanto, estas corporações não estão classificadas como atores (gestores) do mercado de PE. 2.2 Private Equity no Brasil Antes de abordar como a indústria de Private Equity tem se desenvolvido no Brasil, é importante apresentar como o setor tem se comportado nas economias emergentes. Klonowski (2011) afirma que os mercados emergentes têm se destacado por um forte crescimento econômico que, associado a uma perspectiva favorável de negócios e a um quadro regulamentar mais sólido, tem gerado uma base robusta para investimentos de PE. O autor completa dizendo que, na última década, parcela significativa de capital fluiu para os BRICs, que apresentaram crescimento econômico mais rápido principalmente por conta da expansão da classe média, de investimentos importantes em infraestrutura, de elevada migração da população rural para áreas urbanas etc. Ademais, as decisões sobre finanças públicas passaram a ser mais responsáveis, o nível de dívida pública foi em geral reduzido, os padrões de governança corporativa no setor privado foram elevados e a dependência de exportações foi diminuída (KLONOWSKI, 2011). Estes argumentos são suportados por dados, sobretudo relacionados aos retornos de investimentos em Private Equity nestas economias: the financial performance of Private Equity firms in emerging markets has been consistently positive, with five-year returns of 12.8% (compared to the United States-9.2%; Western Europe-11.8%; S&P-negative 0.8%) and 10-year returns of 7.7% (the United States - 7.4%; Western Europe %; S&P - negative 1.8%; Poland %) (KLONOWSKI, 2011, p. 26). No Brasil, de acordo com o 2 Censo da Indústria de PE (ABDI, 2011), a diversificação ocorrida na economia brasileira entre os anos 1950 e 1960 foi fundamental para gerar as bases que a indústria de PEVC precisaria para se estabelecer nas décadas seguintes. Apesar disso, o setor se tornou relevante apenas na década de 1990, tendo papel fundamental no processo de privatização ocorrido no governo do presidente Fernando Henrique Cardoso. Segundo Mariz e Savoia (2005), a participação de investidores de PE no processo de privatização foi responsável pelo maior salto deste tipo de investimento na América Latina. Muitos fundos foram atraídos a participar, sobretudo das concessões de telecomunicações e do setor elétrico, chamando a atenção de investidores externos e fazendo com o que o setor de Private Equity no Brasil tomasse proporções internacionais (MARIZ; SAVOIA, 2005). De maneira complementar, Klonowski (2011) afirma que a indústria de PE no Brasil tem na realidade sua

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