PRIVATE EQUITY. Suplemento

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1 Suplemento PRIVATE EQUITY Esta publicação é uma coletânea de 26 edições do boletim PRIVATE EQUITY, informativo mensal produzido por TozziniFreire Advogados e veiculado pela CAPITAL ABERTO entre março de 2008 e fevereiro de Este encarte é parte integrante da Revista CAPITAL ABERTO (MAIO/11). Atuação em todas as áreas do Direito Empresarial tozzinifreire.com.br

2 Sumário Private equity Introdução O capital empreendedor... General partner e limited partners... Desinvestimento Mecanismos de saída... Mercado secundário como porta de saída para cotistas... Como atrair um investidor Tributação Planejamento tributário e private equity... Longe dos paraísos fiscais... Paraíso fiscal ou regime privilegiado?... Alterações na tributação dos FIPs Alocações de Recursos Private Equity e Investimento Imobiliário... Como a crise internacional afeta os fundos?... Investimento em projetos greenfield... Distressed assets trazem boas oportunidades... Private equity e infraestrutura Regulamentação Regras de governança aplicam-se à gestão dos fundos... Fundos de empresas emergentes têm novas regras

3 Insegurança no ar... Os benefícios da arbitragem institucional... Diferenças entre FMIEE e FIP... Até onde vai a responsabilidade do gestor... Diferenciação permite captação mais eficaz... Governança As proteções dos investidores... A participação do cotista na decisão de investimento... Cotistas no comitê de investimentos?... Livres das poison pills... Quando o fundo abre o capital O Suplemento Private Equity é uma coletânea de informativos mensais produzidos por TozziniFreire Advogados e veiculados com exclusividade pela Capital Aberto entre março de 2008 e fevereiro de As opiniões aqui expressas são as do escritório de advocacia, e não, necessariamente, as da revista. tozzinifreire.com.br Os artigos foram assinados por José Luis Freire, sócio-fundador de TozziniFreire Advogados (jfreire@ tozzinifreire.com.br), com outros sócios do escritório.

4 Caro leitor, O crescimento dos investimentos de private equity no Brasil nos últimos anos foi espantoso. Regulamentados em 2003, os fundos voltados a alocar recursos em empresas de capital fechado se consolidaram como uma alternativa moderna e atraente de diversificação de ativos. Neste suplemento especial, reunimos textos do boletim Private Equity publicados na Capital Aberto entre março de 2008 e fevereiro de Neles exploramos questões relacionadas à governança dos fundos, regulamentação, tributação e alocação de recursos, dentre outras. Esperamos, com esta coletânea, auxiliar os gestores de recursos (general partners) e os investidores (limited partners) a buscar formas mais eficientes de conduzir as suas aplicações em private equity. E também elucidar os empresários carentes de informações sobre como funcionam e o que esperam os atores do chamado capital de risco. Acreditamos que este seja apenas o começo de uma história próspera e repleta de encontros bem-sucedidos entre o capital de longo prazo e os empreendedores motivados por ideias inovadoras. Boa leitura. TozziniFreire Advogados 4

5 O capital empreendedor Algumas das corporações multinacionais modernas emergiram da aplicação do capital empreendedor a grandes idéias Dinheiro existe de sobra, o que faltam são bons projetos, dizem os investidores de capital empreendedor, que costumam focar em empresas de capital fechado para aplicações de longo prazo. Nos últimos anos, a estabilidade monetária, além do desenvolvimento do mercado de capitais e dos padrões de governança corporativa, estimulou o interesse dos investidores. O capital empreendedor é essencial para o desenvolvimento da economia dos países modernos. Algumas das grandes corporações multinacionais modernas (como Amazon, Dell e Ebay) emergiram da aplicação do capital empreendedor a grandes idéias. Este artigo resume os 4 estágios de desenvolvimento das empresas e os tipos de capital empreendedor geralmente encontrados em cada um deles. As expressões em inglês seguem o jargão adotado no mercado. 1. Start-up: fase inicial, quando existe apenas um projeto. Seed Capital: dinheiro utilizado para pagar as primeiras despesas da empresa, como pesquisa e desenvolvimento. O provedor do seed capital é geralmente o próprio fundador da empresa e o valor não costuma ser alto. Business Angel: investidor que aplica os próprios recursos em troca de ações ou dívida conversível em ações. Como se expõe a riscos altíssimos, exige retornos substanciais sobre o investimento e espera ter algum envolvimento com o negócio, sem necessariamente exercer controle sobre o cotidiano operacional. 2. Desenvolvimento: a empresa é operacional, mas ainda não atingiu a maturidade. Venture Capital: investimento com foco em empresas com alto potencial de crescimento. Fundos de venture capital são usualmente estruturados como Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), regulamentados pela Instrução CVM 209/94. Como o investimento é de alto risco, os fundos exigem altas taxas de retorno e geralmente celebram acordos de acionistas que lhes dão o direito de nomear administradores e vetar certos atos. Esses acordos também costumam prever portas de saída aos fundos depois de determinado prazo, como a obrigação da empresa conduzir um IPO (oferta pública inicial de ações) ou o compromisso dos outros acionistas de comprar os papéis dos fundos por determinado valor. 3. Consolidação: caracterizada pela maturidade operacional e competitiva da empresa. Private Equity: investimento com foco em empresas com grau de maturidade avançado. Fundos de private equity são estruturados como Fundos de Investimento em Participações (FIP), regulamentados pela Instrução CVM 391/03. Como o investimento é de alto risco (embora menor que o de um venture capital), os fundos exigem taxas de retorno altas e costumam celebrar acordos de acionistas que lhes dão o direito de nomear administradores e se opor a determinados atos, além de conter cláusulas de saída. Mezzanine Financing: financiamento através de (i) mezzanine debt: tipo de dívida com prioridade baixa, usualmente dívida subordinada; e (ii) mezzanine equity: tipo de participação societária que tem prioridade sobre os outros acionistas, geralmente ações preferenciais. 4. Abertura de Capital: a maturidade da empresa pode resultar na abertura de seu capital a diversos investidores. Nesta fase de capital aberto, e paralelamente a eventuais ofertas públicas de ações, a empresa pode receber recursos de private equity na forma Pipe. Pipe: do inglês private investment in public equity, é basicamente a emissão privada de ações por empresa pública a um fundo de private equity. No Brasil, a emissão privada de ações por companhia de capital aberto deve obedecer ao direito de preferência de todos os acionistas. Assim, a Pipe é usualmente conduzida quando a empresa não tem alta liquidez. José Luis de Salles Freire, sócio (jfreire@tozzinifreire.com. br), e Marta Viegas, sócia na área societária (mviegas@ tozzinifreire.com.br) 5 Artigo publicado em março/2008

6 General partner e limited partners Importados, esses dois termos denotam o princípio de parceria que deve existir entre os principais atores de um fundo private equity 6 A boa relação entre o general partner ( GP ) e os limited partners ( LPs ), aliada a uma política de boas práticas de governança corporativa, é um dos principais pilares para o sucesso de um fundo de private equity. Os termos GP e LPs são oriundos do direito anglo-americano e designam os sócios de uma limited partnership, que é a forma societária mais comum utilizada por fundos de private equity nos Estados Unidos. No Brasil, tais termos são utilizados como um jargão para identificar o administrador (GP) e os cotistas (LPs) dos fundos de private equity, constituídos como FIPs Fundos de Investimentos em Participações ou FMIEEs Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes, ambos com natureza de condomínio sem personalidade jurídica, com características um pouco diferentes da limited partnership norte-americana. O GP é o administrador do fundo, responsável por sua representação perante terceiros, com poderes de exercer os direitos inerentes aos títulos e valores mobiliários integrantes da carteira do fundo. O GP pode também incorporar a função de gestor da carteira de investimentos. Os LPs são os cotistas investidores do fundo de private equity, geralmente instituições financeiras, fundos de pensão, seguradoras e investidores qualificados, e não tomam decisões de investimento. Apesar de sabermos que, tecnicamente, os termos GP e LPs do direito anglo-americano não são equivalentes aos conceitos jurídicos brasileiros de administrador e cotista de fundo de investimento, a terminologia por nós importada de maneira livre ajuda a estabelecer o princípio de parceria que deve existir entre os diferentes participantes de um fundo de private equity. Nesse sentido, o conceito de partners funciona muito bem. Nos fundos de private equity, a relação entre o GP e os LPs é tratada no Regulamento do Fundo e nos Contratos de Compromisso de Investimento. Estes documentos costumam versar sobre decisões de investimentos, saídas, direito dos LPs de acesso a informações sobre as empresas investidas, métodos para a avaliação das cotas e contabilização dos ativos, entre outros. O Regulamento do Fundo pode também prever um montante mínimo de contribuição do GP para o fundo, de forma a manter seus interesses sempre alinhados com os dos LPs. Na verdade, a estrutura de um fundo de private equity deve sempre ter entre seus objetivos alinhar os interesses do GP e dos LPs, visando minimizar o chamado conflito de agência. Tal conflito decorre da natural incompatibilidade de interesses que pode existir entre os administradores e os proprietários de determinado negócio, sendo bastante conhecido nas empresas com capital pulverizado, já que nestas organizações há clara dissociação entre administradores e proprietários. No âmbito dos fundos de private equity, o conflito de agência pode se estabelecer entre o GP e os LPs. É exatamente por isso que a boa estruturação do fundo busca aproximar os interesses de ambos. Uma das questões mais polêmicas nesse sentido é a remuneração do GP, cujo modelo normalmente contempla uma taxa de administração (porcenta-gem do capital total do fundo) e uma taxa de performance (porcentagem baseada nos ren-dimentos do fundo). A principal discussão é so-bre quanto da remuneração deve ser oriunda da taxa de administração e quanto da taxa de performance. Para equilibrar os interesses entre o GP e os LPs, a solução deve levar em conta os potenciais conflitos que podem resultar de uma ou outra forma de remuneração. GPs comprometidos com os interesses dos LPs e com altos níveis de governança corporativa normalmente conseguem garantir qualidade de gestão, resultando na criação de valor para os LPs e, conseqüentemente, maiores chances de levantar recursos junto a investidores institucionais. José Luis de Salles Freire, sócio (jfreire@tozzinifreire.com. br), e Marta Viegas, sócia na área societária (mviegas@ tozzinifreire.com.br) Artigo publicado em abril/2008

7 Mecanismos de saída IPOs abriram um caminho eficiente para a conclusão de investimentos de fundos private equity Em artigos anteriores, descrevemos os estágios de desenvolvimento das companhias e os tipos de capital empreendedor geralmente encontrados em cada um deles, bem como os mecanismos mais comuns de proteção aos investidores. Conforme mencionado naqueles artigos, a maturidade da companhia é atingida no momento em que ela está preparada para efetuar a abertura de seu capital, mediante uma Oferta Pública Inicial de Ações (IPO). O IPO, por sua vez, oferece aos fundos de private equity um eficiente mecanismo de saída, que é um dos requisitos essenciais para o sucesso de suas atividades. Em resumo, os mecanismos de saída são os meios utilizados pelos fundos de private equity para realizar seus ganhos após determinado período de investimento em uma companhia. Dentre eles, destacamos a venda das ações em oferta pública ao mercado, a venda da participação em bolsa de valores ou a venda privada a investidores estratégicos. Tradicionalmente, a estratégia de saída mais difundida no Brasil vinha sendo a venda privada de participação a investidores estratégicos, normalmente para companhias de maior porte que atuassem no mesmo ramo de atividade ou em ramo complementar ao da companhia investida. Isso porque, para que as vendas por meio de oferta pública ou em bolsa de valores pudessem representar uma alternativa eficiente de desinvestimento, seria necessário um ambiente propício para tanto, com uma cultura de mercado de capitais já em avançado estágio de evolução. Porém, nos últimos anos, uma conjunção de fatores regulatórios e econômicos levou o mercado de capitais brasileiro a um novo patamar de atividade, com o aumento significativo das operações de abertura de capital, resultando no crescimento das alternativas de saída para fundos de private equity. De acordo com uma pesquisa realizada pela Thomson Financial Consultants, no ano de 2007, por exemplo, as operações de abertura de capital no Brasil movimentaram aproximadamente R$ 64,5 bilhões, o que representa um crescimento de 269,3% em relação ao ano de No total, foram realizados 74 IPOs em 2007, sendo 28 ofertas primárias, seis secundárias e quarenta primárias e secundárias. Além disso, 2 dos 10 maiores IPOs do mundo em 2007 ocorreram no Brasil. O primeiro deles foi o IPO da Bovespa, que somou aproximadamente 3,7 bilhões de dólares; e o outro foi o IPO da BM&F, com um total de cerca de 2,9 bilhões de dólares. Um dos fatores que mais contribuíram para esse incremento foi o fortalecimento das chamadas listagens especiais, baseadas na criação, pela Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), de níveis objetivos de governança corporativa. O chamado Novo Mercado destaca-se dentre essas listagens especiais, com quase cem empresas listadas segundo as suas regras. Assim, embora no ano de 2008 tenha ocorrido, até o momento, uma sensível redução no volume de IPOs em relação a 2007, em virtude da influência de uma série de fatores conjunturais, é evidente que a cultura de mercado de capitais se tornou uma realidade no Brasil. Conseqüentemente, a solidificação do cenário brasileiro de mercado de capitais ajudou de forma decisiva na consolidação das vendas por oferta pública ou em bolsa como alternativas efetivas de saída para fundos de private equity, além da já conhecida venda privada, a exemplo do que ocorre em outros países, como é o caso dos Estados Unidos. Esperamos que esse fator impulsione o crescimento do mercado de private equity brasileiro nos próximos anos. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Marta Viegas (mviegas@tozzinifreire.com.br), sócia na área societária de TozziniFreire Advogados 7 Artigo publicado em setembro/2008

8 Mercado secundário como porta de saída para cotistas Com o desenvolvimento da indústria de private equity, vendas de participações em fundos devem se tornar comuns 8 Como vimos em artigos anteriores desta série, uma das principais preocupações dos gestores de fundos de private equity é a estratégia de desinvestimento (ou, no jargão do mercado, a exit strategy). É essa preocupação que faz com que o gestor, no momento em que realiza o investimento em uma nova empresa, já considere as alternativas que terá no futuro para transformar a participação adquirida em dinheiro a ser distribuído aos investidores, de acordo com o cronograma estabelecido na documentação do fundo. Tais alternativas podem compreender, por exemplo, a venda das participações detidas nas empresas investidas por meio de ofertas públicas de ações, sejam essas ofertas iniciais (IPOs) ou não, ou através da venda privada a investidores estratégicos. O assunto de que vamos tratar neste artigo, apesar de, em alguns sentidos, ter similaridades com a questão da estratégia de desinvestimento, não se confunde com ela por conta de uma diferença fundamental. Ou seja, nas operações realizadas no mercado secundário de private equity (ou, novamente no jargão internacional, nos private equity secondaries), a preocupação não é a do gestor em relação aos investimentos feitos pelo fundo, mas sim a dos investidores em relação aos investimentos feitos no próprio fundo. Assim, o investidor pode querer se desfazer de sua participação no fundo para obter liquidez para cumprir com outras obrigações, ou então para implementar uma estratégia de diversificação de seus investimentos. Outra motivação pode ser a dificuldade do investidor em cumprir com os compromissos já programados de novos aportes de recursos para o fundo (capital calls), para que este possa cumprir com seu plano de investimentos. Em alguns outros casos, pode, ainda, existir alguma divergência do investidor quanto à atuação do gestor do fundo ou à implementação da respectiva estratégia de investimento, caso em que o investidor pode querer se desligar do fundo e buscar outras alternativas para investir seus recursos. Pelo lado dos compradores, a compra de participações em fundos de private equity já existentes pode ser interessante quando, por exemplo, é feita mais próxima da fase de desinvestimento e subseqüente distribuição dos recursos aos quotistas, caso em que o retorno do investimento pode ser impactado positivamente. No passado, o mercado secundário de private equity, inclusive no exterior, era muito pequeno e tinha quase um conceito de negociação de ativos podres (ou, no original, distressed assets ). Em outras palavras, as compras e vendas de ativos de private equity davam-se quase sempre no âmbito de algum tipo de reestruturação ou recuperação do vendedor ou das próprias empresas investidas, e os ativos eram vendidos com grandes descontos. Muitas vezes, a principal razão para a venda era a impossibilidade do quotista de realizar os aportes de capital necessários para a operação do fundo, o que fazia com que ele tivesse necessidade de negociar sua participação em condição de inferioridade, o que levava geralmente a uma redução no preço obtido com a venda. Com a entrada de consultores e fundos especializados no mercado secundário, o quadro mudou substancialmente e, hoje, segundo informações dos participantes no mercado internacional, grande parte das operações de vendas de participações decorre da busca de liquidez ou de decisão estratégica com relação à carteira de investimentos do cotista. Acreditamos que esse tipo de negociação, já comum nos mercados mais sofisticados, deverá ganhar importância no Brasil se o número de fundos e de investidores continuar crescendo na velocidade atual. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Antonio Felix de Araujo Cintra (afcintra@tozzinifreire.com.br), sócio responsável pela área de Mercado de Capitais Artigo publicado em outubro/2008

9 Como atrair um investidor Além de boas ideias, empreendedores devem apresentar estrutura de gestão eficiente e soluções de desinvestimento Ao longo desta série de artigos, abordamos os mais diversos aspectos do private equity no Brasil. Como forma de encerrar esse ciclo, acreditamos que seria interessante uma breve análise de determinadas práticas que podem ser úteis aos empreendedores na busca por recursos, tomando-se por base alguns dos temas já tratados aqui anteriormente. Os fundos de private equity procuram investir em empresas com grande potencial de crescimento e, desse modo, obter retorno financeiro acima da média de mercado. Para isso, contudo, estão dispostos a assumir determinados riscos. Assim, há alguns elementos que atraem para essas empresas o capital desses fundos, tais como boas ideias, transparência, estrutura de gestão eficiente e possibilidades de saída. As ideias inovadoras são os fatores que inicialmente despertam o interesse dos fundos em investir. Porém, ao empreendedor, cabe a tarefa de apresentá-las de forma clara, consistente e precisa, devendo identificar, dentre as atividades que desenvolve, quais de fato poderiam trazer perspectivas de rentabilidade interessantes ao investidor. O empreendedor deve também ter cuidado redobrado com a transparência, já que os fundos atuam criteriosamente na análise das empresas em que desejam investir. Isso para que possam conhecer, avaliar e reduzir os riscos envolvidos no negócio. Como já apresentado nesta série, uma estratégia adequada seria realizar uma auditoria preventiva. Por meio dela, o investidor obtém o maior número possível de informações sobre o negócio e, ainda, sobre procedimentos e contingências que podem ser corrigidos e sanados ao longo do tempo. Para o sucesso desse trabalho, é necessário ter transparência, organização e profissionalismo. Além disso, é fundamental a companhia possuir uma boa estrutura de gestão, buscando constantemente aprimorar seus níveis de governança corporativa. Em alguns casos, os fundos detêm o direito a assentos nos conselhos de administração das empresas em que investem, podendo influenciar no seu processo decisório. A adoção de uma boa gestão requer não apenas eventuais alterações estruturais (reformulação do conselho de administração, criação de conselho fiscal, etc.), mas também a implementação de uma dinâmica de planejamento das atividades da companhia pelos seus respectivos órgãos, bem como de uma rotina objetiva de comunicação entre administradores e investidores. O aprimoramento da estrutura de gestão irá contribuir para o amadurecimento institucional da empresa e, ainda, servir de mecanismo para que o fundo possa preservar o capital investido. Outro fator a se considerar é como garantir formas de saída ao fundo. Para tanto, o empreendedor poderia, de antemão, apresentar soluções aos potenciais investidores, como, por exemplo, a negociação de cláusulas de acordos de acionistas que prevejam hipóteses de exercício de opções de venda e compra de ações; mapeamento do mercado para identificação de potenciais investidores estratégicos para uma futura venda diante da maturação do negócio; e compromisso em preparar a empresa para a abertura de capital. Apesar de ser um processo trabalhoso, que normalmente exige da companhia, de seus administradores e funcionários inúmeras horas de trabalho, o financiamento via private equity tem se mostrado uma alternativa atraente. Há, inclusive, iniciativas do governo brasileiro para estimular essa atividade ao buscar meios de facilitar o acesso a capitais por pequenos e médios empreendedores no Brasil. Um exemplo disso é a criação da área de capital empreendedor do BNDES, cujo foco é o apoio, pelo banco, a pequenas e médias empresas. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Martin Miralles Pose (mpose@tozzinifreire.com.br), sócio na área societária 9 Artigo publicado em fevereiro/2010

10 Planejamento tributário e private equity Adoção do critério de análise substância sobre a forma amplia possibilidades de economia tributária nos investimentos de private equity 10 Planejamento tributário não significa deixar de pagar impostos, mas conhecer qual a menor carga de taxas a que cada negócio estará sujeito. Suas bases são o conhecimento da legislação e da atividade a ser realizada e a análise das possíveis alternativas implementáveis antes de ocorrer o fato gerador que traz a obrigação de pagar tributo. Qualquer medida adotada após a sua ocorrência será evasão fiscal, e não planejamento tributário. Tanto a doutrina quanto a jurisprudência brasileiras, ao analisar o planejamento tributário, costumavam adotar o critério da forma sobre substância, baseado essencialmente nos princípios da legalidade e da tipicidade cerrada. Esse cenário começou a mudar a partir de 2001, com a introdução, no Código Tributário Nacional, de dispositivo ainda não regulamentado que permite à autoridade fiscal desconsiderar atos ou negócios dissimulados, praticados com a finalidade de reduzir ou eliminar tributos. Nos últimos anos, o Conselho de Contribuintes que julga processos administrativos federais vem adotando as análises denominadas substância sobre a forma e teste do propósito negocial para julgar se a economia tributária ocasionada por dada operação é legítima ou não. De maneira resumida, a diferença entre a substância sobre a forma e a forma sobre a substância é que, no primeiro caso, o ponto de partida e o resultado final são mais importantes que o caminho escolhido para atingi-lo; no segundo, analisar esse caminho se lícito ou não é mais importante do que o resultado final ou a intenção das partes. A tendência de se adotar a substância sobre a forma e o teste do propósito negocial é irreversível, pois é a maneira pela qual diversos países incluindo os da Europa, além de Estados Unidos e Canadá analisam os fatos para identificar se há ou não economia fiscal legítima. Ao tomar qualquer medida para reduzir tributo, é importante demonstrar quais os objetivos negociais outros que não a economia tributária, e que a substância daquele negócio é coincidente com o caminho adotado pelos envolvidos. Feitas essas reflexões, seguem alguns aspectos tributários importantes a serem considerados nos investimentos de private equity: Ágio na aquisição do investimento Se o investimento for adquirido com ágio e este for justificado com base na lucratividade futura da empresa-alvo, é interessante realizar a aquisição por meio de outra empresa brasileira, permitindo futura amortização do ágio (1/60 por mês) após a incorporação da compradora na empresa-alvo (ou vice-versa). Investidores estrangeiros Desde que não seja residente em paraíso fiscal, o investidor estrangeiro que for registrado no Banco Central e na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) Investidor poderá usufruir determinados benefícios, incluindo isenção do imposto de renda sobre ganhos nas operações em bolsa ou no mercado de balcão organizado. Além disso, se a aplicação for em empresa fechada e estruturada por meio de um Fundo de Investimentos em Participações (FIP), o Investidor terá, desde que obedecidas determinadas condições, isenção do imposto de renda sobre todos os rendimentos distribuídos pelo fundo. Ganhos de capital na alienação dos investimentos. Se o investimento for realizado por empresa brasileira, os ganhos de capital serão tributados por IRPJ e CSLL. No caso de pessoa física, incidirá imposto de renda sobre o ganho de capital. Para estrangeiros, haverá imposto de renda na fonte, exceto ganho de Investidor em alienação em bolsa ou no mercado de balcão organizado, conforme indicado no item anterior. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Ana Cláudia Utumi (autumi@tozzinifreire.com. br), sócia na area tributária Artigo publicado em junho/2008

11 Longe dos paraísos fiscais Cada vez mais, estrangeiros preferem estruturar seus investimentos em outras jurisdições Não é de hoje que o Brasil tem adotado medidas para desestimular o uso de empresas constituídas nos chamados paraísos fiscais. Essas jurisdições oferecem baixa ou nenhuma cobrança de tributos, entre outras facilidades. Esse movimento vem se verificando nos diversos países do mundo, cada qual buscando assegurar sua fatia de arrecadação. Segundo a lei, são considerados paraísos fiscais países ou jurisdições de tributação favorecida, ou seja, aqueles no qual a renda não é tributada, ou cuja alíquota máxima é inferior a 20%. Além disso, também são enquadrados nessa condição países ou jurisdições cuja legislação oponha sigilo quanto à composição societária das pessoas jurídicas. A partir de 2009, no entanto, o conceito de paraísos fiscais foi expandido pela Lei /2008, o que aumentou o número de países ou jurisdições nessa condição. A nova lei acrescentou o sigilo quanto ao beneficiário efetivo dos rendimentos obtidos no Brasil dentre os critérios para se estabelecer se uma jurisdição é ou não paraíso fiscal, e criou o conceito de regime fiscal privilegiado. Este é aplicável às empresas localizadas em territórios com alta tributação, mas que se beneficiam de regimes fiscais diferenciados para reduzi-la a níveis comparáveis aos dos paraísos fiscais. Por enquanto, o controle dos regimes fiscais privilegiados vale apenas para a aplicação dos preços de transferência, e não para operações nos mercados financeiro e de capitais. Vale lembrar que a primeira legislação sobre paraísos fiscais no Brasil se referia apenas às regras de preços de transferência, obrigando as empresas brasileiras que negociassem com compradores ou vendedores residentes em paraísos fiscais a demonstrar a razoabilidade dos preços praticados. Nos anos que se seguiram, contudo, as empresas em paraísos fiscais também passaram a ser tributadas de forma mais onerosa em relação aos rendimentos auferidos de fonte brasileira. O valor do imposto retido na fonte subiu de 15% para 25%. Além disso, foi negado a elas o beneficio fiscal de isenção dos ganhos de capital nas operações em bolsas de valores. Essa vantagem está disponível apenas para os investidores não residentes em paraísos fiscais, registrados no Banco Central e na CVM sob a Resolução ( investidores ). A partir de então, vários outros benefícios foram criados para os investidores Dentre eles, isenção de imposto de renda sobre rendimentos auferidos por meio de títulos governamentais e, especialmente, sobre os obtidos através de fundos de investimento em participações (FIPs). A isenção do imposto de renda para os rendimentos auferidos via esse tipo de fundo é ainda condicionada a que o investidor não detenha mais de 40% das quotas ou do benefício econômico dos FIPs. Os investidores estrangeiros têm, cada vez mais, buscado estruturar seus investimentos a partir de jurisdições que não sejam caracterizadas como paraísos fiscais, tais como Holanda, Espanha, Estados Unidos e Inglaterra. Com isso, podem beneficiarse dos incentivos que possuem como investidores Em especial, para aplicar diretamente ou por meio dos FIPs, em ações de companhias brasileiras. Dessa forma, o investimento em FIPs tem atraído o interesse dos estrangeiros que buscam aplicações de longo prazo e reduzido o número de estrangeiros que investem por meio de paraísos fiscais. Isso tem ocorrido não só pela isenção na distribuição dos rendimentos para os investidores 2.689, mas também por possibilitar que usufruam do benefício de isenção do imposto de renda sobre sua carteira. Tal condição permite que os rendimentos e ganhos auferidos pelos FIPs repassáveis para os cotistas não sofram qualquer tributação. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Ana Cláudia Akie Utumi, sócia responsável pela área tributária 11 Artigo publicado em julho/2009

12 Paraíso fiscal ou regime privilegiado? A Lei /10 influencia significativamente a maneira como o estrangeiro escolhe investir no Brasil 12 Historicamente, a legislação brasileira não exercia tanta influência na forma como o estrangeiro escolhia investir em empresas brasileiras por meio de dívida ou capital. Esse cenário, contudo, mudou. A Lei /10 introduziu regras relativas à dedutibilidade das despesas financeiras, no caso de empréstimos obtidos por empresas brasileiras das chamadas pessoas vinculadas no exterior. Essas normas são conhecidas como regras de subcapitalização (ou, em inglês, thin capitalization ) e, há muito tempo, encontradas em diversos países. Pelas novas regras, os juros desses empréstimos somente serão dedutíveis das bases de cálculo do Imposto de Renda Pessoa Jurídica (IRPJ) e da Contribuição social sobre Lucro Líquido (CSLL) quando, além de constituírem despesa necessária à atividade da empresa, atenderem aos limites de endividamento determinados pela lei. O conceito de pessoa vinculada adotado pela legislação tributária brasileira é extremamente amplo. Engloba não apenas as pessoas que têm participação direta na pessoa jurídica residente no Brasil, mas também aquelas que são somente parte do mesmo grupo e estão sob a mesma administração societária ou estrutura administrativa ou que mantêm relações contratuais de distribuição e de associação em consórcio. No caso de pessoa vinculada no exterior e não residente em paraíso fiscal nem beneficiária de regime fiscal privilegiado, os limites de endividamento são: (i) duas vezes o valor da participação da vinculada no patrimônio líquido da pessoa jurídica residente no Brasil no caso de endividamento com pessoa jurídica no exterior que tenha participação societária na empresa brasileira; ou (ii) duas vezes o patrimônio líquido da pessoa jurídica residente no Brasil, no caso de endividamento com pessoa jurídica no exterior que não tenha participação societária na empresa doméstica. Ademais, o valor consolidado das dívidas existentes não pode ser superior ao dobro do somatório das participações de todas as vinculadas no patrimônio líquido da pessoa jurídica residente no Brasil, exceto quando o endividamento da empresa brasileira é contraído exclusivamente com pessoas vinculadas no exterior sem participação direta. No caso de empréstimos com pessoas vinculadas ou não, residentes em paraíso fiscal ou beneficiárias de regime fiscal privilegiado, o valor consolidado de todas as dívidas com todas essas pessoas não pode ser superior a 30% do valor do patrimônio líquido da pessoa jurídica residente no Brasil. Conforme já tivemos a oportunidade de comentar em artigo anterior desta série, o conceito de paraísos fiscais foi expandido pela Lei /08, que acrescentou o sigilo quanto ao beneficiário efetivo dos rendimentos na determinação das jurisdições classificadas dessa forma. Ainda, essa mesma lei criou o conceito de regime fiscal privilegiado para abarcar os casos de empresas localizadas em jurisdições com alta tributação, mas que se beneficiam de regimes fiscais diferenciados para reduzir a tributação a níveis comparáveis aos dos paraísos. Recentemente, o fisco brasileiro publicou uma lista negra de paraísos fiscais e elencou as situações que entende como regime fiscal privilegiado ( lista cinza ). Nessa relação, foram inseridas: as holding companies da Dinamarca e Holanda que não exercem atividade econômica substantiva; as Sociedades Financeiras de Inversão (Safis) do Uruguai; as Limited Liability Companies estaduais dos Estados Unidos da América; e as Entidads de Tenencia de Valores Extranjeros da Espanha, dentre outras. A introdução do regime de subcapitalização é mais uma demonstração da preocupação atualmente verificada em relação aos temas de tributação dos negócios internacionais praticados pelas empresas brasileiras. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Ana Cláudia Utumi (autumi@tozzinifreire.com. br), sócia na area tributária Artigo publicado em setembro/2010

13 Alterações na tributação dos FIPs Governo reparou um equívoco ao reduzir a alíquota do IOF/câmbio para o patamar anterior, de 2% Têm sido constantes as alterações na legislação tributária federal no que se refere à sistemática de tributação de investimentos externos no Brasil, especialmente com relação ao Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) incidente nas operações de câmbio. Durante o ano de 2010, o governo fez diversas alterações relevantes na alíquota do IOF/câmbio. Tais modificações tiveram impacto direto nos investimentos estrangeiros por meio dos Fundos de Investimento em Participações (FIPs), bastante utilizados na estruturação de fundos de private equity. O investimento por meio dos FIPs vem se mostrando atrativo aos estrangeiros que buscam aplicações de longo prazo devido ao seu tratamento fiscal diferenciado, dentre outras razões. Os rendimentos e ganhos líquidos auferidos pelo FIP nos casos de alienação, liquidação, resgate, cessão ou repactuação dos títulos, aplicações financeiras e valores mobiliários integrantes da sua carteira estão isentos do Imposto de Renda Pessoa Jurídica (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL). Como regra geral, os rendimentos auferidos a partir do FIP sujeitam-se ao Imposto de Renda Retido na Fonte (IRRF) à alíquota de 15% (25% no caso de residentes em paraíso fiscal). Porém, o grande atrativo reside no fato de que, para investidores estrangeiros registrados nos termos da Resolução 2.689/00 do Conselho Monetário Nacional (Resolução 2.689) e não situados em paraíso fiscal, rendimentos recebidos do FIP (sejam eles valores pagos periodicamente aos quotistas ou resultantes de amortização de quotas ou liquidação do fundo) estão sujeitos a alíquota zero do IRRF, exceto em determinados casos. Além disso, os investimentos em FIPs sofrem o impacto do IOF/ câmbio, na medida em que ele incide sobre os ingressos e as saídas de recursos de/para o investidor estrangeiro. O IOF/câmbio é um tributo tipicamente utilizado como instrumento de política econômica, cuja alíquota pode ser alterada diretamente pelo governo. Isso ocorreu diversas vezes em 2010, quando os aumentos de alíquotas visavam a reduzir a entrada de capital especulativo no País e, assim, deter a tendência de valorização da moeda brasileira. Em outubro de 2010, foi publicado o Decreto n.º 7.323, que aumentou as alíquotas do IOF/Câmbio incidente sobre as aplicações realizadas por investidor estrangeiro em mercado financeiro através dos FIPs de 2% para 4%. Poucos dias depois, seguiu-se um novo aumento que resultou em uma alíquota de 6% incidente sobre os ingressos de recursos realizados por investidor estrangeiro para investimentos no mercado financeiro, incluindo-se aqueles por meio de FIP. Em poucos dias, portanto, passou-se de uma alíquota de 2% para 4% e, posteriormente, para 6%. Cumpre observar que, no caso do FIP, a majoração das alíquotas do IOF/câmbio ocorreu de uma maneira descontextualizada. A ideia à época era conter o ingresso de capital especulativo, o que claramente nada tem a ver com os fundos em questão. Felizmente, referido equívoco foi reparado recentemente, quando, nos últimos dias do ano de 2010, o governo brasileiro anunciou um pacote de medidas para impulsionar o financiamento privado de longo prazo. Assim, em 31 de dezembro de 2010, foi publicado o Decreto nº 7.412/2010, alterando novamente a legislação relacionada ao IOF/ câmbio e desonerando os investimentos por meio de FIP com a redução da alíquota incidente na entrada de recursos de 6% para 2%. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Jorge Henrique Zaninetti (jzaninetti@tozzinifreire.com.br), sócio na Área Tributária 13 Artigo publicado em fevereiro/2011

14 Private Equity e Investimento Imobiliário Aqueles que souberem surfar nas ondas dessa ainda desconhecida tsunami poderão obter retornos expressivos em seus investimentos 14 A recente crise financeira internacional deverá ter suas ramificações no mercado brasileiro, na medida em que, com a globalização, nenhuma economia do mundo está imune aos soluços das grandes economias mundiais. No entanto, geralmente, os momentos de crise se colocam como momentos de grandes oportunidades. Aqueles que souberem surfar nas ondas dessa ainda desconhecida tsunami poderão obter retornos expressivos em seus investimentos e, sem dúvida, o mercado imobiliário brasileiro pode ser um dos ramos em que tais oportunidades tendem a aparecer. O setor residencial O setor imobiliário residencial no Brasil apresentou considerável aumento de atividade nos últimos anos, graças aos esforços governamentais, através de incentivos criados para o aumento da oferta de financiamento imobiliário e ao cenário econômico favorável. Entre 2005 e 2007, 21 empresas do ramo imobiliário abriram seu capital e passaram a ter suas ações negociadas na bolsa de valores. Com os recursos levantados na bolsa, essas empresas adquiriram terrenos para compor o seu land bank e agora necessitarão de mais recursos para desenvolver seus projetos, não obstante a revisão de lançamentos que deve advir com a crise financeira mundial. Conforme estudo realizado pelo Morgan Stanley, publicado na revista Valor Investe de julho de 2008, tais companhias precisariam levantar R$ 7,6 bilhões para realizar investimentos até o próximo ano. Ao mesmo tempo, as empresas do ramo imobiliário que não abriram o capital buscam alternativas de financiamento de suas atividades. Com o recente fechamento do mercado de crédito, alternativas de financiamento dessas empresas podem passar pelo setor de venture capital, que tem no mercado brasileiro uma gama de estruturas disponíveis para a implementação de suas atividades. Ademais, confirma-se, ainda, a tendência de consolidação das 21 empresas do ramo imobiliário de capital aberto, com os recentes anúncios das operações envolvendo a aquisição dos negócios de corretagem da Abyara pela Brasil Brokers; da Tenda pela Gafisa; e da Company pela Brascan. Outras operações similares no setor ainda deverão ser anunciadas, o que também pode significar oportunidades para os fundos de private equity. O setor industrial Tradicionalmente, as empresas brasileiras são proprietárias de suas fábricas e centros de distribuição. Nos últimos anos, verificou-se uma tendência de desimobilização desses tipos de ativos para investidores imobiliários, com algum tipo de garantia de ocupação, seja através de contrato de aluguel, seja através de constituição de direito real de superfície. Recentemente, foi anunciada uma joint venture entre a Cyrela Commercial Properties e a empresa de investimentos imobiliários americana AMB Property Corporation para o desenvolvimento de projetos desse tipo. O setor imobiliário e o futuro Segundo dados da Associação Brasileira de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip), o montante de empréstimos com os recursos da poupança atingiu R$ 9,74 bilhões entre janeiro e maio de 2008, sendo 75,9% maior do que o volume atingido no mesmo período de O Banco Central do Brasil tem considerado esse crescimento como uma tendência, baseado no fato de que o financiamento do setor imobiliário representa hoje apenas 1,7% do PIB. Caso essas premissas se confirmem, nos próximos cinco anos, o mercado imobiliário no Brasil será ao menos três vezes maior do que ele é hoje. Apesar do aumento da instabilidade externa e da recomendação de que as análises de investimento sejam feitas com maior critério, o momento do setor imobiliário no Brasil apresenta oportunidades interessantes, que podem ser exploradas pelo setor de private equity. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Vladimir Miranda Abreu (vabreu@tozzinifreire.com.br), sócio responsável pela área de Negócios Imobiliários Artigo publicado em novembro/2008

15 Como a crise internacional afeta os fundos? Uns preveem o aumento das oportunidades de investimentos; outros, a redução dos instrumentos de saída para realização dos ganhos A recente turbulência na economia global afetou o Brasil. Conforme amplamente divulgado na imprensa, houve queda de 3,6% no Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro no quarto trimestre de 2008 ante o terceiro trimestre do mesmo ano; o maior recuo dessa natureza desde 1996, quando a série de pesquisas foi iniciada pelo IBGE. Uma das consequências da crise internacional foi a volatilidade do mercado de capitais brasileiro e a diminuição dramática do número de Ofertas Iniciais de Ações (IPOs), causando, naturalmente, uma queda na quantidade de investimentos, tanto nacionais quanto estrangeiros. No que se refere especificamente ao setor de private equity, as opiniões dos especialistas estão divididas. Se parte avalia que as consequências da crise serão positivas, a outra parte conta com sequelas negativas. De um lado, os otimistas acreditam que a redução no número de IPOs aumentará as oportunidades para os fundos. As empresas com necessidades de financiamento têm dificuldade em obter crédito nas instituições financeiras e já não enxergam o mercado de capitais como alternativa viável. Com isso, estão buscando o private equity como uma boa opção, e os fundos, por sua vez, estão em ótima posição para negociar preços. É interessante notar que este ano as empresas poderão adotar uma trajetória mais coerente para obter investimentos. Devem buscar, primeiramente, atrair o aporte do private equity. Nessa etapa inicial, as empresas terão a oportunidade de aperfeiçoar suas práticas de governança corporativa e melhorar seu desempenho financeiro. Posteriormente, quando sua capacidade de incitar recursos estiver potencializada, elas poderão contemplar o IPO. O que se observou nos últimos anos foi que muitas companhias desprezaram a primeira etapa, rumaram diretamente para a fase de IPO, em virtude de seus resultados significativos. Por outro lado, com menos negócios no mercado de capitais, os fundos de private equity estão preocupados com a falta de mecanismos de saída adequados para realizar seus ganhos após determinado período de investimento. Ao negociar um novo investimento, o fundo precisará contemplar táticas alternativas de saída, como a venda privada de participação para investidores estratégicos, como por exemplo, companhias que atuem no mesmo ramo de atividade ou em setor complementar. Outra medida que pode ser adotada pelos fundos é a inclusão de determinadas cláusulas nos estatutos sociais ou acordos de acionistas das empresas investidas com o intuito de lhes assegurar uma rentabilidade maior no investimento, caso sua saída do negócio necessite ser adiada. Além da questão do mecanismo de saída, o private equity enfrenta outra preocupação. Em decorrência da crise internacional, grande parte dos seus investidores tradicionais, como os fundos de pensão e organismos de financiamento educacional, registraram graves perdas em outras categorias de investimento. Eles têm agora que reequilibrar seu portfólio, reduzindo o montante investido em fundos de private equity, para cumprir com as regras a que estão submetidos. De qualquer forma, apesar da atual crise e das dificuldades apresentadas, as condições de investimento no Brasil podem ser bastante positivas. Contudo, tanto os fundos quanto as empresas que buscam aporte de recursos precisarão ter flexibilidade para negociar os termos da operação, de forma a contemplar alternativas que satisfaçam as preocupações de ambas, principalmente, nos itens avaliação, portas de saída, e rentabilidade. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Marta Viegas (mviegas@tozzinifreire.com.br), sócia na área societária 15 Artigo publicado em abril/2009

16 Investimento em projetos greenfield Modalidade deve crescer com a realização da Copa do Mundo de 2014 e da Olimpíada de 2016 Os investimentos greenfield são aqueles que envolvem projetos incipientes, ainda no papel, como se diz no jargão de negócios. Em vez de investir em uma joint venture ou na aquisição de uma empresa já atuante no setor, o investidor, nesse caso, coloca seus recursos na construção da estrutura necessária para a operação. O contrário do investimento greenfield é o brownfield, no qual os recursos são destinados a uma companhia com estrutura pronta e que, na maioria das vezes, será reformada ou demolida. Os fundos de private equity e venture capital frequentemente investem em projetos greenfield, tendo em vista a sua inclinação para alocar recursos em start-ups ou empresas com baixo grau de maturidade. Ao decidir entrar no mercado pelo investimento greenfield, o investidor deve pesar uma série de fatores. Usualmente, esse tipo de negócio é escolhido em três situações: quando o mercado é novo; quando não se chega a um acordo com relação a uma aquisição ou joint venture; ou quando os custos para a aquisição ou joint venture inviabilizam essas opções (custos fixos altos, estruturas obsoletas ou contingências impeditivas, por exemplo). Ao aplicar em um projeto greenfield, o investidor deve se cercar de algumas proteções para assegurar que os recursos serão utilizados da forma pretendida. A condução de uma auditoria apropriada, bem como a negociação de cláusulas contratuais específicas, serve para protegê-lo de eventuais problemas. A auditoria deve ser focada no projeto, com uma concepção totalmente diferente da auditoria legal e contábil realizada em empresas já atuantes no mercado. Nestas, a ênfase é dada para as possíveis contingências, principalmente nas esferas fiscal, trabalhista e contenciosa. Por se tratar de auditoria de um projeto, dificilmente a companhia auditada terá contingências significativas nessas áreas. A auditoria deve convergir, então, para a viabilidade do projeto, incluindo estruturas de financiamento, licenças necessárias por parte de autoridades regulatórias e ambientais, regularidade dos terrenos em que se pretende construir a estrutura operacional, eventuais questionamentos pelo Ministério Público e ONGs, e, ainda, possível sucessão legal de contingências de empresas relacionadas. Uma vez realizada a auditoria e analisada a viabilidade do projeto, o investidor deve negociar um acordo de investimento, que tratará dos termos e das condições para o desembolso dos recursos. Um dos aspectos mais importantes desse acordo é o tratamento do cronograma de desembolsos diante da agenda do projeto. Para se resguardar de atrasos, o investidor pode negociar para que os recursos sejam desembolsados periodicamente, conforme receber os certificados de conclusão das diversas fases do empreendimento. Caso a proposta seja o desembolso do total dos recursos em uma só vez, o investidor pode se resguardar através de cláusulas contratuais que prevejam atrasos na implementação do projeto. Como exemplo, saída estruturada sob a forma de opção de venda de ações aos outros investidores ou atribuição de um dividendo diferenciado e substancialmente maior às suas ações a partir de uma determinada data. Há ainda a opção de se estruturar o investimento através de instrumentos de dívida. Estruturas semelhantes podem ser negociadas para o caso de o projeto não atingir determinada meta de desempenho, também acordada entre as partes. É provável que existam muitos investimentos greenfield nos próximos anos, tendo em vista a necessidade do governo de promover melhorias em infraestrutura básica e em áreas relacionadas à realização da Copa do Mundo de 2014 e da Olimpíada de José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio; e Marta Viegas (mviegas@tozzinifreire.com.br), sócia na área societária 16 Artigo publicado em março/2010

17 Distressed assets trazem boas oportunidades Legislação avançou muito ao trazer procedimentos de recuperação de ativos mais modernos e seguros, inspirados pelo Chapter 11 dos Estados Unidos O termo distressed assets designa ativos bastante depreciados por razões relacionadas, estritamente, à companhia emissora e não por condições de mercado. Nos últimos tempos, tem despertado o interesse dos investidores, porque em geral períodos de recessão costumam trazer boas chances de negócio. Apesar da superação do ápice da crise financeira mundial iniciada no fim de 2008, muitos acreditam que ainda existam oportunidades lucrativas em empresas que sofreram com o terremoto financeiro. Alguns fundos de private equity são especializados em distressed assets. Esses fundos, que visam o longo prazo e têm experiência em lidar com recuperação de companhias, utilizam várias estratégias de investimento. Eles podem adquirir valores mobiliários com fins especulativos ou comprar porções significativas de dívida e de participação societária para influenciar ou efetivamente exercer controle em um processo de recuperação. O objetivo de qualquer estratégia de investimento desse tipo é adquirir o ativo a preços depreciados e vendê-lo no futuro após significativa valorização. Para avaliar o potencial de alta do ativo, o fundo deve fazer uma auditoria cuidadosa, reunir-se com a administração, os acionistas e credores, analisar informações financeiras, plano de negócios e capacidade da empresa de gerar caixa e pagar suas dívidas. Em muitos casos, a valorização dos ativos é consequência de um processo de recuperação. Por isso é imprescindível que o fundo tenha um bom conhecimento da legislação e discuta a situação da empresa com seus credores majoritários. A legislação sobre recuperação pode variar muito dependendo do país e uma história de sucesso pode não ser, necessariamente, replicada em outra localidade. No Brasil, a legislação avançou muito ao trazer procedimentos de recuperação mais modernos, completos e seguros, inspirados pelo Chapter 11 da lei federal de falências dos Estados Unidos. Dentre os meios de recuperação disponíveis estão cisão, incorporação, fusão, alteração de controle societário, substituição de administradores, concessão de direito de eleição de administradores a credores ou modificação de órgãos administrativos, arrendamento de estabelecimento, redução salarial dos empregados, venda parcial de bens, usufruto, administração compartilhada, emissão de valores mobiliários e constituição de sociedade de propósito específico para adjudicar os ativos do devedor como forma de pagamento dos créditos. As medidas adotadas devem constar de um plano de recuperação aprovado pela maioria de credores, que estabeleça a forma de pagamento a essas pessoas, com ou sem redução do endividamento. Na modalidade de venda parcial de bens de uma unidade operacional, a lei de recuperação de empresas trouxe a possibilidade de o adquirente não ser responsabilizado como sucessor da companhia em recuperação, desde que observado o procedimento legal na aquisição dos bens. Nessa hipótese, o principal interesse dos investidores é adquirir uma unidade operacional, manter e desenvolver a sua atividade econômica, pagando um preço que irá valorizar os ativos e gerar maior resultado para pagamento e equalização dos credores. Outra hipótese é o financiamento da companhia em recuperação judicial. A modalidade de DIP Financing, largamente utilizada no exterior, ganhou, na versão nacional, a segurança de que o emprestador de recursos para a empresa em recuperação terá o superprivilégio de não participar em eventual concurso de credores, caso a companhia devedora não consiga se reerguer. Assim, o empréstimo durante o período de recuperação judicial é considerado extraconcursal e, no caso da liquidação forçada da empresa, seu pagamento deve ser feito de forma antecipada e independentemente do pagamento de qualquer credor incluído na lista de credores ou sua ordem de preferência. Como podemos ver, novas e mais seguras modalidades de investimento em distressed assets estão disponíveis para os investidores no Brasil. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio; e Marta Viegas (mviegas@tozzinifreire.com.br), sócia na área societária 17 Artigo publicado em maio/2010

18 Private equity e infraestrutura O Brasil está sob forte pressão para se desenvolver, e a boa notícia é que o quadro regulatório é favorável aos investimentos estrangeiros 18 Como vem sendo discutido há algum tempo, o Brasil ainda tem um grande desafio na área de infraestrutura. É necessário focar alguns setores para suportar o padrão de crescimento e desenvolvimento do País, em especial portos, aeroportos, ferrovias e energia. Especificamente em transportes, o governo está fazendo enormes esforços para alterar a matriz existente, composta em sua maioria de rodovias e, em menor proporção, de ferrovias. Muitas das rodovias que interligam as diversas regiões estão em condições precárias, e uma parte significativa da produção é transportada em frota obsoleta. Essa situação cria um custo alto e uma limitação ao crescimento da economia e da competitividade com mercados internacionais. O grande desafio está no incremento das ferrovias existentes e na melhoria e ampliação da quantidade de rodovias, além da viabilização do investimento em hidrovias e transporte aéreo. Há também desafios nas áreas de óleo e gás. Existem reservas já localizadas que ainda necessitam de infraestrutura para possibilitar a exploração de todo o potencial produtivo. Na área de energia, é necessário ampliar a capacidade do sistema para que seja possível sustentar o crescimento da atividade econômica nos próximos anos. Além de todos os desafios na área de infraestrutura para suportar o desenvolvimento sustentável do País, há também os megaeventos Copa do Mundo 2014 e a Olimpíada Rio 2016, que por si sós demandarão investimentos consideráveis em infraestrutura. Todos esses projetos vão exigir uma capacidade de financiamento maciço não só do BNDES, mas também de outras instituições financeiras nacionais e estrangeiras, público e privadas, e de organismos multilaterais, tudo em coordenação com os investidores privados. O cenário descrito é, sem dúvida, favorável ao investimento estrangeiro. E uma parte desse aporte certamente será realizada através de private equity. Um ponto que tende a atrair investimentos estrangeiros sob a forma de private equity é o ambiente jurídico constituído por regras consistentes e estáveis, que garante uma razoável previsibilidade para o investidor. O Brasil já está experimentando o ingresso de investimentos através de alguns fundos de private equity focados exclusivamente em projetos de infraestrutura. As principais discussões sobre os investimentos de capital privado nessa área são relacionadas ao prazo mais longo de desinvestimento e aos riscos relacionados a um projeto greenfield. Investidores privados em infraestrutura no Brasil deverão ter a capacidade de prever questões específicas como licenças necessárias, requisitos regulamentares, questionamentos de Ministério Público e ONGs, e também possíveis retrocessos relacionados a prazo e teor do projeto. Alguns desses riscos podem ser mitigados por uma auditoria profunda sobre a estrutura e os requisitos regulamentares do projeto e com a especificação da forma de desembolso dos fundos, sempre vinculando-os ao cumprimento de determinadas metas. Outra solução é a inclusão no contrato da possibilidade de vender ações a outros investidores ou da distribuição mais favorável de dividendos após certo período de tempo. Embora o Brasil esteja sob forte pressão para desenvolver estruturas e soluções para financiar sua infraestrutura, o quadro regulatório é favorável para receber investimentos sob a forma de private equity. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Luciana Maria Agoston Burr (lburr@tozzinifreire.com.br), sócia na área de mercado de capitais Artigo publicado em janeiro/2011

19 Regras de governança aplicam-se à gestão dos fundos De acordo com a regulamentação da CVM, os FIPs devem seguir determinadaspráticas, como: transparência, prestação de contas e equidade Há algum tempo se tem escrito sobre a influência dos fundos de private equity nas práticas e políticas de governança corporativa das empresas investidas. Menor destaque, entretanto, tem sido dado à questão das práticas de governança corporativa na gestão dos próprios fundos de private equity. No Brasil, esses fundos são constituídos sob a forma de condomínios fechados (e não sociedades, como ocorre no exterior), geralmente como Fundos de Investimento em Participações (FIPs). Nos termos da regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), os FIPs sujeitam-se a determinadas regras de governança, dentre elas: Transparência. A política de investimento é preestabelecida no regulamento do fundo e contém a indicação dos ativos que poderão compor sua carteira e a explicação sobre os eventuais riscos de concentração e liquidez. Os riscos dos ativos são destacados nos materiais de divulgação. O FIP tem escrituração contábil própria e é obrigado a divulgar aos cotistas e à CVM quaisquer atos ou fatos relevantes ao fundo e as demonstrações financeiras trimestrais, semestrais e anuais, estas últimas com parecer de auditor independente. O administrador deve fornecer aos cotistas que solicitarem, desde que detentores de pelo menos 10% das cotas emitidas, estudos e análises que fundamentam as decisões tomadas em assembleia geral e respectivas atualizações, permitindo o acompanhamento dos investimentos. Sempre que houver pedido de informação, o administrador pode submeter a solicitação à assembleia geral, se entender que existe potencial prejuízo aos interesses do fundo e dos demais cotistas. Prestação de contas. A administração e a gestão do fundo podem ser exercidas pela mesma pessoa. O administrador e o gestor respondem pelos prejuízos causados aos cotistas quando procederem com culpa ou dolo, com violação da lei, das normas da CVM ou do regulamento do FIP. Os membros dos conselhos e comitês do fundo deverão informar ao administrador, e este, por sua vez, deverá informar aos cotistas qualquer situação de conflito de interesses. A CVM poderá descredenciar o administrador do FIP, em caso de violação das normas. Equidade. A menos que expressamente aprovado pela maioria dos cotistas em assembleia, os recursos do fundo não podem ser aplicados em empresas das quais participem o administrador, o gestor, os membros do comitê ou conselho, e os cotistas detentores de cotas representativas de 5% do patrimônio do fundo, seus sócios e cônjuges, individualmente ou em conjunto com mais de 10% do capital total ou votante. Também é vedado o investimento pelo FIP em empresas nas quais essas pessoas participem, antes do primeiro investimento pelo fundo, do conselho de administração, consultivo ou fiscal, ou participem na emissão dos valores mobiliários. Os FIPs têm, ainda, obrigação de participar na definição da política estratégica e de gestão das companhias investidas, através da aquisição de ações que compõem o bloco de controle, da celebração de acordos de acionistas, e, em especial, da indicação de membros do conselho de administração. O administrador do FIP deve tomar as providências para o exercício do direito de voto do FIP nas assembleias e nas reuniões do conselho. Vale ressaltar que a ABVCAP iniciou a elaboração de um código de autorregulação para o setor de private equity, em parceria com a Anbid. O código deverá propor melhores práticas, em consonância com regras internacionalmente reconhecidas. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio; e Marta Viegas (mviegas@tozzinifreire.com.br), sócia na área societária 19 Artigo publicado em fevereiro/2009

20 Fundos de empresas emergentes têm novas regras Principais alterações foram a exigência de mais transparência nas despesas com prestadores de serviço e a permissão para o uso de derivativos para proteção 20 Em 28 de janeiro deste ano, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) publicou a Instrução nº 477 (ICVM 477), alterando a Instrução nº 209/94, que regula a constituição, o funcionamento e a administração dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE). Os FMIEE foram criados em 1994, com a finalidade de fomentar o investimento em pequenas e médias empresas, em especial aquelas relacionadas à inovação e à pesquisa científica e tecnológica. Fundos de Seed Capital e Venture Capital são usualmente estruturados como FMIEE, considerando o risco e o alto potencial de crescimento das empresas investidas. Atualmente existem 27 FMIEE ativos registrados na CVM, com patrimônio líquido por volta de R$ 417 milhões. Desses, 18 são direcionados para empresas de inovação e desenvolvimento tecnológico e seis para companhias com faturamento líquido anual inferior a R$ 60 milhões. Constituído sob a forma de condomínio fechado, sendo vedado o resgate de suas quotas antes do término de seu prazo de duração, os FMIEE são obrigados a manter, no mínimo, 75% de suas aplicações em ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição de ações de emissão de empresas emergentes. Empresas emergentes são aquelas com faturamento anual, ou faturamento líquido anual consolidado, inferior a R$ 150 milhões. É vedado aos FMIEE o investimento em empresas controladas por grupo de sociedades com patrimônio líquido consolidado superior a R$ 300 milhões. Em suma, as alterações foram: maior flexibilidade para o prazo de duração No regime anterior, o prazo de duração só poderia ser prorrogado uma única vez, mediante aprovação em assembleia de quotistas detentores de, pelo menos, dois terços das quotas emitidas. Com a nova regra, a dilação do prazo pode ocorrer mediante aprovação da maioria dos quotistas; dispensa da aprovação prévia para alguns atos Até então, exigia-se a aprovação prévia da CVM para uma série de atos. Agora, nos casos de alteração de regulamento, indicação e substituição do diretor responsável pela administração do fundo, substituição do administrador, fusão, incorporação, cisão ou liquidação, bem como distribuição de novas quotas, basta comunicar tais atos à CVM, no prazo de oito dias, a contar da deliberação da assembleia que os tenha aprovado; inclusão das despesas com prestadores de serviços As despesas com a contratação de terceiros para prestação de serviços fiscais, contábeis e de consultoria eram suportadas pela administradora e compunham a taxa de administração. Agora, essas despesas serão arcadas pelos próprios FMIEE; uso de derivativos para fins de proteção A nova regra possibilita valer-se do uso de derivativos para proteger os ativos da carteira. A nova instrução tem por objetivo aproximar as regras aplicáveis aos FMIEE daquelas dos Fundos de Investimento em Participações (FIP), em especial quanto à possibilidade de uso de derivativos para fins de proteção e quanto à inclusão, como encargos do fundo, das despesas com a contratação de terceiros. Ainda que a maior transparência nos custos do fundo tenha sido bem recebida, o mercado reagiu com menor entusiasmo à permissão do uso de derivativos para proteção da carteira. Na prática, o benefício que tal hedge traz para os FIP pode não ser tão relevante para os FMIEE, especialmente devido a sua carteira ser geralmente formada por companhias fechadas. Um ponto não incluído na ICVM 477 foi a simplificação do procedimento de registro de funcionamento do fundo. Diferentemente de outros fundos, os FMIEE ainda não podem ser constituídos através do procedimento automático. José Luis de Salles Freire (jfreire@tozzinifreire.com.br), sócio, e Marta Viegas (mviegas@tozzinifreire.com.br), sócia na área societária Artigo publicado em março/2009