20 de janeiro de 2015

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1 segue como destaque no setor imobiliário Revisamos nossos números para a com base no desempenho do 3T14 reduzindo o preço justo da ação para R$ 28,35, considerando o cenário atual e as perspectivas para o setor imobiliário em 2015, que levam em conta, ritmo moderado de lançamentos, maior esforço das companhias para realizar os estoques acumulados, com foco na geração de caixa. Mesmo assim, ainda vemos a como a melhor alternativa dentro do setor, pela qualidade dos números apresentados em um cenário tão adverso e com expectativa de sustentação de sólidos resultados no médio e longo prazo. Seguimos com recomendação de Compra para a ação (EZTC3), com valorização potencial de 48,0% em relação ao preço atual. Posição de destaque no setor: A estratégia operacional e financeira adotada pela desde a sua abertura de capital a levou a uma posição de destaque entre as incorporadoras listadas na Bovespa, tendo algumas delas ficado pelo meio do caminho e outras ainda tentam se recuperar do desequilíbrio de suas contas. Alguns aspectos foram fundamentais para que a empresa alcançasse esta posição: a) disciplina financeira; b) eficiência na aquisição de terrenos e no processo construtivo, sem atraso de obras; c) diversificação de produtos (residencial e corporativo); d) atuação focada na capital e região Metropolitana de São Paulo e voltada para as classes de alta, média-alta e média renda; etc. Margens elevadas estão mantidas: A consequência disto reflete nas margens de resultado da companhia, com produtos rentáveis nos diferentes segmentos. Nos primeiros 9 meses de 2014 as margens EBITDA e líquida foram de 48,0% e 51,5% respectivamente, bastante superiores à media do setor. A margem bruta REF esperada para 2015 é da ordem de 50%. Posição financeira confortável: A companhia encerrou set/14 com uma dívida líquida de R$ 89,0 milhões, que contempla a dívida de R$ 470,5 milhões proveniente de financiamentos do SFH, (incluindo o EZ Towers). Destaque para o saldo de Recebíveis de empreendimentos imobiliários performados de R$ 226,8 milhões, passíveis de securitização e remunerados a IGP-M + 12% a.a. Com a transferência da Torre A do EZ Towers para a São Carlos, a terá um reforço de caixa significativo neste ano. Banco de Terrenos: Para o final de 2014 a empresa estimava chegar a R$ 6,0 bilhões de banco de terrenos com a aquisição de mais duas áreas, somadas ao VGV potencial de R$ 5,4 bilhões, registrado em set/14. Este portfólio possui um custo médio baixo de 13%. A administração da empresa acredita que este banco de terrenos pode representar um lucro líquido de R$ 2,5 bilhões a partir de sua utilização. Mário R. Mariante, CNPI* mmariante@plannercorretora.com.br Código Disclosure e certificação do analista estão localizados na última página deste relatório. EZTC3 Recomendação COMPRA Cotação atual (R$) R$ /ação 19,15 Preço justo R$ /ação 28,35 Potencial % 48,0 Var. 52 sem. (Min/Max) Dados da Ação R$ /ação Total de ações milhões 146,7 Ações Ordinárias % 100,0 Free Float % 33,8 Vol. Méd, diário (1 mês) R$ milhões 9,83 Valor de Mercado R$ milhões Desempenho da Ação Dia Ano 52 Sem. EZTC3-2,8% -13,0% -27,3% Ibovespa -2,6% -4,5% -2,9% Cotação de 19/1/2015 Principais Múltiplos E 2015E P/L (x) 7,3 6,0 5,4 VE/EBITDA (x) 7,6 8,3 5,5 ROE (%) 31,2 20,2 19,2 Div. Liq./EBITDA aj. (12m) (x) 0,2 0,4-1,0 Receita Líquida (R$ mm) Lucro Líq. recorr. (R$ mm) Margem EBITDA aj. (%) 41,1 37,1 38,0 Margem Líquida (%) 51,5 49,2 45,8 Payout (%) 25,0 25,0 25,0 Retorno Dividendo (%) 3,6 4,2 4,7 Cotação/VPA (x) 2,0 1,1 1,0 Fonte: Economática. Projeções: Planner Corretora. Figura 1: Desempenho da ação em 12M ,86-27,84 Tendência de preços de imóveis em 2015: Depois de um período ainda de alta em 2014, os preços de imóveis em 2015 mostram tendência de acompanhar a inflação. O mercado deverá buscar um ajuste nos estoques acumulados e, além disso, haverá mais dificuldades para a obtenção de financiamentos. A recente medida anunciada pela Caixa Econômica Federal aumentando das taxas de juros para financiamentos imobiliários, também poderá ter impacto sobre os negócios do setor. 70 Fonte: Economatica. EZTC3 IBOV Página 1

2 Sumário Executivo: Fizemos a revisão nossas projeções para com base nos resultados divulgados até setembro/14, nos dados operacionais mais recentes e em informações fornecidas em reunião com a empresa. Considerando a mudança no comportamento do setor, mais evidente a partir de 2013 e um cenário de incertezas para este ano, procuramos adotar premissas mais conservadoras para os próximos períodos. Mesmo assim, a companhia segue com múltiplos atrativos em relação aos seus pares. Reiteramos a recomendação de Compra para as ações da com preço justo de R$ 28,35 por ação o que implica uma valorização potencial de 48,0 para o final e O P/L para 2015 é de 5,4x e a relação VE/EBITDA de 7,4x. A taxa de retorno sobre o patrimônio projetado para este ano é de 19,2%. É importante ressaltar que os números da ainda serão favorecidos a partir da entrega da segunda torre do empreendimento corporativo EZ Towers, prevista para o final deste ano. A primeira torre, vendida para a São Carlos já foi entregue. Embora a ainda ocupe uma posição diferenciada entre as incorporadoras listadas em bolsa, os riscos - macroeconômico e setorial - podem impactar, ainda que de forma mais branda, os resultados da companhia. Algumas incorporadoras que buscaram crescimento acelerado e desordenado e ainda alavancando as operações, ou ficaram no meio do caminho ou ainda estão pagando um preço alto, refletido nos preços de suas ações em bolsa. O ciclo do setor é longo e passível de muitas surpresas negativas, pois depende diretamente de um maior número de variáveis macroeconômicas e de uma gestão bem sucedida em todo o processo. Com uma postura mais comedida, a conseguiu desde a abertura de seu capital se proteger de ameaças que cercam o setor, com baixa exposição ao risco financeiro e adotando uma gestão com foco na operação desde a aquisição de terrenos até a entrega de chaves e repasse do cliente. A empresa ressalta que não possui obras em atraso, fato observado em algumas das concorrentes. Em razão de a empresa ter concentrado suas operações na cidade de São Paulo e região metropolitana de São Paulo, foi também um ponto favorável ao seu desenvolvimento. Além disso, o mix de produtos (residenciais e corporativos) e o foco mantido em classes de renda média, média-alta e alta permitiram a sustentação de margens de lucro mais elevadas dentro do setor e um aumento na participação de mercado. Desempenho do setor imobiliário O ano de 2014 não foi favorável ao setor da construção civil, que além dos problemas acumulados em anos anteriores ainda conviveu com a redução no ritmo dos negócios, sob a influência principalmente do período da Copa do Mundo. Nos últimos anos, as empresas listadas em bolsa já demonstravam preocupações quanto à capacidade de cumprimento das metas passadas para os investidores, embora ainda se aproveitando de uma demanda em alta e num período que permitiu também aumento nos preços dos imóveis. Além disso, as dificuldades Página 2

3 financeiras pesaram mais sobre os negócios, acarretando reduções de metas, atrasos de obras, mudanças de rumo nas estratégias de expansão geográfica, etc. Em 2014, embora o crédito tenha permanecido farto, as condições para liberação vêm ficando mais difíceis e aumentando o risco para o comprador à medida que a economia brasileira passou a mostrar maior fragilidade, ameaçando o mercado de trabalho. A principal fonte de recursos para o financiamento do setor imobiliário, a caderneta de poupança, mostrou redução no ritmo de crescimento da captação líquida em relação ao que vinha registrando nos últimos anos. No final de dez/14, a captação líquida ficou em R$ 24,0 bilhões, uma redução de 66,2% em relação à posição de ,0 Evolução do Saldo da Caderneta de Poupança (R$ bilhões) 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100, Saldo 235,3 270,4 319,1 378,8 420,0 496,3 597,9 662,7 Captação Líquida 33,4 18,1 29,6 38,7 14,2 49,7 71,0 24,0 Embora os recursos da caderneta de poupança estejam mais relacionados aos imóveis de valor mais baixo, a persistência de um menor ritmo de crescimento não deixa de trazer alguma preocupação quanto ao futuro do setor, sobretudo na baixa renda. O setor imobiliário inicia 2015 com alguns desafios que passaram a ter maior influência sobre os negócios das empresas em 2014, a saber: Redução da velocidade de vendas (VSO Vendas Sobre a Oferta), que desde o ano passado esteve abaixo dos níveis alcançados em anos anteriores, com consequente aumento dos estoques das companhias. Este fato levou algumas incorporadoras a buscar a realizar feirões de venda, em alguns casos, com descontos significativos. Aumento do número de distratos e cancelamento de contratos. Se por um lado a incorporadora retoma um imóvel a valor de mercado atualizado, podendo vendê-lo a preço mais alto, por outro lado mostra uma dificuldade dos compradores em completar a aquisição do imóvel. A operação de repasse do financiamento da incorporadora para os bancos ficou mais difícil, com o aumento das exigências contratuais. Com o cenário econômico mais Página 3

4 complicado para 2015, acreditamos que este quadro não deverá se alterar no médio prazo. O mercado aguarda medidas de ajuste fiscal para este começo de ano, conforme sinalizado pela nova equipe econômica. Os primeiros indicadores econômicos medidos neste começo de ano não deixam dúvidas que a inflação deverá pressionar mais de agora em diante puxando para cima as projeções de taxas de juros. Somente isto já será o suficiente para uma desaceleração no ritmo de negócios, haja vista que o setor é bastante sensível à taxa de juros. A nossa expectativa para este ano é que as incorporadoras permaneçam ainda conservadoras e seletivas em termos de lançamentos e com foco na preservação do caixa. Desempenho operacional: A não ficou imune aos problemas enfrentados pelo setor, mas conseguiu manter desempenho acima das demais empresas do setor. No período de 2007 a 2013, a empresa conseguiu alinhar o crescimento de lançamentos com o ritmo de vendas, embora nos dois últimos anos os estoques tenham crescido mais. Os gráficos abaixo ilustram esta situação: EZtec - Evolução do VGV Lançado x Vendas Contratadas (R$ milhões) EZtec - Unidades Lançadas x Unidades Vendidas VGV Lançado () Vendas Contrataadas Unidades Lançadas Unidades Vendidas Em 2014, a empresa lançou 8 empreendimentos, todos residenciais, sendo a sua participação sobre o total, igual a R$ 1,07 bilhão, valor próximo do realizado no ano anterior. As vendas contratadas atingiram R$ 701,4 milhões no período de 9 meses de 2014, evolução de 27, 6% sobre os 9M13. Evolução do estoque de imóveis A encerrou 2014 com um volume de estoques de R$ 1,29 bilhão. A companhia considera que os distratos estão dentro de uma média histórica e afirma que estão trabalhando para aumentar o repasse e reduzir o volume de distratos. O fato de o estoque estar mais concentrado nos três últimos anos é menos preocupante para a companhia que tem uma força de vendas em mais de 40 pontos através da TEC Vendas, podendo se Página 4

5 concentrar na redução deste volume. Além disso, os imóveis estão distribuídos em segmentos diversos, sem concentração por classe e valor. Evolução do Estoque em R$ milhões Distribuição do Estoque por Classe de Renda % 22% Comercial % Médio Médio-alto % Alto Desempenho Econômico-Financeiro Evolução da Receita Líquida: No período de 2009 a 2013 a registrou um crescimento médio ponderado de 22,5% na receita líquida sustentando uma margem bruta de superior a 50% nos três últimos exercícios. Nos primeiros 9 meses de 2014 a receita líquida foi de R$ 666,0 milhões, (58,9% no segmento residencial e 41,3% no comercial). Em relação ao mesmo período de 2013, a empresa registrou queda de 21,7% na receita líquida, mas a margem bruta subiu de 52,3% para 53,2%. Segundo a companhia, os principais fatores que influenciaram a redução na receita foram: a) menor volume de vendas; b) concentração de entregas de unidades no inicio do ano. EZtec - Evolução da Receita Líquida e Lucro Líquido (R$ milhões) Evolução da Margem Bruta e Líquida 50,5% 51,8% 52,3% 51,4% 40,4% 46,8% 38,3% 44,2% 42,0% 32,2% Receita Líquida 506,0 636,4 744,2 799, ,0 Lucro Líquido 162,9 243,7 329,0 336,2 586, Margem Bruta Margem Líquida O EBITDA também mostrou crescimento expressivo nos últimos anos acumulando R$ 569,4 milhões em 2013 e R$ 319,5 milhões nos 9M14, com queda de 23,6% no período comparativo (R$ 418,2 milhões nos 9M13). Para o ano de 2014 projetamos um EBITDA de R$ 429,5 milhões. O lucro líquido da empresa cresceu a uma taxa média anual de 37,7% entre 2009 e Nos primeiros 9 meses de 2014 a resultado somou R$ 342,7 milhões e para o ano de 2014 nossa projeção é de R$ 469,3 milhões, estimando um crescimento de 19,9% em relação a Página 5

6 Endividamento líquido Em setembro a dívida líquida da empresa somava R$ 88,9 milhões. No 3T14 houve um aumento no endividamento de curto prazo, que segundo a companhia reflete uma consequência de suas operações e do volume de compra de terrenos (sem permutas), realizado em A possui endividamento somente em linhas de financiamento à produção, com taxas que variam entre 8,5% + TR ao ano até 10,5% + TR ao ano. Por outro lado, a encerrou setembro com uma posição de caixa confortável, com R$ 226,8 milhões em Recebíveis Performados, remunerados a IGPM + 12%, elegíveis a securitização e que pode ser convertidos em caixa a qualquer momento. A entrega da Torre A do empreendimento triple A, EZ Towers, irá alterar significativamente o perfil de endividamento da companhia já neste primeiro semestre de Banco de terrenos: Em setembro de 2014 a possuía um banco de terrenos com VGV potencial de R$ 5,4 bilhões com custo médio de 13%, um percentual baixo. A empresa acredita que este banco de terrenos pode representar um lucro líquido de R$ 2,5 bilhões a partir de sua utilização. A administração da empresa informou que mais dois terrenos na cidade de São Paulo - poderiam ser incorporados a este portfólio até o final de 2014, somando R$ 6,0 bilhões, o que garante um potencial construtivo de mais de quatro anos. Avanço de Obras: A afirma que 80% de suas obras tem antecipação de cronograma, o que representa economia para a empresa. Nos últimos cinco anos, nenhuma obra foi entregue fora do prazo de carência, que é de seis meses após a data prevista de entrega. O principal projeto corporativo da é o EZ Towers cuja torre A foi entregue à São Carlos no mês de dezembro. Conforme divulgado em 15 de janeiro de 2013, a EZTEC e a São Carlos anunciaram o contrato de Alienação e Aquisição da Torre A do projeto EZ Towers, pelo valor de R$ 564 milhões. A torre B, ainda em desenvolvimento tem conclusão prevista para o final deste ano. Esta torre ainda não foi comercializada e deverá representar mais um resultado extraordinário expressivo para a, seja pela sua comercialização seja pela locação para venda futura. Perspectivas A nossa expectativa para o setor imobiliário em 2015 é ainda de acomodação no ritmo dos negócios, no que se refere a novos lançamentos e vendas contratadas, somada a uma preocupação maior quanto ao aumento dos distratos e cancelamento de contratos observado no ano de A continuidade de um cenário adverso para a economia brasileira deverá ter implicações diretas no comportamento do setor, bastante sensível à elevação da taxa de juros, que segue com viés de alta neste começo de ano, para conter a pressão inflacionária. Deve-se considerar ainda o risco de uma eventual alteração no mercado de trabalho que hoje se encontra num patamar bastante Página 6

7 confortável, mas que pode ser afetado pela retração no nível de atividade da economia, observado desde o ano passado. As projeções iniciais do governo para a economia brasileira indicam um baixo crescimento para o PIB em 2015, que associado a outros fatores já mencionados, poderão se constituir em mais uma limitação para a volta do crescimento do setor imobiliário neste ano. A despeito do cenário para o setor em 2015, acreditamos que a continuará se destacando entre as incorporadoras listadas em bolsa, pelos fundamentos sólidos sustentados nos últimos anos e por uma estrutura operacional e financeira eficientes. Até o final de 2015 a empresa deverá ter concluído outros empreendimentos destaque para a Torre B do EZ Towers que agregarão mais valor para a companhia. Mesmo assim consideramos em nossas projeções taxas de crescimento mais moderadas para a receita líquida, inferior aos dados históricos e margens de rentabilidade com redução para os próximos anos. Página 7

8 Parâmetros do Rating da Ação Nossos parâmetros de rating levam em consideração o potencial de valorização da ação, do mercado, aqui refletido pelo Índice Bovespa, e um prêmio, adotado neste caso como a taxa de juro real no Brasil, e se necessário ponderação do analista. Dessa forma teremos: Compra: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for superior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Neutro: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for em linha com o potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. Venda: Quando a expectativa do analista para a valorização da ação for inferior ao potencial de valorização do Índice Bovespa, mais o prêmio. EQUIPE Mario Roberto Mariante, CNPI* mmariante@plannercorretora.com.br Cristiano de Barros Caris ccaris@plannercorretora.com.br Luiz Francisco Caetano, CNPI lcaetano@plannercorretora.com.br Victor Luiz de Figueiredo Martins, CNPI vmartins@plannercorretora.com.br Ricardo Tadeu Martins, CNPI rmartins@planner.com.br DISCLAIMER Este relatório foi preparado pela Planner Corretora e está sendo fornecido exclusivamente com o objetivo de informar. As informações, opiniões, estimativas e projeções referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças como resultado de alterações nas condições de mercado, sem aviso prévio. As informações utilizadas neste relatório foram obtidas das companhias analisadas e de fontes públicas, que acreditamos confiáveis e de boa fé. Contudo, não foram independentemente conferidas e nenhuma garantia, expressa ou implícita, é dada sobre sua exatidão. Nenhuma parte deste relatório pode ser copiada ou redistribuída sem prévio consentimento da Planner Corretora de Valores. (*) Conforme o artigo 16, parágrafo único, da ICVM 483, declaro ser inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. Declaração do(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento), nos termos do art. 17 da ICVM 483 O(s) analista(s) de valores mobiliários (de investimento) envolvido(s) na elaboração deste relatório declara(m) que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua(s) opinião (ões) pessoal(is) sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Planner Corretora e demais empresas do Grupo. Declaração do empregador do analista, nos termos do art. 18 da ICVM 483 A Planner Corretora e demais empresas do Grupo declaram que podem ser remuneradas por serviços prestados à(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Página 8