Opinião ABC Brasil /07/2016

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1 08/07/2016 Nesta semana, sete fundos imobiliários do Reino Unido com valor aproximado de 18 bilhões de Libras anunciaram a suspensão de seus negócios, em um primeiro sinal de interrupção no mercado desde o resultado do referendo que definiu a saída do Reino Unido da União Europeia (mais conhecido como Brexit). Os fundos alegaram que não conseguiriam liquidar os ativos na velocidade necessária para atender a demanda por liquidez dos investidores apreensivos com os eventuais efeitos negativos do Brexit na economia britânica. Esse evento aumentou significativamente a apreensão dos investidores, ainda incertos sobre os impactos do referendo. Na última terça-feira, o Banco da Inglaterra (BoE) divulgou o Relatório de Estabilidade Financeira, no qual destacou 5 canais pelos quais o Brexit pode elevar os riscos para a estabilidade financeira, são eles: 1. Financiamento do déficit em conta corrente do Reino Unido; 2. Mercado imobiliário do Reino Unido; 3 Alto nível de alavancagem das famílias inglesas; 4. Crescimento decepcionante da economia global e 5. Fragilidades no funcionamento do mercado financeiro. No primeiro momento, o mercado considerou o financiamento do déficit em conta corrente como o principal fator de risco. No entanto, depois do congelamento de cotas dos fundos imobiliários, o segundo canal passou a ganhar maior atenção. Mais do que isso, o anúncio de que os fundos imobiliários interromperam os resgates trouxe à memória de muitos analistas o evento de 2007, quando Bear Stears suspendeu a retirada de dinheiro de dois dos seus veículos, em um movimento que hoje é conhecido como os primórdios da crise financeira de Nesse cenário, vamos utilizar o Opinião desta semana para avaliar mais detalhadamente os possíveis desdobramentos do Brexit na economia global, comparando os atuais eventos com a crise financeira de 2008 e destacando as possíveis medidas que os bancos centrais e os governos poderão tomar para tentar minimizar os efeitos negativos do referendo.

2 Voltando aos cinco canais de risco à estabilidade financeira, o déficit em transações correntes do Reino Unido é considerado alto se comparado a padrões históricos e internacionais. O financiamento deste saldo negativo é baseado na contínua entrada de investimentos estrangeiros diretos e investimentos em portfólio, que são utilizados tanto no financiamento do déficit público, como no investimento corporativo. Nas semanas que antecederam o referendo, houve sinais de sensível desaceleração na entrada de investimentos em portfólio. Além disso, nos dois dias seguintes ao resultado, a Libra registrou a maior queda contra o dólar desde o início da era pós Brenton Woods e os prêmios de risco do país subiram substancialmente, indicando uma redução na disposição dos investidores em segurar ativos em Libra. Um cenário no qual essa queda na entrada de capitas se torne persistente, gerará maior pressão na moeda britânica e condições ainda mais restritivas para os devedores. Apesar disso, os riscos de uma crise externa no Reino Unido ainda são limitados. Estimativas do BoE sugerem que cerca de 60% da dívida externa é denominada em moeda estrangeira, em contraposição a um estoque de ativos de 90%. Isso significa que, mantendo o cenário constante, uma desvalorização da Libra leva a um aumento ainda maior dos ativos vis-à-vis os passivos, melhorando a posição líquida externa do Reino Unido. Isso exposto, vamos nos concentrar no segundo canal, o mercado imobiliário, em que, dadas as condições especificas do mercado de crédito inglês, pode ter maior potencial de estrago. O mercado de imóveis comerciais do Reino Unido registrou forte entrada de capitais externos nos últimos anos, com os investidores estrangeiros responsáveis por cerca de 45% do valor total de transações desde No entanto, só no primeiro trimestre deste ano, essas entradas recuaram aproximadamente 50%, refletindo, em parte, as incertezas com relação ao referendo, mas também o ajuste de avaliação em alguns segmentos desse mercado, principalmente em Londres. 2

3 Desde o Brexit, as cotas das ações dos fundos de investimento imobiliário caíram acentuadamente, destacando os riscos de ajustes ainda mais profundos nos preços dos imóveis comerciais. Esse movimento já teve seu primeiro efeito sobre os alguns fundos imobiliários que, incapazes de atender a demanda de liquidez de seus investidores, foram forçados a congelar os seus resgates. No entanto, os efeitos desse ajuste podem ser ainda maiores, na medida em que uma queda dos preços dos imóveis comerciais reduz a disponibilidade de crédito para algumas companhias. De acordo com o BoE, 75% das pequenas e médias empresas do Reino Unido utilizam os imóveis comerciais como colateral. Sendo assim, o recuo no valor desses colaterais limitaria o acesso dessas empresas ao crédito, reduzindo os investimentos 1, e em um cenário mais extremo, causando uma crise no mercado crédito. Somado ao eventual risco de acesso ao crédito pelas empresas, temos um alto nível de alavancagem das famílias britânicas. Apesar da queda recente, o nível de endividamento dos consumidores do Reino Unido continua alto e com as perspectivas econômicas se deteriorando e as condições de crédito sendo apertadas, cresce o número de famílias que não tem capacidade de honrar com as suas dívidas. Com risco de queda significativa dos preços dos imóveis, empresas com potencial dificuldade de acesso a crédito, famílias altamente alavancadas e fundos congelando cotas, facilmente nos lembramos de um período recente, e obscuro, da economia global: a crise financeira de No entanto, vale a pena destacar que também há grandes diferenças entre as duas situações. Em 2008, nos EUA, tínhamos o problema do subprime, no qual foram concedidos empréstimos a clientes sem qualquer comprovação de renda e até mesmo com mau histórico de crédito. Esses empréstimos ainda eram agrupados em derivativos, que por sua vez, eram negociados no mercado financeiro internacional. No caso atual do Reino 1 O BoE estima que 10% de queda nos preços dos imóveis comercias gera um recuo de 1,0% nos investimentos. 3

4 Unido, não temos a evidência de nenhuma negligência com relação à concessão de crédito, e nenhum ativo financeiro está envolvido nas transações. Mesmo assim, vale a pena destacar que o Brexit traz um risco não desprezível para a estabilidade financeira global e, um dos principais canais de transmissão, é o mercado imobiliário. Além disso, com a experiência passada espera-se que as autoridades monetárias e governos atuem de forma mais rápida e até mesmo coordenada para minimizar os impactos negativos do Brexit na economia global. Nesse sentido, o presidente do BoE, Mark Carney, anunciou a redução das exigências de capital para os bancos britânicos em 5,7 bilhões de libras, permitindo que as instituições financeiras elevem em cerca de 150 bilhões de libras os empréstimos às famílias e empresas. Além disso, Carney sinalizou que novas medidas de estímulos monetários devem ser anunciadas até o final do verão do hemisfério norte. Com isso, o mercado espera que o BoE corte a taxa de juros de 0,50% para 0,25% já na reunião da próxima semana. Nos últimos discursos, o presidente do BoE pontuou que o Brexit causaria dois principais efeitos de curto prazo na economia britânica queda da atividade com elevação do desemprego e aumento da inflação via desvalorização da Libra sendo que o primeiro seria mais intenso e, por isso, requisitaria mais medidas de afrouxamento monetário. Como já exposto acima, as incertezas com o Brexit não devem ficar restritas à economia britânica, o que pressiona os demais BCs a manterem, ou até mesmo afrouxarem, suas políticas monetárias já altamente acomodatícias. Depois do BoE, o próximo banco central a se reunir é o europeu. Seguindo o resultado do referendo, as taxas de juros dos títulos soberanos atingiram as mínimas históricas. Esse movimento afetou diretamente o Banco Central Europeu (BCE), na medida em que a 4

5 autoridade monetária só pode comprar ativos que gerem uma rentabilidade mínima 2. Ou seja, um recuo dos rendimentos dos títulos limitou ainda mais o escopo de ativos que podem ser adquiridos, gerando dúvidas se o BCE conseguirá cumprir integralmente seu programa de Quantitative Easing (QE) 3. Isso exposto, já existe a expectativa de que nas próximas reuniões o BCE anuncie uma flexibilização dos requerimentos de compra, além de alguma extensão do programa. Após o BCE, é a vez do Federal Reserve. A ata da reunião de junho divulgada esta semana mostrou que os membros do Fed procuraram não dar muita atenção para o dado negativo do Payroll do mês de maio, mas destacaram que o resultado gera incertezas com relação às perspectivas do mercado de trabalho do país. Nesse sentido, o dado de emprego de junho divulgado hoje amenizou um pouco estas preocupações. No mês passado, foram criados 287 mil novos postos de trabalho na economia americana, ante apenas 11 mil em maio, corroborando a percepção de grande parte dos economistas de que o resultado de maio foi pontual, influenciado por ruídos estatísticos e pela greve na Verizon. No entanto, mesmo com o mercado de trabalho e a economia americana mostrando resultados positivos, a probabilidade de alta de juros nos próximos meses ainda é muito baixa. Os membros do Fed também mostram apreensão com os eventuais impactos do Brexit. Mesmo antes de saberem do resultado final, os dirigentes do BC americano destacaram que a decisão do Reino Unido de sair do bloco causaria um aumento da volatilidade dos mercados financeiros, que por sua vez, também poderia impactar na economia americana. Com isso, não esperamos nenhuma alteração de política monetária nos próximos encontros do Fed. No melhor caso, no qual os efeitos adversos do Brexit percam força e a economia 2 O BCE estipulou que dentro de seu programa mensal de compra de 80 bilhões de euros só pode adquirir títulos públicos com rendimento superior a taxa de depósito, hoje em -0,40%. 3 Títulos de maturidade de até 7 anos da Alemanha, por exemplo, já operam com taxa de juros menor que -0,5%. 5

6 americana volte a mostrar claro sinais de recuperação, podemos ter uma alta em dezembro, no entanto, o cenário mais provável é de que o processo de normalização da política monetária americana só seja retomado em O Fed ainda será seguido pelo Banco do Japão (BoJ), que mesmo antes do Brexit, já era pressionado para anunciar novas medidas de estímulos. Nesta semana, o presidente do BoJ se reuniu com o ex presidente do Fed, Ben Bernanke, o que já levantou rumores sobre um eventual helicopter money 4 no Japão. Apesar de acharmos que este tipo de política seria improvável no curto prazo, parece razoável apostar em mais alguma medida de estímulo à economia japonesa nos próximos meses. Para encerrar esse Opinião não podíamos deixar de falar no nosso Banco Central que se reúne dos dias 19 e 20 de julho e que enfrenta não só os desafios externos, como os problemas internos. Segundo o presidente do BCB, Ilan Goldfajn, o Brexit é um risco relevante para a economia brasileira e merece ser acompanhado atentamente. Mesmo assim, os riscos internos se sobrepõem, com destaque para o desequilíbrio das contas públicas. Para Ilan, se a política fiscal ajudar, os custos da política monetária em colocar a inflação na meta em 2017 serão menores. Nesse sentido o presidente do BCB destacou a importância da medida do governo que limita o crescimento dos gastos públicos à inflação do ano anterior. Quanto ao quadro fiscal, o ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, anunciou na última quinta-feira a meta fiscal do governo central para o próximo ano, de déficit R$ 139 bilhões. Apesar do rombo nas contas públicas ainda ser significativo, investidores viram no número a sinalização de que o ministro da Fazenda está forte no governo. Segundo Meirelles, foi feito um forte esforço para limitar despesa e projetar receitas adicionais. Apenas com a aplicação 4 Proposta formulada por Milton Friedman de fazer transferências diretas de dinheiro à população, sem a contrapartida de elevação de impostos. O ex-presidente do Fed, Ben Bernanke exemplificou essa teoria como um helicóptero jogando dinheiro para a população. 6

7 do teto das despesas públicas, o déficit do próximo ano ainda seria de R$ 194 bilhões. Por isso, foram projetados R$ 55 bilhões em receitas adicionais. Deste valor, cerca de R$ 30 a 35 bilhões viriam de aumento da arrecadação via melhora na atividade econômica, e o restante de ações como privatizações e concessões. No entanto, Meirelles também não descartou aumento de impostos, que pode ser definido até o final de agosto. Entre as principais hipóteses levantadas está a elevação da Cide sobre combustíveis, que apesar de não precisar da aprovação do Congresso, tem impacto direto na inflação. Nesse caso voltamos ao BCB que ao mesmo tempo em que espera uma contribuição das contas públicas na política monetária, pode ter que enfrentar pressão inflacionaria via aumento de impostos. Concluindo, temos que o Brexit inseriu em um cenário externo já desafiador, mais uma grande incerteza. Apesar dos efeitos de curto prazo estarem circunscritivos na economia britânica, não podemos subestimar o impacto que uma crise de crédito em um dos principais centros financeiros mundiais pode ter sobre a economia global. Além disso, vale lembrar que o espaço que os BCs tem para estimular as suas economias é bem mais restrito do que na época da crise de Nesse caso, mesmo com a perspectiva de mais estímulos por parte das autoridades monetárias, vale a pena salientar a importância que medidas de estímulos fiscais teriam sobre a atividade econômica e inflação nas economias desenvolvidas. Internamente, o cenário é bem diferente, embora não menos desafiador. A necessidade evidente de reequilibrar as contas públicas bate em questões políticas e reformas que ainda precisam ser aprovadas pelo Congresso. Só depois de pelo menos uma sinalização de que o ajuste fiscal está sendo encaminhado, veremos algum espaço para o início do ciclo de relaxamento monetário. 7

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