Câmbio, juros e inflação: a difícil tríade e o crescimento

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1 Câbio, juros e inflação: a difícil tríade e o cresciento João Basílio Pereia Neto * Geraldo Augusto Staub Filho ** RESUMO O atual ciclo econôico (2003/08) presenciou, até o fi de 2007, u arcante período de cresciento, principalente se coparado ao ciclo anterior, aliado a ua trajetória descendente de juros, inflação e câbio. Surpreendendo a teoria os bons resultados de cresciento fora obtidos a despeito de u saldo positivo da balança coercial. Os juros, entretanto, e que pese o bo cenário enfrentado, não caíra na velocidade desejada, e agora novos probleas, de estrutura e conjuntura, internos e externos, pode ipedir ais ua vez que a taxa básica de juros do Brasil ceda a níveis internacionais. Palavras-chave: Cresciento econôico. Lei de Thirwall. Equilíbrio acroeconôico. Restrição externa. 1 INTRODUÇÃO Durante o atual ciclo de cresciento econôico puxado pela deanda, iniciado e 2003, a taxa de juros apresentou ua lenta trajetória de queda, o câbio se valorizou e a inflação diinuiu. Os três principais preços da econoia, juros, inflação e câbio, estava caindo até fins de A despeito do efeito negativo da valorização cabial sobre as transações correntes e sobre a deanda agregada interna, a cobinação baixista contribuiu diretaente para ipulsionar a econoia brasileira, até então estagnada nu pífio cresciento. Mudanças recentes ao longo de 2008 no cenário internacional e doéstico invertera o oviento de queda. O câbio principia u oviento de desvalorização, jogando cobustível na inflação que sofre pressões altistas advinda de outras fontes internas e externas. Para fazer frente à esta inversão de rota o BACEN, previsivelente, uda seu posicionaento adotando u política onetária contracionista elevando ainda ais a taxa de juros. Os efeitos negativos desta inversão acroeconôica sobre a sustentabilidade do cresciento não são difíceis de prever. O novo cenário, co desvalorização cabial, * Doutorando do Prograa de Pós Graduação e Desenvolviento Econôico da UFPR e Professor assistente do Departaento de Econoia da esa instituição. Endereço eletrônico: joaobasilio@ufpr.br ** Mestrando do Prograa de Pós Graduação e Desenvolviento Econôico da UFPR e integrante da equipe do Boleti de Econoia e Tecnologia. Endereço eletrônico: gutostaub@yahoo.co.br 25

2 desequilíbrio e transações correntes e aeaça de inflação atuará coo ua trava à queda futura da taxa de juros e ao cresciento. Se contar co os novos desebraentos da crise financeira internacional, que já coeça a containar o setor real da econoia undial. Nas próxias seções tratareos e ais detalhes da tríade juros, inflação e câbio, ressaltando coo articulações e contradições inerentes pode afetar a continuidade do cresciento da econoia brasileira. 2 CÂMBIO, TRANSAÇÕES CORRENTES E CRESCIMENTO Confore deonstraos na edição nº 13 deste boleti (Pereia, 2008) o atual ciclo de cresciento econôico iniciado e 2003 é diferente de outros ciclos no que se refere a contribuição do saldo na balança coercial. Nos ciclos anteriores, coo predito pela teoria, havia ua relação inversa entre saldo e transações correntes e cresciento, evidenciando a tese de que u país para industrializar-se precisa iportar bens de capital e insuos diversos e que, portanto, a expansão da renda inevitavelente conduz a u auento das iportações. Os otivos são tanto a falta de poupança interna (tese da absorção) quanto à existência de lacunas produtivas (tese da substituição de iportação). Mas há liites a este tipo de cresciento. Os liites ipostos pelo setor externo ao cresciento fora deonstrados inicialente por Thirwall nos anos 1970 e depende das elasticidades rendas das exportações e iportações, duas variáveis tecnológicas que define os teros de trocas e a pauta de exportação e iportação entre o país e o resto do undo. A taxa de cresciento econôico de longo prazo, copatível co o equilíbrio nas transações correntes será a divisão das duas elasticidades ( g y, x y, ). Qualquer desvio e relação a esta taxa de cresciento equilibrado gerará ciclos que alterna períodos de expansão co desaceleração e por vezes até recessão. Intuitivaente a idéia é siples: se a elasticidade renda das iportações for uito alta, aior que 1,0, por exeplo, qualquer auento da renda interna causará u auento ais que proporcional das iportações. Ua parte aior da deanda interna é deslocada para fora do país, causando déficit na balança coercial e diinuindo co isso a taxa de cresciento efetiva. Para reequilibrar as transações o país terá que diinuir o cresciento. Ou desvalorizar o câbio. 26

3 No atual ciclo de expansão ( ), curiosaente, a retoada do cresciento foi ipulsionada pelas exportações que refletira u cenário externo favorável e não pelo auento das iportações (teoria da absorção). Isto peritiu ao país obter saldos positivos na balança coercial tanto pelo auento dos preços dos produtos, coo no caso das coodities, quanto pelo auento do quantu dos produtos exportados, decorrente do alto cresciento undial observado na década do período. A teoria está errada? De fato não. As elasticidades renda das exportações e iportações depende do nível tecnológico da econoia. É ua característica estrutural do país. Ua udança na taxa de cresciento de equilíbrio de longo prazo, copatível co equilíbrio externo, soente seria possível por ua udança na pauta de exportações e iportações decorrente de u processo de inovação tecnológica. Foi o que o processo de substituição de iportações fez no passado. A despeito do avanço recente que o país fez neste sentido, ipleentando ua indústria exportadora copetitiva (aviação, autoobilística, quíica, naval, etc.), a dependência de coodities para o equilíbrio externo é uito grande. O fato de o país crescer recenteente co saldo positivo na balança coercial reflete o efeito preço externo e o efeito deanda externa por coodities, os quais atuara no sentido de aliviar a restrição externa e ais que isso, até acuular reservas internacionais. Foi isso que peritiu que as iportações auentasse se desequilibrar o saldo e transações correntes. É coo se a restrição anterior fosse enor e função da elasticidade preço ( p, x, p, ) e da elasticidade da deanda externa ( y *, x, y*, ), apliando a condição de cresciento equilibrado presente na regra siples de Thirwall. Os dois últios teros da expressão abaixo fora favoráveis ao Brasil neste atual ciclo de cresciento e suplantara o efeito negativo do prieiro tero: y, x p, x y*, x g. y, p, y*, Note que a expressão acia não contepla o efeito câbio sobre as transações correntes, soente o efeito renda e o efeito preço. O risco para a sustentação do atual ciclo de cresciento, copatível co o equilíbrio no setor externo, é que o preço externo (p) e a deanda internacional (y*) são variáveis deterinadas exogenaente, fora do alcance das políticas econôicas internas do país. Alé disto, são variáveis cíclicas e voláteis, de fora que no longo prazo te efeitos édios nulos. 27

4 jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 jul/08 O Gráfico 1 a seguir ostra a evolução da taxa noinal de câbio e do saldo e transações correntes do Brasil. A linha de tendência ostra a rápida deterioração das condições externas do lado real do setor externo brasileiro. GRÁFICO 1 - TRANSAÇÕES CORRENTES E CRESCIMENTO TC (US$ i) Câbio 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 FONTE:BACEN (elaborado pelos autores). A atual queda livre do saldo e transações correntes, co u déficit acuulado e 12 eses de US$ 19,494 bilhões e julho de 2008 (BACEN) 3, decorre da exaustão dos dois últios coponentes, soados a u auento do quantu iportado estiulado pelo câbio. O que antes atuava a favor coeça a atuar contra. A bolha dos preços das coodities inflada por especulação financeira está esvaziando e a econoia undial está e franca desaceleração. Tudo leva a crer que estaos voltando para u cenário e que o setor externo voltará ipor sua força restritiva. Se é bo para a inflação, é rui para o equilíbrio externo. Ua alternativa para evitar a deterioração rápida das transações correntes é copensar a queda de preços internacionais, se esta ocorrer e nível significativo coo de fato está acontecendo, co desvalorização cabial. Mas do ponto de vista inflacionário ua tal desvalorização é indesejada. 3 CÂMBIO, TRANSAÇÕES CORRENTES E INFLAÇÃO 3 O resultado já representa 90% da previsão que o governo fez para todo o ano de A queda do saldo e transações correntes foi uito ais rápida e será uito aior do que pensa os analistas do governo. 28

5 jan/95 jan/96 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 Alé da restrição externa via financiaento do balanço de pagaentos, o câbio tabé desepenha u papel chave na dinâica dos preços internos. Neste ponto aparece a prieira contradição entre a necessidade de desvalorizar o câbio para equilibrar o balanço de pagaentos e a necessidade de apreciá-lo para cobater inflação. Desde o Plano Real de 1994, portanto por u período de quase quinze anos, o país convive co câbio valorizado coo prática de cobate à inflação. Seja no Plano Real, quando o câbio era fixo, seja após, quando passou a flutuar, a política acroeconôica adotada no país foi de anter a taxa cabial valorizada no intuito de diinuir os custos dos bens e insuos iportados e ao eso tepo auentar a oferta externa criando copetição no ercado e co isso evitando inflação interna. Neste período o câbio sepre atuou coo ua âncora dos preços. Na luta recente contra a inflação o papel coadjuvante do câbio é responsável por boa parte do sucesso do sistea de etas de inflação. 4 conjunta da inflação e da taxa noinal de câbio. GRÁFICO 2 CÂMBIO E INFLAÇÃO NO BRASIL NO MÉDIO PRAZO 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 O Gráfico 2 a seguir ostra a trajetória Taxa Noinal de Câbio 1,5 1,0 IPCA (ensal) 0,5-0,5-1,0 FONTE: BACEN. (elaborado pelos autores). Taxa de câbio: Taxa Livre - Dólar aericano (copra) - Média de período - ensal. A trajetória da inflação e do câbio, e o respectivo uso do câbio coo ua variável a serviço da política onetária, deve ser contrastadas co o resultado observado no saldo do setor externo e no cresciento da econoia deonstrados no Gráfico 2 acia. Passado o surto 4 Os anos de alta inflação e 2002 e 2003 fora períodos de exceção à prática do câbio valorizado. E novebro de 2002, o IPCA ensal foi de 3,02%a atingindo seu nível ais alto no período pós real. O descontrole de preços ocorreu diante de u período especulativo co saída aciça de capitais, decorrente dos sucessivos déficits nas transações correntes do período anterior e da perda de reservas. A parte os probleas políticos da ascensão da esquerda ao poder, o que causou o ataque especulativo foi a deterioração do balanço de pagaentos por conta da restrição externa. Não foi a toa que até 2002, o país não cresceu, coo deonstrado no Gráfico 1. 29

6 jun/06 ago/06 out/06 dez/06 fev/07 abr/07 jun/07 ago/07 out/07 dez/07 fev/08 abr/08 jun/08 ago/08 inflacionário de 2002 e 2003, na ausência de cresciento acelerado por insuficiência de deanda a inflação rapidaente caiu e eados de E jul/03 houve até ua deflação de -0,15%. O saldo positivo das transações correntes após 2003, alé do oento externo favorável (preços das coodities e deanda externa e alta), contou tabé co este enore epurrão da desvalorização cabial decorrente da especulação de Coo o câbio se apreciou lentaente de 2003 e diante o ipacto das três forças (preços internacionais das coodities, deanda externa e desvalorização do câbio) foi a orige do atual ciclo de cresciento co saldo positivo nas transações correntes, o que justifica o efeito das elasticidades câbio e deanda externa que ais do que copensara a restrição de Thirwall, coo arguentado anteriorente. A queda da taxa juros após 2005 soente foi possível graças à cobinação de inflação baixa e câbio e processo de valorização, que pode ser observada no período final do Gráfico 2. No que se refere ao curto prazo recente, até julho de 2008, a econoia enfrentou u novo surto de inflação. Mas desta vez por ua causa totalente alheia ao câbio. Coo pode ser visto no Gráfico 3 a seguir, houve u auento de inflação ao eso tepo e que o câbio se valoriza. Desta vez a inflação foi causada e parte por choque de oferta co elevação dos preços internacionais das coodities e por deanda interna. Desta vez a inflação não esteve associada ao câbio. GRAFICO. 3 - CÂMBIO E INFLAÇÃO NO BRASIL NO CURTO PRAZO IPCA 1,0 0,8 0,6 0,4 2,5 2,0 1,5 Câbio 0,2-0,2 1,0 0,5-0,4 IPCA Câbio Polinôio (IPCA) FONTE: BACEN (elaborado pelos autores). Taxa de câbio: Taxa Livre - Dólar aericano (copra) - Média de período - ensal. Mas os dados recentes do setor externo aponta para ua continuidade dos déficits externos e de ua tendência de édio prazo à desvalorização cabial. Na ótica do Banco 30

7 Central isto não é desejável pois afetaria os preços internos gerando inflação forçando-o elevar a taxa de juros para atrair capital financeiro. Neste ponto se revela outro obstáculo iposto pela tríade. A desvalorização cabial é necessária ao equilíbrio do balanço de pagaentos, as é indesejada do ponto de vista da inflação. Co ua deanda interna aquecida, não há uito espaço inflacionário para suportar desvalorizações. 4 CÂMBIO, TRANSAÇÕES CORRENTES E JUROS Por u longo período o nível da taxa de juros te peranecido alto no Brasil sob a alegação de cobater a inflação. Diretaente por inibir consuo e investientos. Indiretaente por atrair u fluxo elevado de capital financeiro, que ao ser convertido e reais, aplia a oferta de oeda estrangeira e provoca ua valorização cabial. Os preços iportados, relativaente ais baratos, ajuda a cobater a inflação. A conjuntura acroeconôica internacional atual é favorável à queda de preços, especialente coodities. Isto te u efeito abíguo para o Brasil. Por u lado é benéfico ao evitar inflação. Mas te u ipacto perverso no saldo da balança coercial, atualente já coproetido pelo auento desproporcional da iportação de peças, atérias prias diversas e bens de capital. Doravante a tendência é que o BACEN use a política onetária restritiva não para cobater preços diretaente, que estão e queda, as para equilibrar o balanço de pagaentos. E deverá fazer isso exataente nu oento e que o cenário internacional apresenta ua grande diinuição de liquidez. O contexto internacional deverá ipor ua sobrecarga à política onetária, o que poderá resultar e taxas de juros aiores que o noral para atrair o escasso capital estrangeiro. 5 A TRÍADE: CONCLUSÃO Desde 1994 até 2002, a política acroeconôica vigente trocou cresciento por cobate à inflação. Para tanto o país cobinou câbio valorizado e juros altos. Para ter controle sobre a inflação, sobre o câbio e financiar os déficits e transações, abriu ão do controle da taxa de juros a qual atingiu níveis reais estratosféricos. 31

8 De agora e diante a tendência é de inversão na tríade. Os preços e queda deveria abrir ua janela para retoada da queda dos juros. O espaço existente no passado recente para ua redução ais acentuada na taxa de juros foi ignorado pela autoridade onetária. Agora se abre ua nova oportunidade co a queda dos preços. No entanto esta janela será estreitada, senão totalente fechada, pelo desequilíbrio do setor externo. Os juros altos de agora estarão à serviço do financiaento do déficit externo, e franca progressão, para alé das expectativas de todos. Mudanças estruturais aiores no ix acroeconôico do país são necessárias, e dentre elas é preciso pensar e diinuir o grau de obilidade internacional de capital, especialente os de estrutura financeira especulativa. O problea é que o oento de fazê-lo é ipróprio, devido à crise internacional, à redução de liquidez nos ercados e ao crescente déficit e transações correntes. Nos últios anos o governo perdeu duas grandes oportunidades para aperfeiçoaento arginal do conjunto de políticas acroeconôicas. Foi lento e coedido e baixar juros ao longo de 2006 e 2007 e não diinuiu a exposição do país aos fluxos especulativos, sob o arguento de que o acúulo de reservas resolveria todos os probleas. A política acroeconôica do país não é reflexo tão soente das escolhas técnicas, aparadas e teorias, étodos e previsões de difícil concertação, as tabé de escolhas que soente a econoia política pode explicar. 32