Uma revisão teórica e empírica da relação entre Judiciário e desenvolvimento do mercado de capitais

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1 Uma revisão teórica e empírica da relação entre Judiciário e desenvolvimento do mercado de capitais Rafael de Almeida Rosa Andrade Introdução A relação entre o desenvolvimento do sistema financeiro e crescimento econômico assumiu nos últimos 15 anos papel central nas tentativas de explicação das diferentes taxas de crescimento dos países (BECK 2001b, pg. 483). Ainda que esta relação não seja unânime entre os economistas, inúmeros estudos (LEVINE 1997, BECK e LEVINE 2001a, ROSSEAU e WACHTEL 2000) procuraram nos últimos anos sustentar através de estudos empíricos que um sistema financeiro eficiente impacta diretamente as taxas de crescimento. Em linhas gerais o argumento é de que the financial system decides who gets to use society s savings and this has decisive implications for resource allocation, productivity enhancements, and hence long-run economic growth (BECK 2001b, pg. 484). 2 A inclusão do sistema financeiro como uma variável determinante trouxe consigo algumas questões. Quais seriam os pontos determinantes para que um país desenvolva um sistema financeiro eficiente? Como explicar as diferenças entre o desenvolvimento dos sistemas financeiros dos diversos países? Estas perguntas passaram a figurar na agenda de pesquisa de economistas e juristas por uma razão muito simples: ao encontrarmos o segredo para o desenvolvimento do sistema financeiro teríamos encontrado, 1 Graduando da Escola de Direito de São Paulo Fundação Getúlio Vargas. O autor agradece imensamente os comentários e sugestões de André Corrêa, Luciana Gross Cunha, Luisa Moraes Abreu Ferreira, Salem Hikmat Nasser e Viviane Muller Prado. 2 Interessante notar que Black (2001) inicia seu trabalho sobre fortalecimento do mercado de capitais assumindo a relação direta entre sistema financeiro e desenvolvimento econômico: A strong public securities market, specially a public stock market, can facilitate economic growth. ( Black 2001, pg. 2) 1

2 em teoria, uma poderosa ferramenta para impulsionar o crescimento econômico mundial. 3 É na tentativa de responder a algumas destas questões que saímos da economia e somos lançados de volta ao mundo do direito. Beck (2001b, pg. 484) aponta que a grande maioria dos estudos que buscaram entender os fundamentos de um sistema financeiro eficiente tiveram seus olhos voltados para o papel do sistema jurídico 4 na explicação de suas diferenças e determinantes para o crescimento. Formou-se assim, nos últimos 15 anos, uma vasta literatura dedicada a estudar teórica e empiricamente as relações possíveis entre a legislação, o poder judiciário (ou outro órgão que dê o enforcement destas regras) e o desenvolvimento do sistema financeiro. Estes estudos invariavelmente concluíram pela relação necessária entre um bom sistema jurídico e um mercado financeiro eficiente. Apesar das inúmeras críticas aos suportes teóricos (POSNER, 1998, pg. 3) e empíricos que sustentam estes trabalhos, podemos afirmar com relativo grau de certeza que esta tradição teórica representa a corrente dominante da literatura econômica internacional. Basta para tanto verificar a força do discurso de reformas do Judiciário no contexto da nova rodada de reformas dos países em desenvolvimento. Pinheiro (2003, pg. 3) aponta neste sentido que, [o Judiciário] se torna uma das instituições fundamentais para o sucesso do novo modelo de desenvolvimento que vem sendo adotado no Brasil e na maior parte dos países da América Latina. Dessa forma, ainda que se tenha uma série de ressalvas quanto à metodologia desta literatura, não podemos negar a influência dos seus trabalhos na forma de se pensar o desenvolvimento do mercado financeiro e conseqüentemente do mercado de capitais. A idéia de que o poder judiciário importa para o desenvolvimento do sistema financeiro é amplamente aceita entre os agentes de mercado e os formuladores de políticas públicas. Ainda assim, para o caso específico do mercado de capitais, temos a sensação de que os mecanismos da 3 Isto explicaria em parte o interesse de organismos internacionais como o BID e o Banco Mundial (WORLD BANK, 1997) na busca de respostas para os determinantes do desenvolvimento do mercado financeiro. 4 Traduzido do inglês legal system. 2

3 interferência do poder judiciário na promoção deste mercado não estão suficientemente claros. Entendemos que a falta de clareza desta relação traz conseqüências diretas na forma como pensamos as soluções para o problema da relação Judiciário e mercado de capitais. Por essa razão, nossa proposta neste trabalho é dar um primeiro passo na tentativa de olharmos concretamente para a atuação do Judiciário em matéria de mercado de capitais, analisando os problemas específicos que surgem desta relação. O primeiro objetivo deste trabalho será a retomada panorâmica da literatura internacional, focando especificamente os trabalhos que analisaram as relações entre sistema jurídico e desenvolvimento do mercado de capitais. Com essa revisão procuraremos construir um suporte teórico que nos permitirá analisar a atuação do Judiciário brasileiro na promoção deste mercado. Este trabalho parte da constatação de que carecem estudos empíricos sobre a atuação do poder Judiciário no Brasil, especialmente em uma área tão específica quanto o mercado de capitais. Partilhamos da idéia de que os problemas envolvendo o Judiciário enquanto instituição podem ser melhor compreendidos se analisados à luz de dados concretos sobre sua atuação. Por essa razão, o segundo objetivo deste trabalho é a apresentação dos resultados de uma pesquisa de jurisprudência que conduzimos no âmbito do Tribunal de Justiça do Rio de Janeiro com foco nas demandas envolvendo mercado de capitais. Esta pesquisa tem como objetivo imediato analisar algumas questões teóricas e práticas sobre a atuação do judiciário no mercado de capitais. Além disso, os resultados apresentados também serão de grande utilidade para que se conheça panoramicamente a atuação do poder judiciário nesta matéria. Por fim, o terceiro objetivo deste trabalho é uma união dos dois objetivos anteriores. Utilizando-se do suporte teórico construído e dos dados que obtivemos na pesquisa, discutiremos o papel que o poder judiciário tem desempenhado na promoção do mercado de capitais brasileiro. A pesquisa empírica nos servirá para levantar a hipótese de que o papel em geral atribuído ao Judiciário na literatura internacional para que este promova o desenvolvimento do mercado de capitais não tem se verificado no 3

4 Brasil. Utilizaremos ainda uma pesquisa sobre as decisões da CVM (MARTINS 2007) para propor que este papel tem, com algumas ressalvas, sido desempenhado pela Comissão de Valores Mobiliários. A comparação das pesquisas nos permitirá sugerir que o Brasil possui um modelo de regulação do mercado baseado no enforcement público das regras. Na parte final do trabalho discutiremos as conseqüências das hipóteses levantadas para a forma como buscamos responder aos problemas do judiciário em sua relação com o mercado de capitais. Sustentaremos que, antes de se pensar em soluções para estas questões deveríamos ter maior clareza dos problemas que procuramos resolver. Para atingir estes objetivos, o trabalho está dividido em 5 itens, além desta introdução. No item 2 revisaremos a literatura internacional sobre a relação entre sistema legal e desenvolvimento do mercado de capitais. No item 3, apresentaremos a metodologia utilizada para o levantamento dos dados. Os resultados obtidos serão apresentados no item 4. No item 5 discutiremos os resultados e procuraremos levantar algumas hipóteses. Por fim, o item 6 é reservado às considerações finais. 2 Revisão bibliográfica: Construção do suporte teórico Retomaremos aqui panoramicamente a literatura internacional sobre sistema jurídico e desenvolvimento do sistema financeiro, especificamente as análises relativas ao mercado de capitais. Evidentemente o objetivo não é esgotar as possibilidades de abordagem ao tema. Os trabalhos aqui citados foram escolhidos por serem representativos das idéias predominantes na literatura e por nos permitir construir uma base teórica para discutirmos os dados apresentados nas seções seguintes. Além da base teórica que suportará nossa análise, este item tem mais um objetivo. Procuraremos ao longo da exposição tornar claras as escolhas teóricas deste trabalho, pois muitas das análises feitas nos itens 5 e 6 terão como pressuposto as idéias aqui expostas. Por essa razão é de fundamental importância que o leitor esteja ciente de nossas escolhas para que, ao final, as considerações não pareçam precipitadas e sem fundamento. 4

5 capitais 2.1 O papel da legislação no desenvolvimento do mercado de A discussão sobre o papel da legislação do mercado de capitais 5 é um assunto tão recorrente quanto controvertido na literatura internacional. Em linhas gerais as análises envolvendo este tema estiveram filiadas a duas grandes tradições. A primeira tradição, geralmente vinculada às idéias de Coase (1960) e Stigler (1964), defende que a legislação de mercado de capitais é irrelevante e de certa forma prejudicial ao bom funcionamento do mercado. La Porta et. al. (2003, pg. 4) ao explicar esta tradição aponta que: Securities transactions take place between sophisticated issuers and investors. Issuers, auditors, and underwriters have reputational and legal reasons, grounded in contract and tort law, to certify the quality of securities being offered to investors, so as to recei ve higher prices. Investors have an interest to become informed, and to buy securities underwritten by reputable firms, so as to avoid being cheated. These market and general legal mechanisms suffice for securities markets to prosper. Securities law is either irrelevant (to the extent that it codifies existing market arrangements or can be contracted around), or damaging, in so far as it raises contracting costs and invites political interference in markets. Uma corrente alternativa por sua vez entende que a legislação relativa ao mercado de capitais é fundamental para o seu bom desempenho já que as regras gerais de contrato e responsabilidade não são suficientes para deter o ânimo dos agentes emissores 6 em espoliar os investidores. Lopez-de-silanes (2003, pg. 3) afirma que os incentivos para agir contrariamente aos interesses dos investidores podem sobrepujar os benefícios de longo prazo da prática honesta no mercado. Além disso, os custos para buscar reparações na justiça podem ser proibitivos, aumentando o incentivo da prática. Esta segunda abordagem da relação entre legislação e fomento do mercado de capitais tem sido alvo de uma série de trabalhos que procuraram evidências empíricas que suportem a tese de a lei importa para o desenvolvimento do sistema financeiro (LA PORTA 1998, BECK 2001b). Os 5 Utilizamos aqui um conceito amplo de legislação, envolvendo lei em sentido estrito, regulações, instruções, portarias dentre outros atos normativos que regulem o mercado de capitais. Isto se deve à dificuldade de traduzir o termo law que na tradição americana pode significar tanto direito quanto o conjunto de regulações sobre uma matéria. 6 Traduzido do inglês promoters. 5

6 resultados destes trabalhos sugerem invariavelmente que a qualidade do sistema financeiro e a forma de capitalização das empresas estão diretamente relacionadas com a qualidade da legislação encontrada no país. Em trabalhos posteriores Beck (2001), La Porta et. al. (2003) complementaram essas conclusões e reforçaram a idéia para o caso específico do desenvolvimento do mercado de capitais. 2.2 O enforcement da legislação: público ou privado? Comentamos anteriormente a relação constatada por esta corrente de autores entre a adoção de um conjunto saudável de leis e a promoção do mercado. Contudo, estas constatações devem ser analisadas em conjunto com os mecanismos de enforcement destas regras. Isto se deve ao fato de que, para esta tradição, a adoção de boas leis é tão importante quanto o enforcement dado a elas (LOPEZ-DE_SILANES, 2003, pg. 28). Neste item analisaremos as possibilidades de desenho institucional para a garantia dessa legislação utilizando as conclusões do artigo What works in securities law (LA PORTA et.al. 2003). Nosso objetivo aqui é construir um referencial teórico para analisarmos como no Brasil estes mecanismos tem funcionado. Os autores do estudo partem da proposição da teoria do controle social dos negócios, para quem tanto o mercado como o estado estão suscetíveis a falhas. Nesse sentido, a eficiência das estratégias de controle é determinada pela escolha (trade-off) entre um controle do mercado ou a sujeição às falhas do governo. Qualquer uma das escolhas está sujeita a falhas, como no caso de uma estratégia intervencionista que pode corrigir falhas de mercado mas incorrer nos problemas de governo. A política eficiente seria aquela que reduzisse os custos sociais totais de cada uma das escolhas. Esta teoria aplicada ao caso do mercado de capitais leva os autores a sugerir três hipóteses de política eficiente: Hipótese Nula: Segundo esta hipótese, a melhor política de regulação do mercado de capitais seria a completa ausência de regulação. A 6

7 legislação seria irrelevante e até mesmo danosa ao mercado já que imputaria custos desnecessários aos participantes do mercado. O mercado daria todos os incentivos para que as informações fossem disponibilizadas de forma clara e completa; As duas outras hipóteses partem das conclusões apontadas anteriormente de que a lei importa e a sua diferença reside no papel do agente promotor do enforcement desta legislação: Hipótese do enforcement privado: Segundo esta hipótese, o maior benefício da legislação de mercado de capitais é a redução dos custos envolvidos na contratação. Assim, a lei pode, por exemplo, padronizar os contratos (exigindo ampla divulgação de informações nos prospectos) deixando claras as regras de responsabilidade para eventuais problemas na disponibilização das informações. Contratos padronizados e regras de responsabilidade claras reduzem os custos de se buscar o enforcement destes contratos individualmente na Justiça, beneficiando todo o mercado; Hipótese do enforcement público: Por fim, esta hipótese parte das mesmas conclusões da anterior. Contudo, entende que mesmo com a existência de regras claras para o mercado de capitais, os incentivos ainda são insuficientes para que os agentes busquem a solução de seus conflitos na justiça. Faz-se necessário um órgão público que promova o enforcement das regras. Este órgão funcionaria já que, por ser independente, regularia o mercado sem interferências políticas. Além disso, conseguiria com mais facilidade regular o mercado, obter informações dos agentes e impor sanções. É importante notar que a distinção entre as hipóteses de enforcement público e privado não está no local onde as regras serão garantidas (já que tanto o judiciário quanto o órgão regulador são públicos). A diferença entre elas reside no fato de que, na hipótese privada, o enforcement seria buscado pelas próprias partes envolvidas (daí privado). Na hipótese pública o 7

8 enforcement seria promovido pelo órgão regulador, independente das partes envolvidas no conflito. Assim, a distinção se dá pelo agente que buscará o enforcement e não pelo local onde este enforcement se dará. Voltando ao texto, apontamos que, para medir o impacto dos diversos modelos regulatórios no desenvolvimento do mercado, os autores levantaram dados de 49 países 7 sobre as regras relacionadas ao enforcement público e privado. 8 Os dados levantados pelos autores corroboram boa parte das idéias já apresentadas anteriormente (importância da legislação) e não nos interessam aqui. Contudo, uma conclusão em específico nos será de grande valia. Os dados levantados sugerem que, para o caso do mercado de capitais a escolha mais eficiente de regulação seria através do enforcement privado das regras (via Judiciário) já que o enforcement público (via órgão regulador) influenciaria apenas timidamente o desenvolvimento do mercado. Estas possibilidades institucionais serão retomadas adiante quando analisarmos a realidade brasileira. 2.3 A legislação de mercado de capitais e o papel institucional do Judiciário: uma relação necessária Procuramos até aqui expor brevemente os pressupostos desta corrente teórica. Verificamos que, para este conjunto de autores a legislação de mercado de capitais é um vetor essencial para o desenvolvimento deste mercado. Verificamos também que os estudos empíricos mostraram que o enforcement privado é a solução mais eficiente para o mercado de capitais. Neste item, aprofundaremos um pouco a discussão sobre qual o tipo específico de legislação que importaria para o desenvolvimento do mercado. Este passo será fundamental para construirmos nosso referencial teórico. Isto 7 Os dados foram levantados através do envio de questionários a advogados dos países estudados para que completassem as tabelas com as informações requisitadas. 8 Não nos interessa neste momento apresentar exaustivamente todas as questões que foram feitas. Apontamos apenas exemplificativamente que do grupo de enforcement privado foram feitas questões relativas ao disclosure de informações ao mercado, e regras de responsabilização dos agentes. No grupo de questões relativas ao enforcement público foi analisado a estrutura do órgão competente para regular o mercado de capitais. Foram feitas questões sobre a estrutura do órgão, poderes fiscalizatórios, demissão dos diretores dentre outras. 8

9 se deve ao fato de que, para este conjunto de autores, a análise do papel da legislação anda junto com o papel do órgão que dê o enforcement destas regras. Assim, desenharemos aqui uma tentativa de se pensar teoricamente o papel que o Judiciário assumiria para estes autores na promoção do mercado. Iniciamos nossas considerações indicando que a afirmação de que a legislação de mercado de capitais importa para o seu desenvolvimento não deve nos conduzir à interpretação equivocada de que todo tipo de legislação é igualmente importante para este mercado. Quando falamos em importância da legislação para este grupo de autores, estamos falando de um conjunto bastante específico de leis que se referem a um conjunto também específico de matérias e que seriam relevantes para seu desenvolvimento. 9 La Porta et. al. (2003, pg. 23) ao concluir seu estudo sobre o que funciona na legislação de mercado de capitais afirma: our findings suggest that securities laws matter because they reduce the costs of private contracting and litigation. Esta mesma visão já era compartilhada em estudos anteriores (HAY et. al. 1996, HAY et. al. 1998). 10 Esta constatação resume em alguma medida o argumento desta corrente teórica. A legislação importa na exata medida em que, além de reduzir os custos de contratação no mercado, permite ao próprio agente buscar (via privada) o enforcement destas regras no judiciário. É por essa razão que a análise do papel do Judiciário deve correr em paralelo ao papel deste conjunto específico de regras, já que estas existem (e importam) para facilitar aos agentes a sua garantia na Justiça (enforcement privado). Assim, para esta corrente teórica, o Judiciário promoveria o mercado de capitais na medida em que pudesse, com segurança, garantir este conjunto de leis importantes para o mercado. 9 Obviamente este conjunto de leis não excluem outras regras e princípios do sistema jurídico. Escolhemos este conjunto reduzido já que estas matérias seriam especificamente as mais relevantes para o desenvolvimento do mercado de capitais. 10 Considerações de eficiência justificam esta constatação: O agente do mercado que puder fornecer as informações necessárias ao bom funcionamento do mercado (disclosure) ao menor custo deverá fazê-lo e, eventualmente, ser responsabilizado (liability) por problemas na oferta desta informação. Iremos ao longo deste trabalho superar muitas das bases teóricas de Direito e Economia que justificam a posição destes autores. 9

10 Estas constatações respondem parte da questão. Verificamos que o Judiciário importa na medida em que garante estas regras. Ainda assim, para este grupo de autores este conjunto de leis se refere a um conteúdo mais ou menos claro de matérias que seriam relevantes para o desenvolvimento do mercado. Lopez-De-Silanes (2003 pg.8), depois de comentar esta peculiar visão da legislação, acrescenta: In securities laws, this strategy generally takes the form of disclosure requirements and liability rules that make it cheaper for investors to recover damages when information is wrong or omitted (grifei). Mais adiante (2003, pg.15) o autor separa estas regras em três grandes grupos: regras para o insider trading, regras rígidas para o disclosure das informações e regulamentação dos IPO s, atribuindo responsabilidade (liability) aos agentes envolvidos. 11 Este conjunto de regras formaria para esta corrente teórica a base da legislação de mercado de capitais que, se implementada de forma correta, influenciando de forma direta o desenvolvimento deste mercado e conseqüentemente de toda a economia. Feitas estas considerações, podemos afirmar que, para fins deste trabalho, entenderemos que o poder judiciário importa para o desenvolvimento do mercado de capitais na exata medida em que atue garantindo um conjunto muito específico de leis. Estas leis por sua vez seriam aquelas que, segundo esta tradição teórica, impactariam o desenvolvimento do mercado: insider trading, disclosure de informações e regras de responsabilidade para os agentes envolvidos nas emissões de ação. 12 Assim, a verificação da existência ou não destas matérias no Judiciário nos dará em teoria uma boa medida do papel que ele vem desempenhando para o desenvolvimento deste mercado. Com isso passamos a ter um forte referencial teórico para que possamos analisar os dados obtidos sobre o poder judiciário brasileiro. As 11 Mais uma vez aqui existe um grande suporte teórico de Direito e Economia como o problema da assimetria de informação, seleção adversa e risco moral. Ainda que sejam de fundamental importância, não tratarei desta discussão neste trabalho. 12 Não podemos deixar de apontar que este conjunto de três regras apontadas acima não é unânime entre os autores desta corrente. Black (2000 e 2001), por exemplo, acrescenta àquele grupo de regras a necessidade de adoção de práticas internacionais de contabilidade. Contudo, para fins deste trabalho, adotaremos estes três tipos de leis e matérias. Ademais, estamos certos que este conjunto regras é bastante representativo das idéias desta corrente teórica. 10

11 considerações anteriores são de fundamental importância para mostrar que nossas escolhas não são aleatórias, mas antes, estão fundamentadas em uma forte tradição teórica que tem influenciado de maneira decisiva o entendimento sobre as relações entre legislação, Judiciário e desenvolvimento de mercados. 3. Objetivos da pesquisa e metodologia utilizada para levantamento dos dados 13 Conforme apontamos na introdução do trabalho, não existem no Brasil muitos estudos empíricos que busquem analisar a atuação concreta do poder judiciário. 14 Uma das explicações para este fato certamente é a dificuldade de se obter dados sobre os tribunais brasileiros. Todas as pesquisas de jurisprudência esbarram nas limitações das informações fornecidas pelos sites dos tribunais, que nem sempre representam a totalidade das decisões. A pesquisa em primeira instância também é completamente inviável já que boa parte das varas não estão informatizadas, dificultando imensamente a busca de informações. 15 Apesar das dificuldades metodológicas, partilhamos da idéia de que os esforços de análise do Judiciário devem necessariamente passar por uma análise empírica da sua atuação, sob pena de descolamento da discussão teórica com a prática. Nesse sentido, nossa pesquisa se apresenta com dois objetivos principais. Em primeiro lugar, gostaríamos de, com essa pesquisa, apresentar um panorama de como o Judiciário tem decidido questões envolvendo o mercado de capitais. 16 Pretendemos com isso contribuir com a árida tarefa de levantar dados estatísticos sobre nosso poder judiciário. Por sua vez, o segundo objetivo desta pesquisa é a coleta de um conjunto de 13 O autor agradece imensamente a ajuda do Prof. Dr. José Geraldo Pena de Andrade da Universidade Estadual de Campinas na leitura das informações da tabela com as variáveis binárias. 14 Para um trabalho neste sentido ver (FERRÃO e RIBEIRO 2006) 15 A constatação de que o Judiciário brasileiro é uma verdadeira caixa preta pode nos conduzir a uma infinidade de discussões que não serão objeto deste trabalho. Por essa razão limitamo-nos a apontar a imensa dificuldade de se obter informações e gerar dados estatisticamente confiáveis sobre o Judiciário brasileiro. 16 A generalização de que analisaremos tendências na atuação do judiciário deve ser lido com a ressalva de que os dados se refe rem especificamente a segunda instância deste poder. 11

12 informações essenciais para entendermos a realidade brasileira e que possam ser analisadas com base nas referências teóricas propostas. Antes analisarmos a metodologia do trabalho, fica uma pequena ressalva. Conforme verificamos acima, a base teórica que escolhemos para trabalhar parte de um tipo bastante específico de legislação que importaria para o desenvolvimento do mercado. Havíamos afirmado que trabalharíamos com três grandes grupos de leis e matérias: insider trading, disclosure de informações e regras de responsabilidade para os agentes envolvidos nas emissões de ação. A questão é que, no Brasil, esta legislação se encontra dividida em leis societárias e leis referentes ao mercado de capitais. 17 Este fato influenciou diretamente nossas chaves de pesquisa (palavras-chave). Para que pudéssemos analisar como o Judiciário se comporta diante desta legislação e destas matérias que nos propusemos a analisar, tivemos que flexibilizar nossas chaves de pesquisa para que algumas questões tradicionalmente tratadas como societária, entrassem em nossa base de dados. Isto justifica a inclusão de termos como acionista (minoritário e controlador) e também a referência à Lei Dessa forma, ao longo do trabalho, a referência ao comportamento do Judiciário em matéria de mercado de capitais deve ser lida sempre com estas ressalvas em mente. 3.1 Metodologia utilizada na formação do banco de dados O Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro (TJRJ) foi a instituição escolhida para servir de base para a construção deste banco de dados. A escolha se justifica por três razões. Em primeiro lugar, o poder judiciário do estado do Rio de Janeiro é de muito interesse acadêmico por força da criação de uma vara especializada em matéria empresarial. Em segundo lugar, o estado abriga a Comissão de Valores Mobiliários. Por fim, não conhecemos nenhuma pesquisa de jurisprudência no poder judiciário do Rio de Janeiro em matéria específica de mercado de capitais. Além disso, o Tribunal de Justiça de São Paulo já foi alvo de uma pesquisa deste tipo 17 Para ficar em apenas um exemplo podemos citar o fato de que as regras de disclosure são tratadas tanto na Lei quanto na Lei

13 (PRADO 2006). Com algumas pequenas alterações, utilizamos a metodologia utilizada neste estudo para levantarmos nossos dados. Este fato facilitará o cotejamento dos resultados alcançados. Voltaremos a este estudo na discussão dos resultados. A pesquisa foi realizada entre os dias 21 a 28 de julho de 2007 no site do TJRJ 18 e os dados levantados referem-se ao período de janeiro de 1998 a maio de A pesquisa foi estendida até o Superior Tribunal de Justiça (STJ) com o objetivo de quantificar os recursos que subiram até a instância superior. O site do tribunal permite o acompanhamento processual dos recursos e foi através do próprio site do TJRJ que colhemos os dados referentes ao STJ. Inicialmente foi realizada uma pesquisa preliminar para entendermos os mecanismos de buscas e verificar a possibilidade de construção de uma base de dados a partir dos dados disponíveis no site. Os termos utilizados para esta fase inicial da pesquisa foram: Tabela 1: Termos utilizados na pesquisa inicial Chave de Pesquisa Acionista CVM Bolsa de Valores Sociedade Anônima Ações Identificada a possibilidade de utilizar o site do tribunal para a construção da base de dados, passamos a buscar os acórdãos no tribunal. Os termos utilizados na pesquisa e a quantidade de acórdãos encontrados estão detalhados na tabela abaixo: Tabela 2 : Termos utilizados na pesquisa e recursos encontrados Chave de Pesquisa Recursos Encontrados Acionista (minoritário e controlador)

14 CVM 31 Comissão de Valores Mobiliários 10 Bolsa e Valores 116 Bovespa 4 Informação privilegiada 0 Prestação de informação 34 Valor e Mobiliário 84 Bolsa e Valores 116 Corretora e valores e mobiliários 24 Corretora e títulos 75 Insider e trading 0 Lei e 6385 e Taxa e fiscalização 257 Taxa de fiscalização e CVM 0 Taxa de Fiscalização e Comissão de Valores Mobiliários 0 CMN e Mercado de Capitais 32 Fundo de investimento 141 Banc o de Investimento 130 O número total dos recursos encontrados não coincide com o número de recursos que compuseram a base de dados. Isto se deve ao fato de que a busca pela palavra-chave não nos conduz necessariamente a recursos que tenham como objeto demandas relativas a mercado de capitais. 19 De um universo de recursos encontrados na pesquisa foram aproveitados apenas recursos que passaram a compor nosso banco de dados. Os recursos encontrados foram agrupados em subgrupos que chamaremos de casos. Cada caso representa um litígio, que pode originar mais de um recurso. Por exemplo, um conflito envolvendo uma corretora e uma pessoa física pode originar uma apelação cível, dois embargos de declaração e um agravo de instrumento, sendo que todos estes recursos representam uma mesma situação-base, ou seja, um caso. Nossa amostra é formada por 80 recursos e 48 casos Por exemplo, a busca pelo termo bolsa de valores nos conduziu a inúmeras ações relativas a indenizações de bancos por reter a bolsa de clientes na porta giratória. 20 Dos 92 recursos que compuseram nosso banco de dados, 12 deles foram excluídos da amostra pela impossibilidade de se encontrar o acórdão correspondente, o que impediu o tabulamento dos dados. 21 O leitor talvez se impressione com a pequena quantidade da amostra. Mostraremos na seção 5 deste trabalho os resultados de uma pesquisa publicada no ano de 2006 pela Fundação Getúlio Vargas. Verificaremos que o número de casos analisados e os resultados obtidos são muito parecidos. 14

15 3.2 Metodologia para leitura estatística do banco de dados. Para que fosse possível realizar a leitura estatística das informações de nosso banco de dados, criamos uma tabela com as seguintes classificações: Caso, Tipo de recurso, Partes, Natureza da controvérsia e Recurso ao STJ. As categorias e suas subdivisões serão analisadas mais adiante. Cada uma das categorias e suas subdivisões representava uma coluna em nossa tabela. Todos os recursos foram lidos tendo em vista estas informações. Cada um dos critérios de análise recebia uma indicação binária do tipo 0 e 1 (0=não e 1=sim) dependendo da informação extraída do acórdão. Por exemplo, a análise envolvendo a categoria Tipo de Recurso continha 4 colunas com as 4 possibilidades de recurso (Agravo de Instrumento, Apelação, Embargos de Declaração e Outros). Assim, se estivéssemos analisando um Agravo de Instrumento, esta coluna receberia uma indicação do tipo 1 (sim). Todas as outras colunas receberiam 0 (Não). Esta metodologia foi aplicada para todos os recursos analisados, de acordo com as seguintes divisões: A. Caso Cada caso recebeu uma indicação numérica, sem qualquer referência às partes ou ao número do processo. B. Tipo do Recurso Os recursos foram divididos em: Agravo de Instrumento, Apelação, Embargos de Declaração e Outros (Agravo Regimental e Embargos Infringentes) C. Partes A classificação das partes no processo foi realizada em função da posição das partes relativa ao litígio original (autor e réu) e não da posição das partes naquele recurso específico. Com isto pudemos analisar quais são as figuras que mais recorrem à Justiça em matéria de mercado de capitais. 15

16 As categorias de partes utilizadas foram: Investidor Institucional 22, Pessoa Jurídica, Pessoa Física, Ministério Público, Corretora, Bolsa e Outro. D. Natureza da Controvérsia A classificação das controvérsias foi realizada de forma a melhor atender as incidências nos recursos. Ao longo da análise algumas matérias se mostraram muito recorrentes e por isso ganharam uma coluna específica. Isto possibilitou que ao final tivéssemos um dado estatisticamente relevante. As matérias foram: Negociação de Ações na Bolsa Responsabilidade Civil Indenização por perdas no mercado Indenização e arresto de bens de administrador Falência e Restituição em Falência Contrato Anulação de Contrato Execução de Contrato Fraude em Mercado Outros E. Recurso ao Superior Tribunal de Justiça Todos os casos foram submetidos a uma pesquisa de andamento processual para verificar a existência de recurso ao tribunal superior. 4. Resultados obtidos Todos os recursos constantes de nossa base de dados foram analisados de acordo com a metodologia apontada acima. Ao final da análise chegamos a uma tabela de variáveis binárias do tipo 1 (sim) e 0 (não) representando numericamente as informações extraídas dos recursos. A redução das informações a uma tabela de variáveis binárias permitiu a 22 Foram classificados como investidor institucional os bancos, bancos de investimento, instituições de seguridade e os fundos. 16

17 análise estatística dos dados. Os resultados obtidos serão apresentados a seguir. 4.1 Tipos de Recurso Este item identificou a freqüência dos 4 tipos de recursos analisados e o seu percentual em relação ao total de recursos encontrados. A tabela a seguir resume as informações: Tabela 3: Divisão dos recursos Tipo de Recurso Freqüência Percentual Agravo de Instrumento % Apelação Cível % Embargos de Declaração % Outros % Total % Gráfico 1: Divisão percentual dos recursos Divisão dos recursos Agravo de Instrumento 34% 6% 13% Apelação Cível Embargos de Declaração 47% Outros 4.2 Partes Procurou-se aqui identificar quais são as partes que mais demandam e são demandadas no Judiciário. Conforme havíamos ressaltado 17

18 anteriormente, os autores foram identificados com base em sua posição original no processo de primeira instância, e não em relação a sua posição no recurso. Acrescente-se também que neste caso o dado foi levantado com base no número total de casos e não de recursos. Chama atenção em relação aos autores a freqüência de pessoas físicas nas demandas. Os dados sugerem que a tese de que somente investidores institucionais teriam interesse de recorrer ao Judiciário neste caso não se aplica. Tabela 4: Autores das ações Autor Freqüência Percentual Investidor Institucional/Banco % Pessoa Jurídica % Pessoa Física % Pessoa Física e Outro % Ministério Público % Corretora % Bolsa % Outros % Total % Em relação aos réus das demandas, dois comentários precisam ser feitos. Em primeiro lugar a leitura dos dados foi bastante prejudicada já que muitas vezes as demandas possuíam mais de um réu. Para que a leitura estatística fosse possível tivemos que reunir alguns réus criando novas categorias como Corretora e Investidor Institucional, além disso, os outros casos foram enquadrados na categoria outros, justificando o elevado número obtido nesta categoria. Em segundo lugar, impressiona a incidência de demandas contra corretoras e corretoras em conjunto com investidor institucional/banco. Juntas estas categorias respondem por quase 40% das demandas em matéria de mercado de capitais. Este elevado número se justifica pelo fato de que as demandas envolvendo fraudes no mercado (que como veremos a seguir constituem a principal matéria litigiosa) eram em geral propostas contra a corretora e o banco custodiante da ação. Estas questões serão retomadas no item

19 Tabela 5: Réus das ações Réu Freqüência Percentual Percentual 23 Válido Investidor Institucional/Banco % 10.64% Pessoa Jurídica % 14.89% Pessoa Física % 4.26% Ministério Público % 0.00% Corretora % 21.28% Corretora e Inv. Institucional % 17.02% Bolsa % 6.38% Outros % 25.53% Não definido % Total % % 4.3 Recurso ao Superior Tribunal de Justiça Este item apresenta a quantidade de recursos que foram julgados no Tribunal de Justiça e seguiram para o Tribunal Superior. Note que estes dados representam a quantidade de casos e não de recursos que seguiram ao STJ. Tabela 6: Prosseguimento ao Superior Tribunal de Justiça Prosseguimento ao STJ Freqüência Percentual Percentual Válido Sim % 58.70% Não % 41.30% Indisponível % Total % % 4.4 Matéria litigiosa Procurou-se neste item medir quais as matérias mais apreciadas pelo Judiciário em demandas sobre mercado de capitais. Os dados obtidos para este item serão de fundamental importância para nossa análise a seguir. Por essa razão apresentaremos os dados mais detalhadamente. 23 O percentual válido é obtido através da exclusão do caso não definido do total de casos analisados. A fórmula para cálculo do percentual passa a ser: [(freqüência) (48-1) 100]. 19

20 A tabela 7 apresenta as matérias discutidas na classificação mais abrangente, conforme proposto no item 3.2 deste trabalho. A leitura dos dados ficou de certa forma prejudicada já que muitas matérias apareceram em conjunto com outras, fazendo com que estas combinações virassem novas categorias para que fosse possível a leitura binária dos dados. Além disso, a tabela apresenta as matérias em uma classificação mais abrangente de forma a garantir que os dados tivessem relevância estatística. O leitor encontrará na tabela 8 a apresentação detalhada das matérias. Tabela 7 : Matéria discutida nos casos (classificação abrangente) Matéria Discutida Freqüência Percentual Percentual Válido Negociação de Ações na Bolsa % 6.98% Responsabilidade Civil % 27.91% Contrato % 4.65% Fraude em mercado % 34.88% Fraude em Mercado e Contrato % 2.33% Fraude em Mercado e Outros % 2.33% Fraude em Mercado e Falência % 2.33% Fraude em Mercado e Responsabilidade Civil % 2.33% Outros % 16.28% Indisponível % Total % % Tabela 8 : Matéria discutida nos casos (classificação detalhada) Matéria Discutida Freqüência Percentual Percentual Válido Negociação de Ações na Bolsa % 6.98% Indenização por Perdas no Mercado % 20.93% Indenização e Arresto de Bens de Administrador % 0.00% Falência e Restituição em Falência % 6.98% Execução de Contrato % 2.33% Anulação de Contrato % 2.33% Fraude em mercado % 34.88% Fraude em Mercado e Contrato % 2.33% Fraude em Mercado e Outros % 2.33% Fraude em Mercado e Falência % 2.33% Fraude em Mercado e Responsabilidade Civil % 2.33% 25 Muitos dos casos apresentavam mais de uma matéria litigiosa e, para que fosse possível a leitura estatística, deveriam ser agrupados em categorias específicas. Como muitas destas combinações apresentaram apenas um caso, foram todos em conjunto agrupados na categoria outros, justificando a alta incidência. 20

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