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1 CARTA TRIMESTRAL T Prezados investidores, Segue nossa carta trimestral referente ao 1º trimestre de 2013 com o objetivo de apresentar os resultados obtidos por nossa família de fundos e de atualizá-los sobre potenciais mudanças em nosso cenário base e no posicionamento de nossas carteiras. INTRODUÇÃO O início do ano de 2013 foi marcado por uma transição importante do cenário de desalavancagem, risco de deflação e riscos de descontinuidade (principalmente na Europa) dos últimos três anos para um ambiente de possível normalização do crescimento das economias maduras (mesmo que abaixo das taxas históricas), das taxas de juros mundo afora e do apetite a risco. O mercado está migrando gradualmente do modo Macro (risco soberano, intervenção dos bancos centrais e forte influência das decisões políticas) para o modo Micro (foco nos setores microeconômicos, nos balanços das empresas e na reativação do mercado de M&A). A substancial queda na correlação entre os ativos de bolsa (ver proxy das Large Caps no gráfico abaixo) e a menor volatilidade apresentada pelos mercados são sintomas importantes da transformação em curso. Este potencial novo cenário de médio/longo prazo tende a favorecer gestores de equities ativos e fundamentalistas em detrimento de gestores mais focados em macro plays. Entre as classes de ativos, acreditamos que o mercado de ações (em especial value stocks) deve apresentar uma performance superior ao mercado de bonds (em nossa última carta abordamos este tema detalhadamente). Alguns estrategistas do sell side já estão chamando esta possível mudança de cenário de The Great Rotation (eles adoram expressões fortes que impressionam!!!!). Nossos fundos já começaram a sentir o impacto de tal mudança de cenário no 1º trimestre de 2013, através da forte performance de empresas com bons fundamentos e com valuations bastante atrativos. Adicionalmente, algumas large caps, antes esquecidas pelo mercado devido ao cenário turbulento (no Brasil e no exterior) em 2012, retornaram ao radar dos analistas dos bancos e corretoras. Seguem os destaques de nossa performance recente. Linhas Gerais de Nosso Desempenho no 1º trimestre de 2013 (detalhamento por estratégia) Nossa Carteira de Longo Prazo apresentou um retorno de +9,42% vs -7,55% do Ibovespa, um dos maiores alfas trimestrais (+16,97%) desta carteira em toda história da Fides AM. O setor imobiliário foi o de maior 1

2 destaque no trimestre, principalmente pelas contribuições de Trisul (+55%) e Rodobens (+19%). Acreditamos que estes papéis continuam apresentando expressiva margem de segurança e bons catalisadores de curto/médio prazo (maiores detalhes na seção Tema Microeconômico de nossa última carta trimestral) e ainda devem contribuir positivamente para a performance da carteira no decorrer de Outro destaque importante foi nossa posição em Bematech (+54%) que foi beneficiada pelos fortes resultados apresentados no 4T12 e pelo sucesso no IPO da Linx, empresa que também integra o setor de tecnologia e foi vendida ao mercado a múltiplos (normalizados pelo crescimento potencial) muito superiores aos apresentados pela Bematech. Esta tese de investimento foi uma das que convergiram mais rápido na história de nossa Carteira de Longo Prazo (montamos nossa posição em Novembro/12 e encerramos a mesma em Março/13). Auferimos ganhos também com as ações de Unipar (+45%) que consolidou o controle da Carbocloro (passou de 50% para 100% de participação na empresa) no 1T13 e continua sendo uma ótima opção para quem acredita no crescimento do setor de energia eólica no Brasil e no exterior. A Unipar possui 25% da Tecsis que é a maior empresa de pás eólicas customizadas do mundo, sendo parceira comercial dos maiores produtores de aerogeradores do mundo (GE, Alstom e Siemens). Reduzimos substancialmente nossa participação em CSU Cardsystem ON (-3%) após a empresa apresentar resultados bem inferiores às nossas projeções no 4T12. Nossa intenção é incrementar a exposição a esta estratégia e estamos na busca por novas teses de investimento que possam compor este portfólio. A estratégia Double Alpha apresentou resultado neutro no 1º trimestre. Destaque positivo para a posição vendida em Magazine Luiza ON (posição encerrada com ganho de 30%) e negativo para a posição comprada em Vale PNA (-18%). Neste módulo continuamos vendidos nos setores de consumo/varejo e autopeças e comprados em mineração, petróleo, logística e imobiliário. Em Timing (Opções + Exposição Líquida), apresentamos um resultado neutro com destaque positivo para a posição comprada em calls de ALL (ver Tema Microeconômico desta carta) e puts de PDG Realty. Revertemos nossa posição net long no início do ano e mantivemos uma posição neutra no restante do trimestre, não conseguindo extrair alfa deste módulo. Apesar do valuation da bolsa brasileira parecer interessante, o mau humor generalizado com o Brasil nos fez adotar um posicionamento mais neutro no trimestre. O grande destaque da estratégia Arbitragens de Valor (Mid/Large caps vs Índice e Pair Trades) foi a performance de nossa carteira de Mid/Large Caps (+1,91%) vs Índice Bovespa (-7,55%). Este foi o maior descolamento positivo desta carteira em um único trimestre e se deveu, principalmente, à excelente performance relativa de ALL (+22%), Banco do Brasil (+9%) e Even (+4%). O único destaque negativo nesta carteira foi a pequena posição de Oi Participações PN (-16%), que sofreu bastante após a saída inesperada de seu CEO (até quando este desconto de governança vai durar??!!). Acreditamos que o processo de desinvestimento de ativos non-core da empresa deve gerar algum momentum no 2T13 e vamos tentar operar esta tese via o módulo de opções. No book de pair trades obtivemos ganhos na posição de OIBR3 x OIBR4, mas acreditamos que nosso grande mérito nesta estratégia foi agir rapidamente e zerar (ou reduzir substancialmente) posições short de pares intra-setoriais que teriam impactado negativamente nossa performance em Março/13. 2

3 Atribuição de Retornos (hedges já alocados em cada estratégia): FAMÍLIA LONG/SHORT -- Fides Long Short/Fides Long Short Plus/Fides Hedge Plus CSHG Fides Long Short Arbitagens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,09% 1,42% 0,04% 0,47% -0,03% -0,06% -0,84% 2,52% 0,91% Exposição Bruta Média 7% 10% 11% 10% Exposição Bruta Histórica 10% 11% 29% 10% Fides Long Short Plus Arbitagens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,21% 3,20% 0,09% 1,06% -0,07% -0,14% -1,72% 3,83% 2,21% Exposição Bruta Média 15% 21% 25% 23% Exposição Bruta Histórica 23% 25% 65% 23% Fides Hedge Plus CSHG Arbitagens de Valor Timing Estratégias Double Alpha Longo Prazo Pair Trades Large e Mid Caps vs Índice Opções Direc. Ex- opções Custos* /Protetivas Retorno Alfa (CDI) Retorno no ano -0,21% 3,20% 0,09% 1,06% -0,07% -0,14% -1,64% 3,91% 2,29% Exposição Bruta Média 15% 21% 25% 23% Exposição Bruta Histórica 23% 25% 65% 23% RETORNO ABSOLUTO -- Fides Total Return FIA Estratégias Large e Mid Caps Longo Prazo Short Pair Trades Timing Custos * Retorno Retorno no ano 0,51% 6,12% 0,44% 0,20% 0,49% -0,83% 6,94% Exposição Bruta Média 27% 65% 12% 35% Exposição Bruta Histórica 20% 65% 5% 50% IBOVESPA ATIVO -- Fides Ações Ibovespa FIA Estratégias Large e Mid Caps Longo Prazo Timing Custos * Retorno Alfa (IBOV) Retorno no ano -1,77% 1,73% 0,49% -0,70% -0,24% 7,31% Exposição Bruta Média 63% 27% Exposição Bruta Histórica 57% 33% * Custos = Taxa de administração + Performance ANÁLISE DA CONJUNTURA MACRO/MICROECONÔMICA NO BRASIL E NO EXTERIOR GEMs (Global Emerging Markets) x DMs (Developed Markets) Equity Markets Apesar do menor diferencial das taxas de crescimento do PIB (3% atualmente vs 6% em 2010) entre GEMs e DMs, acreditamos que após o descolamento do 1º trimestre (GEMs -1,70% vs DMs +7,70%), os países emergentes começam a ficar mais interessantes quando comparados a países desenvolvidos. Utilizando como métrica o P/BV, vemos no gráfico abaixo a esquerda que a relação entre GEMs e DMs voltou para patamares de 2008 no auge da crise (a maior exposição às empresas cíclicas - 29% nos GEMs vs 17% nos DMs - seria um fator importante para este desconto). Em nossa opinião, a queda da diferença de ROE entre países emergentes e desenvolvidos se deve a fatores conjunturais como juros muito baixos nos DMs e pressões no mercado de trabalho nos GEMs (no Brasil esta é uma discussão central no momento). Acreditamos que no médio/longo prazo estas variáveis devem reverter à média (juros subindo nas economias centrais e custos de mão de obra desacelerando nos países periféricos) o que seria positivo para performance relativa de GEMs vs DMs. Importante selecionar quais os países emergentes que devem apresentar melhor performance caso este cenário se concretize. Apesar de encontrarmos um upside interessante para a bolsa brasileira (35%), acreditamos que ela ainda deve negociar com desconto (por múltiplos) quando comparada a outras bolsas emergentes devido ao diferencial de taxas de juros de longo prazo apresentadas no gráfico abaixo a direita. Não somos gestores de renda fixa, mas olhando este gráfico as NTN-Bs longas parecerem bem atrativas em uma comparação global e caso suas taxas continuem recuando no médio prazo, isto seria um importante catalisador para convergência de múltiplos da bolsa brasileira. 3

4 EUA O setor imobiliário continua mostrando sinais de recuperação com estoques em níveis baixos e preços subindo 12% a.a. Outros setores correlatos, como móveis e linha branca, também começam a apresentar recuperação. No front político, o gridlock surpreendentemente gerou desdobramentos positivos para o mercado. Os cortes automáticos de gastos públicos (Budget Sequestration) aceleraram o processo de consolidação fiscal nos EUA, apesar das críticas do FMI. As taxas de juros de longo prazo caíram e a confiança do empresariado está melhorando paulatinamente. O mercado de ações reagiu bem nos EUA (S&P500 nas máximas), apesar da expectativa de uma contribuição mais negativa dos gastos do governo para o PIB de Zona do Euro Continua sendo bloco econômico de menor visibilidade para O cenário de uma desvalorização coordenada do Euro parece cada vez mais improvável. O país que mais nos preocupa é a Espanha, que sem uma moeda mais desvalorizada, está tendo que reduzir salários (-8% a.a.) para tentar aumentar sua competitividade. Os efeitos colaterais são óbvios e a dificuldade de se comprometer com as metas fiscais em um cenário extremamente recessivo ainda gera certa apreensão nos mercados. A única notícia positiva no país foi a substancial queda no déficit comercial para 2% do PIB. Apesar de todo o pessimismo ainda presente (Chipre foi a cereja do bolo!!!), o mercado tem dado o benefício da dúvida para o BCE e as taxas de juros de longo prazo de Itália e Espanha continuam recuando. O comentário do início do ano continua atual. Difícil ser contrarian aqui!!! China/Japão Na China, o mercado imobiliário continua dando sinais de super aquecimento. Os índices de affordability (que continuam baixos) e a difusão da alta do preço das casas (queda de preços em apenas 1 cidade em um universo de 70 analisadas em março) preocupam o governo que tomou medidas no 1º trimestre do ano para desacelerar o setor. Devido à grande importância deste setor para o PIB chinês continuaremos monitorando seus desdobramentos de perto. No Japão está em curso um dos mais contundentes planos de reflação da economia (nova meta de inflação de 2%) dos últimos 30 anos. Com a benção do FMI, o yen tende a continuar se desvalorizando e o Nikkei já apresenta uma das melhores performances entre as bolsas globais no ano (33% em yen e 18% em US$). 4

5 Brasil Indicadores preliminares do 1º trimestre indicam que os investimentos (Formação Bruta de Capital Fixo - FBCF) devem voltar a contribuir positivamente com o PIB este ano, ainda que em magnitude inferior à desejada. A melhoria na confiança dos empresários da indústria, os juros reais cadentes e a normalização do crescimento global devem contribuir para uma participação maior dos investimentos no PIB. Além disso, teremos o programa de concessões que deve deslanchar em 2014/2015 com o governo já aceitando uma TIR real maior do que a inicialmente proposta para os investidores (8% a 10% atualmente vs 5,5% na apresentação do programa). O colapso logístico na colheita da super safra de soja mostra que temos que acelerar o processo de investimentos em infra-estrutura e o BNDES tem participado ativamente deste processo, reduzindo as taxas de juros, alongando prazos e acelerando a aprovação de financiamentos. Reformas estruturais (trabalhista e tributária) também nos parecem vitais no atual estágio de desenvolvimento da economia brasileira. No ambiente microeconômico preferimos as teses vinculadas a construção civil e logística em detrimento daquelas relacionadas ao setor de máquinas e equipamentos (menor margem de segurança e maior volatilidade). Dados preliminares indicam que o consumo das famílias já apresenta sinais de saturação e que o consumidor brasileiro começa a mudar seus hábitos de consumo devido à forte persistência da inflação (principalmente no setor de serviços). Economistas calculam que o NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment) no Brasil teria caído de 12% p/ 7% devido às mudanças demográficas no país nas últimas décadas. Segundo eles (ex-post como de hábito), com taxas de desemprego abaixo de 7%, a pressão inflacionária que presenciamos atualmente seria inevitável. Temos dois caminhos a percorrer daqui para frente, caso não queiramos conviver uma inflação inquietante de 6%a.a.: aumentar nosso PIB potencial via um expressivo incremento da oferta de bens e serviços (aumento substancial da FBCF) ou voltar ao ciclo vicioso de outras décadas com alta de juros, alta do desemprego e conseqüente queda no consumo nas famílias. POSICIONAMENTO ATUAL DA CARTEIRA (OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTO) Bancos Após um longo período overweight em bancos nos últimos anos (os clientes já não agüentavam mais ouvir o call de Bradesco ON), iniciamos o ano de 2013 com uma posição neutra nos grandes bancos (mesmo com o mercado ficando overweight no setor no Brasil e no exterior). Nossa maior (e única) posição comprada nos bancos de varejo é Banco do Brasil (ações e opções). Em nossos cálculos, se segmentarmos os negócios de seguros e adqüirência, a atividade bancária do BB estaria sendo negociada com um desconto em relação a bancos pequenos e médios que apresentam um ROE similar (nem precisamos comparar com Bradesco e Itaú). Este fator, aliado ao menor risco de diluição dos acionistas devido à capitalização do banco após o IPO da BB Seguridade, deve gerar uma reavaliação do preço das ações em um futuro próximo. Consumo/Varejo Na busca por novas posições short no setor (difíceis de implementar devido aos custos de aluguel e volatilidade muito altos) acabamos encontrando duas novas teses de investimento para a Carteira de Longo Prazo. São elas: Whirlpool Brasil PN/Brasmotor PN: dona da marcas Cônsul, Brastemp e Embraco, a Whirlpool Brasil possui forte exposição ao mercado de linha branca (aproximadamente 40% de market share no Brasil), beneficiado recentemente pelas desonerações do governo, e ao negócio de compressores elétricos que é bastante rentável e resiliente (25% de market share global!!!!). Adicionalmente, o governo já sinalizou com o potencial subsídio para aparelhos de linha branca no âmbito do programa Minha Casa, Minha Vida, o que pode vir a ser um catalisador importante de crescimento para o setor. A empresa possui um retorno sobre o capital investido entre 25% e 30% (seu ROIC efetivamente é uma Brastemp!!!!) e possui um histórico de geração de valor para acionistas bem consistente. Também vale ressaltar sua capacidade de inovação, comprovada pelo fato de ser a única empresa brasileira entre as 500 maiores empresas detentoras de patentes no mundo. Sua holding listada nos EUA negocia a múltiplos bem mais altos do que a operação brasileira, sendo que o 5

6 principal driver de crescimento da Whirlpool Global é a exposição à America Latina e a outros mercados emergentes. A Brasmotor é uma holding simples, sem passivos nem custos, que possui unicamente 44,4% da Whirpool Brasil (uma arbitragem perfeita!). Montamos a posição com um upside potencial de 100%, P/E de 7,0 e dividend yield anualizado de 7%, e mesmo após a alta de 25 % das ações deste então, acreditamos que ainda seja uma ótima oportunidade de investimento. Providência (play indireto): Maior empresa do mercado de não-tecidos no Brasil com 51% de market share, a Providência ainda é vista por muitos no mercado como uma empresa vinculada ao setor petroquímico. Não concordamos com esta visão, visto que ela tem suas vendas vinculadas ao setor de consumo de bens duráveis (setor automotivo, moveleiro e outros) e, principalmente, não duráveis, com o setor de higiene que responde por 77% do volume de vendas (seus maiores clientes são Procter & Gamble e Kimberly Clark). Recentemente, a empresa completou mais um ciclo de expansão de capacidade, atingindo 140 mil toneladas por ano (incremento de 40%). Acreditamos que a rápida maturação destes investimentos impulsionará seus resultados, abrindo espaço para a redução de seu endividamento. Neste ponto é importante ressaltar que para a compra das máquinas a empresa tem acesso a dívidas baratas e de longo prazo através de bancos de fomento alemães. Em resumo, a empresa apresenta boa margem de segurança, alto dividend yield e momentum operacional em Exposição líquida Continuamos comprando seguros baratos (opções de venda de Ibovespa) devido ao mau humor já mencionado com o mercado acionário brasileiro e pontualmente aumentando a exposição comprada do fundo através de opções de compra de empresas cíclicas (Vale e Petrobras) e bancos (Banco do Brasil). TEMA MICROECONÔMICO AMÉRICA LATINA LOGÍSTICA - ALL As ações da ALL foram um dos destaques dos fundos da Fides AM no primeiro trimestre de Neste período a ALLL3 apresentou valorização de 22%, ante uma queda de 8% do índice Bovespa. Antes de expor os motivos que nos levaram a investir na empresa, julgamos ser interessante repassar um pouco de sua história na bolsa. A principal atividade da ALL é o transporte ferroviário de cargas agrícolas e industriais, principalmente nas regiões sudeste, sul e centro-oeste do Brasil. A empresa iniciou suas operações em 1997 com a obtenção do direito de exploração da Malha Sul da rede ferroviária do país, no processo de desestatização das ferrovias brasileiras. A partir daí e com a obtenção de novas concessões nos anos seguintes, a empresa se consolidou como uma das maiores empresas de logística da América Latina. Em 2004 a empresa fez sua oferta inicial de ações na Bovespa e nos anos seguintes suas ações apresentaram expressiva valorização, resultado de um forte crescimento de receitas e da forte cultura corporativa orientada para resultados implantada pela gestão da companhia. Entretanto, o significativo crescimento de volumes transportados, receita e EBITDA, além da indiscutível eficiência operacional, não foram convertidos em aumento de lucro líquido. Isto se deve em parte à elevada despesa financeira, resultante de uma dívida relativamente alta. Além disso, a complexa contabilidade deste tipo de negócio faz com que algumas despesas relevantes, apesar de terem natureza operacional, sejam lançadas na linha financeira. Isto fez, inclusive, com que mantivéssemos uma posição short nas ações de ALL durante um longo período. 6

7 EBITDA Lucro Líquido (E) 2014(E) (E) 2014(E) A percepção por parte do mercado desta estagnação do lucro da empresa levou ao início da desvalorização das ações no final de 2007, movimento este que foi amplificado pela crise financeira de Após uma breve recuperação em 2009, as ações voltaram a cair em 2010 e 2011, retornando para o patamar mínimo verificado no auge da crise. Diante disto por que investir na empresa? Em nossa opinião, o ano de 2013 representa um ponto de inflexão para a ALL. Diversos eventos favoráveis permitirão que a empresa finalmente inicie uma trajetória de crescimento de lucros, dentre os quais destacamos: - Projeto Rondonópolis: após três anos de investimentos de quase R$1 bilhão o trecho ferroviário de 260 km entre os municípios de Alto Araguaia e Rondonópolis, no Mato Grosso, está pronto e deverá entrar em operação nas próximas semanas. Com isso as 10 milhões de toneladas anuais de grãos que eram transportadas pelo modal rodoviário até Alto Araguaia serão capturadas diretamente em Rondonópolis pela ferrovia da ALL, gerando um aumento de volume anual de 2,6 bilhões de toneladasquilômetro útil (TKU), o equivalente a 7,5% do volume agrícola transportado pela ALL em Caso as licenças sejam obtidas até o início de maio, cerca de 60% a 70% deste volume já será transportado em Por fim, devido à topologia da região, este novo trecho deverá apresentar uma margem EBITDA de cerca de 70%, muito acima da margem de 50% gerada pela operação ferroviária da ALL em Eldorado: a planta de celulose da Eldorado, empresa do grupo J&F, iniciou suas operações no final de 2012 e está em processo de aceleração de produtividade. Metade de sua produção será transportada pela ferrovia da ALL. Serão, portanto, 800 mil toneladas de celulose, transportadas por 900 km de ferrovia, representando um volume de 720 milhões de TKU, ou 14% do volume industrial intermodal transportado pela ALL em Cerca de metade deste volume já será capturado em Fluxo de caixa: a conclusão da construção do trecho até Rondonópolis fará com que o CAPEX da empresa retorne ao patamar usual de aproximadamente R$700 milhões anuais, ao mesmo tempo em que a entrada 7

8 em operação dos novos projetos aumentará a geração de caixa da companhia. Com isso a empresa vem indicando que conseguirá, pela primeira vez em muitos anos, apresentar fluxo de caixa positivo. - Safra: após a quebra de safra verificada em 2012 na região sul do Brasil, o país deverá apresentar uma safra recorde em Isto permitirá que a ALL continue crescendo o volume agrícola transportado, além de contribuir para a elevação do preço do frete cobrado pela empresa, principalmente no mercado spot, que representa cerca de 30% do volume total transportado. - Preço do diesel: apesar do diesel ser o maior item de custo para a ALL, reajustes do preço do combustível são positivos para a empresa. Isto ocorre porque o diesel representa um peso ainda maior no custo total do caminhão. Como o preço cobrado pela ALL no mercado spot segue o preço do frete rodoviário, a empresa aplica um reajuste superior ao que seria necessário apenas para compensar seu aumento de custo e, desta forma, há uma elevação de suas margens de lucro. Assim, os reajustes do diesel aplicados pela Petrobras em julho de 2012, e em janeiro e março de 2013 terão um impacto positivo sobre os resultados da ALL neste ano. Sabemos que todo investimento em ações também apresenta riscos. No caso da ALL entendemos que os dois principais são: - Possível entrada da Cosan no grupo de controle: em fevereiro de 2012 a ALL divulgou ao mercado que a Cosan havia feito uma proposta para a aquisição de 49% das ações de seu grupo de controle (5,6% do capital total) por R$23 por ação. Esta possível transação vem gerando uma grande incerteza, já que uma parcela dos analistas teme que a contrapartida para o prêmio pago pelas ações seja um possível benefício nas condições contratuais entre a ALL e a Rumo, subsidiária de logística da Cosan. Apesar de concordarmos com o fato de que este evento gera incertezas, após conversarmos com diversas fontes ligadas ao setor, concluímos que é baixa a probabilidade de que a Cosan atue de forma a prejudicar a ALL. - Risco regulatório no Brasil: a intervenção do governo brasileiro em diversos setores da economia vem afastando os investidores estrangeiros da bolsa. No caso da ALL, o governo tentou, sem sucesso, reduzir a tarifa máxima que pode ser cobrada pela empresa de seus clientes, ao propor uma metodologia de revisão tarifária que continha uma série de falhas. Recentemente o governo vem tentando melhorar sua relação com o setor privado, a fim de que seja bem sucedido em seu programa de concessões de rodovias, ferrovias e aeroportos. Desta forma, entendemos que não é relevante o risco de novas tentativas de uma interferência relevante do governo nas operações da ALL no curto prazo. Considerando o exposto acima, acreditamos que as ações da ALL representam uma excelente oportunidade, dado que o elevado retorno potencial confere uma margem de segurança adequada ao mesmo tempo em que os diversos catalisadores de curto prazo deverão contribuir para a sua apreciação. 8

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