SUMÁRIO INTRODUÇÃO...01

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5 SUMÁRIO INTRODUÇÃO...01 Capítulo I GLOBALIZAÇÃO E CRISE FINANCEIRA Hegemonia financeira, exacerbação das crises e ortodoxia econômica Minsky e a hipótese da fragilidade financeira Marx, crédito, capital fictício e crise Globalização financeira: etapa superior do capitalismo?...17 Capítulo II RAÍZES DA CRISE FINANCEIRA DOS DERIVATIVOS SUBPRIME O retorno das crises financeiras O crédito imobiliário e o ciclo da construção A evolução do sistema financeiro habitacional dos Estados Unidos até a crise dos Saving & Loan O desenvolvimento do mercado de hipotecas securitizadas O ciclo da construção e a bolha financeira A reversão do ciclo e o estouro da bolha As raízes da crise...48 Capítulo III OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO Os primeiros sinais da crise Explode a bolha do subprime Da crise do subprime ao pânico global Do Plano Paulson ao Plano Brown O mergulho na recessão dias de pânico Mergulhando na Grande Depressão de 2009? Capítulo IV BRASIL: DA MAROLINHA AO TSUNAMI? O despertar tardio A intervenção do Banco Central Sinais do tsunami Enfrentando a crise Chega o Tsunami? Capítulo V O OCASO DA GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA? REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS AUTORES...170

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7 INTRODUÇÃO Este trabalho foi desenvolvido durante e no calor do avanço e desdobramentos da atual crise econômica mundial, considerada oficialmente instalada no cenário internacional em agosto de Teve início com a preocupação de avaliar como o Banco Central norte-americano, o FED, e outros bancos centrais, principalmente dos países desenvolvidos, se comportariam e de que instrumentos lançariam mão para debelar ou reverter uma crise que, desde os seus primeiros sinais, em 2007, foi diagnosticada como um problema restrito às instituições que haviam se envolvido com créditos hipotecários de alto risco (subprime), o que, acreditava-se, uma boa injeção de liquidez, combinada com um movimento de redução dos juros, seria mais do que suficiente para corrigir. Este foi o caminho inicial seguido pelo FED e outros bancos centrais, mas não deu certo: a crise ignorou essas iniciativas, continuou avançando e conduzindo o sistema financeiro para uma situação de completo derretimento e a economia real para uma profunda e prolongada recessão. Tal diagnóstico, que se revelou equivocado, deve-se, em boa medida, ao próprio desconhecimento pelas autoridades governamentais da extensa e interconectada rede financeira que se formou, em escala global, especialmente a partir da década de 1990, e de seu poder de multiplicação, via alavancagem, das aplicações financeiras dos investidores que ingressaram nesse circuito. Este movimento terminou criando e alimentando bolhas em determinados ativos, sobretudo no de habitação, por meio da expansão desmesurada do crédito e do efeito-riqueza, incapazes de se sustentarem no tempo. No caso específico dessa crise, além da base restrita em que ocorreu essa multiplicação, garantindo lucros fabulosos para os especuladores e bons anos de crescimento para a economia mundial, essa base se encontrava contaminada por ativos podres (os créditos hipotecários subprime), os quais, fatiados e mesclados com créditos de boa qualidade (prime), foram securitizados, vendidos a e multiplicados por toda a rede financeira mundial, com o aval das agências de rating, responsáveis por avaliar o grau dos riscos envolvidos nos investimentos do sistema. Quando a base ruiu, com a queda do preço dos imóveis e a inadimplência dos mutuários aumentou progressivamente, abalando a pirâmide especulativa, as instituições financeiras viram-se descapitalizadas, dado o seu SUBPRIME: OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO MUNDIAL E OS EFEITOS DA CRISE SOBRE O BRASIL 1

8 grau de alavancagem, para pagar a seus credores, tornando-se insolventes. Em efeito dominó, as primeiras que começaram a cair arrastaram as demais enredadas nessa teia, instalando a desconfiança no mercado, o que levou à interrupção do crédito interbancário e à fuga do restante do sistema bancário para o colchão da liquidez, aprisionando a economia no que é conhecido como armadilha da liquidez. Neste quadro, meras injeções de recursos no sistema tornam-se infrutíferas, porque, imperando a desconfiança sobre a capacidade de pagamento dos que mais precisam de recursos para cobrir posições, o dinheiro não flui, empoçando-se nos caixas dos que se encontram em melhor posição e em aplicações seguras em títulos da dívida pública. Se o crédito, oxigênio da produção, dos investimentos e do consumo, deixa de fluir e lubrificar esses circuitos, a economia real perde forças e vai sendo empurrada, inexoravelmente, para a recessão. Foi o que terminou acontecendo, apesar da mudança tardia que se verificou, com as mudanças de diagnóstico sobre a sua natureza e na trajetória da política econômica, na composição dos remédios prescritos para combatê-la, aos quais foram acrescentadas iniciativas voltadas para a recapitalização dos bancos e pacotes de estímulo à economia, nos moldes keynesianos, quando a recessão se tornou uma realidade. A essa altura, os germes da crise já haviam se fortalecido e seus estragos ainda se encontravam e se encontram enquanto este trabalho estava sendo elaborado em curso, não mais restando dúvidas de que será longa e profunda até que tenha início um novo período de recuperação. Como toda crise, essa deixa uma série de lições que, certamente serão rebatidas com novos argumentos e esquecidas pelos ardorosos defensores das virtudes do mercado tão logo seja superada. A primeira refere-se à fantasia, que integra o arcabouço teórico da ortodoxia, sobre a capacidade de auto-regulação, da eficiência e do equilíbrio dos mercados: princípios e dogmas por ela construídos, como os de risco moral (moral hazard), equilíbrio orçamentário e condições de sustentabilidade da dívida, para conter os excessos e desperdícios do Estado e manter as condições para o equilíbrio dos mercados, caíram por terra para que este pudesse tanto atender os seguidos pedidos de bailouts do setor financeiro, evitando seu derretimento, quanto para salvar o sistema da derrocada. Uma evidência de que o mercado, mais uma vez na história do capitalismo e já foram tantas! sempre que procurou caminhar por suas próprias pernas, dispensando a 2

9 ajuda do Estado, encontrou dificuldades para sua reprodução pelo excesso de pecados capitais que comete na busca desenfreada pelo lucro. A segunda, de que a crise, novamente gerada pelo excesso de criação de riqueza financeira em relação à real e no caso atual numa amplitude inusitada vis-à-vis as anteriores e disseminada pelo mundo globalizado - costuma cobrar um preço cada vez mais alto para sua solução: além de não recuar enquanto não for liquidado o excesso de papéis podres e do capital fictício que a alimenta e ainda hoje se desconhece sua dimensão deve propiciar, quando isso ocorrer, uma recuperação lenta da atividade econômica a um nível bem mais reduzido de crescimento, com todas implicações que isso representa para o desemprego, as tensões e a exclusão social e para a própria reprodução do sistema. A terceira, a de que os governos, em geral, devem dela sair altamente fragilizados financeiramente, devido aos colossais déficits em que vêm incorrendo e ao aumento espetacular de suas dívidas, não para redistribuir a riqueza para as camadas menos favorecidas o que representa uma heresia para a ortodoxia -, mas para salvar o mercado de seus desvarios, socializando mais uma vez os prejuízos. Esse enfraquecimento financeiro dos Estados deverá, com certeza, limitar sua ação pró-ativa em prol de uma recuperação mais rápida, já que terão de se submeter a ajustes mais severos em suas finanças, tornando mais difícil sua contribuição para estimular a atividade econômica. Todas essas questões se encontram discutidas neste trabalho. Para tanto, além dessa introdução, ele está organizado em cinco capítulos. No primeiro, apresenta e problematiza as visões de diversas correntes teóricas sobre a origem, a natureza e conseqüências das crises financeiras do capitalismo, procurando mostrar que, recorrentes, seu grau de amplitude e velocidade têm aumentado no tempo e tornado cada vez mais problemático definir e ajustar instrumentos eficientes para combatê-la, o que pode estar indicando que, em algum momento, o sistema poderá caminhar para o desmoronamento. O segundo discute as origens da crise dos créditos hipotecários, que a deflagrou, e a rede financeira especulativa que se formou especialmente a partir da década de 1990 e que se valeu desses papéis tóxicos para multiplicar, num capitalismo desregulado, a riqueza financeira fictícia, cujo edifício desabou com a queda dos preços dos imóveis a base que sustentava essa pirâmide e o aumento da inadimplência dos mutuários, causando perdas SUBPRIME: OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO MUNDIAL E OS EFEITOS DA CRISE SOBRE O BRASIL 3

10 trilionárias do crédito para as instituições com ele envolvidas e conduzindo o sistema para uma situação de derretimento. O terceiro, acompanha a evolução da crise desde os seus primeiros sinais, avaliando o pânico que foi se instalando no mercado e a reação e medidas que foram sendo adotadas pelos distintos governos para combatêla, alternando injeção de pacotes de liquidez na economia, com iniciativas de recapitalização dos bancos e de estímulo à atividade econômica, mas sem conseguirem alterar seu rumo, apesar do esforço e da montanha de dinheiro despendido do contribuinte. O quarto avalia seus impactos na economia brasileira, que vinha, no embalo do crescimento da economia mundial no período , colhendo frutos importantes para consolidar seus fundamentos e candidatarse a ingressar no paraíso do crescimento sustentado, mesmo que seguindo fielmente o receituário da cartilha neoliberal. Com o enfraquecimento das forças que atuavam como mola propulsora dessa condição, o país foi vendo, gradativamente sendo minadas, as bases que a sustentavam, e colocada, em xeque, a arrogante competência da política econômica interna, apegada à crença de que conseguira, por moto próprio, corrigir os problemas do país e torná-lo imune às crises externas. Tal como se verificou no resto do mundo, o Brasil, atingido principalmente pela exaustão do crédito e pela desconfiança dos investidores no sistema, começaria a rumar novamente, numa velocidade de cruzeiro, para uma situação de baixo crescimento, que marcou o período de , ou mesmo para uma recessão. No quinto, são feitas considerações procurando compreender os resultados da crise para a ordem econômica estabelecida e para o funcionamento do sistema capitalista, à luz das grandes perdas sofridas pelo capital financeiro, das políticas econômicas que vêm sendo implementadas para combatêla, mas que têm se mostrado ineficientes para essa finalidade, e da adoção de medidas que, apesar de conflitarem com o pensamento econômico dominante, passaram gradativamente a ser vistas como necessárias para salvar o sistema da depressão e evitar sua derrocada, casos mais específicos do processo de estatização do sistema bancário e de participações acionárias em empresas do setor produtivo. Ao término deste trabalho, passados seis meses após a quebra do Lehman Brothers, a crise ainda caminhava fazendo estragos e, ao contrário de seus momentos iniciais, já se formara o consenso de que ela não somente seria profunda, mas que viera para ficar por um bom tempo. 4

11 CAPÍTULO I GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA E CRISE 1. Hegemonia Financeira, Exacerbação das Crises e Ortodoxia Econômica Desde o estouro das bolhas das empresas Mares do Sul, em Londres, e Mississipi, em Paris, respectivamente em 1719 e 1720, a economia capitalista já atravessou algumas centenas de crises financeiras, muitas das quais desembocaram, como promete a atual, em contrações econômicas de grande profundidade. Tendo se tornado fenômeno mais ou menos decenal a partir de 1825, as crises financeiras praticamente desapareceram no pós-guerra, até que o credit crunch dos Estados Unidos 1, em 1966, demonstrou que o manejo de políticas keynesianas não havia resultado na superação do fenômeno, como muitos chegaram a sustentar. Desde então, as crises financeiras têm se exacerbado, aumentando sua freqüência e profundidade, tendo sido registradas, desde 1970, 124 crises bancárias sistêmicas, 208 crises cambiais e 63 episódios de não-pagamento de dívida soberana (Assessoria Técnica da Presidência da República, 2009, p. 2). Apesar de seguirem determinado padrão comum, de modo que se [o]s detalhes proliferam-se, a estrutura permanece (Kindleberger, 1989, p. 40), ainda assim cada crise financeira é única, produto de um conjunto único de circunstâncias (idem, p. 29), cabendo ao estudioso descrevê-lo, apontando as causas particulares da crise sob exame 2. Além disso, embora as crises financeiras geralmente estejam associadas com os ápices dos ciclos econômicos, nem todas conduzem a economia à recessão (idem, p. 19), sendo, pois, necessário discriminar as circunstâncias particulares que, num processo expansivo, geram as condições para a emergência das crises financeiras, assim como aquelas que fazem com que redundem em contrações reais. 1 Define-se como credit crunch, credit squeeze ou ainda crise de crédito, à redução dramática da oferta de crédito, geralmente acompanhada de recessão e, em muitos casos, de problemas de liquidez ou solvência nas instituições financeiras. 2 Nas palavras de Minsky (1982, p. 4), certamente que em seus detalhes, cada crise de deflação de dívida é única. SUBPRIME: OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO MUNDIAL E OS EFEITOS DA CRISE SOBRE O BRASIL 5

12 No caso da crise internacional gerada a partir da bolha das hipotecas subprime, é possível encontrar entre os seus analistas várias explicações sobre as suas origens. Não poucos têm atribuído essa responsabilidade às baixas taxas de juros que foram mantidas pelo Federal Reserve (Fed) para reanimar a economia, após o estouro da bolha da internet, em 2000, e dos ataques terroristas ao WTC, em 2001, o que teria levado à formação da bolha. Outros têm destacado a fraqueza do sistema de regulamentação do sistema financeiro, especialmente a partir da década de 1990, que teria possibilitado um grande crescimento do sistema bancário paralelo, desregulamentado, que conseguiu produzir, por meio de seu poder de alavancagem e da criação de novos e sofisticados produtos financeiros, uma expansão da liquidez e do crédito muito acima da capacidade da economia de gerar riqueza real. Este desequilíbrio teria se tornado insustentável quando ruíram as bases dessa equação, com a queda do preço dos imóveis residenciais e o aumento progressivo da inadimplência no ramo das hipotecas. Apesar de tratar-se de causas aparentes que ajudam no entendimento da crise, elas não dão conta das suas razões profundas, que, articulando essas causas particulares num processo complexo, devem ser buscadas na crescente especulação financeira resultante da etapa de globalização financeira do capitalismo, fenômeno que tem se manifestado desde o final da década de 1970 frente ao declínio relativo da taxa de lucro no período recente. Em um contexto de crescimento lento em relação ao montante de capitais que buscam se valorizar em aplicações, é inevitável que crises graves estourem sob a forma de crises financeiras que se podem atribuir unicamente à especulação ou a uma instabilidade sistêmica congênita (Chesnay, 2004b, p. 62-3). 3 Entende-se por especulação financeira o processo de compra/venda de ativos financeiros títulos de crédito e direitos de propriedade sobre os rendimentos do capital produtivo e a celebração de contratos financeiros com vistas a se obter ganhos com mudanças esperadas dos preços ou rendimentos desses ativos. Invariavelmente, está associada à acumulação de riqueza financeira, cuja lógica, ao se desconectar das suas bases reais, torna inevitáveis os ajustes na forma de crises mais ou menos violentas. 4 3 Segundo Foster e Magdoff (2009, p. 19), nessa etapa a demanda na economia passou a ser estimulada graças a bolhas de ativos. 4 A definição clássica de especulação se deve a Kaldor (1939) e consiste na atividade de compra/venda de mercadorias com o objetivo de revenda (ou recompra) em data posterior com o objetivo de se ganhar com mudanças esperadas de preços. 6

13 De fato, conforme demonstrado por Chesnay (2004b), Philon (2004), Epstein (2004), Epstein e Jayadev (2005) e Crotty (2005), no ambiente da financeirização da riqueza que se formou a partir de fins da década de 1970 e se intensificou nos anos 1990, com a retirada ou enfraquecimento dos mecanismos de regulação do sistema bancário, enquanto, por um lado, crescia a relação ativos financeiros/pib, e ampliava-se, também, a participação dos rentiers na apropriação da renda e nos lucros das empresas não financeiras, encolhiam, por outro, como proporção do PIB, os investimentos e os lucros do setor produtivo e os salários dos trabalhadores, para não falar na relação lucros retidos/lucros gerados nas empresas não-financeiras. No caso dos EUA em particular, assistiuse, além de forte queda da poupança líquida e da taxa de investimento líquido/pib, também à diminuição da taxa de lucro retido por parte das corporações não financeiras, assim como ao aumento da relação rendas obtidas no exterior/lucros gerados domesticamente, para não falar do passivo externo líquido (Duménil e Lévy, 2004). Particularmente a partir de princípios da década de 1990, à medida que a base real se contraía e a riqueza virtual se expandia, o crédito, em abundância, foi se tornando fácil e barato, abrindo as portas do paraíso do consumo e da aquisição de imóveis, principalmente nos EUA, que mantiveram as taxas de juros em níveis rastejantes até maio de De um lado, neste período de hegemonia do capital financeiro em escala global (Chesnay, 1996b; 2002), à medida que se fortalecia novamente a crença no poder auto-regulador do mercado, a capacidade criativa das instituições financeiras em gerar novos produtos e em multiplicar, via alavancagem, o crédito e a liquidez da economia, ampliava-se, de forma crescente, como salientado por Canuto e Laplane (1995), Chesnay (1995; 1996b; 2004b), Coutinho e Belluzzo (2004) e outros, a instabilidade sistêmica, com a formação de bolhas sucessivas de ativos desembocando em crises mais ou menos violentas. Mas, por outro lado, as intervenções razoavelmente bem sucedidas dos bancos centrais no combate às bolhas que surgiram na era da globalização financeira, aliadas à crença de que a turbulência corresponde a uma transição de aprendizado, ou, ainda, que ela se origina de orientações equivocadas de política econômica, nada havendo de intrinsecamente instável nas finanças globais (Canuto e Laplane, 1995, p. 31), tornaram autoconfiantes as autoridades econômicas, que, diante da eclosão da crise SUBPRIME: OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO MUNDIAL E OS EFEITOS DA CRISE SOBRE O BRASIL 7

14 do subprime, em agosto de 2007, não perceberem a sua gravidade, até mesmo pelo desconhecimento da complexidade dos novos instrumentos financeiros, do grau de alavancagem do sistema bancário e do volume de recursos fictícios envolvidos neste processo. Cegas pela crença na disciplina do mercado, em sua suposta eficiência e auto-regulação, difundidas pelas escolas de pensamento dominante, trataram inicialmente o problema como uma mera questão de liquidez. Demonstraram, assim, não ter consciência da possibilidade de desmoronamento do edifício especulativo, capaz de conduzir o sistema bancário para uma situação de insolvência e a economia real à recessão, com provável desembarque em profunda depressão. Nesse contexto, a injeção de recursos via bancos centrais, endereçada à superação da suposta crise de liquidez e, após o crash do dia 15 de setembro, os sucessivos pacotes de resgate do sistema financeiro, ameaçado em sua solvência, mostraram-se claramente insuficientes para se evitar o mergulho na recessão. Com custos que, somados aos dos pacotes anteriores, inevitavelmente serão lançados sobre os ombros dos contribuintes - que pagarão, mais uma vez, a conta da especulação, os novos pacotes de cunho keynesiano, destinados a recuperar a economia real, mesmo se bem-sucedidos, devem manter o crescimento econômico mundial em níveis bem baixos por um período que se estima longo. Preso ao dogma do caráter auto-regulador do capitalismo, 5 o pensamento econômico dominante sustenta que as crises financeiras se originam de choques externos, mesmo de eventos aleatórios (sunspots), graças à existência de informações assimétricas, conectada à seleção adversa e ao moral hazard, ou risco moral (Mishkin, 1992), aliada ao problema dos agentes (Heffernan, 2003, p.368). 6 Informação assimétrica se deve ao fato de que os diferentes agentes possuem conjuntos de informação diversos sobre as condições de uma instituição ou operação financeira, o que pode levar a decisões aparentemente irracionais, como precificação incorreta e corridas bancárias. O problema da seleção adversa decorre do fato de 5 Nesse sentido, ressalte-se que, para Milton Friedman (1963), a especulação, resultante da busca de maximização de lucros, é estabilizadora do mercado. 6 Não há aqui espaço para discutir os modelos de bolhas racionais (Blanchard, 1979; Flood e Garber, 1980), que tentam o impossível: conciliar a hipótese de eficiência dos mercados financeiros, baseada no modelo de equilíbrio geral de Arrow-Debreu com expectativas racionais, característico da escola novo clássica, com a existência de bolhas especulativas, registradas desde Para uma crítica desses modelos, veja-se Canuto e Laplane (1995) e Oreiro (2004). 8

15 que, devido a falta de informações adequadas, quem se beneficia dos empréstimos é o solicitante com menos garantias, o que aumenta o risco dessas operações. Por risco moral se entende o incentivo que o seguro ou garantia governamental dá ao agente econômico a engajar-se em atividades de alto risco, na presunção de que não sofrerá perdas. Já o problema do agente principal surge do fato dos interesses dos acionistas diferirem dos que guiam os administradores e demais funcionários das corporações financeiras e não financeiras, os quais podem, assim, agir em busca de seus próprios interesses, comprometendo a racionalidade do comportamento organizacional. Embora esses elementos estejam presentes em todas as crises, parece extremamente difícil conjugá-los de modo a explicar o colapso do sistema financeiro, pois se, para começar, os problemas de agente são inerentes à forma de organização corporativa, a tese do moral hazard confunde o seguro oferecido à atividade financeira em geral com o seguro ao investidor, que, de mais a mais, não existe na maioria dos casos, ou é fornecido por instituições privadas. No caso específico da crise atual, esta não teve origem no excesso de empréstimos assegurados; pelo contrário, os contratos subprime eram reconhecidos como de alto risco, sendo as RMBSs deles derivadas seguradas principalmente através de derivativos de mercado, que supostamente precifica os riscos, ainda que, neste caso, se saiba que as agências de classificação de risco recebiam comissões dos bancos originadores. Isto para não falar no fato de que, em muitos casos, foram os mais bem informados inclusive os gerentes das instituições financeiras os maiores perdedores com a crise. De mais a mais, ao contrário do que se pensa, o pânico não resulta de qualquer informação assimétrica, mas de um comportamento perfeitamente racional dos correntistas ou investidores, que, além de saberem que, numa corrida bancária, somente os primeiros a chegarem não sofrem perdas, também estão cientes, como salientam Diamond e Dybvig (1883, p. 410), de que qualquer coisa que faça com que os depositantes antecipem uma corrida bancária, provocará uma corrida. 7 Finalmente, os defensores dessa abordagem não percebem que, na maioria dos casos, não se têm choques externos, mas choques engendrados endogenamente, para não falar em situações de alta fragilidade, em que, 7 Veja-se, também, Romo (1997, p. 875). SUBPRIME: OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO MUNDIAL E OS EFEITOS DA CRISE SOBRE O BRASIL 9

16 como num barril de pólvora, qualquer faísca pode desencadear uma catástrofe. Não é sem motivo, pois, que tampouco parece sustentável a idéia, admitida por Kindleberger (1989) e outros autores, entre os quais se destaca até mesmo Keynes, de que a especulação e/ou o pânico se originam de um comportamento irracional do tipo psicologia das multidões ou de estouro da boiada. 8 A dificuldade consiste não somente em explicar porque agentes supostamente racionais, como admite a ortodoxia econômica, se comportam de modo oposto em determinadas circunstâncias, mas em ignorar a racionalidade mesma desses fenômenos, que, como demonstrado por vários autores, nem de longe são manifestações de histeria coletiva. Tendo isto em vista, há de se buscar, no âmbito da teoria, explicações que mostrem como se geram, endogenamente, as condições de fragilidade que tornam o sistema econômico, particularmente o segmento financeiro, susceptível a irrupções violentas, que surgem, para os agentes econômicos, como tempestades em dia de céu azul. Isso significa a necessidade de deslindar a lógica da especulação, que, segundo alguns autores, como Minsky e Marx, representa, por mais irracional que possa parecer, uma manifestação extremada da lógica mesma do capitalismo, vinculando-se à sua própria razon d etre. É o que se procura fazer nas seções a seguir. 2. Minsky e a Hipótese da Fragilidade Financeira Certamente que Keynes, por ressaltar a conexão entre expectativas incertas e as crises financeiras, concebidas como um momento do ciclo econômico, 9 tem sido apontado entre aqueles que sustentam a endogeneidade das crises, na medida em que, conforme apontam Dutt e Amadeo (1990, p. 109), a existência de incerteza em oposição ao risco faz com que pequenas mudanças na conjuntura podem alterar drasticamente o grau de confiança dos agentes econômicos, 10 modificando substancialmente o seu 8 Referindo-se às expectativas de longo prazo, Keynes menciona a influência da psicologia de massa de grande número de indivíduos ignorantes, de pessoas que não têm conhecimento especial das circunstâncias, reais ou esperadas, da influência excessiva e mesmo absurda das flutuações de curto prazo dos lucros sobre os mercados, etc a substituição de uma fase ascendente por uma descendente [do ciclo econômico] geralmente ocorre de modo repentino e violento (Keynes, 1936, Cap. 22, p. 218). 10 A distinção entre incerteza e risco, atribuída a Knight (1921), encontra-se expressamente em Keynes (1937). 10

17 comportamento [e] tornando a economia inerentemente instável. A mesma posição é também sustentada por Arestis (1996, p. 124), para o qual [a] natureza onipresente das expectativas que, sob a égide da incerteza, influenciam o animal spirits é de vital importância no processo de acumulação de capital, de forma que se argumenta que a volatilidade das expectativas incertas potencialmente conduz a fraturas estruturais e a crises. A incerteza leva à volatilidade, no sentido de que a estabilidade que emerge da criação de instituições e convenções adequadas para tratar da incerteza está sujeita a mudanças periódicas, descontínuas e imprevisíveis. 11 Embora se apóie largamente em Keynes, Minsky não deixa de apontar insuficiências na abordagem keynesiana, em particular nos aspectos financeiros do ciclo econômico, que tornam a crise provável, senão inevitável. Para Minsky (1975, p. 12), [e]sta é a lacuna lógica, o elo faltante na Teoria Geral como foi deixada por Keynes em De forma a completar o quadro keynesiano, Minsky (1975, p. 64) procura construir um modelo de geração endógena de booms, crises e deflações, introduzindo, para tanto, as finanças e examinando explicitamente a evolução dos balanços das empresas durante os vários estágios da economia (idem, p.129). A análise minskyana baseia-se na decisão especulativa fundamental de uma economia capitalista, que diz respeito a quanto, do fluxo de caixa antecipado das operações normais, uma firma, família ou instituição financeira reserva para o pagamento dos juros e do principal de suas obrigações, assumidas para financiar posições em ativos (Minsky, 1975, p ). O caráter especulativo da decisão reside no fato de estar o agente econômico apostando que as situações viventes em datas futuras serão tais que os compromissos financeiros poderão ser cumpridos (Minsky, 1975, p. 87). No período de estagnação que se segue à crise, recompõem-se as finanças empresariais e tem início a recuperação e a expansão, num contexto de baixo endividamento das empresas. Mas [a] estabilidade mesmo da expansão é desestabilizante e formas mais aventureiras de financiamento dos investimentos dá resultados positivos, e outros seguem os aventureiros (Minsky, 1975, p. 126), e a economia caminhará para o boom. Nessa fase, 11 Canuto e Laplane (1995), citados anteriormente, também esposam essa idéia. Veja-se, também, Romo (1997, p. 874). SUBPRIME: OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO MUNDIAL E OS EFEITOS DA CRISE SOBRE O BRASIL 11

18 as famílias, empresas e instituições financeiras são forçadas a empreender atividades de assumir posições ainda mais aventureiras (idem, p.124). Ocorre, assim, à medida que se desdobra o ciclo econômico, a transição das finanças hedge, em que o fluxo de caixa esperado é mais do que suficiente para cobrir as obrigações financeiras atuais e futuras das famílias e empresas (Minsky, 1986, p ), para as finanças especulativas, em que os fluxos de caixa próprio são menores do que os compromissos financeiros em algum período, e, destas, para as finanças Ponzi, caracterizada pela insuficiência dos fluxos de caixa esperados em termos dos compromissos financeiros assumidos, de modo que o valor de face da dívida aumenta (Minsky, 1986, p. 207). 12 Como resultado do aumento da proporção das finanças especulativas e Ponzi durante o boom, desenvolve-se uma crescente fragilidade financeira, de forma que acontecimentos inesperados podem desencadear sérias dificuldades financeiras (Minsky, 1975, p ). Em outras palavras, depois que a fragilização financeira alcança níveis elevados, [c]írculos viciosos na direção oposta se instalam a partir de qualquer pequena virada no ritmo de dinamismo econômico (Canuto e Laplane (1995, p. 50), ou mesmo por um evento qualquer (Kindleberger, 1989). A crise, portanto, é causada por choques inesperados, que se desenvolvem num contexto em que os agentes econômicos se encontram financeiramente vulneráveis. Apesar de suas inequívocas contribuições no sentido de esclarecer os condicionantes financeiros dos movimentos da eficácia marginal do capital, responsáveis, segundo Keynes, pela emergência das crises, inclusive financeiras, Minsky não esclarece por que as expectativas otimistas formadas durante o boom não são confirmadas. Aliás, conforme confirma o estudo da crise dos créditos hipotecários subprime, o comportamento hedge não é suficiente para se evitar a crise, em razão da desvalorização geral dos ativos financeiros privados, demonstrando claramente a natureza especulativa de toda posição financeira, inclusive a mais hedge. Em particular, não fica claro como ocorre a transição das finanças especulativas para as finanças Ponzi, até porque, durante a fase de expansão, as expectativas otimistas respaldam amplamente as posições alavancadas, de modo que, ao fim e ao cabo, persiste a questão de saber como e porque as expectativas otimistas 12 Para uma descrição do significado das finanças hedge, especulativas e Ponzi, veja-se Mollo (1986), da Costa (1992, p ), Wolfson (1994, p ) e Lourenço (2005). Este último faz uma boa e sucinta descrição do pensamento de Minsky. 12

19 são contrariadas, originando o seu colapso, causa final das crises, segundo Keynes. Outro aspecto negligenciado tanto por Minsky quanto por Keynes reside no distanciamento progressivo da produção em relação ao consumo, o qual se revela na crescente acumulação de estoques que tem lugar durante o boom, resultando na conhecida crise de superprodução, ressaltada pelos marxistas Ainda no caso da crise do subprime, por exemplo, tudo começou no verão de 2005, quando os preços de mercado das construções residenciais caíram nos EUA como resultado do excesso de oferta, deixando claro para os empresários, de um momento para outro, a existência de um estoque indesejado de residências prontas para venda ou em construção. As expectativas de curto prazo referentes a preços e quantidades foram contrariadas, pois, com efeitos negativos sobre a produção de residências e sobre o restante da economia. Não há, portanto, como, em se tratando da explicação da crise, evitar o exame do balanço entre oferta e demanda agregadas, o que passa necessariamente pela acumulação de estoques, que, de desejada, passa a indesejada da noite para o dia, como resultado da percepção do seu caráter excessivo, o que se dá pela frustração das expectativas de curto prazo. Finalmente, apesar de Minsky fazer referência a crises financeiras que não resultam em crises econômicas gerais, na medida em que sua análise do processo de fragilização financeira envolve o conjunto da economia, não parecem claros quais seriam os mecanismos que as tornam possíveis. O mesmo, na verdade, é válido para Keynes, que não possui uma teoria que dê conta de crises financeiras a não ser aquelas que representam um momento do processo de reversão do ciclo de negócios. 3. Marx: Crédito, Capital Fictício e Crise Em relação a Minsky, a teoria marxista das crises financeiras momentos necessários do ciclo econômico possui a vantagem de explicar, de forma lógica, embora complexa, como se geram, durante o boom e o auge, os desequilíbrios que deságuam nas crises, também concebidas como processos violentos de restabelecimento do equilíbrio. Na explicação marxista, a especulação financeira se conjuga com a queda da taxa de lucro e a acumulação de estoques, num processo complexo em que o ímpeto SUBPRIME: OS 100 DIAS QUE ABALARAM O CAPITAL FINANCEIRO MUNDIAL E OS EFEITOS DA CRISE SOBRE O BRASIL 13

20 da acumulação de capital ultrapassa tanto as estreitas bases do consumo das massas quanto os requerimentos das inter-relações setoriais graças ao crédito, que assume assim, conjuntamente com o capital fictício e a tendência à queda da taxa de lucro, posição estratégica na geração das crises. Assim como todas as categorias marxistas, o crédito surge como resultado dos desdobramentos da mercadoria, forma elementar que, segundo Marx, contém, de modo não desenvolvido, a totalidade da ordem capitalista de produção, concebida como um sistema organicamente articulado. Com o desenvolvimento das trocas, a diferenciação existente no seio da mercadoria, como síntese de valor de uso e de troca, ou seja, de produto necessário para a reprodução da sociedade e de cristalização de trabalho social abstrato, se desdobra na oposição entre mercadoria e dinheiro. Mais do que isso, a própria circulação mercantil se torna meio de acumulação de dinheiro, que, assim, se torna capital, ou seja, em processo de acumulação ilimitada de dinheiro, cuja finalidade está em si mesmo. Na presença de trabalho assalariado fruto da separação do trabalhador da propriedade dos meios de produção, o capital, gerado na circulação mercantil, se transforma em senhor da produção social, envolvendo-a como um momento de seu ciclo, como produção de mais-valor, a alimentar o processo de acumulação (Marx, 1867, Livro I, Cap. I a IV, p. 41 a 197). Marx admite que o crédito, que nasce quando a venda ocorre sem pagamento, mas em troca de apenas uma promessa de pagamento, e se desenvolve numa rede de relações creditícias, substituindo o dinheiro na medida em que os títulos de crédito se compensam nos bancos e demais clearing houses (Marx, 1867, v. I Cap. I, p ), possui natureza contraditória. O motivo reside em que, enquanto a venda por dinheiro permite confirmar, ainda que a posteriori, que a mercadoria produzida (valor de uso) é necessária socialmente (tem valor), o mesmo não ocorre com a venda por título de crédito, até porque a mudança das condições econômicas pode tornar insolvente o comprador-devedor. Com isso, perde-se o trabalho concreto gasto na produção da mercadoria, não porque a mesma não se venda, mas porque o pressuposto de que o comprador teria condições de honrar a promessa de pagamento que, diga-se de passagem, escapa ao seu controle não se verifica. Por essas razões, diz Marx (idem, p. 152) que a função do dinheiro como meio de pagamento de dívidas e, portanto, o crédito, envolve uma contradição direta, a qual se manifesta 14