FUNDAÇÃO PEDRO LEOPOLDO MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO. Haroldo Márcio Inês

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1 FUNDAÇÃO PEDRO LEOPOLDO MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO Haroldo Márcio Inês MERCADO IMOBILIÁRIO DE BELO HORIZONTE: Crescimento Sustentado ou Bolha Especulativa? Pedro Leopoldo 2014

2 Haroldo Márcio Inês MERCADO IMOBILIÁRIO DE BELO HORIZONTE: Crescimento Sustentado ou Bolha Especulativa? Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado Profissional em Administração, da Fundação Pedro Leopoldo, como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Administração. Área de concentração: Gestão da Inovação e Competitividade. Linha de pesquisa: Competitividade e Marketing Orientador: Prof. Dr. Ronaldo Lamounier Locatelli Pedro Leopoldo 2014

3 INÊS, Haroldo Márcio I57m Mercado imobiliário de Belo Horizonte crescimento sustentável ou bolha especulativa? / Haroldo Márcio Inês. - Pedro Leopoldo : FPL, p. Dissertação Mestrado Profissional em Administração. Fundação Cultural Dr. Pedro Leopoldo FPL, Pedro Leopoldo, Orientador: Prof. Dr. Ronaldo Lamounier Locatelli 1. Mercado Imobiliário Residencial. 2. Crescimento Sustentado. 3. Bolha Especulativa. 4. VEC. I. LOCATELLI, Ronaldo Lamounier, orient. II. Título. CDD: Dados Internacionais de Catalogação na Publicação Ficha Catalográfica elaborada por Maria Luiza Diniz Ferreira CRB6-1590

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5 Eu acredito na capacidade de se concentrar fortemente em algo, então você é capaz de extrair ainda mais disso. Tem sido assim toda a minha vida, e foi só uma questão de melhorar isso e aprender mais e mais e praticamente não há um fim. Conforme você avança, você continua encontrando mais e mais. É muito interessante, é fascinante. Ayrton Senna Uma pessoa inteligente resolve um problema, um sábio o previne. Albert Einstein Todas as adversidades que eu tive na minha vida, todos os meus problemas e obstáculos, fortaleceramme... Walt Disney

6 AGRADECIMENTOS Primeiramente, a Deus, por permitir que conseguisse superar mais este grande desafio. Agradeço por me dar forças para seguir em frente nos momentos de desânimo, iluminar meus passos para as tomadas de decisões e por colocar em minha vida pessoas que me apoiassem e me dessem força para chegar até aqui. Aos meus pais, que me ensinaram, com todas as dificuldades existentes, que o estudo sempre era o caminho a ser seguido. A minha esposa Sandra, pelo apoio incondicional e por compreender a minha ausência em momentos tão necessários como a criação de nosso filho. A meu filho TIAGO EMANUEL, que tanto esperou o papai chegar da aula para jogar futebol e, mesmo que eu chegasse tarde, cansado, sempre vinha correndo de braços abertos para me dar um forte abraço. Você não faz ideia do quanto me motivou. Ao corpo docente do Mestrado Profissional em Administração da FPL, não me esquecendo dos demais funcionários, sempre solícitos com os discentes. A Srta. Thaize Vieira, Coordenadora de Pesquisa e Desenvolvimento do IPEAD-MG, que, muito solícita, contribuiu de forma decisiva para a elaboração deste trabalho. Por fim, a todos aqueles que não mencionei, mas que colaboraram para esta pesquisa e por compreenderem minhas dificuldades e até minha ausência: um forte abraço a todos!

7 AGRADECIMENTO ESPECIAL Ao meu Orientador, Prof. Dr. Ronaldo Lamounier Locatelli: pela segurança no processo de orientação; pelo conhecimento compartilhado; pela atenção e pelo tempo a mim dedicados; pela paciência de indicar o caminho correto. Valeu muito a pena trabalhar com você!!! Muito Obrigado!

8 RESUMO Esta dissertação teve como objetivo analisar o comportamento do mercado imobiliário na cidade de Belo Horizonte, e investigar se o padrão pode ser caracterizado como de crescimento sustentado, em linha com os bons fundamentos econômicos, ou se há indícios de ativos inflacionados e presença de bolha especulativa. Adotou-se neste estudo a interpretação de que uma bolha decorre de um aumento no valor de um ativo por um determinado período de tempo, o suficiente para levar os agentes a acreditarem que esse crescimento será contínuo e/ou permanente. Esta situação é seguida de uma queda abrupta dos preços em um curto espaço de tempo, sem, contudo, haver alguma alteração nos fundamentos que justifiquem sequer a valorização ou desvalorização. A análise foi conduzida para o segmento de imóveis residenciais, baseando-se, fundamentalmente, no índice preço-aluguel e nas relações de causalidade entre estas variáveis. Foi possível identificar ciclos no mercado imobiliário de Belo Horizonte, bastante distintos do que ocorreu nos mercados dos países desenvolvidos, onde foi presenciada a ocorrência de uma bolha especulativa com estouro em O comportamento distinto nestes mercados relaciona-se à condução da política econômica no país, caracterizada pelas altas taxas de juros e práticas bancárias mais regulamentadas com menor alavancagem do sistema financeiro. Entretanto, evidências extraídas do indicador preço/aluguel e dos testes de causalidade preço-aluguel-preço sugerem um mercado imobiliário inflacionado, de tal forma que a continuidade da elevação do preço dos imóveis afigura-se como improvável. Caso esse movimento de alta persista, ele certamente dará ensejo a uma bolha especulativa, cuja derrocada poderá provocar grandes transtornos econômicos e graves consequências individuais. Palavras-chave: Mercado Imobiliário Residencial. Crescimento Sustentado. Bolha Especulativa. VEC.

9 ABSTRACT This thesis aims to analyze the behavior of the real estate market in the city of Belo Horizonte, and investigate whether the pattern can be characterized as sustained growth, in line with good economic fundamentals, or if there is evidence of inflated assets and the presence of a speculative bubble. Was adopted in this study to the interpretation that a bubble comes from an increase in value of an asset for a specified period of time, enough to take the officers to believe that growth will be continued and / or permanent. This is followed by a sharp fall in prices in a short space of time, without, however, be some change in the fundamentals that even justify the appreciation or depreciation. The analysis was conducted for the segment of residential properties, based primarily on price-rent ratio and the causal relationships between these variables. It was possible to identify the cycles, quite different from what happened in the markets of developed countries, where the occurrence was witnessed of a speculative bubble to burst in The different behavior in these relates to the conduct of economic policy in real estate markets in Belo Horizonte country, characterized by high interest rates and more with less regulated financial system leverage banking practices. However, evidence taken from the indicator price / rent and price-causality tests suggest rental price an inflated real estate market, such that the continued rise in the price of real estate as it seems unlikely. If this upward movement continues, it will certainly give rise to a speculative bubble, whose collapse could cause major economic disruption and serious individual consequences.. Keywords: Residential Real Estate Market. Sustained growth. Speculative Bubble. VEC.

10 LISTA DE GRÁFICOS GRÁFICO 1 Volume de recursos do SBPE (em R$ Milhões) GRÁFICO 2 Criação e consolidação do SFH: (em R$ Bilhões) GRÁFICO 3 Desestruturação do SFH: (em R$ Bilhões) GRÁFICO 4 Reestruturação do SFH: (em R$ Bilhões) GRÁFICO 5 Volume de financiamento imobiliário: (SBPE e FGTS em Bilhões) GRÁFICO 6 Crédito imobiliário / PIB: (em %) GRÁFICO 7 Variação do preço de venda e da quantidade ofertada: imóveis residenciais em Belo Horizonte (Base: julho de 1994 =100) Gráfico 08 Índice preço-aluguel e Índice Preço Lucro GRÁFICO 9 Índice preço-aluguel: mercado imobiliário residencial de Belo Horizonte: dez set GRÁFICO 10 Evolução do índice preço x aluguel 2º mandato FHC GRÁFICO 11 Evolução do índice preço x aluguel 1º mandato Lula GRÁFICO 12 Evolução do índice preço x aluguel 2º mandato Lula GRÁFICO 13 Evolução do índice preço x aluguel Governo Dilma... 72

11 LISTA DE TABELAS TABELA 1 Participação do crédito / PIB (%) em vários países TABELA 2 Evolução dos preços de vendas e quantidade ofertada de imóveis residenciais de Belo Horizonte: TABELA 3 Evolução dos preços de vendas e INCC TABELA 4 Evolução dos Alugueis e Poupança TABELA 5 Índice preço-aluguel: imóveis residenciais de Belo Horizonte: TABELA 6 Teste de Raiz Unitária (Dickey-Fuller Aumentado) para as séries de preços dos imóveis e dos alugueis TABELA 7 Teste de Cointegração de Johansen entre preços e alugueis de imóveis TABELA 8 VAR para a seleção da estrutura de defasagem: Variáveis endógenas preços dos imóveis e alugueis TABELA 9 Relação entre alugueis e preços dos imóveis: variável dependente D(PR) TABELA 10 Relação entre preços dos imóveis e alugueis: variável dependente D(A) TABELA 11 Teste de Wald: efeitos de curto prazo dos preços dos imóveis para alugueis 78

12 LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS ABECIP ADF AIC BACEN BNH CEF CEMAP CRI FCVS FED FGTS FGV Iag INCC IPEA IPEAD LCI LH PCR PES PES-CP PIB RTA SBPE SCI SFH SFI VAR VEC VPL - Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança - Teste aumentado de Dickey-Fuller - Akaike Information Criterion - Banco Central do Brasil - Banco Nacional da Habitação - Caixa Econômica Federal - Centro de Macroeconomia Aplicada - Certificado de Recebíveis Imobiliários - Fundo de Compensação das Variações Salariais - Federal Reserve - Fundo de Garantia por Tempo de Serviço - Fundação Getúlio Vargas - Estrutura de defasagem - Índice Nacional de Construção Civil - Instituto de Pesquisas Econômica Aplicadas - Instituto de Pesquisas Econômicas e Administrativas - Letras de Crédito Imobiliário - Letras Hipotecárias - Plano de Comprometimento de Renda - Plano de Equivalência Salarial - Plano de Equivalência Salarial por Categoria Profissional - Produto Interno Bruto - Retornos totais dos acionistas - Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo - Sociedades de Crédito Imobiliário - Sistema Financeiro Nacional - Sistema de Financiamento Imobiliário - Modelo de autorregressão vetorial - Vector of Error Correction - Valor presente líquido

13 SUMÁRIO 1 Introdução Contextualização da pesquisa Objetivos Justificativas e estrutura da dissertação Referencial teórico Análise fundamentalista do preço justo Minsky e a teoria geral das crises financeiras Bolhas: definições e causas Os ciclos do mercado imobiliário A bolha imobiliária de Discussões sobre bolha imobiliária no Brasil O crédito imobiliário no Brasil O Sistema Financeiro da Habitação O Sistema de Financiamento Imobiliário A evolução do financiamento imobiliário no Brasil Metodologia Caracterização da pesquisa Procedimentos metodológicos Modelos de análise Unidade de análise e fonte de dados Análises de resultados O comportamento do mercado imobiliário residencial de Belo Horizonte Preço de venda e quantidade ofertada Aluguel e renda fixa O índice preço-aluguel Os ciclos políticos e o índice preço-aluguel O governo FHC e a crise de 2000/ Os governos Lula e Dilma desconfiança inicial, acomodação e elevação do índice preço-aluguel Análise de causalidade entre os preços dos imóveis e os alugueis O Teste de cointegração das séries Os efeitos dos alugueis sobre os preços dos imóveis... 75

14 5.3.3 Os efeitos dos preços dos imóveis sobre os alugueis CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS APÊNDICE... 86

15 12 1 INTRODUÇÃO Devido à recente crise financeira mundial de 2008 que teve origem no mercado imobiliário, decorrente da especulação de ativos e securitização de hipotecas de alto risco (subprime), existe uma forte discussão se há uma bolha imobiliária no mercado brasileiro. Em caso dessa existência, presume-se que os valores dos imóveis não se sustentarão no longo prazo, podendo ocasionar grandes perdas financeiras para os investidores desse mercado e graves dificuldades financeiras nas construtoras, o que poderia desencadear um efeito perverso sobre fornecedores, clientes, mão de obra e o mercado como um todo. 1.1 Contextualização da pesquisa Estudos realizados pelo Sindicato da Indústria da Construção Civil do Estado de Minas Gerais (SINDUSCON-MG), em parceria com a Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas, Administrativas e Contábeis de Minas Gerais (IPEAD/UFMG), em 2010, no que diz respeito ao mercado de Belo Horizonte, revelam que o mercado imobiliário experimentou, desde 1995, grande valorização. Os imóveis se valorizaram a níveis jamais vistos, levando construtoras a investirem consideravelmente em lançamentos de novas plantas e na diversificação da oferta de imóveis, seja de padrão luxo, intermediário ou voltado para a classe de baixa renda. Este último segmento de mercado foi impulsionado ainda mais pelo programa de desenvolvimento habitacional do governo federal Minha Casa, Minha Vida. Há interpretações distintas sobre a existência ou não dessa bolha imobiliária no país por parte de economistas e analistas de mercado. Acompanhamentos feitos em diversas reportagens e artigos especializados em análise de conjuntura econômica, como Revista Exame, Jornal Valor Econômico, entre outros, comprovam que não existe um consenso entre os especialistas na existência (ou não), de fato, de uma bolha imobiliária.

16 13 Contudo, no caso de Belo Horizonte, todas essas conjecturas são formuladas no campo subjetivo, não existindo, até o momento, estudos de bases estatísticas e econométricas analisando a evolução do mercado imobiliário vis-à-vis de outros ativos. Experiências de mercados com abrupta valorização, como ocorridas na Bolsa de Valores Nasdaq, em 2001, referente aos ativos intitulados.com, e os subprime de 2008, revelam que os agentes econômicos exibem comportamentos de manada, criando bolhas que culminam com grande desvalorização dos ativos e perdas patrimoniais. Nessas circunstâncias, o aumento abrupto de preços de determinado bem gera preocupações nas autoridades governamentais devido à possibilidade de formação de bolhas, cujo estouro, desencadeia uma forte queda nos preços causando situações adversas para a economia como um todo, trazendo recessão econômica, desemprego e redução na renda. Esta dissertação, que se direciona ao mercado imobiliário, analisará a possibilidade de existência dessa bolha no município de Belo Horizonte. Será empregado um indicador, em analogia ao Índice Preço/Lucro, que é utilizado com muita frequência por analistas do mercado de ações. Essa análise sob a óptica do índice preço/aluguel foi utilizada por Krugman (2009), Prêmio Nobel de economia, para explicar a origem da crise financeira internacional recente. Crise essa, segundo ele, devida a uma conjunção de fatores, dentre eles a política monetária expansionista promovida pelo Federal Reserve (FED), sob o comando de Alan Greespan. Akerlof e Shiller (2010), economistas também laureados com o Prêmio Nobel de Economia, em face da crise do subprime, questionam a sabedoria popular de que ativos reais como imóveis constituem um porto seguro para garantir o patrimônio das famílias. Refletindo sobre o setor, indagam, no caso americano, o sentido de causalidade entre o valor dos imóveis e alugueis. Sabe-se que, no âmbito de uma abordagem fundamentalista, o preço de um bem deve crescer se o retorno

17 14 proporcionado por esse bem supera o retorno esperado corrigido pelo seu nível de risco. Em analogia ao mercado acionário em que aumentos de dividendos de forma constante provocam elevação no preço das ações, espera-se que, no mercado imobiliário, elevações no valor dos alugueis provoquem valorização dos imóveis. A causalidade dessa forma deveria ser originada de uma elevação dos alugueis para os preços dos imóveis. Uma causalidade inversa pode sugerir movimentos especulativos. O estudo investigará se os imóveis estão inflacionados ou se há espaço para a continuidade das valorizações observada no passado recente. A pergunta norteadora da pesquisa é a seguinte: Existe uma bolha imobiliária no mercado imobiliário de Belo Horizonte? 1.2 Objetivos Esta dissertação almeja alcançar os seguintes objetivos: a) Geral: analisar o mercado imobiliário de Belo Horizonte visando identificar se há uma bolha imobiliária ou se o estágio de crescimento é sustentável. b) Específicos: 1) identificar o retorno proporcionado pelos imóveis analisando a valorização e os retornos proporcionados pelos alugueis destes ativos; 2) construir uma série preço-aluguel capaz de fornecer importantes informações sobre a dinâmica do mercado imobiliário; 3) analisar o sentido da causalidade e identificar se os preços dos imóveis são derivados dos aumentos dos alugueis, ou se os alugueis decorrem de valorização dos imóveis;

18 Justificativas e estrutura da dissertação Esta dissertação não tem como objetivo prever uma possível pandemia de mercado, mas, sim, oferecer uma análise mais apropriada do comportamento do mercado imobiliário de Belo Horizonte. Constitui-se, assim, uma análise quantitativa sobre o desempenho do setor e reflexões sobre a existência de uma possível bolha especulativa. Esta dissertação se justifica por introduzir uma nova abordagem sobre um assunto muito importante e controverso que é a existência ou não de uma bolha imobiliária no mercado brasileiro, neste caso, especificamente na cidade de Belo Horizonte. A formação de bolhas em mercados financeiras é motivo de preocupação para as autoridades governamentais, uma vez que investidores e a sociedade como um todo poderão ser afetados pelas consequências de um possível estouro. A partir da quebra da bolsa de valores de Nova York em 1929 e da grande depressão de 1930, várias medidas mitigadoras de risco foram criadas para proteger o mercado de situações, como a aventada nesta dissertação. Entretanto, relaxamentos das políticas monetárias e de supervisão bancária, especialmente nos EUA e na Europa possibilitaram o comportamento caracterizado pelo desejo de aumentar a riqueza de forma rápida, em sintonia com o que John M. Keynes, em sua obra The General Theory of Employment, Interest and Money, de 1936, intitulou como animal spirit, que resultou em uma crise sem precedentes no pós-segunda Guerra Mundial. Assim, esta pesquisa voltada para um mercado imobiliário pode gerar subsídios às autoridades, famílias e incorporadores, para, eventualmente, modificar as políticas em prol da estabilidade. Como predominam em nosso país opiniões e avaliações de caráter subjetivo, acredita-se ser de grande valia para o meio acadêmico e profissional uma análise mais aprofundada sobre o tema.

19 16 Para alcançar os objetivos propostos, esta dissertação está organizada em cinco capítulos, incluindo esta breve introdução. Neste capítulo, como se observa, são feitas a contextualização do tema e a explicitação da problemática, das justificativas e dos objetivos do estudo. No segundo capítulo, é apresentado o referencial teórico com uma revisão de literatura no que diz respeito ao crescimento sustentado de um setor baseado na análise fundamentalista do preço justo. Apresenta-se, também, uma discussão sobre os ciclos econômicos e financeiros, que podem lançar luzes sobre a dinâmica dos preços dos imóveis e sobre as possibilidades de surgimento e estouro de bolha especulativa. O terceiro capítulo descreve os mecanismos de financiamento do setor imobiliário, caracterizando o sistema de financiamento ao setor e sua evolução. O quarto capítulo é dedicado ao detalhamento da metodologia, caracterizando-se a pesquisa e explicitando-se os procedimentos metodológicos adotados no estudo. O quinto capítulo apresenta a análise dos resultados e suas discussões sobre a existência de bolha especulativa no mercado imobiliário de Belo Horizonte. São apresentadas análises da evolução dos preços dos imóveis e dos alugueis em relação aos custos de construção e de retornos de ativos financeiros. É avaliada a evolução do índice preço-aluguel e realizados vários testes econométricos baseados em séries temporais para balizar considerações sobre a existência ou não de bolhas especulativas. E, finalmente, no sexto capítulo, são apresentadas as considerações finais.

20 17 2 REFERENCIAL TEÓRICO Este capítulo aborda conceitos e formulações sobre ciclos de crescimento, especulação e bolha em mercados de ativos financeiros e reais. Eles serão utilizados para fundamentar os modelos de análises que serão adotados nesta dissertação. 2.1 Análise fundamentalista do preço justo De acordo com Damodaran (2009), a análise do valor de um ativo financeiro ou real pode ser feita mediante o emprego de três métodos: 1. Fluxo de caixa descontado; 2. Múltiplos; 3. Opções reais. No caso de um ativo financeiro, o primeiro método se mostra muito adequado. O preço do ativo é explicado pelos seus retornos e pela valorização no decorrer do tempo, conforme indicado na expressão (1). p 0 div1 (1 re) div2 (1 re)² div3 divn... (1 re)³ (1 re) n pn (1 re) n (01) Sendo, div 1,...n = dividendos por ação esperado no período t ; r e = custo do capital que incorpora os riscos do negócio. Quando investidores compram ações de empresas de capital aberto, geralmente esperam obter dois tipos de fluxo de caixa: dividendos durante o período de manutenção da ação e uma previsão de preço ao final desse período. (DAMODARAN, 2009, p.107)

21 18 Em relação ao segundo método, as análises de valor de uma companhia, podem ser feitas de diversas maneiras. De acordo com Damodaran (2009), os múltiplos de valor da empresa requerem dois inputs: uma estimativa do valor da empresa ou seu ativo operacional no numerador e uma estimativa de receitas, lucros ou valor contábil do ativo no denominador. Existe, também, o método de opções reais, que, de acordo com Antonik (2005, p.38), pode ser utilizado como [...] complemento ao método do valor presente líquido, englobando as diversas opções que um investidor possui antes e durante a aplicação em um projeto, permitindo principalmente uma análise mais precisa de investimentos de longo prazo, nos quais os elementos de incerteza são extremamente relevantes e impactam diretamente a tomada de decisão de investir. A teoria de opções reais, apesar de conceitualmente simples e extremamente útil para a análise de viabilidade de múltiplos cenários e alternativas, envolve a elaboração de modelos matematicamente mais complexos quando comparados com outros métodos usualmente utilizados. Este método aplica-se especialmente em ambiente de muita incerteza, como é o caso de exploração de recursos naturais (petróleo, minas, etc.) e de uso de patentes. No caso específico do mercado imobiliário de residências, é mais recomendável o emprego do método de fluxo de caixa descontado, que relaciona o preço ou valor de mercado dos imóveis aos seus retornos, sendo estes proporcionados por alugueis e valorização desses ativos.

22 Minsky e a teoria geral das crises financeiras Crises financeiras têm constituído motivo de preocupação, sendo Minsky (1986) o economista que mais avançou na análise das crises financeiras como parte integrante dos ciclos econômicos. De acordo com o autor, a instabilidade de um investimento pode ser determinada pelas expectativas em relação aos lucros futuros. Como um investimento em imóveis traduz uma concepção de retorno em longo prazo, a decisão desse tipo de investimento é tomada sob incerteza, tal como definida por Keynes (1936). Minsky (1982), apud Shostak (2009), sustentava que mesmo na ausência de choques externos, que a economia capitalista tem uma inerente tendência ao desenvolvimento de instabilidades, as quais culminam em severas crises econômicas. É sabido que grande parte dos imóveis é adquirida por meio de linhas de financiamento habitacional, disponibilizadas pelos bancos públicos e privados, e fomentadas ainda mais com as políticas de desenvolvimento econômico e social de governo. Pensando no investidor em imóveis, que contrai um empréstimo para tal, vale citar novamente Shostak (2009), que destaca que Minsk faz uma distinção entre três tipos de tomadores de empréstimos, em uma analogia com o setor imobiliário, no qual o indivíduo é destacado como mutuário. O primeiro tipo é chamado de mutuários hedge, que são aqueles capazes de amortizar todas as parcelas de suas dívidas por meio de seu fluxo de caixa (no caso, os fluxos de caixa seriam os retornos recebidos dos alugueis). O segundo tipo são os mutuários especulativos, que são aqueles que conseguem pagar os juros, mas que precisam rolar constantemente sua dívida para conseguir quitar o empréstimo. Esses mutuários acreditam que, no longo prazo, os recursos

23 20 (valorização dos imóveis acrescida dos alugueis) excedam os pagamentos assumidos (financiamentos imobiliários). Finalmente, o terceiro grupo de mutuários, rotulado por Minsky como os mutuários Ponzi, não é capaz de pagar nem os juros nem o principal, ou seja, o valor recebido do aluguel é insuficiente para suprir a amortização do financiamento. Tais mutuários dependem da apreciação do valor de seus ativos para poder refinanciar suas dívidas, mas, como, no Brasil, não é comum a prática de várias hipotecas do mesmo imóvel, essa situação torna-se insustentável. Ainda de acordo com Shostak (2009), Minsky argumentou que, em particular, durante um prolongado período de bons tempos, as economias capitalistas tendem a sair de uma estrutura dominada por unidades financeiras hedge e ir para uma estrutura na qual há uma grande predominância de unidades envolvidas em finanças Ponzi e especulativas. Gontijo (2011) destaca que, como resultado do aumento da proporção das finanças especulativas e Ponzi durante o boom, desenvolve-se uma crescente fragilidade financeira, de forma que acontecimentos inesperados podem desencadear sérias dificuldades financeiras (MINSKY, 1975, p citado por GONTIJO, 2011). Ainda de acordo com MINSKY (1980, p.221, apud GONTIJO, 2011, p.17): o peso do endividamento de curto prazo na estrutura de financiamento dos negócios aumenta, caindo o das disponibilidades de caixa dos portfólios. Há então uma mudança da proporção das unidades com diferentes estruturas financeiras, e a participação das finanças especulativas e Ponzi aumenta. Caso exista a bolha imobiliária, os mutuários Ponzi podem, então, efetuar a venda de seus ativos para liquidar os compromissos assumidos, pois terão a expectativa de não conseguirem honrar os pagamentos. Se ocorrer esse fato, haverá um abrupto decréscimo nos preços dos imóveis, ocasionados pela elevação da oferta, criandose um ciclo vicioso.

24 21 Essa queda no preço dos imóveis iniciará um processo em que as pessoas não mais farão novos investimentos, o que pode levar os bancos a reduzir a oferta de crédito para esse tipo de financiamento em virtude do risco associado de inadimplência. Com a possível restrição de crédito por parte dos bancos, os mutuários serão levados para o estado falimentar, não conseguindo renegociar suas dívidas, surgindo, desse modo, a crise financeira. Caso não exista essa bolha, pode-se dizer que os investidores do mercado imobiliário são do tipo Hedge. Se há um período de intenso crescimento dos preços do setor imobiliário na cidade de Belo Horizonte, acredita-se que a teoria de Minsky pode ser utilizada para ilustrar a possível crise financeira desse mercado. 2.3 Bolhas: definições e causas Esta dissertação almeja identificar se há uma bolha no mercado imobiliário de Belo Horizonte ou se o estágio de crescimento é sustentável. Assim, esta seção apresenta as definições e os possíveis elementos causadores de bolha. Segundo a interpretação de Garber (2001), em seu livro Famous first bubbles fundamentals of early manias, as bolhas integram a interseção entre finanças, economia e psicologia. De acordo com o autor, as recentes crises dos anos 1990 e seguintes colocaram a psicologia em primeiro lugar, mas as primeiras bolhas foram geradas mais pelos fundamentos de economia e finanças e menos pela psicologia. Stiglitz (1990 citado por MENDONÇA; SACHSIDA, 2012, em estudo divulgado pelo Instituto de Pesquisas Econômica Aplicadas IPEA) 1, define da melhor forma uma bolha de acordo com a abordagem tradicional. Para ele, o aumento do preço de um ativo decorre apenas da crença de que seu preço de venda será maior no futuro; quando os fundamentos não parecem justificar esse fato, então existe bolha. Nesse 1 Disponível em

25 22 caso, a causa básica de movimentos de preços é determinada apenas pela expectativa auto-realizável da própria variação de preços. Um aumento no valor de um ativo por um determinado período de tempo, pode ser suficiente para levar os agentes a acreditarem que esse crescimento será contínuo e/ou permanente. Esse estágio é seguido de uma queda abrupta dos preços em um curto espaço de tempo, sem que não haja qualquer alteração nos fundamentos que justifiquem sequer a valorização ou desvalorização do ativo. Essa desvalorização é acompanhada de um aumento significativo na volatilidade dos ativos analisados, aumentando os riscos percebidos pelos investidores. Kindleberger (2000) define uma bolha como um aumento acentuado do preço de um ativo ou uma gama de ativos em um processo contínuo, com o aumento inicial gerando expectativas de mais aumentos e atraindo novos investidores. A subida é normalmente acompanhada de uma reversão de expectativas e uma queda acentuada nos preços, frequentemente resultando em uma crise financeira. Os economistas financeiros, frequentemente, utilizam o chamado modelo de Gordon para identificar ou determinar o valor fundamental de uma ação. Esse modelo, também conhecido como crescimento perpétuo, não considera os ganhos de capital, pois postula que o ganho de capital não incide sobre a avaliação de uma ação. A especificação do preço de determinada ação depende, então, das estimativas dos fluxos futuros de dividendos e do crescimento previsto. Damodaran (2009) destaca que o modelo de crescimento de Gordon associa o valor de uma ação aos seus dividendos esperados, ao custo do patrimônio líquido e à taxa de crescimento esperado em dividendos. (02) em que, DPA = dividendos esperados; K e = taxa de retorno exigida por investidores em ações;

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