UM NOVO PARADIGMA PARA AS FUNÇÕES DOS BANCOS CENTRAIS? A atuação do Banco Central norte-americano na crise financeira

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1 UM NOVO PARADIGMA PARA AS FUNÇÕES DOS BANCOS CENTRAIS? A atuação do Banco Central norte-americano na crise financeira 1.INTRODUÇÃO Alkimar R. Moura i O objetivo deste texto é o resumir a atuação do banco central norte-americano, o Federal Reserve System, na crise financeira atual, para indicar que tal atuação certamente ultrapassou os limites de seu mandato legal, em função da extensão, gravidade e duração da crise. Ao fazê-lo, aquele banco central assumiu na prática responsabilidades mais amplas de garantir a liquidez para instituições e mercados que formalmente não teriam acesso aos recursos da Autoridade Monetária. Isto significou, na verdade, operar dentro de um vazio regulatório, preenchendo funções atípicas em uma situação de normalidade, mas que eram necessárias para garantir a estabilidade do sistema financeiro. É provável que tal atuação indique os contornos de um novo paradigma para as funções de banco central nas economias desenvolvidas. Além desta introdução, o texto contem 5 partes.a segunda trata de revisitar alguns indicadores para demonstrar a severidade da crise financeira atual e a terceira trata das hipóteses sobre as suas origens. A quarta apresenta as respostas de políticas públicas do Federal Reserve System ao agravamento da crise, enfatizando principalmente as mediadas não-convencionais de política monetária. A quinta discute implicações da nova postura do Federal Reserve e a última sintetiza as conclusões do artigo. 2. INDICADORES DA SEVERIDADE DA CRISE FINANCEIRA Por qualquer critério que possa ser usado para descrever a gravidade da crise financeira atual, ela é verdadeiramente superlativa e inusitada.alguns indicadores podem ser listados para comprovar a afirmação anterior: a) destruição de riqueza: a magnitude de riqueza que tem sido destruída mede-se pelos trilhões de dólares e mesmo tal cifra gigantesca pode aumentar, pois à medida que a crise se desenrola, ela passa a afetar ativos que não estavam contaminados por ela. Recente relatório publicado pelo FMI estima que os prejuízos acumulados por bancos, seguradoras e outras instituições financeiras podem alcançar US$ 4,1 tri até o próximo ano. 1 b) volatilidade: as oscilações nos preços dos ativos, após o desencadear da crise, têm sido surpreendentes elevadas, de tal modo a desafiar a capacidade de cálculo dos computadores mais potentes. Tomando por base uma declaração de um executivo de risco de grande banco de investimento norte-americano a respeito do desvio-padrão diário nos preços de ativos observados em agosto de 2007, Haldane sugeriu o seguinte exercício: supondo uma distribuição normal, uma perda diária igual a 7,26 desviospadrões, poderia ocorrer uma vez a cada 13,7 bilhões de anos, aproximadamente. Esta cifra equivale aproximadamente à idade do universo. (Haldane, 2009). Este evento claramente se enquadra na definição de cisne negro de Taleb (2008), cujas três 1 De acordo com informações contidas na edição de 22/04/09 do jornal Valor Econômico.

2 características são: ser um outlier, ter um impacto extremo e ser previsível e explicável após o evento (previsibilidade retrospectiva). d) duração da crise: é difícil estimar-se por quanto tempo a crise vai se desenvolver, mas sabe-se que crises financeiras originárias de bolhas no mercado imobiliário em geral prolongam-se por mais tempo do que movimentos semelhantes originários de bolhas nos preços de ações ou na taxa de câmbio. Isto pode se explicar pela dificuldade de ajustes para baixo nos preços no mercado imobiliário, sobretudo no caso de residências, como apontado por Shiller(2008): It is first important to point out that the housing market is not a traditionally-defined auction market. Prices do not fall to clear the market quickly as one observes in most asset markets. Selling a home requires agreement between buyers and sellers. It is a stylised fact about the housing market that bid-ask spreads widen when demand drops, and the number of transactions falls sharply. This must mean that sellers resist cutting prices. c) velocidade de sua propagação:o contágio é extremamente rápido, pois sua propagação se dá na velocidade com que as redes de computadores dos bancos, das empresas e dos investidores individuais (pessoas físicas) trocam mensagens entre si. Este fato pode ser dramatizado pela rapidez com que ocorreram corridas bancárias a grandes bancos norte-americanos. Informações de provedores de dados financeiros revelam que o Bear Sterns, na época o terceiro maior banco de investimento norteamericano, sofreu uma perda de recursos de cerca de US$ 17 bilhões em apenas dois dias. d) amplitude geográfica: a crise iniciou-se com a inadimplência em mercados regionais de financiamento habitacional para tomadores de alto risco de crédito nos Estados Unidos ( os chamados subprime ), daí se espalhando para o mercado financeiro norteamericano, contaminando, em seguida a Zona do Euro, os países nórdicos, Canadá, Japão, China, Austrália e Nova Zelândia, México e outros países da América Latina, inclusive o Brasil. e) amplitude das instituições atingidas: a crise afetou o sistema bancário convencional e o shadow banking system,(bancos de investimentos, corretoras e distribuidoras de valores mobiliários, fundos de investimento, fundos de hedge,etc.), as companhias seguradoras, os fundos de pensão e de aposentadoria,etc., sem deixar de mencionar as operações off-balance sheet de bancos comerciais e de investimento.no caso dos Estados Unidos, estimativas do FMI indicam que os ativos totais do shadow banking system alcançaram aproximadamente US$ 10 trilhões, no final de 2007, que é praticamente o mesmo valor dos ativos do sistema bancário convencional. (FMI: The Perimeter of Financial Regulation, 2009). f) travamento de segmentos importantes dos mercados financeiros: a crise de liquidez e de crédito atingiu não apenas instituições individuais, mas também segmentos importantes do mercado interbancário e do de ativos securitizados pararam de funcionar, configurando uma situação que, na acepção de Buiter, revela uma falha de mercado, determinada pela iliquidez gerada endogenamente pelo próprio comportamento dos participantes das negociações, (Buiter, 2008). g) combinação de riscos: as crises financeiras ocorridas nas últimas décadas geralmente consistiam de uma combinação de risco cambial com risco de crédito (como no caso da crise asiática), ou de apenas de risco de mercado, como na queda da Bolsa nos Estados Unidos em 1987,ou na combinação de bolha imobiliária com bolha nos preços das ações, como no caso do Japão, na década de noventa. Na atual crise, vemos a presença de praticamente todos os riscos: riscos de inadimplência, no mercado de empréstimos imobiliários sub-prime, riscos de mercado, com a variação nos preços nos derivativos

3 originários dos créditos, risco de liquidez, com o travamento do mercado interbancário nos Estados Unidos e, por último, riscos de modelo 2. Em alguns países, (por exemplo, Islândia, Brasil), o risco cambial também se manifestou, com desvalorização da taxa de câmbio. h) considerável estrago no sistema de regulação e auto-regulação nos mercados financeiros e de capitais. Na verdade, talvez esta tenha sido uma das maiores perdas não contabilizáveis: a destruição do capital de reputação das agencias norte-americanas de regulação, supervisão e fiscalização das instituições e dos mercados financeiros, de capitais e de derivativos. Neste conjunto, devemos incluir o Federal Reserve System, o Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), a Securities Exchange Commission (SEC) e a Futures Market Trading Commission (FMTC). i) reconsideração de princípios contábeis aplicados aos mercados financeiros e particularmente ao mercado de capitais, sobretudo a regra de marcação a mercado dos ativos e/ou passivos das instituições financeiras ( mark to market ) e a questão das normas contábeis para o estabelecimento de provisões para risco de crédito. j) socialização de perdas: nas palavras de Martin Wolf, a tentativa de os governos dos países desenvolvidos em colocar sua capacidade de tomar empréstimos à disposição de seus mal comportados sistemas financeiros, tem se constituído na mais extensa socialização de riscos na história mundial A CRISE COMO ESFINGE ANALÍTICA Como explicar a crise com os modelos macroeconômicos convencionais, que os economistas usam para entender flutuações de curto-prazo na atividade econômica? De um lado, a crise representa uma descontinuidade no funcionamento da economia, portanto modelos que supõem movimentos discretos nas variáveis econômicas pouco contribuem para o entendimento da crise. Aparentemente, existem duas possíveis explicações para a crise. (Lara Resende, 2009) A primeira delas acentua os profundos desequilíbrios macroeconômicos globais, decorrentes da coexistência de enormes déficits e superávits em contas correntes. Em outras palavras, existe um excesso de poupança detida pelos países credores, sobretudo na China, Japão e outras economias do Sudeste Asiático, que é reciclado para financiar os gastos privados de consumo, de investimento e gastos públicos que ocorrem nos países devedores (Estados Unidos e outros países da zona do euro). A reciclagem destes recursos tem sido realizada pelos bancos globais, pelos bancos centrais dos países credores ou diretamente pelos próprios credores. A Figura 1 é bastante ilustrativa, ao combinar em um só gráfico as posições simétricas da China como país superavitário e dos Estados Unidos, como país deficitário, no período de 1995 a Esta situação de desequilíbrios crescentes é também inusitada, não só pela magnitude dos déficits/superávits, mas também pelo fato de que o maior credor é detentor de uma moeda inconversível, o yuan chinês. Figura 1 2 Por risco de modelo, entende-se o risco experimentado por uma instituição que usa modelos matemáticos para avaliação dos títulos e operações de hedge, principalmente para bancos que usam operações com derivativos e operações complexas de arbitragem no mercado de balcão, de acordo com a conceituação de Crouhy, Galai e Mark (2001,p.579). 3 Em artigo publicado na edição de 22/05/09 do jornal Valor Econômico.

4 China e Estados Unidos: saldos poupança-investimento e saldo em conta corrente (% do PIB) Fonte: McKinnon e Schnsbl (2009), FMI, IFS. A segunda hipótese enfatiza a conjugação, sobretudo nos Estados Unidos, de um fator macroeconômico, representado pela política monetária passiva, com um ambiente regulatório extremamente permissivo, que permitiu o florescimento de um conjunto de instituições denominado de shadow banking system.este sistema bancário paralelo, atuando à margem do sistema regulado,foi capaz de promover a multiplicação dos ativos originários das operações de crédito imobiliário, através do processo de securitização de ativos e sua disseminação por mercados, instituições,investidores em vários países. Isto foi facilitado pelo notável desenvolvimento da informática e das comunicações entre instituições, a facilidade de realização de complicados cálculos numéricos propiciada pelo avanço da informática e assim por diante. 4 Ademais, a notável expansão dos empréstimos imobiliários para devedores de alto risco foi também facilitada por mudanças legais e regulamentares que tinham por objetivo facilitar o acesso das famílias, principalmente daquelas de baixa renda e pertencentes às minorias étnicas, à casa própria, através de financiamentos hipotecários. A própria hipoteca para devedores de alto risco foi uma inovação financeira com características particulares que associavam o desempenho do produto financeiro à constante elevação no preço dos imóveis residências. Da mesma, a securitização de tais hipotecas exigiu o desenho de um título específico adequado às características do ativo subjacente (Gorton, 2008). Além disso, segundo alguns autores, uma mudança legislativa em 2005, a passagem da lei de prevenção ao abuso de falência e proteção do consumidor ( Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act, BAR) contribuiu para aumentar o número de subprime foreclosures ao transferir o risco de credores de cartão de crédito para credores de empréstimos hipotecários (Morgan, Iverson e Botsch, 2008). A nova 4 Na verdade, registre-se que, em 1998, houve uma iniciativa frustrada de estabelecer a regulação para os mercados de derivativos, proposta pela ex-presidente da FTMC, Brooksley Born.. Esta tentativa foi combatida pelas grandes instituições de Wall Street e pelos presidentes das agencias reguladoras: A.Greenspan, do Fed e A.Levitt, da SEC, além de R.Rubin, Secretário do Tesouro, levando à renúncia da presidente. Para detalhes, ver o artigo de R.Smith, Profeth and Loss, em The Stanford Magazine, março/abril de 2009.

5 legislação exigiu que a solicitação de falência por um tomador de crédito atingisse suas obrigações garantidas (como os imóveis) e as não garantidas (como as dívidas de cartão de crédito, por exemplo). No caso de famílias e/ou consumidores altamente endividados, isto restringiu os recursos disponíveis para a amortização das dívidas com hipotecas e levou ao aumento das foreclosures residenciais. De outro lado, crises financeiras têm sido extremamente comuns na historia recente do capitalismo, havendo já uma quantidade considerável de análises quantitativas e qualitativas de crises periódicas. (Kindleberger,1989, Bordo,2007). Os fatos estilizados destas crises são conhecidos: a fase expansionista do ciclo econômico é amplificada por um choque exógeno, que provoca aumento nas oportunidades de investimento privado. Estes gastos são financiados por crédito bancário abundante, devido à política monetária acomodatícia, e pelo surgimento de inovações financeiras, que expandem a capacidade de financiamento dos bancos e instituições financeiras não-bancárias. Este período de expansão produz um aumento nos preços dos ativos que serviram de base ao inicio do ciclo, sejam eles ações, commodities, taxa de câmbio, ativos imobiliários, etc. ao mesmo tempo em que provoca elevação nos indicadores de endividamento das empresas e dos indivíduos. Isto acaba produzindo bolhas nos preços de tais ativos e um período de euforia entre os agentes econômicos, o que também abre espaço para operações fraudulentas e esquemas que prometem enriquecimento rápido e fácil para investidores ingênuos ou ambiciosos. O estouro da bolha pode ocorrer por qualquer evento, como por uma modificação na política monetária, ou uma dificuldade de devedores em atender seus compromissos financeiros. A partir daí, a tentativa de redução de alavancagem ( deleverage ) dos agentes econômicos produz a venda desordenada de ativos, a queda nos seus preços e a quebra de empresas e bancos, o que contribui para amplificar a queda na atividade econômica, através da redução de crédito e aumentos nos riscos de inadimplência e de mercado. 4. RESPOSTAS DE POLÍTICAS PÚBLICAS: O CASO DO SISTEMA DE RESERVA FEDERAL Como se sabe, a virulência e abrangência da crise exigiram pronta resposta dos governos dos principais países envolvidos, principalmente nos Estados Unidos e nos países da Zona do Euro. Estas respostas materializaram-se em decisões de políticas econômicas expansionistas, nas áreas das políticas monetária (redução das taxas básicas de juros de curto prazo pelos bancos centrais, flexibilidade no acesso a empréstimos da Autoridade Monetárias às instituições financeiras) e fiscal ( aumento de gastos públicos, programas de redução da carga tributária e transferência de recursos fiscais aos contribuintes). Algumas destas medidas (como as decisões de política monetária) têm efeito imediato na economia, outros, de outro lado, afetam a demanda agregada com uma defasagem maior e certamente poderão contribuir para a recuperação global de maneira mais lenta. Esta parte do artigo procura analisar as respostas do Banco Central norte-americano à emergência da crise, pois certamente o Federal Reserve System esteve na linha de frente nas respostas de políticas públicas nos Estados Unidos, pois o epicentro da crise ocorreu naquele país e considerando a responsabilidade do banco central norte-americano para assegurar a estabilidade do sistema financeiro. Esta última ficou comprometida, sobretudo no caso das grandes instituições, devido ao fato de que a crise de crédito no segmento subprime do mercado de empréstimos hipotecários transformou-se em uma

6 profunda crise de liquidez no mercado monetário norte-americano, afetando em última análise, o funcionamento do mercado financeiro global. MEDIDAS CONVENCIONAIS DE POLÍTICA MONETÁRIA: Uma serie de decisões do Federal Open Market Committee (FOMC) destinadas a promover reduções na taxa básica de juros, ou seja,nas taxas Fed funds. No período de setembro de 2007 a fevereiro de 2008, as taxas dos Fed funds foram reduzidas de 5,25% para praticamente de 0 a 0,25% ao ano e permaneceram neste último nível desde então. Observa-se que, em um regime de política monetária no qual a meta operacional do Banco Central é a taxa de juros de curtíssimo prazo, colocar a taxa nominal no nível de 0 por cento representa o limite inferior para tal meta e isto representa, de acordo com Buiter, a restrição de não-negatividade da taxa básica de juros da economia. (Buiter 2008).Esta restrição pode limitar a atuação dos Bancos Centrais, como já apontado por vários economistas, entre os quais Krugman (2009). De outro lado, isto não significa necessariamente uma situação de absoluta impotência da política monetária para reativar a economia, pois, como indicado por Mishkin, nas condições de taxa naquele limite inferior, a expansão monetária pode ser capaz de elevar a taxa esperada de inflação, contribuindo para reduzir a taxa real esperada de juros e com isto, estimulando os gastos agregados, através do canal taxa de juros. (Mishkin, 1996). Tabela nº 1 Taxas dos Fed Funds- ao ano datas variações (em PB) nível (em %) 18/09/07 (50) 4,75 31/10/07 (25) 4,25 22/01/08* (75) 3,50 30/01/08 (50) 3,00 18/03/08 (75) 2,25 30/04/08 (25) 2,00 08/10/08 (50) 1,50 29/11/08 (50) 1,00 16/02/08 (75,100) 0 a 0,25 Fonte: Board of the Federal Reserve System. No mesmo sentido da redução mencionada acima, o Fed também promoveu uma diminuição da taxa de desconto, utilizada para a concessão de empréstimos de curto prazo às instituições detentoras de reservas bancárias MEDIDAS POUCO CONVENCIONAIS DE POLÍTICA MONETARIA E DE REGULAÇÃO BANCÁRIA: A partir de agosto de 2007, quando os cotistas de dois fundos de investimentos administrados pelo BNP Paribas foram impedidos de efetuarem os saques de seus recursos, a crise financeira adquiriu uma dinâmica própria, com a crescente deterioração

7 nas condições de liquidez e de crédito nos mercados financeiros. Este processo de quase pânico nos mercados atingiu o seu ponto máximo de stress em 15/09/2009, com a insolvência do quinto maior banco de investimento norte-americano, o Lehman Brothers. Isto obrigou o Federal Reserve a criar vários programas destinados a prover crédito e liquidez às instituições financeiras, ampliando o escopo de sua atuação, bem além do mandato original para o qual ele foi criado. Esta ampliação de objetivos materializou-se em decisões que promoveram uma acentuada liberalização nos termos e condições de acesso aos empréstimos de liquidez do Sistema Federal de Reserva, tais com as seguintes decisões: -ampliação de prazo para as operações tradicionais de assistência financeira de liquidez, -ampliação de instituições financeiras com acesso às linhas de crédito do Banco Central, -ampliação no número de ativos elegíveis para operações de financiamento, -ampliação do acesso às linhas de liquidez para fundos de investimento do mercado monetário, -ampliação dos ativos aceitos como garantia nas operações de assistência financeira, -ampliação do número de contrapartes com as quais o Federal Reserve pode realizar operações de swap em dólar e em outras moedas conversíveis, -ampliação dos empréstimos de liquidez para ativos securitizados. Os principais programas destinados a prover liquidez e crédito foram os seguintes: 5 Empréstimos a Instituições Depositárias: Term Auction Facility, (TAF) um programa de concessão de crédito pelo Fed, através de leilões, com prazos variando de 28 a 84 dias e com um valor máximo de US$ 150 milhões por leilão. Data de implantação: em dez/07. Programas de Empréstimos a Dealers Primários (Primary Dealers Credit Facilities- PDCF) concessão de empréstimos por um dia de prazo, para dealers primários, para melhorar a liquidez no mercado monetário, recebendo como garantias, apenas ativos com grau de investimento. O programa foi iniciado em 16/03/08. Posteriormente, a severidade da crise exigiu a ampliação do conjunto de ativos aceitos como garantia nas operações. Programa de Empréstimos de Títulos a Prazo (Term Securites Lending Facility,TSLF), iniciada em 11/03/08, também dirigido a dealers primários, esta iniciativa promove o empréstimos por um prazo de um mês, aceitando como garantias títulos do Tesouro, títulos de agências governamentais e obrigações vinculadas a hipotecadas emitidas pelas agências oficiais (Fannie May e Freddy Mac). Programa de Opções de Empréstimos de Títulos (Term Securities Lending Options Program, TOP), o qual oferece a dealers primários a opção de tomar empréstimos de título da carteira do Federal Reserve, a taxas fixas de juros e mediante garantias definidas pelo emprestador. Programas de Swap de Liquidez com Outros Bancos Centrais (Central Bank Liquidity Swaps). Em 12/12/07, o FOMC autorizou o Federal Reserve a estabelecer linhas de swap em dólar, para provisão de liquidez, com os seguintes bancos centrais: Banco de Reserva da Austrália, Banco Central do Brasil, Banco do Canadá, Banco Nacional da Dinamarca, Banco da Inglaterra, Banco Central Europeu, Banco 5 As informações apresentadas a seguir foram extraídas do site da Junta de Governadores do Sistema de Reserva Federal: ver Board of Governors of the Federal Reserve System, Monetary Policy, Credit and Liquidity Programs and the Balance Sheet.

8 do Japão, Banco da Coréia, Banco do México, Banco da Nova Zelândia, Banco da Noruega, Autoridade Monetária de Singapura, Banco Central da Suécia e o Banco Nacional da Suíça. O prazo destas operações pode variar de 1 dia até 3 meses e o risco de crédito não é assumido pelo Federal Reserve, quando o banco central de outro país repassar tal crédito em dólares a tomadores internos do setor privado. Em abril de 2009, aquela autorização para as operações de swap foi estendida para outras quatro moedas conversíveis: o euro, a libra esterlina, o yen e o franco suíço e com apenas os 4 bancos centrais: Banco Central Europeu, Banco da Inglaterra,Banco do Japão e Banco Nacional da Suíça. Programas de Liquidez Para Ativos Securitizados: estes programas têm como objetivo aumentar a liquidez para os ativos securitizados, provenientes dos empréstimos imobiliários ou de outras operações de crédito bancário. As seguintes iniciativas podem ser enquadradas neste tópico: -Programa de Liquidez para Ativos Securitizados de Notas Promissórias Detidas por Fundos de Investimento do Mercado Monetário, (Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, ABCPMMMFLC): implementado a partir de 19/09/2008 e com a finalidade de financiar as instituições depositárias que adquiram títulos securitizados baseados em commercial papers em poder dos fundos de investimento do mercado monetário. O objetivo, em última instância é o de permitir aos administradores daqueles fundos de alta liquidez possam atender os saques dos cotistas sem dificuldades. - Programa de Liquidez para Commercial Papers (Commercial Paper Funding Facility, CPFF): implementado a partir de 07/10/2008, para aumentar a liquidez dos commercial papers, este programa permite que o Federal Reserve de N.York financie uma sociedade de responsabilidade limitada, cujo único objetivo é de adquirir commercial papers vinculados a ativos diretamente dos emissores daqueles títulos. - Programa de Financiamento Para Investidores nos Fundos de Mercado Monetário (Money Market Investor Funding Facility, MMIFF), colocado em operação em 21/10/2008, a iniciativa autoriza o Federal Reserve de N.York a financiar a aquisição de determinados ativos detidos por fundos de investimento, por sociedades limitadas de propriedade do setor privado. Os ativos aceitos para a operação são certificados de depósitos bancários e commercial papers emitidos por instituições financeiras de baixo risco. - Programa de Financiamento a Prazo para Títulos Vinculados a Ativos (Term Asset-Backed Securites Loan Facilites, TALF).implementado em 25/10/08, destina-se a financiar, por prazos de até 3 anos, os detentores de títulos vinculados a ativos originários de diversas linhas de crédito bancário. Este programa beneficia os títulos vinculados às várias linhas de empréstimos bancários convencionais, como financiamento para automóveis, cartões de crédito, empréstimos para estudantes, leasings para pessoas jurídicas e físicas e outros. 7 - Programas de assistência financeira para instituições individuais: - Bear Stearns: para facilitar a aquisição deste banco de investimento pelo JP Morgan Chase, o Federal Reserve de NY organizou e concedeu créditos a uma sociedade de responsabilidade limitada, a Maiden Lane, para comprar e administrar os ativos remanescentes do Bear Stearns. Os ativos e passivos desta sociedade são consolidados no balanço do Federal Reserve Bank de N. York. - American International Group (AIG): logo após a quebra do Lehman Brothers, esta empresa de seguros esteve na iminência de falir, devido à sua elevada

9 participação no seguro de crédito. O Fed de N.York concedeu um crédito de US$ 85 bilhões à companhia, em 16/09/2008, ao qual se seguiu nova operação em outubro, parta as subsidiárias da AIG. Posteriormente, ambas foram reestruturadas e criadas duas novas sociedade limitadas, a Maiden Lane II, para aquisição dos ativos lastreados em hipotecas e a Maiden Lane III, para a compra de obrigações de dívida colateralizada (CDOs: Collaterized Debt Obligations). Os balanços destas duas sociedades estão consolidados nas demonstrações financeiras do Federal Reserve Bank de N. York. - Citigroup e Bank of America: em Novembro de 2008 e Janeiro de 2009, o Tesouro norte-americano, o Federal Reserve de N.York e a Companhia Federal para Seguro de Depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation) anunciaram que o governo norte-americano iria prover apoio aqueles dois grupos bancários, no interesse da preservação da estabilidade dos mercados financeiros. Como não houve empréstimos do banco central àquelas duas instituições, eles não constam das demonstrações financeiras do Federal Reserve Bank. Além das iniciativas acima do Banco Central, registrem-se também as decisões do Tesouro americano no sentido de assegurar a estabilidade do sistema bancário. Neste sentido, a iniciativa mais importante parece ser o Programa de Aquisição de Capital pelo Tesouro ( Treasury Department s Capital Purchase Program, TARP), de outubro de 2008, que autoriza o Tesouro a adquirir ações preferenciais de bancos, visando sua capitalização. Até junho de 2009, estas aquisições somaram US$ 199 bilhões e beneficiaram 600 instituições bancárias AS POSSIVEIS IMPLICAÇÕES DA ATUAÇÃO DO FEDERAL RESERVE A exaustiva e detalhada lista de operações não-convencionais do Federal Reserve System teve como finalidade demonstrar como a severidade da crise financeira obrigou o Banco Central norte-americano a abandonar o modelo de funcionamento de uma autoridade monetária clássica, cuja única finalidade fosse a de assegurar a manutenção de uma taxa de inflação baixa e, em alguns casos, acompanhada por um nível de atividade adequado para a plena ocupação dos fatores produtivos. De fato, para enfrentar a crise financeira, o Federal Reserve System ultrapassou os limites de seu duplo mandato legal de assegurar a estabilidade de preços e o pleno emprego, para garantir a solvência e liquidez do sistema financeiro e mesmo de empresas nãofinanceiras. 7 Neste sentido, pode-se dizer que ele atuou como emprestador de última instância para o conjunto das instituições bancárias, não-bancárias e não-financeiras, desde que a falência de algumas delas representasse um risco sistêmico. Ademais, ao disponibilizar linhas de swap em dólar e em outras moedas para bancos centrais de alguns países, (para que estes últimos pudessem dar liquidez em dólar para bancos domésticos) o Fed assumiu, de fato, senão de direito, o papel de banqueiro central global. 6 Algumas destas 600 instituições já iniciaram a liquidação deste buyout money ao Tesouro: as 10 seguintes instituições já foram autorizadas a fazê-lo, no valor de US$ 68 bilhões: JPMorgan Chase, Goldman Sachs,Morgan Stanley, US Bancorp, Capital One, America Express, BB&T, Bank of N.York Mellon, State Street, Northern Trust. Ver Wall Street Journal, edição de 10/06/ Na verdade, do ponto de vista forma, o Fed tem 3 objetivos: máximo nível de emprego,preços estáveis e taxas de juros de longo prazo moderadas, sendo que esta última é raramente mencionada. Ver Federal Reserve Act e Buiter (2008).

10 As conseqüências destas medidas ficam evidentes nas mudanças no tamanho e composição do ativo dos bancos que compõem o Sistema de Reserva Federal, como se pode ver na Tabela nº 2, para algumas datas selecionadas. Tabela nº 2 SISTEMA DE RESERVA FEDERAL Ativos Totais e Carteira de Títulos Públicos (em US bilhões) Datas Ativos totais (A) Títulos públicos (B) (A)/(B)% 29/12/ ,34 28/12/ ,51 28/12/ ,13 29/08/ ,50 26/12/ ,42 26/03/ ,35 25/06/ ,54 27/08/ ,76 24/09/ ,25 24/12/ ,07 28/01/ ,63 25/03/ ,90 Fonte: dados extraídos do site do Board of Directors do Federal Reserve System. De dez/2004 a dez/2007, a carteira de títulos públicos permaneceu próxima a 90% do total dos ativos do Federal Reserve, o que faz sentido para um banco central que se utiliza principalmente das operações de compra e venda de títulos do Tesouro como principal instrumento de política monetária. A partir de 2008, ocorreram duas mudanças significativas no balanço: uma queda acentuada em valores absolutos e relativos na participação da carteira de títulos públicos e um aumento no tamanho dos ativos. Em primeiro lugar, a percentagem da carteira de títulos no ativo sofreu uma redução gradual ao longo de 2008 e esta queda acelerou-se a partir de setembro de 2008, (após a decisão de não socorrer o Banco Lehman Brothers), para alcançar um mínimo de 21,07% em dezembro daquele ano.a queda na participação dos títulos públicos no ativo do Fed deu lugar a um crescimento dos ativos emitidos pelos setor privado, provavelmente muito deles empréstimos e/ou títulos securitizados vinculados a créditos imobiliários de alto risco. Em segundo lugar, houve uma enorme expansão do balanço do Fed, pois seus ativos foram multiplicados por 2,78 entre dezembro de 2004 e dezembro de Este aumento dos ativos deu-se com mais vigor no segmento de títulos privados,conforme mencionado acima. Isto implica que o Banco Central passou a correr risco de crédito nos ativos emitidos pelo setor privado e que acabaram sendo absorvidos pelo Federal Reserve, seja diretamente através de compras ou aceitando-os como garantia de provisão de liquidez para as instituições financeiras socorridas. Os dois movimentos aumentaram o ativo da Autoridade Monetária e simultaneamente pioraram a qualidade do seu balanço, o que certamente terá conseqüências futuras para a operação da política monetária. Em algum momento à frente, o Federal Reserve terá que se desfazer dos ativos tóxicos em seu balanço, substituindo-os por títulos públicos, como pré-condição para a execução das operações de mercado aberto, que constituem o principal instrumento de implementação da política monetária. Outra conseqüência desta atuação do Federal Reserve tem a ver com o componente de eventual subsidio ao setor privado, implícito na aquisição de ativos tóxicos a preços

11 provavelmente acima daqueles que vigorariam em uma situação de distressed sale, que ocorre quando inexistem condições para a revelação e agregação de informações a respeito do valor destes ativos. Identicamente, algum subsidio pode estar presente em operações de recompra ( repo ) entre o Federal Reserve e uma instituição privada, quando esta oferece como garantia ativos cujos preços de mercado simplesmente não podem ser determinados, pela inexistência de compradores e/ou vendedores. Estas operações embutem subsídios ao setor privado que passam ao largo de decisões orçamentárias submetidas ao crivo dos legisladores. Por último, vale lembrar que as medidas do Banco Central e as do Tesouro norteamericanos, juntamente com o programa de expansão dos gastos públicos para mitigar os efeitos econômicos da crise financeira, irão produzir um acentuado crescimento na dívida pública mobiliária dos Estados Unidos. 8 Em verdade, esta é uma característica comum de economias que experimentaram crises bancárias nos últimos anos, pois segundo estudo de Reinhart e Rogoff em 13 países que passaram por aquelas dificuldades, no período de 1980 a 1998, o aumento da dívida pública foi, em média, de 186% nos três anos que se seguiram à crise (Reinhart e Rogoff, 2009). Esta dívida pública expandida terá que enfrentar o teste de mercado, representado pela reação dos investidores, sobretudo os externos não-residentes nos países credores e que têm absorvido uma parte significativa dos fluxos de novos títulos norte-americanos. A questão básica reside em saber qual será o aumento da taxa de juros que será exigido por estes investidores para absorverem em suas carteiras um volume considerável de títulos de emissores soberanos, cujas credenciais de risco de crédito já começam a ser postas em dúvida. 6. CONCLUSÕES As respostas do Federal Reserve System para enfrentar uma crise de características inéditas claramente extravasaram os limites de seu mandato legal, levando a Autoridade Monetária a se transformar, de fato, em um emprestador de última instância para todo o sistema financeiro norte-americano e a um incipiente papel de banqueiro central mundial. Na verdade, a ampliação da responsabilidade do banco central norte-americano para garantir a liquidez do conjunto do sistema financeiro já havia sido preconizada há muitas décadas atrás por H. Minksy, certamente um dos estudiosos mais competentes das crises financeira em economias capitalistas e que cujo trabalho está sendo redescoberto recentemente. As suas propostas de reorientação das funções do Federal Reserve System são bem claras, como se nota a seguir: The Federal Reserve System should be reorganized to make it clear its responsibility for the prevention of a liquidity crisis for the economy. Its domain of control should be extended to cover the entire financial system. Its primary responsibility would be to assure monetary stability, to act as a lender of last resort to the financial system, and to prevent fraud and misrepresentation. The Federal Reserve s directive to operate to achieve short-run stability to the economy should be replaced by a directive to keep 8 O aumento da dívida pública não se restringe ao caso norte-americano e envolverá quase todos os países afetados pela crise. Estimativas recentes indicam que o aumento da dívida pública dos 12 maiores componentes do G20 deverá ser superior a US$ 10 trilhões. Ver Niels Jensen: The Absolute Return Letter, Maio de 2009, no site:

12 stability in the financial markets, and to provide money for growth.(minsky 1964,p.379). Diante da necessidade de preservação do funcionamento do mercado interbancário, de crédito e de ativos securitizados, quando o comportamento defensivo de algumas instituições, entesourando reservas, simplesmente fez evaporar a liquidez daqueles mercados,tudo isto levou o Federal Reserve System a assumir as responsabilidades indicadas por Minsky naquele texto de De outro lado, não deixa de ser irônico o fato de que isto tenha ocorrido quando Ben Bernanke passou a ocupar a presidência da Junta de Governadores do Sistema de Reserva Federal. Em texto anterior, Bernanke argumentava que um Banco Central, em um regime de metas inflacionárias, teria a capacidade de estourar bolhas especulativas em preços de ativos apenas pela implementação de uma política monetária suficientemente agressiva..(bernanke e Gertler,2001). Outra conseqüência da crise financeira é o seu provável efeito na definição dos objetivos de política monetária dos bancos centrais. De fato, a adoção do regime de metas de inflação em alguns países desenvolvidos e em economias emergentes coincidiu com um longo período de estabilidade macroeconômica, o que parecia indicar que os bancos centrais estariam cumprindo seus objetivos, se resumissem suas tarefas em garantir a estabilidade monetária, em uma situação na qual o nível de produto interno bruto se aproximasse do produto potencial. A crise demonstrou que atingir a estabilidade de preços não é suficiente para assegurar a estabilidade do mercado financeiro, no sentido proposto por Crockett. Para este economista, a estabilidade financeira compõe-se de dois elementos: a estabilidade das instituições chaves e dos mercados que compõem o sistema financeiro. Estabilidade das instituições significa a confiança em que elas podem cumprir suas obrigações contratuais sem interrupção ou sem auxilio de fora, ao passo que a estabilidade de mercados é uma situação na qual os agentes têm confiança de que os preços refletem os fundamentos dos ativos e que não mudam substancialmente no curto prazo, sem mudanças nos fundamentos. (Crockett, 1997). As contínuas intervenções do Federal Reserve descritas sumariamente no item anterior mostram que a ação do Banco Central se concentrou, de maneira ostensiva, em procurar restabelecer as condições de estabilidade nos mercados financeiros e nas instituições sistemicamente relevantes. Inferem-se desta atuação pelos menos duas conclusões: a primeira indica que a manutenção de um sistema bancário estável é précondição para o funcionamento normal do setor real da economia. A segunda refere-se ao fato de que, pelo menos nos países mais significativos para a economia mundial, os mandatos dos bancos centrais devem ser ampliados para contemplar também a estabilidade do sistema financeiro. Nas condições de hoje, focar a atuação dos bancos centrais apenas na operação das taxas de juros referenciais de curtíssimo prazo não é condição necessária nem suficiente para promover preços estáveis, crescimento econômico e a estabilidade do sistema financeiro. Isto é o mínimo que a sociedade espera de seus banqueiros centrais. As delegações para cumprir tais metas devem estar claramente definidas nos estatutos dos bancos centrais e eles devem ser cobrados por estes resultados. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

13 Bernanke, B, e Gertler,M. Should Central Banks respond to movements in asset prices? American Economic Review, vol.21,nº 2, Bordo, M. The Crisis of 2007: The Same Old Story, Only The Players Have Changed,mimeo, trab. apresentado na Conferência: Globalization and Systemic Risk, Federal Reserve Bank of Chicago e FMI, Chicago, 28/09/2007. Buiter, Willen H. Central Banks and financial crises, Jackson Hole Symposium, Federal Reserve Bank of Kansas, Wyoming, Crockett, Andrew: Why is financial stability a goal of public policy Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas, Crouhy, M., Galai, D. e Mark, R. Risk management McGraw-Hill, New York, 2001 FMI, The Perimeter of Financial Regulation, IMF Staff Position Note, March 2009 (Ana Carvajal, Randal Dodd, Michael Moore, Erlend Nier, Ian Tower, Luisa Zanforlin). Gorton, Gary B. The sub-prime panic NBER Working Paper Nº 14398, Out Kindleberger, Charles P. Manias, Panics and Crashes A History of Financial Crises, Edição Revisada, Basic Books Krugman, Paul, A crise de 2008 e a economia da depressão,trad. Afonso Celso C. Serra, Rio de Janeiro, Elsevier, Lara Resende, A. Além da crise: desequilíbrio e estabilidade,em Fim de Semana e Eu, Valor Econômico, 24,25 e 26 de abril de 2009, p. 10 a 19. McKinnon, R. e Schnabl,G. China financial conundrum and global imbalances, BIS Working Paper nº 277,Basileia, Março de Minsky, Hyman P. Financial crisis, financial systems, and the performance of the economy, em Private Capital Markets, a study by The Commission on Money and Credit, Prentice Hall,Inc. Englewoods Cliffs, NJ,1964. Morgan, Donald P, Iverson, Benjamin e Botsch, Mathew : Seismic Effects of the Bankruptcy Reform Federal Reserve Bank of New York, Staff Report nº 358, Nov Reinhart, C. e Rogoff, K. The Aftermath of Financial Crises trabalho apresentado á Reunião Anual da American Economics Association, S.Francisco, dez Shiller,R. Taleb, Nicholas Nessim, A lógica do Cisne Negro o impacto do altamente improvável, trad. de Marcelo Schild- Rio de Janeiro, BestSeller, Resumo O artigo trata das respostas do banco central norte-americano (o Federal Reserve System) aos desafios de lidar com uma crise financeira e econômica de uma magnitude raramente vista em economias capitalistas desenvolvidas. Aquele banco foi obrigado a ampliar sua esfera de atuação, indo além do instrumento convencional de política monetária (a fixação da taxa de juros de curtíssimo prazo), para envolver a utilização de um conjunto de instrumentos não-convencionais de provisão de liquidez para instituições financeiras e mercados, não contemplados pelas normas que regiam o funcionamento daquela Autoridade Monetária. De fato, no interesse de preservar a estabilidade do mercado financeiro, o Federal Reserve System acabou praticamente sendo

14 responsável por ser o emprestador de última instância para qualquer instituição financeira sistemicamente relevante. Esta experiência certamente vai exigir a ampliação dos mandatos para os bancos centrais dos países desenvolvidos, que não podem se limitar a perseguir apenas a estabilidade de preços e um nível de atividade econômica próxima ao pleno emprego. Palavras chaves: Bancos Centrais e crises financeiras; Atuação do Federal Reserve System na atual crise financeira; O Federal Reserve como emprestador de última instância; Instrumentos não convencionais de política monetária. Abstract The paper deals with the public policy initiatives taken by the Board of Governors of The Federal Reserve System to deal with the recent financial turmoil and its attendant economic crisis. It is shown that the US Central Bank was forced to expand its operations to provide liquidity and credit facilities to all banking and non-banking financial institutions which were considered to be systemically relevant. In order to assure stability in the financial markets, the Federal Reserve System went far beyond its formal regulations. This experience may lead to changes in the conventional mandates given to Central Banks in developed countries, which can not be restricted to achieving a double target of pursuing price stability and a product level close to full employment. Key words: Central Banks and Financial Crises; The role of the Federal Reserve System in the present financial crisis; Central Banks as lenders of last resort; Non-conventional instruments of monetary policy. i O autor é professor de Economia da Escola de Administração de Empresas de S. Paulo da Fundação Getulio Vargas.

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