A crise económica e as oportunidades de negócio

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1 01 Dossier A crise económica e as oportunidades de negócio

2 7 Opinião Ricardo Arroja Crise financeira: ameaças e oportunidades A crise financeira que, no último ano e meio, deflagrou um pouco por todo o mundo é a mais profunda, a mais intensa, entre todas as que ocorreram num espaço de uma geração. É também aquela que obrigará a reformas estruturais que, inevitavelmente, conduzirão a novos contextos económicos. A novas ameaças e novas oportunidades. Ricardo Arroja É manager de portefólio no Grupo Financeiro Pedro Arroja, onde começou por ser conselheiro financeiro. É membro da direcção da Câmara de Comércio e Indústria Luso Espanhola desde Diploma Intermédio em Economia e Administração de Empresas, pela Universidade do Porto (2000). Curso de Análise Técnica pelo New York Institute of Finance (2000). Seminário Hedge Funds, London Business School (2002). Executive Development Program Pension Funds and Investment Management, University of Pennsylvania, Wharton Finance School (2002). Executive Development Program Strategic Leadership and Change, Columbia University (2005). Instituto de Estudos Superiores Financeiros e Fiscais (IESF), Programa Avançado de Management (2007). É convidado para falar na CNBC Europe desde 2002, colunista na imprensa especializada e orador em eventos. Em Maio de 2007, surgiram os primeiros sinais de que uma grave crise financeira estava iminente. Na altura, um fundo de investimento da Bear Ste arns declarou falência. Este fundo investia em títulos associados ao mercado de hipotecas de alto risco, o chamado Subprime, um segmento imobiliário que nos últimos anos se tinha generalizado entre os bancos. Na prática, consistia na concessão de crédito hipotecário a pessoas de duvidosa capacidade financeira, que depois era titularizado na forma de obrigações transaccionadas entre bancos e outros investidores institucionais. Mais recentemente, a situação económica nos Estados Unidos começou a deteriorar-se. A subida do preço dos combustíveis e dos alimentos, conjugada com o aumento do desemprego, conduziu muitas famílias à dificuldade económica. Em face do crescimento da inflação, a própria taxa de juro da Reserva Federal subiu. Assim, a proporção de créditos hipotecários que se tornaram incobráveis aumentou. E o valor dos activos que investiam neste segmento baixou. Deste modo, os principais emitentes e vendedores deste tipo de títulos, entre os quais a Bear Stearns, tiveram de encaixar as res pectivas perdas. Nos meses seguintes, outros fundos tiveram igual des tino, precipitando a queda nas bol sas e um efeito de contágio generalizado, em particular nos outros segmentos do mercado imobiliário norte-americano. No entanto, a origem estrutural desta crise financeira não residiu no mercado de hipotecas de alto risco. Não. Esta crise começou a desenhar-se há muito tempo. Nomeadamente em 1971, quando o então Presidente norte-americano Richard Nixon aboliu o sistema de padrão ouro também conhecido como o acordo de Bretton Woods, assinado em 1944 por 44 paí ses. O sistema padrão ouro acabou por ser implementado apenas em 1946 e deu origem à fundação do Fundo Monetário Internacional e do Banco Mundial. A sua abolição mar-

3 cou o nascimento do sistema financeiro tal como o conhecemos hoje. Por isso, é partir de então que toda a análise deve incidir. O acordo de Bretton Woods representava um regime de câmbios fixos, no qual a moeda de cada país podia ser convertida em dólar norte-americano que, por sua vez, era a única divisa convertível em barras de ouro. O sistema vigorou entre o final da Segunda Grande Guerra Mundial e o ano de A filosofia subjacente ao padrão ouro exigia dos bancos centrais de cada país uma enorme disciplina monetária. Em particular, à Reserva Federal norte-americana que era o suporte final de todo o sistema. Porque os Estados Unidos, ao contrário da Europa e do Japão, tinham saído da guerra com uma economia pujante. E o dólar era sinónimo de segurança e valor. Neste regime de convertibilidade do dólar em ouro, a Reserva Federal era obrigada a conduzir a sua política monetária em função das suas reservas de ouro. Quanto aos restantes países, estes conduziam as suas políticas em face das suas reservas em dóla res que, em última instância, eram equivalentes a ter ouro. Infelizmente, durante a década de 60, a Reserva Federal, na necessidade de financiar os programas sociais de Kennedy e mais tarde a guerra do Vietname, acabou por imprimir dólares em excesso face às suas reservas de ouro. A situa ção tornou-se de tal forma evidente que, em 1971, Nixon admitiu que as reservas norte-americanas de ouro, guardadas no Fort Knox não chegavam Milhares de milhões de dólares Federal Reserve Consumer Credit Fonte: Bloomberg Gráfico 1 para assegurar a convertibilidade do proporção do PIB gerado por este dólar. O sistema de padrão ouro morreu ali. E dele resultou o sistema finan- De acordo com estes dados (gráfico mesmo sector. ceiro, intangível, que existe hoje. 2), a dívida assumida pelas empresas A principal consequência da abolição do sector privado representa 3,63 de Bretton Woods foi acabar com a vezes a riqueza gerada por estas disciplina monetária que o sistema mesmas empresas. Uma leitura muito preconizava. Assim, no início da década de 70, inicia-se a explosão na tuais, àquilo que seria de esperar em superior, quase 100 pontos percen- concessão de crédito. Em baixo, o função da tendência de longo prazo. gráfico relativo ao crédito ao consumo Ou seja, não foram apenas as famílias que se endividaram para além das nos Estados Unidos. Desde 1971, como o gráfico 1 de mo nstra, a volatilidade associada à concespresas o fizeram. A ausência de qual- suas capacidades. Também as emsão de crédito às famílias aumentou quer disciplina no sistema financeiro enormemente e coincidiu com o fim actual conduziu a práticas monetárias do padrão ouro. Contudo, este ano, insustentáveis. em Agosto, registou-se a maior contracção de sempre no crédito ao con- primeiros responsáveis. Nos últimos De resto, os bancos centrais são os sumo. Uma contracção de quase oito anos, alimentaram bolhas especulativas, através de enormes expansões mil milhões de dólares, quando se esperava um aumento de cinco mil na base monetária, que depois resultaram na concessão de mais crédito milhões. Após a abolição de Bretton Woods, o por parte dos bancos comerciais. Em mundo entrou numa espiral de crédito e de endividamento. Tanto ao nível netário, cresceu ao ritmo de dois dígi- 2007, o M3, o principal agregado mo- das famílias, como também nas empresas. Em baixo, o gráfico relativo exemplo, na zona Euro, a leitura mais tos um pouco por todo o mundo. Por ao endividamento das empresas do elevada foi de 12% ao ano. Nos Estados Unidos, a leitura do M3, cuja sector privado norte-americano em pu-

4 9 Fonte: Merrill Lynch Gráfico 2 blicação oficial foi convenientemente directamente entre as partes envolvidas em mercados não cotados, esca- abolida em 2005, é mais difícil de se fazer. Contudo, a evolução do dólar pou aos reguladores. Em menos de 20 face ao euro no mesmo período, marcada por uma forte desvalorização, o momento presente, os derivados de anos, entre o início da década de 90 e faz acreditar que o M3 norte-americano terá crescido a ritmo semelhante perior ao PIB de muitas nações. Por crédito atingiram uma dimensão su- ou talvez até de forma mais intensa. exemplo, o mercado de Collaterized Portanto, o problema que esteve na Debt Obligations (CDO s) atingiu os raiz desta crise não é especificamente o Subprime. É o excesso de notas nocional. Mas o recorde absoluto foi 10 triliões de dólares em dimensão em circulação, em especial a sua intangibilidade, que subverteu o conceito de Default Swaps (CDS) que, no pico da estabelecido no universo dos Credit risco. A crise teve também outro pilar: a euforia, atingiu uma dimensão superior a 60 triliões cinco vezes o PIB incapacidade auto reguladora que o sistema capitalista acabou por evidenciar. norte-americano e mais de quinze A supervisão bancária, aquela exercida vezes toda a capitalização bolsista do internamente pelos ban cos centrais, Dow Jones. Os últimos dados divulgados pela Depositary Trust & Com- não foi eficaz. A supervisão externa, em particular a que é conduzida pelas pany indicam que, entretanto, já terá agências de rating, também não funcionou. O falhanço da supervisão foi para cerca de metade. ocorrido uma redução destes valores notório no domínio dos instrumentos Além da supervisão interna e externa, derivados de crédito, nomeadamente as próprias convenções contabilísticas todos aqueles que permitiram aos bancos diversificar os riscos associados ao cular no segmento da banca, também internacionalmente aceites, em parti- multiplicador do crédito. tiveram um papel no agravar da crise. A transacção destes títulos, realizada Neste aspecto, há que destacar a figura do off balance sheet, ou seja, a contabilização de activos financeiros fora do balanço. Nomeadamente, os derivados de crédito e outros veículos especiais de investimento (conhecidos como SIV s ou SPV s). Esta prática permitiu aos bancos a transferência de créditos sobre clientes, alegadamente garantidos por activos reais (em geral, imóveis), para fora do balanço. E, assim, a libertação de capitais próprios que, de outro modo, estariam empatados em operações de empréstimo. Em consequência, os rácios de solvabilidade tornaram-se uma má estimativa da real solvência de muitos bancos. O exemplo mais paradigmático foi o Citigroup que, oficialmente, chegou a mais de dois triliões de dólares fora do balanço. A reforma, que agora emergirá, ao sistema financeiro terá como objectivo a reposição imediata da prudência como critério fundamental na gestão bancária. Entre outros, será de esperar a revisão em alta dos rácios de solvabilidade. A exigência de taxas de reservas sobre depósitos mais elevadas. A redução da actividade bancária a um conjunto mais restrito de operações. E a revogação de certas práticas contabilísticas, em particular os registos fora do balanço. Todas estas medidas contribuirão para que os bancos se tornem mais defensivos. Por fim, não é de excluir o regresso a uma qualquer base de tangibilidade monetária, semelhante à que existiu com Bretton Woods, embora este passo exija uma coordenação internacional, porventura, improvável nos tempos mais próximos.

5 Julgo que desta vez não será diferente e que, num cenário de deflação, as melhores oportunidades de investimento se encontrarão junto das empresas que façam da sua tecnologia uma oferta que permita a tão necessária optimização de custos. No passado recente, foi a revolução das telecomunicações móveis. Agora, será outra, porventura, na tecnologia associada à produção de energia e ao sector dos transportes. Uma coisa é certa: os bancos passarão a conceder menos crédito, quer às empresas quer aos particulares. Por isso, na ausência de progra mas macro económicos marcadamente key - ne sianos, estão reunidas as condições para uma situação futura de deflação. Mesmo que os governos optem por iniciativas de estímulo económico, o processo de redução estrutural de risco que agora está em curso deverá manter os preços sob pressão. Neste sentido, a economia que, provavelmente, teremos no curto e médio prazo, apenas encontrará paralelo recente na grande Depressão da década de 30 ou no Japão da década de 90. Deste modo, a identificação de oportunidades futuras de negócio estará associada à análise dos sectores e indústrias que melhor registo obtiveram no passado nestas circunstâncias. Entre os dois momentos históricos mencionados, acredito que o Japão da década de 90 será aquele que agora melhor servirá de referência. Por duas razões: primeiro, pela proximidade temporal há menos de uma geração e pelo enquadramento histórico já depois da queda do muro de Berlim que, de certo modo, representou o início de uma nova vaga de globalização; segundo, o factor que despoletou a correcção estrutural no Japão, uma bolha imobiliária o Palácio Imperial chegou a valer mais que toda a Califórnia que foi o mesmo tipo de fenómeno que conduziu à ruptura actual. Deste modo, do conjunto de sectores que então compunham a economia japonesa, cujas empresas tinham títulos cotados no índice de acções Nikkei, aquele que melhor comportamento registou foi o segmento das telecomunicações móveis. Entre 1990 e 2000, estes títulos valorizaram em média 47%. O segundo melhor registo foi obtido pelas empresas do sector de software: uma valorização média de 37%. Em relação aos restantes agrupamentos sectoriais, todos apresentaram menos-valias. Entre aqueles que pior evolução registaram, estão os sectores do imobiliário e dos media que, em dez anos, perderam metade do seu valor. Quanto aos bancos japoneses, durante a década de 90, estes perderam em média um quarto da sua capitalização bolsista. Conclusão, a tecnologia constitui uma das mais poderosas fontes de produtividade económica. Julgo que desta vez não será diferente e que, num cenário de deflação, as melhores oportunidades de investimento se encontrarão junto das empresas que façam da sua tecnologia uma oferta que permita a tão necessária optimização de custos. No passado recente, foi a revolução das telecomunicações móveis. Agora, será outra, porventura, na tecnologia associada à produção de energia e ao sector dos transportes.

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