A crise imobiliária norte-americana sob a ótica de Hyman Minsky.

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1 A crise imobiliária norte-americana sob a ótica de Hyman Minsky. Resumo A recente crise imobiliária norte-americana suscitou importante debate no âmbito da economia monetária. Os determinantes da referida crise, as condições domésticas e globais que permitiram sua emergência e o alcance das turbulências são questões centrais que emergiram em tempos recentes. No intuito de contribuir com o esforço de compreensão do tema, o presente artigo discute as limitações da teoria econômica convencional na explicação dos referidos fenômenos e principalmente a adequação do arcabouço teórico minskyano à elucidação da natureza dos eventos recentes. Basicamente, esse trabalho procura demonstrar como a fragilização endógena da estrutura financeira das unidades econômicas, resultado natural das interações econômicas, desencadeou a crise imobiliária. Palavras-Chave: economia monetária; crise do subprime; economia norte-americana. Abstract The recent U.S. mortgage crisis was followed by a intense debate into monetary economics field. The main facts are: its determinants, global and domestic conditions responsible for that and the magnitude of its effects. This article discusses the limits of the conventional theory and introduces a minskyan theoretical framework as the most suitable to explain the crisis. This work intends to show how fragilization of the financial structure of the economic units preceded the mortgage crisis. Keywords: monetary economics; mortgage crisis; U.S. economy.

2 Introdução A economia norte-americana convive com a ameaça de uma recessão desde setembro de 2007 quando o banco BNP Paribas congelou saques em três fundos de investimento que aplicavam boa parte de seus recursos em títulos lastreados em hipotecas. A crise, inicialmente confinada ao setor imobiliário, rapidamente difundiu-se por toda a economia e levou o governo a anunciar sucessivos planos econômicos para tentar debelá-la. No entanto, a cada dia novas notícias anunciam deterioração no quadro econômico. A liberalização financeira amplificou bastante a crise ao reduzir restrições à criação de novos instrumentos financeiros que viabilizam a tomada de posições antes inaceitáveis pelos agentes. Em sua dimensão internacional, esse processo possibilitou o surgimento de mercados secundários líquidos globais nos quais derivativos das hipotecas eram negociados. De maneira central, procurar-se-á debater em que medida a presente crise constitui um momento Minsky, abordando tanto o potencial dos acontecimentos recentes de comprometimento da estabilidade do sistema, quanto a questão de se os acontecimentos emergem da operação normal do sistema, além de outros aspectos importantes à caracterização de um momento Minsky. O artigo está dividido em quatro partes, além de uma introdução. Inicialmente, é preciso situar as contribuições de Minsky. Nesse ponto é necessário discutir as principais diferenças das formulações minskyanas em relação àquelas propostas pela abordagem convencional. Na segunda delas, convém realizar uma revisão do arcabouço minskyano na abordagem das crises financeiras, para subsidiar a reflexão acerca sua adequação à explicação dos fenômenos recentes. Para tanto, nos valeremos principalmente de Kregel (2007), Dymski e Pollin (1992), Minsky (1982) e McCulley (2007). Na seqüência, abordar-se-á o caso específico da crise imobiliária norteamericana. Além de descrevê-la, será discutida, à luz das colocações teóricas da primeira parte, sua aderência ao arcabouço explicativo minskyano. Além dos textos supracitados, serão utilizados London (2007) e Greenspan (2007). Por fim, suportados pelas idéias defendidas ao longo do texto e tomando Greenspann (2007) como referência do pensamento convencional (e oficial), são realizadas algumas considerações finais sobre crises financeiras e o atual momento da economia norteamericana. Situando a abordagem minskyana Nesta parte, far-se-á algumas considerações acerca das diferenças fundamentais entre a teoria econômica convencional e o arcabouço minskyano. Ainda que a hipótese dos mercados eficientes, cara à teoria ortodoxa, sugira que toda e qualquer informação necessária para a tomada de decisão racional esteja contida nos preços determinados nos mercados competitivos, Kregel (2007) argumenta que os preços não fornecem nenhuma explicação para os próprios mercados, citando como exemplo o fato de as instituições financeiras sempre alegarem que seus fundos de investimento proporcionam rendimentos acima do mercado, por conta de suas habilidades em explorar as imperfeições do mercado. Assim sendo, explicações para o funcionamento dos

3 mercados financeiros devem ser buscadas para além dos limites da teoria econômica convencional. Em sendo as transações financeiras trocas de dinheiro no presente baseadas em expectativas quanto ao recebimento de recursos em momentos futuros, a questão do funcionamento dos mercados financeiros consiste basicamente da análise da tomada de decisão no presente com base em expectativas acerca das condições que vigerão futuramente. Em termos da teoria keynesiana, a matéria fundamental é como impedir que as falhas naturais decorrentes dos imprevistos nos acontecimentos futuros resultem em instabilidade crônica. A resposta convencional ao questionamento acima, inserida no contexto do paradigma dos mercados eficientes, é a da completitude dos mercados para todos os eventos e datas futuras, de modo a permitir aos agentes se assegurarem quantos às incertezas por meio de transações nos mercados futuros, impedindo a transformação das frustrações em instabilidade sistêmica. Deste entendimento decorre a redução da regulação dos mercados e o avanço rumo a ferramentas e transações financeiras cada vez mais sofisticadas. O arcabouço minskyano, no entanto, oferece outra abordagem ao entendimento da questão, seguindo o tom keynesiano no que se refere à incerteza inerente aos resultados das transações financeiras, mas avançando ao diagnosticar um processo endógeno no qual períodos de completitude nos mercados financeiros originam a própria incerteza quanto à completitude dos mercados. O caráter endógeno reside no fato de a estabilidade levar os agentes a realizar transações financeiras cada vez mais arriscadas. Neste contexto, nem os mercados perfeitos nem sequer a presença de arcabouço regulatório que vise à estabilidade são suficientes para garantir a estabilidade do sistema. Pelo contrário, podem mesmo vir a afligi-la. Nas palavras de Kregel: It was the nature of economic stability to create the seeds of its own destruction by leading individuals to engage in financial transactions increasingly less likely of completion. This can be called an increase in financial fragility. Thus, even if the financial system were stable, it would produce increasing fragility in which it was ever more susceptible to a major economic disruption. From this point of view neither regulation nor complete and perfect markets could ensure financial stability indeed, they could be a cause of instability. (Kregel, 2007, p.4) Demarcada esta contraposição inicial que distancia o arcabouço minskyano daquele convencional, cabe avançar na descrição da chamada Hipótese da Instabilidade Financeira do autor para subsidiar a tomada de posição a respeito do caráter minskyano da presente crise. Antes, vale apontar que a referida Hipótese foi elaborada num período marcado pela estabilidade do New Deal, de Roosevelt, o que já fornece importante indício de que o autor deve ter observado a cristalização das condições de fragilidade justamente em um período de acentuada estabilidade. A importante pergunta que emerge desta digressão é: em que medida as condições econômicas atuais eram de tal forma estáveis de maneira a configurarem ambiente propício à emergência endógena da fragilidade financeira? Outra questão relevante, mas de caráter mais especulativo, é: a extensão da crise e as características estruturais do sistema, em termos de instituições, transformarão a fragilidade financeira em instabilidade sistêmica? Vale notar que, a respeito da situação do New Deal, Minsky aponta para a existência de governo e banco central grandes que

4 atuariam como gastador e emprestador de última instância, respectivamente, como elementos de contenção que impediriam a transformação da fragilidade em instabilidade sistêmica. A Hipótese da Instabilidade Financeira: No entender de Hyman Minsky, a compreensão do comportamento de economias capitalistas com sistemas financeiros desenvolvidos dar-se-ia por meio do conhecimento da estrutura financeira e sua relação com outras dimensões do sistema. O autor confere aos mercados financeiros a função de dispor sobre a desordem das relações de troca, num contexto permeado por incerteza que impede o ajuste perfeito entre os fluxos de receitas e obrigações. A complexidade das operações financeiras tem duas dimensões aparentemente contraditórias cuja compreensão é fundamental: ao mesmo tempo em que conferem coerência ao sistema, permitem comportamentos que a ameaçam. Assim sendo, em sua visão bem particular do capitalismo, defendia que a forma correta de entender o comportamento de economias com sistemas financeiros desenvolvidos seria conhecer a sua estrutura financeira e ver como essa estrutura se inter-relaciona com o restante da economia, o chamado paradigma de Wall Street. O sistema financeiro não seria um mero mediador do lado real da economia; seria a própria dimensão real, responsável pela determinação dos rumos da economia capitalista. O consumo e a produção se resumiriam a fluxos monetários. Portanto, seus objetos de análise são os fluxos e a rede de relações financeiras que dominam a produção e a distribuição na determinação do crescimento econômico. A economia observada a partir de Wall Street seria um mundo de papéis, de compromissos financeiros atuais e futuros, e nesse mundo a análise dos débitos privados passa a ser um elemento central da economia capitalista. Os mercados financeiros colocariam ordem sobre a anarquia das relações de troca em uma economia descentralizada operando em um mundo permeado por incerteza que impede o ajuste perfeito entre os fluxos de receitas e obrigações. Tomar emprestado é obter dinheiro no presente em troca de promessas de pagamentos futuros. Como resultados de empréstimos passados, há os pagamentos de juros e o passado se faz presente. Enquanto o futuro se faz presente quando novos débitos são criados. Como já foi dito, se por um lado as operações financeiras complexas e interligadas conferem coerência ao sistema, por outro relacionam-se a práticas que ameaçam a manutenção do sistema. A viabilidade da ordenação do sistema pela via financeira depende da capacidade de geração de renda para o cumprimento desses compromissos. Vale notar que a coerência não representa um equilíbrio, apenas condições temporárias e tênues. Essa construção teórica é operacionalizada através da criação dos conceitos de financiamento robusto e financiamento frágil que dependem da relação entre obrigações e fluxos de caixa. Esses conceitos são determinados pela qualidade dos arranjos financeiros das unidades. Esses arranjos podem ser hedge finance receitas esperadas superam obrigações em cada período -, especulativo em alguns momentos precisará de empréstimos para cobrir juros e Ponzi um tipo de especulativo em que, em alguns instantes, tomar-se-á empréstimos acima das necessidades de pagamento de juros. As duas últimas posturas financeiras dependem dos mercados financeiros. Um padrão de financiamento frágil, com menor proporção de arranjos do tipo hedge, deixa baixa margem de manobra, já que boa parte dos recursos futuros está comprometida.

5 Ou seja, o ponto central da chamada Hipótese da Instabilidade Financeira será justamente a relação entre obrigações e fluxos de caixa, que é abordada pelo autor através dos conceitos de financiamento robusto e financiamento frágil. Um padrão de financiamento frágil, com menor proporção de arranjos do tipo hedge, deixa baixa margem de manobra já que boa parte dos recursos futuros está comprometida. Nas palavras de McCulley (2007): It can be shown that if hedge financing dominates, then the economy may well be an equilibrium-seeking and containing system. In contrast, the greater the weight of speculative and Ponzi finance, the greater the likelihood that the economy is a deviation-amplifying system. The first theorem of the financial instability hypothesis is that the economy has financing regimes under which it is stable, and financing regimes in which it is unstable. (p.2) A referência feita pelo autor ao primeiro teorema da Hipótese da Instabilidade Financeira nos instiga a pensar a respeito de um segundo teorema. Intimamente ligado ao primeiro, trata-se do mecanismo através do qual pode ocorrer a transição de um padrão de financiamento robusto para um padrão frágil. Novamente citando o autor: The second theorem of the financial instability hypothesis is that over periods of prolonged prosperity, the economy transits from financial relations that make for a stable system to financial relations that make for an unstable system. (p.2) Ou seja, por ocasião de períodos prolongados de boas condições econômicas, o sistema tende a mover-se na direção de uma estrutura financeira na qual é destacada a presença de unidades cujos arranjos financeiros são especulativos ou ponzi. Além disso, se na eventualidade de uma conjuntura inflacionária as autoridades decidirem combatela por meio de aperto monetário, então as unidades especulativas tornar-se-ão ponzi e estas tenderão ao colapso. As unidades serão forçadas a vender seus ativos, cujos preços desabarão. A concepção tradicional de instabilidade financeira enfoca a existência de uma correspondência entre emprestadores e tomadores e entre a preferência daqueles por ativos líquidos de curto prazo e destes por ativos de longo prazo. Tanto maior a discrepância entre as maturidades dos investimentos de curto e longo prazo, mais acentuado o risco de que um aumento relativo dos juros de curto prazo produza dificuldades e até insolvência. Quando a volatilidade dos juros de curto prazo é pequena, torna-se mais simples a realização do ajustamento, por meio de reservas, por exemplo. Contudo, quando as mudanças são mais acentuadas, pode-se ter de recorrer à venda forçada de ativos, levando a pressão reducionista sobre seus preços. O pressuposto de completitude dos mercados confere à teoria convencional a não necessidade de pensar a criação de liquidez por parte dos bancos. Estes, ao emprestar para que o empreendedor realize o investimento produtivo de longo prazo, baseia o preço desta criação de liquidez em sua preferência pela liquidez. No entanto, na presença da completitude inclusive nos mercados futuros, tal questão não se coloca, na medida em que ativos de longo prazo são tão líquidos quanto aqueles de curto, por poderem ser transacionados para qualquer data futura. Já no arcabouço minskyano, a fragilidade financeira estende-se para além da reles possibilidade de descasamento entre os prazos de maturidade acima descrita. Antes, a fragilidade é inerente ao funcionamento virtuoso do sistema, resultando de

6 mudanças na preferência pela liquidez dos agentes que modificam as margens de segurança requisitadas para criação de liquidez. Ela pode, portanto, emergir mesmo em um sistema financeiro estável, em decorrência de mudanças no volume de criação de liquidez: uma queda na preferência pela liquidez, por exemplo, torna os bancos mais propensos a emprestar sob condições de risco mais elevadas, para um dado descasamento nos prazos de maturidade dos ativos. Uma questão correlata é a endogeneidade da moeda que seria criada a partir das necessidades do sistema por inovações financeiras, em geral, novos instrumentos financeiros, que permitem expansão do crédito a partir de determinada base monetária. A determinação do produto pela demanda é mais um ponto fundamental para a análise minskyana. É ela que permite à euforia e à crença no sobre-crescimento se autorealizem. A aposta capitalista é sancionada pelo mercado bancário e validada pela própria aposta. Em outras palavras, o investimento, variável chave na determinação da demanda agregada, financiado pelo sistema bancário, impulsiona o crescimento econômico e gera a renda necessária para o pagamento dos serviços da dívida contraída. As economias monetárias têm estruturas financeiras complexas e sofisticadas que ligam ativos reais à moeda. Nos mercados financeiros atuam forças desestabilizadoras que afetam a avaliação de ativos reflexo direto dos fluxos de recursos esperados - e, conseqüentemente, o investimento. Em suma, Minsky enuncia o ciclo econômico partindo de um cenário positivo de expansão do investimento e forte crescimento da economia que conta com padrão de financiamento robusto. Esse bom cenário valida a estrutura financeira existente, premia posturas mais alavancadas - maior proporção de obrigações em relação a receitas esperadas -, e gera uma euforia que induz um super-dimensionamento dos fluxos financeiros esperados. As restrições e margens de segurança são relaxadas, e a estrutura de débitos muda em favor de uma estrutura mais alavancada. Muitas unidades hedge assumem uma postura especulativa para aproveitar as oportunidades de investimento. Os preços dos bens de capital e o investimento sobem. A tendência é que esse crescimento se torne um boom validando a postura especulativa. Entretanto, essa postura é vulnerável à alta de juros por conta da necessidade de refinanciamento contínuo, do descasamento entre a realização do ativo e os fluxos de compromissos, e da possibilidade de alterações de exigências por parte dos financiadores. A economia dominada pela incerteza está sujeita a mudanças nas expectativas que reverteriam o ciclo econômico. A não materialização de fluxos esperados, por exemplo, deteriora a posição financeira das unidades e aumenta a proporção de posturas financeiras Ponzi. As quedas do preço dos bens de capital e do investimento acentuam a reversão. O mercado financeiro exige garantias maiores e, se a estrutura de débito não for validada, há o risco de um colapso devido ao alto grau de interdependência das relações financeiras. Esse padrão de crescimento do capitalismo é denomidado upward instability já que os fluxos esperados não necessariamente se materializarão. Nesse caso teremos sérias crises que no fundo se resumem a expansão e validação de acordos financeiros. A Hipótese da Instabilidade Financeira formulada por Minsky atesta que a economia capitalista cria endogenamente uma estrutura financeira sujeita a crise a partir do funcionamento normal dos mercados. Esse padrão de crescimento do capitalismo seria instável por ser acompanhado de maior fragilidade do sistema. Flutuações econômicas, amplificadas pela ação do sistema financeiro, seriam manifestações de mudanças nas condições de financiamento da economia. A política monetária, por conta da endogeneidade da moeda, é ineficaz e a alta de juros poderia deteriorar ainda mais as posições financeiras. A contração da demanda

7 agregada compromete a capacidade de pagamento e a própria solvência das firmas. Esse seria o cenário mais dramático na visão do autor. A atuação do setor público, de forma geral, é a adoção de políticas fiscais contracíclicas e o exercício da função de emprestador de última instância. Ela impede deflações de débitos, mas não permite um ajuste ao validar a posição dos agentes, e amplia a instabilidade da economia. A regulamentação prudencial do mercardo seria a forma mais indicada de intervenção, mas exige cuidados por trazer maior rigidez e limitar a atuação das forças de crescimento do capitalismo. Feita a caracterização da Hipótese da Instabilidade Financeira de Minsky, cabe discorrer acerca do mercado imobiliário norte-americano e avaliar em que medida os padrões identificados pelo autor encontram respaldo na realidade da presente crise. Ou seja, toca-nos debruçar sobre a situação atual e a analisar se o ponto de partida foi um padrão de financiamento robusto que validaria a estrutura financeira existente; se tal cenário gerou uma euforia que induz um superdimensionamento dos fluxos financeiros esperados, premiando posturas mais alavancadas (restrições e margens de segurança relaxadas); se unidades hedge assumem postura especulativa para aproveitar as oportunidades de investimento, entre outras questões que indicam aderência da presente crise ao arcabouço minskyano. A Crise do Mercado Imobiliário Norte-Americano: London (2007) realiza descrição especialmente oportuna dos mecanismos financeiros do mercado imobiliário norte-americano que nos serve para a análise do caráter minskyano da crise. Ele destaca o papel dos derivativos como instrumento para se lidar com o risco. No início dos anos 90, os bancos se deram conta da possibilidade de fundir diferentes direitos creditórios para criar obrigações negociáveis. Tal processo, conhecido como securitização, tinha como principal vantagem o fato de os bancos poderem livrar-se de empréstimos arriscados por meio da venda das tais obrigações a investidores. No que se refere ao interesse dos investidores nas obrigações, ele reside no fato de os direitos mais arriscados serem apenas uma pequena parte dos produtos e de estes poderem ser negociados com terceiros. Estabelecia-se então toda uma cadeia de negociação desses títulos compostos pelos créditos imobiliários originalmente emprestados pelos bancos. Neste sistema, eram estruturados diversos tipos de produtos destinados a investidores com diferentes perfis de risco, baseados no trade-off entre aversão ao risco e retorno esperado. Criou-se uma forma, portanto, de transferir os riscos de default dos créditos imobiliários para estes novos RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities algo como Títulos Baseados em Hipotecas Residenciais), que eram vendidos aos mais diversos portadores e também constantemente transacionados por estes, difundindo e dispersando o risco de inadimplência por todo o sistema. Assim, o processo de securitização havia aparentemente logrado resolver o problema do elevado risco de crédito, na medida em que os direitos mais arriscados encontravam-se fragmentados, com uma pequena porção pertencente a cada investidor. Para além dos RMBS, foram criados ainda novos tipos de produtos, como os CDO (Collateralised Debt Obligations), obrigações que ofereciam níveis diferenciados de garantia em caso de inadimplência dos direitos creditórios iniciais, sendo compostos pelas parcelas menos ou mais arriscadas dos próprios RMBS.

8 Os fundos de hedge, por exemplo, desfrutando de sua capacidade de dispor de dinheiro a taxas baixas, passaram a investir largamente em títulos de alto risco, cuja elevada rentabilidade conferia alta atratividade. A sensação de segurança criada por toda essa imbricação encorajou a incorporação de cada vez mais famílias ao mercado hipotecário: tendo se livrado dos seus empréstimos mais arriscados, os emprestadores eram encorajados a ceder a mais famílias, na medida em que havia um mercado crescente para títulos baseados em créditos mais arriscados. Ou seja, enquanto os fundos de hegde, por exemplo, adquiriam de maneira voraz aqueles CDOs de perfil menos seguro, era interessante para os bancos emprestar para famílias com histórico de pagamentos menos confiável, o que aumentou consideravelmente o volume do mercado. No que se refere às condições macroeconômicas, em 2001 o Federal Reserve (Banco Central norte-americano) deu início a uma série de reduções na taxa básica de juros, com vistas a reagir à recessão econômica. Além disso, em virtude dos efeitos de cortes de impostos (que recaiam predominantemente sobre os mais ricos) e dos sobreinvestimentos dos anos 90, que dificultavam a superação da recessão, os cortes de juros tornaram-se muito expressivos, tendo mesmo resultado em valores negativos em termos reais. Ou seja, alcançou-se uma situação em que havia boas condições macroeconômicas crescimento sustentado do PIB, inflação sob controle e queda de juros. Entre o quarto trimestre de 2001 e o trimestre final de 2007, a economia norteamericana cresceu por 25 períodos ininterruptamente, um dos períodos de expansão do produto real mais longos do pós-guerra. O gráfico 1 apresenta o crescimento do PNB Real e a contribuição do consumo privado e do investimento residencial para esse crescimento. A desaceleração do crescimento da economia norte-americana coincide com a queda do investimento residencial. Outro ponto de destaque é a aderência do crescimento da economia às flutuações do consumo privado. Gráfico 1 Crescimento do Produto e Contribuição do Consumo Privado e do Investimento Residencial - % IV 2002-II 2002-IV 2003-II 2003-IV 2004-II 2004-IV 2005-II 2005-IV 2006-II 2006-IV 2007-II 2007-IV Crescimento PNB Real Consumo Privado Investimento Residencial Fonte: BEA De início, a combinação de crescimento e juros em queda resultou em processo virtuoso de expansão do crédito, aumento do valor das residências e ampliação dos investimentos do setor. A manutenção dessas condições, no entanto, combinada ao movimento de aprofundamento financeiro acima descrito, corroborou a validação da estrutura financeira existente e induz à formação de expectativas otimistas, responsáveis pela incorporação ao mercado de crédito de famílias com histórico de pagamentos menos favorável. A tabela 1 ilustra a dimensão desse processo.

9 Tabela 1 Operações Hipotecárias Originação Total de Hipotecas - US$ bilhões Originação de Subprime - US$ bilhões Parcela do Subprime no Total de Originações - % do valor Hipotecas Subprime Securitizadas - US$ bilhões Percentual de Subprime Securitizada - % do valor , , , , , , , , , ,5 Fonte: Wray (2007) Ou seja, a predição minskyana da fragilização endógena do sistema confirma-se por duas vias. De um lado, o aumento da confiança devido aos bons condicionantes macroeconômicos, que torna remota a memória de crise dos agentes, age no sentido de incorporar novas camadas com perfil menos seguro ao mercado de crédito imobiliário. De outro lado, as próprias transformações intrínsecas ao sistema financeiro contribuem para sua fragilização, na medida em que não apenas mitigam a sensação de risco como também premiam posturas mais arriscadas, encorajando a cessão de crédito a famílias com pior perfil, o chamado subprime. De fato, a situação verificada no mercado financeiro norte-americano resulta da operação normal deste último, contudo é justamente deste fato que emerge o caráter minskyano da crise. Não só os bons condicionantes macroeconômicos, mas também a própria trajetória de sofisticação da esfera financeira (com vistas à chamada completitude do paradigma dos mercados eficientes...) construíram de maneira endógena as condições para a fragilização financeira. Assim sendo, a fragilidade estrutural gerada endogenamente tornou o sistema sensível, diante de mudanças no ambiente que normalmente seriam consideradas insignificantes. Ou seja, a disseminação dos créditos de alto risco por todo o sistema potencializou os efeitos de pequenas mudanças em fatores exógenos. Nas palavras de London (2007): Individual quarter-point rises in the US Federal Reserve s interest rate might seem insignificant; but in August The New York Times reported how one woman had seen her mortgage rate rise from 6.3% in 2005 to 11.25%, and her monthly repayments from $414 to $691, more than she could afford to pay. She was one of the 14% of subprime borrowers who defaulted in the first quarter of (p. 33) Também é digna de nota a observação acerca do comportamento procíclico das agências de classificação de risco no episódio. Supostamente responsáveis por cercear os excessos do mercado, trazendo a público informações sobre o risco das operações, as agências acabaram por corroborar os tais excessos. Isto pode ser explicado pelo fato de, no período, grande parte da receita das agências ter decorrido da avaliação de produtos estruturados, havendo, portanto, um estímulo para que encorajassem a realização de mais estruturações. É justamente aí que reside o comportamento procíclico : no momento de expansão das operações, as agências forneceram combustível adicional à realização de novos negócios. Ironicamente, é precisamente neste momento que seu papel prudencial se fazia mais necessário. Contudo, diante da emergência dos primeiros sinais de crise, elas também

10 figuraram entre os primeiros agentes a tomar posição alarmista, ajudando a precipitar o colapso. É necessário também debruçar-se sobre a dimensão da crise. Primeiramente, é preciso salientar a ocorrência de colapsos nas duas pontas da cadeia de imbricações do mercado: tanto os emprestadores iniciais, geradores dos créditos imobiliários às famílias; quanto, no outro extremo, os negociantes no mercado secundário dos produtos baseados nesses direitos creditórios. London (2007) cita os exemplos do American Home Mortgage, instituição envolvida na concessão de crédito subprime, e do banco de investimentos Bear Stearns, um negociante das CDO que teve que desativar dois desses fundos. É também emblemático o fato de ter havido um fator principal a desencadear o contágio para as mais diversas esferas do sistema envolvidas na cadeia do subprime, neste caso o anuncio pelo banco francês BNP Paribas, em agosto, da suspensão de dois de seus fundos mais dinâmicos, ou seja, mais imbricados no processo acima descrito. Isto também é sintomático da dimensão em certa medida internacional da crise. Outro fator que confere à presente crise dimensão significativa é o fato dela ter se propagado para além dos limites dos fundos de crédito imobiliário. Em particular, é notável a contaminação dos fundos de private equity, cuja única semelhança com os fundos aqui tratados é o fato de serem igualmente arriscados. Conclusão Constatada a aderência das colocações teóricas de Hyman Minsky ao histórico da presente crise imobiliária, é deveras interessante observar o discurso adotado pela autoridade monetária norte-americana ao longo da cristalização da crise. Torna-se possível verificar o quão nociva pode ser a desatenção quanto à Hipótese da Instabilidade Financeira e a adoção inconseqüente da teoria econômica convencional. Para tanto, lança-se mão da análise de Alan Greenspan, ex-presidente do FED, em livro publicado já em 2007, em que o autor reconhece a trajetória das condições macroeconômicas acima descrita. À respeito das políticas adotadas para proceder a recuperação pós-onze-de-setembro, o autor diz: Concordamos com essa iniciativa [reduzir ainda mais os juros, para 1%], não obstante o consenso de que a economia provavelmente não precisava de outra redução de juros. O mercado de ações dera sinal de recuperação e nossas previsões indicavam crescimento do PIB muito forte na segunda metade do ano. Entretanto, mantivemos o desaperto, com base na ponderação de riscos. Queríamos eliminar a hipótese de deflação corrosiva (p. 222) Segundo o autor, as referidas quedas nas taxas de juros dos empréstimos hipotecários levaram os imóveis residenciais a apresentar forte valorização, tendo subido 7,5% ao ano em 2000, 2001 e Isso estimulou a rotatividade dos imóveis, pressionando os preços ainda mais para cima. Segundo Greenspan, em 2006, 69% dos domicílios eram dos próprios residentes, frente a 64% em 1994 e 40% em O autor atenta ainda para a incorporação dos chamados subprime: O aumento foi ainda mais acentuado entre os hispânicos e negros, na medida em que a maior afluência e o estímulo dos financiamentos subprime,

11 ou de segunda linha, criaram condições para que muitos membros de grupos minoritários comprassem seu primeiro imóvel (p. 223) No entanto, feito o auto-elogio e aos efeitos virtuosos do sistema, o autor reconhece o caráter especulativo do processo. Segundo ele, os ganhos de capital, sobretudo os que se converteram em dinheiro, começaram a estimular os gastos dos novos-ricos, na medida em que algo entre 3% e 5% do aumento na riqueza imobiliária se manifestou na demanda por outros tipos de bens e serviços como carros, eletrodomésticos, turismo e entretenimento. Reconhece que essa elevação dos gastos foi quase toda financiada por empréstimos hipotecários, cuja obtenção foi muito facilitada pelas instituições financeiras: Quando um imóvel mudava de mãos, o comprador quase sempre contraia financiamento imobiliário que superava o saldo devedor do empréstimo hipotecário do vendedor. O aumento líquido do valor remanescente da dívida garantida pelo imóvel era recebido como dinheiro pelo vendedor (p. 223) Mesmo com este diagnóstico e ciente de que as compras para investimento ou para especulação raramente atingiam 10%, mas que em 2005 elevaram-se a 28% do total das compras de casas, Greenspan (...) dizia ao público que estávamos enfrentando não uma bolha, mas uma camada de espuma muitas bolhas pequenas e locais que nunca cresceram a ponto de ameaçar a saúde da economia como um todo (p. 224). Ou seja, o autor, ao invés de reconhecer a fragilidade endógena do sistema, prefere atentar para as virtudes e atribuir os indícios de crise às particularidades. Uma frase é emblemática: ( ) até o momento em que esta página foi escrita, não houve crash. Talvez se seu livro tivesse sido publicado algum tempo depois, o autor tivesse dedicado maior espaço à questão do subprime. Desde o início da crise, o governo norte-americano, via Tesouro e FED, anunciou diversos planos e tomou várias medidas na tentativa de debelá-la. Essas envolvem desde a tradicional injeção de liquidez nos mercados até isenções fiscais. Além de tentar evitar o colapso dos mercados secundários, evento de conseqüências imprevisíveis, busca-se manter o crescimento da economia, e assim evitar uma recessão já que uma desaceleração somente amplificaria os efeitos da crise. Não obstante a necessidade de aplicação dessas políticas, a superação das turbulências passa por medidas auxiliares que ataquem as causas da crise apontadas nesse trabalho. Se o governo atuar validando as posições assumidas e referendando as práticas atuais do sistema financeiro, os desequilíbrios tendem a ser amplificados e a próxima turbulência será muito pior.

12 Bibliografia: DYMSKI, G. & POLLIN, R. (1992) Hyman Minsky as hedgehog: the power of the Wall Street paradigm, em Fazzari, S. & Papadimitriou, D. (eds) Financial Conditions and Macroeconomic Performance, New York: M. E. Sharpe. FERREIRA, T. e PENIN, G. A crise imobiliária norte-americana sob a ótica de Hyman Minsky. Boletim de Informações FIPE. Outubro Disponível em: LONDON, Frédéric (2007). High finance a game of risk: Subprimes, ninja loans, derivatives and other financial fantasies, post-autistic economics review, issue no. 44, 9, pp McCULLEY, Paul (2007). The Plankton Theory Meets Minsky, Global Central Bank Focus - PIMCO MINSKY, H. (1982) Can it happen again? Essays on instability and finance, New York: M. E. Sharpe. KREGEL, Jan (2007). The Natural Instability of Financial Markets. Working Paper No. 523, The Levy Economics Institute of Bard College WRAY, L. (2007) Lessons from the Subprime Meltdown. Working Paper, nº 522. The Levy Economics Institute.

mortage-backed securities ).

mortage-backed securities ). mortage-backed securities ). * Professor Titular da Faculdade de Ciências Econômicas da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (FCE/UERJ) e Pesquisador do CNPq. Email: luizfpaula@terra.com.br 42 - Regulação

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