O capital fictício e a crise imobiliária

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1 O capital fictício e a crise imobiliária Dayani Cris de Aquino * Francisco Paulo Cipolla ** Resumo A literatura sobre a crise financeira recente, nascida no mercado imobiliário americano, já produziu uma grande quantidade de artigos, interpretações, assim como descrições empíricas da seqüência de eventos que culminaram com a crise. As descrições são bastante homogêneas se distinguindo apenas no que se refere à causa imediata da inflexão de preços dos imóveis. Todas as interpretações são unânimes quanto ao problema da falta de regulamentação: seja do ponto de vista minskyano de Kregel (2007, 2008) a desregulamentação associada à falta de supervisão do boom imobiliário por parte das autoridades financeiras americanas, notadamente o Federal Reserve Bank, é sempre uma referência em todos os escritos sobre a crise. Nesta perspectiva, este trabalho procura ligar a crise atual com os fundamentos da teoria da crise de Marx. Essa crise apresenta duas características importantes, quais sejam o desenvolvimento de novas formas de capital fictício (elemento estranhamente esquecido na literatura recente) representado pela comercialização das Mortgage Backed Securities (MBS) e os Collaterized Debt Obligations (CDO) e a proeminência do crédito de consumo comparativamente ao crédito de investimento, aspectos que serão desenvolvidos no decorrer da exposição. Palavras-chave: crédito; capital fictício; crise Classificação JEL: E32 Business Fluctuations; Cycles; B51 Socialist; Marxian; Sraffian Introdução 1 A literatura sobre a crise financeira recente, nascida no mercado imobiliário americano, já produziu uma grande quantidade de artigos, interpretações, assim como descrições empíricas da seqüência de eventos que culminaram * Professora do Departamento de Economia da Universidade Federal do Paraná. ** Professor do Departamento de Economia da Universidade Federal do Paraná. 7

2 com a crise. As descrições são bastante homogêneas se distinguindo apenas no que se refere à causa imediata da inflexão de preços dos imóveis. Baker (2008), por exemplo, enfatiza como causa o excesso de oferta de imóveis enquanto outros apontam a concentração de hipotecas em data de aumento das taxas de juros, a conseqüente onda de inadimplência e na seqüência o início da queda de preços dos imóveis. Todas as interpretações são unânimes quanto ao problema da falta de regulamentação: seja do ponto de vista minskyano de Kregel (2007, 2008) a desregulamentação associada à falta de supervisão do boom imobiliário por parte das autoridades financeiras americanas, notadamente o Federal Reserve Bank, é sempre uma referência em todos os escritos sobre a crise. Os marxistas (Evans, 2007; Pagliarone, 2007) parecem encontrar certa dificuldade em dizer algo que fuja do fluxo dominante das argumentações, seja pela aderência à visão unânime relativa aos efeitos da desregulamentação do mercado financeiro, visão essa que dilui o conteúdo especificamente marxista da análise, seja por meio de argumentos que atribuem a crise ao movimento especulativo do capital sem, no entanto, precisar o mecanismo responsável pela especulação. A literatura marxista sofre também do vício de enfatizar, como o faz Lapavitsas (2007, 2008), por exemplo, a crescente independência do sistema financeiro face à acumulação real, sem, no entanto, precisar a natureza dessa independência. O tema é claramente importante porque quanto mais cresce o sistema financeiro e quanto mais é obrigado a se mover com independência em relação à acumulação real mais a dependência estrutural que ele tem em relação à acumulação real tem que se manifestar em crises periódicas. Os extremos se tocam quando marxistas, por exemplo, Bryan (2008), julgam ter encontrado na natureza simultânea de dinheiro e de capital do capital fictício uma base para argumentar que não há independência entre a esfera financeira e a real. A conexão entre crédito e capital fictício necessita ser melhor explicitada. Essa é uma das tarefas que o presente artigo procura empreender. A entrevista de Lapavitsas (2007) fornece algumas indicações interessantes que apontam para o fato de que se a acumulação de capital se torna mais lenta, ou mesmo estagnada, o crédito se direciona a um novo público o consumo privado, e a partir dele cria uma base para as operações especulativas. Nesta perspectiva, este trabalho procura ligar a crise atual com os fundamentos da teoria da crise de Marx. Este trabalho divide-se em sete partes. A primeira discute a relação entre o crédito e os elementos teóricos legados por Marx acerca da crise. A segunda apresenta o desenvolvimento da teoria da crise realizado por autores marxistas 8

3 que se preocuparam em integrar o crédito em suas análises. A terceira parte explicita a relação entre o circuito do capital e o circuito do consumo. A quarta parte desenvolve o conceito de capital fictício enquanto um dos elementos centrais do processo que culmina com a crise. A quinta parte procura apresentar o problema da formação de capital fixo e a relação entre consumo e crédito numa perspectiva histórica. A sexta parte apresenta o movimento do boom imobiliário. Por fim, a sétima parte tece considerações sobre as conseqüências da insolvência e apresenta as conclusões. 1. Crédito e crise em Marx Contrariamente à teoria neoclássica, a teoria da crise de Marx se compõe de todos os níveis de análise, partindo do nível mais abstrato onde ela aparece como possibilidade desprovida de meios para se realizar até o nível mais concreto da concorrência e do crédito. Diferentemente da teoria de inspiração keynesiana, para Marx as crises não são causadas por propriedades do sistema financeiro, mas pelas propriedades do capital. A crise real só pode configurarse a partir do movimento real da produção capitalista, da concorrência e do crédito enquanto provém das determinações de forma próprias do capital (Marx, 1980, p. 948). As crises são concebidas como soluções temporárias para as contradições do modo de produção capitalista. A crise revela a unidade dos elementos que passaram a ficar independentes uns dos outros. Não ocorreriam crises se não existisse essa unidade interna de elementos que parecem comportar-se com recíproca indiferença. (Marx, 1980, p. 936). Como se sabe na sua obra Teorias da Mais Valia Marx analisa a possibilidade de crise de dois pontos de vista. Do ponto de vista da função de meio de circulação do dinheiro a possibilidade de crise se baseia na separação entre compra e venda. Do ponto de vista da função de meio de pagamento do dinheiro a possibilidade de crise se manifesta através da dupla função do dinheiro de medida de valor e de meio de pagamento. Se entre o início do circuito e o fim a mercadoria diminui de valor então o dinheiro que entra não é suficiente para fazer a função de meio de pagamento. A seqüência de transações perturbadas pela interrupção do fluxo do dinheiro constitui a crise (Marx 1968, p.514). O circuito de valorização dos capitais requer que estes se desfaçam continuamente da forma dinheiro do capital. A natureza do circuito indica a necessidade de constante injeção de dinheiro na circulação com o objetivo de retirar mais dinheiro com o qual abrir novamente o circuito. A acumulação de fundos monetários fora da circulação do capital é compensada pela introdução, no 9

4 circuito ativo dos capitais, de fundos acumulados previamente. Desse ponto de vista, a crise não pode ser explicada pela circulação ainda que tenha que se manifestar como fenômeno da circulação. Na fase de expansão a interação entre os circuitos dos vários capitais põe em movimento uma massa de dinheiro de crédito, as notas promissórias, cuja solidez se funda sobre os fundos monetários inativos mencionados anteriormente que se acumulam nos bancos. A robustez da expansão encontra na esfera monetária a emissão de notas promissórias que refletem a oferta de meios de produção entre os vários capitais e a formação de depósitos que resultam da acumulação real, mas que temporariamente não podem servir para a expansão da acumulação real. A baixa taxa de juros que resulta desse estado de coisas estimula a tomada de empréstimos à medida que a taxa de lucro aumenta. O crédito fácil e barato é um resultado da vitalidade da acumulação de capital e como tal dependente dela. Não pode, portanto, ser a causa da crise. É necessário que intervenha algum fenômeno, a partir da acumulação real, tal que crie uma dificuldade para o processo de reprodução dos circuitos, dificuldade essa que é, então, magnificada pelo próprio impulso fornecido pelo crédito ao processo de acumulação de capital. A teoria de crise de excesso de capital se baseia na idéia de que a redução da taxa de lucro torna o capital adicional redundante, pois é incapaz de produzir lucro. Isso instaura uma luta competitiva para eliminar o capital em excesso, luta essa que se manifesta como uma luta por ocupação de mercado. No entanto, é difícil que seja suficiente para causar uma crise, pois os capitais remanescentes saem fortalecidos, tendo eliminado a concorrência e, portanto, o excesso de capital. 2 Para melhor mostrar as eficiências das teorias da crise faremos a seguir uma revisão parcial da literatura, privilegiando aqueles autores que procuraram articular a análise da acumulação real com a análise do crédito. 2. Crédito e crise na teoria marxista Weeks (1981) se utiliza da visão de Marx desenvolvendo o aspecto do circuito do capital que necessariamente deve levar a uma redução do valor das mercadorias, qual seja, o desenvolvimento da produtividade do trabalho amparado pelo crédito. Acumulação e progresso técnico se desenvolvem com o auxílio do crédito entendido por ele como um meio de operar a redistribuição da divisão do trabalho assim como a centralização de capitais (p. 210). O aumento da produtividade auxiliado pelo crédito leva a uma redução do valor das mercadorias e, conseqüentemente, a uma redução da taxa de lucro. Com a redução 10

5 da taxa de lucro alguns capitais se verão impossibilitados de pagar suas dívidas (p ). A análise parece incompleta na medida em que não mostra que o valor das mercadorias deva sofrer uma redução necessária para fazer com que: ' v m k (1 + j ) D < K K onde v m é o valor das mercadorias; k o preço de custo; K o valor do capital adiantado; j a taxa de juros; D o estoque da dívida. A fórmula acima descreve a condição necessária para que a redução do valor das mercadorias impeça o normal fluxo de pagamentos do capital produtivo para o capital bancário, proprietário de D. Ademais, o pagamento do principal, D, se dilui ao longo de inúmeros circuitos, de modo que as condições para que a inequação acima se dê são ainda mais restritas. Crotty (1987) apresenta uma construção metodológica de sua teoria de crise muito similar à concepção de Weeks (1981), embora sem citá-lo uma única vez. A concepção metodológica igual é o entendimento do capital como unidade da circulação e produção. Tal como Weeks, parte da análise apresentada por Marx nas Teorias da Mais Valia adicionando a ela a análise do volume terceiro d O Capital sobre o papel do crédito na expansão econômica, juntamente com a teoria da tendência decrescente da taxa de lucro. A abertura do gap entre taxa de lucro e taxa de juros, durante as fases iniciais e médias da expansão, impulsiona o uso do crédito. Na fase madura da expansão o gap começa a se fechar devido ao aumento da taxa de juros e à diminuição da taxa de lucro. Nesse momento a crise pode ter duas causas imediatas: uma crise monetária e financeira semi-autônoma que produza uma restrição de crédito e um aumento do seu custo ou uma queda da taxa de lucro além dos limites compatíveis com o serviço da dívida existente. 3 Parece, portanto, que Crotty não avança além do reino da possibilidade ainda que essa possibilidade de crise se apresente adensada por relações pertencentes à esfera da concorrência e do crédito. Itoh (1989) por sua vez argumenta que durante a fase da expansão que precede o boom especulativo a demanda por crédito é facilmente acomodada seja pela fluidez de circulação dos créditos comerciais, seja pelo volume da acumulação nos bancos do capital-dinheiro potencial que se forma a partir dos vários circuitos dos capitais. Somente na fase especulativa é que a formação de fundos monetários ociosos (capital-dinheiro latente) contrasta com a contínua expansão da demanda de crédito. A fase especulativa tem início com o aumento dos salários 4 quando a taxa de acumulação ultrapassa a taxa de cres- 11

6 cimento da força de trabalho. Nesse momento emergem inúmeros desequilíbrios nos preços relativos dependendo da composição orgânica dos capitais e das velocidades de rotação dos vários capitais. Setores nos quais o custo salarial cresce mais do que a média experimentam crescimento de preços mais ou menos contínuo, a base da especulação. O aumento da demanda de crédito tem duas fontes: o aumento dos salários e o aumento da especulação financiada pelo crédito (p. 309). A taxa de lucro diminui devido ao aumento do salário enquanto a taxa de juros aumenta devido à crescente demanda de crédito, de um lado, e a diminuição do ritmo de formação de fundos ociosos, de outro. Esse ritmo diminui por vários motivos, de acordo com Itoh: os salários mais altos devem ser pagos com o próprio capital ocioso; o fundo de acumulação diminui com a diminuição da taxa de lucro; e finalmente porque parte da formação de estoques especulativos é financiada através do capital ocioso. A demanda por crédito bancário continua crescendo nessa fase devido à expansão da reprodução. Mas a base para a formação de crédito comercial vai se restringindo já que a formação de dinheiro ocioso começa a diminuir, sendo o dinheiro ocioso o que faz com que o desconto das notas seja fácil. A demanda por desconto de notas promissórias se eleva. Enquanto a taxa de juros se eleva a taxa de lucro cai devido ao aumento dos salários. A crise resulta do colapso de empreendimentos especulativos (p.313), e da conseqüente redução do preço das mercadorias que impede o prosseguimento normal da cadeia de pagamentos levando finalmente à paralisia do sistema de crédito. 5 Algumas diferenças emergem dessas teorias. Crotty não especifica o que causa a queda na taxa de lucro. Weeks difere de Itoh na medida em que para ele a composição orgânica deve mudar durante a expansão como resultado da concorrência de custo financiada pelo crédito. Para Itoh a expansão é puramente quantitativa, simplesmente reprodução ampliada, exatamente o contrário da argumentação de Weeks. 3. Circuito do capital e circuito do consumo A crise atual, portanto, é de natureza particular e diferente da descrita acima na medida em que não resulta da desvalorização das mercadorias e conseqüente incapacidade de pagar por parte dos vários circuitos do capital. Nem resulta de um aumento de salários. O circuito nutrido de crédito na crise atual foi o circuito do consumo individual e não o circuito do capital. As ramificações da crise no que diz respeito ao sistema financeiro são de dois tipos: queda do valor dos papéis e restrição generalizada de crédito, tal como sugeri- 12

7 do por Crotty. Ou seja, ela pode ter impacto sobre o setor produtivo, mas não se originou dele. Ademais ela se alimentou de um processo que tinha inscrito nele o colapso iminente já que se expandia o crédito para famílias com pouca renda e com base no aumento de preços dos imóveis. Diferentemente do caso teórico geral no qual a desvalorização das mercadorias não pode ser prevista, porque é um processo molecular e oculto nas unidades produtivas que adotam técnicas de mais alta produtividade, no caso do crédito imobiliário a deflação era inevitável como qualquer bolha. O interesse nessa crise reside na sua possibilidade de virar uma crise geral, fenômeno descartado por vários marxistas em face das mais altas taxa de lucro vigente e da baixa exposição ao crédito por parte do circuito do capital industrial. O interesse reside na compreensão de sua própria dinâmica que tem como elemento central a geração de capital fictício como método de aumento dos lucros bancários e de aceleração do circuito D D através da obtenção imediata do dinheiro emprestado, aumentado através da venda dos títulos (hipotecas). De um ponto de vista marxista essa crise apresenta características importantes, quais sejam: o desenvolvimento de novas formas de capital fictício e a proeminência do crédito de consumo comparativamente ao crédito de investimento, aspectos que serão desenvolvidos no decorrer da exposição. Quando a acumulação de capital é lenta, característica da fase madura do capitalismo, o dinheiro que se acumula nos bancos não pode ser reciclado pelo circuito do capital industrial. Tem que ser reciclado pelo circuito do consumo M FT D M, no qual o assalariado vende a mercadoria força de trabalho e com o dinheiro compra suas mercadorias de consumo. Mercadorias caras são compradas a crédito. Imóveis, notadamente, são uma das categorias de consumo que comprometem uma fração significativa dos ganhos salariais durante praticamente toda a vida produtiva da força de trabalho. Uma fração dos salários constitui a base para a formação de capital fictício, as Mortgage Backed Securities (MBS) e os Collaterized Debt Obligations (CDO), títulos que misturam hipotecas de baixa qualidade com outros títulos de dívida. A transformação desses créditos a receber em mercadorias realiza para os bancos ao mesmo tempo a redução do risco associado a esses empréstimos e a aceleração do retorno do capital à forma em que pode novamente funcionar como capital-dinheiro. Esta estratégia materializa-se por meio dos chamados derivativos que nada mais são do que capital fictício e que são comercializados num mercado secundário. O crescimento deste capital fictício, portanto, não coincide com a acumulação real, mas dela se apropria, seja na forma de juros extraídos dos títulos públicos, ações etc.; seja na forma de juros extraídos do salário. 13

8 A especialização do capital dá origem a diversos circuitos autônomos que buscam se valorizar independentes dos demais (FIGURA 1). O circuito 1 descreve o clássico processo de valorização do capital produtivo (D M D ). O circuito 2 mostra o consumo da classe trabalhadora em que a mercadoria força de trabalho (M FT ) transforma-se em dinheiro (D), equivalente ao salário recebido (s) e este em mercadoria consumida (M). O circuito 3 mostra a valorização do capital a juros, cujo rendimento pode advir tanto do refluxo do empréstimo concedido ao capital produtivo (indicado pelas setas contínuas) quanto do empréstimo concedido ao consumo (indicado pelas setas pontilhadas). Por fim, tem-se o circuito 4 que representa o processo de valorização do capital fictício, onde em contrapartida à mercadoria casa (M C ) consumida pela força de trabalho origina-se uma hipoteca (H). Esta hipoteca será o lastro para títulos (MBS) cujo objetivo é antecipar o refluxo do dinheiro e, por isso, são vendidos a investidores. Figura 1 Circuitos de valorização do capital e o circuito do consumo Fonte: Elaboração própria. Nota: Supondo um capital produtivo que trabalhe com 100% de capital emprestado. 14

9 4. O conceito de capital a juros e capital fictício Marx define o juro como o preço do valor de uso da função do dinheiro enquanto capital, isto é, sua função de expandir o valor. O dinheiro, uma vez emprestado, dá lugar a um empreendimento industrial ou comercial. Ao longo de vários circuitos do capital o emprestador recebe uma parte do lucro obtido pelo empreendimento na forma de juros sobre o capital emprestado. Se o seu empréstimo produz um título que atesta o empréstimo realizado, esse título pode ser vendido a alguém que queira aplicar seu dinheiro. O título nas mãos do primeiro emprestador atesta o seu direito a uma série de pagamentos. O capital, no entanto, já foi aplicado pelo empreendimento industrial e existe agora seja na forma de mercadorias a serem vendidas ou na forma de capital produtivo. Mas na mão do emprestador parece adquirir uma segunda existência já que pode ser vendido e o capital de empréstimo ser recuperado. No entanto o que existe na mão do emprestador é o direito a uma soma de pagamentos e não o capital inicial. Para o comprador desse título tudo funciona como se ele fosse o emprestador original já que o direito ao recebimento agora passa às suas mãos. Esses títulos são capital fictício porque não existem como duplicação do valor original emprestado, mas apenas enquanto direito ao recebimento de juros sobre o valor original emprestado. É esse direito que é vendido. O preço desse direito é o juro capitalizado à taxa corrente de juros, valor que recupera para o emprestador original o valor adiantado ao capitalista comercial ou industrial. As ações situam-se exatamente nesse plano apesar de não serem capital a juros, mas direitos de propriedade sobre o empreendimento propriamente dito e, portanto direito sobre o fruto do empreendimento. Configuram da mesma forma um título que pode ser vendido como capital. No capitalismo toda soma de dinheiro adquire a capacidade de gerar juros dando origem, portanto, ao chamado capital portador de juros. A forma de capital portador de juros faz com que cada rendimento monetário determinado e regular apareça como juro de um capital, quer provenha de um capital ou não. (Marx, 1986b, p.10). Isto implica que todo fluxo regular de renda seja visto como o resultado de uma soma de capital que lhe dá origem. Entretanto, nem todo fluxo regular de renda advém de capital propriamente dito e nesta situação o que dá origem a tal fluxo de renda é o chamado capital fictício. Para que um fluxo de renda seja fruto de um capital é necessário que a soma de dinheiro seja despendida produtivamente de modo a ser valorizada pela força de trabalho, isto, é, converter-se em valor que se conserva e que se amplia. Neste caso, tanto o capital industrial despende dinheiro produtivamente quanto 15

10 o capital portador de juros quando este é emprestado para fins produtivos. No primeiro caso, o fluxo de renda será o lucro e no segundo o juro, ambos partes constitutivas da mais-valia. Já o capital fictício não é valor que se conserva nem que se amplia, ao contrário, é apenas um título que dá direito a apropriação de uma parte da mais-valia produzida na sociedade. As ações das empresas e os títulos da dívida pública são os exemplos mais conspícuos de capital fictício. No caso das ações das empresas uma soma de dinheiro é cedida para ser utilizada como capital e em contrapartida um papel é emitido representando o direito ao juro daquela soma de dinheiro. Mas esse capital não existe duplamente, uma vez como valor-capital dos títulos de propriedade, das ações, e outra vez como capital realmente investido naquelas empresas. Ele existe apenas nesta última forma, e a ação nada mais é que um título de propriedade, pro rata, sobre a mais-valia a realizar por aquele capital. (Marx, 1986c, p.11). Portanto, a venda de ações no mercado secundário representa a circulação de capital fictício. Do mesmo modo, os títulos da dívida pública também constituem capital fictício, na medida em que se originam de uma soma de dinheiro que é emprestada ao Estado e em contrapartida um papel é emitido representando o direito ao juro daquela soma de dinheiro. Contudo, esta soma de dinheiro também não existe duplamente, ao contrário, é destinada, em geral a ser consumida improdutivamente, sem converter-se em valor que se conserva. Portanto, a compra e venda de títulos públicos promove a circulação de capital fictício. As hipotecas também podem originar capital fictício. Por um lado, uma soma de dinheiro é emprestada ao mutuário e em contrapartida um papel é emitido representando o direito a receber o principal e o juro deste empréstimo. Por outro, a soma de dinheiro é transferida a uma empresa que produziu uma casa. Mas o dinheiro do empréstimo não existe nem nas mãos do Banco nem nas mãos do mutuário, mas sim nas mãos da construtora que deixou em contrapartida a casa nas mãos do mutuário. Assim, a hipoteca pode ser vendida como capital, pois dá direito ao recebimento dos juros do empréstimo imobiliário. Pode continuar sua vida de capital, pois a sua posse dá direito a um fluxo de renda. O preço desse fluxo de renda é capitalizado às taxas de juros correntes e daí tira o banco o seu ganho já que emitiu a hipoteca a taxas de juros mais altas. Considere o exemplo a seguir, no qual temos um empréstimo de R$ concedidos a uma taxa de juros de 6% ao ano, por exemplo. Isso representa juros anuais no valor de R$ A venda do direito ao recebimento desses R$ capitalizados à taxa de juros de mercado, digamos de 5%, representa 16

11 um valor de R$ Isso significa um lucro de R$ com a venda da hipoteca por parte do banco emissor. Essas hipotecas que rendem juros altos são posteriormente transformadas pelos seus compradores, os bancos de investimento, em títulos que rendem taxas de juros mais baixas. Nessa operação os bancos de investimento recuperam o principal e ganham na diferença entre as taxas de juros. Essa lucratividade dá ao negócio um ritmo superior à oferta de novas residências no mercado, fato que faz com que os preços aumentem. A ávida busca por novos compradores mobiliza todos os mecanismos: terceirização das vendas; ofertas aparentemente imperdíveis, etc., processo esse fartamente descrito na literatura Contradição entre estagnação do capital e crescimento do consumo A hipótese, já sugerida numa entrevista de Lapavitsas (2007), é que à medida que a acumulação de capital vai se amortizando os capitais privados passam a depender menos do crédito. Paralelamente também os salários param de crescer, se estagnam, e até começam a recuar em termos de poder aquisitivo. O dinheiro acumulado nos bancos é utilizado para alavancar o consumo privado. Os dados mostram que a relativa estagnação na acumulação de capital fixo (GRÁFICO 1) e a correspondente acumulação de capital-dinheiro latente (notadamente os fundos de depreciação e acumulação) nos bancos, seja na forma de depósitos seja na forma de aplicações financeiras, levaram os bancos a procurarem formas alternativas de aplicação de sua liquidez. Ou seja: o que antes era uma condição da recuperação econômica, i.e. a acumulação de dinheiro nos bancos a custos baixos, agora com a relativa estagnação na expansão do capital fixo, vira uma liquidez à procura de clientes. A crise não pode se manifestar do modo clássico como uma crise de acumulação e crédito, mas sim como uma crise de consumo à base do crédito. A taxa de acumulação do capital fixo manteve-se em tendência crescente entre 1993 e A partir daí, a taxa de acumulação de capital passa de 7,3% em 2000 para -2,6% em 2001 e -6,5% em 2002, enquanto a razão entre o crédito ao consumo e o consumo das famílias apresenta tendência crescente, confirmando a estratégia de o sistema financeiro direcionar recursos ao consumo. (GRÁFICO 1). 17

12 Gráfico 1 Taxa de crescimento do capital fixo e razão entre crédito ao consumo e consumo das famílias 7 Fonte: BEA (2008) e FED (2008) A hipótese central do trabalho seria a de que a desregulamentação financeira teria permitido com que a hipoteca pudesse ser transformada em capital fictício e a venda desse capital fictício num negócio lucrativo. De qualquer modo a venda desse capital fictício permite a recuperação do principal dando condições aos bancos de expandirem continuamente os créditos destinados à aquisição dos imóveis. Esse processo provocou um crescimento estrondoso das MBS (Mortgage Backed Securities). A comparação entre o estoque a dívida pública americana (treasury securities) e o estoque de hipotecas (home mortgages) nos dá uma idéia da magnitude desse processo de criação de capital fictício. O mercado de MBS suplantou em tamanho o mercado de títulos da dívida pública americana, uma das formas clássicas de capital fictício apontada por Marx no capítulo sobre os componentes do capital bancário. 18

13 Gráfico 2 Evolução dos títulos do tesouro americano versus hipotecas Fonte: FED (2008) 6. Hipoteca e circuito financeiro: a dinâmica do boom O movimento parte da mobilização de uma fração dos salários com o pagamento de obrigações relacionadas a hipotecas imobiliárias e o circuito apresenta como uma imensa operação de apresamento de parcelas cada vez maiores da massa salarial por parte dos bancos. Mas o filão principal dos lucros não estava na transformação de uma fração dos salários em juros, mas sim nos lucros obtidos com a venda das hipotecas para os bancos de investimento. Estes por sua vez transformavam as hipotecas em novos instrumentos financeiros, as conhecidas MBS, submetidas a avaliação de risco pagas às empresas de avaliação pelos próprios emissores e amparadas por seguro por parte de companhias de seguro. O boom imobiliário não poderia ter ocorrido sem uma renovação constante da capacidade creditícia dos bancos imobiliários. Essa renovação se baseou na transformação das hipotecas que constituem o direito ao principal mais os juros sobre o principal em dinheiro, com o qual realimentam a cadeia de empréstimos. Para entender como isso é possível basta relembrarmos a definição de capital fictício. Sob o capitalismo qualquer soma regular de rendimentos é calculada como resultado de um capital que lhe dá origem ainda que esse capital 19

14 não exista mais. A hipoteca é o caso. O empréstimo que se esgota com a compra de uma residência dá lugar a um fluxo regular de pagamentos a partir dos salários de quem adquiriu a casa. A casa entra na esfera do consumo da força de trabalho e, como tal, não é responsável pelo fluxo de juros. Os juros pagos emanam de uma fração dos salários. Suponhamos que o pagamento mensal seja de $500,00 por mês. Isso equivale a uma taxa de juros anual de 3% sobre um valor de $ ,00. Assim, o fluxo de pagamentos de $500,00 por mês representa a renda de um capital de $ ,00, ainda que o trabalhador não possua esse capital e nem o banco possua o dinheiro correspondente, já pago à empresa imobiliária (Real Estate Agent). O que o banco possui é a hipoteca que lhe dá direito àquele fluxo regular de renda e à retomada da casa em caso de inadimplência. Uma vez feito o empréstimo para a aquisição de um imóvel o Banco se via atado por um empréstimo de longo prazo, como se fosse um empréstimo para investimento de capital fixo. Nessas condições necessitava manter uma reserva relativamente grande para assegurar a convertibilidade dos seus depósitos. Ao vender a hipoteca o banco recupera o dinheiro imobilizado com o empréstimo graças ao fato de que o fluxo de pagamentos que a hipoteca lhe permite obter pode ser vendido como um capital. Livre de requerimentos de depósitos e reservas, o banco tem agora novamente o capital para um novo empréstimo. O dinamismo do boom fica assegurado com a constante conversão de hipotecas em títulos vendidos aos investidores institucionais. A securitização se apresenta, portanto, como uma forma de acelerar o circuito D D e assim fazer com que o rápido retorno do dinheiro permita a abertura de um novo crédito. Isso não é enfatizado pelas interpretações póskeynesianas. Estas enfatizam somente o fato de que ao securitizar as hipotecas os bancos conseguem tirar, dos seus balanços, ativos que deveriam incorrer em requerimentos legais de reservas. Mas essa é uma visão unilateral provocada pelo fato de que para os pós-keynesianos os bancos podem criar dinheiro simplesmente abrindo contas de crédito. Visto desse ponto de vista não há necessidade de recuperar o dinheiro emprestado para efetuar um novo crédito. A venda de títulos lastreados em hipotecas com o objetivo de obter dinheiro novo com o qual efetuar novos empréstimos imobiliários mostra que os bancos não podem criar dinheiro. Demonstra que precisam criar liquidez para poder expandir seus negócios hipotecários. E o fazem livrando-se da necessidade de manter qualquer reserva. 20

15 Figura 2 Processo de formação de capital fictício a partir de hipotecas Fonte: Elaboração própria. Essa reserva é por lei de 8% definida pelo acordo de Basle. Para safar-se dessa necessidade, os Bancos, suponhamos, o Washington Mutual ou o Citi Financial, para dar apenas dois exemplos, vendiam as hipotecas aos Bancos de Investimento, principalmente de Wall Street, tais como o J.P. Morgan, Merryl Lynch etc. O dinheiro era assim rapidamente recuperado pelos Bancos emissores de hipotecas que podiam então proceder a novos empréstimos imobiliários e novos lucros sem nunca ter na sua contabilidade nenhum empréstimo imobiliário que lhe obrigasse a manter reservas. 21

16 Os Bancos de Investimento agrupavam as hipotecas e emitiam títulos certificados pelas agências de avaliação de risco (Moody, Standard&Poor, Fitfch Rating) e segurados pelas empresas de seguros de valores, títulos esses que por seu grau de investimento podiam pagar juros muito mais baixos do que os juros hipotecários. O banco de investimento ganhava entre os juros baixos que pagava e os juros altos que recebia das hipotecas. Existem, também, as instituições especialmente criadas pelos Bancos para abrigar a parte podre das dívidas imobiliárias, parte essa comprada por meio da emissão de commercial papers a taxas de juros mais baixas. São as SIVs ou SPVs, os Special Investment Vehicules ou Special Purposes Vehicules que tiveram um impacto importante na crise financeira quando não conseguiram mais renovar os seus commercial papers uma vez revelada a fragilidade dos papéis que lhes serviam de base. Toda a estrutura se montava, portanto, sobre a captação dos salários (FI- GURA 2) como base para a formação de capital fictício, as Mortgage Backed Securities, ou MBS. Quanto mais se apresentava como fonte de enormes lucros maior se fazia a pressão por parte dos Bancos no sentido de fazer volume de negócios: encontrar mais e mais clientes. Para isso era preciso diminuir cada vez mais o grau de exigência para conceder os empréstimos, especialmente a partir do momento em que a inflação imobiliária tomou impulso. Inflação imobiliária Quando o boom toma fôlego e os preços dos imóveis começam a subir o padrão de empréstimo se torna cada vez menos exigente e cada vez mais ousado dando margem ao nascimento de um dicionário específico: ninja loans 8 ; liar s loans; Alt-A loans 9 etc. todas expressões relativas a formas de empurrar novas emissões de hipotecas para refazer o circuito de ganhos com a venda das hipotecas e assim por diante ao longo da cadeia. Dentre os mecanismos para aumentar o número de empréstimos os bancos passaram a utilizar mais e mais os empréstimos ARM (Adjustable Rate Mortgages), em geral na forma 2-28, ou seja, empréstimos por 28 anos, com dois anos a taxas de juros muito baixas e com reajuste no terceiro ano. Esse tipo de hipoteca cresceu precisamente a partir do momento no qual o aumento de preços elevou os custos financeiros da tomada de empréstimos para compra de imóveis. 7. Conseqüências da insolvência e conclusões Este artigo procurou mostrar que o bloqueio do crédito ao circuito do capital, em parte explicado pela relativa estagnação na formação de capital 22

17 fixo, implicou numa imensa manobra de reciclagem do crédito para o consumo. Essa reciclagem foi possível graças à utilização de uma fração crescente da massa salarial como base para a criação de capital fictício numa escala igualmente crescente. A trama envolveu praticamente todos os escalões da estrutura financeira (FIGURA 2). Essa incluiu também as instituições especialmente criadas pelos Bancos (SIV e SPV) para abrigar a parte podre das dívidas imobiliárias, parte essa comprada por meio da emissão de commercial papers a taxas de juros mais baixas e que tiveram um impacto importante na crise financeira quando não conseguiram mais renovar os seus commercial papers uma vez revelada a fragilidade dos papéis que lhes serviam de base. Muito se falou a respeito de perdas financeiras mas aqui seria interessante lembrar que o número de residências retomadas pelos bancos significa uma expropriação gigantesca: o total pago pelo comprador da casa menos valor do aluguel hipotético no período é o valor real da expropriação capitalista de milhões de americanos, boa parte dos quais negros. Referências BACKER, D. (2008). The Housing Bubble and the Financial Crisis. In: Real-World Economics Review, n. 46, 20/03/2008. BEA Bureau of Economic Analysis, US Department of Commerce. (2008). System of National Accounts. Disponível em: <http://www.bea.gov/national/sna.htm> Acesso em: 10/08/2008. BRYAN, D. (2008). Dick Bryan interview: The inventiveness of capital. In: Workers Liberty. Disponível em: <www.workersliberty.org> Acesso em: 28/07/2008. BULLOCK, P;YAFFE, D. (1975). Inflation, the crises and the post war boom. Revolutionary Communist, 3/4 (Nov. 1975). CROTTY, Jim. The role of money and finance in Marx s crisis theory, in The Imperilled Economy Macroeconomics from a Left Perspective. New York: Union for Radical Political Economics, EVANS, T. (2007). The International Financial Turbulence. In: Count Down: Analysis of World Economy. Disponível em: <www.countdownnet.info/archivio/analisi/ world_economy/558.doc> Acesso em: 01/07/2008. FED Federal Reserve System (2008). Flow of Funds Accounts of the United States: Annual Flows and Outstandings. Disponível em: < https://www.federalreserve. gov/datadownload/> Acesso em: 10/08/2008. HILFERDING, R. (1985). O capital financeiro. Tradução por: Reinaldo Mestrinel. São Paulo: Nova Cultural. (Coleção Os Economistas). Tradução de: Das Finanzkapital. Kregel, J. (2007). The Natural Instability of Financial Markets. In: The Levy Economics Institute Working Paper, n. 523, 12/

18 KREGEL, J. (2007). The Natural Instability of Financial Markets. In: The Levy Economics Institute Working Paper, n.523, December, (2008). Minsky s Cushions of Safety: systemic risk and the crisis in the U.S. subprime mortgage market. In: The Levy Economics Institute Public Policy Brief, n.93, LAPAVITSAS, C. (2007). Costas Lapavitsas interview: The credit crunch. In: International Socialism: a quarterly journal of socialist theory. Disponível em: < Acesso em: 01/07/ (2008). Costas Lapavitsas interview: Anew sort of financial crisis. In: Workers Liberty. Disponível em: <www.workersliberty.org> Acesso em: 28/07/2008. ITOH, Makoto. The Basic Theory of Capitalism The forms and Substance of the Capitalist Economy. Totowa, New Jersey: Barnes & Noble Books, MARX, K. (1980). Teorias da mais-valia: história crítica do pensamento econômico. Livro 4 de O Capital. Tradução por: Reginaldo Sant Anna. v. 2, São Paulo: DIFEL. Tradução de: Theorien Uber Den Mehrwert (1974).. (1986a). O Capital: crítica da economia política. Tradução de: Regis Barbosa e Flávio R. Kothe. Livro II. 2. ed., São Paulo: Nova Cultural. (Coleção Os Economistas, livro segundo, v. III). Tradução de: Das Kapital: Kritik der politischen Ökonomie (1977).. (1986b). O Capital: crítica da economia política. Tradução de: Regis Barbosa e Flávio R. Kothe. Livro II. 2. ed., São Paulo: Nova Cultural. (Coleção Os Economistas, livro terceiro, v. V). Tradução de: Das Kapital: Kritik der politischen Ökonomie (1977).. Theories of Surplus Value, parte II. Moscou: Progress Publishers, PAGLIARONE, A. (2007). Una debacle financiaria causata dai derivati sul credito. In: Count Down: Analysis of World Economy. Disponível em: <www.countdownnet.info/ archivio/analisi/world_economy/551.pdf> Acesso em: 01/07/2008. WEEKS, John (1981). Capital and exploitation. Princeton: Princeton University Press. Notas 1 Agradecemos Fabiano Dalto por ter-nos constantemente fornecido artigos a respeito da crise e propiciado um diálogo sobre o tema. 2 As teorias de excesso de mercadorias das crises conflitam com a análise dos esquemas de reprodução. Nos esquemas de reprodução não pode haver superprodução generalizada de mercadorias, pois o entrelaçamento dos vários circuitos deve revelar excessos parciais, excessos esses que causariam mecanismos de correção. 3 Crotty considera o crédito comercial na Circulação Simples de Mercadorias. Porém, o crédito comercial é uma categoria da circulação do capital e não uma categoria do sistema monetário. Também insatisfatória é sua explicação das causas imediatas da crise: o quanto deve cair a taxa de lucro, por exemplo? O mecanismo propagador é bem descrito já que sintomas de uma crise emergente se transformam em causa do aprofundamento da crise. A mesma indeterminação sofre a teoria de Weeks. Não se sabe o quanto devem cair os valores das mercadorias para que produzam uma queda na taxa de lucro tal que afete a capacidade de pagamento das empresas. 24

19 4 O próprio Itoh faz referência à visão alternativa de superacumulação pela via do aumento da compisção orgânica e não dos salários no trabalho de Bullock e Yaffe (1975) intitulado Inflation, the crises and the post war boom. 5 Como se vê, diferentemente de Weeks (1981), para Itoh (1989) a diminuição dos preços é um resultado da crise. Para Weeks os valores caem como resultado do aumento da produtividade e, portanto, a diminuição de preços se apresenta como causa da crise. 6 Ver por exemplo Engdahl (2008, parte V,p. 6) 7 A taxa de acumulação de capital foi calculada a partir da variável Gross fixed capital formation non residential ; o consumo das famílias equivale a variável Final consumption expenditure of households ambas produzidas pelo System of National Accounts (SNA) do Bureau of Economic Analysis, US Department of Commerce. O crédito ao consumo equivale à variável Consumer credit, disponibilizada pelo FED. 8 NINJA loans = No Income No Job No Assets. 9 Alt-A loans = categoria de risco das hipotecas que está entre prime e sub-prime, mas está mais próxima da categoria prime. Também denominada A-menos. 25

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