Evidências de Insider Trading em Eventos de Descoberta de Petróleo e Reservas de Gás no Brasil RESUMO

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1 Evidêncis de Insider Trding em Eventos de Descobert de Petróleo e Reservs de Gás no Brsil Autori: Cmil Arújo Mchdo RESUMO O trblho procurou responder se há possíveis evidêncis de insider trding em eventos de descoberts de petróleo e reservs de gás nturl no período de no Brsil. Insider trding é tem histórico e ind tul que brnge debtes econômicos e jurídicos. Su prátic inici-se qundo o insider possui informção não públic e negoci no mercdo ntes dos outsiders. No mercdo de cpitis, o cesso e negocição de informções privilegids é um ds mnifestções d ineficiênci de mercdo, ssim como d ssimetri informcionl. A ocorrênci de insider trding suscit o debte cerc d ilicitude dess prátic no mercdo de ções, sendo que, no Brsil, os ftos relevntes devem ser imeditmente comunicdos à CVM e à Bovesp, fim de evitr negocição no mercdo com bse em informção privilegid. No entnto, em rzão d crcterístic de um evento gerr expecttivs de fluxo de cix futuros, como descobert de petróleo e gás, pode hver negocição ntecipd de títulos com bse n informção referente esse evento. Além disso, confirmção de um descobert envolve etps prévis, o que torn extremmente difícil mnter ess informção sob sigilo, pois é possível que el tenh sido conhecid ntecipdmente por muitos indivíduos: funcionários, engenheiros, gerentes, diretores d compnhi, etc. É provável, portnto, que ocorr insider trding por ocsião d descobert de petróleo e reservs de gás, principlmente em rzão ds recentes descoberts e desenvolvimento de novs tecnologis pr explorção desses recursos em águs profunds. Com o objetivo de verificr possíveis evidêncis de insider trding nesses eventos entre 2001 e 2008 pel Petrobrs, pesquis empregou técnic de estudo de evento, em que mede o efeito de um notíci ou fto nos preços ds ções, refletido por meio de retornos normis. Pr verificção d prátic de insider trding utilizou-se jnel de evento correspondente sete dis nteriores à divulgção d descobert, período em que pode ocorrer tução de um insider. Form observdos nesse intervlo de tempo, os retornos normis dos preços ds ções, obtidos trvés d diferenç entre o retorno projetdo obtido trvés do modelo de regressão liner simples construído entre o retorno de mercdo e o retorno d ção e o retorno norml, efetivmente ocorrido. Os retornos normis form submetidos testes prmétricos t- student, cujos resultdos rejeitrm hipótese de que os retornos normis cumuldos são iguis zero nos nos de , verificndo-se ssim evidênci de insider trding n divulgção de descoberts de petróleo e reservs de gás nturl. Determinds dts de divulgção desse evento em nos distintos do período menciondo tmbém presentrm evidêncis dess prátic. A nálise e conclusão do trblho confirmm teori d prátic de insider trding qundo d divulgção de novs informções e d ocorrênci de eventos relevntes. 1

2 1 INTRODUÇÃO A tução dos investidores fz-se presente qundo ocorre divulgção de eventos e ftos significtivos relciondos à determind empres ou qundo existe o conhecimento desses eventos por eles. Entretnto, o conhecimento desses eventos não é recebido no mesmo nível e/ou período temporl por todos os investidores, o que crret ineficiênci de mercdo e ssimetri informcionl, um vez que determinds prtes, tis como gentes internos à empres e nlists, detêm mis informções que outrs prtes, por exemplo, os investidores. O cesso informção privilegid ocsion comportmentos que impctm o mercdo e economi, tendo em vist possibilidde de um evento gerr um informção que impctrá o vlor dos títulos no mercdo cionário significtivmente qundo tornd públic. Sendo ssim, os eventos, os ftos e os tos que ocorrem em um empres são noticidos em su miori por meio de comunicdos ou ftos relevntes. Esses procedimentos de divulgção form estbelecidos pr umentr trnsprênci, minimizr mnipulção, frude e o vzmento de informções, ssim como disciplinr negocição no mercdo de ções com o intuito de evitr prátic de insider trding. No Brsil, s disposições referentes à divulgção de informções são expresss ns Instruções emitids pel CVM Instruções n.º 31/1984 e de n.º 358/2002, últim lterd pel de n.º 369/2002 e n.º 449/2007. Pr evitr o vzmento d informção, divulgção d informção deve ser tempestiv e deve ser imeditmente comunicd à CVM e à Bovesp. Aind ssim, s informções divulgds sob form de comunicdos ou ftos relevntes podem já ter sido objeto d prátic de insider trding, sobretudo qundo informção pode gerr expecttiv de gnhos ou perds, como emissão de ções, s fusões e quisições, o ingresso de empress no novo mercdo e divulgção de resultdos finnceiros, já pesquisdos n litertur cdêmic. Contudo, té então não form submetidos ess nálise os eventos de descoberts de petróleo e gás nturl. Por gerr expecttiv de gnhos futuros, descobert pode ser um tipo de evento que motive negocição de títulos no mercdo de ções e estimule busc por informção privilegid. E, qundo um descobert de petróleo ou reserv de gás nturl se torn efetiv, mnter informção desse evento sob sigilo té que o comunicdo ou o fto relevnte sej informdo às utoriddes é extremmente difícil, pois esse fto é testemunhdo de form imedit por muitos indivíduos: funcionários, engenheiros, gerentes, diretores, etc. Por isso é provável que ocorr insider trding por ocsião d descobert de petróleo e gás nturl, sobretudo devido às recentes descoberts e o desenvolvimento de novs tecnologis pr explorção desses recursos em águs profunds. Desse modo, o considerr ssimetri informcionl, os ftores que estimulm prátic de insider trding e possibilidde de gnhos superiores por prte dos insiders em relção os demis investidores, pesquis vis investigr se há possíveis evidêncis de insider trding nos eventos de descobert de petróleo e gás nturl no Brsil. Procur-se, portnto, responder: há evidêncis de insider trding em eventos ds descoberts de petróleo e gás nturl entre 2001 e 2008 pel Petrobrs? O objetivo do trblho é identificr possível ocorrênci de insider trding nos eventos ds descoberts de petróleo e gás nturl pel Petrobrs. A relevânci do trblho reside n possível evidênci de insider trding nesse evento, em trzer subsídios pr se proceder à identificção dess prátic em outros eventos e ftos relevntes e municir os rgumentos dos órgãos reguldores e fisclizdores respeito dess ocorrênci. 2

3 2 INSIDER TRADING O conhecimento de um evento ou fto que envolv um ou mis empress ntes de su divulgção públic e negocição ntecipd de seus títulos no mercdo com o objetivo de uferir gnhos crcteriz o insider trding. Du e Wei (2004, p.919) definem ess prátic como negocição de títulos por pessos que possuem informção mteril não públic onde mteril signific relevnte pr o preço d ção ou ções. Procinoy e Antunes (2001, p.4) mencionm que os gestores, n condição de insiders, por estrem dentro d orgnizção, possuem cesso exclusivo às informções cerc ds expecttivs dos fluxos de cix futuro ds empress ntes dos investidores. Fm (1970, p.415) comprtilhv ess problemátic e, à époc, mencionv que os grupos que detinhm esse tipo de informção erm funcionários ds empress e especilists. Qunto mior porcentgem ds ções possuíds, mior é o poder pr obter representção no qudro de diretores e exercer influênci sobre dministrção, lém do contínuo contto com os negócios d firm, o que signific ter cesso à inside informtion (DEMSETZ, 1986). Os insiders constituem indivíduos que possuem cesso direto e indireto à informção (O HARA, 2001). Os que possuem cesso direto brngem os nlists, pessos interns à empres e queles que possuem relção contrtul com empres. Os insiders que possuem cesso indireto compreendem os migos, sócios, fmilires e queles que constroem relcionmento mis estreito com os gerentes e diretores. A existênci desses gentes, ocorrênci de insider trding em um mercdo de ções regulmentdo e concepção cerc d ilicitude dess prátic fez com que fosse necessári elborção de diretrizes e normtizções pr su coibição. No Brsil, primeir norm que expôs o tem foi Lei n.º 6.404/76, que estbeleceu dois preceitos fundmentis referentes o insider trding, contidos nos rtigos 155 e 157, em que trtou respectivmente d leldde à compnhi e o dever de informr. No sentido de disciplinr o tem e evitr negocição ntecipd com bse em informções privilegids, foi estbelecido, n Lei n.º , de 31 de outubro de 2001, o enqudrmento de insider trding como crime contr o mercdo de cpitis e determind pr ess prátic reclusão de um cinco nos e mult de té três vezes o montnte proveniente d vntgem ilícit. A primeir propost de ção penl no pís ocorreu recentemente, n qul o Ministério Público Federl encminhou denúnci do cso Sdi e Perdigão. Nel, dois executivos são cusdos de negocir ções d Perdigão no mercdo mericno em 2006, époc em que Sdi tentv comprr empres em um ofert hostil. (Folh de São Pulo, 2009). Entretnto, o número de punições não reflete s váris ocorrêncis desse fto, um vez que o poder disciplindor d lei se present comprometido pelos usos e costumes. Segundo De Medeiros (2008, p.371), qunto mior o nível de corrupção em um pís, mis intens será prátic de negocição com informção privilegid. O utor mencion que, em 2006, um rnking globl de corrupção percebid, Trnsprênci Interncionl, clssificou o Brsil em 70.º entre 160 píses, sendo s primeirs posições ocupds por píses menos corruptos, e s últims posições por os mis corruptos. Nesse specto, s normtizções citds form necessáris, não somente pel concepção de ilicitude d prátic de insider trding, como tmbém por rzões dos efeitos econômicos e de mercdo decorrentes del, como o lucro de lguns investidores em detrimento de outros, trnsferênci de riquez entre cionists e ineficiênci do mercdo n precificção dos títulos (CAMARGOS, ROMERO e BARBOSA, 2007). 3

4 A observção dos efeitos d prátic de insider trding gerou estudos empíricos que propicirm compreensões de seus reflexos no mercdo. Lin e Howe (1990) consttrm que outsiders que seguem os insiders não têm oportunidde de obter lucros e os volumes de compr e vend observdos no mercdo d Nsdq são suficientemente ltos pr impedir os insiders de relizrem retornos normis positivos. Shresth e Swicki (2008) observrm que os insiders têm conhecimento cerc do desempenho futuro d compnhi prtir do gerencimento de resultdos: negocim ntes no mercdo prtir d tividde de compr de ções qundo ocorri redução do resultdo e de vend qundo o gerencimento propiciv o umento do resultdo. Dentre s evidêncis empírics Aboody e Lev (2000) verificrm que os insiders obtiverm gnhos por deter informção de investimento em pesquis e desenvolvimento (P&D) ns empress de cpitl intensivo, fto ocsiondo pel pouc evidencição deste elemento e seu respectivo vlor nos reltórios corportivos. A ssimetri informcionl como origem d prátic de insider trding tmbém foi citd por Cheng e Leung (2008) justificd pel lt concentrção de propriedde fmilir e bix trnsprênci ns empress d Ási. Os utores consttrm que os insiders explorm vntgem de informção de sus empress pr negocição ntecipd de ções em Hong Kong, resultdos que póim s hipóteses sob teste de que prátic de insider trding pode ser utilizd pr vlir informções de gnhos futuros e núncios de dividendos. As evidêncis empírics são tmbém encontrds qundo d divulgção de eventos e ftos. O núncio de um fusão e quisição (F&A), por exemplo, contém conteúdo informcionl relevnte pr precificção ds ções no mercdo. Cssndre (2007) investigou esses eventos entre ns empress listds n Bovesp e, sob o nível de significânci de 5%, hipótese de insider trding não foi rejeitd em 33,33% ds ções nlisds. N pesquis, s empress em que se consttou ess prátic, 22,2% estão n listgem trdicionl, 44,4% no Nível 1 e 33,3% no Novo Mercdo, consttção similr à de Rochmn e Eid Júnior (2006), em que nlisrm s operções relizds pelos insiders no período de ns empress de diferentes níveis de governnç corportiv. O estudo observou que os insiders ds empress do Nível 1, com menores exigêncis e restrições de governnç, são mis tivos em operções no mercdo do que seus pres ns empress de nível de governnç mior. Aind no contexto d observção d prátic de insider trding nos eventos de F&As, estudo similr no pís foi relizdo por Cmrgos e Brbos (2006) com o objetivo de identificr gnhos normis pr os cionists qundo do núncio de processos de F&As de empress brsileirs entre 1996 e Os utores verificrm que, utilizdo o nível de significânci de 10% pr o teste dos retornos normis cumuldos, houve o indício de que ess notíci pode ter sido ntecipd o mercdo no 3.º di nterior o núncio. Em pesquis posterior tmbém nlisrm os processos de F&As relizdos por grndes empress brsileirs no período de (CAMARGOS, ROMERO e BARBOSA, 2007) e form encontrds evidêncis empírics d prátic de insider trding nos dis -3, -7, -8, e -24, considerdo o nível de significânci de 5%. Um exemplo comum do uso de informção privilegid citdo por Ali (2008, p.89) é o cso do insider que, o deter informções não públics de um empres próxim de relizr um ofert públic de quisição, compr s ções d empres lvo ntes do núncio público d ofert. Esse evento foi objeto de estudo no Brsil, o observr reção do mercdo o núncio de emissão de ções pels empress brsileirs listds n Bovesp nos nos de De Medeiros e Mtsumoto (2006) consttrm que no período nterior o núncio, o mercdo presentou retornos normis negtivos 13 e 14 dis úteis ntes do núncio, o que pode indicr ocorrênci de insider trding, um vez que emissão trnsmite informção negtiv sobre s perspectivs futurs d empres e há queles que, tendo conhecimento d 4

5 subscrição públic ntes do mercdo (insiders), vendem su posição cionári ntes que o título se desvlorize. As consttções de insider trding, fruto dos estudos cerc d ineficiênci de mercdo e d ssimetri informcionl reforçm ocorrênci dess prátic, ssim como os trblhos que buscrm verificrm indícios de insider trding nos diferentes eventos ocorridos no mercdo, prtir d divulgção de informções. 3 METODOLOGIA 3.1 Seleção d mostr e período mostrl O período d mostr compreendeu os nos de e freqüênci dos ddos utilizd é diári. As dts ds divulgções de descoberts de petróleo e gás nturl, evento sob nálise, são provenientes dos documentos obtidos no sítio d Petrobrs Relções com Investidor. Portnto, form obtids 59 divulgções, sendo 49 referentes às descoberts ocorrids no Brsil. Os ddos necessários pr opercionlizção ds vriáveis form obtidos no sítio d Bovesp e no sistem Economátic. No sítio d Bovesp form obtidos os vlores d cotção de fechmento do índice Bovesp (Ibovesp), utilizdos pr obtenção do retorno de mercdo, utilizdo no modelo de predição pr obtenção do retorno estimdo/projetdo. No bnco de ddos Economátic form coletds s cotções de fechmento ds ções mis negocids (preferenciis) d Petrobrs, justds por proventos e dividendos. Adotou-se freqüênci diári dos ddos pois, conforme Mckinly (1997, p.34), ument o poder d esttístic teste, comprdo o uso de ddos com freqüênci mensl. 3.2 Estudo de evento A técnic utilizd n pesquis é o estudo de evento, metodologi que pssou ser pdrão de medição segur d reção do preço lgum núncio ou evento (BINDER, 1998, p.111). O estudo de evento, segundo Rochmn e Eid Júnior (2006, p.5), prte d hipótese de que um determindo fto ou evento fet o vlor d empres, e ess mudnç no vlor é refletid por meio do retorno norml ns ções. Os trblhos que utilizrm o estudo de evento verificrm em su miori, o efeito do evento no preço ds ções pós seu núncio. Entretnto, há eventos que são sigilosos ou são conhecidos ntes de seu núncio, resultndo retornos normis no mercdo, indício do uso de informção privilegid. Nesse specto, pesquiss utilizndo ess metodologi pssrm ser relizds com o intuito de investigr ocorrênci de insider trding. A execução d metodologi do estudo de evento seguiu s etps de definição do evento, jnel de evento e jnel de estimção. O evento é descobert de petróleo e reservs de gás nturl. A jnel do evento corresponde o período em que os preços ou retornos dos títulos d empres envolvid no evento são nlisdos pr verificção de possível ocorrênci de insider trding. Um curt jnel jud reduzir o ruído devido à ocorrênci de outros eventos não relciondos o evento sob estudo (DUSO, GUGLER e YURTOGLU, 2007). De cordo com Brkt e Terry (2006, p.11), os principis resultdos dos estudos concordm que qunto mis curto przo, mis bem definidos são os testes. Tendo em vist s exposições, pr verificr ocorrênci de insider trding n pesquis, form considerds 7 cotções nteriores à dt d divulgção do evento, por brnger o tempo em que pode ocorrer tução de um insider. 5

6 A jnel de estimção é o período de tempo em que os ddos são utilizdos pr estimr os prâmetros dos modelos empregdos (ROCHMAN e EID JÚNIOR, 2006). A prtir d construção dos modelos são obtidos os retornos esperdos ou projetdos. Assim, o período d jnel de estimção utilizou 100 cotções nteriores à jnel do evento, o que brnge o intervlo de cotções ntes do evento. Gerlmente o evento ou o período do evento não está incluído no período estimdo pr evitr que o evento influencie o desempenho norml do prâmetro de estimção do modelo (MACKINLAY, 1997). Nesse sentido form eliminds d mostr 7 dts de divulgção do evento, por compreenderem dus dts em um mesm jnel de evento. Form considerds s dts mis ntigs e eliminds s mis recentes, um vez que não influencirão os prâmetros de estimção, totlizndo, por fim, um conjunto mostrl de 42 eventos. Após ess fse, os vlores resultntes dos retornos esperdos são projetdos pr o período que brnge jnel do evento e jnel pós-evento. No trblho, considerou-se o intervlo de 10 cotções pr jnel pós-evento, tempo utilizdo pr fins comprtivos. 3.3 Retorno d ção e retorno de mercdo Previmente à construção do modelo, form definidos os critérios de mensurção dos retornos d ção e de mercdo. Foi utilizd cpitlizção contínu, em que pressupõe, que s informções de mercdo contecem todo o momento e que s ções regem de form contínu ests informções (SOARES, ROSTAGNO e SOARES 2002). Pr o cálculo d estimtiv desss txs de retorno foi utilizd form logrítmic, com regime de cpitlizção contínu: P t = P e (1) r t 1 Cuj solução d equção (1) é dd por: r = (ln Pt ln Pt 1) Sendo r, tx de retorno, P t, o preço d ção n dt t e P t-1, o preço d ção n dt t-1. Assim, o cálculo do retorno norml d ção d Petrobrs (R i,t ) n dt t foi relizdo por meio d seguinte equção: Rit, = ln( Pt / Pt 1) (2) De modo que: Se P t < P t-1 : ln (Pt / Pt-1) tende - Se P t > P t-1 : ln (Pt / Pt-1) tende + O que torn, no critério dotdo, distribuição d probbilidde próxim à distribuição simétric ou norml. Segundo Lmonier e Nogueir (2005, p.12), o modelo lognorml é o mis dequdo pr o cálculo dos retornos, um vez que os testes esttísticos prmétricos exigem que se trblhe com ddos n distribuição norml. Os mesmos critérios utilizdos pr escolh do modelo de retorno d ção (R i,t ) form plicdos o cálculo do retorno de mercdo (R m,t ), o qul se procedeu conforme equção 3. Rmt, = ln( It / It 1) (3) 6

7 Onde R m,t é o retorno do portfólio de mercdo, I t, pontução de fechmento do Ibovesp n dt t e I t-1, pontução de fechmento do Ibovesp n dt t-1. Por meio d cpitlizção contínu, o estudo prte d premiss de que o mercdo present-se n form semi forte, em que tod informção públic é cptd pelo mercdo e refletid no preço ds ções, e, não são esperds txs de retornos normis prtir ds informções divulgds no mercdo. 3.4 Retorno esperdo e retorno norml d ção O retorno esperdo é obtido trvés d construção d equção do modelo de regressão dos mínimos qudrdos em que o retorno d ção é vriável dependente e o retorno de mercdo, vriável independente. O modelo esttístico foi dotdo pr o cálculo dos retornos estimdos. Esses são fundmentdos em premisss esttístics e ssumem retornos multivridos, independentes e identicmente distribuídos o longo do tempo (LAMOUNIER e NOGUEIRA, 2005). Aind neste modelo foi empregd modlidde de retornos justdos o risco e o mercdo, pois, de cordo Mckinly (1997, p.15), um vez removid prte do retorno relciondo à vrições do retorno do mercdo, vriânci do retorno norml é reduzid, o que pode levr o umento d cpcidde pr detectr efeitos do evento. Assim, o cálculo do retorno esperdo d ção utilizou equção 4. Re it, i t R mt, t = α + β + μ (4) Em que Re i,t é o retorno esperdo d ção i n dt t, R m,t é o retorno do portfólio de mercdo n dt t, α i e β i são os coeficientes de regressão dos mínimos qudrdos e μ t é o erro letório, onde μ t ~N(0, σ 2 ). O modelo justdo o risco e mercdo, com bse ns pesquiss relizds utilizndo testes prmétricos, é bem especificdo sob vriedde de condições. Brown e Wrner (1985, p.23 e 24) citm: i) não normlidde de os retornos diários não terem qulquer impcto sobre o método de estudo de evento; ii) não sincroni n negocição ter impcto limitdo sobre escolh de um metodologi dequd. Aind, de cordo com Brockett, Chen e Grven (1995, p.27), o projetr os retornos, o modelo esttístico de risco e mercdo no estudo de evento implicitmente ssume que os resíduos ds regressões são descorrelciondos e homocedásticos. A prtir d definição modelo em que fornece os vlores dos retornos projetdos/esperdos, prosseguiu-se o cálculo dos retornos normis. Esses são diferençs mtemátics entre os retornos observdos (normis) e retornos esperdos (projetdos) bsedos no modelo dotdo (BROCKETT, CHEN e GARVEN, 1995), presentdo n equção 5. RA = R Re (5) it, it, it, Em que RA i,t é o retorno norml d ção i n dt t, R i,t é o retorno norml d ção i d Petrobrs n dt t obtido n equção 2 e Re i,t é o retorno esperdo d ção. Pr o retorno norml cumuldo de cd evento, ou sej, o RAA correspondente o período d jnel do evento, do período de 1 7 de cd dt d divulgção descobert de reserv de petróleo ou gás nturl, o cálculo foi relizdo segundo equção seguir: 7

8 RAA 7 = RA (6) it, it, 1 E clculdo o retorno norml cumuldo médio ( RAA ): RAA it, = n i= 1 RRA n it, (7) Onde n corresponde o número de eventos, considerdo 42 eventos no cálculo dos retornos gregdos e nos eventos nuis, cso cso. Os cálculos ds equções de regressão, dos retornos esperdos e normis e d esttístic t de Student form executdos por meio do softwre Microsoft Excel versão Office Pr verificção d presenç de outliers utilizou-se o Sttisticl Pckge for the Socil Sciences (SPSS), versão Verificção de outliers e testes prmétricos Os outliers são vlores extremos no modelo de regressão, ddos que não estão bem justdos o modelo. Pr identificr su existênci foi utilizd medid Cook s Distnce, conforme presentdo n equção 8, em que vli o iésimo cso sobre os demis csos. D i = n j= 1 ( Y Y ) ij pmse j() i (8) Em que Y ij é previsão do modelo de regressão complet pr j-ésim observção, Y j(i) é previsão pr j-ésim observção do modelo de regressão em que observção é omitid, onde i = 1, 2,..., n. MSE é médi do qudrdo do erro e p, o número de prâmetros do modelo. Os testes prmétricos verificm significânci dos retornos normis cumuldos e são relizdos prtir d divisão d médi desses retornos pelo seu desvio pdrão, com premiss de distribuição norml (BARAKAT e TERRY, 2006). O teste utilizdo foi esttístic t-student, com hipótese nul sob teste de que o evento não tem impcto no comportmento dos preços por ser o retorno norml igul zero, contr hipótese lterntiv de que o evento impct o comportmento dos preços. H o : RAA i,t = 0. H 1 : RAA i,t 0. No cso de rejeição d hipótese nul, há consttção d prátic de insider trding. A esttístic teste t-student vliou os resultdos n jnel do evento com o nível de significânci de 5%, pr os retornos gregdos e nuis (t 1 ) e pr cd evento (t 2 ), conforme s equções 9 e 10 respectivmente. t 1 = RAA n 1 σ it, RAA it, (9) 8

9 t 2 RAA it, = (10) σ RAA it, Onde n é o número de eventos, sendo 42 pr os eventos gregdos, e, nos nuis, cso cso. RAA it, é retorno norml cumuldo médio d jnel do evento, RAA ' it,, o retorno norml cumuldo d jnel do evento pr cd dt, sendo σ RAA e σ RAA os it, desvios pdrões dos retornos normis d jnel de estimção. 4 RESULTADOS E ANÁLISE 4.1 Outliers e RAAs A verificção d existênci de outliers, observções típics nos modelos de regressão, foi relizd pr confirmção d dequção dos ddos o modelo de regressão construído. A distânci dos resíduos é representd pel medid Cook s Distnce (CD), que objetiv dignosticr presenç desses outliers prtir d verificção d influênci de um observção sobre todos os vlores justdos. Ess medid tmbém verigu se um determind observção excluíd ocsion muits mudnçs no modelo, cujos resultdos são presentdos n tbel 01. Tbel 01: Cook s distnce (CD) de cd no Ano Cook's Distnce Ano Cook's Distnce , , , , , , , ,009 Fonte: Elborção própri O vlor mior que 1 indic que há influênci de um ponto no modelo de regressão e presenç de outliers. Sendo ssim, de cordo com tbel presentd, não há vrições espúris ou vlores muito fstdos que possm crcterizr outliers, pois, em 2007, o vlor de 0,014 não demonstr grnde diferenç em vist ds vrições dos demis nos cuj vrição resultou entre 0,009 e 0,010. Resslt-se que esses resíduos referem-se à jnel de estimção. Após ess nálise e obtidos os vlores dos retornos esperdos, esses são projetdos n jnel de evento e pós-evento. Assim, prtir d diferenç entre o retorno norml e esperdo são clculdos os retornos normis, que refletem o comportmento típico ds ções qundo determindo evento cus mudnçs significtivs no seu preço. Os vlores cumuldos dos retornos normis n jnel de evento, o se presentrem positivos, motivm nálise pr consttção de um possível evidênci de insider trding, conforme exposto n tbel 02. Os vlores dos retornos normis cumuldos (RAAs) positivos form encontrdos em proximdmente 60 % d mostr, sendo nos demis, negtivos. A prtir d observção de RAAs miores que 2,0% identificrm-se dus ocorrêncis desses vlores em 2001, 2002, 2003 e Em 2008, form encontrds três dts cujs divulgções presentrm esse ptmr. Já em 2004 e 2006 foi observd somente um dt de divulgção cim desse percentul em cd no. 9

10 Tbel 02: Retorno Anorml Acumuldo - RAA (em %) Dt do evento RAA Dt do evento RAA , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,77 Fonte: Elborção própri divulgções relizds por meio de ftos relevntes Os RAAs cujos vlores se mostrrm negtivos n jnel de evento significm que o vlor d ção foi menor do que o vlor projetdo de cordo com o modelo dotdo, o que configur não hver possibilidde de ter sido relizd prátic de insider trding nos eventos de descobert de petróleo e reservs de gás nturl. Isso ocorre porque os RAAs negtivos sugerem vend de títulos e, um vez que esse evento sugere expecttiv de gnhos futuros, hveri compr de títulos pelo insider no período nterior o evento, não vend. 4.2 Esttístic teste prmétric É importnte ressltr que o teste t de Student foi relizdo sob três forms de nálise: eventos em conjunto em que tods s dts do evento d divulgção form gregds eventos em cd no e pr cd dt do evento d divulgção d descobert. O teste dos eventos gregdos foi relizdo por meio dos vlores dos retornos normis cumuldos de todos os eventos. Conforme esttístic t de Student, relizd com nível de significânci de 5%, consttou-se que não houve ocorrênci de insider trding prtir d nálise dos retornos gregdos, pois o teste t resultou no vlor de 0,5597, menor do que 1,96, portnto, bixo do vlor t crítico que ocsionri decisão de rejeição d hipótese nul de que os retornos normis são iguis zero. 10

11 Porém, ess consttção não invlid investigção, um vez que podem ter ocorrido retornos normis positivos esttisticmente significtivos em determindos nos. Tendo em vist ess observção, procedeu-se à verificção de insider trding em cd no, conforme exposto d tbel 3. Tbel 03: Esttístic t de cd no Ano Esttístic Ano Esttístic , , , , , , , ,024 Fonte: Elborção própri Os resultdos nuis exibidos n tbel 03 mostrm que esttístic presentou vlores miores que o t-crítico nos nos de É importnte ressltr que, no no de 2002 form regulmentds pel CVM normtizções cerc d definição d negocição de títulos com informção privilegid e penliddes por su prátic, o que poderi ter reduzido prátic insider trding ou o volume de negocição pelos insiders, ind que, pr que esses não evidencissem sus operções. A tbel 04 present s dts em que se verificou o indício de insider trding. Tbel 04: Esttístic t de cd evento Dt do evento Esttístic Dt do evento Esttístic , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,309 Fonte: Elborção própri divulgções relizds por meio de ftos relevntes 11

12 Os testes pr cd dt de divulgção de descobert de petróleo e reserv de gás nturl form executdos em rzão de lguns eventos nuis terem presentdo retornos normis positivos, porém não significtivos nos testes nuis de modo que permitissem firmr evidênci de insider trding. A tbel 04 exibe esttístic pr cd evento e confirm s ocorrêncis de evidêncis d prátic nos eventos de , cujos testes nuis permitirm rejeitr hipótese de que os retornos normis são iguis o nível de 5%. Form tmbém encontrds evidêncis de insider trding nos eventos cujos testes nuis não presentrm vlor mior o t-crítico, cso ds divulgções correspondentes o período de No di 29 de setembro de 2004, esttístic teste presentou vlor de 4,864 e em 30 de gosto de 2005 o vlor t clculdo foi de 2,243. Dentre os eventos de 2006 foi encontrd possível evidênci de negocição com informção privilegid no di 29 de dezembro. Nos eventos de 2007, divulgção relizd em 29 de mrço de 2007 presentou mior vlor d esttístic teste, correspondente 5,705. No di 20 de dezembro do mesmo no o vlor obtido foi de 3,251. É importnte mencionr que no no de 2001 form definids pel legislção brsileir snções penis por meio d Lei nº pr prátic d negocição com informção privilegid. Observou-se, que nesse no e nos dois consecutivos, esttístic teste nul foi significtiv e, nos nos posteriores 2003, os vlores dos testes nuis não form significtivos. Porém, o nlisr os eventos no período de por cd di de divulgção de descobert de petróleo e gás nturl, foi possível consttr que, em determinds dts, pode ter ocorrido prátic de insider trding, um vez que os vlores obtidos n esttístic teste indicm rejeição d hipótese nul de que os retornos normis são iguis zero. Ess verificção torn relevnte o debte respeito dess prátic, pois embor exist regulção do mercdo pel CVM e su definição e snção penl, há possíveis ocorrêncis de insider trding nesses eventos. A nálise individul ns dts desss ocorrêncis, brngendo s jnels de evento e pós-evento permite verificr o comportmento dos retornos nesse período. 4.3 Comportmento dos retornos A obtenção do retorno norml cumuldo (RAA) e do retorno norml (RA) envolveu prévi determinção do retorno norml (R it ) e do retorno projetdo (R e ). Nesse sentido, são presentdos esses retornos ns jnels do evento (7 cotções ntes d divulgção d descobert) e pós-evento (10 dis pós o núncio), correspondentes dus divulgções de descobert de petróleo que obtiverm vlores significtivos dos retornos normis cumuldos (RAAs). O primeiro evento corresponde o di 09 de gosto de 2002, dt em que o vlor dos RAAs resultou em 0,0506. É importnte mencionr que est dt, lém de ser que presentou no referido no, mior vlor cumuldo do RA, tem como fonte de su divulgção um fto relevnte, o contrário dos demis eventos com RAA significtivos, cujs fontes d informção ds descoberts são os comunicdos. O gráfico 01 present o comportmento de todos os retornos, com observção de mior vrição do RA entre s dts -2 e -1, intervlo de tempo em que seu vlor obtido pssou de -0,0057 pr 0,0313, o que sugere possível evidênci de negocição com informções privilegids. Nesse período o retorno norml (R it ) presentou o mior vlor bsoluto comprdos os R e e RA e o mior o longo de todo o período d nálise, sej ntes do evento ou n jnel pós-evento observd, com vlor correspondente 0,0632. No intervlo de tempo entre -2 e 0 form observdos que os retornos normis (R it ) form miores 12

13 do que os vlores dos R e, o que resultou em RAs ltos no di d divulgção d descobert e crescentes ns dts próxims o núncio. Retornos 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00-0,02-0,04-0,06-0, Tempo Rit Re RA RAA Gráfico 01: Retornos ns jnels do evento e do pós-evento de 09/08/2002 Fonte: Elborção própri Assim, por meio d presentção dos resultdos dos retornos e de seus comportmentos, observ-se que o R it, o R e e o RA presentrm vlores negtivos em determindos períodos d jnel do evento, porém os RAAs mntiverm-se positivos, o que reforçdo pel confirmção de que são significtivos, trvés d esttístic teste, permite firmr evidênci de insider trding nest dt. N divulgção do di 29 de setembro de 2004 o RAA obtido foi de 0,0664 e o vlor do RA foi superior o R it n dt -5 e -2. A vrição dos RAAs, entre s cotções n jnel do evento foi mior em comprção à d jnel pós-evento, pois, o considerr 7 dts ntes e 7 pós o evento, os vlores cumuldos desss vrições form de 0,0627 ntes d divulgção d descobert e 0,0394 pós ess notíci. Not-se, conforme o gráfico 02, que os vlores dos R it sobrepuserm os R e no período de -5-2, resultndo RAs ltos, inclusive com vlor do RA mior do que o R it n dt -2. o que consttd, portnto, normliddes nos retornos nos momentos próximos à divulgção d descobert. Retornos 0,12 0,10 0,08 0,06 0,04 0,02 0,00-0,02-0,04-0, Tempo Rit Re RA RAA Gráfico 02: Retornos ns jnels do evento e do pós-evento de 29/09/2004 Fonte: Elborção própri 13

14 Os comportmentos dos retornos presentm os possíveis efeitos d tução dos insiders no mercdo, pois como o objetivo deles é obter mior rentbilidde do que o investidor comum, ele tu de forms distints conforme o conteúdo d informção. Se o insider detém informção cerc de um evento que irá trzer expecttiv de fluxos de cix futuros, ele compr os títulos referentes à(s) empres(s) envolvid(s) e, pós divulgção dess informção ou seu conhecimento pelo mercdo, vende-os, já que s cotções desss ções umentm devido o conteúdo incorpordo pelo mercdo, impctndo-o positivmente. Qundo o insider detém informção cujo conteúdo é considerdo um evento que impctrá de form negtiv os títulos d(s) empres(s), ele os vende ntes que divulgção sej feit ou que o mercdo cpture informção, pois, o incorporrem o conteúdo dess informção, os vlores ds ções se reduzem, e o insider, cso não negocie vend, terá em mãos um ção desvlorizd. A prtir dess exposição, not-se que o conhecimento e tução ntecipdos resultm em lucro pr o insider em detrimento dos demis investidores, os outsiders. As verificções reltds permitem, portnto, enuncir possível evidênci de insider trding, um vez que se confirmou não rejeição d hipótese de que os RAAs são esttisticmente diferentes de zero. 5 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES O trblho teve como objetivo gerl identificr evidêncis de insider trding nos eventos de descobert de petróleo e gás no Brsil no período de , cuj metodologi utilizd foi o estudo de evento. Dest form, o buscr responder o problem de pesquis: há evidêncis de insider trding em eventos ds descoberts de petróleo e gás nturl entre 2000 e 2008 pel Petrobrs? testou-se hipótese nul de que o evento não tem impcto no comportmento dos preços contr hipótese lterntiv de que o evento impct o comportmento dos preços. A não rejeição d hipótese lterntiv confirmou possível prátic de negocição com informção privilegid nos nos de e lgums s dts dos núncios d descobert. Os eventos em que se verificou evidênci de insider trding form mostrdos de form detlhd brngendo s jnels de evento e pós-evento, o que possibilitou observção dos retornos normis, projetdos, normis e cumuldos. Reforçou ind, consttção de que os insiders obtiverm gnhos normis por meio d negocição d informção d descobert de petróleo e/ou reservs gás ntes de su divulgção pel Petrobrs. Os resultdos são consistentes com estudos nteriores que consttrm evidênci do uso d informção privilegid nos eventos que hvi expecttivs de fluxos de cix futuros, como, por exemplo, fusões e quisições. Resslt-se que pesquis buscou evidênci dess ocorrênci nos eventos de descobert de petróleo e reservs de gás em rzão d importânci desses eventos no contexto econômico tul do pís, do desenvolvimento de novs tecnologis pr explorção em águs profunds e de o evento gerr expecttiv de gnhos futuros e envolver etps e processos que podem ocsionr o conhecimento ntecipdo por muitos indivíduos que tum n empres Petrobrs. Form esses, portnto, ftores motivdores pr identificção de insider trding, prátic considerd ilícit no Brsil e tem de debte tul: coerente com s notícis de que, no Brsil, s ocorrêncis dess prátic, ind que CVM estbeleç norms punitivs, tem snções ineficzes visto que o poder disciplindor d lei se present comprometido pelos usos e costumes e pel impunidde. 14

15 O trblho, em linhs geris, permite congregr os estudos científicos e s ocorrêncis prátics no mercdo finnceiro e de cpitis. Esss exposições trzem perspectivs de que poss ocorrer insider trding em outros eventos econômicos e de mercdo e que ess prátic poss ser detectd prtir d nálise de outros prâmetros, lém dos retornos normis, recomendções pr futurs pesquiss. REFERÊNCIAS ABOODY, Dvid; LEV, Bruch. Informtion symmetry, R&D, nd insider gins. The Journl of Finnce, v. 55, nº.6, pg , Blckwell Publishing for the Americn Finnce Assocition Stble, ALI, Pul. Credit derivtives nd insider informtion. In: ALI, Pul; GREGORIOU, Greg N. Insider trding: globl developments nd nlysis. London, N.Y: CRC Press Tylor & Frncis Group, p.89-98, BARAKAT, Mounther; TERRY, Rory. A re-evlution of event-study methodology. In: Finncil Mngement Assocition Annul Meeting Preliminry Acdemic Progrm, de outubro de 2006, University of South Florid. Anis : Florid, 2006, 43 p. BINDER, John J. The event study methodology since Review of Quntittive Finnce nd Accounting, v. 11, p , BOVESPA. Índice Bovesp. Cotções histórics. <http://www.bmfbovesp.com.br/indices/resumoevolucodiri.spx?indice=ibovesp&idio m=pt-br>. Disponível em: 14 de jneiro de BRASIL. Lei n.º de 15 de dezembro de Dispõe sobre Sociedde por Ações. Disponível em: <http://www.plnlto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404compild.htm>. Acesso em: 19 de outubro de BRASIL. Lei n.º de 31 de outubro de Dispõe sobre o mercdo de vlores mobiliários e cri Comissão de Vlores Mobiliários. Disponível em: < Acesso em: 06 de gosto de BROCKETT, Ptrick L.; CHEN, Hwei-Mei; GARVEN, Jmes R. Event study methodology: new nd stochsticlly flexible pproch. University of Texs-Austin. Anis : Texs, 1995, 46p. Disponível em: <http://econppers.repec.org/pper/wpwuwpri/ htm>. Acesso em: 18 de fevereiro de BROWN, S., WARNER, J. Using Dily Stock Returns: the cse of Event Studies. Journl of Finncil Economics, v. 4, p.3-31, CAMARGOS, M. A.; BARBOSA, Frncisco Vidl. Eficiênci informcionl do mercdo de cpitis brsileiro pós-plno rel: um estudo de eventos dos núncios de fusões e quisições. RAUSP. Revist de Administrção, v. 41, n.º 1, p , CAMARGOS, Mrcos Antônio de; ROMERO, Julio Alfredo Rcchumi; BARBOSA, Frncisco Vidl. Análise empíric d prátic de insider trding em fusões e quisições 15

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