Decisão sobre Estrutura de Capital de Empresas Brasileiras

Transcrição

1 Decisão sobre Estrutura de Capital de Empresas Brasileiras Autoria: Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi, Antonio Zoratto Sanvicente RESUMO O objetivo desse trabalho é investigar como as empresas brasileiras decidem sobre a estrutura de capital. A amostra é composta por 370 empresas, principalmente fechadas e de médio porte. Essas empresas responderam a questões relacionadas à estrutura de capital para um entrevistador e possuem informações cadastrais e contábeis no banco de dados da Gazeta Mercantil. A análise do questionário mostra que a tomada de decisão de estrutura de capital por empresas brasileiras é explicada pela interseção de mais de uma das teorias: Tradeoff, Pecking Order e Market Timing, sugerindo que os gestores decidem sua estrutura de capital como resultado de um processo dinâmico, que leva em conta os custos associados ao ajuste da estrutura de capital. Em seguida foram feitas regressões logísticas para explicar as respostas relacionadas às teorias de estrutura de capital. A propensão a perseguir uma estrutura meta de capital aumenta com o maior acesso a financiamento, da mesma maneira que a preferência por utilizar lucros retidos como primeira fonte de financiamento é explicada principalmente por restrição de capital. A preferência por dívidas ao invés de ações aumenta com acesso a fontes de longo prazo e diminui quando a empresa é estrangeira, exporta, tem grande percentual da receita ligada à inovação e é mais profissionalizada. Quanto maior a remuneração variável dos executivos, maior será a propensão de aproveitar janelas de oportunidades para escolher a fonte de financiamento, mas desde que não haja restrição de capital. Pode-se concluir que os resultados estão de acordo com o esperado pela literatura em Estrutura de Capital. Palavras chave: estrutura de capital, restrição a capital, trade-off, pecking order, market timing I. Introdução O objetivo desse trabalho é investigar como as empresas brasileiras decidem sobre a estrutura de capital. Para isso foi elaborado um questionário sobre estrutura de capital. Em 2007, o instituto SENSUS foi contratado para entrevistar 370 empresas brasileiras do banco de dados da Gazeta Mercantil. A maior parte das empresas é de médio porte e capital fechado, sendo que 80% das empresas entrevistadas situam-se na faixa de faturamento líquido entre R$788 mil e R$242,9 milhões. As empresas pertencem a diversos setores e estão situadas em vários estados brasileiros. O primeiro conjunto de questões referiu-se à teoria que explica a decisão sobre estrutura de capital: Trade-off, Pecking Order e Market Timing. O resultado do questionário indicou que não existe uma única Teoria que rege a tomada de decisão das empresas brasileiras: 53,2% das empresas declarou que se preocupa em manter uma proporção constante entre capital próprio e capital de terceiros, 62,4% que utiliza como primeira fonte de financiamento os lucros retidos, 40,8% que prefere contrair dívida a ter aporte de novos sócios ou emitir ações, e 63,8% que decidem a fonte de financiamento de acordo com a situação de mercado da época. Ou seja, há respostas que satisfazem a todas as teorias e uma grande intersecção entre respostas que satisfazem mais de uma teoria. O segundo conjunto de questões foi elaborado para explicar porque as empresas responderam positivamente a (i) se preocupar em ter uma estrutura de capital constante, (ii) financiar projetos com lucros retidos antes de recorrer a outras fontes de capital, (iii) preferir dívidas antes de emitir novas ações ou novas quotas e (iv) selecionar a fonte de financiamento de acordo com a janela de oportunidade (market timing). Para essa investigação, além das 1

2 questões, foram coletados dados contábeis e cadastrais da base da Gazeta Mercantil. A metodologia empregada foi regressão logística com procedimento stepwise. O restante do trabalho está organizado da seguinte maneira: a seção II contém uma revisão de literatura, explicando as teorias que explicam decisão de estrutura de capital e evidências empíricas; a seção III contém uma análise sobre como as teorias de Tradeoff, Pecking Order e Market Timing explicam a tomada de decisão de empresas brasileiras; a seção IV os resultados sobre fatores que explicam o posicionamento em relação a procurar manter uma estrutura constante entre capital próprio e capital de terceiros, preferir lucro retidos, dívida e escolher a fonte de financiamento de acordo com o momento; e por fim a seção V conclui o trabalho. II. Revisão de literatura A literatura sobre Estrutura de Capital é vasta. Em geral, as discussões são agrupadas em duas teorias: Trade-off e Pecking Order. De acordo com a teoria de Trade-off, as empresas procuram manter uma estrutura meta de capital que maximiza o valor da firma, e de acordo com a teoria de Pecking Order as empresas escolhem as fontes de capital de acordo com uma hierarquia. Uma teoria alternativa, que explica decisões sobre estrutura de capital é a de Market Timing, segundo a qual as empresas selecionam a fonte de capital de acordo com as condições de mercado, e não necessariamente de acordo com uma hierarquia. Tanto a teoria de Trade-off quanto a de Pecking Order possuem intersecção com diversas outras teorias: de agência, de assimetria de informação, de incentivos gerenciais, dos stakeholders, estratégia competitiva e ações predatórias, governança corporativa. II.1. Teoria de Trade-off Partindo da hipótese de mercado perfeito, segundo a qual não há impostos e nem custos de falência, Modigliani e Miller (1958) chegaram à conclusão de que a estrutura de capital é irrelevante para determinar o valor da firma. Entretanto, quando consideram a existência de impostos, Modigliani e Miller (1963) concluem que, como o aumento do endividamento cria um benefício fiscal ao diminuir o custo da dívida na ausência de impostos pessoais e outras fricções de mercado, a empresa deveria usar dívida suficiente para eliminar a necessidade de pagar impostos de pessoa jurídica. Diversos livros-texto, como, por exemplo, Grinblatt e Titman (1998) e Ross, Westerfield e Jaffe (2002) argumentam que existem custos diretos e indiretos de falência. Os custos diretos de falência relacionam-se aos custos associados ao processo legal para reorganizar uma empresa falida. Os custos indiretos de falência consistem em custos de agência, e surgem porque as empresas em dificuldades financeiras tendem a agir de maneira a prejudicar tanto seus credores financeiros como outros stakeholders, tais como empregados, clientes e fornecedores. Como resultado das possíveis ações prejudiciais, empresas em dificuldades financeiras terão mais dificuldades e gastos para tocar sua operação no dia a dia. Os custos de falência aumentam com um maior endividamento. A teoria de Trade-off, também conhecida por teoria da estrutura de capital estática, faz um balanço dos benefícios e custos da dívida, e conclui que existe uma estrutura ótima de capital que maximiza o valor da firma. Segundo essa teoria, as empresas procuram seguir uma estrutura meta de capital para maximizar o valor da firma no longo prazo, e revisam essa meta de tempos em tempos. De acordo com a teoria de Trade-off, seria esperada uma relação direta entre lucro e alavancagem financeira, pois, quanto maior o lucro, maior o benefício fiscal. Entretanto, a premissa de que as empresas sempre poderão utilizar seu benefício fiscal é irrealista para muitas empresas. De acordo com DeAngelo e Masulis (1980), muitas empresas têm lucros 2

3 tributáveis muito pequenos, devido à amortização e despesas de depreciação. Esse é o caso de muitas empresas do tipo start-up com muitas deduções decorrentes de amortizações de gastos com pesquisa e desenvolvimento e depreciações de investimentos em ativo fixo, e baixas receitas correntes. Existem diversas distorções de estratégias de investimento que podem surgir devido a conflitos de interesse entre acionistas e credores. Quanto mais endividadas as empresas estiverem, mais incentivo os acionistas terão para selecionar projetos mais arriscados, mesmo que tenham VPL negativo, pois o ganho do acionista é ilimitado, e a perda é limitada a zero, uma vez que, em caso de falência o acionista entrega os ativos para os credores. Esse fenômeno foi descrito por Jensen e Meckling (1976) e é conhecido por Problema de Substituição de Ativos. Também existe, conforme Titman (1984) e Gertner e Sharfstein (1991), uma relutância em liquidar investimentos ruins quando a empresa está em dificuldades financeiras, mesmo quando o valor de liquidação dos projetos é superior ao valor operacional. Tanto o problema de substituição de ativos como a relutância em liquidar projetos consistem em transferência de recursos do credor para os acionistas, e geram problemas como subinvestimento e visão de curto prazo no caso de empresas com alto grau de alavancagem financeira. Segundo Myers (1977), o fenômeno de subinvestimento ou ressaca do endividamento ocorre porque há uma tendência de investir menos quando o endividamento é muito alto, pois a empresa pode não obter financiamento para outros projetos com valor presente líquido positivo por já apresentar um nível alto de endividamento. Lang, Ofek e Stulz (1996) encontraram evidências de que empresas com maior grau de endividamento investem menos que firmas com menores graus de endividamento. Segundo Grinblatt e Titman (1998), o uso de dívida aumenta a visão de curto prazo. Empresas muito alavancadas financeiramente preferem projetos que se pagam rapidamente, pois assim poderão quitar suas obrigações financeiras mais depressa e evitar altos custos de refinanciamento de dívidas. Por isso, seria de se esperar que empresas com grandes oportunidades de crescimento, mas com potencial grande de incorrer em custos de dificuldades financeiras, fossem mais conservadoras com o uso de dívidas. Da mesma maneira, segundo Grinblatt e Titman (1998), empresas com maiores investimentos em pesquisa e desenvolvimento deveriam se endividar menos, tanto porque o conflito potencial de agência é maior devido à intangibilidade dos ativos dificultarem o monitoramento desses, quanto pelo potencial de crescimento. Também seria esperado que empresas pequenas se endividam menos, pois seus administradores têm mais flexibilidade operacional do que administradores de empresas grandes, aumentando o conflito de agência potencial. Muitas vezes, os administradores de empresas menores também são os próprios acionistas controladores, o que aumenta o custo de agência em caso de um maior endividamento. Segundo Drobetz e Fix (2003), as empresas que apresentam menor volatilidade em seus resultados deveriam ser menos propensas a incorrer em dificuldades financeiras, e por isso deveriam ter graus de endividamento mais elevados. Jensen e Meckling (1976) argumentam que à medida que os administradores possuem mais ações da empresa, mais agem em interesse dos acionistas. Quanto mais monitorada for a empresa, também mais os gestores agirão em pró dos acionistas. II.2. Teoria do Pecking Order Grinblatt e Titman (1998) argumentam que os gestores na prática não procuram otimizar sua estrutura de capital a cada período, mas determinam sua estrutura de capital como resultado de um processo dinâmico, que leva em conta os custos associados ao ajuste da 3

4 estrutura de capital. Por isso, em alguns momentos a empresa pode se desviar de sua estrutura meta ou ótima de capital de longo prazo. Donaldson (1961) encontrou evidências de que os gestores preferem financiar os investimentos em primeiro lugar com lucros retidos, em segundo lugar, após a reserva de recursos internos ter se esgotado, com dívida, e finalmente, quando for imprudente para as empresas tomar mais empréstimos, com a emissão de novas ações. Essa hierarquização de fontes de capital é conhecida por a teoria de Pecking Order ou teoria dinâmica da estrutura de capital. Diversas são as razões que explicam a hierarquização das dívidas. Segundo Zweibel (1996), os administradores preferem utilizar lucros retidos porque têm benefícios privados. Com um endividamento menor, não irão incorrer no problema de subinvestimento e o crescimento da empresa criará mais oportunidades para crescimento individual. O mesmo raciocínio só não se estende para que a emissão de ações seja preferível à de títulos de dívida, porque essa requer mais monitoramento, fazendo os administradores ficarem especialmente relutantes a emitir ações quando a empresa está tendo desempenho ruim. Segundo Novaes e Zingales (1995), se não houver monitoração exercida por conselho de administração com membros independentes ou mecanismos de incentivo ligados a desempenho, os executivos agirão mais em benefício próprio, evitando correr riscos e preferirão se endividar abaixo do nível ótimo. Shleifer e Vishny (1989) discutem que os executivos preferirão reduzir a probabilidade de serem repostos, e desejarão manter os seus altos salários e benefícios, bem como o poder de decidir a estratégia corporativa. Myers e Majluf (1984) apontam que os administradores resistem a emitir ações quando acham que seu valor está depreciado. Por isso, os investidores várias vezes interpretam que a emissão de ações é uma indicação de que os administradores da empresa acreditam que a ação está superavaliada. Uma empresa que quer diminuir de tamanho pode se alavancar financeiramente, aumentando seu risco percebido, e tornando mais fáceis as negociações com empregados, sindicatos e fornecedores. Essa discussão está baseada em Maksimovic e Titman (1991). Por outro lado, Jensen e Meckling (1976) apontam para o lado disciplinador da dívida. Quando se tem uma despesa fixa muito alta para pagar, imprime-se um senso de urgência na gestão da empresa, que leva à utilização do recurso da maneira mais eficiente possível, não desperdiçando-o em projetos de valor presente líquido negativo. Segundo Donaldson e Lorsch (1983), quanto mais tempo um CEO estiver no cargo, mais leal ele será a indivíduos com quem lida no dia a dia, podendo fazer com que tome ações que não necessariamente aumentem o valor da firma. Isso estaria de acordo com utilizar lucros retidos em primeiro lugar antes de recorrer a outras fontes de financiamento. Seria esperado, segundo a teoria da Pecking Order, que quanto mais lucrativa fosse a empresa, menor seria o grau de alavancagem financeira, pois os projetos seriam financiados com lucros retidos. Isso seria contrário ao esperado pela teoria de Trade-off, segundo a qual as empresas mais lucrativas teriam maior benefício fiscal com dívidas e menor custo potencial de dificuldades financeiras. II.3. Teoria de Market Timing De acordo com a teoria de Market Timing, os administradores procuram janelas de oportunidade, e, portanto, em se esgotando os recursos internos, financiam seus projetos com os recursos que estiverem mais baratos: capital próprio ou dívida. Segundo Baker e Wurgler (2002), os administradores das empresas definirão a estrutura de capital de acordo com a janela de oportunidade, e só emitirão novas ações ou dívida no momento certo. Os autores encontraram evidências de que as empresas que eram pouco alavancadas foram aquelas que 4

5 emitiram ações quando o preço de mercado estava mais alto, ou seja, quando tinham um custo de capital próprio menor. II.4. Evidências empíricas Diversas evidências empíricas encontradas em Titamn e Wessels (1988), Rajan e Zingales (1995), Bradley, Jarrell e Kim (1984) apóiam a teoria de Trade-off. O grau de endividamento das empresas está negativamente relacionado ao custo de falência. Isso é concluído porque foram encontradas evidências de relação negativa entre o grau de endividamento com desempenho passado, despesas de pesquisa e desenvolvimento, propaganda e vendas, e tamanho. Titman e Wessels (1988) encontraram evidências de que o nível de endividamento é negativamente correlacionado com a especificidade dos ativos. Essa evidência está de acordo com a implicação de Titman (1984), de que as empresas que podem gerar maiores custos aos clientes, trabalhadores e fornecedores no evento de liquidação possuem menores índices de endividamento e, portanto, com a teoria de Trade-off, segundo a qual quanto maior o custo de dificuldades financeiras, menor o endividamento. Por outro lado, foi identificada relação negativa entre endividamento e lucratividade passada. Essa evidência está de acordo com a teoria de Pecking Order, de que quanto maior a rentabilidade, menor será o nível de endividamento. Perobelli e Famá (2002) encontraram evidências de que o grau de endividamento de empresas brasileiras é negativamente correlacionado a tamanho, crescimento dos ativos e lucratividade. Correa, Basso e Nakamura (2007) encontraram relação negativa entre o nível de endividamento e o grau de tangibilidade dos ativos e a rentabilidade, e relação positiva com o risco. Empresas de capital estrangeiro são mais endividadas que empresas nacionais. A velocidade do processo de ajuste da estrutura de capital em direção ao nível alvo é baixa, e segundo os autores isso sugere que os custos de transação são elevados, o que seria explicado pela teoria de Pecking Order. Brito e Lima (2004) investigaram a influência do tipo de controle (privado nacional, público nacional e estrangeiro) sobre o grau de endividamento das empresas brasileiras entre 1995 e 2001, supondo que uma maior participação estrangeira sinalizaria uma melhor governança. Encontraram relação positiva entre participação estrangeira e grau de endividamento. Perobelli, Silveira e Barros (2005) encontraram evidências de que o grau de endividamento de empresas brasileiras em 2002 era positivamente relacionado à qualidade corporativa na dimensão propriedade e controle, mas não relacionado à dimensão transparência da empresa. Mendes-da-Silva, Famá e Martelanc (2007) encontraram evidências de que no Brasil, quando o presidente da empresa é um outsider, há menor endividamento no curto prazo, e que as empresas que concedem participação nos lucros tendem a adotar maior endividamento. Carvalho (2007) investigou se o nível de desenvolvimento institucional afeta a estrutura de capital de empresas brasileiras. Para isso, analisou uma amostra de empresas compostas por micro e pequenas empresas, com 10 a empregados, situadas em 13 estados e provenientes de 9 setores industriais. Os estados foram associados ao grau de desenvolvimento institucional por um índice do Banco Mundial, que mede a corrupção e ineficiência do sistema judiciário Os resultados indicaram que a falta de desenvolvimento institucional torna menos freqüente o uso de crédito bancário, fontes de recursos formais e crédito de longo prazo. Esse efeito é mais intenso em empresas menores. A idade da empresa é um fator importante para explicar acesso a crédito bancário, equity, fontes informais e dívida de longo prazo, mas não é útil para explicar proporções entre capital próprio, de terceiros de curto prazo e de terceiros de longo prazo. O tamanho tem relação positiva com acesso a crédito bancário, fontes formais e financiamento de longo prazo, e negativa com 5

6 fontes informais, com a proporção de equity e o crédito de fornecedores, e positiva com crédito de longo prazo. Empresas controladas por estrangeiros apresentam maior acesso a equity e fontes de longo prazo, e menos acesso a fontes informais. O efeito é aumentar a proporção de equity e fontes informais. O grau de imobilização apresenta uma relação positiva com equity e fontes informais. As empresas incorporadas como sociedades anônimas têm mais acesso a dívida de longo prazo, e empresas negociadas em bolsa possuem maior nível de endividamento de longo prazo. Empresa que mantém operações no exterior tem mais acesso a crédito de fornecedor e as exportadoras têm maior acesso a equity e crédito de longo prazo, e apresentam maior proporção de crédito de longo prazo. Em Jiménez (2007) foram encontradas evidências favoráveis a market timing no Brasil, mas não foram encontrados indícios da existência de pecking order no período de 1996 a Os resultados indicam que há um maior uso de fontes de capital próprio quando o seu custo é baixo, e um uso menor de recursos de terceiros quando as empresas possuem uma razão baixa entre valor de mercado e valor contábil do equity, conforme previsto pela teoria de Market Timing. III. Que teoria se enquadra melhor na tomada da decisão de financiamento no Brasil? Foram entrevistadas 370 empresas brasileiras da amostra da Gazeta Mercantil, com receita líquida anual variando de R$ 16 mil a R$ 19,15 bilhões, sediadas em todos os estados brasileiros e pertencentes a diversos setores da economia. A média das receitas das empresas da amostra foi de R$ 187,5 milhões e a mediana R$ 18,6 milhões. Das empresas entrevistadas, 10% tiveram receita inferior a R$788 mil e 10% superior a R$242,9 milhões. As entrevistas foram feitas pessoalmente com um entrevistador do Instituto SENSUS. Para investigar que teoria melhor explicaria a decisão de estrutura de capital das empresas brasileiras, foram feitas as seguintes perguntas: (1) Sua empresa procura manter uma proporção constante entre capital próprio (patrimônio líquido) e capital de terceiros (dívidas contratadas com financiamentos bancários de curto e longo prazo, debêntures, BNDES, FIDIC, etc.)? (2) A primeira fonte de financiamento de investimentos a que a empresa recorre é lucros retidos e caixa? (3) A empresa prefere contrair dívida (financiamentos bancários, debêntures) a ter aporte de capital de novos sócios ou emitir ações? (4) A fonte de financiamento de projetos - emissão de dívida privada (bancária, BNDES, FIDIC, etc.), dívida pública (debêntures, commercial paper, etc.) ou novas ações - é escolhida de acordo com a situação de mercado da época? A primeira questão está relacionada à teoria de Trade-off, a segunda e a terceira questões à teoria de Pecking Order e a quarta questão à teoria de Market Timing. A Tabela 1 contém o resultado da aplicação dos questionários. Como pode ser percebido, a maior parte das empresas da amostra seleciona a fonte de financiamento conforme a situação de mercado, ou seja, de acordo com a teoria de Market Timing. Entretanto, quase o mesmo número de empresas também utiliza como primeira fonte os lucros retidos, e mais da metade das empresas procura manter proporção constante entre capital próprio e capital de terceiros. O número de empresas que prefere contrair dívidas a ter aporte de capital de novos sócios ou emitir ações também não é desprezível: quase 41%. A Tabela 2 contém todas as combinações possíveis entre as respostas. Para essa análise, considerou-se como verdadeira a resposta sim, e falsas as respostas não e inválidas. O que pode ser percebido é que apenas 11,1% das empresas da amostra declaram tomar sua decisão de capital de acordo apenas com uma teoria. A maior parte das respostas indica que uma única teoria não é suficiente para explicar o processo de decisão de 6

7 financiamento. Esse comportamento está de acordo com os trabalhos empíricos no Brasil, que encontram respostas favoráveis às teorias de Pecking Order, Trade-off e Market Timing. Das 197 empresas que responderam se preocupar em manter uma estrutura de capital constante, apenas 13 (ou 6,6% da sub-amostra) declararam não se desviar desse objetivo. A maior parte das empresas, embora se preocupe em manter uma estrutura de capital constante, desvia-se dessa meta, ou por aproveitarem janela de oportunidade, ou por hierarquizarem fontes de financiamento, principalmente lucros retidos, ou ambos. Isso está de acordo com Grinblatt e Titman (1998), segundo os quais os gestores na prática não procuram otimizar sua estrutura de capital a cada período, mas determinam sua estrutura de capital como resultado de um processo dinâmico que leva em conta os custos associados ao ajuste da estrutura de capital. Nesta amostra, percebe-se que 142 empresas (72,1% da sub-amostra) declararam escolher sua fonte de capital de acordo com market timing, embora em vários casos também priorizem lucro retido ou dívida; 129 empresas (65,5% da sub-amostra) declaram preferir esgotar os lucros retidos antes de recorrer a outras fontes de financiamento, e apenas 49 (13,7%) declaram seguir a hierarquização completa prevista pela teoria de Pecking Order, sendo que uma parte dessas empresas também declara selecionar fontes de acordo com considerações de market timing. Das empresas da amostra, 180 responderam não ou inválido para a pergunta sobre procurarem seguir uma estrutura de capital constante. Dessas, 32 declararam também não selecionar sua fonte de acordo com lucro retido, dívida ou market timing. Das 180 empresas, 94 (52,2% da subamostra) declararam que levam em conta a janela de oportunidade para selecionar sua fonte de capital, 102 (56,7%) empresas declararam preferir esgotar lucros retidos e caixa antes de recorrer a outras fontes de financiamento e apenas 37 (20,1%) declararam seguir a hierarquização completa de acordo com o market timing. A teoria de Market Timing aparentemente explica mais a decisão de financiamento do que a teoria de Pecking Order na amostra analisada. Isso está de acordo com a evidência encontrada em Jiménez (2007) para empresas brasileiras com ações negociadas em bolsa. IV O que explica as empresas procurarem manter uma estrutura de capital constante, preferirem utilizar lucro retido antes de recorrer a outras fontes de capital, preferirem dívida antes de emitir novas ações ou novas quotas e escolherem a fonte de financiamento de acordo com a situação de mercado da época Segundo a teoria de Trade-off, as empresas procuram selecionar a estrutura de capital de longo prazo que maximiza o valor para o acionista. Por isso, adota-se como premissa que as empresas que procuram manter uma estrutura de capital constante, mesmo que se desviem dela, preocupam-se em maximizar o valor para o acionista. As questões selecionadas foram baseadas nos argumentos de Jensen e Meckling (1976) e Novaes e Zingales (1995), de que quanto maior a monitoração (conselho independente ou remuneração de executivos com base em desempenho), maior a probabilidade de que a gestão da empresa aja em prol dos acionistas. Incluíram-se, além disso: uma questão sobre participação estrangeira, pois segundo Brito e Lima (2004) isso poderia significar uma melhor governança corporativa; uma questão sobre acompanhamento por agências de rating de crédito, por se entender que empresas que selecionam o parecer de agências de rating também estão preocupadas com o custo de dificuldades financeiras; uma questão sobre participação de fundos de Private Equity, pois esses exercem um monitoramento constante sobre as empresas geridas; uma questão sobre a escolaridade dos gestores, pois maximização do valor do acionista e estrutura meta de capital são conceitos bastante difundidos em cursos de finanças na graduação e pós graduação; o tempo de casa do gestor principal, pois segundo Donaldson e Lorsch (1983), 7

8 quanto mais tempo um CEO estiver no cargo, mais leal ele será a indivíduos com quem lida no dia a dia, podendo fazer com que tome ações que são desfavoráveis ao acionista. Para explicar porque as empresas preferem lucros retidos em detrimento de outras fontes de capital, incluíram-se além das questões acima algumas relacionadas à facilidade de endividamento, como se a empresa exporta ou não, tem facilidade de acesso a fontes de longo prazo, ou BNDES. A literatura prevê que quanto maior a especificidade da empresa menor seria o seu grau de endividamento. Para isso investigou-se o nível de gastos com pesquisa e desenvolvimento. Também foram coletadas algumas informações cadastrais e contábeis do final de 2007, como receita financeira, a margem de lucro operacional, se a empresa tem controle nacional ou estrangeiro, se é pública ou privada e a idade da empresa. Para medir as razões que explicam o endividamento também foram coletadas informações sobre a alavancagem financeira (ativo total/ exigível total) e proposta uma questão sobre o endividamento bancário. As questões propostas foram: (5) Caso sua empresa queira financiar um projeto através de empréstimos bancários, que percentual do custo total do projeto ela poderia financiar? 1. 0% 2. Entre 1% e 19% 3. Entre 20% e 39% 4. Entre 40% e 59% 5. Entre 60% e 79% 6. Entre 80% e 99% % (6). Qual a porcentagem da receita total de sua empresa que provém de exportações? (7). Qual a porcentagem do custo de produção total de sua empresa que provém de insumos importados? (8). A empresa tem facilidade em obter financiamentos de longo prazo no exterior? (9). A empresa é exportadora e utiliza constantemente as linhas de crédito de exportação? (10).A empresa recorre regularmente a recursos do BNDES ou outros financiamentos do governo? (11).Fundos de Private Equity ou Venture Capital participam da composição acionária da empresa? (Estimulado) (12).Existe uma grande preocupação com a avaliação da qualidade de crédito da empresa: ratings de crédito da Standard&Poors, Moody s, Fitch, Austin Asis, classificação SERASA? (13).O Presidente do Conselho de Administração exerce cargo executivo na empresa? (14).Do total de pessoas com assento no Conselho de Administração, quantos são independentes (isto é, não possuem vínculos atuais ou passados com a empresa; por exemplo, não exercem cargo executivo na empresa e não são funcionários, fornecedores, clientes, etc. da empresa)? (15).Qual é o percentual do capital da empresa controlado por seus executivos? (16).Qual o percentual da receita de 2006 decorrente de inovações criadas pela sua empresa no período de 2003 a 2005? (17). Gastos totais com P&D em (18).Qual das seguintes alternativas melhor reflete como seus empregados são promovidos? 1. As pessoas são geralmente promovidas com base no tempo de serviço, sujeito a uma performance satisfatória. 8

9 2. As pessoas são geralmente promovidas com base no tempo de serviço, mas há a possibilidade de promoção acelerada para aqueles com desempenho excelente. 3. As pessoas são promovidas principalmente com base no desempenho e na habilidade, e aqueles com desempenho excelente são ativamente identificados. (19). Em que extensão a remuneração da maioria dos trabalhadores está ligada ao seu desempenho? 1. Nenhuma 2. Em alguma medida para alguns trabalhadores 3. Em alguma medida para muitos trabalhadores (20). Qual a idade da pessoa que ocupa o cargo mais elevado em sua empresa? (21). Qual é o nível educacional da pessoa que ocupa esse cargo? 1. Até 4ª série Ensino Fundamental 1º Grau Primário 2. 5ª a 8ª séries Ensino Fundamental 1º Grau Ginasial 3. 1ª a 3ª séries Ensino Médio 2º Grau Colegial 4. Superior 5. Pós-Graduação 6. Mestrado 7. Doutorado (22). Há quanto tempo essa pessoa está na empresa? Foram rodadas regressões logísticas com todas as variáveis explicativas e selecionando as variáveis de acordo com o procedimento stepwise backward condicional disponível no SPSS, considerando significância de entrada igual a 0,05 e de saída 0,10. Maiores detalhes sobre a regressão logística podem ser obtidos em Greene (2000). Nessas análises não foram consideradas as 32 empresas que não responderam positivo para nenhuma das 4 questões que procuram identificar a teoria que explica a decisão sobre a estrutura de capital. Para explicar o comportamento a cada uma das perguntas, foram rodados 4 modelos: o primeiro contendo todas as variáveis explicativas, o segundo o resultado da análise stepwise com todas as variáveis, o terceiro excluindo a variável resposta da pergunta (5), que mede a restrição ou facilidade a empréstimos bancários e pode ter grande correlação com as perguntas (8), (9) e (10), que medem a facilidade a recursos de linhas de longo prazo no exterior, de exportação e do BNDES. O quarto modelo é a análise stepwise excluindo a variável resposta da pergunta (5). A Tabela 3 apresenta os resultados das regressões logísticas para explicar porque as empresas preferem uma estrutura de capital constante. A variável dependente tem valor 1 se a empresa respondeu positivamente à questão (1) e zero caso contrário. As variáveis que apresentaram impacto positivo e significativo na propensão da empresa buscar uma estrutura de capital constante foram: maior tamanho (medido pelo logaritmo das receitas), acesso a financiamento bancário, a linhas de exportação e a linhas do BNDES e a preocupação com rating. Isso mostra que o acesso a linhas de financiamento são muito importantes na determinação da empresa se preocupar com uma estrutura ótima. O fato de que empresas que se preocupam com ratings ter relação positiva com a resposta positiva à questão (1) pode ser interpretado como uma preocupação com custos de dificuldades financeiras ou a manter um nível de endividamento razoável para não encarecer ou trazer restrições a financiamentos. Observa-se que empresas estatais têm menor probabilidade de perseguirem uma estrutura de capital constante. Uma interpretação é que nesse caso o objetivo principal da gestão da empresa não é necessariamente maximizar a riqueza do acionista, pois existem objetivos sociais e políticos que podem divergir dessa meta, e por isso não há razão para perseguir a estrutura ótima de capital.. A Tabela 4 contém os resultados das regressões logísticas sobre a preferência por financiar com lucro retido. A variável dependente tem valor 1 se a empresa respondeu 9

10 positivamente à questão (2) e zero caso contrário. Percebe-se que as variáveis significativas que diminuem a probabilidade da empresa preferir a retenção de lucro são: ter controle estrangeiro ou controle estatal, exportar maior parcela das vendas, ter acesso a linhas do BNDES e a promoção for por desempenho. Esse resultado pode ser interpretado que quanto menor a restrição a capital, menos a empresa tenderá necessariamente a financiar projetos com lucros retidos. Além disso, o controle estrangeiro, controle estatal e promoção por desempenho podem significar um maior monitoramento aos executivos, e por isso não necessariamente eles irão recorrer em primeiro lugar a lucros retidos. A Tabela 5 contém os resultados das análises sobre preferência por financiamento com dívida a emissão de ações ou quotas. A variável dependente tem valor 1 se a empresa respondeu positivamente à questão (3) e zero caso contrário. Percebe-se que as variáveis significativas que diminuem a probabilidade da empresa preferir dívida a emitir ações são: ter controle estrangeiro, a promoção da empresa ser por desempenho, um maior nível de educação do principal executivo, e um maior percentual de receita proveniente de inovação. A relação negativa entre percentual de inovação e preferência por dívida está de acordo coam a literatura, pois quanto mais intangível for o ativo, menos dívida a empresa tenderá a tomar. O custo de dívida no Brasil é bastante elevado, e isso pode explicar porque um maior monitoramento (refletido em controle estrangeiro e promoção por desempenho) diminui a propensão a financiar projetos em primeiro lugar com dívidas. Também, quanto maior o nível educacional do principal executivo, mais propenso estará a considerar alternativas à divida, como abertura de capital. As linhas de financiamento do BNDES têm taxas de juros mais baixas que financiamentos bancários e dívidas do mercado de capitais, e isso explica porque o maior acesso a linhas do BNDES leva às empresas preferirem financiar com dívidas do que com ações. A Tabela 6 contém os resultados das análises para explicar os motivos pelos quais as empresas preferem escolher a fonte de financiamento de acordo com a janela de oportunidade existente (market timing). A variável dependente tem valor 1 se a empresa respondeu positivamente à questão (4) e zero caso contrário. As variáveis que aumentam a propensão da empresa selecionar a fonte de financiamento de acordo com a janela de oportunidade são: acesso a financiamento bancário, acesso a linhas de longo prazo e maior parcela de remuneração variável dentro da empresa. A remuneração variável em geral é relacionada ao desempenho, que por sua vez é medido por métricas de criação de valor ao acionista, e muitas vezes de curto prazo. Por isso, a tendência é aumentar o incentivo a explorar janelas de oportunidades diminuindo o custo de capital. Porém, as empresas só poderão explorar essas janelas se tiverem acesso a financiamento, e isso explica porque acesso a financiamentos bancários e linhas de longo prazo aumentam a propensão a market timing. Curiosamente, quanto mais antiga a empresa, menor é a tendência de selecionar a fonte de financiamento de acordo com a situação do mercado. V. Conclusão Esse trabalho é fruto de uma pesquisa com empresas brasileiras provenientes de diversos setores industriais, sendo a maior parte de médio porte e fechada. É inédito, por refletir uma realidade da maior parte das empresas brasileiras, e não apenas das empresas de capital aberto, das quais os dados são públicos e de mais fácil obtenção. Os resultados dos questionários indicam que no Brasil as empresas não decidem sua estrutura de capital com base em uma única teoria. Pelo contrário, existe bastante interação entre as teorias de Tradeoff, Pecking Order e Market Timing. Embora mais da metade das empresas brasileiras tenham como objetivo manter uma proporção constante entre capital 10

11 próprio e capital de terceiros, desviam-se desse objetivo, seja por preferir financiar projetos com lucros retidos ou aproveitar o momento para decidir sobre a forma de financiamento. Esse resultado está de acordo com o previsto por Grinblatt e Titman (1998), segundo os quais os gestores decidem sua estrutura de capital como resultado de um processo dinâmico, que leva em conta os custos associados ao ajuste da estrutura de capital, mesmo que no longo prazo tenham a intenção de perseguir uma estrutura meta de capital. Os resultados das regressões logísticas foram bem interessantes e estão alinhados com a expectativa da literatura. O acesso a linhas de financiamento aumentam a probabilidade de empresas perseguirem uma estrutura ótima, da mesma maneira que diminuem a probabilidade de preferirem financiar projetos com lucros retidos. Um maior monitoramento diminuem o incentivo a financiar projetos em primeiro lugar com lucros retidos. Quando as empresas têm acesso a linhas de financiamento do BNDES, tendem a preferir financiar projetos preferencialmente com dívida ao invés de ações, por incorrerem num menor custo de financiamento. Porém, quanto maior o monitoramento e nível educacional do principal executivo, menor será a tendência de preferir dívida à emissão de ações ou quotas, o que seria esperado devido ao allto custo de capital de terceiros no Brasil. O principal fator que explica as empresas selecionarem a fonte de financiamento de acordo com a janela de oportunidade é uma maior remuneração variável na empresa, mas desde que não haja restrição de capital. As análises realizadas têm limitações por estarem baseadas em questionários respondidos por empresas, e não necessariamente o que foi respondido coincide com a maneira como elas agem. Além disso, pelo fato da maior parte das empresas da amostra ser de médio porte, as informações contábeis e cadastrais não são auditadas. Os resultados, entretanto, são interessantes, estão em linha com a literatura em finanças e contribuem para um maior entendimento da gestão financeira de empresas fechadas brasileiras. Referências - BAKER, M.; WURGLER, J. (2002) Market Timing and Capital Structure. Journal of Finance, n. 57, p. 1-32, BRADLEY, M., JARREL,G. e KIM, E.H. (1984) On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. Journal of Finance, 39, n. 3, pp BRITO, R. e LIMA, M. (2004) A Escolha da Estrutura de Capital sob Fraca Garantia Legal: o caso do Brasil. FinanceLab Working Paper, n.8. - CARVALHO, A.G. (2007) The Effect of Size and Institutions on the External Financing and Long-Term Capital Structure of the Brazilian Firms. XXXI ENAMPAD. Rio de Janeiro. - CORREA, C. A. ; BASSO, L. F. C. ; NAKAMURA, W. T.. (2007). What Determines the Capital Structure of the Largest Brazilian Firms? An Empirical Analysis Using Panel Data. Journal of International Finance and Economics, v. V, p DeANGELO, H. e MASULIUS, R. (1980). Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxes. Journal of Financial Economics. Vol. 8. pp DONALDSON, G. (1961) Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity. Boston. Harvard Graduate School of Business Administration. - DONALDSON, G. e LORSCH, J. (1983). Decision Making at the Top: the Shaping of Strategic Direction. New York. Basic Books. - DROBETZ, W. FIX, R. (2003) What Are The Determinants of the Capital Structure? Some Evidence from Switzerland. University of Basel, WWZ / Department of Finance, Working Paper No. 4/03, Basel. 11

12 - GERTNER, R. e SHARFSTEIN, D. (1991). A Theory of Workouts and the Effects of Reorganization Law. Journal of Finance. Vol. 46. pp GREENE, W. H. (2000) Econometric Analysis. Prentice-Hall, Inc. New Jersey. 4ª ed. - GRINBLATT, M. e TITMAN, S. (1998). Financial Markets and Corporate Strategy, Irwin/McGraw-Hill, Nova York., Nova York. - JENSEN, M. e MECKLING, W. (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. Outubro. Pp JIMÉNEZ, J. I. C. (2007) Um Teste sobre a Teoria de Market Timing na Determinação da Estrutura de Capital das Empresas Brasileiras. Dissertação de Mestrado em Economia. Ibmec São Paulo. - LANG L., OFEK, E. e STULZ, R. (1996). Leverage, Investment and Firm Growth. Journal of Financial Economics, 40, pp MAKSIMOVIC, V. e TITMAN, S. (1991). Financial Reputation and Reputation for Product Quality. Review of Financial Studies 2. pp MENDES-DA-SILVA, W.; FAMÁ, R. e MARTELANC, R. (2007). Governança Corporativa e Decisões de Estrutura de Capital em Empresas Brasileiras. XXXI ENANPAD, Rio de Janeiro. - MODIGLIANI, F. e MILLER, M. H. (1958) The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. Vol. 48. pp MODIGLIANI, F. e MILLER, M. H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. American Economic Review. Vol. 53. pp MYERS, S.C (1977) Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions Implications for Capital Budgeting. Journal of Finance 29. vol. 1. pp MYERS, S.C. e MAJLUF, N. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 39, pp NOVAES, W. e ZINGALES, L. (1995), Capital Structure Choice When Managers are in Control: Entrenchment versus Efficiency. Working Paper. Graduate School of Business. University of Chicago. - PEROBELLI, F.F.C. e FAMÁ, R. (2002). Determinantes da Estrutura de Capital: Aplicações a Empresas de Capital Aberto Brasileiras. Revista de Administração, vol. 37, n. 3, jul-set. - PEROBELLI, F. F. C. ; SILVEIRA, A. M. ; BARROS, L. A. B. C.. (2005). Fatores Determinantes da Estrutura de Capital: Novas Evidências no Brasil. V Encontro Brasileiro de Finanças. Anais do Quinto Encontro Brasileiro de Finanças. São Paulo. - RAJAN, R. G. e ZINGALES, L. (1995). What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 50. pp ROSS, S. A., WESTERFIELD, R.W. e JAFFE,, J.F. (2002) Corporate Finance. Irwin/McGraw-Hill, Nova York, 6ª ed. - SHLEIFER, A. e VISHNY, R.W. (1989) Managerial Entrenchment: The Case of Manager-Specific Investments. Journal of Financial Economics. V. 25. n.1. p TITMAN, S. (1984) The Effect of Capital Structure on the Firm s Liquidation Decision. Journal of Financial Economics. Vol. 13. pp TITMAN, S. e WESSELS, R. (1988) The Determinants of Capital Structure Choice. Journal of Finance, 43, pp ZWEIBEL, J. (1996). Dynamic Capital Scructure under Managerial Entrenchment. Amercian Economic Review 86, pp

13 Tabela 1 Número de empresas de acordo com as respostas dadas às questões 1, 2, 3 e 4 Questões Respostas relação dívida/ preferência preferência market equity const. lucro retido dívida timing sim (V) % 62.4% 40.8% 63.8% não (F) % 27.6% 40.0% 18.1% inválidas (F) % 10.0% 19.2% 18.1% Tabela 2 Combinação possível entre respostas QUESTÕES INTERPRETAÇÃO número (% amostra) R V Trade-off+Pecking Order + Market Timing E V 46 12,4% S F Trade-off+ Pecking Order P V 13 3,5% O V Trade-off+ Lucro Retido + Market Timing S F 50 13,5% T V F Trade-off+ Lucro Retido A 20 5,4% V Trade-off + Dívida + Market Timing V 24 6,5% F Trade-off + Dívida F 9 2,4% V Trade-off + Market Timing F 22 5,9% L F Trade-off puro Ó 13 3,5% G V Pecking-order + Market Timing I V 26 7,0% C F Pecking -order A V 11 3,0% V Lucros Retidos e Market Timing F 36 9,7% F Lucros Retidos F 29 7,8% V Dívida + Market Timing V 15 4,1% F Dívida F 7 1,9% V Market Timing F 17 4,6% F Nenhuma Teoria 32 8,6% 13

14 Tabela 3. Resultado da regressão logística para explicar a probabilidade da empresa preferir manter uma estrutura de capital constante Variáveis Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor ln(receita) 0,08 0,60 43,9% 0,15 3,82 5,1% 0,07 0,67 41,3% controle estrangeiro -0,30 0,46 49,8% -0,19 0,22 63,9% controle estatal -1,82 3,41 6,5% -1,80 3,81 5,1% -1,37 2,90 8,9% -1,14 2,56 11,0% margem operacional 0,02 0,24 62,7% 0,03 0,28 59,8% idade da empresa -0,01 1,12 28,9% -0,01 0,72 39,8% acesso financ. Bancário 1,33 6,28 1,2% 1,17 6,43 1,1% percentual receita Exportado 0,01 0,27 60,6% 0,00 0,05 81,8% percentual matéria prima Importada -0,01 1,61 20,4% 0,00 0,26 61,1% acesso linhas longo prazo -0,10 0,04 84,5% 0,07 0,02 87,9% acesso linhas exportação 0,32 0,28 59,9% 0,48 0,72 39,7% 0,75 2,99 8,4% acesso linhas BNDES 0,38 0,87 35,0% 0,65 3,05 8,1% 0,91 7,68 0,6% participação private equity -0,16 0,01 90,8% 0,06 0,00 96,0% preocupação com rating 0,56 2,29 13,0% 0,56 2,81 9,4% 0,40 1,53 21,7% presidente do conselho é executivo 0,38 0,82 36,5% 0,33 0,74 39,0% número conselheiros independentes 0,09 1,81 17,8% 0,04 0,43 51,1% controle por executivos -0,01 0,61 43,5% -0,01 0,50 47,9% percentual receita vindo de inovações 0,00 0,00 96,5% 0,00 0,15 70,0% gasto em P&D 0,00 0,42 51,5% 0,00 0,41 52,1% promoção por desempenho 0,06 0,09 76,1% 0,05 0,07 78,4% remuneração variável 0,21 0,87 35,2% 0,18 0,74 39,1% nível educação principal executivo -0,13 0,46 49,7% 0,04 0,07 79,8% ln (meses na empresa) 0,07 0,15 70,0% 0,11 0,45 50,5% Constante -1,67 1,10 29,5% -1,94 5,81 1,6% -2,04 2,23 13,5% -0,13 0,43 51,0% Chi-sq. 30,92 9,8% 17,92 0,1% 29,39 10,5% 18,77 0,0% classificação correta tradeoff =0 44,8% 32,8% 51,2% 69,8% classificação correta tradeoff =1 81,1% 82,1% 75,0% 52,7% classificação correta total 67,1% 63,0% 64,6% 60,1% n. observações válidas Tabela 4. Resultado da análise logística para explicar probabilidade da empresa preferir financiar projetos com lucro retidos Variáveis Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor ln(receita) -0,15 1,54 21,5% -0,07 0,46 49,8% controle estrangeiro -1,01 4,20 4,1% -0,79 3,79 5,1% -0,87 3,76 5,3% -0,77 4,00 4,6% controle estatal -0,82 0,69 40,6% -1,72 4,91 2,7% -1,80 6,34 1,2% margem operacional 0,00 0,00 97,2% 0,00 0,00 95,6% idade da empresa -0,01 2,18 14,0% -0,02 3,31 6,9% acesso financ. Bancário 0, , ,6% percentual receita Exportado -0,02 4,36 3,7% -0,02 6,46 1,1% -0,02 3,36 6,7% -0,02 5,17 2,3% percentual matéria prima Importada 0,02 1,80 17,9% 0,02 2,17 14,0% acesso linhas longo prazo 0,04 0,00 94,7% 0,28 0,31 57,9% acesso linhas exportação 0,06 0,01 92,4% -0,33 0,29 59,2% acesso linhas BNDES -1,15 7,19 0,7% -1,20 10,62 0,1% -1,05 6,84 0,9% -1,08 9,53 0,2% participação private equity 0,21 0,03 87,2% -0,10 0,01 93,5% preocupação com rating 0,07 0,03 86,6% 0,14 0,14 70,6% presidente do conselho é executivo -0,04 0,01 93,5% -0,16 0,16 68,9% número conselheiros independentes 0,11 2,50 11,4% 0,09 2,04 15,3% controle por executivos -0,02 0,70 40,3% -0,01 0,38 53,7% percentual receita vindo de inovações -0,01 0,70 40,2% -0,01 0,47 49,3% gasto em P&D 0,00 0,01 92,1% 0,00 0,02 89,9% promoção por desempenho -0,33 1,72 18,9% -0,38 2,81 9,4% -0,36 2,84 9,2% remuneração variável 0,16 0,45 50,1% 0,16 0,50 48,1% nível educação principal executivo -0,05 0,05 81,6% 0,07 0,12 73,1% ln (meses na empresa) 0,15 0,61 43,6% 0,18 1,05 30,4% Constante 3,24 3,70 5,4% 1,79 30,15 0,0% 2,34 2,56 11,0% 2,64 18,06 0,0% Chi-sq. 35,94 3,1% 21,19 3 0,0% 35,02 2,8% 25,64 0,0% classificação correta pref. lucro =0 34,5% 27,3% 30,6% 27,4% classificação correta pref. lucro =1 91,5% 90,7% 89,0% 92,6% classificação correta total 73,4% 70,5% 70,7% 72,2% n. observações válidas

15 Tabela 5. Resultado da análise logística para explicar probabilidade da empresa preferir financiar projetos com dívida ao invés de emitir mais ações ou quotas Variáveis Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor ln(receita) 0,11 0,99 32,1% 0,08 0,62 43,1% controle estrangeiro -1,14 5,33 2,1% -1,09 6,36 1,2% -1,12 5,87 1,5% -1,09 7,23 0,7% controle estatal -0,82 0,64 42,3% -0,84 1,00 31,8% margem operacional 0,25 0,65 42,2% 0,56 1,99 15,8% 0,33 1,00 31,7% 0,77 3,21 7,3% idade da empresa 0,00 0,21 64,8% -0,01 0,65 41,9% acesso financ. Bancário 0,71 1,64 20,0% percentual receita Exportado -0,02 2,09 14,8% -0,02 2,71 10,0% percentual matéria prima Importada -0,01 0,86 35,3% -0,01 0,53 46,6% acesso linhas longo prazo 0,67 1,54 21,5% 0,84 2,95 8,6% acesso linhas exportação 0,80 1,43 23,2% 0,95 2,13 14,5% acesso linhas BNDES 0,78 3,45 6,3% 0,91 6,60 1,0% 0,93 5,16 2,3% 0,99 8,19 0,4% participação private equity -2,12 2,65 10,3% -1,99 2,31 12,9% preocupação com rating -0,04 0,01 91,2% -0,20 0,31 57,6% presidente do conselho é executivo -0,49 1,20 27,3% -0,53 1,47 22,6% número conselheiros independentes -0,03 0,14 70,4% -0,01 0,01 92,8% controle por executivos 0,00 0,00 99,7% 0,00 0,00 97,0% percentual receita vindo de inovações -0,03 4,04 4,5% -0,03 4,88 2,7% -0,03 5,65 1,7% -0,03 6,45 1,1% gasto em P&D 0,00 1,06 30,4% 0,00 1,40 23,6% 0,00 1,67 19,6% 0,00 1,65 19,8% promoção por desempenho -0,48 4,27 3,9% -0,39 3,85 5,0% -0,51 5,52 1,9% -0,43 5,18 2,3% remuneração variável 0,14 0,29 59,0% 0,14 0,33 56,8% nível educação principal executivo -0,52 5,28 2,2% -0,34 3,56 5,9% -0,61 7,93 0,5% -0,42 5,92 1,5% ln (meses na empresa) -0,04 0,04 84,6% 0,02 0,02 89,9% Constante 2,22 1,63 20,1% 2,38 6,26 1,2% 3,09 3,80 5,1% 2,82 9,54 0,2% Chi-sq. 55, ,0% 41,30 7 0,0% 65,65 0,0% 51,60 7,00 0,0% classificação correta pref. dívida =0 76,6% 73,4% 77,5% 75,7% classificação correta pref. dívida =1 72,2% 68,4% 67,8% 66,7% classificação correta total 74,6% 71,1% 73,2% 71,7% n. observações válidas Tabela 6. Resultado da análise logística para explicar probabilidade da empresa selecionar fonte de financiamento de acordo com janela de oportunidade Variáveis Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor coefic. Wald p-valor ln(receita) 0,02 0,03 86,9% 0,02 0,05 82,4% controle estrangeiro -0,66 1,88 17,0% -0,70 3,22 7,3% -0,21 0,23 62,9% controle estatal 0,58 0,23 63,4% 0,19 0,06 81,0% margem operacional -0,02 0,17 67,9% -0,01 0,13 71,6% idade da empresa -0,02 2,49 11,4% -0,02 3,35 6,7% -0,02 3,61 5,7% -0,01 3,43 6,4% acesso financ. Bancário 1,20 4,64 3,1% 1,11 4,96 2,6% percentual receita Exportado 0,01 0,83 36,2% 0,01 1,44 23,1% percentual matéria prima Importada 0,01 0,54 46,2% 0,02 1,82 17,7% 0,02 2,31 12,8% acesso linhas longo prazo 0,90 2,11 14,6% 1,17 5,11 2,4% 0,85 2,84 9,2% 1,14 6,52 1,1% acesso linhas exportação -0,28 0,16 68,8% -0,23 0,13 72,1% acesso linhas BNDES -0,47 1,12 29,1% -0,15 0,14 71,3% participação private equity 19,47 0,00 99,9% 19,63 0,00 99,9% preocupação com rating 0,43 1,18 27,7% 0,47 1,85 17,4% presidente do conselho é executivo -0,22 0,27 60,3% -0,30 0,63 42,6% número conselheiros independentes -0,04 0,24 62,8% 0,00 0,01 94,3% controle por executivos 0,00 0,04 83,9% 0,00 0,05 81,5% percentual receita vindo de inovações -0,02 2,79 9,5% -0,01 1,63 20,2% gasto em P&D 0,00 0,38 54,0% 0,00 0,48 48,9% promoção por desempenho -0,06 0,06 80,7% -0,11 0,29 59,0% remuneração variável 0,71 7,87 0,5% 0,57 6,67 1,0% 0,55 6,24 1,2% 0,47 6,09 1,4% nível educação principal executivo 0,09 0,17 68,4% 0,03 0,03 85,9% ln (meses na empresa) -0,10 0,24 62,6% 0,05 0,08 77,4% Constante -0,82 0,23 63,0% -0,70 1,20 27,3% -0,66 0,21 64,6% -0,27 0,28 59,4% Chi-sq. 38,17 1,8% 29,09 0,0% 30,71 21,00 7,9% 21,74 4,00 0,0% classificação correta market timing =0 40,4% 35,1% 32,4% 25,0% classificação correta market timing =1 86,2% 89,7% 86,9% 91,5% classificação correta total 71,1% 71,7% 68,2% 68,7% n. observações válidas