A ESTRUTURA DE CAPITAL É RELEVANTE? NOVAS EVIDÊNCIAS A PARTIR DE DADOS NORTE-AMERICANOS E LATINO-AMERICANOS

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1 A ESTRUTURA E CAPITAL É RELEVANTE? NOVAS EVIÊNCIAS A PARTIR E AOS NORTE-AMERICANOS E LATINO-AMERICANOS ARTIGO Ruben Famá Profeor outor o epartamento e Aminitração a Faulae e Eonomia, Aminitração e Contabiliae a Univeriae e São Paulo, no programa e grauação e pó-grauação. Lua Ayre B. e C. Barro Metrano em Aminitração pela Faulae e Eonomia, Aminitração e Contabiliae a Univeriae e São Paulo. Alexanre i Mieli a Silveira Metrano em Aminitração pela Faulae e Eonomia, Aminitração e Contabiliae a Univeriae e São Paulo. RESUMO Moigliani e Miller (M&M) realizaram o primeiro tete empírio e ua propoiçõe obre a irrelevânia a etrutura e apital a firma em Seu reultao onfirmaram a hipótee e irrelevânia. Nete trabalho, o tete e M&M ão repliao om ao ontemporâneo e firma latino-ameriana e norte-ameriana, que apreentam ua iferença funamentai em relação ao trabalho original e M&M: (a) o Capital Aet Priing Moel (CAPM) é utilizao para etimar o uto o apital próprio a firma e (b) ão aotaa epeifiaçõe mai ria para o moelo empírio, om o intuito e melhorar ua qualiae etatítia. O reultao não onfirmam o moelo e M&M e 1958 ma pareem ajutar-e à ua propoiçõe orrigia e INTROUÇÃO A forma pela qual a emprea é finaniaa influenia e alguma maneira eu valor? Se a repota é negativa, por que iferente organizaçõe eolhem iferente etrutura e apital? Se a repota é poitiva, então omo, em qual ireção e om qual magnitue a proporçõe a ívia e o apital próprio afetam o valor a emprea? Aemai, omo e explia a exitênia e tão variao tipo e finaniamento iponívei? É ifíil preiar o maro iniial a ontrovéria ientífia envolveno eta e outra quetõe relaionaa ao problema a etrutura e apital. Poivelmente, a primeira tentativa e tratar o aunto e forma analitiamente mai rigoroa poe er atribuía a URAN (1952). O trabalho ivior e água obre o tema, não obtante, foi apreentao ei ano epoi por MOIGLIANI e MILLER (1958), oravante enominao M&M. Nele, o autore propunham que, ob erta oniçõe, o grau e alavanagem 1 a firma eria irrelevante para eu valor. Em outra palavra, a emprea everia permaneer om o memo uto méio e apital, quer mantivee uma etrutura e alto eniviamento, quer uma e baixo eniviamento relativo. ee o lançamento e eu trabalho pioneiro, a propoiçõe e M&M têm io 1 O termo "alavanagem" eve er entenio, nete trabalho, omo a "alavanagem finaneira" eorrente a exitênia e uma epea fixa, nete ao o juro obrao a emprea omo erviço perióio e ua ívia. Portanto, um aumento a "alavanagem" avém e um aumento o eniviamento a emprea. Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

2 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira objeto e amplo ebate aaêmio, ontribuino para o aumento o interee pelo tema. O trabalho empírio e teório que e eguiram ao artigo original e M&M aboraram o aunto a partir e ivero ângulo iferente e ua onluõe e propoiçõe motram-e um tanto heterogênea. Algun onfirmam, em termo aproximao, a hipótee e iniferença a etrutura e apital. Outro rejeitam-na om maior ou menor vigor. Entre o que rejeitam a hipótee e iniferença também não há oneno obre a ireção epeífia a relação entre etrutura e apital e valor a emprea. HARRIS e RAVIV (1991) apreentam um levantamento a prinipai orrente teória urgia e a eviênia empíria prouzia aera o tema, proporionano um panorama e ua iveriae. O primeiro tete a propoiçõe e M&M foi apreentao pelo próprio autore em eu trabalho e 1958, a partir e ao e emprea e energia elétria e e emprea petrolífera o EUA. Seu reultao motraram, então, que não havia eviênia e relação ignifiativa entre o uto méio e apital a emprea e eu grau e alavanagem, onfirmano a hipótee e iniferença a etrutura e apital. Também onfirmaram que o uto o apital próprio a firma reia linearmente à meia que aumentava a alavanagem, outra previão o eu moelo. O tete e M&M paeiam, toavia, e limitaçõe e ivera natureza. A maior ela, poivelmente, omo o próprio autore reonheeram (MOIGLIANI e MILLER, 1958: 282), era a menuração o uto o apital próprio e o uto méio e apital a emprea. Não havia, em 1958, um moelo a partir o qual etimar eta variável e forma teoriamente onfiável. Uma teoria e equilíbrio e merao que permitia alular o uto o apital próprio ó urgiu ano epoi om SHARPE (1964) e LINTNER (1965) e eu Capital Aet Priing Moel (CAPM). Embora também envolto em ontrovéria, o CAPM permanee omo o moelo mai utilizao no merao e apitai para o álulo o retorno exigio pelo aionita e uma emprea, e maneira a ompená-lo pelo rio e eu invetimento. O reultao reportao por M&M eriam o memo e avanço na teoria e finança omo o CAPM etiveem iponívei em 1958? A onluõe o autore eriam a mema, aemai, e a epeifiação o moelo etatítio por ele utilizao no tete foe iferente? Mai importante, talvez, ua eviênia eriam orroboraa por ao atuai? Não é poível, infelizmente, reponer à ua primeira inagaçõe. Uma a razõe pela quai o CAPM apreenta-e omo o moelo mai aequao para etimar o uto o apital próprio a emprea hoje é preiamente o fato e er amplamente aeito e utilizao pelo invetiore. Não e poeria eperar, aim, que o CAPM prouzie a melhor etimativa o retorno exigio pelo aionita a firma ante memo e ua formulação. É poível, entretanto, reponer a última quetão e ete é o objetivo o preente trabalho. Epeifiamente, erá onuzio um etuo empírio imilar ao apreentao por M&M em 1958, om emprea o etor elétrio e o etor petrolífero o EUA e a Améria Latina, utilizano-e ao e Em relação ao trabalho original, ua iferença báia ão realtaa: (a) o CAPM é utilizao para o álulo o uto o apital próprio a emprea e (b) ão aotaa epeifiaçõe mai ria para o moelo o tete, om o intuito e aumentar ua qualiae etatítia e hegar a onluõe mai egura. Com ete trabalho, epera-e ontribuir para a iuão o problema a etrutura e apital a firma, om epeial ênfae para a emprea latino-ameriana, na quai eviênia eta natureza ão aina eaa. 2. AS PRIMEIRAS ABORAGENS 2.1. "Traiionalita" e M&M e aoro om o ponto e vita omumente enominao e "traiionalita", uma ombinação ótima e apital e tereiro e apital próprio poe er obtia e eve er buaa pela emprea omo forma e maximizar eu valor e merao. A maximização o valor opera-e por meio a minimização o uto total o apital empregao pela firma para finaniar ua ativiae. URAN (1952) foi um o pioneiro na invetigação eta 72 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

3 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano poibiliae. Seguno o autor, e o invetiore onorarem om um métoo e preifiação a emprea baeao em eu fluxo e aixa eperao trazio a valor preente, erá poível, mantio ontante o fluxo e aixa eperao, aumentar o valor a firma por meio a reução a taxa e eonto, ou eja, o uto e oportuniae o apital empregao. uran amite, toavia, que não neeariamente erá poível reuzir o uto o apital por meio e muança a proporçõe e apital próprio e e tereiro no paivo a emprea. Via e regra, o apital e tereiro é mai barato o que o apital próprio, uma vez que o primeiro implia uma obrigação ontratual e pagamento por parte a emprea, enquanto o último ontitui um ireito reiual obre o eu fluxo e aixa. Entretanto, aumentar o eniviamento relativo nem empre trará uma reução o uto méio ponerao e apital (CMPC) 2. Se a firma e enontra numa poição e alavanagem alta, um aumento e eu eniviamento poe aumentar e forma ignifiativa o rio e inolvênia a que fiam ujeito o reore. Por eta razão, a taxa para o novo emprétimo poerão aumentar. O rio aoiao a poívei ifiulae finaneira também afetará o aionita, ontribuino para a elevação o uto o apital próprio. Ete oi efeito ombinao ão apaze, em muito ao, e tornar inóuo o aumento a alavanagem, eja pela não iminuição o CMPC ou memo por ua elevação. Não obtante, a poição "traiionalita" efene que o uto o apital e tereiro permaneerá ontante para nívei "moerao" e alavanagem, enteneno-e "moerao" omo o nível e eniviamento que não ompromete a apaiae a emprea e honrar eu ompromio. Por ua vez, o uto o apital próprio também everá er inenível a variaçõe 2 O CMPC poe er repreentao omo (1) S CMPC= i + i + S + S, one i é o uto o apital e tereiro, i é o uto o apital próprio, é o valor e merao a ívia a emprea, S é o valor e merao e ua açõe e, portanto, + S repreenta o valor total a emprea. Se outra forma e finaniamento forem utilizaa, poerão er agregaa a (1) e forma ireta, e aoro om eu uto e om a proporção om que ão utilizaa. "razoávei" a alavanagem finaneira. Nete ao, a firma everia eniviar-e até o ponto em que o CMPC foe mínimo. Ete e outro ponto e vita ão iutio por URAN (1952). MOIGLIANI e MILLER (1958) ontetaram a vião "traiionalita". O autore propueram, num trabalho que e tornou um maro para o etuo o tema, que a etrutura e apital é iniferente para a eterminação o valor a emprea, atenia erta retriçõe. Embora eta poibiliae já houvee io apreentaa por URAN (1952), M&M foram o primeiro a erever formalmente o meanimo pelo qual a iniferença era aeguraa, num ontexto e equilíbrio parial e merao. A partir e eu trabalho original, um expreivo número e pequia no ampo a etrutura e apital ontribuiu para uma melhor ompreenão o fenômeno a ela relaionao. A ontrovéria envolveno a opoição entre o "traiionalita" e M&M eteneram-e por muito ano e etão refletia em trabalho omo o e URAN (1959), MOIGLIANI e MILLER (1959), WESTON (1963), SOLOMON (1963), BONESS (1964), BREWER e MICHAELSEN (1965) e MOIGLIANI e MILLER (1965). Ete e outro trabalho pertinente poem er enontrao em ARCHER e 'AMBROSIO (1967) A propoiçõe e Moigliani e Miller O trabalho e M&M e 1958 baeia-e na formulação e emontração e trê propoiçõe aera o relaionamento entre a etrutura e apital e o valor a emprea, bem omo entre a etrutura e apital e a eiõe e invetimento a firma. Sua Propoição I foi aim formulaa (MOIGLIANI e MILLER, 1958: 268): " the maret value of any firm i inepenent of it apital truture an i given by apitalizing it expete return at the rate ρ appropriate to it la". Em outro termo, a Propoição I afirma que a proporção e apital e tereiro em relação ao apital próprio utilizao por uma emprea é ompletamente irrelevante para a eterminação e eu valor e merao. Ito porque iferente ombinaçõe o tipo itinto e intrumento e Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

4 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira finaniamento não alterarão o uto total, ou méio, o apital utilizao pela firma. Utilizano-e a mema notação o autore, o valor e merao total a emprea j (V j ) pertenente à lae erá ao por (2), one X orrepone ao luro eperao ante a eução o pagamento e juro e ρ é taxa e eonto apropriaa. orrepone, aim, ao uto méio e apital a firma (CMPC) e é a taxa que ompena too o eu invetiore pelo rio a que etão expoto. A onieração o rio etá implíita no oneito e lae formulao pelo autore, ou eja, toa a emprea pertenente a uma aa lae apreentam o memo nível e rio. Por fim, ρ equivale ao retorno exigio pelo aionita e uma emprea não alavanaa (em ívia). V X j j = (2) ρ A equação motraa em (2) fornee o valor preente e um fluxo e aixa eperao perpétuo gerao por uma emprea om reimento zero. A upoição e não reimento é uma implifiação utilizaa para failitar a expoição a propoiçõe. Seu relaxamento, toavia, não ompromete o reultao enontrao. A Propoição I e M&M é emontraa a partir e um argumento e arbitragem em merao one (COPELAN e WESTON, 1988): a ívia ão toa livre e rio; j ρ o inivíuo poem empretar e tomar empretao à mema taxa livre e rio; e não há uto e tranação. Neta oniçõe, o autore emontram que é poível para qualquer invetior reprouzir a alavanagem e uma emprea tomano um emprétimo peoal. Ele poerá, aina, efazê-la aquirino título e ívia. e uma forma ou e outra, o invetior terá oportuniae e arbitragem, ou eja, ganho imeiato e em rio, empre que uma emprea não alavanaa apreentar valor e merao iferente e uma emprea alavanaa, ee que amba pouam o memo fluxo e aixa eperao X e pertençam à mema lae. Num merao efiiente, a poibiliae e arbitragem everá forçar a igualae o valore, tornano irrelevante a ombinação e apital próprio e e tereiro para a eterminação o valor total e qualquer firma entro e uma lae. Por eta razão, o CMPC erá ontante e igual a ρ (uto o apital próprio e uma emprea não alavanaa) inepenentemente a quantiae relativa e ívia ou açõe mantia pela firma. Implíita ou expliitamente, M&M utilizam em eu trabalho ivero outro preupoto, algun mai retritivo, outro meno. Entre ele, o moelo aume que (COPELAN e WESTON, 1988): não há uto e falênia; apena oi tipo e título ão emitio pela emprea: ívia em rio e açõe; toa a firma pertenem à mema lae e rio; não há aimetria e informaçõe entre inivíuo e entro e e fora a emprea (invetiore e aminitraore, por exemplo); o aminitraore empre prouram maximizar a riqueza o aionita (não há uto e agênia); e não há impoto. ivero ete preupoto ão, ertamente, pouo realita. Toavia, algun poem er relaxao em que e alterarem materialmente o reultao obtio. RUBINSTEIN (1973) motra, por exemplo, que a exitênia e ívia om rio eixa inteiramente inalterao o reultao originai. STIGLITZ (1969) emontra o teorema e M&M a partir e argumento iferente. O autor trabalha num ontexto e preferênia por etao a natureza (tate-preferene) e eenvolve uma análie e equilíbrio geral para motrar que o reultao e M&M ão mai robuto o que e penava até então. Seguno STIGLITZ (1969), a valiae o reultao originai não epene, por exemplo, a exitênia e "lae e rio" nem o grau e ompetitiviae o merao e apitai. Ela inepene, aina, a onorânia e too o 74 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

5 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano inivíuo obre a itribuição e probabiliae o reultao futuro (expetativa homogênea). Outro preupoto, explíito ou implíito na formulação original, permaneem, não obtante, omo importante limitaçõe o moelo e M&M. Um exemplo é a preunção e auênia e impoto iniino obre o luro a orporação. Claramente, uma apreiação mai realita o tema everia paar pelo relaxamento eta upoição. A inluão e um impoto e rena orporativo foi feita aina no trabalho original e M&M e Nele, o autore efenem que o memo reultao e iniferença a etrutura e apital ão obtio. Poteriormente, entretanto (MOIGLIANI e MILLER, 1963), orrigem eu raioínio, apontano para um erro no trabalho original e propono uma nova formulação para o ao a exitênia e uma alíquota e impoto orporativo maior o que zero. U Se V orrepone ao valor e uma emprea não alavanaa (em ívia em ua etrutura e L apital), V ao valor a emprea alavanaa, τ à alíquota e impoto e rena orporativo e ao valor e merao a ívia permanente a emprea, emontra-e que (MOIGLIANI e MILLER, 1963) V L U = V + τ (3) A relação em (3) inia que o valor e uma emprea alavanaa é igual ao valor e uma emprea não alavanaa, omao ao valor preente o benefíio fial proporionao pelo eniviamento, repreentao por τ (COPELAN e WESTON, 1988). Note-e que L U V = V e = 0 τ (4) ou eja, na auênia o impoto e rena orporativo a Propoição I ontinua vália e a etrutura e finaniamento a firma permanee irrelevante para a eterminação e eu valor. A importânia e τ na análie avém a eutibiliae o juro pago omo erviço a ívia a emprea. Aim, quanto maior for a alavanagem, menor erá o montante e impoto e rena a er pago para um memo luro ante e impoto, o que evienia um onierável benefíio proporionao pelo eniviamento. Como omentao anteriormente, a Propoição I implia que CMPC = ρ (o ubrito não erá mai neeário oravante) na auênia e impoto. Na preença e τ, toavia, eta formulação eve er alteraa para CMPC = ρ τ (ρ i ) (5) + S Oberva-e em (5) que, eno ρ maior o que i (ito everá er verae poi o apital próprio é mai arriao o que o apital e tereiro), o uto méio ponerao e apital iminuirá om o aumento a alavanagem por aua o benefiio fial o eniviamento. Mai uma vez, quano τ = 0 ter-e-á CMPC = ρ, onfirmano o reultao a Propoição I. A Propoição II e M&M, também formulaa em eu trabalho e 1958, torna explíito o meanimo por meio o qual o uto méio ponerao e apital permanee ontante inepenentemente a proporçõe e e S. Se, omo é razoável amitir, i < i, então à primeira vita o CMPC everia iminuir om o aumento o eniviamento, pelo meno entro e nívei "moerao" e alavanagem que não omprometeem a apaiae a emprea e honrar eu ompromio. Ete é preiamente o ponto e vita "traiionalita". Opono-e a eta iéia, M&M motram que qualquer aumento a alavanagem finaneira por meio e um maior eniviamento trauz-e num rio maior para o aionita a emprea. Eta perepção e aumento o rio refletir-e-á, por ua vez, numa majoração o uto o apital próprio ( i ). Com ito, ua força atuarão imultaneamente empre que aumentar ( + S) : por um lao, o CMPC iminuirá, poi i < i ; por outro, o CMPC aumentará porque i erá majorao em função o rio areio. Seguno M&M, a interação ete oi movimento opoto reulta num efeito nulo obre o CMPC, o qual permaneerá igual a ρ. A equação em (6) motra omo i varia em função e S (em Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

6 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira iferente momento o autore utilizam ( + S) ou S omo a meia e alavanagem). i = ρ + ( ρ i (6) S ) Com bae em (6) oberva-e que, na auênia e alavanagem finaneira ( = 0 ), i = ρ. i reerá, então, linearmente om o aumento e S, e tal forma que o CMPC fiará ontante. Tai relaçõe ão motraa na Figura 1. ρ i Figura 1: CMPC e uto o apital próprio na auênia e impoto % Fonte: Aaptao e COPELAN e WESTON (1988: 250). Em eu artigo e 1963, M&M motram omo o uto o apital próprio relaiona-e om a alavanagem finaneira na preença e uma alíquota e impoto e rena orporativo maior o que zero. Nete ao, o aumento em i eorrente o aumento em S erá menor o que no ao anterior, motrao em (6), em função o benefiio fial proporionao pela ívia. Eta relação é apreentaa em (7). i i = ρ + ( ρ i ) = ρ + ( 1 τ )( ρ i (7) S ) A variação o CMPC e e i evia ao aumento a alavanagem é motraa na Figura 2. Em uma, a propoiçõe originai e M&M etabeleeram a irrelevânia a etrutura e apital S CMPC = ρ S para a eterminação o valor a emprea, ee que erta oniçõe retritiva por ele efinia ou implíita em ua formulação e verifiquem, pelo meno em termo aproximao. Em 1963 o memo autore motraram, orrigino eu primeiro trabalho, que na preença e um impoto e rena orporativo a propoição e irrelevânia não erá mai vália. Em razão o benefíio fial proporionao pelo eniviamento, um aumento a alavanagem levará a uma iminuição o uto méio ponerao e apital, oneqüentemente aumentano o valor a emprea, eteri paribu. Figura 2: CMPC e uto o apital próprio quano τ > 0 ρ + τ i i ρ ( ρ) ( 1 τ ) % Fonte: Aaptao e COPELAN e WESTON (1988: 250). Pela Figura 2 vê-e que o CMPC airá empre om o aumento a alavanagem, até o limite e ρ + τ ( i ρ) quano. Nete ao, a reomenação aparente para o aminitraor erá eniviar ontinuamente a emprea. Toavia, não paree lógio, intuitivamente, que qualquer firma poa eniviar-e e tal forma que too o eu finaniamento venha e apital e tereiro. Como oniliar, então, eta intuição om a propoiçõe e M&M? i = ρ + ( 1 τ )( ρ i ) S 3. OUTRAS ABORAGENS E NOVOS ESOBRAMENTOS Alguma repota para o enigma a etrutura e apital urgiram om moelo teório one importante upoiçõe retritiva o moelo e M&M foram relaxaa. O próprio MILLER (1977) propõe um moelo alternativo que oniera não S CMPC = ρ τ (ρ i ) + S 76 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

7 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano apena o impoto e rena orporativo omo também o impoto e rena iniente obre a peoa fíia o invetiore (reore e aionita). Seu reultao apontam, nete ao, para um benefíio fial o eniviamento menor o que o previto por M&M em Outra pequia enfoam o uto eperao e falênia, o quai aumentarão à meia que aumenta a alavanagem, retringino, aim, o benefíio aoiao ao eniviamento e permitino uma ombinação ótima e apital próprio e e tereiro. Neta linha enontram-e o trabalho e BAXTER (1967), WARNER (1977), ALTMAN (1984) e WEISS (1990), entre outro. HARRIS e RAVIV (1991) enquararam a ontribuiçõe mai moerna ao tema a etrutura e apital em quatro grane ategoria. A primeira lita a propoiçõe baeaa no hamao "uto e agênia", enfoano o onflito e interee entre reore e aionita/aminitraore e entre aionita e aminitraore a emprea. etaame, nete ampo, o trabalho e MYERS (1977), JENSEN (1986) e STULZ (1990). A eguna traz o etuo inpirao no oneito e "aimetria e informaçõe" entre o agente eonômio interno e externo à organizaçõe, e o etuo obre "inalização". Nete bloo etaam-e o trabalho e ROSS (1977), MYERS & MAJLUF (1984) e MYERS (1984). A tereira grane ategoria relaiona o moelo baeao na interaçõe entre o "merao e inumo/prouto", aborano a eolha a etrutura e apital a emprea omo parte e ua etratégia meraológia ou em função a araterítia e eu prouto/inumo. Aqui, tem-e a ontribuiçõe e TITMAN (1984), TITMAN e WESSELS (1988), BALAKRISHNAN e FOX (1993), MAKSIMOVIC (1986), entre outro. Por fim, o autore onieram a teoria obre o "ontrole orporativo" a emprea e a impliaçõe na etrutura e apital o ireito e voto e a poibiliae e taeover hotil. oi o trabalho mai importante neta linha ão atribuío a STULZ (1988) e HARRIS e RAVIV (1990). Outra aboragen, além a menionaa por HARRIS e RAVIV (1991), ontinuam a ontribuir para a ompreenão o tema. LELAN (1998) e KOCH e SHENOY (1999) apreentam oi exemplo a tenênia para futura pequia. 4. ESTUO EMPÍRICO 4.1. O tete e M&M Com o intuito e tetar ua propoiçõe iniiai, MOIGLIANI e MILLER (1958) utilizaram ao norte-ameriano o ano e 1947 e e 43 emprea e energia elétria, e ao o ano e 1953 e 42 emprea petrolífera. Seu proeimento onitiu, num primeiro momento, na montagem e um moelo e regreão linear imple o tipo mínimo quarao orinário (OLS), ontano omo variável epenente o uto méio e apital a emprea e omo variável inepenente o eu nível e alavanagem. Com bae em (2), M&M efinem o uto méio e apital omo τ X ρ = (8) V one V é o valor e merao total e uma emprea pertenente à lae 4. V orrepone à oma o valor e merao a ívia () om o valor e merao a açõe orinária a firma (S). evio à ua araterítia e título e rena fixa, a açõe prefereniai foram enquaraa pelo autore omo ívia. Para a emprea petrolífera, englobava tanto a ívia e longo prazo quanto alguma obrigaçõe e urto prazo. Para a elétria, apena a ívia e longo prazo foram τ onieraa. Pela efinição e M&M, X everia orreponer ao luro eperao ante a eução o pagamento e juro e apó o pagamento o impoto e rena orporativo. Toavia, eta informação não etá iretamente iponível. Como aproximação, M&M utilizaram uma méia o luro ante o juro e apó impoto efetivamente 3 Foram utilizao o valore méio o oi ano. 4 O autore utilizam ao e um memo etor omo orreponeno ao e uma mema lae. Aim, aume-e que toa a emprea petrolífera, por exemplo, pertenem a uma mema lae. Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

8 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira obervao no ano e 1947 e 1948 para a emprea elétria e a mema informação oletaa no ano e 1953 para a emprea petrolífera. O iniaor o nível e alavanagem foi efinio operaionalmente omo ( + S) ou V. Chamano o uto méio e apital e x e o nível e alavanagem e, M&M obtêm o eguinte reultao (erro parão o oefiiente entre parêntee): Elétria Petrolífera x = (0.008) x = (0.024) Ete reultao orroboram a Propoição I e M&M. Em ambo o ao, não é poível rejeitar a hipótee nula e que o oefiiente a variável inepenente é zero, a um nível e ignifiânia e 5% (o valore a etatítia t para a emprea elétria e petrolífera ão, repetivamente, e 0.75 e e 0.25, e eu valore e probabiliae ão e 0.46 e 0.8). Em outro termo, o ao não motram qualquer relação importante entre o nível e alavanagem e o uto méio e apital a emprea. Poe-e notar, aemai, que o inal o oefiiente não é negativo, omo eria eperao pela hipótee "traiionalita" ou memo pelo moelo o próprio M&M e 1963, na preença e um impoto e rena orporativo. Para tetar a Propoição II, M&M etimaram uma regreão uja variável epenente era o uto o apital próprio a firma e uja variável inepenente era o nível e alavanagem. e aoro om (6), a alavanagem everia agora er efinia por S. O uto o apital próprio, por ua vez, repreentao por i em (6), foi efinio omo i τ π = (9) S τ one π é o luro eperao apó o pagamento e juro e impoto, ou eja, o retorno líquio para o aionita, e S é o valor e merao a açõe. Aim τ τ omo X, π não é iretamente obervável. Como aproximação, o autore utilizaram o luro efetivamente reportao no ano e 1947 e 1948 para a emprea elétria e e 1952 e 1953 para a petrolífera, tirano a méia aritmétia ee valore 5. Fazeno z igual a i, omo efinio em (9), e h igual a S, M&M obtiveram (erro parão o oefiiente entre parêntee): Elétria Petrolífera z = h (0.004) z = h (0.012) O valore a etatítia t para a emprea elétria e petrolífera ão, em ambo o ao, e 4.25 e eu valore e probabiliae ão e Tai reultao apontam para uma relação etatitiamente batante ignifiativa entre o uto o apital próprio e o nível e alavanagem a emprea. Conforme previa eu moelo, M&M verifiaram que um aumento a alavanagem aarreta um aumento o uto o apital próprio. A relaçõe lineare enontraa por M&M aemelham-e à erita grafiamente na Figura 1, enquarano-e atifatoriamente em eu moelo e Como motra a Figura 1, a propoiçõe e M&M não previam qualquer relação urvilínea entre o uto méio e apital e o nível e alavanagem, ao ontrário a aboragem "traiionalita". Numa tereira epeifiação utilizaa por M&M, um termo quarátio foi areentao à primeira equação e regreão. Seu oefiiente, porém, motrou-e não ignifiativo Tete a propoiçõe e M&M om ao atuai Uma a limitaçõe mai evera o proeimento e tete utilizao por M&M refere-e à efinição operaional a variávei. Partiularmente quetionávei ão a efiniçõe o 5 Para a emprea petrolífera o autore fizeram, aina, um pequeno ajute pela variação o tamanho a firma e um ano para o outro. 78 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

9 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano uto méio e apital, erito em (8), e o uto o apital próprio, erito em (9). Não havia, em 1958, qualquer moelo que permitie o álulo onfiável e ρ e e i a partir e uma teoria amplamente aeita. Um moelo om eta araterítia ó urgiria om o trabalho e SHARPE (1964) e LINTNER (1965), introuzino o CAPM. Em ua formulação original, o CAPM efine o uto o apital próprio omo E( R) = R + [ E( R ) R ]β (10) f m f one E ( R) é o retorno eperao (exigio) pelo aionita a emprea, R é a taxa e juro livre e f rio, E ( R m ) orrepone ao retorno eperao a arteira e merao e β é a meia o rio itemátio aoiao à firma. Nete ao, E ( R) = i. Comparano (10) om (9), poer-e-ia inagar e o moelo e M&M e o CAPM ão ompatívei, uma vez que, na formulaçõe originai e M&M, não havia qualquer onieração obre o rio itemátio e ua importânia para a eterminação e i. RUBINSTEIN (1973) repone afirmativamente, motrano que o CAPM é perfeitamente ompatível om a propoiçõe e M&M. O autor emontra, por exemplo, o meanimo por meio o qual o rio itemátio ( β) aumenta à meia que aumenta a alavanagem. O aumento o β, por ua vez, implia uma elevação o uto o apital próprio, e valia, entro o arabouço riao por M&M, ua Propoição II. Se a efiniçõe e M&M e o CAPM para i poem er equivalente, é poível ubtituir a efinição operaional erita em (9) pela apreentaa em (10). Analogamente, a efinição e ρ motraa em (8) é ubtituía pelo CMPC, apreentao em (1) (ver nota e roapé número 2). Compono o CMPC, ter-e-á o i alulao a partir o CAPM e o i, ao pelo retorno efetivo eperao pelo merao (YTM Yiel To Maturity) o título e ívia e longo prazo a emprea ao e moelo empírio O ao utilizao referem-e ao ano e Compõem o univero a pequia 68 emprea norte-ameriana e 33 latino-ameriana o etor e energia elétria (eletri utilitie), bem omo 93 emprea norte-ameriana e 16 latino-ameriana o etor e proução e petróleo e gá (oil an ga prouer). Too o ao foram oletao por meio o itema e informaçõe Bloomberg Profeional e eu tratamento egue o mole erito por M&M em eu trabalho e 1958, lançano mão e moelo e regreão o tipo OLS. Para tetar a Propoição I, uma regreão om a mema epeifiação propota por M&M e motraa na eção 4.1 é utilizaa. Aim, tem-e omo variável epenente o uto méio e apital e omo variável inepenente o nível e alavanagem a emprea. Toavia, iferentemente o proeimento e M&M, efinee a variável epenente omo o CMPC e alula-e o uto o apital próprio atravé o CAPM. Tanto o CMPC omo o i e aa firma ão iponibilizao pela Bloomberg e o métoo epeífio utilizao para ua etimativa é etalhao no manual e intruçõe o itema. A efinição para o nível e alavanagem é a mema utilizaa por M&M ( V ), onierano em a ívia e longo prazo a firma bem omo ua açõe prefereniai. Com eta primeira epeifiação, utilizano a mema notação e M&M, foram obtio o eguinte reultao (etatítia t entre parêntee): Elétria x = Elétria x = Norte-Ameriana (0.666) Latino-Ameriana (-2.44) Petrolífera x = Petrolífera x = Norte-Ameriana (-0.43) Latino-Ameriana (-2.42) Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

10 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira O reultao revelam que, para a emprea norte-ameriana e ambo o etore, a eviênia e iniferença alançaa por M&M e mantêm. O valore e probabiliae o oefiiente e ão 0.5 e 0.67 para a emprea elétria e petrolífera, repetivamente. Para a emprea latinoameriana, toavia, o reultao e M&M não e utentam. O oefiiente e ão etatitiamente ignifiante ao nível e 5% em ambo o etore. Apreenta-e, aqui, uma forte relação negativa entre alavanagem finaneira e uto méio e apital, ontrariano a Propoição I. Por outro lao, onierano-e que eta emprea etão ujeita a elevaa alíquota e impoto e rena orporativo, o reultao pareem orroborar a onluõe o trabalho e M&M e 1963, onfirmano a importânia o benefíio fial proporionao pelo eniviamento. Com exeção a emprea petrolífera latino-ameriana, entretanto, toa a emai regreõe apreentam baixa qualiae etatítia, atetaa pela rejeição a importante hipótee e normaliae e homoeatiiae o termo e erro, algo epeialmente veraeiro para o moelo ontruío a partir e ao e emprea norte-ameriana. O fato e M&M terem utilizao uma epeifiação emaiaamente imple em eu trabalho original, om apena uma variável inepenente, é uma a maiore fonte e rítia ao reultao obtio. WESTON (1963), por exemplo, argumenta que variávei omo o tamanho a emprea poeriam influeniar tanto o nível e alavanagem omo o uto méio e apital, obureeno o veraeiro relaionamento entre ambo. No ontexto ete trabalho, alguma variávei e ontrole apreentam-e omo aniata naturai na tentativa e melhorar a qualiae o moelo e iernir a veraeira relação entre x e. São ela o rio itemátio a emprea ( β), eu tamanho, ou apital total (CT), a alíquota e impoto e rena orporativo à qual a emprea efetivamente e ubmete (T), eu uto e apital e tereiro, ( i ), a proporção a ívia e urto prazo no paivo (CP), entre outra. Vária epeifiaçõe alternativa foram tentaa, teno io eolhia aquela om maior qualiae etatítia e numéria 6. O reultao foram, então (etatítia t entre parêntee): Elétria Norte- Ameriana Petrolífera Norte- Ameriana Elétria Latino- Ameriana Petrolífera Latino- Ameriana x = β 0.056T CP (-4.34) x = β i CT (-4.35) x = β 0.029T 0. 00CT (-5.32) x = T CT (-3.60) Oberva-e agora que, om a introução e epeifiaçõe mai ria e o ubtanial aumento a qualiae etatítia o moelo, too o reultao apontam na ireção ontrária à reportaa por M&M em O oefiiente e motrame etatitiamente ignifiante ao nível e 5% na quatro regreõe, iniano uma lara aoiação negativa entre o nível e alavanagem a firma e eu uto méio e apital. Epeifiaçõe alternativa a regreõe prouziram reultao imilare. No tete a Propoição II, a únia iferença em relação ao proeimento original e M&M é a efinição operaional o uto o apital próprio, o qual paa a er etimao a partir o CAPM. O 6 A aerênia o moelo à prinipai hipótee e uma regreão OLS om regreore etoátio foi verifiaa om bae em tete omo o e Jarque-Bera (normaliae o reíuo) e e White om termo ruzao (homoeatiiae, onitênia o etimaore e epeifiação linear orreta). Meia numéria omo o oefiiente e eterminação ajutao também foram levaa em onieração. Por fim, o Critério e Shwarz foi utilizao omo bae para a omparação e epeifiaçõe alternativa. No ao em que a re-epeifiação o moelo não foi ufiiente para onferir-lhe uma qualiae etatítia aequaa, alguma obervaçõe outlier foram removia. A meia a itânia e Coo foi utilizaa para a ientifiação o outlier. 80 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

11 reultao ão reportao abaixo (etatítia t entre parêntee): A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano Elétria z = h Elétria z = h Norte-Ameriana (0.40) Latino-Ameriana (-0.12) Petrolífera z = h Petrolífera z = h Norte-Ameriana (1.37) Latino-Ameriana (-1.32) Aqui, uma vez mai, too o reultao ontraizem a previõe o moelo e M&M e 1958, bem omo a onluõe e eu tete empírio. Em nenhum ao é poível rejeitar (ao nível e 5%) a hipótee e que o oefiiente a variável h ão iguai a zero. Em outra palavra, não e verifia, a partir o ao, qualquer relação ignifiativa entre o uto o apital próprio e o grau e alavanagem, iferentemente o previto pela Propoição II. Cabe realtar novamente, entretanto, que tai reultao não ão inompatívei om o moelo e M&M e É erto que o uto o apital próprio eve elevar-e à meia que aumenta o eniviamento relativo. Não obtante, uma maior alavanagem benefiia o aionita e a emprea puer auferir ubtaniai ganho fiai. Ete efeito iminui o impato a alavanagem obre i, omo motrao por (7), poeno memo torná-lo impereptível num tete omo o aqui eenvolvio. A regreõe iniiai e z em h ontruía om o ao a emprea latino-ameriana apreentaram qualiae etatítia atifatória, permitino inferênia mai egura, o que não oorreu no ao a emprea norte-ameriana. Epeifiaçõe alternativa foram, então, tetaa para eta. Também foram retiraa obervaçõe extrema (outlier) em algun ao. e uma forma ou e outra, não obtante, o reultao reportao na página anterior mantiveram-e empre, motrano erem batante robuto. e aoro om a vião "traiionalita", everia haver uma relação urvilínea entre o uto méio e apital e o nível e alavanagem a firma. Iniialmente, o CMPC everia air om o aumento o eniviamento relativo, vito que o apital e tereiro é mai barato e a epea om juro ão eutívei o impoto e rena a peoa juríia. A partir e um erto ponto, porém, o aumento paaria a er vito omo noivo pelo merao, em razão o rio e inolvênia, forçano o CMPC para ima. Com uma onfiguração ete tipo, exitiria um ponto one o CMPC eria mínimo, poibilitano a maximização o valor a firma. Para tetar empiriamente eta poibiliae, poe-e utilizar a relação erita por MOIGLIANI & MILLER (1958) na forma 2 x = α + α + (11) 1 2 α3 ( 1 ) one α 1, α 2 e α 3 ão oefiiente a regreão. A forma reuzia erita em (11) foi etimaa para a emprea norte-ameriana e latino-ameriana. O reultao, e uma forma geral, revelam que a upota relação urvilínea não é etetaa pelo ao, ou eja, α 3 não é etatitiamente ignifiante em quae too o ao. Também não foi etetaa qualquer relação urvilínea lara na regreão e z em h. e uma maneira geral, portanto, o tete aqui eenvolvio ontraria a propoiçõe originai e M&M e 1958, ma orrobora eu trabalho e 1963, o qual orrige o moelo original na preença e um impoto e rena orporativo. Em epeial, a relação entre alavanagem e uto méio e apital paree eguir o parão teório erito grafiamente pela Figura 2, one o CMPC elina ontinuamente om o aumento o eniviamento em oneqüênia o benefíio fial aoiao à eutibiliae o juro a ívia, em que e onfigure um ponto e mínimo. Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

12 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira 5. CONSIERAÇÕES FINAIS Embora tenham-e iniiao aina em meao o éulo XX, a ontrovéria ientífia obre o problema a etrutura e apital a emprea enontram-e longe e eu término. ee uran (1952) e, epeialmente, a partir o trabalho e M&M e 1958 e 1963, pulularam um em-número e aboragen alternativa obre o tema. Apear io, o moelo e M&M mantêm ua influênia obre ueiva geraçõe e pequiaore. A primeira eçõe ete trabalho prouraram traçar um panorama batante reumio a evolução hitória a pequia obre etrutura e apital, enfoano a onepçõe pioneira e M&M e ua opoição ao ponto e vita enominao e "traiionalita". Na eção 4 iutiu-e o tete empírio eenvolvio pelo próprio M&M em 1958, ujo reultao orroboraram ua propoiçõe e iniferença a etrutura e apital para a eterminação o valor e uma emprea qualquer. Argumentou-e que a eviênia prouzia pelo autore paeiam e éria limitaçõe, epeialmente a efinição operaional o uto méio e apital e o uto o apital próprio a firma. Também a epeifiação o moelo eonométrio pareia um tanto implifiaa, poivelmente eixano e aptar o real teor a relação entre a variávei epenente e inepenente. A pequia aqui apreentaa propô-e, então, a repliar om ao atuai o tete e M&M, ifereniano-e o trabalho original em oi apeto báio: (a) o CAPM eria utilizao para o álulo o uto o apital próprio a emprea e (b) eriam aotaa epeifiaçõe mai ria para o moelo o tete, om o intuito e aumentar ua qualiae etatítia e hegar a onluõe mai egura. O reultao a pequia empíria não orroboram o moelo e M&M e Na preença e um impoto e rena orporativo, a vantagem fial aoiaa ao eniviamento torna-o vantajoo para a emprea, permitino a reução o uto méio e apital atravé e um aumento a alavanagem finaneira, omo o próprio M&M emontram em Nete ontexto, o reultao obtio não poem er qualifiao omo urpreenente. Ao ontrário, everiam er preiamente o reultao eperao e o moelo original (MOIGLIANI e MILLER, 1958) não ontivee um erro no tratamento a relação entre impoto e etrutura e apital. Ete reultao, apontano para a relevânia a etrutura e apital, é imilar ao reportao por WESTON (1963), uja eviênia baeiam-e em ao e emprea o memo etore utilizao no preente trabalho. Não foram ientifiaa pelo moelo eonométrio quaiquer relaçõe urvilínea entre o uto méio o apital ou o uto o apital próprio e o nível e alavanagem a emprea. Aim, embora a ombinação entre apital próprio e e tereiro pareça relevante para a eterminação o valor a firma, não foi poível ientifiar ponto no quai eta ombinação eria ótima. 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ALTMAN, E. A Further Empirial Invetigation of the Banrupty Cot Quetion. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. XXXIX, n. 6, Set ARCHER, S. H. e 'AMBROSIO, C. H. The Theory of Buine Finane: A Boo of Reaing. New Yor: The Mamillan Company, BALAKRISHNAN, S. e FOX, I. Aet Speifiity, Firm Heterogeneity an Capital Struture. Strategi Management Journal, Chiheter, GB: John Wiley & Son, v. 14, BAXTER, N. Leverage, Ri of Ruin an the Cot of Capital. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, Set BONESS, A. J. A Peagogi Note on the Cot of Capital. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. XIX, n. 1, Mar BREWER,. E. e MICHAELSEN, J. B. The Cot of Capital, Corporation Finane, an the Theory of Invetment: Comment. Amerian Eonomi 82 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

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