A ESTRUTURA DE CAPITAL É RELEVANTE? NOVAS EVIDÊNCIAS A PARTIR DE DADOS NORTE-AMERICANOS E LATINO-AMERICANOS

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1 A ESTRUTURA E CAPITAL É RELEVANTE? NOVAS EVIÊNCIAS A PARTIR E AOS NORTE-AMERICANOS E LATINO-AMERICANOS ARTIGO Ruben Famá Profeor outor o epartamento e Aminitração a Faulae e Eonomia, Aminitração e Contabiliae a Univeriae e São Paulo, no programa e grauação e pó-grauação. Lua Ayre B. e C. Barro Metrano em Aminitração pela Faulae e Eonomia, Aminitração e Contabiliae a Univeriae e São Paulo. luaayre@hotmail.om Alexanre i Mieli a Silveira Metrano em Aminitração pela Faulae e Eonomia, Aminitração e Contabiliae a Univeriae e São Paulo. alexfea@up.br RESUMO Moigliani e Miller (M&M) realizaram o primeiro tete empírio e ua propoiçõe obre a irrelevânia a etrutura e apital a firma em Seu reultao onfirmaram a hipótee e irrelevânia. Nete trabalho, o tete e M&M ão repliao om ao ontemporâneo e firma latino-ameriana e norte-ameriana, que apreentam ua iferença funamentai em relação ao trabalho original e M&M: (a) o Capital Aet Priing Moel (CAPM) é utilizao para etimar o uto o apital próprio a firma e (b) ão aotaa epeifiaçõe mai ria para o moelo empírio, om o intuito e melhorar ua qualiae etatítia. O reultao não onfirmam o moelo e M&M e 1958 ma pareem ajutar-e à ua propoiçõe orrigia e INTROUÇÃO A forma pela qual a emprea é finaniaa influenia e alguma maneira eu valor? Se a repota é negativa, por que iferente organizaçõe eolhem iferente etrutura e apital? Se a repota é poitiva, então omo, em qual ireção e om qual magnitue a proporçõe a ívia e o apital próprio afetam o valor a emprea? Aemai, omo e explia a exitênia e tão variao tipo e finaniamento iponívei? É ifíil preiar o maro iniial a ontrovéria ientífia envolveno eta e outra quetõe relaionaa ao problema a etrutura e apital. Poivelmente, a primeira tentativa e tratar o aunto e forma analitiamente mai rigoroa poe er atribuía a URAN (1952). O trabalho ivior e água obre o tema, não obtante, foi apreentao ei ano epoi por MOIGLIANI e MILLER (1958), oravante enominao M&M. Nele, o autore propunham que, ob erta oniçõe, o grau e alavanagem 1 a firma eria irrelevante para eu valor. Em outra palavra, a emprea everia permaneer om o memo uto méio e apital, quer mantivee uma etrutura e alto eniviamento, quer uma e baixo eniviamento relativo. ee o lançamento e eu trabalho pioneiro, a propoiçõe e M&M têm io 1 O termo "alavanagem" eve er entenio, nete trabalho, omo a "alavanagem finaneira" eorrente a exitênia e uma epea fixa, nete ao o juro obrao a emprea omo erviço perióio e ua ívia. Portanto, um aumento a "alavanagem" avém e um aumento o eniviamento a emprea. Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

2 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira objeto e amplo ebate aaêmio, ontribuino para o aumento o interee pelo tema. O trabalho empírio e teório que e eguiram ao artigo original e M&M aboraram o aunto a partir e ivero ângulo iferente e ua onluõe e propoiçõe motram-e um tanto heterogênea. Algun onfirmam, em termo aproximao, a hipótee e iniferença a etrutura e apital. Outro rejeitam-na om maior ou menor vigor. Entre o que rejeitam a hipótee e iniferença também não há oneno obre a ireção epeífia a relação entre etrutura e apital e valor a emprea. HARRIS e RAVIV (1991) apreentam um levantamento a prinipai orrente teória urgia e a eviênia empíria prouzia aera o tema, proporionano um panorama e ua iveriae. O primeiro tete a propoiçõe e M&M foi apreentao pelo próprio autore em eu trabalho e 1958, a partir e ao e emprea e energia elétria e e emprea petrolífera o EUA. Seu reultao motraram, então, que não havia eviênia e relação ignifiativa entre o uto méio e apital a emprea e eu grau e alavanagem, onfirmano a hipótee e iniferença a etrutura e apital. Também onfirmaram que o uto o apital próprio a firma reia linearmente à meia que aumentava a alavanagem, outra previão o eu moelo. O tete e M&M paeiam, toavia, e limitaçõe e ivera natureza. A maior ela, poivelmente, omo o próprio autore reonheeram (MOIGLIANI e MILLER, 1958: 282), era a menuração o uto o apital próprio e o uto méio e apital a emprea. Não havia, em 1958, um moelo a partir o qual etimar eta variável e forma teoriamente onfiável. Uma teoria e equilíbrio e merao que permitia alular o uto o apital próprio ó urgiu ano epoi om SHARPE (1964) e LINTNER (1965) e eu Capital Aet Priing Moel (CAPM). Embora também envolto em ontrovéria, o CAPM permanee omo o moelo mai utilizao no merao e apitai para o álulo o retorno exigio pelo aionita e uma emprea, e maneira a ompená-lo pelo rio e eu invetimento. O reultao reportao por M&M eriam o memo e avanço na teoria e finança omo o CAPM etiveem iponívei em 1958? A onluõe o autore eriam a mema, aemai, e a epeifiação o moelo etatítio por ele utilizao no tete foe iferente? Mai importante, talvez, ua eviênia eriam orroboraa por ao atuai? Não é poível, infelizmente, reponer à ua primeira inagaçõe. Uma a razõe pela quai o CAPM apreenta-e omo o moelo mai aequao para etimar o uto o apital próprio a emprea hoje é preiamente o fato e er amplamente aeito e utilizao pelo invetiore. Não e poeria eperar, aim, que o CAPM prouzie a melhor etimativa o retorno exigio pelo aionita a firma ante memo e ua formulação. É poível, entretanto, reponer a última quetão e ete é o objetivo o preente trabalho. Epeifiamente, erá onuzio um etuo empírio imilar ao apreentao por M&M em 1958, om emprea o etor elétrio e o etor petrolífero o EUA e a Améria Latina, utilizano-e ao e Em relação ao trabalho original, ua iferença báia ão realtaa: (a) o CAPM é utilizao para o álulo o uto o apital próprio a emprea e (b) ão aotaa epeifiaçõe mai ria para o moelo o tete, om o intuito e aumentar ua qualiae etatítia e hegar a onluõe mai egura. Com ete trabalho, epera-e ontribuir para a iuão o problema a etrutura e apital a firma, om epeial ênfae para a emprea latino-ameriana, na quai eviênia eta natureza ão aina eaa. 2. AS PRIMEIRAS ABORAGENS 2.1. "Traiionalita" e M&M e aoro om o ponto e vita omumente enominao e "traiionalita", uma ombinação ótima e apital e tereiro e apital próprio poe er obtia e eve er buaa pela emprea omo forma e maximizar eu valor e merao. A maximização o valor opera-e por meio a minimização o uto total o apital empregao pela firma para finaniar ua ativiae. URAN (1952) foi um o pioneiro na invetigação eta 72 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

3 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano poibiliae. Seguno o autor, e o invetiore onorarem om um métoo e preifiação a emprea baeao em eu fluxo e aixa eperao trazio a valor preente, erá poível, mantio ontante o fluxo e aixa eperao, aumentar o valor a firma por meio a reução a taxa e eonto, ou eja, o uto e oportuniae o apital empregao. uran amite, toavia, que não neeariamente erá poível reuzir o uto o apital por meio e muança a proporçõe e apital próprio e e tereiro no paivo a emprea. Via e regra, o apital e tereiro é mai barato o que o apital próprio, uma vez que o primeiro implia uma obrigação ontratual e pagamento por parte a emprea, enquanto o último ontitui um ireito reiual obre o eu fluxo e aixa. Entretanto, aumentar o eniviamento relativo nem empre trará uma reução o uto méio ponerao e apital (CMPC) 2. Se a firma e enontra numa poição e alavanagem alta, um aumento e eu eniviamento poe aumentar e forma ignifiativa o rio e inolvênia a que fiam ujeito o reore. Por eta razão, a taxa para o novo emprétimo poerão aumentar. O rio aoiao a poívei ifiulae finaneira também afetará o aionita, ontribuino para a elevação o uto o apital próprio. Ete oi efeito ombinao ão apaze, em muito ao, e tornar inóuo o aumento a alavanagem, eja pela não iminuição o CMPC ou memo por ua elevação. Não obtante, a poição "traiionalita" efene que o uto o apital e tereiro permaneerá ontante para nívei "moerao" e alavanagem, enteneno-e "moerao" omo o nível e eniviamento que não ompromete a apaiae a emprea e honrar eu ompromio. Por ua vez, o uto o apital próprio também everá er inenível a variaçõe 2 O CMPC poe er repreentao omo (1) S CMPC= i + i + S + S, one i é o uto o apital e tereiro, i é o uto o apital próprio, é o valor e merao a ívia a emprea, S é o valor e merao e ua açõe e, portanto, + S repreenta o valor total a emprea. Se outra forma e finaniamento forem utilizaa, poerão er agregaa a (1) e forma ireta, e aoro om eu uto e om a proporção om que ão utilizaa. "razoávei" a alavanagem finaneira. Nete ao, a firma everia eniviar-e até o ponto em que o CMPC foe mínimo. Ete e outro ponto e vita ão iutio por URAN (1952). MOIGLIANI e MILLER (1958) ontetaram a vião "traiionalita". O autore propueram, num trabalho que e tornou um maro para o etuo o tema, que a etrutura e apital é iniferente para a eterminação o valor a emprea, atenia erta retriçõe. Embora eta poibiliae já houvee io apreentaa por URAN (1952), M&M foram o primeiro a erever formalmente o meanimo pelo qual a iniferença era aeguraa, num ontexto e equilíbrio parial e merao. A partir e eu trabalho original, um expreivo número e pequia no ampo a etrutura e apital ontribuiu para uma melhor ompreenão o fenômeno a ela relaionao. A ontrovéria envolveno a opoição entre o "traiionalita" e M&M eteneram-e por muito ano e etão refletia em trabalho omo o e URAN (1959), MOIGLIANI e MILLER (1959), WESTON (1963), SOLOMON (1963), BONESS (1964), BREWER e MICHAELSEN (1965) e MOIGLIANI e MILLER (1965). Ete e outro trabalho pertinente poem er enontrao em ARCHER e 'AMBROSIO (1967) A propoiçõe e Moigliani e Miller O trabalho e M&M e 1958 baeia-e na formulação e emontração e trê propoiçõe aera o relaionamento entre a etrutura e apital e o valor a emprea, bem omo entre a etrutura e apital e a eiõe e invetimento a firma. Sua Propoição I foi aim formulaa (MOIGLIANI e MILLER, 1958: 268): " the maret value of any firm i inepenent of it apital truture an i given by apitalizing it expete return at the rate ρ appropriate to it la". Em outro termo, a Propoição I afirma que a proporção e apital e tereiro em relação ao apital próprio utilizao por uma emprea é ompletamente irrelevante para a eterminação e eu valor e merao. Ito porque iferente ombinaçõe o tipo itinto e intrumento e Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

4 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira finaniamento não alterarão o uto total, ou méio, o apital utilizao pela firma. Utilizano-e a mema notação o autore, o valor e merao total a emprea j (V j ) pertenente à lae erá ao por (2), one X orrepone ao luro eperao ante a eução o pagamento e juro e ρ é taxa e eonto apropriaa. orrepone, aim, ao uto méio e apital a firma (CMPC) e é a taxa que ompena too o eu invetiore pelo rio a que etão expoto. A onieração o rio etá implíita no oneito e lae formulao pelo autore, ou eja, toa a emprea pertenente a uma aa lae apreentam o memo nível e rio. Por fim, ρ equivale ao retorno exigio pelo aionita e uma emprea não alavanaa (em ívia). V X j j = (2) ρ A equação motraa em (2) fornee o valor preente e um fluxo e aixa eperao perpétuo gerao por uma emprea om reimento zero. A upoição e não reimento é uma implifiação utilizaa para failitar a expoição a propoiçõe. Seu relaxamento, toavia, não ompromete o reultao enontrao. A Propoição I e M&M é emontraa a partir e um argumento e arbitragem em merao one (COPELAN e WESTON, 1988): a ívia ão toa livre e rio; j ρ o inivíuo poem empretar e tomar empretao à mema taxa livre e rio; e não há uto e tranação. Neta oniçõe, o autore emontram que é poível para qualquer invetior reprouzir a alavanagem e uma emprea tomano um emprétimo peoal. Ele poerá, aina, efazê-la aquirino título e ívia. e uma forma ou e outra, o invetior terá oportuniae e arbitragem, ou eja, ganho imeiato e em rio, empre que uma emprea não alavanaa apreentar valor e merao iferente e uma emprea alavanaa, ee que amba pouam o memo fluxo e aixa eperao X e pertençam à mema lae. Num merao efiiente, a poibiliae e arbitragem everá forçar a igualae o valore, tornano irrelevante a ombinação e apital próprio e e tereiro para a eterminação o valor total e qualquer firma entro e uma lae. Por eta razão, o CMPC erá ontante e igual a ρ (uto o apital próprio e uma emprea não alavanaa) inepenentemente a quantiae relativa e ívia ou açõe mantia pela firma. Implíita ou expliitamente, M&M utilizam em eu trabalho ivero outro preupoto, algun mai retritivo, outro meno. Entre ele, o moelo aume que (COPELAN e WESTON, 1988): não há uto e falênia; apena oi tipo e título ão emitio pela emprea: ívia em rio e açõe; toa a firma pertenem à mema lae e rio; não há aimetria e informaçõe entre inivíuo e entro e e fora a emprea (invetiore e aminitraore, por exemplo); o aminitraore empre prouram maximizar a riqueza o aionita (não há uto e agênia); e não há impoto. ivero ete preupoto ão, ertamente, pouo realita. Toavia, algun poem er relaxao em que e alterarem materialmente o reultao obtio. RUBINSTEIN (1973) motra, por exemplo, que a exitênia e ívia om rio eixa inteiramente inalterao o reultao originai. STIGLITZ (1969) emontra o teorema e M&M a partir e argumento iferente. O autor trabalha num ontexto e preferênia por etao a natureza (tate-preferene) e eenvolve uma análie e equilíbrio geral para motrar que o reultao e M&M ão mai robuto o que e penava até então. Seguno STIGLITZ (1969), a valiae o reultao originai não epene, por exemplo, a exitênia e "lae e rio" nem o grau e ompetitiviae o merao e apitai. Ela inepene, aina, a onorânia e too o 74 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

5 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano inivíuo obre a itribuição e probabiliae o reultao futuro (expetativa homogênea). Outro preupoto, explíito ou implíito na formulação original, permaneem, não obtante, omo importante limitaçõe o moelo e M&M. Um exemplo é a preunção e auênia e impoto iniino obre o luro a orporação. Claramente, uma apreiação mai realita o tema everia paar pelo relaxamento eta upoição. A inluão e um impoto e rena orporativo foi feita aina no trabalho original e M&M e Nele, o autore efenem que o memo reultao e iniferença a etrutura e apital ão obtio. Poteriormente, entretanto (MOIGLIANI e MILLER, 1963), orrigem eu raioínio, apontano para um erro no trabalho original e propono uma nova formulação para o ao a exitênia e uma alíquota e impoto orporativo maior o que zero. U Se V orrepone ao valor e uma emprea não alavanaa (em ívia em ua etrutura e L apital), V ao valor a emprea alavanaa, τ à alíquota e impoto e rena orporativo e ao valor e merao a ívia permanente a emprea, emontra-e que (MOIGLIANI e MILLER, 1963) V L U = V + τ (3) A relação em (3) inia que o valor e uma emprea alavanaa é igual ao valor e uma emprea não alavanaa, omao ao valor preente o benefíio fial proporionao pelo eniviamento, repreentao por τ (COPELAN e WESTON, 1988). Note-e que L U V = V e = 0 τ (4) ou eja, na auênia o impoto e rena orporativo a Propoição I ontinua vália e a etrutura e finaniamento a firma permanee irrelevante para a eterminação e eu valor. A importânia e τ na análie avém a eutibiliae o juro pago omo erviço a ívia a emprea. Aim, quanto maior for a alavanagem, menor erá o montante e impoto e rena a er pago para um memo luro ante e impoto, o que evienia um onierável benefíio proporionao pelo eniviamento. Como omentao anteriormente, a Propoição I implia que CMPC = ρ (o ubrito não erá mai neeário oravante) na auênia e impoto. Na preença e τ, toavia, eta formulação eve er alteraa para CMPC = ρ τ (ρ i ) (5) + S Oberva-e em (5) que, eno ρ maior o que i (ito everá er verae poi o apital próprio é mai arriao o que o apital e tereiro), o uto méio ponerao e apital iminuirá om o aumento a alavanagem por aua o benefiio fial o eniviamento. Mai uma vez, quano τ = 0 ter-e-á CMPC = ρ, onfirmano o reultao a Propoição I. A Propoição II e M&M, também formulaa em eu trabalho e 1958, torna explíito o meanimo por meio o qual o uto méio ponerao e apital permanee ontante inepenentemente a proporçõe e e S. Se, omo é razoável amitir, i < i, então à primeira vita o CMPC everia iminuir om o aumento o eniviamento, pelo meno entro e nívei "moerao" e alavanagem que não omprometeem a apaiae a emprea e honrar eu ompromio. Ete é preiamente o ponto e vita "traiionalita". Opono-e a eta iéia, M&M motram que qualquer aumento a alavanagem finaneira por meio e um maior eniviamento trauz-e num rio maior para o aionita a emprea. Eta perepção e aumento o rio refletir-e-á, por ua vez, numa majoração o uto o apital próprio ( i ). Com ito, ua força atuarão imultaneamente empre que aumentar ( + S) : por um lao, o CMPC iminuirá, poi i < i ; por outro, o CMPC aumentará porque i erá majorao em função o rio areio. Seguno M&M, a interação ete oi movimento opoto reulta num efeito nulo obre o CMPC, o qual permaneerá igual a ρ. A equação em (6) motra omo i varia em função e S (em Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

6 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira iferente momento o autore utilizam ( + S) ou S omo a meia e alavanagem). i = ρ + ( ρ i (6) S ) Com bae em (6) oberva-e que, na auênia e alavanagem finaneira ( = 0 ), i = ρ. i reerá, então, linearmente om o aumento e S, e tal forma que o CMPC fiará ontante. Tai relaçõe ão motraa na Figura 1. ρ i Figura 1: CMPC e uto o apital próprio na auênia e impoto % Fonte: Aaptao e COPELAN e WESTON (1988: 250). Em eu artigo e 1963, M&M motram omo o uto o apital próprio relaiona-e om a alavanagem finaneira na preença e uma alíquota e impoto e rena orporativo maior o que zero. Nete ao, o aumento em i eorrente o aumento em S erá menor o que no ao anterior, motrao em (6), em função o benefiio fial proporionao pela ívia. Eta relação é apreentaa em (7). i i = ρ + ( ρ i ) = ρ + ( 1 τ )( ρ i (7) S ) A variação o CMPC e e i evia ao aumento a alavanagem é motraa na Figura 2. Em uma, a propoiçõe originai e M&M etabeleeram a irrelevânia a etrutura e apital S CMPC = ρ S para a eterminação o valor a emprea, ee que erta oniçõe retritiva por ele efinia ou implíita em ua formulação e verifiquem, pelo meno em termo aproximao. Em 1963 o memo autore motraram, orrigino eu primeiro trabalho, que na preença e um impoto e rena orporativo a propoição e irrelevânia não erá mai vália. Em razão o benefíio fial proporionao pelo eniviamento, um aumento a alavanagem levará a uma iminuição o uto méio ponerao e apital, oneqüentemente aumentano o valor a emprea, eteri paribu. Figura 2: CMPC e uto o apital próprio quano τ > 0 ρ + τ i i ρ ( ρ) ( 1 τ ) % Fonte: Aaptao e COPELAN e WESTON (1988: 250). Pela Figura 2 vê-e que o CMPC airá empre om o aumento a alavanagem, até o limite e ρ + τ ( i ρ) quano. Nete ao, a reomenação aparente para o aminitraor erá eniviar ontinuamente a emprea. Toavia, não paree lógio, intuitivamente, que qualquer firma poa eniviar-e e tal forma que too o eu finaniamento venha e apital e tereiro. Como oniliar, então, eta intuição om a propoiçõe e M&M? i = ρ + ( 1 τ )( ρ i ) S 3. OUTRAS ABORAGENS E NOVOS ESOBRAMENTOS Alguma repota para o enigma a etrutura e apital urgiram om moelo teório one importante upoiçõe retritiva o moelo e M&M foram relaxaa. O próprio MILLER (1977) propõe um moelo alternativo que oniera não S CMPC = ρ τ (ρ i ) + S 76 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

7 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano apena o impoto e rena orporativo omo também o impoto e rena iniente obre a peoa fíia o invetiore (reore e aionita). Seu reultao apontam, nete ao, para um benefíio fial o eniviamento menor o que o previto por M&M em Outra pequia enfoam o uto eperao e falênia, o quai aumentarão à meia que aumenta a alavanagem, retringino, aim, o benefíio aoiao ao eniviamento e permitino uma ombinação ótima e apital próprio e e tereiro. Neta linha enontram-e o trabalho e BAXTER (1967), WARNER (1977), ALTMAN (1984) e WEISS (1990), entre outro. HARRIS e RAVIV (1991) enquararam a ontribuiçõe mai moerna ao tema a etrutura e apital em quatro grane ategoria. A primeira lita a propoiçõe baeaa no hamao "uto e agênia", enfoano o onflito e interee entre reore e aionita/aminitraore e entre aionita e aminitraore a emprea. etaame, nete ampo, o trabalho e MYERS (1977), JENSEN (1986) e STULZ (1990). A eguna traz o etuo inpirao no oneito e "aimetria e informaçõe" entre o agente eonômio interno e externo à organizaçõe, e o etuo obre "inalização". Nete bloo etaam-e o trabalho e ROSS (1977), MYERS & MAJLUF (1984) e MYERS (1984). A tereira grane ategoria relaiona o moelo baeao na interaçõe entre o "merao e inumo/prouto", aborano a eolha a etrutura e apital a emprea omo parte e ua etratégia meraológia ou em função a araterítia e eu prouto/inumo. Aqui, tem-e a ontribuiçõe e TITMAN (1984), TITMAN e WESSELS (1988), BALAKRISHNAN e FOX (1993), MAKSIMOVIC (1986), entre outro. Por fim, o autore onieram a teoria obre o "ontrole orporativo" a emprea e a impliaçõe na etrutura e apital o ireito e voto e a poibiliae e taeover hotil. oi o trabalho mai importante neta linha ão atribuío a STULZ (1988) e HARRIS e RAVIV (1990). Outra aboragen, além a menionaa por HARRIS e RAVIV (1991), ontinuam a ontribuir para a ompreenão o tema. LELAN (1998) e KOCH e SHENOY (1999) apreentam oi exemplo a tenênia para futura pequia. 4. ESTUO EMPÍRICO 4.1. O tete e M&M Com o intuito e tetar ua propoiçõe iniiai, MOIGLIANI e MILLER (1958) utilizaram ao norte-ameriano o ano e 1947 e e 43 emprea e energia elétria, e ao o ano e 1953 e 42 emprea petrolífera. Seu proeimento onitiu, num primeiro momento, na montagem e um moelo e regreão linear imple o tipo mínimo quarao orinário (OLS), ontano omo variável epenente o uto méio e apital a emprea e omo variável inepenente o eu nível e alavanagem. Com bae em (2), M&M efinem o uto méio e apital omo τ X ρ = (8) V one V é o valor e merao total e uma emprea pertenente à lae 4. V orrepone à oma o valor e merao a ívia () om o valor e merao a açõe orinária a firma (S). evio à ua araterítia e título e rena fixa, a açõe prefereniai foram enquaraa pelo autore omo ívia. Para a emprea petrolífera, englobava tanto a ívia e longo prazo quanto alguma obrigaçõe e urto prazo. Para a elétria, apena a ívia e longo prazo foram τ onieraa. Pela efinição e M&M, X everia orreponer ao luro eperao ante a eução o pagamento e juro e apó o pagamento o impoto e rena orporativo. Toavia, eta informação não etá iretamente iponível. Como aproximação, M&M utilizaram uma méia o luro ante o juro e apó impoto efetivamente 3 Foram utilizao o valore méio o oi ano. 4 O autore utilizam ao e um memo etor omo orreponeno ao e uma mema lae. Aim, aume-e que toa a emprea petrolífera, por exemplo, pertenem a uma mema lae. Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

8 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira obervao no ano e 1947 e 1948 para a emprea elétria e a mema informação oletaa no ano e 1953 para a emprea petrolífera. O iniaor o nível e alavanagem foi efinio operaionalmente omo ( + S) ou V. Chamano o uto méio e apital e x e o nível e alavanagem e, M&M obtêm o eguinte reultao (erro parão o oefiiente entre parêntee): Elétria Petrolífera x = (0.008) x = (0.024) Ete reultao orroboram a Propoição I e M&M. Em ambo o ao, não é poível rejeitar a hipótee nula e que o oefiiente a variável inepenente é zero, a um nível e ignifiânia e 5% (o valore a etatítia t para a emprea elétria e petrolífera ão, repetivamente, e 0.75 e e 0.25, e eu valore e probabiliae ão e 0.46 e 0.8). Em outro termo, o ao não motram qualquer relação importante entre o nível e alavanagem e o uto méio e apital a emprea. Poe-e notar, aemai, que o inal o oefiiente não é negativo, omo eria eperao pela hipótee "traiionalita" ou memo pelo moelo o próprio M&M e 1963, na preença e um impoto e rena orporativo. Para tetar a Propoição II, M&M etimaram uma regreão uja variável epenente era o uto o apital próprio a firma e uja variável inepenente era o nível e alavanagem. e aoro om (6), a alavanagem everia agora er efinia por S. O uto o apital próprio, por ua vez, repreentao por i em (6), foi efinio omo i τ π = (9) S τ one π é o luro eperao apó o pagamento e juro e impoto, ou eja, o retorno líquio para o aionita, e S é o valor e merao a açõe. Aim τ τ omo X, π não é iretamente obervável. Como aproximação, o autore utilizaram o luro efetivamente reportao no ano e 1947 e 1948 para a emprea elétria e e 1952 e 1953 para a petrolífera, tirano a méia aritmétia ee valore 5. Fazeno z igual a i, omo efinio em (9), e h igual a S, M&M obtiveram (erro parão o oefiiente entre parêntee): Elétria Petrolífera z = h (0.004) z = h (0.012) O valore a etatítia t para a emprea elétria e petrolífera ão, em ambo o ao, e 4.25 e eu valore e probabiliae ão e Tai reultao apontam para uma relação etatitiamente batante ignifiativa entre o uto o apital próprio e o nível e alavanagem a emprea. Conforme previa eu moelo, M&M verifiaram que um aumento a alavanagem aarreta um aumento o uto o apital próprio. A relaçõe lineare enontraa por M&M aemelham-e à erita grafiamente na Figura 1, enquarano-e atifatoriamente em eu moelo e Como motra a Figura 1, a propoiçõe e M&M não previam qualquer relação urvilínea entre o uto méio e apital e o nível e alavanagem, ao ontrário a aboragem "traiionalita". Numa tereira epeifiação utilizaa por M&M, um termo quarátio foi areentao à primeira equação e regreão. Seu oefiiente, porém, motrou-e não ignifiativo Tete a propoiçõe e M&M om ao atuai Uma a limitaçõe mai evera o proeimento e tete utilizao por M&M refere-e à efinição operaional a variávei. Partiularmente quetionávei ão a efiniçõe o 5 Para a emprea petrolífera o autore fizeram, aina, um pequeno ajute pela variação o tamanho a firma e um ano para o outro. 78 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

9 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano uto méio e apital, erito em (8), e o uto o apital próprio, erito em (9). Não havia, em 1958, qualquer moelo que permitie o álulo onfiável e ρ e e i a partir e uma teoria amplamente aeita. Um moelo om eta araterítia ó urgiria om o trabalho e SHARPE (1964) e LINTNER (1965), introuzino o CAPM. Em ua formulação original, o CAPM efine o uto o apital próprio omo E( R) = R + [ E( R ) R ]β (10) f m f one E ( R) é o retorno eperao (exigio) pelo aionita a emprea, R é a taxa e juro livre e f rio, E ( R m ) orrepone ao retorno eperao a arteira e merao e β é a meia o rio itemátio aoiao à firma. Nete ao, E ( R) = i. Comparano (10) om (9), poer-e-ia inagar e o moelo e M&M e o CAPM ão ompatívei, uma vez que, na formulaçõe originai e M&M, não havia qualquer onieração obre o rio itemátio e ua importânia para a eterminação e i. RUBINSTEIN (1973) repone afirmativamente, motrano que o CAPM é perfeitamente ompatível om a propoiçõe e M&M. O autor emontra, por exemplo, o meanimo por meio o qual o rio itemátio ( β) aumenta à meia que aumenta a alavanagem. O aumento o β, por ua vez, implia uma elevação o uto o apital próprio, e valia, entro o arabouço riao por M&M, ua Propoição II. Se a efiniçõe e M&M e o CAPM para i poem er equivalente, é poível ubtituir a efinição operaional erita em (9) pela apreentaa em (10). Analogamente, a efinição e ρ motraa em (8) é ubtituía pelo CMPC, apreentao em (1) (ver nota e roapé número 2). Compono o CMPC, ter-e-á o i alulao a partir o CAPM e o i, ao pelo retorno efetivo eperao pelo merao (YTM Yiel To Maturity) o título e ívia e longo prazo a emprea ao e moelo empírio O ao utilizao referem-e ao ano e Compõem o univero a pequia 68 emprea norte-ameriana e 33 latino-ameriana o etor e energia elétria (eletri utilitie), bem omo 93 emprea norte-ameriana e 16 latino-ameriana o etor e proução e petróleo e gá (oil an ga prouer). Too o ao foram oletao por meio o itema e informaçõe Bloomberg Profeional e eu tratamento egue o mole erito por M&M em eu trabalho e 1958, lançano mão e moelo e regreão o tipo OLS. Para tetar a Propoição I, uma regreão om a mema epeifiação propota por M&M e motraa na eção 4.1 é utilizaa. Aim, tem-e omo variável epenente o uto méio e apital e omo variável inepenente o nível e alavanagem a emprea. Toavia, iferentemente o proeimento e M&M, efinee a variável epenente omo o CMPC e alula-e o uto o apital próprio atravé o CAPM. Tanto o CMPC omo o i e aa firma ão iponibilizao pela Bloomberg e o métoo epeífio utilizao para ua etimativa é etalhao no manual e intruçõe o itema. A efinição para o nível e alavanagem é a mema utilizaa por M&M ( V ), onierano em a ívia e longo prazo a firma bem omo ua açõe prefereniai. Com eta primeira epeifiação, utilizano a mema notação e M&M, foram obtio o eguinte reultao (etatítia t entre parêntee): Elétria x = Elétria x = Norte-Ameriana (0.666) Latino-Ameriana (-2.44) Petrolífera x = Petrolífera x = Norte-Ameriana (-0.43) Latino-Ameriana (-2.42) Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

10 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira O reultao revelam que, para a emprea norte-ameriana e ambo o etore, a eviênia e iniferença alançaa por M&M e mantêm. O valore e probabiliae o oefiiente e ão 0.5 e 0.67 para a emprea elétria e petrolífera, repetivamente. Para a emprea latinoameriana, toavia, o reultao e M&M não e utentam. O oefiiente e ão etatitiamente ignifiante ao nível e 5% em ambo o etore. Apreenta-e, aqui, uma forte relação negativa entre alavanagem finaneira e uto méio e apital, ontrariano a Propoição I. Por outro lao, onierano-e que eta emprea etão ujeita a elevaa alíquota e impoto e rena orporativo, o reultao pareem orroborar a onluõe o trabalho e M&M e 1963, onfirmano a importânia o benefíio fial proporionao pelo eniviamento. Com exeção a emprea petrolífera latino-ameriana, entretanto, toa a emai regreõe apreentam baixa qualiae etatítia, atetaa pela rejeição a importante hipótee e normaliae e homoeatiiae o termo e erro, algo epeialmente veraeiro para o moelo ontruío a partir e ao e emprea norte-ameriana. O fato e M&M terem utilizao uma epeifiação emaiaamente imple em eu trabalho original, om apena uma variável inepenente, é uma a maiore fonte e rítia ao reultao obtio. WESTON (1963), por exemplo, argumenta que variávei omo o tamanho a emprea poeriam influeniar tanto o nível e alavanagem omo o uto méio e apital, obureeno o veraeiro relaionamento entre ambo. No ontexto ete trabalho, alguma variávei e ontrole apreentam-e omo aniata naturai na tentativa e melhorar a qualiae o moelo e iernir a veraeira relação entre x e. São ela o rio itemátio a emprea ( β), eu tamanho, ou apital total (CT), a alíquota e impoto e rena orporativo à qual a emprea efetivamente e ubmete (T), eu uto e apital e tereiro, ( i ), a proporção a ívia e urto prazo no paivo (CP), entre outra. Vária epeifiaçõe alternativa foram tentaa, teno io eolhia aquela om maior qualiae etatítia e numéria 6. O reultao foram, então (etatítia t entre parêntee): Elétria Norte- Ameriana Petrolífera Norte- Ameriana Elétria Latino- Ameriana Petrolífera Latino- Ameriana x = β 0.056T CP (-4.34) x = β i CT (-4.35) x = β 0.029T 0. 00CT (-5.32) x = T CT (-3.60) Oberva-e agora que, om a introução e epeifiaçõe mai ria e o ubtanial aumento a qualiae etatítia o moelo, too o reultao apontam na ireção ontrária à reportaa por M&M em O oefiiente e motrame etatitiamente ignifiante ao nível e 5% na quatro regreõe, iniano uma lara aoiação negativa entre o nível e alavanagem a firma e eu uto méio e apital. Epeifiaçõe alternativa a regreõe prouziram reultao imilare. No tete a Propoição II, a únia iferença em relação ao proeimento original e M&M é a efinição operaional o uto o apital próprio, o qual paa a er etimao a partir o CAPM. O 6 A aerênia o moelo à prinipai hipótee e uma regreão OLS om regreore etoátio foi verifiaa om bae em tete omo o e Jarque-Bera (normaliae o reíuo) e e White om termo ruzao (homoeatiiae, onitênia o etimaore e epeifiação linear orreta). Meia numéria omo o oefiiente e eterminação ajutao também foram levaa em onieração. Por fim, o Critério e Shwarz foi utilizao omo bae para a omparação e epeifiaçõe alternativa. No ao em que a re-epeifiação o moelo não foi ufiiente para onferir-lhe uma qualiae etatítia aequaa, alguma obervaçõe outlier foram removia. A meia a itânia e Coo foi utilizaa para a ientifiação o outlier. 80 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

11 reultao ão reportao abaixo (etatítia t entre parêntee): A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano Elétria z = h Elétria z = h Norte-Ameriana (0.40) Latino-Ameriana (-0.12) Petrolífera z = h Petrolífera z = h Norte-Ameriana (1.37) Latino-Ameriana (-1.32) Aqui, uma vez mai, too o reultao ontraizem a previõe o moelo e M&M e 1958, bem omo a onluõe e eu tete empírio. Em nenhum ao é poível rejeitar (ao nível e 5%) a hipótee e que o oefiiente a variável h ão iguai a zero. Em outra palavra, não e verifia, a partir o ao, qualquer relação ignifiativa entre o uto o apital próprio e o grau e alavanagem, iferentemente o previto pela Propoição II. Cabe realtar novamente, entretanto, que tai reultao não ão inompatívei om o moelo e M&M e É erto que o uto o apital próprio eve elevar-e à meia que aumenta o eniviamento relativo. Não obtante, uma maior alavanagem benefiia o aionita e a emprea puer auferir ubtaniai ganho fiai. Ete efeito iminui o impato a alavanagem obre i, omo motrao por (7), poeno memo torná-lo impereptível num tete omo o aqui eenvolvio. A regreõe iniiai e z em h ontruía om o ao a emprea latino-ameriana apreentaram qualiae etatítia atifatória, permitino inferênia mai egura, o que não oorreu no ao a emprea norte-ameriana. Epeifiaçõe alternativa foram, então, tetaa para eta. Também foram retiraa obervaçõe extrema (outlier) em algun ao. e uma forma ou e outra, não obtante, o reultao reportao na página anterior mantiveram-e empre, motrano erem batante robuto. e aoro om a vião "traiionalita", everia haver uma relação urvilínea entre o uto méio e apital e o nível e alavanagem a firma. Iniialmente, o CMPC everia air om o aumento o eniviamento relativo, vito que o apital e tereiro é mai barato e a epea om juro ão eutívei o impoto e rena a peoa juríia. A partir e um erto ponto, porém, o aumento paaria a er vito omo noivo pelo merao, em razão o rio e inolvênia, forçano o CMPC para ima. Com uma onfiguração ete tipo, exitiria um ponto one o CMPC eria mínimo, poibilitano a maximização o valor a firma. Para tetar empiriamente eta poibiliae, poe-e utilizar a relação erita por MOIGLIANI & MILLER (1958) na forma 2 x = α + α + (11) 1 2 α3 ( 1 ) one α 1, α 2 e α 3 ão oefiiente a regreão. A forma reuzia erita em (11) foi etimaa para a emprea norte-ameriana e latino-ameriana. O reultao, e uma forma geral, revelam que a upota relação urvilínea não é etetaa pelo ao, ou eja, α 3 não é etatitiamente ignifiante em quae too o ao. Também não foi etetaa qualquer relação urvilínea lara na regreão e z em h. e uma maneira geral, portanto, o tete aqui eenvolvio ontraria a propoiçõe originai e M&M e 1958, ma orrobora eu trabalho e 1963, o qual orrige o moelo original na preença e um impoto e rena orporativo. Em epeial, a relação entre alavanagem e uto méio e apital paree eguir o parão teório erito grafiamente pela Figura 2, one o CMPC elina ontinuamente om o aumento o eniviamento em oneqüênia o benefíio fial aoiao à eutibiliae o juro a ívia, em que e onfigure um ponto e mínimo. Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

12 Ruben Famá, Lua Ayre B. e C. Barro e Alexanre i Mieli a Silveira 5. CONSIERAÇÕES FINAIS Embora tenham-e iniiao aina em meao o éulo XX, a ontrovéria ientífia obre o problema a etrutura e apital a emprea enontram-e longe e eu término. ee uran (1952) e, epeialmente, a partir o trabalho e M&M e 1958 e 1963, pulularam um em-número e aboragen alternativa obre o tema. Apear io, o moelo e M&M mantêm ua influênia obre ueiva geraçõe e pequiaore. A primeira eçõe ete trabalho prouraram traçar um panorama batante reumio a evolução hitória a pequia obre etrutura e apital, enfoano a onepçõe pioneira e M&M e ua opoição ao ponto e vita enominao e "traiionalita". Na eção 4 iutiu-e o tete empírio eenvolvio pelo próprio M&M em 1958, ujo reultao orroboraram ua propoiçõe e iniferença a etrutura e apital para a eterminação o valor e uma emprea qualquer. Argumentou-e que a eviênia prouzia pelo autore paeiam e éria limitaçõe, epeialmente a efinição operaional o uto méio e apital e o uto o apital próprio a firma. Também a epeifiação o moelo eonométrio pareia um tanto implifiaa, poivelmente eixano e aptar o real teor a relação entre a variávei epenente e inepenente. A pequia aqui apreentaa propô-e, então, a repliar om ao atuai o tete e M&M, ifereniano-e o trabalho original em oi apeto báio: (a) o CAPM eria utilizao para o álulo o uto o apital próprio a emprea e (b) eriam aotaa epeifiaçõe mai ria para o moelo o tete, om o intuito e aumentar ua qualiae etatítia e hegar a onluõe mai egura. O reultao a pequia empíria não orroboram o moelo e M&M e Na preença e um impoto e rena orporativo, a vantagem fial aoiaa ao eniviamento torna-o vantajoo para a emprea, permitino a reução o uto méio e apital atravé e um aumento a alavanagem finaneira, omo o próprio M&M emontram em Nete ontexto, o reultao obtio não poem er qualifiao omo urpreenente. Ao ontrário, everiam er preiamente o reultao eperao e o moelo original (MOIGLIANI e MILLER, 1958) não ontivee um erro no tratamento a relação entre impoto e etrutura e apital. Ete reultao, apontano para a relevânia a etrutura e apital, é imilar ao reportao por WESTON (1963), uja eviênia baeiam-e em ao e emprea o memo etore utilizao no preente trabalho. Não foram ientifiaa pelo moelo eonométrio quaiquer relaçõe urvilínea entre o uto méio o apital ou o uto o apital próprio e o nível e alavanagem a emprea. Aim, embora a ombinação entre apital próprio e e tereiro pareça relevante para a eterminação o valor a firma, não foi poível ientifiar ponto no quai eta ombinação eria ótima. 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ALTMAN, E. A Further Empirial Invetigation of the Banrupty Cot Quetion. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. XXXIX, n. 6, Set ARCHER, S. H. e 'AMBROSIO, C. H. The Theory of Buine Finane: A Boo of Reaing. New Yor: The Mamillan Company, BALAKRISHNAN, S. e FOX, I. Aet Speifiity, Firm Heterogeneity an Capital Struture. Strategi Management Journal, Chiheter, GB: John Wiley & Son, v. 14, BAXTER, N. Leverage, Ri of Ruin an the Cot of Capital. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, Set BONESS, A. J. A Peagogi Note on the Cot of Capital. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. XIX, n. 1, Mar BREWER,. E. e MICHAELSEN, J. B. The Cot of Capital, Corporation Finane, an the Theory of Invetment: Comment. Amerian Eonomi 82 Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o 2001

13 A etrutura e apitalé relevante?nova eviê nia a partir e ao norte-ameriano e latino-ameriano Review, Nahville: Amerian Eonomi Aoiation, v. LV, n. 3, Jun COPELAN, T. E. e WESTON, J. F. Finanial Theory an Corporate Poliy. 3. e. EUA: Aion Weley Publihing Company, AVISON, R. e MACKINNON, J. G. Etimation an Inferene in Eonometri. New Yor: Oxfor Univerity Pre, URAN,. Cot of ebt an Equity Fun for Buine: Tren an Problem of Meaurement. In: Conferene on Reearh on Buine Finane. New Yor: National Bureau of Eonomi Reearh, The Cot of Capital, Corporation Finane, an the Theory of Invetment: Comment. Amerian Eonomi Review, Nahville: Amerian Eonomi Aoiation, v. XLIX, n. 4, Set HARRIS, M. e RAVIV, A. Capital Struture an the Informational Role of ebt. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. XLV, The Theory of Capital Struture. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. XLVI, n. 1, Mar JENSEN, M. C. Ageny Cot of Free Cah Flow, Corporate Finane an Taeover. Amerian Eonomi Review, Nahville: Amerian Eonomi Aoiation, v. 76, KOCH, P.. e SHENOY, C. The Information Content of ivien an Capital Struture Poliie. Finanial Management, Tampa, FLA: Finanial Management Aoiation, v. 28, LELAN, H. E. Ageny Cot, Ri Management an Capital Struture. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. LIII, n. 4, Ago LINTNER, J. The Valuation of Ri Aet an the Seletion of Riy Invetment in Sto Portfolio an Capital Buget. Review of Eonomi an Statiti, Amteram, NL: Elevier Siene Publiher, v. XLVII, n. 1, Fev MAKSIMOVIC, V. Optimal Capital Struture in Oligopolie. Tee (outorao). Univeriae e Harvar, MILLER, M. H. ebt an Taxe. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. 32, Mai MOIGLIANI, F. e MILLER, M. H. The Cot of Capital, Corporation Finane, an the Theory of Invetment. Amerian Eonomi Review, Nahville: Amerian Eonomi Aoiation, v. XLVIII, n. 3, Jun The Cot of Capital, Corporation Finane, an the Theory of Invetment: Reply. Amerian Eonomi Review, Nahville: Amerian Eonomi Aoiation, v. XLIX, n. 4, Set Corporate Inome Taxe an the Cot of Capital: A Corretion. Amerian Eonomi Review, Nahville: Amerian Eonomi Aoiation, Jun The Cot of Capital, Corporation Finane, an the Theory of Invetment: Reply. Amerian Eonomi Review, Nahville: Amerian Eonomi Aoiation, v. LV, n. 3, Jun MYERS, S. C. e MAJLUF, N. S. Corporate Finaning an Invetment eiion When Firm Have Information that Invetor o not Have. Journal of Finanial Eonomi, Amteram: North Hollan, v. 13, MYERS, S. C. The Capital Struture Puzzle. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, v. XXXIX, n. 3, Jul eterminant of Corporate Borrowing. Journal of Finanial Eonomi, Amteram: North Hollan, v. 5, ROSS, S. A. The etermination of Finanial Struture: the Inentive Signaling Approah. Bell Journal of Eonomi, New Yor: Amerian Telephone an Telegraph Company, v. 8, RUBINSTEIN, M. E. A Mean-Variane Synthei of Corporate Finanial Theory. Journal of Finane, Chiago: Amerian Finane Aoiation, Mar Caerno e Pequia em Am initração, São Paulo, v. 08, nº 2, abril/junh o

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