O Mercado de Títulos de Países. Emergentes nos Anos 90

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1 O Mercado de Títulos de Países Emergentes nos Anos 90 Tema: Ajuste Fiscal e Dívida Pública Subtema: Dívida Pública Externa

2 1. Introdução O mercado internacional de títulos tem se mostrado a mais importante ferramenta de financiamento externo para os países emergentes desde o início dos anos 90. Antes disso, o principal instrumento de financiamento externo eram os empréstimos sindicalizados, os mesmos que tiveram seus pagamentos em atraso e sua restruturação depois das diversas crises da década de 80. O perdão parcial dessas dívidas em atraso e sua securitização a partir de 1990 se deu em um processo iniciado pelo então Secretário do Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. Os empréstimos em atraso foram transformados em títulos e a participação dos investidores no chamado Plano Brady foi quase compulsória. Os títulos oriundos das negociações ficaram conhecidos como bônus Brady e até hoje representam o maior volume de títulos de países emergentes negociados no mercado secundário. No caso da dívida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional, por exemplo, a dívida mobiliária externa representa 73% da dívida externa total. Ou seja, os títulos emitidos no mercado internacional correspondem a mais de dois terços dos recursos externos, ficando a dívida contratual junto a bancos, agências e organismos internacionais relegada a um papel secundário. Por outro lado, um dos aspectos mais marcantes da internacionalização das finanças é a crescente interdependência da variação de preços entre os ativos financeiros dos diversos países, denunciando que a sua avaliação tem refletido algo mais que os fundamentos econômicos que os suportam. As relações entre as nações têm mostrado influência além dos campos político e do comércio internacional implicando uma alta volatilidade 1

3 no mercado financeiro, o que afeta fluxos de capitais, taxas de câmbio e juros, demandando resposta por parte das autoridades nacionais na administração de crises e da própria volatilidade dos ativos para minimizar os efeitos negativos sobre a economia real. A literatura sobre crises financeiras em si, além de profícua, é fascinante e ao mesmo tempo controversa. Fascinante porque as discussões sobre bolhas especulativas, bulls e bears, manias, pânicos e crashes atraem desde os leigos até os grandes economistas, pela sua referência ao mundo real, grandes histórias sobre a especulação, perdedores e vencedores. Ao mesmo tempo em que é histórica, esta é uma vertente da economia voltada para o porvir, ao invés de aprender com os próprios erros, busca-se aprender a partir dos erros dos outros. Controversa, pois a interpretação sobre os episódios de crise jamais parece ser definitiva. Exemplo disso é a recente discussão sobre a bolha especulativa no mercado de tulipas holandesas em 1636, cuja existência, por um lado é defendida pelos historiadores em geral e, em especial, por Kindleberger (1996) e refutada, por outro lado, por Garber (1994) com base em uma análise econométrica que conclui que a elevação do preço das tulipas foi uma resposta do mercado aos fundamentos. Se essa discussão ressurge 360 anos depois do episódio, que se pode dizer da análise das recentes crises financeiras? Uma característica especial das crises ocorridas na segunda metade da década de noventa é a não contenção dos seus efeitos dentro das fronteiras dos países que as originaram. Sem dúvida, a moratória da dívida externa mexicana no início da década de oitenta foi o estopim para a redução do fluxo de capitais para a América Latina e deu início à famosa crise da 2

4 dívida externa cujos efeitos perduraram por mais de dez anos. Naquele episódio, as vítimas foram países em situação econômica semelhante, altamente endividados, com dificuldades nos balanços de pagamentos, tendo problemas para enfrentar a alta dos preços do petróleo e das taxas de juros norte-americanas [Kaminsky & Reinhart (1998) analisam as crises da região em perspectiva histórica]. O mesmo não se pode afirmar com tanta certeza a respeito da Crise do México em 1994/1995 [v. Krugman (1995) e Sachs et al. (1996)], da Crise Asiática em 1997 [v. Alba et al. (1998), Kaminsky & Schmukler (1999) e Mishkin (1999)], da Crise da Rússia em 1998 [v. Calvo (1998)], da desvalorização do Real brasileiro em 1999 [v. Goldman Sachs (1999)] e dos episódios menores de especulação que permearam essas grandes crises. As crises mais recentes não tiveram seus efeitos restritos a países fundamentalmente semelhantes, tampouco que apresentassem ligações estreitas entre si, de forma que a sua propagação global é, em si, um fenômeno à parte. Explicar o porquê da grande afetação dos preços dos títulos da dívida externa brasileira em meio à crise da Rússia de agosto de 1998 e a alta volatilidade dos retornos das bolsas dos países emergentes como um todo são apenas alguns exemplos do problema por trás da análise das crises recentes, inúmeros outros casos podendo ser citados. A parcela da literatura sobre o contágio financeiro concentrada no mercado de títulos em especial é pouco representativa. Um dos motivos para isso pode ser o fato de o mercado de títulos de países emergentes ter ganho um impulso significativo apenas depois da conclusão das reestruturações no âmbito do Plano Brady, cuja última negociação se deu em fevereiro de

5 Os mercados de ações e de câmbio, sem dúvida, fornecem possibilidades de trabalho melhores, na medida em que existem dados para épocas remotas, décadas atrás, permitindo avaliar os efeitos internacionais de um maior número de crises, além de dispor de períodos de calmaria substanciais, que podem servir de grupos de controle. A própria natureza dos títulos de renda fixa, com uma data determinada de maturação e a redução natural da volatilidade de seus preços ao passar do tempo, pode ser apontada, por outro lado, como outro fator de desestímulo ao desenvolvimento de artigos específicos no assunto. Alguns artigos que abordaram a questão dos títulos de países emergentes são os de Calvo e Reinhart (1996), Valdés (1997), Bazdresch e Werner (1999) e de Rigobon (2000). Nenhum desses, porém, tratou o mercado de bônus de países emergentes como seu único objeto de estudo, estendendo a análise para outros tipos de ativos financeiros e agregados macroeconômicos. Eichengreen e Mody (1998), por sua vez, concentram seu estudo no mercado de títulos de países emergentes a fim de verificar quais seriam os determinantes das mudanças nos spreads nos mercados primário e secundário de dívida. Sua conclusão vai na direção de que o sentimento do mercado joga um importante papel na determinação dos spreads no curto prazo, independentemente da situação dos fundamentos macroeconômicos. Os artigos citados acima forneceram uma intuição a respeito das mudanças nos padrões de comovimento entre os preços dos títulos nos momentos de turbulência. Contudo, a sua base de dados parece estar viesada, pois os autores se utilizam, na maioria das vezes, de séries de preços de títulos que, como se pretende mostrar nesse trabalho, não são 4

6 uma boa escolha a incorporar em modelos de mensuração de contágio, existindo melhores indicadores do valor dos títulos de países emergentes. É importante enaltecer que o comportamento das séries de preços de títulos é diferente do comportamento das séries de índices de bolsas e moedas, demandando tratamento diferenciado por parte dos estudiosos, o que não foi o caso dos artigos citados. Ademais, para a compreensão do porquê do contágio internacional, mesmo em situações em que os fundamentos macroeconômicos indiquem perfis de risco diferenciados, é importante analisar todas as variáveis levadas em consideração pelos investidores do mercado de títulos de países emergentes, antes de alegar que o aumento do custo de captação de recursos por parte do Brasil no exterior foi injustamente afetado, que foi um movimento irracional dos investidores. Expostos a importância do mercado de títulos para o financiamento dos países emergentes e os problemas advindos da imperfeita compreensão desses instrumentos e de seu mercado na análise das crises recentes, julgase necessária uma explanação a respeito das peculiaridades dos mesmos a fim de permitir a confecção de análises corretas do ponto de vista técnico. Isto posto, a intenção deste trabalho é fornecer uma breve introdução sobre os títulos de países emergentes propriamente ditos, seu mercado e os fatores que influenciam a variação de seus preços. Busca-se, paralelamente, enaltecer as diferenças entre esse mercado e os mercado de ações e moedas, em especial nas características que servem para mensurar e explicar a existência de contágio financeiro. 5

7 Para tanto, o artigo se divide em seis seções além dessa introdução. A primeira expõe os conceitos básicos dos instrumentos de renda fixa. A seção seguinte apresenta os participantes no mercado de títulos de países emergentes, os emissores e o processo de colocação de papéis de um lado, e os principais tipos de investidores de outro. A terceira seção trata das variáveis analíticas do mercado emergente, em especial aquelas relacionadas aos fundamentals e aos technicals, bem como os índices que servem de benchmark para o retorno nesse mercado. Em seguida são traçadas breves colocações a respeito do processo de classificação de risco soberano pelas agências de rating e sua influência na demanda por papéis de países emergentes. Na seção seguinte, descreve-se a história recente do mercado de títulos de países emergentes, desde a solução adotada como remédio para a crise da dívida dos anos 80 até as mais recentes operações externas dos países emergentes, passando por todas as crises do período, enaltecendo evidências e justificativas para a existência de contágio neste ou naquele episódio. A seção de considerações finais encerra o trabalho. 2. Instrumentos de Renda Fixa As variáveis principais que definem um bônus são: preço, prazo de maturação, cupom, freqüência do cupom, forma de pagamento do principal, além da moeda. O preço de um título é normalmente cotado em porcentagem do par (100%) ou em dólares por US$ ou por US$ (ou na moeda de denominação) e, idealmente, deve representar o valor presente dos fluxos de caixa que compõem aquele instrumento. O prazo de maturação é o tempo de vida remanescente do título até o seu vencimento, normalmente 6

8 medido em anos. O cupom é a taxa nominal de juros que incide sobre o principal devido do título a cada ano, podendo ser fixo, flutuante (LIBOR mais spread, por exemplo), variável (a taxa assume valores predeterminados ao longo da vida do título) ou mesmo zero (os chamados bônus de desconto puro ou zero-coupon bonds). A freqüência do cupom determina se os juros são pagos mensalmente, semestralmente ou anualmente. A forma de pagamento do principal define o processo de amortização do papel. A forma mais comum é a amortização do título bullet, ou seja, uma única parcela paga na data de maturação do título. Existem outras formas, como a amortização em parcelas iguais depois de um período de carência, parcelas pequenas ao longo da vida do título seguidas de uma parcela mais significativa na data de vencimento do título, e inúmeras outras modalidades de amortização. A moeda define a denominação do principal e dos juros, em que moeda estes devem ser pagos. O mais comum é que ambos sejam pagos na mesma moeda, ienes por exemplo. Existem porém títulos mais exóticos, como os chamados dual-currency-notes, que pagam principal e juros em moedas diferentes. Um título é, portanto, como se fosse um empréstimo comum, uma promessa de pagamento futuro, com uma taxa de juros, um prazo e um vencimento. A diferença é que o primeiro encontra um mercado secundário organizado, podendo ser inclusive listado em bolsa, e geralmente goza de senioridade frente às demais dívidas do emissor, enquanto o empréstimo tem um mercado secundário mais escasso e pode apresentar diferentes características de subordinação diante dos demais débitos do emissor, além de atingir um número menor de investidores em potencial. 7

9 Os bônus emitidos internacionalmente se diferenciam dos outros ativos financeiros como ações, moedas e commodities em diversos fatores. De especial interesse nesse trabalho são o método de precificação e a negociação dos mesmos. Ao contrário dos demais ativos financeiros, o preço de tela de um título não representa o preço que o investidor irá pagar ou receber (Elton e Gruber, 1995:526). O valor de liquidação das operações embute a cotação do título ajustada pelas amortizações já realizadas, mais os juros pró-rata devidos desde o último pagamento de cupom. Um exemplo ilustra bem essa característica especial dos títulos que, dentre outros motivos, justificará a adoção de um índice de retorno total na análise da existência de contágio, como será descrito mais adiante. Tome-se, por exemplo, o título Par Bond do Brasil, que paga 6% a.a. de cupom semestralmente, nos dias 15 de abril e 15 de outubro de cada ano, e tem amortização do tipo bullet. Suponha-se que no dia 12 de agosto de 2000, esse título estivesse sendo negociado a US$ cada US$ de valor de face e houve uma operação de venda do mesmo. A liquidação da operação se dá, via de regra, em D+3, ou seja, 3 dias úteis depois de efetuada a transação. Assim, o comprador deverá recompensar o vendedor pelos juros devidos desde a última data de pagamento do cupom até a data da liquidação da transação, 15 de agosto no caso, pois na próxima data de pagamento ele estará recebendo a parcela de juros integralmente. O preço de venda do título será, portanto: 120 6% $ 67 + $100 = $ O segundo termo da equação acima fornece o cálculo dos juros prórata. Segundo a convenção de contagem de dias utilizada no caso do Par 8

10 Bond brasileiro 1, haviam sido decorridos desde a última data de pagamento de cupom até a data da liquidação 120 dias. Como o semestre, nessa convenção, tem 180 dias, divide-se 120 por 180 para encontrar a parcela dos juros à qual o vendedor tem direito a receber. Em seguida, toma-se a taxa nominal do cupom, 6%, e divide-se por 2, que é o número de pagamentos de juros ao longo de um ano. Os juros, nesse caso, são simples e não compostos. O produto desses dois termos é multiplicado por $100.00, que é o valor de principal devido do título, e chega-se ao valor de US$ 2.00 que devem ser pagos pelo comprador a título de juros acumulados. Elton e Gruber (1995) notam a diferença entre a base de cotação de ações e bônus. A ação é cotada ao preço de negociação e, quando um empresa paga dividendos aos acionistas, o preço da ação se reduz a fim de se ajustar ao evento. Isso não é verdade no caso dos títulos que, imediatamente após o pagamento de juros, o preço se mantém estável e os juros acumulados retornam a zero. Assim, os preços dos títulos não são uma referência apropriada do seu valor real, uma vez que as taxas de cupom são diferenciadas entre os papéis, não permitindo a comparação pura e simples entre os preços de dois bônus semelhantes de um mesmo emissor, com cupons diferentes. Um título pode, também, ser encarado como uma cesta de fluxos de caixa predeterminados distribuídos ao longo do tempo. Invocando a teoria do valor do dinheiro no tempo da matemática financeira, podemos afirmar que o 1 Existem diversas convenções de contagem de dias no mercado de títulos em geral. No caso do Par Bond e da maioria dos títulos Globais, considera-se um ano com 12 meses de 30 dias cada, o que caracteriza o método de cálculo 30/360. Outras convenções consideram dias corridos e anos de 365 dias, dias úteis e anos de 252 dias úteis, e diversas outras variações do mesmo tema. Não é importante para o objetivo do trabalho, entretanto, entrar no detalhe dessas convenções. 9

11 preço nada mais é que o valor presente dos fluxos de caixa de um título descontado às taxas de mercado para cada período. O rendimento de um título de renda fixa se dá de duas maneiras: o juro nominal pago a cada período (cupom) e o ganho de capital oriundo da variação entre o preço de compra e o seu valor do papel no vencimento, que é 100% ou o par. A combinação dessas duas fontes de ganho nos fornece a primeira e mais importante das ferramentas analíticas no mercado de títulos, a yield-to-maturity (YTM), ou rendimento até o vencimento. A YTM é a taxa interna de retorno do investimento em um título, ou seja, aquela taxa que iguala o preço do título hoje à soma do valor presente de todos os fluxos futuros. Matematicamente, tomando o preço p e os fluxos de caixa no período i C i como parâmetros, a YTM é o y que resolve a seguinte equação: n C1 C 2 C3 C N Ct M p = = N t n (1 + y) (1 + y) (1 + y) (1 + y) t= 1 (1 + y) (1 + y) A relação entre o preços de um título e sua yield-to-maturity não é linear, mas sim convexa, de forma que, no limite, tangencia os eixos conforme ilustra a figura 1 a seguir. A convexidade ali mostrada implica que o preço do título sobe a uma taxa crescente com a redução da YTM, e cai a uma taxa decrescente com o aumento da YTM, o que, obviamente, é uma característica positiva. Fabozzi, Pitts e Dattatreya (1997) chamam a atenção para o fato de que dada relação preço/yield só é válida para um ponto no tempo. Com o passar do tempo, dois fatores vão afetar o preço do título: os movimentos nas taxas de juros e o acúmulo dos ganhos/perdas de capital no caso dos títulos com preços diferentes do par. 10

12 Figura 1 Relação entre Preço e Yield bônus de 20 anos, 6% de cupom Preço Fonte: Fabozzi (1997) Outro conceito de rendimento importante no caso dos títulos de países emergentes é a stripped yield to maturity, utilizada na análise daqueles títulos que possuem garantias de principal e juros a fim de verificar o retorno da parcela referente ao risco soberano. A diferença para a YTM é que, no caso de garantia de principal, se subtrai do preço o valor da garantia (normalmente um título do Tesouro dos EUA) e se desconsidera o pagamento de principal no vencimento (Garantia, 1995). Esse indicador é especialmente útil no caso dos títulos Par e Discount dos diversos países emergentes emitidos sob a égide do Plano Brady. Existe ainda a current yield, que é uma medida do retorno de um título em um ano, mantido o preço constante. Ou seja, considera-se apenas o ganho relativo ao recebimento do cupom. Seu uso é limitado, mas pode ser a diferença motivadora da escolha entre dois títulos de mesma YTM e demais características. Sua fórmula é dada por: % 5% 6% 7% 8% 9% Yield Current Yield = Taxa do Cupom Preço de Mercado Outra medida de retorno importante no mercado de títulos de países emergentes é o chamado spread over Treasury, ou prêmio sobre o título do Tesouro. O spread é o diferencial da YTM do título em análise e a YTM do 11

13 título do Tesouro do país onde esse título foi emitido de prazo equivalente, supostamente o ativo livre de risco naquela economia. O título do Tesouro, no caso, é tido como o instrumento de risco de crédito zero nos países desenvolvidos, de forma que o spread over Treasury é uma medida do prêmio de risco, o retorno em excesso cobrado do emissor do título de menor qualidade. Imagine-se o título brasileiro Global 2030, denominado em dólares e com uma YTM de 13%. Tome-se, então, o título do Tesouro dos EUA (referência para o mercado de dólares) com mesma maturação e que rende 6% até o vencimento. O diferencial das yields é de 7%, ou 700 bp (basis points, ou 0,01 ponto percentual), que vem a ser justamente o spread do título brasileiro sobre o título americano de prazo semelhante. De posse das YTM para títulos de diferentes prazos, pode-se construir o que se chama estrutura a termo das taxas de juros de um país, ou curva de rendimentos, ou ainda yield curve. A yield curve mostra o suposto custo de captação do país nos diferentes prazos. A curva de rendimentos do Brasil, hoje, no mercado de euros, por exemplo, é formada por 8 títulos. Esses papéis têm vencimento em 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 e Cada qual apresenta preços e yields diferentes dos demais, mas também, cada um indica o quanto o Brasil deveria, idealmente, pagar de juros ao efetuar novos lançamentos naqueles prazos. A yield, depois de emitido um título, se encontra no nível determinado pelo mercado, de forma que se torna referência para novas operações. A figura a seguir mostra a yield curve brasileira no mercado de euros. 12

14 Figura 2 Yield Curve Brasileira Títulos denominados em Euros 11% 10% YTM 9% 8% 7% 6% Fonte: Bloomberg, em A yield e o spread são medidas de retorno de um instrumento de renda fixa. Como na teoria de carteiras 2 se trabalha no espaço risco versus retorno, julga-se apropriado discorrer brevemente sobre as medidas de risco dos títulos de renda fixa Vencimento A data de maturação representa um risco não propriamente financeiro, mas relativo à capacidade de pagamento do emissor. Um título da vence dois meses depois de uma eleição presidencial apresentará, potencialmente, um risco maior de não pagamento do que um outro título de características semelhantes com maturação anterior à eleição, pois este não embute o risco de descontinuidade do governo e de uma eventual moratória como ato político. O diferencial entre as YTM dos dois papéis será tão maior quanto menor for a percepção de estabilidade política no país. Das variáveis financeiras consideradas na avaliação de risco, as mais importantes são a duration e a convexity. Utiliza-se com menor freqüência, também, o conceito de vida média, que leva em consideração os diversos pagamentos de principal efetuados ao longo da vida do título ponderados 13

15 pelos períodos de ocorrência da amortização (válido para os casos de títulos com amortização, em oposição àqueles do tipo bullet). Fabozzi (1997) afirma que a duration de um título pode ser interpretada com a mudança percentual aproximada do preço de um título para um movimento de 1 ponto percentual na taxa de juros 3. Em outras palavras, a duration reflete o quanto o título se valorizará ou desvalorizará diante de uma mudança pontual na sua yield to maturity. Uma definição mais rigorosa do ponto de vista matemático é que a duration é a primeira derivada da função preço/yield. Outra definição é temporal, a duration representa a média do número de anos que faltam para resgatar o título ponderada pelo valor presente de cada fluxo de caixa. Apesar de as três estarem corretas, a primeira definição é a que faz mais sentido do ponto de vista do investidor ou do administrador de carteira. Assim, um título com duration de 6 (anos), por exemplo, valorizará 0,06 ponto percentual se a sua yield to maturity (anual) se reduzir em 0,01 ponto percentual. Um título de duration 5, por outro lado, se valorizaria menos (0,05 ponto percentual), mas também, em caso de alta dos juros, se desvalorizaria menos. O segundo título, portanto, apresenta risco menor. Essa aproximação da duration se faz menos precisa para mudanças maiores nas taxas de retorno como mostrar-se-á mais adiante. 2 A moderna teoria de carteiras tem origem no artigo de Harry Markowitz, Portfolio Selection, Journal of Finance 7(1), março de O conceito de duration vem do artigo de Frederick Macaulay Some theoretical problems suggested by the movements of interest rates, bond yields and stock prices in the United States since 1865, NBER, 1938, e por isso a duration comum é conhecida como Macaulay duration. 14

16 O cálculo da duration leva em consideração o preço do título, o número de fluxos, e o valor presente de cada um dos fluxos de caixa. A fórmula é: n P 1 FCtt Dur = = t y (1 + y) t = 1 (1 + y) Onde FC t é o fluxo de caixa do período t, P é o preço do título ou a soma do valor presente de todos os fluxos de caixa, e y é a YTM. Esta, na realidade, é a chamada modified duration, mais utilizada correntemente, que guarda a seguinte relação com a Macaulay duration: Macaulay Duration Modified Duration = 1 + y k Conforme mencionado anteriormente, a duration é uma aproximação para a mudança nos preços dada uma mudança na yield que é válida para pequenas variações da taxa. Como a relação preço/yield não é linear, a primeira derivada não basta para aproximar a variação. A figura 3 a seguir mostra o porquê desses erros de estimativa. Figura 3 Estimativa da Mudança do Preço com base na Duration Preço Real Preço Erros de estimativa feita exclusivamente com base na duration Preço Estimado Yield Fonte: Fabozzi (1997) A convexidade da relação, portanto, também deve ser levada em consideração na estimação da variação dos preços diante de uma mudança na taxa de retorno do título. Não por acaso, o indicador que mensura essa 15

17 mudança de segunda ordem é chamado convexity. Conforme mencionado anteriormente, um título com alta convexity tende a se valorizar mais rápido e se desvalorizar mais lentamente do que outro com menor convexity. A convexity pode ser interpretada como a segunda derivada da relação preço/yield. A fórmula para o cálculo da convexity é a seguinte: n 2 FC t ( t + t) 2 t 1 P 1 t = 1 (1 + y) C = = 2 2 n P y (1 + y) FCt t t = 1 (1 + y) A aproximação da variação do preço de um título considerando a duration e a convexity, portanto, é dada pela seguinte relação: P 2 = Duration y + Convexity y y Pela fórmula se percebe que o segundo termo é sempre positivo, independente da direção da mudança da taxa 4. Por isso, a convexity sempre afeta positivamente o preço do título, sendo uma característica bastante desejável dos títulos de renda fixa, do ponto de vista do investidor. Além dos instrumentos de risco e retorno analisados, os títulos de renda fixa de países emergentes possuem certas características relacionadas ao mercado em que são emitidos. As diferenças são sutis em termos puramente técnicos, mas se mostram importantes no que se refere ao tipo de investidor final e na liquidez dos mercados. 4 Em verdade, isso é só é válido para títulos sem opções, que sempre apresentam convexity positiva. Papéis com opção de call, por exemplo, apresentam convexity negativa. Não é a intenção dessa dissertação, contudo, entrar no detalhe da mensuração de risco de papéis com opções. Uma referência apropriada para o estudo do assunto é Fabozzi (1999). 16

18 O mercado global, ou mercado de eurodólares 5, pode ser tratado como o mais importante e mais líquido dos mercados para títulos de países emergentes. Como o próprio nome sugere, pode ser negociado globalmente, com poucas restrições, e é emitido e negociado fora da jurisdição de qualquer país específico (Steward e Greshin, 1997). O mais importante é que é nesse tipo de instrumentos que os grandes investidores institucionais com base nos Estados Unidos aplicam seus recursos em países emergentes. Isso aufere aos países a possibilidade de emitir títulos com prazos superiores a 30 anos, o que amplia o leque de opções em termos dos instrumentos de financiamento adotados. A maioria dos títulos globais é denominada em dólares, apresenta resgate do tipo bullet, paga juros semestralmente e apresenta volumes superiores a US$ 1 bilhão. O mercado de eurobônus denominados em moedas européias, por sua vez, não é tão desenvolvido nem tão líquido quanto o mercado de eurodólares. Os volumes emitidos nos mercados dos países europeus são mais modestos, normalmente inferiores a EUR 1 bilhão e de prazo mais curto, não superior a 10 anos, com algumas exceções. O perfil dos investidores também é diferente, predominando o mercado de varejo no qual o investidor compra o título e o retém até o seu vencimento, com pouca participação relativa de investidores institucionais. Espera-se, contudo, que com o desenvolvimento do mercado e consolidação do euro como moeda 5 Na realidade, existiam diferenças entre os bônus globais e os eurodólar. Originalmente, os bônus do mercado eurodólar não podiam ser vendidos originalmente a investidores americanos, por não estarem registrados junto à Securities and Exchange Comission dos EUA. Contudo, com a emissão do primeiro bônus global em 1989 pelo Banco Mundial, com características que uniam o mercado eurobônus com as exigências do mercado doméstico dos EUA, deu início ao processo que, praticamente, eliminou a segmentação entre os dois mercados. O prefixo euro deveria significar offshore, mas o que 17

19 única da União Monetária Européia, o mercado europeu venha a se assemelhar ao global. Os chamados bônus Samurai são os títulos denominados em ienes emitidos no mercado doméstico do Japão por entidades estrangeiras. O mercado Samurai apresenta liquidez ainda menor do que o europeu, de modo que praticamente inexiste mercado secundário para tais papéis. Depois de alguns problemas financeiros enfrentados pela economia japonesa, o mercado Samurai vem se recuperando e se firmando como a opção mais barata de financiamento para países emergentes em termos absolutos, dadas as baixas taxas de juros na terra do sol nascente. Os prazos dos títulos de países emergentes têm se estendido até 5 anos, sempre em volumes modestos, em torno do equivalente em ienes a US$ 500 milhões. Outros mercados pouco utilizados ultimamente por países emergentes, mas também de importância, são o mercado doméstico dos EUA (Yankee) e o chamado mercado Bulldog, o mercado doméstico de títulos na Inglaterra. Diante da maior liquidez do mercado global e da maior disponibilidade de instrumentos analíticos e de fontes de precificação, considera-se prudente restringir neste estudo, sem grandes perdas, a análise aos títulos de países emergentes emitidos nesse mercado. Finalmente, é oportuno traçar as pequenas diferenças entre os bônus globais e os títulos Brady. Os bradies, também denominados em dólares na sua maioria, tiveram sua origem na reestruturação da dívida de diversos países. Para que alguns detentores originais das dívidas externas desses países aceitassem reestruturar seus créditos, foi necessário oferecer uma ocorre hoje é que os bônus globais são um tipo especial de eurobônus que pode ser 18

20 gama de opções, dando origem a complicadas estruturas para os papéis. Os prazos são longos e os volumes bastante expressivos. Alguns títulos, como o C-Bond brasileiro, apresentam capitalização, ou seja, parte dos juros é incorporada ao principal, de forma que o saldo devedor aumenta ao longo de um certo período. Isso leva a complexas convenções de cotação de preços. Outros títulos apresentam amortizações ao longo de sua vida, o que não é uma característica propriamente desejável pois aumenta o capital investido exposto ao risco de reinvestimento. As taxas de cupom dos bradies, levando em conta que a maioria foi emitida com desconto, são artificialmente baixas, o que aumenta a parcela do rendimento ligada ao ganho de capital, reduzindo a current yield. Alguns bradies apresentam taxas de cupom flutuantes com relação à LIBOR, dificultando a correta precificação dos mesmos pelos agentes do mercado. Os títulos Brady carregam consigo o estigma da reestruturação, de dívidas que já foram sujeitadas a moratórias e não pagamentos. Mais do que uma má lembrança, essa característica impede que alguns grandes investidores possuam bradies em suas carteiras, seja por motivos legais (como as companhias seguradoras dos EUA), seja por orientação interna às instituições. Assim, o comprador potencial de um bônus global não necessariamente é comprador de um título Brady, havendo uma diferenciação na base de investidores. Por fim, o fato de alguns bradies apresentarem garantia de pagamento de principal e de algumas parcelas de juros afasta uma série de investidores interessados em investir no risco exclusivo do país. No caso do Discount negociado nos Estados Unidos. (Steward e Greshin, 1997). 19

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