Tema I. Política Fiscal e Dívida Pública

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1 Tema I Política Fiscal e Dívida Pública

2 Política Fiscal e Dívida Pública Terceiro Lugar Carlos Alberto Lanzarini Casa * Dívida Interna, Inflação e Desinflação ( ): o financiamento do Estado brasileiro sob a perspectiva da vulnerabilidade externa e da preferência pela liquidez do mercado de títulos públicos * Mestre em Economia pela Universidade Federal Fluminense (UFF). Professor da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS).

3 Resumo Esta monografia se baseia na codificação dos parâmetros de vulnerabilidade externa e de preferência pela liquidez do mercado de títulos públicos para a explicação do perfil da dívida interna brasileira nos anos de indexação ( ) e nos dez primeiros anos de estabilização ( ). A estrutura de curto prazo, quanto ao resgate dos títulos públicos, enraizou-se no mercado nacional a despeito de todo esforço fiscal realizado nos últimos anos. A generalização das regras de indexação para todos os contratos da economia, ao longo de trinta anos de vigência da correção monetária, em conjunto aos sucessivos abalos externos vivenciados pela economia brasileira, desde então, moldaram o quadro de incerteza no que tange à noção de curto prazo em relação à aceitação dos títulos públicos emitidos. O principal eixo desta monografia visa a demonstrar a predominância da emissão de títulos públicos pós-fixados tanto nos períodos de alta inflação, quanto no próprio período de estabilização, pós-plano Real. O balizamento entre inflação e desinflação diante da emissão majoritária de títulos públicos pós-fixados tem a ver com o fato de a estruturação das finanças públicas ter sido baseada, por várias décadas, em uma captação frágil de recursos internos e externos, ora num quadro de inflação crônica, ora sob conjunturas externas desfavoráveis. Os exemplos clássicos dessa fragilidade foram sem dúvida: a Conta-Movimento, a Lei Complementar n o 12, de 1971, a qual formatava o então orçamento monetário, e o famoso mecanismo de boca do caixa, além desses, se destacaram a zeragem automática de títulos públicos, em vigor até 1995, e de sobremaneira as operações de esterilização, as quais representaram a meta de contenção da expansão monetária diante da aquisição de reservas internacionais, e que sempre acabaram por converter, em momentos distintos, dívida externa em dívida interna, nos anos 1980, e entrada de capitais externos em dívida interna, nos anos O ponto essencial, frisado por esta monografia, diz respeito à rigidez quanto à forma predeterminada de aceitação dos títulos públicos pelo mercado nacional (de curto prazo e essencialmente pós-fixados), oriunda de um processo histórico, resultante de décadas de desconfiança quanto à saúde financeira do Estado brasileiro, não só em função das diversas oscilações das regras de indexação, mas também por conta das incertezas geradas diante da eterna necessidade de captação de poupança externa. O resultado desse processo se traduz numa das maiores barreiras atuais para a execução das finanças públicas: o alongamento dos prazos de resgate dos títulos públicos. Isto posto, constata-se que este quadro de incerteza demandará anos para sua superação, mesmo sob o vigoroso cumprimento das metas de inflação e da progressiva formação de superavits primários. Palavras-chave: Vulnerabilidade externa. Preferência pela liquidez. Dívida interna.

4 Sumário 1 In t r o d u ç ã o, 5 2 A Lógica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexação ( ), 6 3 A lógica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexação ( ), 11 4 Es ta b i l i z a ç ã o i n t e r n a v i a p o u pa n ç a e x t e r n a: a at ua ç ã o d o s f l u x o s d e c a p i ta i s e x t e r n o s s o b r e a dinâmica da dívida interna, 22 5 A l ó g i c a d o f i n a n c i a m e n t o d o Es t a d o brasileiro d i a n t e d a e s ta b i l i z a ç ã o p ó s Pl a n o Re a l ( ), 28 6 A estrutura da dívida mobiliária federal ( ), 32 7 A estrutura dos prazos dos títulos públicos após a flutuação cambial de 1999, 36 8 Co n s i d e r a ç õ e s finais, 39 Re f e r ê n c i a s, 41

5 1 Introdução O objetivo desta monografia se faz em demonstrar a relação existente entre o papel da preferência pela liquidez do mercado de títulos públicos na economia brasileira, somado ao quadro crônico de vulnerabilidade externa, em relação à dinâmica do crescimento da dívida interna, desde a formalização dos títulos públicos sob a égide da correção monetária até 2004, dez anos após o Plano Real. O conceito de dívida pública, parte do princípio do poder do Estado em colocar papéis no mercado financeiro, como forma de se financiar sem ter de recorrer à emissão monetária. A análise sobre como se posiciona o mecanismo de financiamento do Estado para a aquisição de recursos extraorçamentários, via emissão de títulos públicos, gera implicações de como se dá o comportamento do estoque desta dívida pública diante de um quadro inflacionário ou não. A demarcação de três períodos para esta análise se enquadra na necessidade de se estabelecer dois cortes transversais quanto à forma de financiamento do Estado brasileiro, desde as reformas do Plano de Ação e Estruturação do Governo (Paeg) em 1964, passando pelos períodos do milagre econômico e do II PND. Incluindo a turbulência gerada pelos choques do petróleo e dos juros nos anos 1970, pelo quadro de inflação crônica, estabelecido ao longo dos anos 1970, 1980 e 1990, e por último se analisa a dinâmica da dívida interna dentro da lógica de estabilização implantada a partir do Plano Real. De fato, esta análise compreende o período que vai desde 1964 até 2004, quando se completam dez anos de lançamento do Plano Real. O objeto de trabalho deste capítulo está focado na comparação das implicações resultantes da questão inflacionária brasileira sobre a dívida interna nesses três períodos detalhados: , da formulação da correção monetária até o início da crise da dívida externa, impulsionando o crescimento da dívida interna; , do acirramento do ajuste externo até o maior período de convivência com níveis inéditos de inflação, além dos respectivos planos de estabilização; , retratando o papel do modelo de estabilização em vigor até os dias de hoje sobre a composição da dívida interna, e como esta acabou por se transformar na maior efeito colateral da execução do Plano Real. Na última seção, analisa-se o perfil da dívida interna após a liberação cambial de 1999, cujo foco se faz na elucidação da rigidez dos prazos de resgate dos títulos públicos entre 1999 e 2004, apesar de ter havido mudanças conjunturais significativas nesse período. Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional

6 2 A lógica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexação ( ) As reformas, bancária, financeira e monetária, introduzidas pelo regime militar, após o golpe de 1964, resumidas na figura do Plano de Ação e Estruturação do Governo (Paeg), criaram como eixo essencial desse sistema financeiro a instituição da correção monetária. Esta última tinha como justificativa a introdução de um mecanismo automático de proteção dos títulos públicos contra a corrosão gerada pela aceleração inflacionária e, com isso, visava instituir um mercado de capitais a partir da captação de recursos no mercado interno, em que esses títulos, ao serem blindados contra quaisquer perdas causadas pela inflação, serviriam de base sólida para o Estado poder colocá-los no mercado e, assim, terem aceitação rápida. Proporcionando uma fonte extra de recursos que, em tese, seriam oriundos de um processo não inflacionário, apenas transferindo meios de pagamentos para outras modalidades de agregados monetários. O primeiro título instituído sob a lógica da correção monetária foi a Obrigação Reajustável do Tesouro Nacional (ORTN) 1, com a Lei n o 4.357, de 16 de julho de 1964, e anos mais tarde tendo sido resgatada toda a dívida mobiliária anterior à ORTN, pelo Decreto-Lei n o 263, de 21 de julho de 1967 (ALÉM; GIAMBIAGI, 1999, p. 108), ao mesmo tempo em que foi instituído o mecanismo da correção monetária, o bojo de reformas lideradas pelo Paeg criou no ano seguinte, em 1965, o Banco Central do Brasil (Bacen) como autoridade monetária. A contrapartida da extinção da Superintendência Monetária e Creditícia (Sumoc), de responsabilidade do Banco do Brasil, veio por meio da Conta-Movimento. Conta esta que permitia ao Banco do Brasil zerar todo o seu deficit de caixa diário junto ao Banco Central, produzindo na realidade uma monetização deste deficit e uma fonte de recursos infinitos para o Banco do Brasil. A duplicidade desta conta resultava do fato de que o Banco do Brasil não só continuara a atuar como banco comercial, mas não deixara de ser autoridade monetária, exercendo o direito de emitir moeda diariamente e não possuindo nenhuma forma de restrição aos empréstimos concedidos. A Conta- Movimento perdurou por mais de vinte anos, só sendo extinta em 1986, com o lançamento do Plano Cruzado. Outro aspecto da política de colocação de dívida pública do governo militar foi a Lei Complementar n o 12, de 1971, que passou do Legislativo para o Executivo o poder de administrar a colocação de títulos públicos, tornando o orçamento monetário num instrumento que reunia a contabilidade das autoridades monetárias e permitindo 1 O prazo de resgate variava de 1 a 20 anos, e o valor nominal era reajustado periodicamente pelo valor da inflação passada mais uma taxa de juros de 6% ao ano. Os ajustes nos valores dos títulos eram, inicialmente, trimestrais, passando a ser mensais no decorrer da década de 1960, conforme os coeficientes de ajuste divulgados pelo Ministério da Fazenda. Além disso, para incentivar as ORTN, o governo determinou que quem comprasse o título até maio de 1966, poderia optar pela cláusula de correção monetária, ou pelo reajuste de acordo com a variação do dólar. A cláusula de correção cambial estabelecia que os detentores das ORTN, poderiam optar, ou pela correção do valor dos títulos em função dos coeficientes calculados pelo Banco Central, com base na variação da cotação da moeda em relação ao dólar oficial. 6 Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional 2008

7 que este fosse integrado às execuções orçamentárias tradicionais. Como decorrência disso, a ainda recente política de formação de dívida interna, instituída pelo Paeg, se somara ao leque de instrumentos responsáveis pela formação de recursos a serem disponibilizados para os investimentos públicos. Pode ser dito então que a base do financiamento governamental à implementação dos projetos de desenvolvimento tanto no milagre econômico ( ) quanto no II PND ( ), do ponto de vista da aquisição de recursos internos (desconsiderando-se tanto o financiamento externo quanto os recursos do então Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico BNDE) se pautou nesses instrumentos: a Conta-Movimento do Banco do Brasil e o orçamento monetário, viabilizado pela Lei Complementar n o 12. [...] Essa lei concedeu autoridade e flexibilidade absolutas às autoridades monetárias, na administração da dívida mobiliária interna, com a eliminação dos limites anteriormente existentes de expansão da dívida. Ela permitiu ao Banco Central emitir títulos por conta do Tesouro Nacional, e contabilizar os correspondentes encargos no próprio giro da dívida pública, sem que estes tivessem que transitar pelo Orçamento Geral da União. A Lei Complementar n o 12 outorgava às autoridades monetárias uma enorme flexibilidade na administração da dívida pública interna, inclusive para o financiamento de dispêndios extra-orçamentários. A partir de então, o Banco Central, como administrador da dívida pública, ficou encarregado de todas as ofertas públicas de títulos, bem como do resgate e do pagamento dos juros, determinando o montante de cada emissão, influindo nas taxas de captação, e administrando os recursos oriundos da colocação primária de títulos. Além disso, cabia a ele baixar normas administrativas e a iniciativa de propor alterações legais que envolvessem a dívida mobiliária da União. Assim, o Banco Central passava a realizar emissões primárias de títulos não só para atender ao giro da dívida interna, ou para fins de política monetária na neutralização dos efeitos expansionistas das operações cambiais, por exemplo, mas também para arcar com os repasses de recursos para os programas de fomento, e para demais operações conduzidas pelas autoridades monetárias por conta e ordem do Tesouro Nacional. Essas operações não eram registradas no Orçamento Geral da União, mas ficavam embutidas no chamado orçamento monetário, não sendo explicitado o montante do déficit do governo em suas relações com o restante do sistema econômico (ALÉM; GIAMBIAGI, 1999, p.113). Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional

8 Em conjunto às ORTN, 2 foi criada pelo Decreto-Lei n o 1079, de 29 de janeiro de 1970, a Letra do Tesouro Nacional (LTN) 3, cuja finalidade era a de iniciar um processo de sintonia fina no ajuste da oferta de moeda, sobretudo no que dizia respeito ao impacto monetário das operações com títulos públicos federais. 4 Numa política de curto prazo, que posteriormente passaria a ser conhecida por open market. Nesse contexto, a correlação entre inflação e dívida interna ainda não havia sido materializada como nas décadas seguintes, dado o também ainda pequeno estoque da dívida interna, tal que os efeitos sobre a não desvalorização desta, em função da correção monetária, apresentavam efeitos desprezíveis sobre o orçamento público. A dívida interna não possuía, nesta época, proporções consideráveis para gerar qualquer forma de estrangulamento às finanças públicas. 5 A principal fonte de financiamento, não só público, mas também privado, era o financiamento externo, num período favorecido pela quebra do padrão Bretton Woods, a partir de 1971, e pela reciclagem dos petrodólares (SERRANO, 2002). A velocidade de crescimento da dívida interna não apresentava significância mesmo na presença do endividamento externo, pois os recursos externos captados não precisavam ser necessariamente esterilizados, porque a política monetária expansionista fora a marca de um processo de crescimento que associava captação externa com crédito interno e não com endividamento interno. 6 [...] após o ajuste das contas públicas, efetuado pelo PAEG, e com os salários rigidamente controlados, a inflação passou a apresentar um forte componente de custos, decorrente da grande capacidade ociosa existente e dos altos custos financeiros. A solução para a continuidade da queda da inflação seria a retomada do crescimento econômico, tendência verificada em toda a economia mundial da época. Para isso, era fundamental que se adotasse uma política monetária expansiva e que houvesse um grande aumento no crédito ao setor privado, estimulando a produção para o mercado interno e externo (MARQUES; REGO, 2002, p.111). 2 Em virtude da pontualidade de pagame ntos, das taxas de juros reais positivas e da eficiente campanha de divulgação, uma demanda voluntária pelas ORTN surgiu de forma rápida. Entre 1966 e 1971, a demanda por ORTN cresceu mais do que a necessidade de captação do governo federal. Este excedente de financiamento promoveu diversos programas de crédito e aumentou de forma expressiva os recursos disponíveis para os governos locais. As ORTN foram lançadas, a priori, com prazo de 1 ano, mas passaram a ser emitidas com prazos mais curtos, dado o incremento de demanda por essa modalidade de título indexado, uma amostra inicial do que seria, anos mais tarde, a exacerbação da preferência pela liquidez, manifestada pelas quase moedas. Apesar de não ter sido criada com o objetivo de ser unidade de conta, as ORTN ganharam um espaço notório, por passarem a ser usadas com referência de valor para outros contratos. 3 As LTN foram criadas em 1970 com prazos de 42, 91 e 182 dias. Por serem simples, eram mais apropriadas para as operações de mercado aberto. As LTN eram títulos prefixados e alguns mecanismos de subscrição compulsória e isenção fiscal garantiram a colocação desses títulos no mercado. Essa isenção fiscal consistia na utilização como lastro em depósitos compulsórios, como garantia na cobertura de reservas técnicas das seguradoras e composição de fundos, e na aplicação de recursos externos que não estivessem empregados nas operações de repasses cambiais, no pagamento de tributos federais, entre outros. 4 As LTN representaram a demarcação oficial do chamado processo de esterilização, pois a combinação de expansões monetárias, provenientes da entrada de recursos externos, e a colocação de dívida pública interna no mercado financeiro resultaram da definição do conceito de ajuste da política monetária a curto prazo, para impedir que a emissão monetária, oriunda das divisas convertidas internamente, produzissem efeitos inflacionários. 5 As repercussões dos choques externos sobre as finanças públicas só começaram a ser sentidas no final dos anos 1970 e início dos anos 1980, até então o crédito externo barato e a política econômica expansionista diluíam os possíveis efeitos de um endividamento que representasse o fim da poupança pública propriamente dita. 6 Parte das divisas, obtidas com a entrada de recursos externos, era esterilizada e convertida em dívida interna, porém a maior parte sem dúvida era direcionada para o crédito interno. 8 Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional 2008

9 A combinação de políticas fiscais e monetárias expansionistas advinha de um programa direcionado ao estímulo da demanda agregada, ao investimento público (via empresas estatais) e a todo um sistema de incentivos à exportação de manufaturados (BONELLI, 2004, p. 315). As empresas estatais tiveram papel central no milagre econômico e no II PND por serem as principais captadoras do financiamento externo, até mesmo repassando-o para a iniciativa privada. [...] As empresas estatais, conforme determinação governamental, só podiam ter acesso ao sistema financeiro externo, estando impedidas de recorrer ao crédito interno. As estatais, com seus imensos ativos, eram o mercado ideal para o sistema financeiro internacional, que já estava reciclando os petrodólares, isto é, os imensos excedentes que os países árabes exportadores de petróleo começavam a acumular com o aumento dos preços do produto. Nesse quadro de grande liquidez internacional, a conjuntura econômica mundial adversa reduzida os demandantes de crédito. O governo brasileiro e suas grandes empresas passaram a ser praticamente os únicos grandes tomadores de recursos do sistema financeiro internacional. Dessa maneira, entraram no país recursos que financiaram nossos déficits em transações correntes, causados pelo aumento dos déficits das balanças comercial, e de serviços. A deficiência deste esquema de financiamento reside no fato de que os empréstimos eram concedidos a taxas de juros flutuantes, em uma conjuntura econômica mundial em que já não se praticavam as taxas de juros reais negativas dos anos 60 (MARQUES; REGO, 2002, p. 123). Esta constatação demonstrava o papel da vulnerabilidade externa sobre a economia brasileira que seria sentida na virada dos anos 1970 para os 1980 e que, com o processo de estatização da dívida externa, determinaria o início do colapso das finanças públicas, incluindo as perdas acumuladas de receitas fiscais em função da série de renúncias e subsídios; vide os exemplos do setor de bens de capital durante o II PND e da gradual queda da carga tributária que passara a ser substituída pelo então lento e progressivo crescimento da dívida interna. A exacerbação do problema da vulnerabilidade externa tomara dimensão com o choque do petróleo de 1973 e com o direcionamento da política econômica em favor da continuidade do crescimento pautado no financiamento externo, que acentuara o deficit em transações correntes. O consumo de petróleo passou de 21 milhões de m³ em 1967, para 46 milhões de m³ em 1973, e a importação passou de 59% para 81% do consumo interno (HERMANN, 2004, p. 95), podendo-se atribuir à questão da substituição energética um dos pontos centrais da execução do II PND, como tentativa de redução da vulnerabilidade do balanço de pagamentos. Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional

10 Tabela 1 Dívida interna, carga tributária, crescimento do PIB e inflação Anos Dívida interna (% PIB) Carga tributária (% PIB) Cresc. PIB (%) Inflação (IGP) ,6 17,0 3,4 92, ,4 19,0 2,4 34, ,8 21,0 6,7 39, ,8 20,5 4,2 25, ,3 23,3 9,8 25, ,2 24,9 9,5 19, ,4 26,0 10,4 19, ,9 25,3 11,3 19, ,5 26,0 11,9 15, ,3 25,1 14,0 15, ,6 25,1 8,2 34, ,0 25,2 5,2 29, ,4 25,1 10,3 46, ,7 25,6 4,9 38, ,9 25,7 5,0 40, ,6 24,7 6,8 77, ,7 24,5 9,2 110,2 Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV. Na questão inflacionária, em pleno período de aumento do preço do principal insumo industrial importado e, de modo óbvio, de seus derivados, ficava cada vez mais impossível amortecer os repasses em cadeia destes reajustes por instrumentos que proporcionassem economias de escala, de modo semelhante ao praticado durante o milagre econômico. Por conta disso, o ano de 1976 marcou o início da reversão na política monetária pelo aumento da taxa básica de juros, por instrumentos de controle ao crédito e pela respectiva elevação destas taxas de juros praticadas pelo mercado. A repercussão dessa estratégia sobre o estoque da dívida interna resultou não só no seu crescimento, mas no crescimento da parcela não monetizada, 7 passando de 12,7% do total da dívida interna em 1970, para 44,6% em 1976, e 59,3% em 1980 (DIAS CARNEIRO, 1989, p. 315). Num processo nítido de redução da demanda por moeda com o crescimento da inflação, transferindo base monetária em favor dos títulos públicos na composição dos agregados monetários. Outro ponto determinante para o crescimento da emissão de títulos nesse período, como proporção do PIB, correspondia, durante o II PND, às operações de esterilização da entrada de capital no mercado cambial (HERMANN, 2004, p. 104). A esterilização era utilizada por motivo do modelo de câmbio fixo empregado. 8 Até o final da década de 1970, a política de esterilização já representava um elemento significativo no crescimento da dívida interna, em conjunto ao deficit público primário. 7 Exatamente a parcela correspondente aos títulos públicos (ORTN e LTN). 8 Esse mecanismo difere da política monetária expansionista empregada durante o milagre econômico, pois durante o II PND o estímulo à demanda era praticado de acordo com os setores predeterminados, sobretudo na substituição de importações de insumos industriais e bens de capital vis-à-vis que em meados da década de 1970, por razão da aceleração inflacionária, o crédito interno começava a sofrer restrições. 10 Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional 2008

11 Nesse contexto, a inflação acabara por exercer dois efeitos distintos sobre o estoque da dívida interna de 1976 a No primeiro momento, a aceleração inflacionária fez, por conseguinte, elevar a correção monetária e por extensão as taxas nominais de juros. No segundo momento, a estratégia de prefixação da correção monetária, no início de 1980, impôs uma corrosão à remuneração destes títulos, na desvalorização do estoque total da dívida interna, apesar do recrudescimento ainda maior da inflação. Nesse período, a dívida interna passou de 9,4% do PIB em 1976, para 6,7% em 1980, quando a inflação saltara de 46,3% para 110,2% (ver tabela 1). No período , 9 a senhoriagem atuou na monetização de parte dessa dívida, no momento em que a carga tributária também fora achatada pela corrosão inflacionária sobre as receitas públicas, fechando a década em 24,5% do PIB, apesar de ter registrado valores superiores à casa dos 25% durante a década de 1970, tendo atingido 26,0% em 1970 e também em A lógica do financiamento do Estado brasileiro diante da indexação ( ) O início definitivo do processo de endividamento interno com proporções consideráveis foi sem dúvida o ano de 1981 (LUPORINI, 2001). A aceleração inflacionária por conta do fracasso da tentativa de pré-fixação da correção monetária no ano anterior empurrou o governo a se refugiar num bojo de medidas ortodoxas, e o peso desta nova modalidade de política monetária recaiu diretamente sobre a dívida interna. Agora o governo federal passara a emitir títulos como forma de cobrir os deficits em caixa e esterilizar a entrada de divisas. A ordem era impedir qualquer forma de monetização vis-à-vis o controle sobre a demanda agregada. O instrumento da dívida pública entrava em definitivo na rota do arsenal anti-inflacionário, e isto como consequência assumiu contornos irreparáveis, sendo o início do estrangulamento da capacidade de promoção do desenvolvimento liderado pelo Estado. Todo o esquema de ajuste recessivo para a redução da absorção interna, no período , resultou no crescimento do estoque da dívida interna e na proporção desta no PIB. O crescimento da dívida externa gerou o proporcional crescimento da dívida interna, via mecanismo de esterilização. Vem justamente desse período a solidificação do processo de transferência da riqueza pessoal sob a forma de haveres monetários para os haveres não monetários. As quase moedas substituíram a moeda clássica neste processo de explicitação da preferência pela liquidez. Os títulos públicos se prontificaram como ativos de alta liquidez e segurança e acima de tudo de curto prazo, prazo este que cada vez mais vinha sendo comprimido. 9 Em agosto de 1979, o governo fixou a taxa de câmbio, a taxa de juros e a correção monetária, o que promoveu uma queda abrupta no valor real da dívida interna e um desaquecimento da demanda por títulos. Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional

12 [...] A década de 1980 foi, em sua totalidade, dominada pela questão do endividamento externo e suas implicações. Entre estas se incluem, com destaque, a aceleração inflacionária e a recessão do triênio , iniciada por um conjunto de medidas visando contrair a absorção interna e incentivar as exportações para aumentar as exportações líquidas. Essa estratégia foi seguida ao longo do quadriênio (BONELLI, 2004, p. 317). E ao contrário das décadas anteriores, tanto o período , quanto o período , o qual será retratado na próxima seção, apresentaram como marca comum a desaceleração do crescimento ou, de certa forma, períodos prolongados de estagnação, alternados por pequenas fases de recuperação da atividade econômica. O abandono do modelo de desenvolvimento, instituído dos anos 1930 aos 1970, veio seguido por décadas de debilidade fiscal, em que a presença da dívida interna simbolizou o estancamento da capacidade empreendedora do Estado brasileiro. 10 Entre 1980 e 1984, houve uma modificação considerável na composição dos títulos públicos na direção das ORTN. A dívida interna do governo federal passou a consistir quase que exclusivamente de dois tipos de títulos: a) Letras do Tesouro Nacional (LTN), em porção minoritária, com vencimento de 91 a 182 dias, medidas com base em descontos; e b) em na maior parte de Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTN), de duas categorias dois anos a 6% e cinco anos a 8% vendidas em leilão. O estoque nominal das letras em circulação aumentou, entre o fim de 1980 e o fim de 1984, de 250 bilhões de cruzeiros para cerca de 5,5 trilhões, decaindo assim de 1,4% para 0,8% do PIB. Em contraste, o estoque nominal das Obrigações do Tesouro aumentou de aproximadamente 600 bilhões de cruzeiros, no fim de 1980, para aproximadamente 85 trilhões de cruzeiros quatro anos depois, ou de 3,2% para cerca de 13% do PIB. Sua participação na dívida interna do Tesouro cresceu de 4,6% do produto interno em 1980, para 14% em Tendo havido, portanto, um aumento de 70% para 94% no total da dívida interna, representando assim a preferência do mercado por títulos indexados (GOLDSMITH, 1986, p. 548). No mesmo período, a dívida externa pública saltou de US$ 37 bilhões para US$ 70 bilhões, ou seja, de 12% para 30% do PIB. Quanto à dívida total, vale lembrar o efeito da correção monetária sobre os débitos internos indexados e a desvalorização do cruzeiro de 30% em 1983, refletindo sobre o ônus do governo federal quanto ao dispêndio em moeda nacional, referente aos pagamentos dos juros da 10 Ver GONÇALVES; POMAR, 2002, p Nos primeiros meses de 1984, visando reduzir o grau de risco das instituições financeiras, o Banco Central iniciou a recompra das ORTN com correção cambial e incentivou a compra de títulos com correção monetária. Algumas alterações foram feitas em relação às ORTN; o vencimento passou a ser no primeiro dia de cada mês (em vez do dia 15), o cálculo dos juros passou a ser feito pelo valor final corrigido do papel (e não mais pelo valor médio) e por fim revogou-se a cláusula cambial das ORTN de cinco anos emitidas a partir de Ainda em 1985, ocorreram mais três alterações na metodologia de cálculo da correção monetária. Essa era baseada no IGP-DI do mês anterior e passou a ser calculada a partir da média geométrica dos três meses anteriores ao mês de referência. Posteriormente, a correção monetária voltou a ser estabelecida com base no mês anterior, e, por fim, o IPCA passou a ser utilizado como índice oficial da correção monetária. 12 Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional 2008

13 dívida externa. Além do papel das políticas de esterilização, que foi sem sombras de dúvidas o fator desencadeador da conversão de dívida externa em dívida interna nesse período, ao contrário da afirmação de que a explosão da rota do processo de endividamento interno seria herança dos gastos públicos com os investimentos do II PND. Afinal de contas, como explicar que as trajetórias da dívida interna e da inflação tenham disparado justamente no período em que mais se praticou cortes de gastos e de investimentos públicos em todos os setores? Simples, a resposta está na junção da elevação ostensiva de juros com uma realidade de uma economia plenamente indexada. Quando houve meramente o repasse dos aumentos dos custos financeiros para os preços finais praticados no mercado livre, em acréscimo se dava o processo de esterilização da entrada de recursos externos diante da questão de se manter controlado o nível da absorção interna, impedindo a expansão da demanda agregada conforme o receituário ortodoxo. Esse processo mostrou uma reestruturação da concepção original da LTN, instituída como instrumento de open market na lógica de curto prazo, tendo seu espaço reduzido em favor da ORTN durante as fases mais agudas do ajuste recessivo, que perdurou até 1984; mesmo pelo fato da LTN ter sido concebida como precursora das operações de esterilização, pois os títulos indexados é que passaram a ser realmente os papéis de maior aceitação do mercado. A dimensão do processo inflacionário, assumido a partir de 1983, acabou por agravar a tendência ascendente do endividamento interno pelas razões mais peculiares e até então impossíveis de ter sido previstas. A política fiscal pró-cíclica servira de contrapeso à política de juros praticada, num contexto em que os superavits primários representaram 36,3% e 64,7% do total da carga de juros, respectivamente em 1983 e 1984 (CARNEIRO, 2002, p. 188). O superavit primário alcançado, como proporção do PIB, nesses 2 anos foi de 2,4% em 1983, e de 4,6% em 1984 (ver tabela 2). A queda do superavit primário a partir de 1986 pôde ser observada como um exemplo de deterioração fiscal resultante do enrijecimento das expectativas inflacionárias após as tentativas de controle por meio de congelamento de preços e salários. A taxa média registrada dos superavits primários entre 1986 e 1989 se situara acima de 1%, enquanto a taxa do período superara os 3%, o que demonstra o grau de corrosão às finanças públicas gerado pelos picos de aceleração inflacionária entre 1986 e Já a taxa média do deficit operacional superou os 5% por razão da manutenção da carga de juros também superior à taxa de 5% nesse mesmo período. Um claro sinal da insistência no gradualismo ortodoxo a cada fracasso na execução dos pacotes de combate à inflação. [...] O aumento dos gastos com as correções monetária e cambial da dívida pública e, simultaneamente, a queda da carga tributária e da demanda real por base monetária reforçaram a tendência de estreitamento das fontes de financiamento público. As conseqüências foram a crescente pressão sobre a dívida pública e o aumento da Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional

14 liquidez da economia, com a expansão monetária e a transformação da dívida mobiliária em ativo quase monetário, contribuindo para ampliar o grau de instabilidade econômica (BATISTA JR., 1989). O período representou uma relativa estabilidade na razão dívida interna/pib, alcançada mediante a manipulação de diversos índices de correção monetária durante os planos econômicos, tais expurgos tinham a função de contrabalançar as perdas de arrecadação com determinados impostos, que até então não estavam plenamente indexados, os quais eram responsáveis até mesmo pela redução dos superavits primários à época. Tabela 2 Deficit público por componente (%) PIB ( ) Anos Deficit operacional Carga de juros Superavit primário ,2 6,6 2, ,5 7,1 4, ,3 6,9 2, ,6 5,1 1, ,5 4,6 0, ,3 5,6 1, ,9 5,9 1,0 Fonte: Carneiro, A relação clássica entre deficit público e inflação foi refutada nesse ínterim, pois a tão citada correlação perdeu seu valor notório diante da constatação de que a aceleração inflacionária se dera justamente num período de formação de superavits primários. Ficava evidente o crescimento da dívida interna e da inflação, a exemplo de 1981, quando a dívida interna chegara a 12,6% do PIB, com uma inflação anual de 95,2%; e, em 1984, quando fora registrado um patamar de 25,3% do PIB para a dívida interna, com uma inflação de 223,9% (ver tabela 3). Em contraponto a uma política fiscal contracionista, com ênfase no corte de gastos e investimentos. 12 Como justificativa, havia o funcionamento de uma também política monetária contracionista, que elevara a carga de juros reais, cujo eixo se dava na compressão da absorção interna e operava por meio do refinanciamento dos encargos da dívida externa, enfocando na geração de superavits comerciais, 13 enquanto a política fiscal se encarregava dos superavits primários. 12 A precariedade de tal ajuste estava no fato de a carga tributária continuar se reduzindo, o que tornaria dificilmente sustentável. Em outras palavras, a inflação e a nova orientação do crescimento, somados ao aumento da carga de juros, continuavam erodindo a carga tributária liquida. Dessa forma, a continuidade da redução do deficit público para patamar baixíssimo, incluindo a realização de novos cortes, incompatíveis com as necessidades mínimas do crescimento econômico (CARNEIRO, 2002, p.186). 13 No processo de estatização da dívida externa e da centralização das obrigações em mãos do governo federal, instituiu-se a conta Aviso MF- 30. Conta cujo saldo líquido do setor público consolidado é zero, e registra os créditos da União junto a Estados, Municípios e suas empresas estatais, e os débitos desses níveis de governo para com a União, decorrentes da assunção, pelo governo federal, de passivos externos dessas entidades (GONÇALVES; POMAR, 2002, p. 34). Esta conta se somara às outras formas de expansão da dívida mobiliária interna. 14 Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional 2008

15 Tabela 3 Dí v i d a i n t e r n a, c a r g a t r i b u t á r i a, c r e s c i m e n to PIB, i n f l a ç ã o Anos Dívida interna (%PIB) Carga tributária Inflação Cresc. PIB (%) (%PIB) (IGP) ,6 25,2-3,7 95, ,1 26,2 0,8 99, ,4 26,9-2,9 211, ,3 24,2 5,4 223, ,7 23,8 7,8 235, ,7 26,5 7,5 65, ,3 24,3 3,5 415, ,3 23,4 0,1 1037, ,7 23,7 3,2 1782, ,8 29,6-4,3 1476, ,9 24,4 1,0 480, ,5 25,0-0,5 1157, ,6 25,3 4,9 2708,6 Fonte: Banco Central do Brasil, IBGE, FGV. A principal peculiaridade dessa época está no fato de que a política monetária contracionista promovera o endividamento via despesas com juros reais, ao passo que a política fiscal contracionista reduzira o deficit público. No balanço final, vencia a política monetária, ao impulsionar o endividamento interno, demonstrando que o acirramento da ortodoxia, que tinha como promessa o controle da inflação, não apenas falhara, mas conduzira o funcionamento da economia para bases financeiras não produtivas. Bases estas que tinham na dívida pública um refúgio diante da perda da confiança da moeda corrente e que direcionavam o fluxo de liquidez da economia (em sua maior parte) para o circuito financeiro. Numa configuração oriunda da combinação entre política monetária e correção monetária, que se estendeu até a introdução do Plano Real, em 1994, cuja lógica se baseava na formação de lucros a partir de ativos financeiros plenamente indexados. Desviando recursos da esfera produtiva e sendo autoalimentados por toda uma rede bancária e financeira, cujo alicerce era a colocação de papéis da dívida pública. 14 Dentro da realidade de inflação crônica, a análise da dívida interna na segunda metade dos anos 1980 é feita sobre a presença das regras de indexação dos planos econômicos. O Plano Cruzado, 15 em 1986, extinguiu a Conta-Movimento, que permitia a monetização automática e diária dos deficits de caixa e também promoveu a redução do estoque da dívida interna, por conta da monetização de parte dos títulos públicos. 14 Apenas durante as fases de congelamento, nas execuções dos planos econômicos, incluindo o bloqueio de liquidez ocorrido no Plano Collor I, é que ocorreu uma parcial ruptura do esquema financeiro montado entre a correção monetária e a política monetária. Fora disso, a dívida interna, com os prazos de vencimento de seus títulos cada vez mais curtos, se mostrara como uma ponte entre o financiamento lucrativo do setor privado e o próprio financiamento do governo. 15 No Plano Cruzado, a ORTN foi transformada em OTN, passando a ter valor nominal fixo, visando ao fim da indexação nos contratos da economia. Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional

16 A concepção do Plano Cruzado, sob taxas de juros reais negativas, tinha como meta não somente a reorientação das expectativas embutidas nos contratos, mas a preocupação quanto ao descontrole do crescimento da dívida interna, caso fossem praticada taxas básicas de juros elevadas num cenário de estabilização de preços (MODIANO, 1989, p. 360). O crescimento do estoque total da dívida interna 16 entre 1986 e 1989 é o retrato do fracasso dos processos de congelamento e descongelamento de preços e salários no controle da inflação. Vindo a produzir uma exacerbação da preferência pela liquidez dos detentores de títulos públicos, que refletiu no crescimento das taxas de juros e no respectivo encurtamento dos prazos de resgate dos títulos públicos. As tentativas malogradas de combate à inflação por meio dos Planos Cruzado, Bresser e Verão tiveram como reverso o enrijecimento das expectativas inflacionárias diante de sucessivos congelamentos, o que sob a ótica da composição da dívida pública fez prevalecer os títulos sob a forma de overnight, de rolagem diária. O resultado foi um crescimento do estoque nominal da dívida interna (medido em dólares) de US$ 58,4 bilhões em 1986, para US$ 99,81 bilhões em 1989 (ver tabela 4), mantida estável, entretanto, a razão dívida interna/pib nesse período, conforme os dados da tabela 3. Ao final de 1986, o Plano Cruzado II trouxe o descongelamento do valor da OTN, a adoção de um novo índice oficial de inflação, o Índice de Preços ao Consumidor (IPC), e as LBC substituíram as OTN no papel de indexadores de ativos. As mudanças que ocorreram durante esse ano alteraram bastante o perfil da dívida mobiliária; o congelamento de preços promoveu uma expansão do consumo e as incertezas quanto às regras de indexação fizeram com que a demanda por títulos caísse e, assim, grande parte da dívida foi absorvida pelo Banco Central. Em 1987, por causa da confusão gerada pelo duplo papel das LBC (instrumento de política monetária e indexador da economia), a atualização do valor nominal da OTN passou a ser somente baseada no IPC. E, por fim, as LTN deixaram o mercado por razão do grande aumento da inflação. Na mesma época foram criadas também as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), 17 com características semelhantes às LBC, tendo sido o Banco Central, à época, proibido de emitir novos títulos. A moratória da dívida externa de 1987 estabilizou em parte o grau de endividamento público líquido, que apesar do saldo de 1987 ter crescido em mais de US$ 10 bilhões em relação a 1986 em razão do acúmulo de juros vencidos, o dispêndio interno, decorrente dos serviços externos, fora amenizado; a dívida interna registrara assim uma relativa estabilização de seu estoque, de US$ 58,40 bilhões em 1986 para US$ 60,88 bilhões em No entanto, os juros altos, provenientes da política feijão com arroz de 1988 e 1989, fizeram com que a dívida interna saltasse 16 O aspecto a ressaltar no financiamento do deficit e na composição da dívida líquida do setor público é o caráter de curtíssimo prazo que assume o financiamento, principalmente pela dívida mobiliária que, do ponto de vista dos aplicadores, possui liquidez imediata. A crescente liquidez dos títulos públicos tem dois determinantes principais: a progressiva precariedade das finanças públicas e a aceleração da inflação associada à manipulação dos indexadores, que exacerbam os riscos de perda patrimonial. Num contexto em que parcela crescente da riqueza dos agentes superavitários consiste em riqueza financeira de grande liquidez, a contrapartida da deterioração do financiamento público é a possibilidade de conversão dessa liquidez em poder de compra, desencadeando a hiperinflação (CARNEIRO, 2002, p. 203). 17 Ambas, a LFT e a LBC, possuíam as mesmas características de indexação e correspondiam a um ativo vendido com desconto sobre seu valor de face corrigido diariamente pela média dos juros. 16 Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional 2008

17 de US$ 69,54 bilhões em 1988, para US$ 99,81 bilhões em 1989, a maior variação da década para um único biênio (ver tabela 4). Enquanto a dívida externa variara apenas de US$ 84,26 bilhões em 1988, para US$ 87,85 bilhões em 1989, graças aos expressivos superavits comerciais, mesmo com as dificuldades vivenciadas pelo balanço de pagamentos, em virtude do fechamento de linhas de créditos internacionais por conta ainda da decretação da moratória de Linhas essas que se mostravam indisponíveis apesar do pagamento de parte dos juros atrasados a partir de 1988, e que só retornaram gradativamente no início da década de 1990 com a abertura da conta de capitais para o recebimento de investimentos estrangeiros de portfolio, e com o processo de renegociação da dívida externa, em A aceitação das regras do Plano Brady 18 foi uma condição mais do que imposta pelos organismos internacionais para o lançamento de títulos brasileiros no mercado internacional (bradies). Tabela 4 Dívida líquida do setor público ( ). Saldo em US$ milhões Discriminação Dívida líquida Total (A+B=I+II+III) A/dívida interna B/dívida externa I. Governo federal E Banco Central II. Governos estaduais e municipais III. Empresas estatais e ag. descentralizadas Fonte: Almeida e Belluzzo (2002). [...] O governo permitiu um progressivo encurtamento do prazo das aplicações financeiras e aperfeiçoou o título público que servia de base à emissão de depósitos de curtíssimo prazo pelos bancos. No primeiro caso, deu segmento a uma tolerância iniciada já durante o ajustamento, foi reduzido de três meses para um mês o prazo de resgate dos depósitos populares de poupança. Podemos afirmar que na estrutura financeira vigente após 1985, no Brasil, o prazo de 30 dias passou a ser, virtualmente, o prazo máximo das aplicações financeiras e da maioria dos contratos de dívida. Quanto ao aperfeiçoamento dos títulos públicos que davam fundamento à emissão da moeda indexada, a principal inovação consistiu na criação, em 1986, da Letra do Banco Central (LBC), substituída em Regras que incluíam a liberalização de diversos setores da economia, com destaque à movimentação de capitais financeiros e à realização de um amplo programa de privatizações. Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional

18 18 pela letra financeira do tesouro (LFT). A característica da LBC (LFT) residia na forma do seu rendimento, equivalente à taxa do mercado aberto. O governo assegurava liquidez aos títulos que emitia, a qualquer prazo, mantidos pelas instituições financeiras. Com a introdução da LBC, passou a não haver descompasso, nem em termos de liquidez, nem quanto à rentabilidade, entre os depósitos de curto prazo que as instituições aceitavam do público e suas próprias aplicações. Cabe observar que antes da criação da LBC (LFT) o rendimento dos títulos públicos, que compunha a carteira das instituições, era prefixado pela Letra do Tesouro Nacional (LTN). De acordo com um deságio definido no ato da aquisição, ou pós-fixado (Obrigações do Tesouro Nacional OTN) segundo os índices de correção monetária ou cambial. Dada a instabilidade das taxas de juros de curtíssimo prazo, isso freqüentemente causava desequilíbrio na rentabilidade da carteira das instituições financeiras. Por isso, o governo desenvolveu também os mecanismos de indexação diária da economia. A fixação do valor do Bônus do Tesouro Nacional (BTN um título escritural e de referência para os contratos, criado em 1989), com base em projeções da inflação mensal, permitiu não apenas que o câmbio (cuja indexação diária foi inaugurada em 1985), mas todo e qualquer tipo de pagamento (recebimento contratual, aplicações financeiras, contratos de prestação de serviços, dívidas, etc.) e até mesmo os preços de bens e serviços fossem indexados à taxa do dia. Ao aceitar a regulação a emissão do dinheiro financeiro, pelos bancos, permitir a redução dos prazos e assegurar liquidez e indexação diária, a gestão monetária aperfeiçoou condições para o desenvolvimento da moeda indexada e, assim, sancionou a existência, na prática de duas moedas na economia (ALMEIDA; BELLUZZO, 2002, p. 151). O Plano Verão, de 15 de janeiro de 1989, como de costume, determinou o congelamento de preços e salários e a desindexação da economia, eliminou a correção monetária, causando perdas para os detentores de títulos com retorno fixo e colocou-se no mercado mais OTN com correção cambial, com a troca das OTN 19 existentes por LFT. A política de juros reais elevados fez com que as LFT 20 aumentassem mais ainda o custo da dívida. A resistência do processo inflacionário diante de uma nova rodada de congelamentos e descongelamentos obrigou a equipe econômica a retomar a correção monetária, criando um novo indexador, o Bônus do Tesouro Nacional (BTN), e em seguida o BTN-fiscal de reajuste diário. Com o crescente clima de instabilidade, introduziu-se a indexação diária e se retornou ao processo de minidesvalorizações diárias, havendo até mesmo a opção pelo lançamento de BTN com cláusula de correção cambial. Os prazos desses títulos 19 Com o Plano Verão, foram extintas a OTN, a OTN-fiscal e a URP, no intuito de eliminar a indexação da economia. 20 Ao final de 1989, quase todo o estoque da dívida interna era composto por LFT, numa demonstração óbvia do papel da preferência pela liquidez num cenário de descontrole inflacionário. Comportamento este, não só dos compradores dos títulos públicos, mas dos próprios bancos ao direcionarem seus respectivos ativos para as quase moedas mais líquidas possíveis. Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional 2008

19 eram de até 25 anos com juros máximos de 12% a.a., calculados semestralmente sobre o valor nominal reajustado, ou de acordo com a variação do dólar de venda no mercado de câmbio. A chamada reestruturação da dívida interna, ou melhor dizendo o default da dívida pública só ocorreu com o Plano Collor I, em 16 de março de 1990, quando o bloqueio de 75% dos ativos financeiros permitiu ao governo promover a troca compulsória de LFT por BTN mais um rendimento de 6% a.a., e ao Banco Central recomprar LFT no mercado e trocar títulos privados por LBC, visando financiar instituições com deficiências de recursos em função da extrema carência de liquidez por conta do bloqueio de seus ativos. O rearranjo das contas públicas por meio do confisco temporário dos haveres financeiros, com destaque ao M2 (meios de pagamento mais títulos públicos), resultou na redução da razão dívida interna/pib de 21,7% em 1989, para 17,8% em 1990 e na redução de seu estoque de US$ 99,81 bilhões em 1989, para US$ 71,61 bilhões em 1990 (ver tabelas 3 e 4). Corroborou-se de tal modo a tese de que a inflação brasileira possuía características próprias, inerciais e que até o maior choque monetarista de toda a história não fora capaz de eliminar as raízes de sua natureza inercial, as quais estavam arraigadas na própria lógica de financiamento do Estado brasileiro, a indexação. A mentalidade inflacionária embutida no funcionamento dos contratos, até mesmo nos tributos, retornara conforme os primeiros sinais do reaparecimento da liquidez, em meados de 1990, o que demonstrou a ingenuidade teórica da ortodoxia ao conceber que feito o ajuste fiscal, este eliminaria a razão da existência do processo inflacionário, ou seja, da necessidade de emissão de moeda para a cobertura dos deficits públicos. A volta da inflação, em patamares semelhantes aos das vésperas de lançamento de todos os planos econômicos anteriores, forçou à criação de um novo título pré-fixado, o Bônus do Banco Central 21 (BBC), numa remota tentativa de reduzir os custos gerados pelas LFT (pós-fixadas), baseadas no mecanismo de overnight (de rolagem diária). A viabilização do mecanismo overnight só era possível mediante outro mecanismo, o da zeragem automática, que consistia na recompra automática de todos os títulos não comercializados que excediam na carteira dos bancos ao final de cada dia. Com isso, na prática, exercia-se uma política monetária passiva, obrigada a sempre recompor o estoque de moeda indexada dada a perda constante do valor da moeda. 22 A aplicação financeira denominada overnight só foi extinta em 1991, no 21 Entre 1991 e 1993, a criação de diversos títulos pós-fixados serviu como mostra do período de maior aceleração inflacionária, quando se esgotara em definitivo a credibilidade do recurso do congelamento de preços e salários, até então empregados por todos os planos de estabilização desde Os principais títulos pós-fixados criados nesse foram os seguintes: Nota do Banco Central (NBC), indexada à Taxa Referencial Diária (TRD), em 1991; Notas do Tesouro Nacional (NTN), também em 1991, que podiam ser indexadas ao IGP-M, à correção cambial e à TR. Em 1992, o Tesouro Nacional passou a ofertar NTN-C, que tinham seu valor indexado ao IGP-M do mês anterior, e NTN-D, que rendiam uma taxa de 6% a.a. e tinham seu valor nominal corrigido pela variação da cotação do dólar comercial. Posteriormente, o governo passou a emitir NTN-H, corrigida pela TR, e NTN-B, semelhantes às NTN-C, no entanto, pagavam seus retornos apenas no momento de resgate e tinham seus valores nominais corrigidos pelo IPCA. Outro título criado foi a Nota do Tesouro Nacional subsérie R2 (NTN-R2), também indexado ao câmbio, mas com prazo de dez anos, taxa de juros de 12% a.a. paga mensalmente e resgatável em dez parcelas anuais. No final de 1993, o Banco Central deixou de ofertar NTN-C, passando a ofertar somente NTN-D (cambial), por razão do anúncio do Plano Real, cuja meta inicial era a de indexar a maior parte da dívida mobiliária ao câmbio. 22 DE PAULA, Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional

20 Plano Collor II. 23 Nesse período, foram criados os fundos de investimento, que eram casados a esse mecanismo de zeragem automática, por darem liquidez diária. 24 No entanto, a maior invenção técnica na administração do orçamento público (que predominou na primeira metade dos anos 1990 até as vésperas do Plano Real) ficou conhecida como regime boca do caixa, em que o governo contava com receitas indexadas 25 e, na outra ponta, segurava ao máximo a liberação de verbas não indexadas, pois quanto maior fosse a aceleração inflacionária, maior também seria o excedente de caixa, para sempre equilibrar o orçamento. Esse processo foi comumente utilizado entre 1991 e De forma irônica, o efeito sobre a equalização das finanças públicas, com destaque à redução do estoque nominal e do percentual da dívida interna com proporção do PIB, foi mais eficaz que o bloqueio dos haveres financeiros e dos passivos bancários no Plano Collor I; 26 até mesmo as operações de esterilização eram diluídas em meio a esse esquema, dado que o crescimento do estoque de reservas internacionais, oriundo da liberalização da conta de capitais, em 1991, e dos juros elevados, desde 1992, não impusera um descontrole na rota de endividamento público de modo semelhante à primeira metade da década de 1980, durante a crise da dívida externa. Esse regime boca de caixa invertia o funcionamento do efeito Tanzi 27 na economia brasileira, pois o arrasto fiscal perdera notoriedade, no momento em que os impostos totalmente indexados em conjunto aos gastos públicos, expressos em valores nominais, condicionavam o superavit em caixa de forma positivamente correlacionada com a inflação. Desse modo, o aumento de gastos e transferências determinados pela Constituição de que num primeiro momento representaram um aumento do deficit operacional, em conjunto à 23 No Plano Collor II foi extinto o BTN (Bônus do Tesouro Nacional), que servia de base para a indexação dos impostos, e também todos os fundos de investimento de curto prazo (inclusive os que eram cobertos por operações de overnight). Em seu lugar, foi criado o FAF (Fundo de Aplicações Financeiras), que teria por rendimento a TR (Taxa Referencial), baseada numa média das taxas do mercado interbancário. A TR, porém, ao contrário dos antigos indexadores, introduzia um elemento forward looking para a indexação no Brasil. Em vez de a indexação se basear em movimentos da inflação passada, como no mecanismo antigo da correção monetária, a TR embutia expectativas de inflação futura (BARROS DE CASTRO, 2004, p.150). 24 Os fundos de investimento foram criados ainda sob a administração Collor de Melo ( ). No período de alta inflação (até junho de 1994), cumpriram somente a função de preservar o poder de compra dos depósitos à vista, então convertidos em aplicações, muitas vezes automáticas, em fundos. Eram, portanto, aplicações de curtíssimo prazo, que não se diferenciavam dos depósitos à vista e serviam basicamente à rolagem diária da dívida mobiliária pública. Em julho de 1995, o Conselho Monetário Nacional determinou uma série de modificações no mercado de fundos, incentivando a expansão dos prazos de maturação de suas aplicações por meio de um sistema diferenciado do recolhimento dos depósitos compulsórios. Também foram criados, nessa ocasião, os Fundos de Investimento Financeiro (FIF) com prazos mínimos de retenção de trinta, sessenta e noventa dias, sendo os dois últimos isentos de recolhimento compulsório. Essas modificações têm levado a um alargamento dos prazos de maturação, mesmo que ainda tímido, das aplicações dos fundos no Brasil (STUDART, 2004, p ). 25 A Ufir ganhou expressão como o principal indexador dos impostos federais, com destaque ao imposto de renda para pessoas físicas e jurídicas. 26 A base do Plano Collor I, no que se referia às finanças públicas, focou-se não somente num corte vertiginoso dos gastos públicos, mas num bloqueio inusitado dos ativos financeiros, que recolheu 75% da liquidez de toda a economia, incluindo as quase moedas (títulos públicos). O bloqueio desses ativos por 18 meses implicou num alongamento forçado do vencimento dos títulos e também na promoção da desvalorização do estoque total desses. Esses ativos bloqueados representaram uma extensão dos agregados monetários, os chamados Valores a Ordem do Banco Central (VOBS), que compunham o M5; tendo sido liberados em 12 parcelas, (os chamados DER Depósitos Especiais Remunerados), a partir de agosto de Efeito que produz o chamado arrasto fiscal, por que a inflação gera perdas ao orçamento público, pelo fato de que a arrecadação de determinado tributo é corroída quanto maior for registrada a aceleração inflacionária por causa da defasagem temporal entre a data de incidência e a data de arrecadação; ademais as despesas acompanham o ritmo da inflação. 28 As determinações quanto ao Orçamento Geral da União, estabelecidas pela Constituição de 1988, extinguiram os efeitos da Lei Complementar n o 12, pois as execuções orçamentárias passaram a ser vinculadas à aprovação do Legislativo. Com isso, encerrava-se em definitivo o formato do orçamento monetário que perdurou por décadas, o qual se baseava na Lei Complementar n o 12 e na Conta-Movimento. 20 Finanças Públicas XIII Prêmio Tesouro Nacional 2008