Skopos Carta aos Investidores

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1 Skopos Carta aos Investidores "O segredo do maior peixe do rio é nunca ter sido pego. Ed Bloom em Big Fish i 30 de novembro de 2010 Nos primeiros 11 meses de 2010 o Skopos BRK valorizou-se 43,78% contra um Ibovespa de -1,29%. Obviamente, estamos felizes e surpresos com um resultado tão positivo num período de tempo relativamente curto. O correto posicionamento setorial, uma excelente performance das companhias (influenciada por méritos da gestão e por um ambiente de negócios favorável) e uma certa dose de sorte combinaram-se para compor um resultado incomum. Estratégia de 2010 Nossa estratégia recente, implantada no final de 2009, está baseada em 2 pontos principais: - Busca de maior previsibilidade: Reduzimos nossa exposição às empresas cíclicas e buscamos negócios que sejam mais estáveis e previsíveis. - Redução da exposição líquida do fundo: O nível atual de preços das ações que compõem o Ibovespa não apresenta uma relação custo/benefício favorável quando comparada ao custo de oportunidade no nosso mercado (CDI). O Mercado O Ibovespa negocia hoje a 13,8 vezes o lucro dos últimos 12 meses. Assumindo que os lucros vão crescer igual ao crescimento do PIB nominal em 2011 (Crescimento real 4,5% + inflação 5,5%), podemos dizer que a relação Preço/Lucro projetada estaria por volta de 12,5 vezes o lucro esperado para Isso é alto ou é baixo? Antes de arriscar uma resposta, gostaríamos de explorar alguns aspectos dessa estatística. O primeiro diz respeito à média. O índice atual é composto grosso modo de 50% de setores cíclicos, cuja relação Preço/Lucro dessas empresas está abaixo da média do mercado. A outra metade não apresenta tanta volatilidade esperada nos resultados e por isso está mais cara com destaque para o setor de consumo. É arriscado dizer que 12,5 vezes o lucro é barato, sendo que em 50% a previsibilidade do lucro é baixa, e em 50% o múltiplo é alto. Por outro lado, num mundo onde o custo de oportunidade está próximo de zero é arriscado dizer que é caro. Felizmente (ou infelizmente), para quem opera no Brasil o custo de oportunidade é o CDI. A Empresa Ao longo dos nossos quase 10 anos de existência buscamos construir um time sólido e alinhado e um relacionamento próximo com os nossos investidores locais e internacionais. Um dos efeitos positivos que 2008 teve no nosso negócio foi a evolução da nossa base de investidores através da diminuição do número de investidores institucionais internacionais e do aumento do número de famílias. Hoje, grande parte dos nossos cotistas são famílias ou family offices um perfil de investidor que geralmente busca um relacionamento mais próximo e pessoal. Acreditamos que este perfil tem mais aderência com a nossa forma de pensar e de investir. Para gerir nossos ativos, contamos com uma estrutura enxuta de 10 pessoas dentre as quais 7 são sócios. Destes, dois foram convidados a ingressar na sociedade durante o ano de Aproveitamos este momento para agradecer publicamente as contribuições que o Maurício Jonas fez à nossa empresa durante os quase sete anos que integrou a nossa equipe (dos quais mais de três anos como sócio) e desejar-lhe boa sorte.

2 O Fundo Nossa missão é gerar retorno aos cotistas investindo em ações. No nosso dia-a-dia basicamente buscamos ideias para construir uma carteira concentrada e composta de bons negócios, administrados por pessoas que admiramos e negociadas a preços atraentes. Em alguns momentos, usamos instrumentos de proteção para reduzir a exposição do fundo às oscilações do mercado. Julgamos que conjunturalmente este é um desses momentos. Ao vendermos o contrato futuro, nosso break-even passa a ser a oscilação do índice acrescido do CDI. Atualmente as taxas de juros futuras indicam que esse número será de 12% em Assim, o resultado esperado do fundo passa a ser não mais função do desempenho da bolsa como um todo, mas, a somatória de taxa de juros (positiva), a diferença de retorno entre a carteira do fundo e o Ibovespa (positiva ou negativa) e os custos do fundo (negativa). O fato de não termos convicção num mundo mais incerto do que nunca é a justificativa de mantermos uma posição neutra. O melhor cenário para o fundo seria um mercado de baixa. Preservar capital na baixa e ganhar na alta é o segredo do sucesso nesse negócio. Ciclos duradouros de alta começam de patamares baixos de preços, condição que não vemos atualmente. Carteira Atual Uma boa ideia geralmente é explicada com poucas palavras. Somos uma casa pequena e todo mundo envolvido na gestão sabe o que acontece na carteira. Mas cada um aqui na Skopos cobre algum setor ou empresa em particular. A seguir, cada um escreveu uma breve explicação das nossas posições. Ohl por José Luiz Montans A empresa reúne em seu negócio (concessões rodoviárias) previsibilidade de receita, proteção contra a inflação, dado que as tarifas são ajustadas por IGPM ou IPCA, e um endividamento muito bem estruturado em termos de custo (maior parte da dívida líquida a TJLP + 2.5%) e de prazos de vencimento e carência (prazo total de 14 anos pelo financiamento mais recente via BNDES). Além do potencial de valorização atual, a OHL pode gerar valor adicional caso novos negócios se concretizem em um país em busca de mais infraestrutura. Está sendo negociada a 6X EV/Ebitda e 15 vezes o lucro esperado para Porto Seguro por Pedro Cerize Compramos essa empresa em 2006, pois avaliávamos que a empresa era um negócio bom, com boas perspectivas de crescimento, com uma marca admirada, com uma gestão competente e honesta e a um preço razoável (7X o lucro). Como nada mudou, mantemos nossa posição. Valor de mercado: R$ 8,5 bi e está sendo negociada a aproximadamente 11 vezes o lucro esperado para Dufry por Joao Grossi Operação de varejo duty-free e duty-paid em aeroportos. A natureza da operação (baixa necessidade de capex e de investimento em capital de giro e margem EBITDA de 13%) produz excelente fluxo de caixa e retorno sobre capital marginal alocado superior a 20% a.a. O potencial de crescimento é uma combinação de crescimento do tráfego global de passageiros com a consolidação de um mercado ainda fragmentado (Dufry, que é líder, tem somente 6% do mercado). Foco claro de atuação em mercados emergentes, onde crescimento é ainda maior. A gestão é excelente e já se provou em condições de mercado adversas como em 2008/09. Estrutura de capital adequada, gerando custo de dívida muito baixo (libor +1,75% a.a.). Está sendo negociada a 15 vezes o lucro esperado para Contax por José Luiz Montans Empresa nasceu como call center e já esteve em nosso portfolio em Está ampliando o conceito de terceirização para outros segmentos com a Todo (Business Process Outsourcing) e a Ability (Trade Marketing). Um excelente management, num ambiente meritocrático tem sido capaz de gerar um

3 retorno sobre capital investido muito alto. Um mar de oportunidades de crescimento a 11 vezes o lucro esperado pra Copel ON por Marcelo Cerize Compramos COPEL no primeiro semestre de 2009 quando o governador do Paraná Roberto Requião anunciou que não iria repassar o aumento de tarifa autorizado pela ANEEL - esse aumento foi repassado posteriormente. Com a eleição do antigo prefeito de Curitiba, Beto Richa do PSDB, para governador, é provável que a empresa adote uma política mais racional de investimentos, busca de eficiência e rentabilidade. Mesmo antes dessas possíveis melhorias, a empresa negocia a 7,5 vezes o lucro esperado para 2011, paga 6% de dividendo por ano e negocia a 115 % do valor patrimonial. Pão de Açúcar por João Grossi Posição recente no fundo, potencial de upside é assimetricamente maior que risco de downside. Acreditamos que a operação de varejo alimentar tradicional equivale a aproximadamente 90% do preço atual. Toda a operação de eletro (Ponto Frio + Casas Bahia + Financeira + Pontocom) tem potencial relevante caso se concretizem as sinergias previstas na Nova Casas Bahia. Essa é a opção não precificada que pode significar 40-50% de ganho sobre preços atuais. Algumas metas de sinergias fornecidas pela companhia nos parecem conservadoras. Vemos a empresa negociando a 13 vezes o lucro esperado para 2012 num cenário pouco agressivo de captura de sinergias. Klabin por José Luiz Montans Empresa sempre foi reconhecida pelos seus excelentes ativos florestais e pelos seus produtos de alta qualidade. Agora a empresa alia essas características à busca de novos negócios, ao maior foco em eficiência operacional de suas plantas e ao aumento do retorno sobre o capital investido. Anunciou recentemente seu novo CEO, muito admirado aqui na Skopos pela sua passagem na Ultrapar, sinalizando claramente sua vontade de destravar o valor represado. Klabin está sendo negociada atualmente a 6X EV/Ebitda para 2011 e abaixo do valor patrimonial (coisa rara nos dias de hoje). Vivemos uma experiência nova em 2009/2010 com a Dasa. Sempre estivemos próximos da gestão das empresas principais da carteira, mas nesse caso, nosso envolvimento foi muito mais direto. Por isso reservamos um espaço maior para dar nossa versão do que ocorreu e um pouco do que vemos para frente. DASA por Luis Soares Iniciamos o nosso investimento na DASA em 2008, após um período no qual sua precificação havia sofrido forte correção, consequência de recorrentes decepções do mercado de capitais com seu fraco desempenho e governança corporativa pouco transparente. Vínhamos acompanhando a empresa desde o seu IPO em 2004 e gostávamos de seu modelo de negócios, contudo, a precificação da ação no IPO e nos anos subsequentes não nos parecia adequada dado o baixo retorno do capital alocado, a falta de integração das aquisições realizadas além dos sérios problemas de partes relacionadas. Assim, a correção de preços de 2008 configurou-se como uma oportunidade interessante de entrada. Após o início de nosso investimento, uma série de eventos e desafios ao longo de 2008 permitiu que nos aproximássemos da gestão e do conselho de administração da empresa. Vislumbramos a partir de então diversas oportunidades que claramente levariam a companhia para outro patamar de rentabilidade e escala. Para implementá-las, julgamos necessário ingressar no conselho de administração, porém, o fundador não compartilhou do nosso ânimo e deixou a companhia no começo de Desde este momento, a Dasa tem sido parte importante do nosso Portfolio. Muitos fatos ocorreram após a transição do conselho. Destacamos o forte trabalho em equipe dos novos membros do conselho de administração e da nova equipe gestora que foi formada a partir da bem-sucedida combinação de talentos internos e pessoas vindas de fora. A nova equipe viabilizou que a estratégia traçada em 2009 (foco agressivo na busca de eficiências e melhora profunda de retorno do capital alocado) fosse colocada em prática.

4 O resultado das diversas frentes de trabalho refletiu no aumento ROIC ao longo do tempo (lembrando que o ROIC caixa se aproxima dos 27%) e no management, que foi se desenvolvendo e ficando muito mais robusto. Ao longo de 2010, a DASA entrou em uma nova fase na qual passou a atuar com posição de destaque no processo de consolidação de seu setor. Acreditamos fortemente no impacto transformador que terá a chegada dos novos sócios e dos ativos da MD1 tanto do ponto de vista estratégico quanto operacional. As perspectivas são mais que encorajadoras, apontando para uma nova frente de trabalho que é focada em crescimento, fundamentada em uma casa arrumada, em um time alinhado e na entrada de novos sócios. As oportunidades estão mapeadas e a empresa tem plena capacidade de alocar o capital de forma a dobrar sua participação de mercado (conforme citado pela administração) com foco em rentabilidade e qualidade de serviço nas suas diversas linhas de negócios. O segredo do sucesso financeiro Matusalém, Metusalém ou Metusalah (do hebraico (מ תוּשׁ ל ח é um personagem bíblico do Antigo Testamento, citado em Gênesis 5:21-27 que teria sido filho de Enoque e o avô de Noé. Matusalém é geralmente conhecido por ser o personagem mais longevo de toda a Bíblia, tendo vivido por 969 anos, sendo que o ano de sua morte coincidiria com a ocasião do dilúvio, embora isto não seja mencionado expressamente pela Bíblia, sendo apenas um cálculo aritmético considerando que o dilúvio ocorreu quando Noé tinha 600 anos. (Fonte Wikipédia). Recentemente o Skopos BRK atingiu a cota 16. Esse número marca a 4ª vez desde maio de 2001 (cota 1), que cota dobrou. O intervalo de tempo entre cada uma dessas vezes em que a cota dobrou variou de 13 a 42 meses, com média de 29 meses. Às vésperas de completar 10 anos de existência desejamos não somente tentar repetir o retorno obtido (tarefa difícil dado volume maior de recursos), mas também imitar Matusalém. Se ele fosse um investidor apenas razoável, provavelmente ele teria morrido muito rico. E se fosse rico, talvez tivesse tratado melhor Noé, um neto ingrato que aparentemente, deixou o avô morrer afogado no dilúvio.

5 De tempos em tempos os investidores enfrentam dilúvios financeiros e perdas permanentes de capital ocorrem. Guerras, crises financeiras, eventos de hiperinflação são algumas formas de manifestações desses eventos. Mais frequentemente, tempestades financeiras menores, como a que ocorreu recentemente em 2008, nos lembram de que somos mortais. Não esquecemos 2008 nem nos perdoamos por não estarmos preparados para aquele evento. Olhando em retrospectiva, o fato de termos recuperado as perdas não nos isenta da responsabilidade de termos perdido dinheiro em Os resultados de 2009 e 2010 seriam muito mais significativos se tivessem sido construídos sobre uma base maior. Um mundo feito apenas de pessimistas não viveria o progresso. Mas uma certa dose de ceticismo, especialmente quando estamos diante de tantos riscos globais e pouca margem de segurança nos preços de ativos, pode ser saudável para o bom investidor. Vamos aprender algo com o maior peixe do rio. Obrigado pela confiança SKOPOS i Big Fish (br: Peixe Grande e suas Histórias Maravilhosas pt: O Grande Peixe) é um filme estadunidense de 2003, baseado no livro Big Fish: A Novel of Mythic Proportions, de Daniel Wallace. Foi dirigido por Tim Burton e roteirizado por John August. (http://pt.wikipedia.org/wiki/big_fish)

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