Fleury. Início de Cobertura. Início de Cobertura. Small Caps Saúde

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1 Fleury Início de Cobertura Início de Cobertura Iniciamos a cobertura do Grupo Fleury com preço potencial para FLRY3 de R$ 20,58 para dezembro de 2015, representando um upside de 30% em relação à cotação de 30/12/14 e recomendação Outperform. Avaliamos a companhia pelo método do fluxo de caixa descontado para os próximos dez anos. Nossa tese de investimento baseia-se em (a) boa reputação da marca e forte presença nas principais regiões do país; (b) bom histórico de inovação; (c) foco nas classes A e B com potencial de crescimento; e (d) diversificação por meio da aquisição do Grupo Papaiz, de diagnóstico odontológico. Consideramos boas as perspectivas para a empresa, pois entendemos que, após um período de expansão, a companhia vivencia um momento de reorganização de suas operações e os resultados começam a mostrarem-se favoráveis. Acreditamos que o momento para a empresa é positivo, considerando (a) o Brasil ainda apresenta bons níveis de emprego, o que favorece a demanda por planos de saúde corporativos; (b) aumento da expectativa de vida tendo em vista a alta demanda por atendimento ambulatorial nesta faixa etária e, (c) aumento da participação das classes A e B no consumo total do país, principal público da companhia. A estratégia da empresa inclui, principalmente, (a) rentabilizar operações adquiridas, além de expandir a abrangência de suas marcas, principalmente no segmento premium; (b) diversificação através de medicina preventiva e terapêutica e diagnóstico odontológico que ainda é incipiente no país, porém com boas perspectivas de crescimento e (c) inovação tecnológica, por ser esta sua principal vantagem competitiva. Os principais riscos em nossa opinião são aqueles atrelados a: (a) falha na execução da estratégia de aquisições e gerenciamento de eficiência que poderia acarretar perdas de resultado; (b) desaceleração econômica, tendo em vista que o mercado é bastante influenciado pela renda e nível de emprego da população; (c) acirramento da concorrência; (d) parcerias pouco rentáveis com hospitais, operadoras e clínicas; (e) forte regulamentação e legislação podem afetar adversamente seus resultados, e (f) falha em acompanhar as tendências do mercado. O setor de saúde no país está dividido entre saúde pública e suplementar. O setor de saúde suplementar é regulamentado pela ANS (Agência Nacional de Saúde) e é composto por operadoras de planos de saúde e prestadores de serviços, como hospitais, médicos, clínicas médicas, laboratórios de análises clínicas e centros de diagnósticos por imagem. É fortemente influenciado por fatores econômicos como nível de emprego, taxas de mortalidade e poder aquisitivo da população. O setor de medicina diagnóstica é ainda bastante fragmentado e ainda passa por um processo de consolidação, tendo em vista o potencial de redução de custos e possíveis ganhos de escala. Apresenta-se dividido em três grandes linhas de negócios (a) atendimento ambulatorial; (b) atendimento hospitalar e (c) atendimento ou apoio a laboratórios. FLRY3 Small Caps Saúde 30 de dezembro de 2014 Gabriela Cortez, CNPI gabrielaecortez@bb.com.br Mário Bernardes Junior, CNPI mariobj@bb.com.br Outperform Preço-Alvo para 12/2015 (R$) 20,58 Preço mercado em 29/12/14 (R$) 15,80 Upside 30% Market Cap (R$ milhões) Variação 1 mês -0,9% Variação 12 meses --6,2% Variação ,7% Mín. 52 sem. 12,29 Máx. 52 sem. 18,69 Valuation Valor da Firma (R$ mil) Dívida Líquida (R$ mil) 494 Valor para Acionistas (mm) Quantidade de ações (mm) 156 WACC 13,3% Crescimento na perpetuidade 4,5% FLRY3 Fonte: Bloomberg e BB Investimentos IBOV O segmento de medicina preventiva ainda é incipiente e pouco explorado no país, porém com bom potencial de crescimento, considerando a preocupação crescente das empresas em relação ao controle de gastos com a saúde de seus funcionários. 1 / 14

2 Tese de Investimento - Fleury O Grupo Fleury é uma das mais tradicionais organizações de medicina e saúde no país, com 87 anos de existência, referência em inovação e qualidade técnica. Conta com um portfólio de 3,5 mil testes em 37 diferentes áreas diagnósticas. Fundamentamos nossa tese de investimento nas informações fornecidas pela empresa, nos dados setoriais obtidos por órgãos e agências reguladoras do setor e por nossas premissas. Marca de forte reputação e amplamente reconhecida. O Grupo Fleury está presente nas principais regiões do país com marcas regionais fortes, reconhecidas e líderes no setor de saúde. A marca Fleury é constantemente atrelada a excelência médica, qualidade de atendimento ao cliente e serviços, além de forte histórico de inovação. O mercado de medicina diagnóstica é bastante competitivo e a escolha dos serviços é somente do cliente. Oferecer serviço de qualidade, atendimento diferenciado e produto de credibilidade é fundamental para o sucesso no setor. Acreditamos que o posicionamento atual da empresa proporciona vantagem competitiva no segmento, colaborando para a longevidade dos negócios. Empresa com forte histórico de inovação, desenvolvimento e pesquisa. A companhia apresenta um histórico forte de cultura de inovação e tem sido pioneira no setor de serviços de saúde desde sua fundação. Foi o primeiro laboratório a oferecer sistema informatizado para atendimento ao cliente e a oferecer soluções de medicina integrada. Ainda, foi a primeira empresa no mundo a disponibilizar resultado de exames pela internet. O Fleury, adicionalmente, direciona esforços para inovação científico-tecnológica, fazendo uso de ferramentas eletrônicas de inteligência artificial. Por se tratar de um segmento dependente de novas tecnologias e maior precisão de resultados entregues, entendemos que o foco na inovação é ponto inerente para o sucesso da empresa. Foco no público das classes A e B. A marca Fleury é uma marca premium, voltada para o atendimento das classes A e B. Conforme dados do IPC Maps 2014, o percentual de consumo atribuídos às classes AB tem aumentado, ao passo que as classes C e D, agora mais endividadas, têm retraído sua participação. Em 2014, estima-se que o percentual da classe B no consumo total do país será de 50,8% (ante 48,5% em 2013), um crescimento de 2,3 p.p., considerando que o país praticamente não cresceu neste ano. Há previsão de que os gastos do público premium com saúde passará de 20% para 30% até O foco em sua linha premium poderá influenciar positivamente os resultados futuros da companhia, tendo em vista as boas expectativas de crescimento para este público. Diversificação com diagnóstico odontológico. O número de beneficiários de planos exclusivamente odontológicos passou de 3,9 milhões em 2003 para 19,1 milhões em 2013, um aumento de 390%, influenciado pelo aumento do emprego, haja vista planos odontológicos serem um dos benefícios fornecidos por empregadores (esta modalidade representa 69,8% do total de contratos). Adicionalmente, é possível identificar uma mudança no perfil consumidor de planos odontológicos, com aumento da demanda por exames mais complexos. O Fleury adquiriu recentemente 51% do Grupo Papaiz, empresa de diagnóstico odontológico, líder em São Paulo. 2 / 14

3 Marcas do Grupo Fleury. Ocupa posição de liderança no segmento Premium de medicina diagnóstica. Presente nos Estados de São Paulo e Rio de Janeiro, além do Distrito Federal. Focada em investimentos na área de pesquisa e desenvolvimento e na aplicação de tecnologia de ponta em toda a sua cadeia de negócios. Felippe Mattoso. Marca Premium no Rio de Janeiro, referência em exames de imagem. Em 2012, passou a oferecer serviço de Análises Clínicas. Atualmente, conta com oito unidades de atendimento na cidade do Rio de Janeiro. Weinmann. Líder do setor de Medicina Diagnóstica no Rio Grande do Sul, com mais de 80 anos de história. a+. Criada em 2011, resultado da consolidação de importantes laboratórios regionais em 90 unidades distribuídas em seis Estados (Bahia, Paraná, Pernambuco, Rio de Janeiro, Rio Grande do Sul e São Paulo). Labs a+. É o resultado da união das marcas Labs D Or (adquirida em 2011) e a a+ Medicina Diagnóstica. Conta com 49 unidades no Estado do Rio de janeiro. Marca líder em exames por imagem, além de integrar exames de Análises Clínicas, Patologia Clínica e Anatomia Patológica. Diagnoson a+. Junção das marcas Diagnoson e a+, aplicando a expertise em exames de imagem e corpo clínico de referência da Diagnoson no Estado da Bahia e a estrutura nacional e expertise em exames de análises clínicas da a+. Situada na cidade de Salvador. Papaiz. Adquirida em 2012, pelo Grupo Fleury e pela Odontroprev. É uma empresa de radiologia odontológica, especializada em diagnóstico por imagem, localizada em São Paulo. Conta com oito unidades na região. 3 / 14

4 O setor de Saúde Suplementar no Brasil O setor de saúde no país é dividido entre setor público, por meio do Sistema Único de Saúde (SUS) e setor privado (suplementar). O setor de saúde suplementar pode ser dividido principalmente em prestadores de serviços e operadoras de planos de saúde. Os prestadores de serviços compreendem hospitais, médicos, clínicas médicas, laboratórios de análises clínicas e centros de diagnósticos por imagem. As operadoras de planos de saúde compreendem cooperativas médicas, instituições filantrópicas, operadoras de autogestão, seguradoras especializadas em saúde e medicinas de grupo. De acordo com relatório do World Health Statistics 2014, em 2011, o Brasil dispendeu 8,9% do PIB em gastos com saúde. Mesmo estando acima da média mundial de 6,5%, o país ainda está abaixo da média das Américas (14,1%) e em linha com países europeus (9%). Os gastos privados com saúde representaram 54,3% dos gastos totais com saúde em 2011, dos quais 40,4% foram gastos com planos privados, demonstrando a importância deste item nos gastos gerais da população. O gasto per capita do governo com saúde foi de USD 512, bem abaixo da média de USD 1726 nas Américas e USD 1782 na média europeia. O crescimento econômico das últimas décadas impulsionou a geração de emprego e a renda dos trabalhadores brasileiros, variáveis que influenciam significativamente o setor de saúde. Entre 2003 e 2012, a população ocupada cresceu 24%. No mesmo período, o crescimento do emprego com carteira de trabalho assinada no setor privado foi de 53,6%. Tal evolução permitiu um maior número de beneficiários de planos de saúde, tendo em vista este ser um dos principais benefícios oferecidos pelas empresas aos seus funcionários. Em 2013, havia 49,2 milhões de beneficiários de algum tipo de assistência médica complementar, um aumento de 55,2% nos últimos 10 anos. Total de Beneficiários (em milhões) Assistência Médica Exclusivo Odontológico 60 40,4 31,7 33,1 34,4 36,1 37,9 41,6 43,8 46,6 47,8 49, ,1 3,9 4,7 5,8 6,7 7,9 9,9 11,9 13,9 16,0 18, Fonte: ANS/Tabnet Além do emprego, o aumento da renda da população também impulsiona os números do setor. De acordo com o IPC Maps 2014 (estudo de consumo efetuado pela IPC Marketing Editora), o consumo de 2014 foi principalmente guiado pela classe B que responde por 50,8% de tudo que é consumido no país. Somadas, as classes A e B são responsáveis por 70,3% de todo o consumo brasileiro. O crescimento da representatividade destas duas classes também foi influenciado pelo aumento do endividamento da classe C. Após grande destaque das classes C e D devido à sua recente ascensão, vemos um fortalecimento das classes A e B no percentual de consumo do país. Projeção dos Gastos com Assistência à Saúde e do Número de Beneficiários na Saúde Suplementar em 2030 e Ano Gasto total (R$ bi) Nº Beneficiários (em milhões) ,1 87, ,7 117,5 Variação % 48% Variação % 99% Fonte: IESS - Guia da Saúde Suplementar 59,2 43,8 Os gastos com saúde crescem em maior velocidade que a inflação no país devido, principalmente, (a) ao envelhecimento da população, pois os idosos são o grupo etário que mais utiliza os serviços de saúde e, (b) tecnologia, tendo em vista que este setor necessita de tecnologia de ponta para prestar o melhor atendimento. Em 2010, as operadoras de saúde gastaram aproximadamente De acordo com o Guia da Saúde Complementar, divulgado pelo Instituto de Estudos de Saúde Suplementar (IESS), os gastos com assistência à saúde quase dobrarão até 2050, entretanto o mesmo não acontecerá com o número de beneficiários. 51,0 51,3 16% 15% 4 / 14

5 O setor de medicina diagnóstica, onde o Grupo Fleury está inserido, pode ser dividido em três grandes linhas de negócios (a) atendimento ambulatorial, ou seja, unidades de atendimento fora de hospitais ou consultórios médicos; (b) atendimento hospitalar e, (c) atendimento ou apoio a laboratórios, prestando serviços de processamento de amostras de análises clínicas ou diagnósticos por imagem de outros laboratórios. Fonte: IBGE Após expansão, momento de consolidação e organização. Durante os últimos anos, a história do Grupo Fleury foi marcada por aquisições e consolidação no setor de medicina diagnóstica. Após o IPO em 2009, a empresa direcionou seus esforços para expansão via M&A e greenfield com foco nos principais centros econômicos do país, adquirindo marcas como Rede Labs D Or e Grupo Papaiz. Em 2011, foi lançada a marca a+ Medicina Diagnóstica, voltada para o público das classes B e C. Mudanças macroeconômicas afetam resultados. O ano de 2013 foi marcado por movimentos de consolidação em todo setor, gerando forte acirramento da concorrência. Ademais, houve queda na contratação de novos planos de saúde, também em razão de um melhor acompanhamento da ANS, que suspendeu a venda de novos planos de algumas operadoras, devido à baixa qualidade de seus serviços. Dificuldades para rentabilizar aquisições. Após período de forte expansão, o Grupo enfrentou dificuldades para extrair ganhos de sinergia das empresas adquiridas. Com a compra do Labs D Or no Rio de Janeiro, os resultados da empresa foram afetado por aumento de custos e despesas com pessoal, além de menor eficiência operacional. A estratégia de crescimento da empresa levou um tempo maior que o esperado para maturar. Foram necessárias medidas adicionais para rentabilizar operações adquiridas. Dentre elas, destacam-se o cancelamento de contrato com grande operadora devido a problemas de pagamento, além de revisão de preços em contratos considerados pouco rentáveis. Em 2014, os frutos das reestruturações ocorridas em 2013 já puderam ser vistos, através de melhores margens e melhores resultados. Ambas as medidas colaboraram para a redução pela metade da receita bruta do grupo, que em 2013 fechou em R$ 1.656,9 milhões ante R$ 3.353,3 em Retomada do foco na classe AB para crescer. Estudos apontam que o mercado de medicina diagnóstica deve crescer 6% a.a. nos próximos anos. Atualmente, a região Sudeste responde por 60% de todo o mercado do país. Estima-se que exista um mercado privado de R$ 4,5 bilhões e R$ 1,8 bilhões em São Paulo e Rio de Janeiro, respectivamente, com potencial de um mercado premium de 50% e 20%, simultaneamente. O market share do grupo Fleury nestas regiões é estimado em 25% (SP) e 20% (RJ), evidenciando grande espaço para crescimento. A marca Fleury tem crescido 14% a.a. nos últimos cinco anos. A empresa já anunciou a inauguração de novas unidades em 2015 e 2016, além de investimentos em marketing e qualidade. Há um Capex estimado de R$ 100 milhões apenas para a marca premium do Grupo para o próximo ano. No Rio de Janeiro, o foco da empresa será na marca felippe mattoso, visando a recuperação de rentabilidade por meio do reposicionamento da marca (foco classe A), melhor mix de produtos e renegociação de preços. Há estimativas de 9% CAGR. Maior expectativa de vida pode alavancar os negócios. A taxa de cobertura de planos médicohospitalares é maior entre a população idosa, chegando a 28,2% em 2013 (ante 23,2% em 2003); seguidos pela população de 20 a 59 anos, que é de 26,3%. Atualmente, 12% dos brasileiros, ou 23 milhões, são idosos. Com o envelhecimento da população, a procura por atendimentos médicos, mais especificamente medicina diagnóstica, tende a aumentar. De todo o atendimento de saúde efetuado no país em 2012, 582,5 mil foram exames complementares, o que corresponde a 58,4% do total de atendimentos, gerando uma média de 12,1 exames por beneficiário. 5 / 14

6 Estratégia de crescimento O Grupo Fleury espera ampliar a reputação de suas marcas em seus respectivos mercados a fim de obter posicionamento diferenciado e com maiores níveis de lucratividade. Por meio da integração mais eficiente dos processos, com aproveitamento de sinergias, racionalização de custos e despesas, e economia de escala advinda de seu crescimento, a empresa pretende alcançar maior eficiência operacional. Expansão com foco na rentabilidade. A companhia pretende expandir sua rede de medicina diagnóstica de maneira diferenciada e inovadora, através, não apenas, do crescimento orgânico, mas também de aquisições nos mercados nos quais já atua. O foco de sua estratégia está nos principais centros econômicos brasileiros em que ainda não está presente, voltando seu atendimento, sobretudo para as classes A, B e C. A eficácia da estratégia está alicerçada nas seguintes iniciativas: a) ampliação do portfólio de serviços em cada uma de suas marcas, em especial diagnóstico por imagem e diferentes especialidades, visando crescimento com maiores margens, melhor oferta e melhor ocupação da capacidade instalada; b) expansão da rede de Unidades de Atendimento em todas as marcas e/ou mudança de unidades de atendimento para endereços mais estratégicos; c) ampliação das linhas de negócios Operações de Diagnósticos em hospitais e soluções em medicina diagnóstica por meio da expansão do portfólio de serviços e número de novos clientes; d) crescimento por aquisições e outros prestadores de serviços diagnósticos. Diversificação por meio da unidade de negócio medicina preventiva e terapêutica. O Grupo Fleury pretende continuar diversificando seus negócios, focando no mercado de medicina preventiva, especialmente na linha de gestão de doenças crônicas por acreditar no potencial de crescimento deste segmento. Atualmente, a empresa atua em parceria com a Healthways, líder do mercado norte-americano neste tipo de atividade, em termos de receita. Inovação tecnológica e soluções diferenciadas. O foco em pesquisa permitiu à empresa oferecer produtos distintos ao longo dos anos. Com o avanço da medicina, cresce a demanda por serviços de saúde especializados. O Fleury já oferece soluções em áreas distintas como (a) Genômica Next Generation Sequencing (NGS), com mercado atual de US$ 2,2 bilhões com projeção de US$ 4,4 bilhões até 2018, as aplicações clínicas englobam testes sanguíneos de pré-natal para diagnóstico de doenças genéticas fetais, testes genéticos para mapeamento de 29 doenças; (b) Biologia Molecular e Bioinformática para diagnóstico de diferentes tipos de tumores metastáticos desconhecidos; (c) Espectrometria de massas, por meio da tecnologia de point of care, com um mercado que poderá chegar a US$ 19,3 bilhões em Alavancagem Já em relação ao endividamento, ressaltamos que o atual patamar é razoável, considerando que a companhia possui debêntures de longo prazo. Nossas estimativas indicam a diminuição da dívida líquida da empresa, considerando que o crescimento aumentará a geração de caixa da empresa. Endividamento (R$ mm) 2014 (E) 2015 (E) 2016 (E) Dívida Bruta Dívida Líquida Dívida Líquida/EBITDA 1,6 1,3 1,1 Fonte: Fleury e Estimativas BB Investimentos Riscos da companhia Os resultados futuros da empresa, a continuidade de seus negócios e o sucesso da operação dependem dos riscos que abaixo relacionamos: (a) Estratégia de aquisições e gerenciamento de eficiência. Como parte de sua estratégia de crescimento, o Grupo Fleury precisa efetuar aquisições em termos, condições e preços aceitáveis, visando rentabilidade. Caso o mesmo venha a falhar nestes aspectos, poderá comprometer seus resultados futuros; (b) Desaceleração econômica. O crescimento da empresa está atrelado a uma maior renda da população, crescimento do emprego e ascensão das classes AB. Uma desaceleração econômica poderá afetar negativamente a receita da companhia nos próximos anos. (c) Acirramento da concorrência. O mercado de medicina diagnóstica ainda é bastante pulverizado e passa por um momento de consolidação. Caso o Fleury não seja capaz de atuar ativamente no processo de aquisições, poderá perder market share para seus competidores. (d) Parcerias com operadoras, hospitais e empresas. A receita do grupo advém, principalmente, de contratos fechados com operadoras de planos de saúde, hospitais e empresas. Contratos mal precificados, atrasos ou recusas de pagamentos poderão prejudicar a arrecadação futura da companhia; 6 / 14

7 (e) Regulamentação e Legislação. O setor de medicina diagnóstica está sujeito à extensa regulamentação e legislação de várias esferas. A empresa está sujeita a alterações de licenças ambientais, vigilância sanitária, segurança do trabalho, obtenção de licenças e alvarás; adicionalmente, os ajustes de seguros e planos de saúde podem ser limitados pela Agência Nacional de Saúde (ANS), limitando as receitas por esta linha de atendimento. (f) Inovação tecnológica. Um dos diferenciais do Grupo é sua cultura de inovação e avanço tecnológico. Falhas em antecipar tendências ou até mesmo falhas em sistemas de informação e tecnologia podem afetar negativamente a imagem e os resultados da empresa. Valuation Iniciamos a cobertura do Grupo Fleury com preço potencial para FLRY3 de R$ 20,58 para dezembro de 2015, representando um upside de 30% em relação à cotação de 30/12/14 e recomendação Outperform. Nossas estimativas para a companhia implicam em múltiplos em 2015 de 21,6x P/E, 5,2x EV/EBITDA, 1,3x P/BV, além de ROA de 3,3% e ROE de 6,1%. Avaliamos a companhia pelo método do fluxo de caixa descontado para os próximos dez anos. Em nosso modelo, consideramos as seguintes premissas: descontamos os fluxos de caixa a um WACC de 13,3%, com taxa de crescimento nominal na perpetuidade de 4,5%. Utilizamos um beta alavancado da empresa de 0,5. Quadro 1 Valor Total para a Firma (R$ mm) Premissas para Valor da Empresa VP do FCFF Beta 0,5 VP do Valor Terminal D/(D+E) na data base 30% Dívida Líquida (494) WACC 13,3% Valor para os acionistas Taxa livre de risco 10,2% Número de ações (mm) 156 Prêmio de Mercado 4,6% Target-price 20,6 Crescimento perpetuidade 4,5% Fonte: BB Investimentos Quadro 2 DRE Projetada (R$) 2014(E) 2015 (E) Premissas Receita Líquida Para projeção da receita, consideramos aumento da população economicamente ativa, aumento da expectativa de vida, e projeção do número de beneficiários de planos de saúde. O tíquete médio por exame foi ajustado em linha com inflação. (-) CPV Consideramos que haverá aumento de margem bruta da companhia devido a ganhos de eficiência Lucro Bruto Despesas operacionais Entendemos que inicialmente haverá redução de despesas devido a ganhos de eficiência. EBIT (+) Resultado Financeiro EBT (-) IR + CS Mantivemos relação tributos/ebt de acordo com dados históricos Resultado Líquido Dívida Líquida Optamos por diminuir a dívida líquida da empresa, pois acreditamos que com a retomada do crescimento, haverá maior geração de caixa, liquidando dívidas existentes. Investimentos (Capex) Os investimentos foram considerados de acordo com guidance da empresa Fonte: BB Investimentos 7 / 14

8 Perpetuidade Perpetuidade Perpetuidade Perpetuidade Fleury Início de Cobertura Análise de Sensibilidade Sensibilidade do preço potencial em função de variações de 50 bps no WACC e no crescimento nominal na perpetuidade: WACC 12,3% 12,8% 13,3% 13,8% 14,3% 3,5% 3,7 3,5 3,3 3,2 3,0 4,0% 3,8 3,6 3,4 3,2 3,1 4,5% 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 5,0% 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 5,5% 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 Sensibilidade de Múltiplos Equity Value EV/EBITDA 14 P/E 14 WACC 12,3% 12,8% 13,3% 13,8% 14,3% 3,5% 4,2 4,0 3,8 3,7 3,5 4,0% 4,3 4,1 3,9 3,7 3,6 4,5% 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 5,0% 4,5 4,3 4,0 3,9 3,7 5,5% 4,6 4,4 4,2 3,9 3,8 WACC 12,3% 12,8% 13,3% 13,8% 14,3% 3,5% 10,0x 9,5x 9,0x 8,6x 8,2x 4,0% 10,3x 9,7x 9,2x 8,8x 8,4x 4,5% 10,6x 10,0x 9,5x 9,0x 8,6x 5,0% 10,9x 10,3x 9,7x 9,2x 8,7x 5,5% 11,3x 10,6x 10,0x 9,4x 8,9x WACC 12,3% 12,8% 13,3% 13,8% 14,3% 3,5% 37,1x 35,5x 34,0x 32,6x 31,4x 4,0% 38,0x 36,2x 34,6x 33,2x 31,8x 4,5% 39,0x 37,1x 35,3x 33,8x 32,4x 5,0% 40,1x 38,0x 36,1x 34,5x 33,0x 5,5% 41,4x 39,1x 37,1x 35,3x 33,7x 8 / 14

9 Análise Comparativa de Múltiplos Os peers de capital aberto que atuam no país são poucos. Com exceção da DASA, diferenciam-se do Fleury, pois operam na oferta de planos de saúde. De qualquer maneira, relacionamo-los abaixo para efeito de comparação. Empresa Ticker Mkt Cap Moeda P/E P/E EV/EBITDA EV/EBITDA 2014 (E) 2015 (E) 2014 (E) 2015 (E) FLEURY FLRY BRL 24,53 16,99 9,32 7,81 DASA DASA BRL 20,85 15,39 8,65 7,45 ODONTOPREV ODPV BRL 25,06 22,60 16,77 15,25 QUALICORP QUAL BRL 30,21 19,33 13,30 10,70 Média dos peers 25,16 18,58 12,01 10,30 Mediana dos peers 24,80 18,16 11,31 9,255 (em 30/12/14) Fonte: Bloomberg e BB Investimentos Fluxo de Caixa Livre para a Empresa FCFF 2014 (E) 2015 (E) 2016 (E) 2017 (E) EBIT (-) IR & CS sobre o EBIT NOPLAT (+) D&A (-) Capex (-) Variação do Capital de Giro FCFF Demonstrativo do Fluxo de Caixa Fluxos de Caixa 2014 (E) 2015 (E) 2016 (E) 2017 (E) Fluxo de Caixa das Operações Fluxo de Caixa de Investimentos Fluxo de Caixa das Atividades Financeiras Variação do Caixa Fonte: Fleury e Estimativas BB Investimentos 9 / 14

10 Principais Estimativas Índices Econômicos (R$ mil) 2014 (E) 2015 (E) 2016 (E) Receita Líquida EBITDA Dívida Líquida Margem Bruta (%) 25,0% 26,5% 27,2% Margem EBITDA (%) 18,2% 19,8% 20,7% Margem Líquida (%) 5,0% 6,1% 7,0% ROE (%) 4,8% 6,1% 7,3% EV/EBITDA 6,7 6,0 5,4 DRE PROJETADO 2014 (E) 2015 (E) 2016 (E) Receita Operacional Líquida (-) CPV Lucro Bruto Despesas operacionais EBIT (+) Resultado Financeiro EBT (-) IR + CS Resultado Líquido BALANÇO PATRIMONIAL SINTÉTICO 2014 (E) 2015 (E) 2016 (E) ATIVO Circulante Caixa e Equivalentes Contas a Receber Estoques Impostos a Recuperar Outros Realizável a longo prazo Outros LP Permanente Investimentos Imobilizado Intangível PASSIVO Circulante Financiamentos e Empréstimos Fornecedores Impostos e Contribuições Salários e Férias a Pagar Adiantamento de Clientes Outros Exigível a longo prazo Financiamentos e Empréstimos Outros LP Patrimônio líquido Fonte: Fleury e Estimativas BB Investimentos 10 / 14

11 Grupo Fleury A empresa foi fundada em 1926, como laboratório de análises clínicas em São Paulo. Após dez anos, iniciaram-se parcerias técnico-científicas com universidades do país. Em 1951, tornou-se o primeiro laboratório do país a possuir um especialista em cada área de patologia clínica. A companhia implantou o conceito de rede de unidades na década de 70, abrindo sua segunda unidade de atendimento. Em 1982, a empresa inseriu sistemas informatizados para atendimento ao cliente, tornando-se pioneira no país. Assim, passou a oferecer soluções de medicina integrada através da oferta dos primeiros exames de Centro Diagnóstico. O Fleury foi a primeira empresa do mundo a disponibilizar resultados de exames pela internet, no ano de Ao mesmo tempo, a empresa iniciou seus investimentos na evolução da governança corporativa. Em 1999, obteve o ISSO 9001 de qualidade na área de medicina diagnóstica. Em 2001, tornou-se consolidador do mercado com mais de 27 aquisições em dez anos. No ano de 2007, obteve o selo de acreditação do College of American Pathologists (CAP) reconhecido internacionalmente em medicina laboratorial; recebeu ainda prêmio de governança corporativa pelo IBGC. Abertura de Capital Em 2009, a companhia decide entrar no mercado de capitais pelo Novo Mercado da BM&FBovespa. No ano seguinte, foi elaborado primeiro Relatório Anual de Sustentabilidade pela diretriz GRI. Ganhou mais uma vez o prêmio de Governança Corporativa do IBGC. Ainda no mesmo ano, inaugurou os Centros de Medicina Integrada. Em 2011, lançou a a+ Medicina Diagnóstica. Continuando movimento de expansão, adquiriu a rede Labs D Or. Neste mesmo ano, ganhou os prêmios de empresa-modelo em responsabilidade socioambiental (Guia Exame Sustentabilidade), 15ª Empresa mais inovadora do país (Revista Época Negócios). No ano de 2012, finalizou-se a integração do Labs D Or, ao mesmo tempo em que adquiriu o Grupo Papaiz, em parceria com a Odontoprev. Foi fundado o Núcleo Multidisciplinar de Inovação, Fecharam parceria com MIT Media Lab. Escolhida empresa-modelo em responsabilidade socioambiental mais uma vez pelo Guia Exame Sustentabilidade e empresa mais inovadora do país pela revista Época Negócios. Segmentos O Grupo Fleury está inserido nos três principais segmentos do setor de medicina diagnóstica, além de atuar no negócio de medicina preventiva. Atendimento Ambulatorial: consiste do atendimento a clientes nas unidades de atendimento não localizadas em hospitais e/ou consultórios médicos, onde são coletadas amostras de exames de análises clínicas ou capturadas imagens em procedimentos diagnósticos por imagem. Operações diagnósticas em Hospitais: nesta linha, as amostras ou imagens são coletadas ou capturadas dentro de hospitais. A realização de exames que exigem rápida resposta em razão da urgência dos atendimentos demanda, na maioria dos casos, instalações técnicas in loco.que permitam ágil liberação de laudos técnicos. Laboratório de Referência: prestação de serviços de processamento de amostras.de análises clínicas ou realização de laudos de diagnósticos por imagem a outros laboratórios, exames estes, geralmente, de maior complexidade. Medicina Preventiva: trata-se de setor recente e pouco explorado no Brasil. As perspectivas para este segmento se dão na necessidade observada pelas empresas em implementar programas de prevenção e monitoramento de doentes crônicos, visando redução de custos com saúde. Principais Concorrentes Dasa. A DASA é a maior empresa prestadora de serviços de medicina diagnóstica da América Latina, oferecendo mais de três mil tipos de exames de análises clínicas e diagnósticos por imagem. A companhia detém atualmente 25 marcas distintas, presentes em 12 estados brasileiros e no Distrito Federal, dentre elas o Delboni Auriemo, Frischmann Aisengart e Lavoisier. A empresa também presta serviços de apoio para cerca de cinco mil laboratórios em todo o Brasil, por meio da marca Alvaro, e opera para o Setor Público, por intermédio da marca CientíficaLab. 11 / 14

12 Albert Einstein Medicina Diagnóstica. Ala de medicina diagnóstica da Sociedade Israelita Brasileira Albert Einstein. O Hospital Israelita Albert Einstein foi inaugurado em O atendimento é centralizado na cidade de São Paulo, nas regiões de Alphaville, Cidade Jardim, Ibirapuera, Morumbi e Perdizes. Sérgio Franco Medicina Diagnóstica. Fundado em 1940, pelo patologista clínico, Sérgio Affonso Monteiro Franco, no Rio de Janeiro, o laboratório é referência no Rio de Janeiro. Laboratório Marcelo Magalhães. Laboratório de Medicina Diagnóstica, conta com 11 unidades, todas em Pernambuco, em cidades como Recife e Olinda. Laboratórios Leme. Fundado em 1973, em Salvador (BA), foi o primeiro centro de análises clínicas do Norte e Nordeste do país. Desempenho comparativo entre os principais peers 140 FLRY3 DASA3 IBOV 130 FLRY3 ODPV3 IBOV FLRY3 QUAL3 IBOV Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 12 / 14

13 Disclaimer Informações Relevantes Este relatório foi produzido pelo BB-Banco de Investimento S.A. As informações e opiniões aqui contidas foram consolidadas ou elaboradas com base em informações obtidas de fontes, em princípio, fidedignas e de boa-fé. Entretanto, o BB-BI não declara nem garante, expressa ou tacitamente, que essas informações sejam imparciais, precisas, completas ou corretas. Todas as recomendações e estimativas apresentadas derivam do julgamento de nossos analistas e podem ser alternadas a qualquer momento sem aviso prévio, em função de mudanças que possam afetar as projeções da empresa. Este material tem por finalidade apenas informar e servir com instrumento que auxilie a tomada de decisão de investimento. Não é, e não deve ser interpretado como uma oferta ou solicitação de oferta para comprar ou vender quaisquer títulos e valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. É vedada a reprodução, distribuição ou publicação deste material, integral ou parcialmente, para qualquer finalidade. Nos termos do art. 18 da ICVM 483, o BB - Banco de Investimento S.A declara que: 1 - A instituição pode ser remunerada por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s); o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode ser remunerado por serviços prestados ou possuir relações comerciais com a(s) empresa(s) analisada(s) neste relatório, ou com pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse dessa(s) empresa(s). 2 - A instituição pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), mas poderá adquirir, alienar ou intermediar valores mobiliários da empresa(s) no mercado; o Conglomerado Banco do Brasil S.A pode possuir participação acionária direta ou indireta, igual ou superior a 1% do capital social da(s) empresa(s) analisada(s), e poderá adquirir, alienar e intermediar valores mobiliários da(s) empresa(s) no mercado. Informações Relevantes Analistas O(s) analista(s) de investimento, ou de valores mobiliários, envolvido(s) na elaboração deste relatório ( Analistas de investimento ), declara(m) que: 1 - As recomendações contidas neste refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao BB-Banco de Investimento S.A e demais empresas do Grupo. 2 Sua remuneração é integralmente vinculada às políticas salariais do Banco do Brasil S.A. e não recebem remuneração adicional por serviços prestados para o emissor objeto do relatório de análise ou pessoas a ele ligadas. Gabriela Cortez Mario Bernardes Jr. Analistas Itens O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. 4 Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. 5 O(s) analista(s) de investimento tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. RATING RATING é uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. 13 / 14

14 Disclaimer Administração Diretor Sandro Kohler Marcondes Gerente-Executivo Eduardo César do Nascimento Equipe de Pesquisa BB Securities 4th Floor, Pinners Hall Old Broad St. Gerente - Nataniel Cezimbra nataniel.cezimbra@bb.com.br London EC2N 1ER - UK (facsimile) Renda Variável Managing Director Vinicius Balbino Bouhid +44 (207) Demanda Oferta Deputy Managing Director Selma da Silva +44 (207) Bancos e Serviços Financeiros Agribusiness Director of Sales Trading Carlos Daltozo Luciana Carvalho Boris Skulczuk +44 (207) daltozo@bb.com.br luciana_cvl@bb.com.br Head of Sales Mário Bernardes Junior Márcio de Carvalho Montes Nick Demopoulos +44 (207) mariobj@bb.com.br mcmontes@bb.com.br Institutional Sales Annabela Garcia +44 (207) Consumo Infraestrutura e Concessões Melton Plumber +44 (207) Maria Paula Cantusio Renato Hallgren Renata Kreuzig +44 (207) paulacantusio@bb.com.br renatoh@bb.com.br Trading Bruno Fantasia +44 (207) Imobiliário Materiais Básicos Gianpaolo Rivas +44 (207) Wesley Bernabé Victor Penna Head of Research wesley.bernabe@bb.com.br victor.penna@bb.com.br Paul Hollingworth +44 (207) Daniel Cobucci Structured Products cobucci@bb.com.br Petróleo e Gás Hernan Lobert +44 (207) Mariana Peringer Indústrias e Transportes marianaperinger@bb.com.br Banco do Brasil Securities LLC Mário Bernardes Junior Wesley Bernabé 535 Madison Avenue 34th Floor mariobj@bb.com.br wesley.bernabe@bb.com.br New York City, NY USA (Member: FINRA/SIPC/NFA) Small Caps Managing Director Gabriela Cortez Daniel Alves Maria +1 (646) gabrielaecortez@bb.com.br Deputy Managing Director Carla Sarkis Teixeira +1 (646) Renda Fixa e Estratégia de Mercado Institutional Sales - Fixed Income Cassandra Voss +1 (646) Renda Fixa, Moedas e Commodities Estratégia de Mercado DCM Renato Odo Hamilton Moreira Alves Richard Dubbs +1 (646) renato.odo@bb.com.br hmoreira@bb.com.br Syndicate Fabio Cardoso Kristen Tredwell +1 (646) fcardoso@bb.com.br Sales Michelle Malvezzi +1 (646) Equipe de Vendas Myung Jin Baldini +1 (646) Atacado: bb.distribuicao@bb.com.br Varejo: acoes@bb.com.br BB Securities Asia Pte Ltd 6 Battery Road #11-02 Gerente - Antonio Emilio Ruiz Gerente - Marconi Maciel Singapore, Bruno Finotello Ana Lucia Caruso da Silva Managing Director Denise Rédua de Oliveira Márcio Carvalho José Rodrigo Afonso Edger Euber Rodrigues Director, Head of Sales Henrique Reis José Carlos Reis João Carlos Floriano Institutional Sales Marcela Andressa Pereira Paco Zayco Thiago Cogo Pires Amelia Khoo Viviane Ferro Candelária BB-Banco de Investimento S.A. BB-BI Rua Senador Dantas, º andar Rio de Janeiro RJ - Brasil Tel. (21) Fax (21) / 14

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