AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DE CONSTRUÇÃO CIVIL NO NORTE E NOROESTE FLUMINENSE GRASIELA ROCHA AJALA UNIVERSIDADE ESTADUAL DO NORTE FLUMINENSE - UENF

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1 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DE CONSTRUÇÃO CIVIL NO NORTE E NOROESTE FLUMINENSE GRASIELA ROCHA AJALA UNIVERSIDADE ESTADUAL DO NORTE FLUMINENSE - UENF CAMPOS DOS GOYTACAZES - RJ ABRIL

2 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DE CONSTRUÇÃO CIVIL NO NORTE E NOROESTE FLUMINENSE GRASIELA ROCHA AJALA Dissertação apresentada ao Centro de Ciência e Tecnologia da Universidade Estadual do Norte Fluminense, como parte das exigências para obtenção de titulo de Mestre em Engenharia de Produção. Orientador: Prof. Luis Enrique Valdiviezo Viera, Dsc CAMPOS DOS GOYTACAZES - RJ MARÇO ii

3 FICHA CATALOGRÁFICA Preparada pela Biblioteca do CCT / UENF 25/2007 Ajala, Grasiela Rocha Avaliação de empresas de construção civil no Norte e Noroeste Fluminense / Grasiela Rocha Ajala. Campos dos Goytacazes, xiv, 136 f. : il. Dissertação (Mestrado em Engenharia de Produção) -- Universidade Estadual do Norte Fluminense Darcy Ribeiro. Centro de Ciência e Tecnologia. Laboratório de Engenharia de Produção. Campos dos Goytacazes, Orientador: Luis Enrique Valdiviezo Viera. Área de concentração: Gerência de produção. Bibliografia: f Avaliação de empresas 2. Avaliação qualitativa 3. Metodologia de dois estágios 4. Construção civil 5. Métodos de avaliação l. Universidade Estadual do Norte Fluminense Darcy Ribeiro. Centro de Ciência e Tecnologia. Laboratório de Engenharia de Produção II. Título CDD

4 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DE CONSTRUÇÃO CIVIL NO NORTE E NOROESTE FLUMINENSE GRASIELA ROCHA AJALA Dissertação apresentada ao Centro de Ciência e Tecnologia da Universidade Estadual do Norte Fluminense, como parte das exigências para obtenção de titulo de Mestre em Engenharia de Produção. Aprovada em 10 de abril de 2007 Comissão Examinadora: Prof. Carlos Alberto Gonçalves da Silva (Doutor, Engenharia de Produção) CEFET/RJ Prof. Moacyr Amaral Domingues Figueiredo (Doutor, Engenharia de Produção) PURO-UFF/RJ Prof. Ely de Abreu (Doutor, Engenharia de Produção) UENF/RJ Prof. José Ramón Arica Chávez (Doutor, Sistemas e Computação) UENF/RJ Prof. Luis Enrique Valdiviezo Viera (Doutor, Engenharia de Produção) PURO-UFF/RJ Orientador iii

5 "Nem tudo que conta pode ser contado e nem tudo que pode ser contado conta." Albert Einstein iv

6 AGRADECIMENTOS A Deus por me abençoar, por me iluminar e por me atender sempre. Ao meu grande mestre, meu orientador, prof. Luis Enrique Valdiviezo Viera, agradeço pela paciência em todos os momentos, pela compreensão nos momentos difíceis, pela amizade sempre, pelo incentivo, por estar sempre disposto a me atender, por ter boa vontade em ensinar e por ser um exemplo de ética, boa conduta e moral. A minha mãe que sempre me apoiou, me ensinou a diferença entre o certo e o errado, mostrou que o sucesso depende de trabalho duro, acreditou em mim e sempre me amou. Aos meus avôs, que apesar de terem estudado pouco, me mostraram a importância dos estudos na vida. Aos meus tios, sempre meus pais. Ao Eduardo, meu marido, pelo amor, pela compreensão nos momentos ausentes e difíceis. A Gabriela e Gladys, minhas irmãs, por todo cuidado, amor e carinho. Ao meu pai, fonte de inspiração. Agradeço a toda minha família e amigos pelo carinho e incentivo. Ao Laboratório de Engenharia de Produção pela oportunidade e a CAPES pelo apoio financeiro. Ao Rogério Castro, secretário acadêmico do CCT/UENF, por ter ajudado na minha passagem pela na UENF através da boa vontade em me atender, desde o momento da minha inscrição. Finalmente, um muito obrigado a todos os que, de alguma forma, contribuíram para a elaboração desta dissertação. v

7 SUMÁRIO LISTA DE SIGLAS LISTA DE FIGURAS LISTA DE QUADROS LISTA DE TABELAS RESUMO ABSTRACT viii ix x xii xiii xiv CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO Delineamento do estudo Situação decisional Objetivos Justificativa do tema da pesquisa Delimitações da pesquisa Metodologia de pesquisa 09 CAPÍTULO 2 - MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Conceitos preliminares Dualismo dos conceitos de valor e preço A importância dos ativos tangíveis e ativos intangíveis na avaliação de empresas Ativos Tangíveis Ativos Intangíveis Custos que afetam o valor das empresas O custo do capital Custos de oportunidade Os juros sobre o capital próprio Avaliação de empresas Principais modelos de avaliação de empresas Fluxo de caixa descontado Fluxo de caixa livre Avaliação contábil Avaliação relativa ou múltiplos Avaliação por Opções 49 vi

8 CAPÍTULO 3 - A CONSTRUÇÃO CIVIL NO ESTADO DO RIO DE JANEIRO O setor da Construção Civil A dinâmica do setor da Construção Civil no Estado do Rio de Janeiro 3.3 Perfil das empresas do setor da construção civil nas regiões Norte e Noroeste Fluminense CAPÍTULO 4 - PROPOSTA DE UMA METODOLOGIA PARA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DE CONSTRUÇÃO CIVIL Os direcionadores ou vetores de valor A metodologia 2 estágios de avaliação de empresas da construção civil Validação da metodologia Simulação: aplicação da metodologia de 2 Estágios para a avaliação de empresas da construção civil 104 CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS 108 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 111 ANEXOS Taxa de crescimento estimada através de uma regressão linear Fluxo de caixa quantitativo com estimativa de valor utilizando a distribuição Beta 118 vii

9 LISTA DE SIGLAS CBIC Câmara Brasileira da Indústria da Construção CEMPRE Cadastro Central de Empresas do IBGE CIDE Centro de Informações e Dados do Rio de Janeiro COFINS Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social CPMF Contribuição Permanente sobre Movimentação Financeira CREA Conselho Regional de Engenharia e Arquitetura CSLL Contribuição Social sobre o Lucro Líquido CSN Companhia Siderúrgica Nacional DAM Documento de Arrecadação Municipal EPI Equipamento de proteção individual EVA Economic Value Added Valor econômico agregado FCD Fluxo de caixa descontado FENORTE Fundação Estadual do Norte Fluminense FIRJAN Federação das Indústrias do Rio de Janeiro IBGE Instituo Brasileiro de Geografia e Estatística ICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços IPEA Instituto de pesquisa econômica aplicada IPTU Imposto territorial urbano ISS Imposto sob serviço JUCERJA Junta Comercial do Estado do Rio de Janeiro MERCOSUL Mercado Comum do Sul MTE Ministério do Trabalho e Emprego MVA Market Value Added Valor de Mercado Agregado PIB Produto Interno Bruto PIS Programas de Integração Social RAIS Relação Anual de Informações Sociais RMRJ Região Metropolitana do Rio de Janeiro SEBRAE Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas TECNORTE Parque de alta tecnologia do Norte Fluminense UENF Universidade Estadual do Norte Fluminense UERJ Universidade Estadual do Rio de Janeiro UFF Universidade Federal Fluminense VBM Value based management gestão baseada em valor VPL Valor presente líquido WACC Weight average cost of capital custo ponderado de capital viii

10 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Distritos Industriais do Estado do Rio de Janeiro 05 Figura 2.1 Representação de um diagrama de fluxo de caixa 37 Figura 3.1 Desempenho da construção civil em relação ao PIB 57 Figura 3.2 Queda da taxa de crescimento de desemprego 65 Figura 3.3 Evolução da Inflação no Estado do Rio de Janeiro 66 Figura 3.4 Evolução do PIB no Estado do Rio de Janeiro 66 Figura 3.5 Participação do PIB no Estado do Rio de Janeiro 66 Figura 4.1 Metodologia 2 estágios 93 Figura A1.1 Comportamento do PIB do Estado do Rio de Janeiro e do setor 116 da Construção Civil ix

11 LISTA DE QUADROS Quadro 2.1 Questões de avaliação durante o ciclo de vida 16 Quadro 2.2 Opções de avaliação pelos valores de entrada e valores de saída Quadro 2.3 Valores mínimos e valores obtidos no processo de privatização 19 Quadro 2.4 Conceitos de ativo 20 Quadro 2.5 Classificação de ativos intangíveis por Schimidt et al. 24 Quadro 2.6 Classificação de ativos intangíveis 25 Quadro 2.7 Modelos para avaliação de empresa 36 Quadro 2.8 Fluxo de Caixa Livre 41 Quadro 2.9 Modelo utilizando avaliação contábil 45 Quadro 2.10 Comparação dos modelos selecionados 52 Quadro 3.1 Relação dos Setores e Investimento Previsto no Estado do Rio de Janeiro Quadro 3.2 As cinco forças de Porter no setor da Construção Civil 78 Quadro 3.3 Enquadramento da empresa segundo o regime simplificado Estadual Quadro 3.4 Enquadramento da empresa segundo a JUCERJA 80 Quadro 3.5 Enquadramento da empresa segundo a Receita Federal 80 Quadro 3.6 Enquadramento da empresa utilizado pelo MERCOSUL 81 Quadro 3.7 Enquadramento da empresa segundo diferentes entidades no Brasil Quadro 3.8 Perfil das construtoras do Norte e Noroeste Fluminense 82 Quadro 4.1 Estratégias financeiras e direcionadores de valor 86 Quadro 4.2 Capacidades diferenciadoras e vetores de valor 88 Quadro 4.3 Grau de alguns direcionadores sobre o desempenho econômico da construção civil Quadro 4.4 Fluxo de caixa quantitativo 95 Quadro 4.5 Fluxo de caixa qualitativo 98 Quadro 4.6 Quadro 4.7 Quadro 4.8 Elementos de valor para elaboração do fluxo de caixa quantitativo de empresas da construção civil entradas Elementos de valor para elaboração do fluxo de caixa quantitativo de empresas da construção civil saídas Elementos para elaboração do fluxo de caixa qualitativo Intangíveis Quadro 4.9 Fluxo de caixa qualitativo simulado 106 Quadro 5.1 Dados do PIB 115 Quadro A1.1 Análise da estimativa da taxa de crescimento através da x

12 regressão linear Quadro A2.1 Fluxo de caixa quantitativo Quadro A2.2 Fluxo de caixa quantitativo 2007 (continuação) 119 Quadro A2.3 Fluxo de caixa quantitativo 2007 (continuação) 120 Quadro A2.4 Fluxo de caixa quantitativo Quadro A2.5 Fluxo de caixa quantitativo 2008 (continuação) 122 Quadro A2.6 Fluxo de caixa quantitativo 2008 (continuação) 123 Quadro A2.7 Fluxo de caixa quantitativo Quadro A2.8 Fluxo de caixa quantitativo 2009 (continuação) 125 Quadro A2.9 Fluxo de caixa quantitativo 2009 (continuação) 126 Quadro A2.10 Fluxo de caixa quantitativo Quadro A2.11 Fluxo de caixa quantitativo 2010 (continuação) 128 Quadro A2.12 Fluxo de caixa quantitativo 2010 (continuação) 129 Quadro A2.13 Fluxo de caixa quantitativo Quadro A2.14 Fluxo de caixa quantitativo 2011 (continuação) 131 Quadro A2.15 Fluxo de caixa quantitativo 2011 (continuação) 132 Quadro A2.16 Resumo dos valores esperados 133 Quadro A2.17 Resumo dos valores esperados (continuação) 134 Quadro A2.18 Resumo dos valores esperados (continuação) 135 Quadro A2.19 Resumo dos valores esperados (continuação) 136 xi

13 LISTA DE TABELAS Tabela 3. 1 Indicadores da Economia Nacional de 2003 a Tabela 3.2 Relação de Empresas Formais por Setor e por Porte no Brasil Tabela 3.3 Divisão Político-Administrativa Estado do Rio de Janeiro Tabela 4.1 Fluxo de caixa ajustado 106 Tabela 4.2 Fluxo de caixa ajustado com VPL 107 Tabela A1.1 Dados do PIB xii

14 RESUMO Resumo da dissertação apresentada ao CCT/UENF como parte dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Mestre em Engenharia de Produção. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DE CONSTRUÇÃO CIVIL NO NORTE E NOROESTE FLUMINENSE Grasiela Rocha Ajala Abril de 2007 Orientador: Luis Enrique Valdiviezo Viera Área de Concentração: Engenharia de Produção Neste trabalho apresenta-se uma metodologia para avaliação de empresas do setor da construção civil situadas nas regiões Norte e Noroeste Fluminense do Estado do Rio de Janeiro. Esta pesquisa é motivada pelo processo de relocalização produtiva que acontece no Estado, ao longo dos anos. Neste contexto, as empresas do setor da construção civil passam por um processo de reestruturação societária, fusões, aquisições, ampliação e até encerramento das atividades. Sendo assim, a existência de uma ferramenta que oriente na estimativa do valor da empresa e considere aspectos importantes que deixam de ser considerados em modelos de avaliação existentes, auxiliaria na tomada de decisão e na gestão de valor. Essa metodologia considera aspectos tangíveis e intangíveis, ou quantitativos e qualitativos, elencados de acordo com as características e o impacto que produzem nas empresas do setor da construção civil. Palavras-chave: Avaliação de empresas, avaliação qualitativa, metodologia de 2 estágios, construção civil, métodos de avaliação. xiii

15 ABSTRACT Summary of the dissertation presented to CCT/UENF as part of the requirements to obtain the Master Degree in Production Engineering. VALUATION OF COMPANIES FROM CONSTRUCTION SECTOR LOCATED IN THE NORTH AND NORTHWEST OF RIO DE JANEIRO S STATE. Grasiela Rocha Ajala April / 2007 Advisor: Luis Enrique Valdiviezo Viera, D.Sc. Department: Production Engineering. In this work is presented a methodology for evaluating companies from civil construction sector located in the north and northwest of Rio de Janeiro s State. This research is motivated by the process of productive reallocation that has happened in this State over the years. In this context, companies from the civil construction sector are going through the process of societal restructuring, mergers, acquisitions, growth and even shutting down activities. In which case, the existence of a tool that could guide in the estimation of a company's worth and considers important aspects that are left unexplored in existing models of evaluation, would assist in making decisions and the management of value. This methodology considers tangible and intangible aspects, or qualitative and quantitative aspects, listed in accordance with the characteristics and impact of companies from the civil construction sector. Key-words: Valuation of companies, qualitative assessment, methodology of two phases, construction sector, assessment methods. xiv

16 1 CAPÍTULO 1 Introdução O Brasil e o Estado do Rio de Janeiro vivenciam um processo de desconcentração e relocalização produtiva, onde empresas instaladas em localidades de elevada concentração produtiva buscam novas alternativas locacionais em cidades de médio porte para a relocalização de suas atividades produtivas. Quando a revista AMANHÃ e Simonsen Associados divulgaram pela primeira vez o Ranking dos Estados, em 1996, a diferença que separava os blocos compostos por Rio de Janeiro e Minas Gerais (então segundo e terceiro colocados, respectivamente) de Rio Grande do Sul e Paraná (quarto e quinto) era um verdadeiro abismo: quase 11 pontos percentuais. Passadas sete edições, o que se vê é uma aproximação incômoda para cariocas e mineiros. O hiato entre os dois representantes da Região Sul para a dupla do Sudeste caiu drasticamente e hoje não passa de 3,9%. Em 2001, vale lembrar, estava em mais de 5%. A luta pela vice-liderança do ranking mostra uma tendência que já prevíamos: a desconcentração econômica do Brasil. (BERSANO, 2002, Revista Amanhã) No Estado do Rio de Janeiro, as regiões Norte e Noroeste Fluminense são alternativas viáveis para receber empresas que buscam a saída dos grandes centros industriais, em processo de saturação, para instalar-se em regiões menos onerosas ou com potencial de desenvolvimento de novos negócios. O processo de relocalização produtiva não é um movimento novo, uma moda que vem ocorrendo nos últimos anos. É um fenômeno que reflete a dinâmica sócioeconômica das cidades (OLIVEIRA, 2005). Na verdade, quando se estuda a trajetória econômica do Estado do Rio de Janeiro, pode-se constatar que o movimento de relocalização produtiva passou a ser mais evidente no momento em que passava por uma grande crise econômica no final dos anos 70 e início dos anos 80, culminando com a transferência da capital para Brasília, o crescimento dos

17 2 setores industriais nos Estados de São Paulo e Minas Gerais, a falta de estratégias regionais e a própria crise econômica vivida no país (URANI et al, 2006, p.35). Após as eleições livres de 1982, o governo do Estado do Rio de Janeiro desenvolveu diversas estratégias para despolarizar a economia do Estado e interiorizá-la, priorizando, conseqüentemente, projetos que permitissem fomentar a economia do interior (OLIVEIRA, 2003, p.33). As estratégias de despolariização mais importantes foram: a criação de campi e extensões universitárias como UENF, UERJ e UFF, a criação de órgãos de desenvolvimento com o objetivo de dar suporte ao desenvolvimento do interior como FENORTE e a abertura de postos da FIRJAN e SEBRAE. Naquela época, década de 80, o setor sucroalcooleiro sustentava o crescimento econômico da região Norte Fluminense, porém perdeu importância com o fim dos subsídios federais, devido à falta de investimentos em modernização das usinas. Posteriormente, o Estado recebeu significativos investimentos em infraestrutura de pesquisa e em serviços industriais. Conseqüentemente foi gerado um novo padrão técnico industrial trazendo a recuperação econômica ao Estado do Rio de Janeiro. Este novo padrão de desenvolvimento impulsionou investimentos para a ampliação da Companhia Siderúrgica Nacional (CSN), hoje privatizada, e ampliação do parque petrolífero da Bacia de Campos, resultando em uma nova perspectiva de crescimento do interior do Estado. Nas últimas décadas, o centro do desenvolvimento do Norte Fluminense se transferiu do município de Campos, que antes concentrava o setor sucro-alcooleiro, para Macaé devido à exploração do petróleo, propiciando um crescimento econômico superior ao da região metropolitana do Rio de Janeiro. Macaé tornou-se o município que mais atrai investimentos em todo o Estado do Rio de Janeiro, fazendo com que a própria cidade e os municípios vizinhos recebam empresas destinadas a atender às principais empresas de petróleo instaladas nesse município. A maior parte do estado passa a receber royalties pela

18 3 exploração do petróleo, constituindo-se uma importantíssima fonte de renda para a alavancagem do desenvolvimento de muitos municípios, principalmente aqueles mais próximos dos centros de produção. O desenvolvimento das atividades de extração de petróleo beneficiou diversos setores da economia, passando a apresentar taxas de crescimento positivas, como o setor de serviços e o setor da construção civil, este último também influenciado pela estabilização da inflação diante da implementação do Plano Real em O setor da construção civil possibilita a implantação física de empreendimentos auxiliando, desse modo, o processo de relocalização de empresas que eventualmente migrarão para a região. Observa-se que há uma relação muito estreita entre o crescimento do setor da construção civil e o crescimento econômico regional. Isto é, o desempenho de uma economia influencia no desempenho do setor da construção civil e vice-versa. E, ainda, o ritmo de crescimento da construção civil, pode ser potencializado pelo processo de relocalização industrial. Em geral, o crescimento econômico provoca, dentre outros fenômenos sócio econômicos e políticos, fusões, aquisições, aglomerações e inclusive até encerramento de atividades de empresas menos competitivas que cederão espaço a outras. O dinamismo sócio-econômico das regiões que buscam o desenvolvimento econômico faz com que as atividades do setor da construção civil ganhem relevância, e neste contexto a determinação do valor de empresas adquire grande importância para que as transações de fusões e aquisições ocorram considerando o valor real das empresas envolvidas.

19 4 1.1 DELINEAMENTO DO ESTUDO SITUAÇÃO DECISIONAL O Estado do Rio de Janeiro, juntamente com os Estados de São Paulo, Minas Gerais e Espírito Santo constituem a região economicamente mais forte do país, a região Sudeste. Esta região é responsável por 2/3 de todo do Produto Interno Bruto do Brasil (FIRJAN, 2006). No ano de 2003, de acordo com IBGE CEMPRE (2006) havia empresas do setor da construção civil no Brasil, sendo que cerca de estavam instaladas na Região Sudeste, que correspondia a 47,33% do total das empresas desse setor em atividade no país. No Estado do Rio de Janeiro, estavam localizadas empresas do setor da construção civil, que correspondia a 11% do total da Região Sudeste (CIDE, 2006). No Estado do Rio de Janeiro, de acordo com o estudo do IBGE (2003), dos municípios que têm o maior número de indústrias, seis estão situados na Região Metropolitana do Rio de Janeiro (RMRJ), localizados no entorno da Baía de Guanabara. São eles: Rio de Janeiro, Duque de Caxias, São Gonçalo, Nova Iguaçu, São João de Meriti e Niterói. Os outros municípios estão situados na Região Serrana (Nova Friburgo e Petrópolis), Norte Fluminense (Campos dos Goytacazes) e Médio Paraíba do Sul (Volta Redonda). Esses dez municípios concentram 73% das indústrias e 79 % do pessoal ocupado do estado. Os municípios da RMRJ são os que possuem as maiores concentrações de indústrias (58%) e de pessoal ocupado (64%). Como conseqüência da elevada concentração industrial da RMRJ, as cidades de médio porte ganham grande importância nas decisões de localização e no processo de relocalização industrial. Muitas empresas instaladas nas áreas de grande concentração, onde a infra-estrutura urbana possui elevados níveis de saturação, buscam outras localidades para se instalar ou investir, localidades onde os custos de implantação e operação sejam menos onerosos, com economias de aglomeração positivas. A figura 1 mostra a distribuição e concentração das principais atividades econômicas do Estado.

20 5 Fonte: Fundação CIDE, 2006 Figura 1: Distritos Industriais do Estado do Rio de Janeiro As regiões Norte e Noroeste Fluminense representam uma alternativa viável para alavancar este processo de relocalização de empresas. Sendo que, esse processo é bastante influenciado pelo crescimento da indústria extrativista do petróleo. Em conseqüência, o setor da construção civil adquire relevância neste processo, por ser um setor auxiliar ao desenvolvimento de outros setores econômicos, porque permite a ampliação e implantação física de novos empreendimentos. Certamente que a dinâmica de relocalização, realocação ou reestruturação produtiva provocará grandes mudanças no setor da construção civil na região sofrerá uma série de mudanças para poder atender tais necessidades. Isto é, novas empresas buscarão instalar-se na região e empresas existentes tenderão a modernizar-se ou a realizar fusões em busca de ganhar competitividade. A discussão realizada anteriormente permite levantar as seguintes questões:

21 6 Qual a importância da mensuração do valor de uma empresa da construção civil que opera na região? Que tipo de avaliação é mais apropriado para empresas do setor da construção civil? O presente estudo propõe-se desenvolver uma metodologia de avaliação de empresas da construção civil, objetivando identificar o valor que permitirá a definição do preço mais coerente de um negócio para que, futuramente, o tomador de decisão não aja intuitivamente ou equivocadamente, minimizando, assim, os riscos dessa decisão. Buscando responder as questões feitas anteriormente, podem-se formular as seguintes hipóteses: A operacionalização de um modelo de avaliação de empresas que considere as especificidades do setor e da região em que está inserida, fornece aos stakeholders informações necessárias para uma tomada de decisão mais consciente e mais precisa, principalmente em decisões como fusões, aquisições de outras empresas, ampliação ou encerramento das atividades. A consideração de aspectos qualitativos de valor proporciona credibilidade ao processo de determinação de valor de um empreendimento. 1.2 OBJETIVOS Objetivo geral O objetivo deste estudo é desenvolver uma metodologia operacional de avaliação de empresas, no segmento de construção civil, atuantes na região Norte e Noroeste Fluminense, de modo a facilitar a estimativa do valor de empresas. Para tanto serão considerados parâmetros qualitativos e quantitativos que influenciam no valor da empresa.

22 7 Objetivos específicos: Identificar os elementos de valor fundamental a serem considerados na avaliação de empresas; Discutir a importância da estimativa do valor das empresas da construção civil para a região Norte e Noroeste Fluminense; Evidenciar a relevância, vantagens e limitações das metodologias de avaliação de empresas existentes na literatura. 1.3 JUSTIFICATIVA DO TEMA DA PESQUISA Com o crescimento da economia das Regiões Norte e Noroeste Fluminense, impulsionado principalmente pelo crescimento da indústria petrolífera, o setor da construção civil constituiu um suporte importante ao crescimento da economia local. As taxas elevadas de crescimento das atividades da construção civil induzem as empresas do setor a organizarem-se provocando fusões, aquisições, aglomerações ou, também, encerramento de atividades. Esta situação propicia a necessidade da estimativa e conhecimento do valor das empresas. Um dos principais objetivos das empresas é aumentar o seu valor. Aumento esse, que pode ser observado pelo valor de mercado que as empresas atingem. O valor de uma empresa é verificado com maior rigor quando há o interesse de novas reestruturações societárias. Um dos grandes objetivos das empresas é, sem dúvida, maximizar a riqueza de seus proprietários, dado o sistema econômico capitalista em que se encontram. Essa riqueza pode ser representada pelos valores que as firmas alcançam, no momento em que existem interessados em possuir ou participar de seu capital social como sócios ou acionistas. (MÜLLER, 2003, p. 19) A maioria das metodologias de avaliação de empresas existentes se originou no âmbito das Ciências Contábeis, onde mensura-se o valor da empresa com base em demonstrativos financeiros. Por esta razão, tais metodologias sustentam-se em acontecimentos passados e, além de não levarem em conta ativos intangíveis e outros aspectos relevantes como os aspectos espaciais e a capacidade de uma empresa de gerar riqueza no longo prazo, não consideram as especificidades do setor de construção civil nem a dinâmica econômica da região.

23 8 Neste contexto propõe-se desenvolver uma metodologia de avaliação de empresas que considere as principais características de empresas de construção sediadas no Norte e Noroeste Fluminense. Esta metodologia tem a pretensão de ser uma ferramenta de suporte para determinação do valor e/ou preço em negociações de fusões, aquisições, aglomerações ou encerramento de atividades. 1.4 DELIMITAÇÕES DA PESQUISA Esse trabalho tem como objetivo desenvolver uma metodologia de avaliação de empresas do setor da construção civil, pelo qual não são abordadas características de outros segmentos e atividades econômicas. A metodologia a ser apresentada se restringe às empresas situadas no Norte e Noroeste Fluminense, considerando o seu tamanho, as especificidades relacionadas à economia local e a área de atuação das mesmas. Contudo, esta metodologia é passível de adaptações que permitam sua aplicação a empresas de outros setores ou de outras localidades. Para efeito da validação da metodologia foi realizado um exercício de simulação utilizando dados de uma das empresas do setor de construção civil situadas na região. Contudo, os resultados gerados na simulação e o processo de avaliação, em geral, foram submetidos à análise de pessoas envolvidas com o problema de avaliação de empresas. Este trabalho não despreza os modelos de avaliação baseados em relatórios contábeis, nem tem pretensão de questionar a utilização de informações por gerentes e administradores, mas sim desenvolver uma ferramenta que possa ser utilizada na geração de informações úteis ao processo de determinação do valor de uma empresa. Não se pretende, também, esgotar o assunto. Pelo contrário, espera-se chamar a atenção para considerações sobre aspectos que influenciam no processo de avaliação de empresas do setor da construção civil e que deixam de ser abordados, como aspectos qualitativos que podem ser combinados com aspectos quantitativos na formulação das metodologias.

24 9 1.5 METODOLOGIA DE PESQUISA A metodologia utilizada combina a pesquisa bibliográfica complementada com uma pesquisa de campo, analisando-se conjuntamente os principais modelos de avaliação de empresas existentes e a dinâmica do setor da construção civil, como mostrado mediante citações referenciadas ao longo do trabalho. Neste estudo desenvolve-se uma metodologia de avaliação de empresas que considera as características do setor da construção civil. Para tanto, são aproveitadas as vantagens das metodologias existentes, principalmente dos modelos de fluxo de caixa descontado. Cabe ressaltar que a metodologia de avaliação proposta considera aspectos quantitativos e qualitativos determinantes na formação do valor de uma empresa. Posteriormente ilustra-se a utilização e operacionalização da metodologia proposta baseado na observação real de uma empresa situada na região. As informações levantadas são utilizadas para a caracterização do setor de construção civil na região, e principalmente, são os inputs para a validação da metodologia proposta. Para levantamento das informações utilizou-se a pesquisa com grupo foco (focus group), reunindo pessoas relacionadas à área da construção e considerando opiniões, informações e análises. Finalmente, os resultados da aplicação da metodologia são discutidos, analisados e validados mediante o julgamento sobre a estrutura da metodologia. Isto é, a metodologia é submetida a uma avaliação realizada por especialistas de área e profissionais envolvidos nas atividades de empresas de construção civil.

25 10 CAPÍTULO 2 Modelos de avaliação de empresas Para se analisar os principais modelos de avaliação de empresas são necessários o esclarecimento de alguns conceitos que se confundem na sua utilização no dia-a-dia. Alguns desses conceitos chegam a ser utilizados como sendo sinônimos, como é o caso dos conceitos de preço e valor. Preço e valor são conceitos diferentes e estão estritamente ligados à avaliação de empresas. Então, o ponto de partida para o desenvolvimento de uma metodologia de avaliação de empresas é a compreensão dos conceitos de valor e preço, assim como a diferença e inter-relação entre eles. Neste capítulo discutem-se as principais definições de valor para chegar à elaboração de uma definição apropriada no âmbito da metodologia proposta, pois em torno do valor versam diversas definições que dependem do contexto no qual está inserido. No âmbito econômico, geralmente, valor define-se como a apreciação que o indivíduo faz em relação à importância de um bem, de acordo com a sua utilidade, considerando seu poder de compra e a possibilidade da troca do bem por uma quantidade maior ou menor de outros bens. Enfim, existem diversas concepções de valor, assim como as diferentes expectativas de valor que podem ser consideradas num processo de avaliação de empresas. Ou seja, alguns autores conceituam valor de formas diferentes, de acordo com o contexto, surgindo assim diversas definições e classificações de valor. As expectativas de valor versam sobre o fato de que existem aspectos que influenciam os valores, como a expectativa que um proprietário da empresa tem em relação ao

26 11 valor da sua empresa, aumentando-o, quase sempre, ou diminuindo. Algumas das expectativas de valor serão esclarecidas neste trabalho. Neste capítulo são mostrados os principais conceitos segundo as perspectivas de diversos autores, característicos de um processo de avaliação. Para melhor esclarecimento do assunto, discutem-se também as características dos ativos tangíveis e intangíveis, estes últimos pouco considerados em diversos métodos de avaliação de empresas, mas sabe-se que influenciam significativamente no valor de uma empresa. Ainda neste capítulo são abordados alguns tipos de custos que afetam o valor das empresas como o custo de capital, o custo de oportunidade e o custo do capital próprio. As questões abordadas neste capítulo são primordiais para o desenvolvimento do capítulo 4, onde é apresentada a metodologia de avaliação para as empresas de construção civil.

27 CONCEITOS PRELIMINARES Dualismo dos conceitos de valor e preço O conhecimento tanto do preço de uma empresa e de como determiná-lo são necessários para a tomada de decisões mais confiáveis sobre investimentos, financiamentos, distribuição de dividendos, aquisições, fusões, formação de aglomerações e, até, encerramento das atividades. Embora, o preço esteja relacionado ao valor, nem sempre estes são iguais nominalmente, já que o valor depende da percepção do avaliador. Convém, então, esclarecer as diferenças entre os conceitos de preço e valor utilizados na literatura existente. Csillag (1995) apud Hoss (2003, p.41) identifica os seguintes tipos de valor: a) valor de custo como sendo o total de recursos, medido em dinheiro, necessário pra produzir ou obter um bem; b) valor de uso como a medida monetária das propriedades, características ou atratividades que tornam desejável sua posse; c) valor de estima como a medida monetária das propriedades ou qualidades de um item que possibilitam sua troca por outra coisa. Damodaran (2004, p.35), abordando o problema da avaliação de empresas, discute a definição de valor contábil, isto é, valor de um ativo como sendo o montante que se pagou por ele. Essa definição é usada no âmbito da Contabilidade. Mas, Damodaran (2004, p.35) cita os seguintes problemas com essa definição: O primeiro é que o montante pago por um ativo, especialmente se o ativo foi adquirido ou desenvolvido há bastante tempo, pode não refletir o que este ativo vale hoje em dia. O segundo é que esta definição deixa de passar quase inteiramente o valor que será criado por investimentos futuros. Ainda sobre valor contábil, Pasin (2004, p.20) explica: Para a contabilidade, o valor deve ser registrado em função do princípio contábil do custo original como base de valor, levando também em consideração o princípio da continuidade. Por trás deste conceito está a premissa implícita que o custo histórico está vinculado ao caixa, ou seja, o lucro é o caixa que sobra após um determinado período de tempo.

28 13 Para a determinação do valor contábil, Damodaran (2004, p.82) define primeiramente o custo histórico como sendo o custo original do ativo. Então o custo histórico é ajustado para cima ou para baixo pela perda em valor associada ao envelhecimento do ativo. Para Martins (2001, p.31), o custo histórico ou custo original consiste no sacrifício efetuado para disponibilizar um dado recurso. Por ser um custo passado, ele é estático, desconsiderando possíveis alterações de preços. Martins (2001, p.33-36) discorre sobre as vantagens e desvantagens do custo histórico: Vantagens do custo histórico na determinação do valor de um ativo: É o valor de entrada que melhor atende aos conceitos de objetividade, praticabilidade e contribui para a proteção do capital de empresa; Exige menos premissas definidas pelo avaliador; Possui uma forte correlação com o fluxo de caixa. Desvantagens do custo histórico na determinação do valor de um ativo: Baseia-se em transações já ocorridas; Desconsidera alterações no valor dos itens ao longo do tempo, podendo acarretar a manutenção de registros sem significado; Piora os resultados em ambientes inflacionários ou deflacionários, por desconsiderar a variação do poder aquisitivo da moeda. Além do valor contábil, Paiva (2001, p.2-3) destaca os seguintes tipos de valor como sendo os mais utilizados na área econômico-financeira: Valor de Mercado dos Ativos; Valor de Bolsa; Valor de Substituição; Valor Patrimonial; Valor de Liquidação; Valor de Utilização; Valor Presente dos Rendimentos Futuros; Valor Potencial ou Dinâmico.

29 14 Martelac et al (2005, p.1-2) diferencia valor e preço esclarecendo que o valor representa o que o negócio pode gerar de fluxo no futuro, e o preço é quanto o comprador pagará, podendo este não coincidir com o valor no negócio. Martelac et al (2005, p.5-8) levantam algumas questões pertinentes sobre o valor dos ativos denominados de as expectativas de valor, como: O valor da empresa para o fundador: o valor da empresa para o fundador tende a apresentar um valor muito maior do que a empresa realmente vale, por, pois além de representar sua maior fonte de renda, existe um apego emocional pelo negócio. Outro ponto destacado por Martelac et al. é em relação ao status que ser proprietário de empresas gera para algumas pessoas e os estimula a manter suas empresas e grandes expectativas de crescimento. Esses pontos fazem com que os empresários avaliem suas empresas considerando mais do que realmente valem. Por esse motivo, Martelac et al. julgam importante a avaliação através de consultores independentes, objetivando a imparcialidade. O valor dos intangíveis e da marca: os intangíveis (marca, patentes, reputação da empresa, know-how, capital humano entre outros) fazem parte do valor da empresa e estão considerados no processo de avaliação das empresas. Estes intangíveis não devem ser avaliados em separado por serem os responsáveis pela geração de maior ou menor fluxo de caixa através do maior ou menor volume de vendas considerando que os intangíveis podem ser responsáveis pela preferência do consumidor por um determinado produto (MARTELAC et al., 2005, p.6). O valor do patrimônio líquido: o valor do patrimônio líquido reflete os investimentos realizados e os lucros retidos em períodos anteriores. No entanto Martelac et al.(2005, p.7) enfatizam que o importante seria avaliar o quanto a empresa pode gerar de caixa no futuro, sendo mais apropriado então não considerar o patrimônio líquido da empresa como medida de valor, mas projetar os fluxos de caixa futuros, trazê-los para o presente, deduzindo a dívida existente, se for o caso.

30 15 O valor dos projetos de investimento: a discussão da inserção de projetos de investimentos no processo de avaliação de empresas é extensa e controversa. Essa extensão se dá pelo fato de ter que considerar a situação peculiar do projeto e do andamento deste. Os projetos que não estiverem em processo de implementação serão difíceis de serem considerados no processo de avaliação, pois ainda não geram fluxo de caixa, não possuem históricos mercadológicos, podendo ser ainda, considerados de alto risco. O valor da sinergia: de acordo com Martelac et al. (2005, p.8) sinergia é a capacidade que uma combinação de empresas tem de ser mais lucrativa do que a soma dos lucros das empresas considerados individualmente. E no caso do valor da empresa o valor presente da sinergia calculado pela empresa compradora pode ser parcialmente transferido para a empresa vendedora (na negociação do valor da empresa) e, com isso, o interessado pode incentivar a aquisição desejada. Nesse caso a sinergia poderia ser considerada como intangível também. Diversos autores (COPELAND et al. 2002, VAN HORNE, 1986, MARTELAC 2005, BREALEY e MYERS, 1998) discutem amplamente a consideração de que o valor de uma empresa é determinado pela capacidade de gerar fluxos de caixa no longo prazo. Nesse sentido, Damodaran (2002, p.13) afirma que as mudanças que ocorrem na fonte de valor de uma empresa em relação à etapa do ciclo de vida em que a mesma se encontra. Vide quadro 2.1.

31 16 Receitas /lucros Receitas /operações atuais Histórico operacional Empresas comparáveis Quadro Questões de avaliação durante o ciclo de vida Empresas iniciantes ou em criação Receitas inexistentes ou baixas /faturamento operacional negativo Expansão Acelerada Receitas em elevação/fatura mento ainda baixo ou negativo Crescimento elevado Receitas em alto crescimento/ faturamento operacional também em elevação Inexistente Muito limitado Algum histórico operacional Inexistente Fonte de valor Totalmente dependente do crescimento futuro Algumas, mas no mesmo estágio de crescimento Principalmente o crescimento futuro Mais empresas comparáveis em diferentes estágios do ciclo de vida Em partes os ativos existentes/o crescimento ainda domina Fonte: Adaptado de Damodaran (2002, p.13) Crescimento maduro Desaceleração do crescimento das receitas/faturamento operacional ainda em crescimento O histórico operacional pode ser usado na avaliação Grande número de comparáveis, em diferentes estágios Mais os ativos do que o crescimento Declínio Receitas e faturamento operacional decaem/podem decair Histórico operacional volumoso Número de comparáveis em queda, a maioria é madura Totalmente dos ativos existente Diversos autores discutem, também, a importância do mercado financeiro no valor de uma empresa. Segundo Van Horne (1995) apud Pasin (2004, p.21), no que tange às empresas, o conceito de valor é representado pelo preço de mercado das ações da companhia. Damodaran (2004, p.133) e Copeland et al (2004) esclarecem que o preço de mercado é uma função da demanda e da oferta, mas a precificação pode variar em função das características do mercado onde se encontram. Damodaran (2004, p.133) diferencia o mercado contínuo do mercado de leilão. No mercado contínuo os preços são definidos ao longo do dia durante o processo de negociação, em que o fluxo dos pedidos determinará o preço. No mercado de leilão um leiloeiro coordena um leilão em certos momentos no dia de negociação e estabelece um preço de compensação de mercado, com base nos pedidos agrupados neste momento. Contudo, Damodaram (2004, p.133) esclarece que há mercados que utilizam as duas formas e usa como exemplo a Bolsa de Nova Iorque, que abre com determinado preço (mercado de leilão) e ao longo dia passa ao mercado contínuo. A precificação de um ativo varia em função da capacidade de geração de

32 17 fluxo futuro. Para proceder à precificação, os interessados utilizam informações pertinentes para a projeção desse fluxo futuro. Conforme Damodaran (2004, p.132) cita: O preço de um ativo representa o resultado de um processo nos quais investidores usam a informação disponível sobre o ativo para gerar expectativas a respeito do futuro. Damodaran (2004), salienta que os preços praticados se desviam do valor do mercado financeiro. As principais razões por esta situação são: As informações podem ser insuficientes ou incorretas; Os investidores podem não fazer um bom trabalho ao processar a informação para chegar às expectativas de preço/valor; Pode haver investidores que estejam dispostos a negociar a preços que não refletem as expectativas. Martins (2001, p.20) organiza os diferentes tipos de avaliação e ativos, denominado-os de opções de avaliação, segundo dois tipos de valores (Quadro 2.2. ). Os valores de entrada são os mais usados na elaboração de demonstrações contábeis e baseiam-se nas referências valorativas obtidas nos segmentos do mercado em que a empresa adquire recursos que manuseia. Os valores de saída são obtidos nos segmentos de mercado nos quais a empresa oferta seus recursos. Quadro Opções de avaliação pelos valores de entrada e valores de saída Valores de entrada Valores de saída Custo histórico Valor realizado Custo histórico corrigido Valor corrente de venda Custo corrente Valor realizável líquido Custo corrente corrigido Valor de liquidação Custo futuro de reposição Valor de realização futuro Valor presente do fluxo de caixa futuro Valor justo de mercado Goodwill Fonte: Adaptado de Martins (2001, p.20)

33 18 Paiva (2001, p.3) comenta que a determinação de valor relaciona-se aos seguintes fatores: 1. quem está avaliando (se sob a ótica do comprador, vendedor ou de um analista "neutro"), suas preferências, valores, interesses, objetivos pessoais; e 2. o contexto em que avaliação está sendo feita (momento histórico, econômico, político, social, pessoal, etc.). Perez e Famá (2003) diferenciam valor e preço esclarecendo que o valor é relativo e depende de vários fatores, muitos deles subjetivos, o preço é único, exato e preciso, e reflete fielmente a mensuração financeira de uma transação de compra e venda de determinada empresa. explanam: Ainda sobre a discussão de preço e valor, Perez e Famá (2003, p.3) O preço apenas será definido como conclusão do processo de negociação, entre o desejo dos compradores e as expectativas dos vendedores, que utilizarão suas mensurações de valor como referencial para a tomada de decisão, em um processo onde sem uma idéia mais coerente desse valor da empresa, passam a preponderar fatores de ordem emocional e interesses especulativos. Pasin (2004, p.21) diz que o preço de mercado de uma empresa é uma função das decisões de investimento, financiamento e da política de dividendos adotada por ela. Martelac et al. (2005, p.1) coincidentemente com Perez e Famá (2003) esclarecem que o preço de um negócio é estabelecido pelo processo de negociação entre o comprador e o vendedor e que o valor justo do negócio é uma função da expectativa do negócio em gerar fluxos futuros. O que não significa que não se possa vender o negócio mesmo que não coincida com o valor avaliado, pois se parte do pressuposto que cada avaliador pode calcular esse valor baseando-se em suas próprias premissas e critérios. Esclarecendo sobre valor justo, Helfert (2000) apud Cerbasi (2003, p.10) define valor justo de mercado como o valor de qualquer ativo ou grupo de ativos quando comercializado em um mercado organizado ou entre partes privadas em

34 19 uma transação espontânea, sem coerção. Com a intenção de exemplificar a diferença entre valor e preço, Pasin (2004, p.22) lembra que essas diferenças ficaram claras nos processos de privatização ocorridos há anos quando diversas empresas ofereceram valores diferentes nos leilões de privatização, onde o preço está como sendo o valor mínimo de venda e o valor é o valor obtido com a venda, variando em função do preço e das variáveis que as possíveis empresas compradoras consideram, como ilustrado no quadro 2.3: Quadro Valores mínimos e valores obtidos no processo de privatização Valor mínimo Valor vendido em Ano Empresa em milhões de milhões de Ágio dólares dólares VALOR PREÇO 1993 AÇOMINAS 284,8 554,2 94,6% 1994 EMBRAER 181,5 182,9 0,8% 1995 ESCELSA ,7 11,8% 1997 MERIDIONAL 155,4 238,7 53,6% 2000 BANESPA 945, ,3 281,1% 2004 BEM 26,3 26,6 1,1% Fonte: Adaptado de BNDES (2004, p.78) Enfim, o valor pode ser entendido como sendo a representação monetária de referência de um bem e o preço é a quantia estabelecida para se receber por esse bem, podendo variar em função do valor. Então, um bem pode ter seu preço estabelecido acima ou abaixo do seu valor A importância dos ativos tangíveis e ativos intangíveis na avaliação de empresas A literatura econômico-financeira mostra uma ampla diversidade de modelos que objetivam a determinação do valor de uma empresa. Cada modelo apresenta características e estruturas diferentes. Mas, antes de aprofundar esta discussão, neste capítulo, sobre os modelos existentes de avaliação de empresas, convém fazer alguns esclarecimentos sobre a consideração dos ativos tangíveis e os intangíveis no processo de avaliação de empresas.

35 20 Ativo pode ser definido com sendo qualquer bem com valor comercial ou valor de troca, pertencente a uma sociedade, instituição ou pessoa física (Dicionário Econômico). Os ativos podem ser classificados em tangível e intangível. Sobre os ativos de uma empresa, Damodaram (2004, p.82) define que estes podem se apresentar de diversas formas, como: Ativos de longo prazo (prédios e terrenos); Ativos de curto prazo (estoque); Ativos circulantes (dinheiro); Ativos intangíveis (patentes e marcas registradas) Ativos Tangíveis Segundo Varian (2003, p.215) ativos tangíveis são bens que proporcionam um fluxo de caixa ao longo do tempo, que podem fornecer um fluxo de serviços de consumo ou de dinheiro. Os ativos que fornecem o fluxo de dinheiro são chamados de ativos financeiros (SCHMIDT et al. 2006, p.10). Em seus estudos, Schmidt et al.(2006, p.9-17) apresentam as seguintes definições de ativos sob a ótica da teoria contábil constantes, no quadro 2.4: Paton (1924) Canning (1929) Autor AICPA American Institute of Certified Accountants (1941/1953): D`Auria (1958) Sprouse e Moonitz (1962) Meigs & Johnson (1962) Anthony (1970) Martins (1972) Henndriksen e Van Breda (1999) International Accounting Stardards Board Quadro Conceitos de ativo Definição Contraprestação material ou não, possuída por uma empresa e que tenha valor para ela; Serviço futuro em dinheiro ou conversível para a entidade. É ativo somente para a pessoa que o utiliza; Saldo devedor, princípios, direito de propriedade, valor adquirido, gasto realizado que gerou o direito; Meios ou matéria posta ao administrador para atingir os fins da entidade; Ativos representam benefícios esperados, diretos que foram adquiridos pela entidade como resultado de alguma transação corrente passada. Recursos econômicos possuídos; Recurso econômico possuído, adquirido a um custo monetário mensurável. O futuro resultado econômico que se espera obter de um agente. ( O agente refere-se ao ativo). Ativos são reservas de bens futuros. Ativos são benefícios econômicos futuros prováveis obtidos ou controlados por uma entidade particular em conseqüência das transações ou dos eventos passados. Recursos controlados pelas empresa capazes de gerar fluxos Schmidt e Santos (2002) positivos de caixa. Fonte: Adaptado de Schmidt et al. (2006, p.9-17) e Almeida & Haji (1997, p.5)

36 21 Geralmente, a literatura especializada utiliza a expressão ativos para referirse aos ativos tangíveis, exceto quando se deseja diferenciá-lo ou compará-lo com ativos intangíveis. Analisando os pontos comuns das diversas definições de ativo tangível apresentadas, em geral, pode-se dizer que os ativos caracterizam-se pela posse e expectativa de retornos futuros. Hendriksen e Van Breda (1999) apud Schmidt et al. (2006, p.13) apresentam as seguintes características dos ativos: Existência de direito ao beneficio futuro; Os direitos devem favorecer exclusivamente uma empresa específica; Existência de evidência da probabilidade dos benefícios futuros; O benefício econômico deve ser o resultado de transação ou eventos passados. Schmidt et al. (2006, p.14), com base em estudos de diversos autores, afirmam que as características de um ativo estão ligadas a benefícios futuros, à propriedade, à posse ou controle e a direitos específicos exclusivos de uma entidade. Para que um ativo seja reconhecido, este deve corresponder a uma definição de ativo, ser relevante, mensurável e ter seu valor preciso. (HENDRIKSEN e VAN BREDA,1999 apud SCHMIDT et al.,2006, p.15). Num processo de avaliação de empresa, os ativos tangíveis têm sido os grandes responsáveis pela mensuração do valor de uma empresa, pois permitem uma fácil quantificação do valor do patrimônio da empresa para depois deduzir a dívida, se for o caso.

37 Ativos Intangíveis Os ativos intangíveis são os recursos incorpóreos controlados pela empresa capazes de produzir benefícios futuros. (SCHMIDT & SANTOS, 2002 apud SCHMIDT et al.,2006, p.24) Para Kohler apud Iudícibus (1997, p.203) ativos intangíveis são ativos de capital que não têm existência física, cujo valor é limitado pelos direitos e benefícios que, antecipadamente, sua posse confere aos proprietários. Os ativos intangíveis são conhecidos na literatura como capital intelectual, ativos do conhecimento, ativos invisíveis e goodwill. (KAYO, 2002, p.9) Em se tratando de capital intelectual, ou ativos intangíveis, Brooking (1996) apud Schmidt & Santos (2002, p.179) o define como uma combinação de ativos intangíveis, frutos das mudanças nas áreas da tecnologia da informação, mídia e comunicação, que trazem benefícios intangíveis para as entidades e que capacitam o funcionamento das mesmas, apresentando quatro categorias (SCHMIDT & SANTOS, 2002, p.179): Ativo de mercado: marca, lealdade dos clientes, negócios em andamento, canais de distribuição, franquias etc; Ativos humanos: expertise, criatividade, conhecimento, habilidade para resolver problemas, vistos de forma coletiva e dinâmica; Ativos de propriedade intelectual: know-how, segredos industriais, copyright, patentes, design etc; Ativos de infra-estrutura: cultura, sistema de informação, métodos gerenciais, aceitação de riscos, banco de dados de clientes etc. Schmidt & Santos (2002, p.181) após estudos das diversas definições existentes definiram capital intelectual como sendo a diferença entre o valor de mercado das ações em circulação da entidade e o valor líquido, organizado a partir de idéias e informações coerentes, capazes de serem descritas, compartilhadas e exploradas e que tenham aplicação prática.

38 23 Hirouyuki Itami (1987) apud Amigo & Toledo (2000, p.4) corrobora as conclusões de Schmidt & Santos dizendo que os ativos invisíveis são os recursos baseados na informação, que incluem a confiança do cliente, imagem de marca, controle da distribuição, cultura corporativa e habilidades administrativas. goodwill. Contudo, o termo mais antigo que se refere aos ativos intangíveis é o Para Martelac et al.(2005, p.177), goodwill é a diferença de valor pago em uma transação empresarial e o valor patrimonial da empresa adquirida. E ainda comenta: A abordagem patrimonial ignora a existência de valiosos ativos intangíveis, como marcas, redes de relacionamento, carteira de clientes, recursos humanos, capital intelectual dos funcionários, reputação da empresa, entre outros itens que não estão refletidos no balanço patrimonial da organização. Esses itens fazem com que a empresa apresente um valor adicional, um goodwill. Kayo (2002, p.10) alerta para o fato de que o goodwill deve ser utilizado com cuidado devido às diferentes formas de ser interpretado. E esclarece: O goodwill segundo a interpretação contábil, que é mais ampla, refere-se à diferença entre o valor total de um negócio (definido em um processo de aquisição) e o valor de mercado dos ativos tangíveis. Assim, do ponto de vista contábil, o goodwill corresponde à soma de todos os ativos intangíveis. A interpretação econômica, entretanto, é menos abrangente e considera o goodwill como um dos tipos de ativo intangível. Goodwill, por esse enfoque, corresponde à capitalização de todos os lucros econômicos que não possam ser atribuídos a quaisquer outros ativos, sejam tangíveis ou intangíveis (patentes, marcas, direitos autorais, contratos, licenças, etc.). De acordo com o autor supracitado, os termos ativos invisíveis e ativos do conhecimento também são bastante utilizados. Uma classificação de ativos intangíveis bastante exaustiva é apresentada por Schmidt et al. (2006, p.24,36-37), mostrada no quadro 2.5:

39 24 Quadro Classificação de ativos intangíveis por Schimidt et al. gastos de organização; marcas e nomes de produtos; pesquisa e desenvolvimento; Goodwill; direitos de autoria; patentes; franquias; desenvolvimento de software; licenças; matrizes de gravação; serviços de marcas e certificação de marcas; certos investimentos de longo prazo etc. cor única, formato, ou desenho da embalagem no comércio de vestuário; nomes de domínio na Internet; contratos de não-concorrência; solicitações ou pedidos de produção não atendidos; contratos de relacionamento com clientes; ativos intangíveis relacionados a jogos, óperas e balé; ativos intangíveis relacionados a livros, revistas, jornais e outros trabalhos literários; ativos intangíveis relacionados com trabalhos musicais, tais como composições, sons líricos e jingles de publicidade; ativos intangíveis relacionados a pinturas e fotografias; ativos intangíveis relacionados a material visual e audiovisual, incluindo filmes, vídeos musicais e programas de televisão; licenças, royalties e contratos de paralisação; propaganda, construção, gerenciamento, serviço ou fornecimento de contratos; contratos de aluguéis; permissão para construção; contratos de franquia; direitos de operação e transmissão (rádio e televisão); direitos de exploração de água, ar, recursos minerais e recursos florestais; tecnologia patenteada; software de computação; segredos comerciais, tais como fórmulas secretas, processos e receitas; lista de clientes; relacionamento com clientes não contratual; tecnologia não patenteada; base de dados. Fonte: Schmidt et al. (2006, p.24, 36-37) Para ser considerado como ativo intangível, Reilly e Schweihs (1998) apud Kayo (2002, p.10-11) esclarecem que devem possuir os seguintes atributos: 1. estar sujeito a uma identificação específica e descrição reconhecível; 2. estar sujeito à existência e proteção legal; 3. estar sujeito ao direito de propriedade privada e esse direito deve ser legalmente transferível; 4. haver alguma evidência tangível ou manifestação da existência do ativo intangível (como um contrato, licença, documento de registro, lista de clientes, demonstrativos financeiros, etc); 5. ter sido criado em um momento ou evento identificável; 6. estar sujeito a ser destruído ou eliminado em um momento ou evento identificável.

40 25 Mas, Kayo (2002, p.11) também esclarece que estes atributos podem ser identificados em ativos intangíveis e considera que antes de tudo deve-se conhecer o que direciona a existência do valor intangível. Segundo Feltham e Ohlson (1995) apud Kayo (2002, p.11), o valor dos intangíveis resulta da geração de lucros acima do normal. E, explica: Para que o lucro ocorra, em primeiro lugar, é preciso que os produtos e serviços sejam vendidos, ou que haja um potencial de vendas no futuro. Para que essas vendas possam ser maximizadas, é preciso se entender porque os consumidores compram os produtos e serviços oferecidos. As razões para a compra podem ser inúmeras e particulares para cada caso, isto é, os direcionadores de compra podem ser diferentes entre produtos ou serviços concorrentes. Kayo (2002, p.19) propõe uma classificação para os ativos intangíveis estabelecendo componentes para cada um dos tipos de ativo intangível, conforme quadro 2.6: Quadro Classificação de ativos intangíveis Tipo de Intangível Ativos Humanos Ativos de Inovação Ativos Estruturais Ativo de Relacionamento (com públicos estratégicos) Principais componentes conhecimento, talento, capacidade, habilidade e experiência dos empregados; administração superior ou empregados-chave; treinamento e desenvolvimento; entre outros. pesquisa e desenvolvimento; patentes; fórmulas secretas; know-how tecnológico; entre outros. processos; softwares proprietários; bancos de dados; sistemas de informação; sistemas administrativos; inteligência de mercado; canais de mercado; entre outros. marcas; logos; trademarks; direitos autorais (de obras literárias, de softwares, etc); contratos com clientes, fornecedores, etc.; contratos de licenciamento, franquias, etc.; direitos de exploração mineral, de água, etc.; entre outros. Fonte: Kayo (2002, p.19)

41 26 No processo de avaliação de uma empresa, devem-se considerar tanto os ativos tangíveis quanto os intangíveis. Na maioria dos métodos de avaliação existentes a avaliação fica centrada nos ativos tangíveis e poucos ou nenhum ativo intangível é considerado. Observa-se ao mensurar o valor de uma empresa que há discrepância entre o valor contábil e o valor de mercado. Schmidt & Santos (2002, p.9) comentam que de acordo com o índice da Morgan Stanley o valor das empresas cotados na bolsa é o dobro do seu valor contábil em média, sendo que nos Estados Unidos o valor de mercado varia em média de duas a nove vezes do valor contábil. Schmidt & Santos (2002, p.9) citam ainda os principais fatores responsáveis por essa discrepância: As ondas de incorporações internacionais, o interesse por parte dos líderes de mercado em desenvolverem ou adquirirem marcas famosas, a expansão do setor de serviços por todo o globo, a velocidade e a extensão da mudança tecnológica, em especial o impacto da tecnologia da informação, o crescimento, a sofisticação e a integração dos mercados financeiros internacionais, além da fonte de riqueza proporcionada pela inteligência humana e os recursos intelectuais. Neste trabalho, propõe-se uma metodologia de avaliação de empresas que considere tanto ativos tangíveis quanto ativos intangíveis Custos afetam o valor das empresas Alguns tipos de custos são considerados quando se avalia econômicafinanceiramente uma empresa. Prévio à discussão sobre os modelos de avaliação, é pertinente esclarecer o significado de alguns dos principais parâmetros que afetam o valor das empresas. Na realidade estes parâmetros estão relacionados à taxa de desconto a ser aplicada aos recursos financeiros de uma empresa, em decisões e manutenções de investimentos e avaliação de desempenho. A seguir apresentam-se os conceitos de custo de oportunidade, de custo de capital e juros sobre capital próprio.

42 O custo do capital De acordo com Gitman (1997, p.382) o custo de capital é a taxa de retorno que a empresa precisa obter sobre os seus projetos de investimento, para manter o valor de mercado de suas ações. E complementa afirmando que o custo de capital também pode ser definido como sendo: [...] a taxa de retorno exigida pelos fornecedores de capital de mercado, para atrair seus fundos para a empresa. Se o risco for mantido constante, a implementação dos projetos com uma taxa de retorno acima do custo de capital aumentará o valor da empresa e a implementação dos projetos com a taxa de retorno abaixo do custo de capital diminuirá o valor dela. Martins et al. (2001, p.207) definem custo de capital como a remuneração que a empresa oferece para os fornecedores dos recursos que necessita para efetuar investimentos. Esses recursos devem gerar retornos superiores aos oferecidos pelos credores, provocando uma geração de valor. Uma empresa pode obter recursos através do patrimônio líquido, de endividamento e de ações preferenciais. Damodaran (2004, p.194) descreve o custo de capital como sendo a média ponderada entre esses três custos e explica que o custo do patrimônio líquido reflete o grau de risco do investimento em patrimônio líquido, o custo da dívida após o imposto de renda é uma função do risco da empresa não pagar e o custo das ações preferenciais é uma função da posição intermediária em termos de risco da dívida e patrimônio líquido. O custo de capital pode ser calculado utilizando a seguinte expressão: CC = k pl PL + k D + PL + AP d D + k D + PL + AP ap AP D + PL + AP Onde: CC = Custo de capital PL = Patrimônio líquido D = Dívida AP = Ações preferenciais Kpl = grau de risco do investimento em patrimônio líquido

43 28 Kd = função do risco de não pagamento da empresa Kap = função da posição intermediária em termos de risco da dívida e patrimônio líquido O capital disponível pela empresa para investimento é: Capital na Empresa = PL + D + AP função: Em geral, o custo de capital da empresa pode ser representado pela seguinte Custo de Capital custode = f, Kpl, Kd, Kap, risco, inflaçãoetc. oportunidade Custos de oportunidade Os custos de oportunidade são custos relacionados à escolha de onde investir os recursos que a empresa possui. Uma decisão de investimento consiste na escolha da alternativa de investimento. Damodaran (2004, p.312) esclarece na analise de custos de oportunidade deve-se fazer a seguinte pergunta: Existe qualquer outro uso para esse recurso nesse momento?. Custo de oportunidade significa o quanto alguém deixou de ganhar por ter adotado uma alternativa em vez de outra, ou seja, se alguém escolheu investir em uma fábrica de giz, deixando de, com isso, investir na construção de um supermercado, que era a segunda melhor alternativa existente na época, diz-se que o custo de oportunidade da decisão de investir na fábrica de giz é o quanto se deixou de ganhar por não se construir o supermercado. (MARTINS, 1996 apud MARTINS et al., 2001) Martins et al. (2001, p.187) descrevem as abordagens econômica e contábil mostrando as diferenças na concepção e cálculo dos custos de oportunidade. Sob o enfoque econômico o custo de oportunidade, segundo Nascimento (1998) apud Martins et al. (2001, p. 189), é definido como:

44 29 [...] aquilo que o decisor sacrifica ou abandona ao fazer uma escolha. É constituído da própria avaliação que o indivíduo faz do prazer ou utilidade, cuja exclusão prevê como necessária, em decorrência da sua seleção de cursos alternativos de ação. Qualquer oportunidade de lucro que se encontre dentro do campo da possibilidade e seja rejeitada transformandose no custo de empreender o curso da ação preferida. Santos (1995) apud Martins et al. (2001, p.189) apresenta os seguintes aspectos para que o custo de oportunidade seja definido sob o aspecto econômico: 1. o conceito pressupõe a existência de duas ou mais alternativas viáveis e mutuamente exclusivas; 2. o custo de oportunidade refere-se a algum atributo específico do objeto avaliado; 3. o custo de oportunidade está associado ao valor de mercado dos bens e serviços utilizados. No aspecto contábil os custos de oportunidade surgem como formas de modelos para cálculo dos mesmos. Nascimento (1998) apud Martins et al (2001, p.190). Na literatura, existem vários modelos para cálculo e contabilização dos custos de oportunidade. Nem todos aplicam o conceito, diretamente, a cada decisão tomada na empresa, e sim, a um conjunto de decisões. Um dos caminhos preferidos para a aplicação do conceito é o reconhecimento dos juros sobre o capital, empregado nas operações. Existem, entretanto, modelos nos quais o conceito é aplicado a cada decisão, e em conjunto com a aplicação do conceito de juros sobre o capital próprio. Independentemente das vantagens dos modelos mais completos, em termos da qualidade da informação que proporcionam, ambos os tipos têm o mérito de, no mínimo, deslocarem as discussões para o nível da praticidade. Entre tais modelos destacamos [...] aqueles propostos por Schlatter e Schlatter, Robert Anthony, Armando Catelli e Bennett Stewart III. Para se calcular o custo do capital e o custo de oportunidade Martins et a (2001, p.194) apresentam os seguintes passos: 1. elaboração de uma lista de alternativas existentes; 2. relação de resultado esperado de cada alternativa; 3. análise das alternativas para descartar as menos atrativas; 4. análise das alternativas e selecionada da mais atraente; 5. verificação do resultado da alternativa selecionada; 6. comparação da alternativa selecionada com a melhor alternativa descartada.

45 Os juros sobre o capital próprio De acordo com Martins et al. (2001, p.231) a técnica de juros sobre o capital próprio pode ser entendida como uma simplificação do custo de oportunidade, porque atribui uma remuneração ou custo de oportunidade para todos os demais itens patrimoniais da empresa. Hansen (1957) apud Beuren (1993, p.7) propõe usar um tipo de juro que mais ou menos corresponda ao que, normalmente se deve pagar para obter dinheiro do mercado, para a determinação dos juros sobre o capital próprio.. Contudo, deve-se analisar a taxa de juros empregada e o risco que os avaliadores estarão dispostos a assumir, diante das alternativas que poderão escolher. Existem diversos modelos para estimar o custo do capital próprio. Os mais conhecidos são: a taxa de crescimento e o CAPM (Capital Asset Pricing Model). As considerações sobre estes custos serão explicitadas no item , para efeitos da estimativa da taxa de desconto da empresa. 2.2 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Avaliação significa apuração ou estimativa de valor de algo. Martins (2001, p.263) explica que num contexto de crescente competitividade, em que freqüentemente ocorrem fusões, aquisições e privatizações, nenhuma área contábil-financeira tem sido tão palpitante quanto a avaliação de empresas. A avaliação de uma empresa normalmente precede às transações de compra e venda de empresas, sendo de grande importância para fornecer maior garantia às tomadas de decisões de ambos os lados da negociação, sendo então o valor de

46 31 uma empresa estimando com maior rigor quando há o interesse de novas reestruturações societárias. Pasin (2004, p.28) cita a avaliação do impacto das decisões estratégicas, financeiras e operacionais na consecução do objetivo de maximização do valor da empresa como sendo uma das principais aplicações da avaliação de empresas. De acordo com Martins (2001, p.261) as principais razões relacionadas ao processo de avaliação de empresas são: Compra e venda de negócios; Fusão, aquisição e incorporação de empresas; Dissolução de sociedades; Liquidação de empreendimentos; e Avaliação da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os acionistas. Martins (2001, p.264) complementa informando que a avaliação pode assumir dois pressupostos que são: a descontinuidade (em desmanche ou liquidação) e a continuidade (em marcha ou going concern), ou seja, a empresa pode ser avaliada pelo valor de liquidação de seus ativos subtraindo o passivo e os gastos com a venda, no caso da descontinuidade ou a empresa pode ser avaliada pelo seu valor de funcionamento considerando os possíveis fluxos a serem gerados no futuro, no caso da continuidade. Pasin (2004, 28) comenta que os modelos de avaliação são essencialmente quantitativos, entretanto, o processo de avaliação contempla muitos aspectos subjetivos, inseridos nos dados de entrada de tais modelos. Nogueira (1999) apud Cerbasi (2003, p.10) explica que a avaliação de empresas, diferentemente da avaliação de quadros, pinturas ou obras de arte, não deve se basear em percepções ou intuições, mas no profundo conhecimento tanto da própria empresa-alvo quanto do mercado no qual está inserida.

47 32 Muitos processos de fusões e aquisições não foram bem sucedidos pelo fato de se pagar caro demais pela compra da empresa, dificultando a obtenção do retorno do investimento ou a manutenção do negócio. Para que esse problema não ocorra faz-se necessário o cálculo do preço justo da empresa, sendo umas das principais razões para a avaliação. (MARTELAC et al.,2005, p.1) Saurin e Costa Jr. (1997, p.51) apud Müller (2003, p.20) definem a avaliação como sendo um guia, ou uma antecipação do que poderia ser obtido na venda da empresa ou na sua liquidação, quando da decisão de venda ou encerramento de uma empresa. Avaliação econômica de empresas é uma análise de risco e retorno para determinar o valor de um ativo, dependendo das características do ativo e dos objetivos de avaliação. É um processo que pode ser aplicado às diversas categorias de benefícios esperados, sejam de títulos e dívidas, ações, locação de imóveis, poços de petróleo e outros, para determinar seu valor em um dado instante de tempo. (GITMAN,1997, p.246) Para Abreu Filho et al (2005), a definição de valor de uma empresa é uma quantia teórica que costuma orientar os negócios e que se calcula considerando a liquidez, de condições normais e de equilíbrio no mercado. Por outro lado, Ross et al (1995) definem avaliação de empresas como sendo a diferença entre o somatório do valor de mercado das dívidas e o valor de mercado das ações. Ou seja, segundo esta definição, para se obter o valor da empresa é só subtrair do valor total que seria obtido com as ações, no caso de venda ou simplesmente no caso de apuração de valor num determinado dia, as dívidas que a empresa possui. Falcini (1995, p.19) afirma que uma avaliação econômica, ao contrário do que possa parecer, não é a fixação concreta de um preço ou valor específico para um bem, mas é uma estimativa de base, uma tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa, um valor referencial de tendência, em torno do qual atuarão as forças de mercado.

48 33 Pasin (2004, p. 28) conclui: Sendo assim, a avaliação de empresas pode ser também utilizada para aperfeiçoar o processo decisório. Em outras palavras, uma das principais aplicações da avaliação de empresas é avaliar o impacto das decisões estratégicas, financeiras e operacionais na consecução do objetivo principal das empresas: a maximização do valor. Assaf Neto (2003) afirma: A definição do valor de uma empresa é uma tarefa complexa, exigindo uma coerência e rigor conceituais na formulação do modelo de cálculo. Existem diversos modelos de avaliação, embutindo todos eles certos pressupostos e níveis variados de subjetividade. Assaf Neto (2003) ainda complementa, informando que [...] não há como prescindir de certa dose de subjetividade na definição do valor de uma empresa, principalmente por se tratar qual metodologia que se baseia em resultados esperados obtidos do comportamento do mercado. Paiva (2001, p.3) alerta para o fator informação. O autor comenta que a qualidade da avaliação está relacionada à qualidade dos dados, informações e do tempo despendido em compreender a empresa a ser avaliada, enfatizando que o mais importante deve estar no processo de avaliação e não no seu resultado final. Paiva (2001, p.3) destaca: Outro ponto importante a ser levado em consideração é que o valor obtido por qualquer método de avaliação se modifica de acordo com novas informações que surjam sobre a empresa e/ou sobre o mercado. Como temos novas informações com o passar do tempo, a avaliação de uma empresa não é "eterna" e necessita ser rapidamente atualizada para refletir as informações correntes. Lemme (2001) comenta que a dificuldade de trazer para a avaliação de empresas os modelos teóricos de avaliação de ativos abre espaço para procedimentos empíricos com elevado grau de subjetividade, dependentes do acesso a informações específicas e do talento do analista envolvida na avaliação.. Martins et al. (2001, p.264) apresentam duas formas de avaliar uma empresa em circunstâncias normais:

49 34 Pelo seu valor de liquidação ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preço de venda, diminuídos dos gastos para se efetuar essa venda (comissão, impostos, transportes etc.) e o valor necessário para saldar seu passivo para com terceiros; e Pelo seu valor de funcionamento que depende basicamente dos futuros benefícios econômicos que ela é capaz de produzir. E complementam: O valor de uma empresa será, desses dois, o maior. Ninguém venderia uma empresa em funcionamento por menos do que obteria se a fechasse; e ninguém cerraria as portas de uma empresa se ela pudesse ser vendida por valor melhor em pleno funcionamento. Logo o valor econômico de uma empresa é dado pelo maior dos montantes alcançados, nessas duas alternativas: em liquidação ou em marcha. A avaliação de empresas é uma forma de verificar o valor mais aproximado possível de mercado, considerando o ativo e o passivo existentes e a capacidade de geração de fluxos futuros. 2.3 PRINCIPAIS MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Existem diversos modelos para avaliação de empresas. A utilização desses modelos deve ser adequada ao propósito da avaliação, assim como às características da empresa, às características do ambiente, e ao contexto onde a empresa se encontra inserida e às informações disponíveis para a aplicação de alguns dos modelos escolhidos. Nesse sentido, não existe um único modelo que seja o melhor, mas existem modelos mais adequados conforme às características da empresa e da situação a ser avaliada. Sobre os métodos de avaliação, Martins et al. (2001, p.21-22) esclarecem: Procuramos mostrar que as diversas alternativas de avaliação não são conflitantes entre si ou substitutivas umas das outras, como às vezes vemos acadêmicos e profissionais afirmarem. E sim, complementares umas das outras, visões diferentes do mesmo objeto. A integração entre todas as formas é absolutamente viável e evidenciável, teórica e pratica. al.: Perez & Famá (2003) apud Pasin (2004) compartilham as idéias de Martins et

50 35 Os vários modelos e métodos de avaliação de empresas podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, porém, nenhum método isolado pode ser considerado o correto, inquestionável ou exato. Todavia, existem métodos de avaliação mais consistentes que, de acordo com as premissas da avaliação, podem se revelar tecnicamente mais adequados, dada à circunstância de avaliação e a qualidade das informações disponíveis. Os modelos de avaliação de empresas mais utilizados são: Contábil/Patrimonial, Fluxo de Caixa Descontado (FCD), Múltiplos ou Avaliação Relativa, EVA/MVA (Economic Value Added/ Market Value Added) e Opções Reais. Nogueira (1999, p.3) apresenta os seguintes aspectos como influenciadores nos modelos de avaliação de empresas, que podem ser relevantes de acordo com as especificidades da empresa que se deseja avaliar: a) aspectos trabalhistas e de ordem legal; b) localização da matriz e de suas filiais; c) benefícios a funcionários; d) níveis de alavancagem e de liquidez; e) risco intrínseco da empresa e do mercado em que atua; f) custos e despesas, inclusive impostos; g) existência de patentes ou direitos; e h) tipo do negócio. Além dos aspectos citados acima, existem outros aspectos relevantes, como: incentivos, atuação da comunidade local, governo e mercado, por exemplo. Já Teixeira (1999) apud Pasin (2004) citou os seguintes aspectos como influenciadores nos modelos de avaliação: a) mudanças nas condições de mercado; b) mudanças de expectativas (projeções); c) diferenças de linhas de negócio; d) diferenças de qualidade e consistência do desempenho histórico; e) diferenças na estrutura das empresas e transações. O quadro 2.7 mostra as classificações de modelos de avaliação, mostrando por alguns autores.

51 36 Quadro Modelos para avaliação de empresa. Modelos Santos et al. (2006) Martelac et al. (2005) Damodaran (2002) Martins et al. (2001) Autores Santos Damodaran & (2001) Schmidt (2006) Cornell (1993) apud Paiva (2001) Pasin (2004) Copeland et al. (2002) Desconto do X fluxo de caixa líquido do acionista Fluxo de caixa X X X líquido da empresa Fluxo de caixa X X X X X X X X X descontado Avaliação X X X X X X X relativa Índice X X X X preço/lucro Índice X preço/vendas Modelo de X Black-sholes Goodwill X X X EVA e MVA X X X Opções reais X X X X X X X Avaliação X X X X X X patrimonial contábil Avaliação X patrimonial pelo mercado Valor presente X dos dividendos Capitalização X dos lucros Múltiplos de X faturamento Múltiplos de X fluxo de caixa Valor presente X X ajustado CAPM (Capital X Asset Pricing Model) APM (Taxa de X rendimento livre de risco) Fonte: Própria Conforme a literatura consultada, os modelos amplamente utilizados em situações reais, para avaliação de empresas são: o fluxo de caixa descontado, avaliação contábil/ patrimonial, avaliação relativa e opções. Os modelos EVA/MVA e opções reais são de certa forma, desdobramentos do método do Fluxo de Caixa Descontado. (PASIN, 2004)

52 37 A seguir discutem-se alguns aspectos relevantes dos modelos de avaliação mais utilizados Fluxo de caixa descontado O fluxo de caixa descontado é um modelo freqüentemente utilizado no ambiente de negócios seja no mercado financeiro, no mercado de capitais e em processos de fusões e aquisições. (PEREZ & FAMÁ, 2003, p.7) Martelac et al. (2005, p.12) complementam afirmando que o modelo de fluxo de caixa descontado também é muito utilizado em avaliações de empresa para fins de (...) cisões, joint-ventures, compra e vendas de participações, abertura e fechamento de capital, análise de novos investimentos e determinação do preço justo de uma ação. Para a identificação, e melhor visualização, das entradas e saídas de caixa, pode-se utilizar uma representação gráfica denominada Diagrama dos Fluxos de Caixa (Cash-Flow). Este diagrama é traçado a partir de um eixo horizontal que indica a escala dos períodos de tempo. O número de períodos considerado no diagrama é definido como o horizonte de planejamento, como ilustra a figura 2.1. FC 1 FC 4 FC 5 FC 1 FC n... FC 0 FC 3 n Tempo Figura 2.1: Representação de um diagrama de fluxo de caixa Martelac et al. (2005, p.12) defendem que a capacidade que as empresas têm de gerar fluxos futuros está relacionada à definição de valor da mesma. Em relação ao fluxo de caixa descontado, Martelac et al. (2005, p.12) esclarecem:

53 38 O método de fluxo de caixa descontado está fundamentado na idéia de que o valor de uma empresa está diretamente relacionado aos montantes e às épocas em que os fluxos de caixa operacionais estarão disponíveis para distribuição. Portanto, o valor da empresa é medido pelo montante de recursos financeiros que será gerado no futuro pelo negócio, o qual é trazido ao seu valor presente para refletir o tempo e o risco associados à distribuição. O fluxo de caixa descontado considera o valor do dinheiro num determinado instante de tempo, portanto aplica-se uma taxa de desconto para estimar o montante no presente. Os critérios de avaliação do fluxo de caixa descontados mais amplamente usadas são o valor presente líquido e a taxa interna de retorno. Sendo que o valor presente líquido é a soma dos valores presentes de cada um dos fluxos de caixa que ocorrem num determinado tempo, e a taxa interna de retorno é a taxa de desconto que torna o valor presente líquido zero, ou seja, é a medida do retorno do investimento, considerando os fluxos de caixa e os instantes em que estes ocorrem. (DAMODARAN, 2004, p.261) A expressão utilizada para calcular o VPL para avaliação de aplicação deste modelo de Fluxo de Caixa é: Onde: t = n FCt VPL = = + t t ( r) 1 1 FC t = Fluxo de caixa no período t; r = taxa de desconto (reflete o risco inerente ao fluxo de caixa estimado); n = vida útil do ativo ou projeto ou horizonte de planejamento. A taxa interna de retorno (TIR), é a taxa para a qual o VPL é igual a zero, isto é, quando: VPL t n = = t= 1 FC t ( 1+ r) t = 0 então, TIR = r

54 39 Martins (1972, p.36-46) apud Martins et al. (2001, p.113) comenta: O valor presente líquido, aplicado ao ativo, objetiva identificar o montante que, recebido hoje, proporcionaria a mesma utilidade que outro obtido em data futura determinada. De acordo com Perez & Famá (2003, p.7) pelo fato de trabalhar com expectativas futuras, naturalmente, observa-se que a grande dificuldade deste método está em prever com precisão e antecedência, o comportamento futuro destas relevantes variáveis. As variáveis citadas por Perez & Famá (2003, p.7) para a elaboração de um fluxo de caixa são: o fluxo de caixa livre operacional; o horizonte de projeção deste fluxo; o valor residual da empresa ou valor da perpetuidade; a taxa de desconto destes fluxos de caixa Fluxo de caixa livre Em seus estudos, Martelac et al. (2005, p.17), e outros autores, apresentam duas formas de avaliação de empresas utilizando o fluxo de caixa descontado, onde apesar de ambas descontarem o fluxo de caixa esperado se diferenciam nas taxas de desconto e nos fluxos de caixa. São elas: 1. Avaliação da participação do acionista no negócio (equity valuation) O valor da empresa é obtido descontando-se os Fluxos de Caixa dos Acionistas (cashflow to equity), ou seja, os fluxos de caixa residuais após dedução de todas as despesas e pagamentos de juros e principal, descontados pela taxa exigida pelos investidores sobre o capital próprio. (MARTELAC et al., 2005, p.17) 2. Avaliação da empresa como um todo (firm evaluation) O valor da empresa é obtido descontando-se Fluxos de Caixa para a Empresa (cashflow to firm), ou seja, os fluxos de caixa residuais após a realização de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento das dívidas, pelo custo médio ponderado de capital. (MARTELAC et al., 2005, p.17)

55 40 O fluxo de caixa livre é calculado após as despesas operacionais e antes do pagamento das dívidas, como Damodaran (2004, p.127) descreve: O fluxo de caixa livre da empresa foi definido como o fluxo de caixa residual após as despesas operacionais, impostos e necessidades de reinvestimentos, mas antes de quaisquer pagamentos de dívida (pagamento de juros e do principal). Martins et al. (2001, p. 280) comentam que o fluxo de caixa livre é gerado após a dedução de impostos, investimentos permanentes e variações esperadas no capital circulante líquido.e ainda concluem: Em outras palavras, seria o montante disponível para todos os fornecedores de recursos. Por isso, devemos apurá-lo antes dos pagamentos das dívidas (principal e juros). Perez & Famá (2003, p.7) afirmam que a utilização do fluxo de caixa livre é o modelo mais indicado em processos de avaliação de empresas, pois é calculado após a dedução dos impostos. Sobre o fluxo de caixa livre, Perez & Famá (2003, p.7) citam: Encontramos no fluxo de caixa operacional da empresa, o melhor indicador de capacidade de geração de riqueza, com clara evidência da eficiência de determinado negócio, pois o fluxo de caixa supera as dificuldades inerentes ao lucro contábil, retratando fielmente o potencial da empresa, inclusive seu goodwill. Damodaran (2004, p.128) descreve o que o fluxo de caixa livre da empresa mensura: Ele mensura os fluxos de caixa gerados pelos ativos antes que quaisquer custos financiamento sejam considerados e, desse modo, é uma medida do fluxo de caixa operacional. Por outro lado, o fluxo de caixa livre da empresa é o fluxo de caixa usado para servir a todas as necessidades de portadores de reinvidicações por dinheiro juros e principal para portadores de dívidas e dividendos e recompras de ações para investidores em patrimônio líquido. Para a elaboração do fluxo de caixa livre da empresa, Marletalc et al. (2005, p.24) citam os seguintes itens a serem determinados: 1. Receita bruta; 2. Tributos sobre a receita; 3. Custos diretos;

56 41 4. Custos indiretos; 5. Despesas comerciais; 6. Despesas gerais, operacionais e administrativas; 7. Lucro antes dos juros, imposto de renda, depreciação e amortização (Ebitda/Lajida); 8. Depreciação; 9. Exaustão; 10. Amortização de ativos diferidos; 11. Lucros antes dos juros e do imposto de renda (Ebit/ Lajir); 12. Tributos sobre a renda ajustados; 13. Lucro operacional; 14. Somar a depreciação e as amortizações de ativos diferidos; 15. Descontar o investimento em ativos permanentes; 16. Descontar o investimento em capital de giro; 17. Fluxo de caixa livre para a empresa. Perez & Famá (2003, p.7) apresentam o exemplo da demonstração de cálculos do fluxo de caixa livre, conforme quadro 2.8: Quadro Fluxo de Caixa Livre Receitas líquidas de vendas - Custo do Produto Vendido - Outras Despesas Operacionais = EBIT (Lucro antes dos juros e tributos sobre o lucro) + Despesas Operacionais que não Afetam o Caixa (Ex. Depreciação) = EBITDA (Lucro antes dos juros, tributos sobre o lucro, depreciação, amortização e exaustão) - Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro = Geração de Caixa Operacional Variação nos Investimentos Permanentes e no Capital Circulante Líquido = Fluxo de Caixa Livre (FCL) Fonte: Adaptado de Perez & Famá (2003, p.7) +/- Falcini (1992, p.53) comenta que não existe um padrão de nomenclaturas universalmente aceito para fluxo de caixa, fazendo com que essa palavra seja utilizada para referenciar cifras de diferentes origens e ajustes. Mas, continua comentando, que de acordo com o desenvolvimento do fluxo de caixa por autores

57 42 diferentes há uma sinalização que a padronização ocorrerá, devido aos itens em comum. De fato, pode-se constatar a diversidade de fluxos de caixa existente, não se permitindo afirmar que existe apenas um único modelo. O que se pode verificar é que o princípio entre os diferentes tipos de fluxo de caixa é o mesmo, versando sobre a idéia de que fluxo de caixa é a diferença entre a entrada de receita e a saída de despesas (inflow ou outflow). Elementos importantes para a elaboração do fluxo de caixa: Horizonte de projeção Não existe um método para estimar o tempo correto de projeção de um fluxo, dependendo então do analista, do setor da empresa, do crescimento projetado. (MARTELAC et al.2005, p.43). Já Perez e Famá (2003, p.8) afirmam que o tempo de projeção deve ser definido em função do período de tempo que pode prever o comportamento de variáveis como os preços dos produtos, o volume de vendas, o custo das matérias primas, despesas operacionais etc. Martelac et al.(2005, p.43) comenta que usualmente são utilizados horizontes de projeção entre 7 a 12 anos, mas pode-se verificar até 25 anos para grandes empreendimentos que operam em ambientes estáveis. O autor descreve ainda, que é possível delinear o horizonte do projeto em função dos riscos do empreendimento, sendo quanto maior o risco, menor o horizonte de projeção o período transiente, ou seja, quanto mais o período de instabilidade, maior o horizonte de planejamento; e vida útil limitada, quando existe uma limitação do ciclo de vida da empresa. Valor residual O valor residual é obtido após o cálculo de um período estipulado, ou seja, após o período determinado de horizonte de projeção, quando se considera que uma empresa tenha vida finita. É um valor que representa o valor da empresa se as suas

58 43 atividades fossem encerradas hoje, com a venda de todos os ativos existentes e o pagamento de todas as suas obrigações. Damodaran (2004, p. 644) define valor residual como sendo o fluxo de caixa líquido que a empresa receberia se encerrasse o projeto hoje. Já Marterlac et al. (2005, p.44) corroboram com essa definição citando: O valor residual é quanto se imagina hoje que um empreendimento valerá ao final do horizonte do projeto. Em princípio, é o valor presente dos fluxos de caixa após o horizonte de projeto, pelo método de perpetuidade 1. Ser for essa forma escolhida para seu cálculo, o valor presente líquido do empreendimento será igual ao que seria se o horizonte fosse considerado infinito. Taxa de desconto Para o desenvolvimento do fluxo de caixa livre deve ser estabelecida uma taxa de desconto que considere os riscos e os custos de oportunidade, que na maioria das vezes é o custo médio ponderado de capital. Perez & Famá (2003, p.8) esclarecem: A taxa escolhida é, geralmente, o custo médio ponderado de capital (CMPC), pois além de incorporar os riscos associados ao negócio, reflete com propriedade os custos de oportunidade dos provedores do capital que financiam as atividades operacionais da empresa (capital próprio: acionistas e capital de terceiros: credores externos), bem como os benefícios fiscais decorrentes das decisões estratégicas de estrutura de capital. Martins et al. (2001, p. 284) alertam que no caso da utilização do fluxo de caixa do proprietário, a taxa de desconto mais apropriada seria o custo do capital próprio. Mas, na maioria das vezes, o custo médio ponderado de capital é utilizado por considerar o capital formado tanto de capital próprio quanto de capital de terceiros, pois se baseia no custo líquido de cada componente, ou seja, caso a empresa 1 Valor de perpetuidade consiste numa anuidade que dura para sempre, de acordo com Damodaran (2004, p.74)

59 44 contraia um empréstimo de terceiros os juros deste constituem-se em despesa de caixa para a empresa. Onde, O custo médio do capital próprio (WACC) pode assim ser calculado: WACC = kd 1 D C E C ( T ) + ke k d = (cost of debt) custo de capital de terceiros após impostos k e = (cost of equity) custo de capital próprio D/C = Capital de Terceiros/Capital Total (a valores de mercado) E/C = Capital Próprio/Capital Total (a valores de mercado) T = imposto; efeito dedução de Imposto de Renda A principal crítica da utilização do custo médio de capital ponderado como a taxa de desconto decorre da rigidez dos pressupostos (estrutura de capital e custos de capital, por exemplo) pelo fato de não considerar a variação ao longo dos anos Avaliação contábil Avaliação contábil também é conhecida como avaliação patrimonial da empresa ou Book Value. A elaboração do valor contábil baseia-se nas informações presentes no Balanço Patrimonial. A crítica fica por conta do fato de que as informações são baseadas em acontecimentos passados, além de não considerar ativos intangíveis como marcas, patentes e capacidade de geração de fluxo de caixa futuro. Conseqüentemente o valor da empresa proveniente de uma avaliação contábil, pode divergir do valor de mercado da empresa. Essa diferença de valores entre o valor da empresa registrado no Balanço Patrimonial reavaliado e o valor de mercado da empresa é denominada de goodwill. Como citado anteriormente, o valor dos ativos intangíveis gera um valor adicional à empresa, gera um goodwill. Martelac et al. (2005, p.177) esclarecem a diferença entre o valor contábil e o valor de aquisição:

60 45 A diferença está dividida entre o valor contábil e o valor do patrimônio reavaliado (um tipo de ágio) e a diferença entre o valor do patrimônio reavaliado e o valor de aquisição da empresa (outro tipo de ágio esse sim, o goodwill). A primeira é decorrente da defasagem da avaliação do patrimônio líquido em relação ao valor de mercado dos ativos e dos passivos, ao passo que a segunda é resultante da geração de valor dos ativos e dos passivos da empresa e dos ativos intangíveis. Sobre a avaliação patrimonial contábil Martins et al. (2001, p.269) comentam: O modelo de avaliação patrimonial contábil pode ser utilizado por empresas cujos ativos mensurados pelos princípios contábeis não divergem muito de seus valores de mercado e que não possuem um goodwill significativo. Percebemos, assim, que seu uso deve ser muito restrito. Martins et al. (2001, p.269) esclarecem que esse modelo baseia-se na soma algébrica dos ativos e passivos exigíveis mensurados em conformidade com os princípios contábeis tradicionais. E apresentam a seguinte equação ilustrando o esclarecimento no quadro 2.9: Quadro Modelo utilizando avaliação contábil Valor da empresa = ativos contábeis - passivos = patrimônio líquido Fonte: Martins et al. (2001, p.269) Para que o valor da empresa obtido por meio da avaliação patrimonial contábil, seja adequado ao valor de mercado é necessário o estabelecimento de ajustes. Paiva (2001, p.4) cita como sendo as formas mais comuns de ajuste a reestimativa dos ativos da empresa pelos seus valores de reposição ou pelos seus valores de liquidação. O valor de reposição consiste no valor de todos os recursos necessários para constituir uma empresa nova idêntica a uma empresa já existente, excetuando-se o valor dos intangíveis existentes. Já o valor de liquidação consiste no valor mínimo que a empresa teria se fosse liquidada. contábil: Martelac et al. (2005, p.173) alertam para a utilização do modelo do valor

61 46 Apesar de o valor contábil de um ativo ser perfeitamente conhecido quando ele é adquirido e, nesse momento, ser igual ao valor econômico, com o passar do tempo o valor contábil vai cada vez mais se distanciando do valor econômico. Em países de altas taxas de inflação, fica claro que esse método é frágil para determinar o valor de uma empresa ou de seus ativos. Este método também não leva em conta fatores como obsolescência, depreciação, mudanças tecnológicas e condições mercadológicas. Em relação à utilização no processo de avaliação de uma empresa, Pasin (2004, p. 53) comenta: O potencial de geração de resultados futuros, em termos de fluxo de caixa, é o grande impulsionador dos movimentos de fusões e aquisições e o principal objetivo da empresa compradora por isso os métodos patrimoniais são utilizados freqüentemente em condições muito específicas, como em casos de liquidação judicial, empresas sem fluxo de caixa positivo e venda de ativos não operacionais. Além dos problemas que podem acontecer está o fato de que muitas empresas não contabilizam de maneira correta suas operações, o que geraria um resultado falso no processo da avaliação. Contudo, a avaliação contábil é pertinente em casos de falência, em pequenas e micro empresas, em empresas de capital fechado e em outras circunstâncias citadas por Pasin (2004) anteriormente como casos de liquidação judicial e empresas sem fluxo de caixa positivo Avaliação relativa ou múltiplos A avaliação relativa ou múltiplos baseia-se na comparação de empresas para estabelecer os valores. Essa comparação deve ser feita em empresas do mesmo setor para que seja mais próxima da realidade. Damodaran (2004, p. 630) define como objetivo da avaliação relativa a avaliação dos ativos com base em como os ativos similares são atualmente precificados pelo mercado. Santos et al. (2006, p.46:47) afirmam que nesse tipo de avaliação os índices mais utilizados são:

62 47 Preço/lucro médio do setor: pressupõe que as outras empresas do setor são comparáveis e que em média o mercado precifica as empresas corretamente; Preço/ valor contábil: as empresas são avaliadas com um desconto em relação ao valor contábil relativo de empresas comparáveis consideradas sub-avaliadas; Preço/vendas médias do setor: utiliza-se o valor das vendas comparandoo com as vendas médias do setor; Preço/fluxos de caixa; Preço/dividendo; Valor de mercado/valor de reposição (Q de Tobin). Esclarecendo como é feita essa avaliação, Martelac et al. (2005, p.183) explicam: Pressupõe-se que o valor de uma empresa pode ser estimado em função dos múltiplos de outras empresas (empresas comparáveis). Assim, o valor da empresa A dividido por um indicador de referência que pode ser o lucro dessa empresa gerará um múltiplo que pode ser aplicado ao lucro da empresa B para se obter seu valor. A abordagem por múltiplos baseia-se na idéia de que ativos semelhantes devem ter preços semelhantes. Para utilizar esse modelo deseja-se considerar valores de empresas tidas como idênticas àquelas que se deseja avaliar, obter os múltiplos para aplicar na empresa que se deseja avaliar. Martelac et al. (2005, p.184) afirmam que o valor de uma empresa é determinado pela análise de valores de transações recentes de fusões e aquisições de empresas semelhantes à avaliada ou pela comparação de valores de mercado das empresas de capital aberto. modelo: Pasin (2004, p.34) estabelece as seguintes fases para utilização desse 1. Encontrar empresas comparáveis à empresa avaliada (empresa objeto); 2. Obter os múltiplos destas empresas; e 3. Definir qual ou quais múltiplos utilizar.

63 48 Os múltiplos podem ser calculados baseando-se no mercado acionário e nos preços praticados em transações de compra e venda de empresas. Damodaran (2004, p. 636) esclarece que para comparar os múltiplos entre as empresas, é preciso controlar as diferenças no crescimento, risco e fluxos de caixa, como é feito na avaliação de fluxo de caixa descontado. A simplicidade, a rápida precificação de novas informações e necessidades de poucas informações são algumas das vantagens da utilização desse modelo. Já a diferença nos fundamentos das empresas comparáveis, a qualidade das informações, a especificidades de cada transação e o efeito manada são algumas das desvantagens. (MARTELAC et al. 2005, p. 197:200). A seguir será melhor explicitado baseado nos estudos de Martelac et al.(2005, p. 197:200). As principais vantagens do modelo de avaliação relativa: Simplicidade: é um modelo fácil de aplicar, pois necessita de poucos dados para elaborar uma avaliação, diferente de outros modelos. Os dados são: um indicador de uma empresa semelhante e outro de valor de referência. Rápida precificação de novas informações: esse modelo agrega automaticamente os novos valores das empresas a cada dia, diante das oscilações na economia, setoriais e ambientais. Necessidade de poucas informações: esse modelo requer apenas informações básicas que são facilmente coletadas, como lucro, EBITDA e faturamento. As principais desvantagens do modelo de avaliação relativa: Diferença nos fundamentos das empresas comparáveis: não considera os fatores específicos da empresa. Como as empresas utilizadas na avaliação por múltiplos podem ser semelhantes até certo ponto à empresa avaliada, porém nunca idênticas, o valor calculado com base em múltiplos pode ser de referência, servindo como um parecer sobre o preço atual da empresa e uma faixa de valores em que pode ser negociada. (MARTELAC et al. 2005, p. 199). Qualidade das informações: como somente as empresas de capital aberto são obrigadas a divulgar seus resultados, torna-se difícil à obtenção dos

64 49 dados relativos a fusões e aquisições para obtenção dos múltiplos. Sugere-se que se utilize múltiplos de empresas de outros países, o que poderia ser contestado diante da variação do contexto econômico, político, legal e social existente entre países. Especificidades em cada transação: de acordo com a existência de diferentes tipos de transações devem-se considerar as características das mesmas para que posteriormente se utilize o múltiplo. As diferenças em transações que se deve considerar nesse modelo são: o O que foi adquirido; o Se for adquirido bloco de controle de 100% das ações ou parte; o Existência de direito de preferência de aquisição; o Forma de pagamento; o Principais cláusulas do acordo de acionistas; o Transações com objetivos não usuais, como interesses pessoais; o Entrada em um novo ramo de negócios, setor ou país; o Aquisição de uma linha de produtos complementar; o Aquisição defensiva; o Participação em alianças estratégicas ou em outras empresas. Efeito manada: esse efeito refere-se ao fato de um setor estar subavaliado ou super-avaliado, podendo gerar grandes oscilações no valor das empresas Avaliação por Opções Uma opção é um título que deriva o seu valor de outro ativo. (SANTOS & SCHMIDT, 2006, p. 57) venda. Basicamente existem dois tipos de opções, opções de compra e opções de Para Santos & Schmidt (2006, p. 57):

65 50 Uma opção confere a seu titular o direito de comprar ou de vender uma quantidade predeterminada de um ativo subjacente a um preço fixo, denominado preço de exercício, antes ou na data da opção. Assim, o titular da opção pode decidir se exerce ou não esse direito, isto é, representa uma faculdade do titular. A opção de compra dá o direito ao titular da ação adquirir as ações a um preço predefinido, a opção de venda dá ao titular da ação o direito de vender também a um preço predefinido, ambos na data do exercício, ou antes, dessa data. Segundo Damodaran apud Santos et al. (2006, p.49) os principais títulos que se constituem opções são: Primes: certificados que proporcionam ao investidor apenas o direito aos juros e rendimentos do título; Scores: certificados que proporciona ao investidor o direito a totalidade do preço do título, mas não aos rendimentos; Direitos de valores contingentes: garantem proteção aos acionistas contra a queda de valor das ações; Warrant: é um certificado emitido por uma empresa de armazéns gerais que é utilizado como garantia junto a bancos, cujo conceito nos Estados Unidos é mais amplo, sendo considerada também uma opção de compra. Em seus estudos, Damodaran (2004, p.129) caracterizam os ativos chamados de opções aqueles que possuem as seguintes características: Derivam seu valor dos valores de outros ativos; e Os fluxos de caixa sobre os ativos estão vinculados à ocorrência de eventos específicos. A opção confere o direito ao detentor da ação, mas não o dever, ou seja, não há a obrigação, sendo que o direito de escolher uma dessas alternativas, comprar ou não comprar, é chamado de flexibilidade. (COPELAND et al., 2004, p.402) Copeland et al. (2004, p.407) apresentam as seguintes categorias em que podem ser classificadas as opções: Opção de abandono; Opção de adiamento de desenvolvimento; Opção de expansão ou contratação;

66 51 Opção de prorrogar os abreviar; Opção de ampliação ou redução do escopo; Opções de mudança; Opções compostas; Opções arco-íris. Hull (2003) apud Melo (2005, p.5), descreve os fatores seguintes como influenciadores no preço de uma opção: o preço atual do ativo, o preço de exercício, o tempo para o vencimento, a volatilidade do preço do ativo, a taxa de juro livre de risco e os dividendos esperados durante a vida da opção. Os modelos mais conhecidos de avaliar opções são o modelo binário e o modelo de Black-Scholes. O primeiro baseia-se numa fórmula onde o ativo em qualquer momento pode mover-se em dois preços possíveis. De acordo com Damodaran (2004, p. 714), quando as variações dos preços tornam-se menores à medida que os períodos no tempo tornam-se mais curtos, o modelo binomial converge para o modelo Black-Sholes, que permite estimar o valor da opção por meio de um pequeno número de dados. Damodaran (2004, p. 714) acrescenta que a derivação desse modelo é complexa. Para melhor compreensão da derivação sugerem-se uma leitura mais específica do assunto, como os livros Option Pricing: Black-scholes Made Easy, de Marlow e Opções Reais, de Ross. No quadro 2.10 estão sintetizadas as características, vantagens e desvantagens dos principais modelos de avaliação, aqui discutidos.

67 52 Considera o valor do dinheiro num determinado período, trazendo para o valor presente considerando uma taxa que reflita o custo de capital e o risco. Ideal para empresas que apresentem fluxos positivos. É tido como aquele que melhor revela a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinado empreendimento. Quadro Comparação dos principais modelos de avaliação Fluxo de caixa descontado Característica Vantagens Desvantagens É o modelo mais utilizado, principalmente em processos de fusões e aquisições; Possui derivações como o fluxo de caixa livre da empresa, usado quando se deseja avaliar a empresa desconsiderando as despesas e impostos; Pode ser usado tanto em médias empresas quanto em grandes empresas; Trata o potencial econômico dos itens patrimoniais de determinado empreendimento, inclusive o goodwill. Em geral, difícil aplicação em empresas em dificuldades financeiras, empresas cíclicas, empresas com ativos nãoutilizados, empresas com patentes, empresas em processo de reestruturação e empresas envolvidas em aquisições, requerendo ajustes. Dificuldade na qualidade das informações/projeções. Avaliação contábil patrimonial Característica Vantagens Desvantagens Baseia-se no Balanço É um modelo muito simples. Pouca compatibilidade dos Patrimonial, considerando Fácil implementação e resultados, pois deve ser assim, a soma algébrica dos interpretação. utilizado por empresas cujos ativos e passivos exigíveis valores contábeis sejam mensurados em conformidade com os princípios contábeis. semelhantes aos valores de mercado. Baseia-se em acontecimentos passados e não considera fluxos potenciais futuros. Não considera fatores como obsolescência, depreciação, mudanças tecnológicas e condições mercadológicas. Avaliação relativa ou por múltiplos Característica Vantagens Desvantagens Avalia uma empresa com base em como as empresas similares são atualmente precificadas pelo mercado, ou seja, escolhese um índice multiplicador de uma empresa existente para aplicar na empresa a ser avaliada. Mais utilizada em grandes empresas, como sociedades anônimas. As opções do mercado financeiro proporcionam o direito a compra ou venda de ativos a um preço preestabelecido. Os múltiplos incluem todos os efeitos de oportunidades e ameaças do setor que refletem no mercado. A simplicidade, a rápida precificação de novas informações e necessidades de poucas informações. Os múltiplos são difíceis de estimar ao final do horizonte de um projeto, já que mudam com o tempo. A diferença nos fundamentos das empresas comparáveis, a qualidade das informações, a especificidades de cada transação e o efeito manada. Avaliação por opções Característica Vantagens Desvantagens Auxiliam os processos decisórios de aplicação e capacitação de recursos. O valor reflete a percepção do mercado. Mais utilizada em grandes empresas, como sociedades anônimas. Fonte: Própria Praticamente inviável em PMEs devido à complexidade dos dados de entrada necessários. Quando relacionadas a financiamentos, podem afetar o custo de capital. Pasin (2004) afirma que desde a década de 50 surgiram diversas teorias de avaliação de empresas e muitas metodologias foram criadas.

68 53 Diante da exposição desses diferentes tipos de avaliação, posteriormente uma metodologia será proposta, baseando-se na melhor adequação das características do setor da construção civil. Neste capítulo foi visto o conceito de avaliação de empresas e mostrado os modelos de avaliação mais utilizados, existente na literatura hoje. Abordou-se também os conceitos que permeiam a avaliação de empresas, como as definições de valor, preço, horizontes de projeção, custos e taxas objetivando um melhor entendimento dessas metodologias de avaliação de empresas. Os conceitos de ativos tangíveis e ativos intangíveis foram esclarecidos, pois apesar desse último ser deixado de fora em alguns modelos mais utilizados, considera-se fundamental para avaliação de uma empresa, dependendo das suas características, Após da discussão sobre os modelos de avaliação mais utilizados foram pontuadas suas características, vantagens e desvantagens permitindo chegar à conclusão de que nem todo modelo pode ser utilizado na avaliação de qualquer empresa, devido a suas peculiaridades, desfazendo a impressão de que basta escolher um modelo e aplicá-lo para obter, de modo onfiável, o valor de uma empresa. No capítulo a seguir será abordado o setor da construção civil, focando suas peculiaridades no Estado do Rio de Janeiro. Esta discussão é fundamental para o desenvolvimento e compreensão da metodologia de avaliação de empresas da construção civil.

69 54 CAPÍTULO 3 A construção civil no Estado do Rio de Janeiro Este capítulo mostra brevemente o panorama do setor da construção na economia do Estado do Rio de Janeiro. Em seguida apresenta uma discussão sobre a dinâmica da economia recente do interior do Estado do Rio de Janeiro, finalizando com a caracterização das empresas de construção civil ressaltando-se as peculiaridades que influenciam significativamente na estimativa de seu valor, como o fato de serem empresas denominadas cíclicas e trabalharem por projetos. As empresas do setor da construção civil hoje em dia vivenciam grandes mudanças no desenvolvimento de novas tecnologias, aumento da competitividade, redução de recursos financeiros e do comportamento do consumidor que passa a ser mais exigente a cada dia. As empresas da construção civil reagem desenvolvendo novos procedimentos, buscando parcerias e fornecedores que possibilitem diminuir custos, disputando novos mercados consumidores e adotando estratégias de fusões, aglomerações e aquisições objetivando ganhar mercado. A indústria da construção civil historicamente apresenta uma participação importante no produto interno bruto (PIB) do país devido à quantidade de empregos diretos e indiretos que são gerados e à grande quantidade de recursos que faz movimentar diversos setores da economia. O setor da construção civil também é responsável pelo início do processo produtivo de outros setores. Antes de proceder à proposição de uma metodologia de avaliação para

70 55 empresas da construção civil é pertinente ressaltar a influência e importância da construção civil na economia nacional. Para tanto, alguns aspectos relativos à participação do setor no desenvolvimento do país são levantados, assim como suas características, a identificação das forças da concorrência e potencialidades de melhoria. A compreensão da formação econômica do estado do Rio de Janeiro facilita o entendimento da dinâmica da localização das empresas e do movimento de relocalização industrial, existente hoje no Estado do Rio de Janeiro. As decisões de localização e relocalização das empresas influenciam diretamente no aumento dos serviços prestados por construtoras, pois estas constituem atividades de suporte de estruturação física. Neste capítulo apresenta-se, também, sucintamente o perfil econômico das regiões norte e noroeste fluminense.

71 O SETOR DA CONSTRUÇÃO CIVIL A indústria da Construção Civil assume singular importância no desenvolvimento do país visto que movimenta diversos setores que se tornam dependentes do desenvolvimento da construção, gerando assim maior desenvolvimento da economia do país. Essa indústria é classificada como uma atividade econômica da Indústria de Transformação, segundo classificação do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada IPEA (2000). De acordo com o Ministério do Desenvolvimento (2000), cerca de 70% de todo o investimento do país passa pela cadeia da Construção Civil e o descreve da seguinte forma: O setor da construção civil, denominado construbusiness abrange materiais de construção, passando pela construção propriamente dita de edificações e construções pesadas, e terminando pelos diversos serviços de imobiliária, serviços técnicos de construção e atividades de manutenção de imóveis. A atividade definida dentro deste moderno conceito gera expressivo efeito multiplicador na economia. (MINISTÉRIO DO DESENVOLVIMENTO, 2000) Segundo a Comissão de Economia e Estatística da Câmara Nacional da Construção Civil (1998) apud Casarotto (2002, p.7), a construção é: a indústria da qualidade de vida, uma vez que produz bens como soluções de urbanismo e edificações indispensáveis ao bem-estar e à evolução da sociedade, bem como planeja e executa soluções de infra-estrutura imprescindíveis ao aumento da produtividade da sociedade. A indústria da construção civil tem um papel importante no desenvolvimento do país, no contexto econômico e social. De acordo com dados da Câmara Brasileira da Indústria da Construção, a CBIC (2006), o PIB do setor em 2005 foi de R$ 126,2 bilhões, sendo que em 2005 o setor cresceu 1,3% e participou com 7,3% do PIB nacional. Entre a construção civil cresceu a uma taxa média de 0,9% ao ano e a previsão do IPEA para 2006 é de que a construção cresça 6%. Além disso, pode ser observado que no ano de 2005 o emprego formal no setor da construção civil teve aumento de 67,5% em relação a 2004, segundo dados do Ministério do Trabalho e Emprego apud Banco Central do Brasil (2005).

72 57 A construção civil mostra sua importância também no aspecto econômico e social. Assim constata-se considerando a quantidade de atividades que fazem parte do ciclo de produção da construção que atende ao consumo de bens e serviços por outros setores. Além disso, a construção civil, do ponto de vista social, representa uma grande capacidade de geração de empregos e de absorção mão-de-obra direta e indireta, principalmente, pouco e não qualificado. O desempenho da construção civil é influenciado diretamente e fortemente pelo desempenho da economia. Assim, um crescimento do PIB, motivará um crescimento no setor da construção e uma retração do PIB levará retração no setor, como pode ser visto na figura 3.1. Comportamento do desempenho da construção civil em relação ao PIB Desempenho (taxas de variação do PIB) Tempo PIB PIB do Setor da Construção Civil Setor de serviços de comunicações Fonte: Própria baseada nos dados do IBGE Figura Desempenho da construção civil em relação ao PIB Os dados do PIB mostram expansão da economia brasileira em 2004, especialmente a partir do 2º trimestre, com crescimento acumulado de 5,2%. Esta é a melhor taxa observada desde 1994, quando o país cresceu 5,85%. O crescimento esteve ancorado numa expansão generalizada em todos os grandes setores de atividades. De acordo com o Relatório Anual do Banco Central do Brasil (2005) um dos fatores do crescimento está atrelado ao aumento da capacidade produtiva e investimentos:

73 58 A retomada do crescimento de forma sustentada consiste no aumento da capacidade produtiva da economia, associado ao aumento do investimento registrado nos últimos anos. Em 2005, os investimentos, excluídas as variações de estoques, aumentaram 1,6%, registrando taxa positiva no último trimestre, após o recuo observado no terceiro trimestre do ano. A participação dos investimentos no PIB passou de 19,6%, em 2004, para 19,9%, em Após a revisão pelo IBGE das contas trimestrais de 2003, ao invés da economia ter encolhido 0,2%, houve crescimento do PIB de 0,54%. Uma das razões para a reversão dos percentuais está na alteração dos números da construção civil, que teve sua queda de atividade reduzida de 8,6% para 5,2% no ano anterior, conforme tabela 3.1. Após quatro trimestres sucessivos de quedas, o setor reagiu, registrando acréscimo de 6,9%, 11,6% e 5,2% nos 3 últimos trimestres de A alta no PIB setorial acumulada foi de 5,7% em relação a igual período de Tabela Indicadores da Economia Nacional de 2003 a 2005 Indicadores 2003¹ PIB (%) - Agropecuária - Indústria # Transformação # Construção Civil - Serviços Consumo das Famílias (%) Exportações (US$ milhões) Importações (US$ milhões) Saldo Comercial (US$ milhões) 0,5 4,5 0,1 1,0 (5,2) 0,6 (1,5) 73,1 48,3 24,8 4,9 5,3 6,2 7,7 5,7 3,7 4,3 96,5 62,8 33,7 2,3 0,8 2,5 1,3 1,3 3,6² 4,3² 108,1² 80,4² 27,7² Taxa de juros Selic (%) média anual 23,37 16,24 18,30² Taxa de Câmbio (R$/US$) 3,08 2,93 2,71² IPCA IBGE (%) 9,30 7,60 5,40² Fonte: IBGE, IPEA, BACEN. (1) Dados revisados pelo IBGE (2) Previsão IPEA (boletim Conjuntural de março de 2005). A partir do 2º trimestre de 2004, a indústria da Construção vem apresentando bom resultado, segundo a Câmara Brasileira da Indústria da Construção (2005). Esse resultado esteve relacionado a alguns fatores positivos, como: i) crescimento da economia interna, que impulsiona o setor pelas suas interrelações com as demais atividades, em especial a indústria de transformação, que teve um aumento na atividade industrial de 1,3 juntamente com a construção civil no ano de O aumento da

74 59 produção de bens de capital destinados aos setores da construção foi de 32% em 2005 (BANCO CENTRAL, 2005); ii) recomposição da renda disponível da população, que se traduz no aumento dos rendimentos médios e na massa salarial da economia; iii) diminuição dos índices de desemprego, com aumento em especial dos empregos formais; iv) maior oferta de créditos e relativa estabilidade na política de juros. Os fatores citados anteriormente, relacionados à construção civil mostram a importância desse setor na economia do país. Macedo (2003, p.23) comenta que o setor da construção é considerado por alguns autores como o pulmão da economia, devido ao fato da construção ser um dos setores mais sensíveis às mudanças. Outro aspecto que evidencia a importância do setor da construção civil é o fato da geração de empregos. Conforme divulgado pela Câmara Brasileira da Indústria da Construção (2006) existem empresas de Construção Civil no país, responsáveis pela ocupação formal de trabalhadores, sendo que quase 94% são micro e pequenas empresas, que empregam até 29 trabalhadores. Cerca de 73% destas empresas estão nos segmentos de edificações e obras de engenharia civil. No ano de 2003, o setor ocupou diretamente trabalhadores em todo o país (5,6% da População Ocupada Total). Tabela Relação de Empresas Formais por Setor e por Porte no Brasil Micro Pequena Média Grande Total Indústria Construção Comércio Serviços Total Fonte: IBGE Estatísticas do Cadastro de Empresas CEMPRE Elaborado por SEBRAE/UED No Brasil, no ano de 2002, 25,71% das empresas formais pertenciam ao setor da construção, como pode ser verificado na tabela 3.2. No Estado do Rio de Janeiro,

75 60 em 2004, existiam estabelecimentos, sendo que pertenciam a Construção Civil. Ou seja, a Construção Civil em 2004 era responsável por 3% dos estabelecimentos formais do Estado (CIDE, 2004) Segundo o Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (2000), a indústria da construção é uma poderosa alavanca para o desenvolvimento, impactando a produção, os investimentos, o emprego e o nível geral de preços, pois tem importante participação no PIB, possui extraordinária capacidade de realização de investimento, contribui para o equilíbrio da balança comercial e gera emprego, reduzindo tensão. Muitas vezes, quando há referência sobre a construção, imagina-se que se trata de edificações. Contudo, o grupo da construção é constituído por diversas atividades econômicas, não sendo somente sinônimo de edificações, como é popularmente referenciado. Sobre o perfil do setor da construção civil, a Fundação João Pinheiro apud Dacol (1996, p.22) explica: A indústria da construção desdobra-se em atividades muito diversificadas; com uma organização interna diferenciada segundo seus principais subsetores (edificações, construção pesada e montagem industrial), critérios de especialização interna não definidos a nível de cada subsetor; possibilidade de atuação simultânea, em diversos sub-setores, das grandes empresas de cada um dos segmentos; grande importância da demanda pública, a exceção do subsetor de edificações; e grande significância da produção sob encomenda. As atividades abaixo relacionadas mostram a amplitude do grupo da construção, onde se pode verificar que as edificações são somente um dos itens desse grupo abaixo: (MTE-RAIS) Aluguel de equipamentos de construção e demolição com operários; Obras para geração e distribuição de energia elétrica; Obras para telecomunicações; Demolição e preparação do terreno; Edificações (residenciais, industriais, comerciais e de serviços); Obras de arte especiais;

76 61 Grandes movimentações de terra; Instalações de sistemas de ar-condicionado, de ventilação e refrigeração; Instalações elétricas; Instalações hidráulicas, sanitárias, de gás e de sistema de prevenção contra incêndio; Obras de montagem; Obras de outros tipos; Obras viárias; Outras obras de instalações; Obras de acabamento; Sondagens e fundações destinadas à construção. O sistema de produção da indústria da construção apresenta peculiaridades que o distinguem de outros sistemas produtivos utilizados em outros setores. O tipo de processo de produção da indústria da construção é o processo de produção por projeto, trabalhando com baixo volume e alta customização, apresentando assim as seguintes características enumeradas por Dacol (1996, p ): 1. O caráter não homogêneo e não seriado de seu produto; 2. A importância do projeto singular, para cada produto, o que não se faz presente como regra geral na indústria da transformação; 3. O processo construtivo depende dos fatores climáticos, pois este ocorre ao ar livre, implica a manipulação de insumos perecíveis e processos que são degradados pela ação da água; 4. O período de construção é relativamente longo, contado em termos de meses e anos, enquanto o processo produtivo predominante na indústria manufatureira dura apenas horas, dias ou semanas; 5. O produto da atividade construtora é extremamente heterogêneo se comparado com a grande homogeneidade dos produtos da indústria da transformação; 6. A complexa divisão do trabalho do setor; 7. O processo de construção sofre a interferência de diferentes participantes (usuários, clientes, projetistas, financiadores, construtores), cujos objetivos nem sempre são compatíveis, o que dificulta a sua efetivação;

77 62 8. Não existem alternativas locacionais para o setor devendo o processo de construção ocorrer em dado lugar, determinado pelas condições de demanda; 9. O processo construtivo está sujeito apenas a uma mecanização parcial, de modo que, embora as máquinas e equipamentos sejam essenciais e determinantes para o processo construtivo, ainda existe dependência em relação às habilidades do trabalhador. Apesar de todo favorecimento ao setor da construção civil, o Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (2000) aponta os seguintes fatores como impactantes e restritivos à indústria da Construção: 1. desorganização do sistema de financiamento habitacional com drástica redução das unidades financiadas e, portanto, reduzindo a demanda efetiva no setor; 2. baixo grau de conscientização das empresas do setor com relação à modernização da gestão, gestão da qualidade, ao avanço tecnológico e à formação da mão de obra, normas técnicas e elevação da produtividade. 3. baixo nível de beneficiamento de produtos exportados; 4. elevada ociosidade da indústria; 5. ausência de uma política habitacional estável e consistente; 6. predominância de empresas com baixo grau de produtividade (defasagem de processo e de produto); 7. queda/redução da construção e venda de moradia para as classes média e alta; 8. baixo desempenho das empresas de construção pesada em função da diminuição da capacidade de investimento estatal; 9. atraso no pagamento de obras públicas. Por outro lado, no mesmo documento, o Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (2000) apresenta as potencialidades de crescimento dessa indústria: 1. significativo déficit habitacional no País, estimado em 12 milhões de unidades (incluindo sub-habitações), criando um enorme potencial de

78 63 demanda insatisfeita e uma necessidade de política social; 2. abundância de matérias-primas utilizada pelo setor nos diversos estágios da cadeia produtiva cria uma vantagem competitiva do Brasil na indústria da construção; 3. alto potencial de geração de emprego, com capacidade de absorção de grandes massas de mão de obra, especialmente de menor qualificação profissional; 4. elevação recente de produtividade da mão de obra, estimada em torno de 6%, aumentando a competitividade e permitindo a redução dos preços dos bens intermediários e dos produtos finais; 5. capacidade de absorção de novas tecnologias de processos e de produtos. Apesar das restrições apontadas pelo Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior em relação ao setor da construção civil, este setor mostra que é fundamental para o desenvolvimento e bom desempenho do país, pois se relaciona ao fato de ser potencializador de absorção de mão-de-obra no país, ser o setor que dota de estrutura física o desenvolvimento regional através de construção de novas fábricas, empresas em geral e infra-estrutura necessárias ao desenvolvimento de qualquer região e ainda desencadear o processo de produção de outros setores. 3.2 A DINÂMICA DO SETOR DA CONSTRUÇÃO CIVIL NO ESTADO DO RIO DE JANEIRO O Estado do Rio de Janeiro situa-se na Região Sudeste, a região geoeconômica mais importante do país, respondendo, juntamente com São Paulo, Minas Gerais e Espírito Santo, por mais de 50% do PIB brasileiro, sendo que representa cerca de 2/3 do Produto Interno Bruto do País. (CIDE e CBIC, 2004) O Estado do Rio de Janeiro possui 92 municípios agrupados por regiões, conforme a tabela 3.3:

79 64 Tabela 3.3 Divisão Político-Administrativa do Estado do Rio de Janeiro Região Número de municípios Região Metropolitana 17 Região Noroeste Fluminense 13 Região Norte Fluminense 09 Região Serrana 14 Região das Baixadas Litorâneas 13 Região do Médio Paraíba 12 Região Centro-Sul Fluminense 10 Região da Costa Verde 4 Total de municípios no Estado 92 Fonte: Fundação CIDE De acordo com o IBGE (2005) o Estado do Rio de Janeiro possui uma área de ,054 km², uma população de habitantes e densidade populacional de 329,37 habitantes/km². A população economicamente ativa é composta por 7,4 milhões de habitantes. A taxa de analfabetismo é 6,9% e o desemprego é 7,7%. O setor de serviços é predominante na economia do Estado, cujo PIB tem a seguinte composição (CBIC, 2006): 69,5% para o setor de serviços; 29,9% para o setor industrial; 0,6% para a agricultura. Em 2005 o PIB do Estado do Rio de Janeiro foi de R$ 285 bilhões de reais. A Fundação CIDE esmiúça a composição do PIB no estado, mostrando que a construção civil responde por 5%, aluguel e imóveis 8%, instituições financeiras por 3%, transportes e comunicações 2%, comércio 6%, serviços de utilidade pública 3%, indústria extrativista e de transformação 35% e outros setores 38%. O PIB fluminense vem crescendo a taxas superiores às do País, apresentando um crescimento real de 27,21% entre 1995 e 2000 superiores ao do Brasil, que ficou em 24,81%. (FIRJAN, 2006) Outro ponto de destaque da economia do Estado é o nível de escolaridade da mão-de-obra fluminense é o mais elevado do Brasil (36,1% da população economicamente ativa têm 11 anos ou mais de estudo).(firjan, 2006) A FIRJAN (2006) estima que o investimento no Estado do Rio de Janeiro, no

80 65 período de 2005 a 2007 seja de 18,58 bilhões de dólares, como pode ser visto no quadro 3.1. Quadro Relação dos Setores e Investimento Previsto no Estado do Rio de Janeiro Setor Transformação Construção Civil Naval & Offshore Energia Infra-Estrutura Governos Turismo, Cultura e Lazer Total Investimento US$ 7,2 bilhões US$ 0,3 bilhões US$ 5,6 bilhões US$ 2,5 bilhões US$ 2,6 bilhões US$ 0,3 bilhões US$ 0,08 bilhões US$ 18,58 bilhões Fonte: FIRJAN (2006) 2 No Estado do Rio de Janeiro encontravam-se instalados estabelecimentos industriais em 2003, caindo para em 2004, segundo a RAIS 3. Já o número de empregos industriais apresentou um aumento de em 2003 para em O emprego continua crescendo, como pode ser verificado na figura 3.2. Fonte: IBGE Figura Queda da taxa de crescimento de desemprego A inflação, apesar de alta, vem apresentando quedas sucessivas nos últimos anos como mostra a figura 3.3, fato que faz com o haja um maior aquecimento na economia. 2 Disponível na FIRJAN Rio de Janeiro: Dados básicos, 2006

81 66 Fonte: FGV Figura 3. 3 Evolução da Inflação no Estado do Rio de Janeiro As figuras 3.4 e 3.5 mostram o crescimento do PIB no Estado e sua participação em relação a economia nacional. Pode-se verificar que apesar do PIB do estado continuar em crescimento, seu percentual em relação ao PIB nacional, que é de aproximadamente 12 % variou pouco nos últimos anos. Figura 3.4 Evolução do PIB no Estado do Rio de Janeiro Figura 3.5 Participação do PIB no Estado do Rio de Janeiro De acordo com o Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (2000), objetivando o desenvolvimento da indústria de construção, o

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