Carta Trimestral 3º trimestre 2011

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1 Carta Trimestral 3º trimestre 2011 Conforme mencionado em nossa primeira Carta Trimestral, usaremos esse espaço para, oportunamente, descrever teses de investimento em empresas que façam parte de nosso portfolio. Antes de iniciarmos a seção, vale fazer uma importante ressalva: descrever uma tese de investimento em poucas páginas é uma tarefa que, invariavelmente, implicará em simplificações importantes de diversos fatores que envolvem toda a cadeia de construção de pensamentos que, ao fim, levam à decisão de investimento. Em geral, nossos investimentos são resultado de meses ou anos de estudo e conhecimento a respeito de uma empresa, do setor em que ela opera e dos executivos que conduzem o negócio. Seria impossível transmitir de forma precisa esse conhecimento acumulado em poucas páginas, mas faremos nossos melhores esforços para minimizar essas distorções. Como sempre, estamos à disposição de nossos investidores para discutir em maior profundidade todos os investimentos do portfolio. Na última seção da Carta, falaremos sobre a performance do Fundo no trimestre. Introdução Nesta Carta, descreveremos nosso racional de investimento na Mineração e Metálicos S.A. MMX, atualmente a maior posição do Fundo. Dividiremos nossa análise em 3 etapas: (i) uma breve descrição do mercado global de minério, dando ênfase à situação de oferta e demanda e expectativa sobre a evolução futura do preço do minério de ferro, (ii) histórico da MMX sua concepção, eventos importantes e estrutura societária e (iii) por fim, abordaremos o valuation da empresa e as razões pelas quais acreditamos que o mercado está precificando erroneamente a empresa. Contextualização de Oferta e Demanda O investimento em uma empresa produtora de commodities envolve não só o estudo de aspectos micro características particulares da empresa, mas também um exercício macro sobre a expectativa de preços futuros da commodity (minério de ferro). Esse exercício envolve a análise de diversos fatores que culminam em expectativas de oferta e demanda que, por sua vez, determinarão o comportamento de preços ao longo do tempo. Essa análise é complexa, pois envolve fatores tão variados quanto o consumo de aço de diversos países, a viabilização e implementação de novos projetos, questões geopolíticas e até mesmo fatores climáticos. Justamente por isso, seria demasiadamente pretensioso argumentar que temos uma capacidade diferenciada para previsão de preços do minério. No entanto, observando o comportamento das empresas do setor, a estruturação de novos projetos de produção e tendo sensibilidade sobre os principais drivers de demanda, podemos inferir intervalos de preço de equilíbrio razoáveis para o longo prazo. É importante lembrar que nossa tese de investimento em MMX é calcada basicamente em aspectos micro. Todos os nossos exercícios de valuation consideram uma queda considerável (cerca de 50%) do preço do minério de ferro. Ainda assim, dada a sensibilidade do valor da empresa ao preço do minério,

2 dedicamos tempo ao entendimento do comportamento dessa commodity e acreditamos que há grande probabilidade de que o preço de longo prazo exceda as atuais expectativas do mercado. Como podemos ver abaixo, a China foi a principal responsável pelo crescimento da demanda por minério de ferro no mundo ao longo da última década. A imensa migração da população rural para as cidades e os enormes investimentos em infra-estrutura levaram a um aumento do consumo de aço e, conseqüentemente, de minério de ferro. Fonte: Marlin Investimentos Os outros grandes centros consumidores de minério no mercado transoceânico são a Europa e Japão (de forma geral, os outros países são auto-suficientes ou produzem aço a partir de sucata). Por mais que as perspectivas de crescimento econômico nessas regiões sejam anêmicas, acreditamos que a China ainda passa por um movimento secular que sustentará a demanda por minério em níveis relativamente altos, fazendo com que o balanço entre oferta e demanda continue apertado pelos próximos anos. Como exemplo do potencial de demanda chinesa, o gráfico abaixo nos mostra que a intensidade de consumo de aço nas províncias mais desenvolvidas é até 3 vezes superior à média do país e até 4,7 superior às províncias rurais. O gráfico também nos mostra que a grande maioria da população ainda reside nessas províncias menos desenvolvidas. Mesmo após a intensa migração campo-cidade da última década, a China ainda possui uma taxa de urbanização de apenas 47% (países como Coréia e Brasil possuem taxas maiores do que 80%). A convergência da taxa de urbanização para 60% implicaria na migração de mais de 170 milhões de pessoas para as cidades! Esse movimento, aliado à continuidade do crescimento econômico do país, levará a um aumento do consumo per capta de aço e minério de ferro.

3 Fonte: DRC, NBS, BHP No entanto, a maior parte de nosso otimismo com o mercado de minério está relacionado à equação do lado da oferta. De forma geral, percebemos características importantes nos novos projetos de produção que nos levam a crer que (i) grande parte desses projetos serão substancialmente atrasados e, em alguns casos, até mesmo cancelados e (ii) tanto o investimento quando o custo de produção desses projetos continuarão subindo, empurrando para cima o preço necessário para remunerar adequadamente essa oferta marginal. Fonte: Citibank O gráfico acima compara os anúncios de novos projetos de produção para os anos de 2008 a 2010 com os projetos que efetivamente foram colocados em operação. Podemos ver que, somente no ano de 2010, essa diferença chega a 272 milhões de toneladas. Como mencionado, acreditamos que esse fenômeno se intensificará, apertando ainda mais o balanço entre demanda e oferta. Como acontece com qualquer commodity, o processo de extração normalmente se inicia em locais que demandam menores investimentos, possuem menor custo de operação e menor risco político. Ao longo do tempo, à medida que essas reservas fáceis se exaurem, os produtores são forçados a procurar

4 regiões com soluções logísticas mais complexas, minério de pior qualidade, de extração mais difícil e, freqüentemente, em áreas com algum grau de instabilidade política e social. Todos esses fatores aumentam a necessidade de investimentos, os custos de produção, o risco de execução e os riscos relacionados à instabilidade política. Obviamente, essa oferta só é materializada se o preço da commodity sofrer um ajuste positivo, de forma a oferecer um retorno sobre o investimento compatível com esses riscos adicionais. É justamente por esse processo que o mercado de minério vem passando. No gráfico abaixo, podemos observar que o último quintil de oferta marginal possui custo médio de produção de aproximadamente USD 85/ton. Ou seja: se o minério voltar para patamares de USD 85/ton, todos esses produtores operarão com margem operacional zero e, conseqüentemente, não remunerarão adequadamente o capital investido nesses projetos. Nossas pesquisas mostram que os principais novos projetos de produção requerem, em média, investimentos de USD 150/ton. Baseandose nessas premissas, o preço do minério precisaria se estabilizar em USD 107/ton para proporcionar um retorno desalavancado de 10% ao ano para esses projetos. Acreditamos que esses níveis de retorno não são altos o suficiente para compensar todos os riscos envolvidos e, exatamente por isso, enxergamos a possibilidade de o preço se estabilizar em patamar ainda mais alto. Curva de Oferta de Minério de Ferro Fonte: Citibank A Empresa A MMX foi criada, em 2005, como braço de investimentos do grupo EBX em minério de ferro. Inicialmente, a empresa possuía participação em três ativos: (i) 70% do Sistema Amapá, (ii) 70% do Sistema Minas-Rio e (iii) 70% do Sistema Corumbá. Em 2006, a empresa realizou seu IPO, levantando recursos da ordem de R$ 1,1 bilhão, que seriam usados para o desenvolvimento dos ativos mencionados. No IPO, o valor de mercado da empresa post money foi avaliado em R$ 3 bilhões. No final de 2007 e início de 2008, a empresa adquiriu, por R$ 750 milhões, direitos de lavra das minas AVG (Serra Azul) e Minerminas (Bonsucesso), ambas em Minas Gerais, criando assim o Sistema Sudeste, que viria a se tornar o principal ativo da empresa.

5 Em Agosto de 2008, a MMX aproveitou o excelente momento de mercado e vendeu, por R$ 8,6 bilhões, os Sistemas Minas-Rio e Amapá para a Anglo American, em uma operação complexa que envolveu a criação e spin-off de duas outras empresas X (IronX e LLX). A Iron X teve seu capital fechado através do pagamento de R$ 8,6 bilhões aos acionistas de MMX. As ações de LLX que foram distribuídas aos acionistas de MMX tinham valor de mercado de R$ 1,2 bilhão e continuam listadas em Bolsa até hoje. Ou seja: o acionista que investiu em MMX no IPO, a um valor de mercado de R$ 3 bilhões, recebeu distribuição de R$ 9,8 bilhões, além de continuar sócio da MMX com todos seus ativos remanescentes (Sistema Corumbá e Sistema Sudeste)! Ainda em 2008, a empresa adquiriu direitos de lavra de uma mina nas proximidades da cidade de Capiapó, no Chile. O investimento total para aquisição dos direitos e estudos correlatos foi de USD 70,5 milhões e a empresa acredita que a produção anual será de 10 milhões de toneladas. Em 2010, a WISCO uma das maiores siderúrgicas Chinesas adquiriu participação de 21,52% no capital da MMX através de um aumento de capital de R$ 739 milhões, equivalente a R$ 7,26/ação. A entrada da WISCO no capital da MMX foi um dos importantes marcos na história da empresa por três motivos: (i) a entrada de um player estratégico no capital da MMX foi um carimbo de confiança na viabilidade dos projetos, (ii) a WISCO assinou um contrato de off take com vigência de 20 anos, garantindo a compra de 50% da produção futura de minério da unidade de Serra Azul (Sistema Sudeste) em geral, esses contratos são importantes não só pela garantia de demanda, mas também porque são usados como garantia para obtenção de financiamentos conhecidos como project finance e (iii) o aporte de recursos adequou a estrutura de capital da empresa, dando fôlego financeiro para a continuação do desenvolvimento de seus projetos. Em 2011, ocorreram movimentos que foram transformacionais para a empresa. Primeiro, mais um sócio estratégico adquiriu participação relevante no capital da MMX: a SK Networks conglomerado de origem Coreana comprou 14% de participação através de um aumento de capital de R$ 1,2 bilhão, equivalente a um preço de R$ 13,96/ação. A entrada da SK trouxe, mais uma vez, os mesmos benefícios descritos na operação da WISCO, inclusive a assinatura de mais um contrato de off take. Posteriormente, a MMX realizou a aquisição de um porto de minério ainda em construção na região de Itaguaí, conhecido como Porto Sudeste, que pertencia à outra empresa do grupo EBX. A importância dessa aquisição reside no fato de que grande parte do valor do minério está relacionado à logística de escoamento do mesmo. Dada a escassez de portos disponíveis para atender à produção da região Minas Gerais, esta aquisição criou enorme valor para a empresa. Com a aquisição do porto, a empresa ganhou poder de barganha para iniciar um processo de consolidação de ativos minerários na região de Serra Azul. Como o Porto Sudeste foi projetado para movimentar uma quantidade de minério maior do que a produção própria da MMX, a empresa passou a usar essa capacidade ociosa como instrumento de negociação para realizar associações estratégicas com proprietários de minas que não possuem logística de escoamento. Os contratos firmados com as minas de Pau de Vinho e Minerinvest são exemplos do modelo de consolidação que a empresa pretende continuar implementando no futuro. Após estes movimentos, acreditamos que a empresa esteja finalmente preparada para deixar de ser um projeto e passar a ser uma empresa com enormes chances de sucesso no desenvolvimento de seus negócios. O tripé composto por (i) excelentes ativos minerários, (ii) logística portuária e (iii) contratos de

6 off take, dão solidez à empresa e permitem que sejam acessados financiamentos necessários ao desenvolvimento de seus projetos. Vale aqui, fazer uma pausa para uma breve reflexão sobre algumas peculiaridades de investimentos em ações de empresas pré-operacionais ou projetos. Diferentemente dos mercados de ações mais maduros (destaque para Canadá e Londres), o mercado de ações brasileiro ainda é relativamente neófito no que diz respeito ao investimento e avaliação de empresas pré-operacionais. Em geral, essas são empresas que possuem algum ativo que necessita de uma grande quantidade de recursos para ser desenvolvido e acessam o mercado de capitais para financiar esse desenvolvimento. A análise de valor de uma empresa pré-operacional é muito diferente da análise de uma empresa madura que possui um negócio estabelecido. Justamente pela novidade que os projetos representam no mercado brasileiro, percebemos que muitos investidores repudiam esse tipo de investimento, alegando que são, intrinsecamente, muito arriscados e voláteis. É justamente esse preconceito que gera, ocasionalmente, grandes oportunidades de investimento. Não raramente, as ações dessas empresas sofrem de tamanho desinteresse por parte dos investidores que seus preços atingem níveis que só se justificariam em cenários extremamente pessimistas. Acreditamos que, em determinadas situações, os investidores que se dispuserem a realizar uma análise criteriosa dessas empresas podem obter altos retornos com grande margem de segurança. Obviamente, o investimento em empresas pré-operacionais envolve riscos e inúmeras incertezas. Alguns deles: atrasos na execução de obras, baixa visibilidade da geração de caixa futura, elevações dos investimentos orçados, dificuldade na obtenção de licenças ambientais, dentre muitas outras. Justamente por isso, sempre que investimos nessas empresas, realizamos uma diligência extremamente severa. Visitamos regularmente os sites de construção, interagimos constantemente com executivos, exfuncionários e prestadores de serviços, realizamos audiências com os órgãos responsáveis pelo licenciamento ambiental, etc. Todo esse trabalho visa desenhar cenários que nos permitam definir um determinado preço para a ação que ofereça suficiente margem de segurança ao investimento. Atualmente, a MMX possui um portfolio de ativos constituído por: (i) duas operações de minério de ferro em funcionamento, (ii) três projetos de minério de ferro a serem desenvolvidos, (iii) um contrato de lavra conjunta, (iv) um contrato comercial e (v) um porto de minério em construção, projetado para movimentar 100 milhões de toneladas por ano. Em conjunto, essas operações somam aproximadamente 4,6 bilhões de toneladas de recursos minerais com perspectiva de produção de 58 milhões de toneladas de minério de ferro por ano. Ativos MMX Expansão Projeto Projeto Contrato Contrato Porto Serra Azul Bonsucesso Chile Pau de Vinho Minerinvest Sudeste Situação Operacional Operacional Projeto Projeto Projeto Projeto - em Construção Recursos (mm ton) Capacidade (Mtpy) 8,7 2, , Licença Ambiental LO*** LO*** LP*** LI*** Mina-Porto MRS Rio Paraguai MRS* MRS* Ferrovia MRS* MRS* - Porto CSN** Porto Rosario Próprio Próprio Próprio Próprio Próprio - * Contrato em fase de negociação Serra Azul Corumbá ** Contrato para parte do minério produzido. Tarifa ~ 30 USD/t *** LO: Licença de Operação, LP: Licença Prévia, LI: Licença de Instalação

7 Como podemos ver, a MMX já possui duas minas em operação, portanto, stricto sensu, não deveria ser caracterizada como uma empresa pré-operacional. No entanto, grande parte do seu valor potencial ainda está associado ao desenvolvimento de projetos pré-operacionais. Ao longo deste ano, a empresa está dando importantes passos para tornar operacionais cada um desses projetos. No caso da expansão de Serra Azul, o COPAM 1 concedeu o licenciamento prévio para a operação de 24 milhões de toneladas, parte dos equipamentos já foi encomendado com preço fechado, o contrato de EPCM (engeneering, procurement, construction and management) foi assinado com uma empresa com excelente histórico de performance e foi dado início ao processo de captação do financiamento necessário à execução do projeto, sendo que os bancos estruturadores já deram garantia firme de 50% do valor total. As minas de Bonsucesso e Chile estão em fase de certificação de recursos e obtenção de licenciamento prévio, com início de produção previsto somente para O porto, por sua vez, está com a construção em fase avançada com previsão de operação para o 2º semestre de Inclusive, a MMX já deu entrada na documentação para obtenção de licença para dobrar a capacidade do porto, para 100 milhões de toneladas por ano. Como mencionamos, o porto é um ativo de grande importância, pois vai permitir que a empresa se aproprie de fatia muito maior do valor final do minério produzido no sistema Sudeste e vai facilitar o processo de consolidação dos ativos minerários de Minas Gerais. O contrato de lavra conjunta com a mina de Pau de Vinho se beneficiará de importantes sinergias operacionais em função da sua proximidade com a mina de Serra Azul, facilitando inclusive o processo de licenciamento ambiental. Por sua vez, o contrato comercial com a Minerinvest possui altíssimo retorno, uma vez que não requer investimento por parte da MMX. A cada novo obstáculo superado pela empresa, o risco que o mercado atribui ao fator projeto deveria ser reduzido, aumentando, portanto, o valor da empresa e de suas ações. No entanto, em função do preconceito associado ao investimento em empresas pré-operacionais, a MMX continua negociando com um grande desconto para o valor que julgamos ser justo dada a relação de risco e retorno que ela oferece atualmente. Enxergamos esse movimento como uma excelente oportunidade de investir nas ações da MMX e acreditamos que, mais cedo ou mais tarde, os preços das ações convergirão para níveis mais razoáveis. Tão importante quanto os ativos físicos, são as pessoas envolvidas no desenvolvimento da empresa. O time da EBX principal acionista desempenha um papel relevante no direcionamento estratégico da MMX, dando constante suporte na formatação de deals, na estruturação de financiamentos e no desenho de sistemas que garantem o alinhamento entre executivos e acionistas. Um time de executivos robusto e experiente vem fazendo um trabalho de primeira linha no sentido de tornar operacional uma empresa que, em sua concepção, era formada por diamantes ainda não lapidados. Recentemente, a empresa anunciou a renuncia do CEO, Roger Downey, motivada por razões pessoais. O Sr. Downey teve um papel importantíssimo na história da empresa, alavancando sua experiência em mercado de capitais para concretizar deals que geraram grande valor e se comunicando de forma clara e transparente com o mercado. O novo CEO e CFO (Guilherme Escalhão e Guido Germani) são executivos com larga 1 Conselho Estadual de Política Ambiental (nesse caso, fazemos referência ao Conselho de Minas Gerais)

8 experiência no setor e estão extremamente familiarizados com a operação da empresa. Acreditamos que a transição será tranqüila e que a empresa será beneficiada por seus backgrounds de execução. A MMX já passou por trocas de seus principais executivos no passado e, em nossa opinião, o contínuo desempenho positivo da empresa durante esses períodos de transição é uma prova da qualidade de seus ativos e da sua capacidade de desenvolver e atrair capital humano de qualidade. Valuation 2 Nessa seção, mostraremos a forma como enxergamos o valuation de MMX, dando ênfase à margem de segurança implícita nos atuais preços da ação. Iniciaremos precificando somente as operações que já estão em funcionamento atualmente (minas de Serra Azul e Corumbá) e a primeira fase do Porto Sudeste. É importante ressaltar que em todos os exercícios de precificação abaixo, incorporamos severas penalidades em relação ao cenário-base divulgado ao mercado pela MMX (por exemplo, aumentamos os custos de produção e os investimentos em infra-estrutura e reduzimos o ramp-up de produção e a produção final das minas). Considerando um preço de minério de longo prazo de USD 85/ton, uma taxa de câmbio de R$/USD 1,70 e uma produção de 10,5 milhões de toneladas, o valor presente das minas de Serra Azul e Corumbá é de aproximadamente R$ 5,1/ação. O valor da primeira fase do Porto Sudeste, assumindo todo o investimento e somente a geração de valor oriunda dos contratos take or pay da Usiminas e da Minerinvest é de -0,9/ação 3. Adicionando a esses valores o caixa líquido ajustado de R$ 1,1/ação 4 e reduzindo R$ 0,9/ação referente ao valor presente de despesas corporativas, chegamos a um valuation de R$ 4,4/ação para a MMX atual. Com o preço atual de R$ 7/ação, podemos inferir que o mercado atribui valor de apenas R$ 2,6/ação para todos os projetos remanescentes da MMX (expansão de Serra Azul, Pau de Vinho, Minerinvest, capacidade adicional do porto, Bonsucesso e Chile). Acreditamos que o valor presente da expansão de Serra Azul, operando com margem Ebitda de 45%, é de aproximadamente R$ 3,9/ação. Nossos estudos indicam que o valor criado a partir do contrato de lavra conjunta da mina de Pau de Vinho e do contrato comercial com a Minerinvest é da ordem de R$ 3,1/ação. Por conservadorismo, não precificamos nenhuma geração de valor adicional a partir de novas associações estratégicas e/ou movimentos de M&A. No entanto, com a aprovação do aumento de capacidade do Porto, a probabilidade de execução de novos contratos nos mesmos moldes é extremamente alta. Nossas estimativas de valor para as minas de Bonsucesso e Chile giram em torno de R$ 3,1/ação. Ambos projetos só devem entrar em produção ao longo dos próximos 5 anos. 2 Algumas premissas importantes: (i)usd/r$ 1,70, (ii) Minério CIF China: USD 85/ton, (iii) Ke: 10,5% real USD 3 Para efeitos de precificação do porto, consideramos que somente a movimentação de carga de terceiros gera valor. Apropriamos o valor gerado por cargas próprias nas operações das minas, através de uma tarifa portuária semelhante ao custo do porto. Essa premissa não altera o valor da empresa, mas faz com que o valor do porto seja negativo até que parte de sua capacidade ociosa seja ocupada por novos contratos de movimentação de carga de terceiros 4 Esse caixa ajustado difere do valor reportado no balanço da empresa. Essa diferença existe porque, em nossos modelos, alocamos grande parte da dívida no cálculo do NPV de cada projeto. Sendo assim, o caixa líquido de R$ 1,1/ação resulta do caixa bruto e de uma pequena parte da dívida não alocada a projetos específicos

9 Como mencionamos, a MMX já deu entrada no processo de licenciamento para expansão do Porto Sudeste para 100 milhões de toneladas por ano. Esse processo de licenciamento deve ser mais simples, uma vez que as principais barreiras ambientais já foram transpostas no processo de licenciamento das 50 milhões de toneladas iniciais (o licenciamento atual envolve basicamente um novo pátio de estocagem de minério e um novo píer de atracação). Assumindo que o porto movimentará 20 milhões de toneladas adicionais de carga de terceiros, temos uma geração de valor de R$ 0,5/ação (já considerando o Capex de expansão). Incorporando as informações acima ao nosso modelo de precificação, chegamos à seguinte conclusão: Ativos Situação R$ milhões R$/Ação Serra Azul (fase I) Operacional ,4 Corumbá Operacional 405 0,7 Porto Sudes te* Projeto (576) -0,9 Despesas Corporativas - (570) -0,9 Caixa Líquido ,1 MMXM3 "Atual" ,4 Serra Azul (expans ão) Projeto ,9 Pau de Vinho Projeto 910 1,5 Minerinvest Projeto ,7 Bons uces so Projeto ,2 Chile Projeto 510 0,8 Porto Sudes te** Projeto 331 0,5 MMXM ,0 Upside Preço de Mercado ,0 114% * considerando 100% de Capex e somente contratos take or pay de Usiminas e M inerinvest ** considerando 20 milhões adicionais de carga de terceiros Em nossa opinião, a empresa está entrando em uma fase importante de redução de risco e, em algum momento, o mercado deveria reduzir a discrepância entre o preço das ações e o valor fundamental do negócio. Dado o ambiente aquecido de fusões e aquisições no mercado de minério e a escassez de ativos de qualidade com boas soluções logísticas, enxergamos a possibilidade de a MMX ser alvo de propostas de aquisição por players estratégicos. Um evento dessa natureza tem o potencial de antecipar a precificação mais adequada da empresa. De uma forma ou de outra, acreditamos que o investimento em ações de MMX, nos atuais níveis de preço, proporcionará altos retornos a seus acionistas.

10 Performance Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez* Ano Blue Marlin FIC FIA ,7% 2,7% Ibovespa ,0% 0,0% Blue Marlin FIC FIA -1,7% 3,6% 3,0% 0,5% 0,0% -0,1% -8,5% 2,3% -5,4% ,7% Ibovespa -3,8% 1,0% 1,8% -3,6% -2,3% -3,4% -5,7% -4,0% -7,4% ,5% * since 12/30/2010. No terceiro trimestre de 2011, o Índice Ibovespa sofreu queda de 16,1%. No mesmo período, nosso Fundo (Blue Marlin FIC FIA) sofreu queda de 11,5%. Sendo assim, geramos um alfa de 4,6%. A volatilidade anualizada do Ibovespa foi de 34%, enquanto a volatilidade do Fundo foi de 37%. No ano de 2011, o Índice Ibovespa acumula queda de 24,5% enquanto o Fundo acumula queda de 6,7%. Sendo assim, geramos um alpha de 17,8%. A volatilidade anualizada do Ibovespa foi de 24%, enquanto a volatilidade do Fundo foi de 26%. As três principais contribuições positivas para a performance do Fundo no trimestre vieram de nossos investimentos em Queiroz Galvão, Gerdau e Dasa. Adicionalmente, o Fundo obteve resultados expressivos com a compra de out of the money puts de Índice Ibovespa ao longo do trimestre, usadas como hedge para nossa exposição. As três principais contribuições negativas para a performance do Fundo vieram de nossos investimentos IdeiasNet, MMX e Itaúsa. Obviamente, não estamos satisfeitos com a performance do trimestre. Mesmo tendo superado o Índice Ibovespa em 4,6%, só poderemos colher alguma satisfação de nosso trabalho quando entregarmos retornos positivos aos nossos cotistas. No entanto, entendemos que períodos de performance negativa são parte do jogo para investidores de ações. Em determinadas situações, quedas acentuadas dos principais índices de ações podem representar grandes oportunidades de investimento. Acreditamos que esse é justamente o caso atual. Poucas vezes, em nossas carreiras como investidores, tivemos a oportunidade de investir em empresas promissoras a preços tão descontados. Mesmo com o cenário macroeconômico deteriorado, continuamos enxergando perspectivas muito favoráveis para todas as empresas do portfolio do Fundo e, conseqüentemente, um alto retorno esperado. Como sempre, agradecemos à confiança depositada em nossa equipe. Atenciosamente, Marlin Investimentos.

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