A Influência do Efeito Fim de Semana em uma Carteira de Ações de Empresas Brasileiras que Pagam Bons Dividendos

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAÇÃO A Influência do Efeito Fim de Semana em uma Carteira de Ações de Empresas Brasileiras que Pagam Bons Dividendos Érico de Sousa Cardoso ORIENTADORA: MARIA AUGUSTA SOARES MACHADO

2 Rio de Janeiro, 10 de junho de 2008 A INFLUÊNCIA DO EFEITO FIM DE SEMANA EM UMA CARTEIRA DE AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS QUE PAGAM BONS DIVIDENDOS ÉRICO DE SOUSA CARDOSO Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças ORIENTADORA: MARIA AUGUSTA SOARES MACHADO Rio de Janeiro, 30 de junho de 2003.

3 A INFLUÊNCIA DO EFEITO FIM DE SEMANA EM UMA CARTEIRA DE AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS QUE PAGAM BONS DIVIDENDOS ÉRICO DE SOUSA CARDOSO Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças Avaliação: BANCA EXAMINADORA: Professor MARIA AUGUSTA SOARES MACHADO (Orientadora) Instituição: Faculdade de Economia e Finanças IBMEC Professor JOSÉ VALENTIM MACHADO VICENTE Instituição: Faculdade de Economia e Finanças IBMEC Professor MARCO ANTONIO CUNHA DE OLIVEIRA Instituição: Universidade Federal do Rio de Janeiro - FACC-UFRJ Rio de Janeiro, 30 de junho de 2003.

4 FICHA CATALOGRÁFICA Entrar em contato com a biblioteca no 14º andar, ou através do

5 AGRADECIMENTOS A comunidade acadêmica. Sem o esforço dos pesquisadores, professores e profissionais, o conhecimento seria difícil de adquirir e transmitir. Em especial a todos aqueles citados nas referências bibliográficas. A todos os meus professores que em seu devido tempo contribuíram para a construção do meu intelecto e contribuíram substancialmente para esta obra. Em especial, a minha orientadora pela energia e boa vontade e ao professor Roberto Montezano pelo apoio e compreensão. A todos os meus amigos que vibram com minhas conquistas que se solidarizam nas minhas dificuldades e que me apóiam insistentemente nos momentos que mais preciso. A minha família pelo apoio, amor e carinho em cada passo, em cada segundo. 5

6 RESUMO O principal objetivo desta dissertação é investigar possibilidades de obtenção de retornos anormais. Para isto, buscamos ativos no período de cinco anos (2002 até 2006) que reunissem duas fundamentais características: ativos que sejam integrantes do índice Ibovespa e quem tenham tido maior indicador de Dividend Yield no ano. A partir daí, analisamos a influência da anomalia de mercado, Efeito Fim de Semana numa carteira de dividendos brasileiro montada para este estudo e no índice Ibovespa. A expectativa é analisar a possibilidade de retornos anormais sobre os fundos de dividendos anuais com ou sem operações efetivas de vendas dos ativos em horário próximo ao fechamento de sexta-feira e recompra em horário próximo ao fechamento de segunda-feira. Palavras Chave: Finanças Comportamentais, Anomalias, retornos anormais 6

7 ABSTRACT The main goal of this dissertation is to investigate the possibilities of obtaining abnormal earnings. For this, we examine assets in five periods (2002 until 2006) that it demonstrate two fundamentals characteristics that are: being assets from Ibovespa index and being assets that show the highest annual Dividend Yield in the year. In addition the influence of the "Weekend Effect" market anomaly on brazilian investment portfolio and the Ibovespa index are analyzed. Analysis of possible abnormal earnings of an annual investment portfolio with or without weekly asset operations is discussed. The attempt expectation is analyze the possibility of abnormal earnings under an annual dividend portfolio with or without effective operations of assets with sales in the market close on and buy in the market close on Monday. Key Words: Behaviour Finance, anomalies, abnormal earnings 7

8 LISTA DE FIGURAS Figura 1: Oferta X Demanda Figura 2 : Fronteira Eficiente Figura 3: Linha de Mercado de Títulos Figura 4: A Curva Normal

9 LISTA DE TABELAS Tabela 1: Variância de Dois Ativos por Matriz Tabela 2: Variância de n Ativos por Matriz Tabela 3: Ocorrência de Boas e Más Notícias por Dia Tabela 4: Anúncio de Resultados: Distribuição Intraday Tabela 5: Variações em Earnings Per Share (EPS) por Dia de Anúncio: Tabela 6: Volume de Negociação da NYSE Tabela 7: Retornos das Ações na América Latina no Fim de Semana Tabela 8: Retorno Tabela 9: Risco (Desvio-Padrão) Tabela 10: Correlação Tabela 11: Value at Risk em Tabela 12: Value at Risk em Tabela 13: Value at Risk em Tabela 14: Value at Risk em Tabela 15: Value at Risk em Tabela 16: Value at Risk Tabela 17: Freqüência do Retorno da Carteira em Tabela 18: Freqüência do Retorno do Ibovespa em Tabela 19: Freqüência do Retorno da Carteira em Tabela 20: Freqüência do Retorno do Ibovespa em Tabela 21: Freqüência do Retorno da Carteira em Tabela 22: Freqüencia do Retorno do Ibovespa em Tabela 23: Freqüência do Retorno da Carteira em Tabela 24: Freqüência do Retorno do Ibovespa em Tabela 25: Freqüência do Retorno da Carteira em Tabela 26: Freqüência do Retorno do Ibovespa em Tabela 27: ANOVA Tabela 28: ANOVA Tabela 29: ANOVA Tabela 30: ANOVA Tabela 31: ANOVA Tabela 32: Efeito Fim de Semana Tabela 33: Modelo Efeito Fim de Semana Tabela 34: Probabilidade de Retornos Positivos na Sexta-Feira Tabela 35: Retornos Positivos na Sexta e na Segunda Tabela 36: Probabilidade de Retornos Negativos na Segunda dado Retornos Negativos na Sexta

10 LISTA DE QUADROS Quadro 1: Mercado Financeiro e Suas Características Quadro 2: A Interpretação do Beta Quadro 3: Método Variância-Covariância Analítico Quadro 4: Líderes em Dividend Yield em Quadro 5: Líderes em Dividend Yield em Quadro 6: Líderes em Dividend Yield em Quadro 7: Líderes em Dividend Yield em Quadro 8: Líderes em Dividend Yield em

11 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1: Histograma - Retorno da Carteira em Gráfico 2: Histograma - Retorno do Ibovespa em Gráfico 3: Histograma - Retorno da Carteira em Gráfico 4: Histograma - Retorno do Ibovespa em Gráfico 5: Histograma - Retorno da Carteira em Gráfico 6: Histograma - Retorno do Ibovespa em Gráfico 7: Histograma - Retorno da Carteira em Gráfico 8: Histograma - Retorno do Ibovespa em Gráfico 9: Histograma - Retorno da Carteira em Gráfico 10: Histograma - Retorno do Ibovespa em Gráfico 11: Probabilidade de Retornos Positivos na Sexta-Feira

12 LISTA DE ABREVIATURAS ABNT VAR EPS S&P NYSE AMEX NASDAQ DJIA CRSP Associação Brasileira de Normas Técnicas Value at Risk Earning per Share Standard and Poors New York Stock Exchange American Stock Exchange North American Securities Dealers Automated Quotation System Dow Jones Industrial Average Center for Research in Security Prices 12

13 SUMÁRIO I. ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO I.1 OBJETIVO PRINCIPAL...15 I.2 OBJETIVOS SECUNDÁRIOS...15 I.4 JUSTIFICATIVA DO TEMA...16 I.5 PROPOSTA METODOLÓGICA...17 I.6 COLETA E TRATAMENTO DE DADOS...19 I.7 DELIMITAÇÃO DO ESTUDO...20 II INTRODUÇÃO III REVISÃO BIBLIOGRÁFICA MERCADO FINANCEIRO TIPO DE INVESTIDORES RISCO AS QUATRO PRINCIPAIS DIMENSÕES DA GESTÃO DE RISCO INVESTIDORES E O RISCO TEORIA MODERNA DE GESTÃO DE CARTEIRAS TEORIA DE SELEÇÃO DE PORTFÓLIO MODELO BÁSICO DE FORMAÇÃO DE PREÇOS DOS ATIVOS - CAPM DIVERSIFICAÇÃO DE CARTEIRA FUNDOS DE INVESTIMENTO ANÁLISE DE PERFORMANCE DE FUNDOS DE INVESTIMENTOS RAZÃO DE SHARPE RAZÃO DE TREYNOR RAZÃO DE SORTINO POLÍTICA DE DIVIDENDOS VALUE-AT-RISK (VAR) PROBLEMAS NA APLICAÇÃO DO VAR POR QUE IMPLANTAR O VAR? TRATAMENTO DOS RETORNOS DE ATIVOS MODELOS PARA CÁLCULO DO VAR

14 7. EFICIÊNCIA DE MERCADOS ANOMALIAS DE MERCADO ANOMALIAS DE CALENDÁRIO ANOMALIAS FUNDAMENTAIS OU DE VALOR ANOMALIAS TÉCNICAS EFEITO FIM DE SEMANA IV. ESTUDO DE CASO CONSIDERAÇÕES INICIAIS METODOLOGIA DE ELABORAÇÃO DO ESTUDO DE CASO AMOSTRA RESULTADOS DA CARTEIRA X RESULTADOS IBOVESPA ESTATÍSTICA DESCRITIVA ANOVA ANÁLISE DO EFEITO FIM DE SEMANA...85 VI. SUGESTÕES PARA TRABALHOS FUTUROS VII. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

15 A INFLUÊNCIA DO EFEITO FIM DE SEMANA EM UMA CARTEIRA DE AÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS I. ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO I.1 OBJETIVO PRINCIPAL Avaliação da Anomalia de Mercado "Efeito Fim de Semana" e o seu impacto nas definições de market-timing em uma carteira de empresas brasileiras boas pagadoras de dividendos. I.2 OBJETIVOS SECUNDÁRIOS Identificar a quantidade de ativos necessários para a diversificação de um portfólio; Identificar ativos do índice Ibovespa bons pagadores de dividendos nos cinco últimos anos; Análise Risco e Retorno da carteira; Efeito comparativo com o Ibovespa; Determinar o VAR da carteira. 15

16 I.3 PROBLEMA DE PESQUISA É relevante ao gestor de uma carteira de ações brasileiras boas pagadoras de dividendos a análise do Efeito Fim de Semana para market-timing? I.4 JUSTIFICATIVA DO TEMA Empresas que pagam bons dividendos são empresas que possuem lucros e que decidem remunerar o acionista, afinal o dividendo é uma parte do lucro empresarial com fins de remuneração ao acionista. Desta forma, o estudo busca identificar empresas que apresentaram lucros no passado na perspectiva de observar comportamentos que possam ser repetidos no futuro, sendo assim úteis para tomada de decisão de gestores, inclusive gestores de fundos de dividendos. Analistas, gestores e investidores buscam maximizar seus retornos. A apresentação de modelos que sejam capazes de reduzir o risco investidor e otimizar seus retornos justificam a realização deste trabalho. A busca por investimentos que ofereçam retornos anormais é um tema que atrai pesquisadores do mundo inteiro. Neste trabalho trataremos de investimentos em empresas que pagam altos dividendos e também o impacto do Efeito Fim de Semana no mercado brasileiro que em alguns mercados geram retornos anormais. 16

17 I.5 PROPOSTA METODOLÓGICA Quanto à forma de abordagem do problema e a sua natureza, este trabalho se classifica como Pesquisa Aplicada Quantitativa. Aplicada porque visa gerar conhecimentos para uma aplicação prática nos delineados problemas específicos, e, quantitativa porque traduz em números os dados e informações coletados utilizando metodologias intrinsecamente quantitativas. No que tange a classificação metodológica do ponto de vista de objetivo da dissertação, classificamos este trabalho como uma pesquisa explicativa porque visa identificar fatores tais como o risco, retorno, efeito da diversificação e também, o efeito na tomada de decisão do Efeito Fim de Semana e as respectivas evidências reativas e explicativas ao fenômeno ocorrido no período da experiência. A pesquisa pode ser considerada ainda bibliográfica, experimental, expost-facto e estudo de caso no que se refere ao ponto de vista de procedimentos técnicos. Bibliográfica porque será elaborada com material já publicado em artigos, livros e/ou disponibilizados na Internet. Experimental porque tendo em vista o objeto do estudo (as ações) estaremos avaliando a capacidade da variável manifestada no Efeito Fim de Semana de diminuir os retornos na segunda-feira. Expost-facto porque estaremos observando o retrospecto no período de 2002 a 2006 das ações selecionadas por serem boas pagadoras de dividendos e pertencerem ao índice IBOVESPA. A classificação como Estudo de Caso se deve ao fato de apresentarmos uma situação real ocorrida com ações do mercado de capitais brasileiro. 17

18 Embora algumas vezes esta dissertação possa apresentar características inerentes a alguns diferentes métodos científicos, observamos uma forte tendência na consideração desta dissertação como hipotética-dedutiva. Ela se inicia com a identificação do problema caracterizado na busca da melhor tomada de decisão, a fim de sugerir um modelo que tenha probabilidade de repetição no futuro. São elaboradas hipóteses que podem ser alteradas de acordo com as observações do fenômeno. Para o estudo de caso, buscamos analisar o impacto de estratégias de compra e venda baseadas no Efeito Fim de Semana, assim como a performance de uma carteira de empresas que pagam altos dividendos perante ao índice Ibovespa. Definimos então duas premissas básicas: 1 - As ações deveriam pertencer ao índice Ibovespa. 2 - As ações deveriam estar entre as doze empresas que tiveram Dividend Yield mais altos no ano em análise. Determinamos uma janela de cinco anos, contudo como as doze empresas de maior Dividend Yield variaram ano a ano, nossa análise passou a ser anual. O que buscamos agora passa a ser descobrir em quantos o índice Ibovespa supera a carteira das doze empresas que mais pagam Dividend Yield no seu respectivo ano. Este fato, também impacta no valor investido, tendo em vista que estamos escolhendo ativos diferentes e respectivamente com preços diferentes, decidimos estabelecer uma quantidade padrão 18

19 de unidades por cada ação, assim como unidades sobre o retorno do índice Ibovespa ao invés de definirmos um capital a ser investido por ano. Este fato, tira um pouco da qualidade de nossa avaliação no Value at Risk tendo em vista que o horizonte fica mais estreito e as condições mais restritas. Contudo, fizemos análise do Var anual utilizando um intervalo de confiança de 95%. Analisamos o Efeito Fim de Semana realizando vendas com o preço de fechamento da sexta-feira e compra com o valor do fechamento da segunda-feira. As perdas ou ganhos eram abatidos das quantidades investidas no período seguinte. Sendo assim, analisamos duas carteiras sem operações intermediárias de um ano, uma na carteira de dividendos (as doze ações de maior Dividend Yield) e outra no índice Ibovespa, e também duas carteiras com operações baseadas na característica do Efeito Fim de Semana (vendas com o preço de fechamento da sexta-feira e compra com o valor do fechamento da segunda-feira). Ainda realizamos uma série de testes para consolidar a nossa análise, como: ANOVA, análises estatísticas (Retorno esperado, correlação, desvio-padrão) sobre os retornos diários. I.6 COLETA E TRATAMENTO DE DADOS Os dados coletados serão extraídos do software Economática. Serão observadas doze empresas que se caracterizam por pagar altos dividendos e participarem do IBOVESPA. Serão ser utilizados pacotes estatísticos e/ou planilhas eletrônicas na perspectiva do 19

20 tratamento de dados e cálculos utilizando fórmulas matemáticas/estatísticas. Foram pesquisados dados de retornos diários, como são doze ativos por ano mais o índice Ibovespa temos um total de dados tratados no software Excel. I.7 DELIMITAÇÃO DO ESTUDO O estudo visa identificar a reação nas ações selecionadas, pelos motivos já descritos, ao efeito de fim de semana, no entanto, não tem a pretensão de criar uma regra à prova de erros ou de encerrar o assunto devido à constante mutação do cenário econômico. Tendo em vista a ampla variedade anomalias de mercado, este trabalho não pretende analisar outras anomalias de mercado, contudo fica como sugestão para trabalhos futuros. O tema está relacionado a outros assuntos de grande importância, tais como diversificação de carteira, avaliação de investimentos e Value at Risk. Com tudo não é foco deste trabalho estender de forma minuciosa, estudo sobre tais áreas, tendo em vista que o objetivo é utilizar estes assuntos como ferramentas de avaliação da carteira de ações brasileira de empresas que pagam altos dividendos. O estudo se delimita à percepção do Efeito Fim de Semana nas doze empresas que participaram índice Ibovespa nos anos pesquisados e que se destacaram por distribuir bons dividendos aos acionistas nos anos de 2001 a 2006 e compará-los com os 20

21 resultados do índice Ibovepsa, não visando desta forma, analisar o efeito por setor, por faturamento ou qualquer outra forma que não tenha sido apresentada nesta proposta. II INTRODUÇÃO Quando um investidor decide aplicar o capital em renda variável, ele sabe que só existem três situações possíveis: 1 - O preço subir e o investidor lucrar; 2 - O preço não variar e o investidor não ter lucro nem prejuízo (não considerando os gastos com corretagem e emolumentos); 3 - O preço da ação cair e o investidor ter prejuízo. Olhando deste prisma, o investidor possui dois terços de probabilidade de não sofrer danos em seu capital investido. A análise deste investidor deve se concentrar nestas possibilidades de danos ao seu capital, em suma, ao seu risco. Para isto, o investidor deve saber em quais papéis investir, quanto investir, o período de investimento e até quanto ele aceita perder para ter a possibilidade de tentar sair da operação com mais capital do que aplicou. A dinâmica de precificação parte do conceito de equilíbrio de mercado, explicado por Garcia e Vasconcellos (2006; pág. 45). Para os autores, a interação das curvas de demanda e da oferta determina a quantidade de equilíbrio de um bem ou serviço, assim 21

22 com o preço. Desta forma, é possível contextualizar através do eixo cartesiano, apresentado abaixo: Figura 1: Oferta X Demanda Preço Oferta Preço de equilíbrio Demanda Quantidade A literatura de finanças tem buscado ir um pouco além e descobrir no mercado características nos ativos que ofereçam retornos anormais. Brown et al. (2004; pág. 369) conceitua retornos anormais como a diferença entre o retorno observado e o retorno esperado. Neste trabalho, nós focaremos em duas destas características: ativos de empresas que paguem bons dividendos e o Efeito Fim de Semana. Este trabalho está dividido de duas formas. A primeira divisão é apresentada com tópicos em algarismos romanos e a outra divisão, em algarismos arábicos, representam as subdivisões dos tópicos em algarismos romanos. 22

23 A divisão estrutural (apresentada com tópicos em algarismos romanos) inicia-se com a estrutura da dissertação abordando os objetivos, justificativa, metodologia, delimitação do estudo, entre outros assuntos que nortearam o formato deste trabalho. Os tópicos que seguem são: esta introdução, a revisão bibliográfica, o estudo de caso, a conclusão, sugestão para trabalhos futuros e por fim as referências bibliográficas. Cabe ainda nesta introdução, um melhor detalhamento sobre os pontos abordados na revisão bibliográfica e no estudo de caso. O primeiro capítulo da revisão bibliográfica apresenta o nosso ambiente de observação que é o mercado financeiro. Partimos de uma apresentação ampla para atingirmos o nosso foco que é o mercado de ações a vista. O segundo capítulo trata do risco. A partir deste tópico, discutimos todo o ferramental teórico que utilizaremos no estudo de caso. Assim, neste tópico, fazemos um breve histórico do risco, sua dimensão e da visão dos investidores nas questões envolvendo risco. O terceiro capítulo trata dos assuntos pertinentes à teoria moderna de gestão de carteiras. Este capítulo trata de modelos de diversificação de risco, como o proposto por Henry Markowitz em 1952 e o modelo de formação de preços de ativos, o Capital Asset Price Model. Uma questão pertinente aos investidores se refere à quantidade de ativos necessários para diminuir o risco de uma carteira ou um fundo de investimentos. Este 23

24 capítulo fornece a base de nossa tomada de decisão em relação a quantos ativos deveríamos usar no estudo de caso. Uma pretensão deste trabalho é torná-lo útil e aplicável para investidores ou gestores de fundos. Baseado nesta pretensão, estudamos no capítulo quatro, aspectos relativos aos fundos de investimento, assim como análise de sua performance que podem ser aplicáveis à gestão de carteiras de diversas naturezas. O capítulo cinco trata da política de dividendos. Um dos critérios de seleção da carteira adotados no estudo de caso foi destacar doze empresas que lideraram o ranking em relação ao índice Dividend Yield. Diversos trabalhos abordaram a questão da geração de valor ou geração de retornos anormais devido à estratégia bem sucedida de distribuição de dividendos, este capítulo visa discutir estes assuntos. Diversos escândalos financeiros ocorreram no passado devido a falta de transparência das organizações e falta de controles internos e externos capazes de perceberem fraudes na gestão. Este capítulo de forma breve, trata do Value at Risk que é uma medida de risco que apresenta a perda máxima em um intervalo de tempo definido para um intervalo de confiança conhecido. É uma medida que pode ser aplicada a fundos e em carteiras de investidores na perspectiva do conhecimento das posições de risco nos investimentos. O capítulo sete trata da discussão sobre Eficiência de Mercados. A proposta de um mercado eficiente e racional está relacionada a uma série de fatores como transparência, políticas de boa governança, tecnologia de ponta dos mercados, entre outros aspectos. O 24

25 objetivo deste capítulo é discutir estes aspectos na perspectiva de traçar uma relação futura com o Efeito Fim de Semana. O capítulo oito trata de um ponto central nesta dissertação. Ele é dedicado ao Efeito Fim de Semana. Buscamos entender como é observado o Efeito Fim de Semana, suas causas e a razão de sua persistência nos mercados. O capítulo nove trata da junção dos assuntos discutidos nos capítulos precedentes em um estudo de caso envolvendo empresas brasileiras listadas no índice Ibovespa no período de 2002 a 2005, tendo estas empresas se destacadas por serem líderes em distribuição de dividendos nos respectivos anos. Após selecionado estas empresas, o objetivo torna-se foco de análise o Efeito Fim de Semana na carteira de dividendos, assim como no nosso eleito benchmarking, o índice Ibovepsa. Ainda avaliamos, as carteiras no aspecto relacionado ao risco e retorno. III REVISÃO BIBLIOGRÁFICA 1. MERCADO FINANCEIRO Gitman (1987; pág.78) declara que os mercados financeiros permitem que os tomadores e os fornecedores de empréstimos e investimentos negociem diretamente. Pinheiro (2005; pág. 88) contextualiza o mercado financeiro da seguinte forma: 25

26 Quadro 1: Mercado Financeiro e Suas Características Mercados Características Crédito Supre necessidades de crédito de curto e médio prazos. Capitais Supre necessidades de financiamento de longo prazo. Monetário Supre necessidades do governo em fazer política monetária. Cambial Supre necessidades de realização de compra e venda de moedas estrangeiras. Fonte: Pinheiro (2005; pág. 88) Este trabalho buscará focar no mercado de capitais. Analisando o comportamento das transações do mercado a vista, componentes do Mercado de Capitais TIPO DE INVESTIDORES Marins (2004; pág.13) caracteriza os investidores da seguinte forma: Hedgers: São aqueles que realizam uma ou mais operações que reduzam suas exposições ao risco (operações de hedge). As operações de hedge com caixa implicam em movimentação financeira, enquanto que as operações de hedge sem caixa não há captação ou aplicação de recursos na data de sua operação. 26

27 Especuladores: São aqueles que objetivam apostar na variação de preços ou taxas, aceitando correr riscos e ficar expostos a prejuízos. Os bons especuladores (aqueles que lucram) são benéficos para o mercado porque aumentam a liquidez dos mercados e contribuem para a redução da flutuação de preços, comprando na baixa, reduzindo a tendência de queda e/ou vendendo na alta, reduzindo altas exageradas. Arbitradores: São aqueles que realizam operações lucrativas sem riscos, transacionando simultaneamente em dois ou mais mercados. Market Makers: São instituições altamente especializadas em determinados ativos que se comprometem a fazer propostas de compra e venda do ativo aos demais participantes do mercado em um volume mínimo pré-estabelecido na perspectiva de proporcionar liquidez. No caso de um investidor ter dificuldade em negociar uma ação, ele pode recorrer à corretora (market maker) porque ela será obrigada a abri um spread, ou seja, dizer a que preço compra e a que preço vende a ação. Manipuladores: São aqueles que alteram artificialmente o preço de um ativo com objetivo de auferir lucro com a variação de preço. A manipulação de preços é um ato nocivo ao bom funcionamento do mercado, assim como a sua eficiência e transparência. Atitude passível de punição prevista em normas dos órgãos reguladores de mercado. 2. RISCO Duarte Junior (2003; pág. 3) conceitua risco como uma medida da incerteza associada aos retornos esperados de investimentos. 27

28 Jorion (1997; pág. 3), por sua vez, define risco como a "volatilidade de resultados inesperados, normalmente relacionados ao valor de ativos ou passivos de interesse." Focardi e Jonas (1988) afirmam que o gerenciamento de risco deve levar em consideração três tipos de fenômenos, a saber: 1 - As incertezas presentes na economia. 2 - Como o mercado financeiro reage a incertezas externas. 3 - Como incertezas podem ser modificadas e/ou reduzida. Coase (1934) declara que a firma é uma relação orgânica entre agentes que se realiza através dos contratos explícitos ou implícitos. O entendimento do risco leva em consideração o entendimento destes contratos que manifestam o conflito de interesses. O conflito de interesses entre os agentes pode ser demonstrado de diversas formas, a seguir apresentamos alguns exemplos: - Funcionário quer ganhar mais pelo seu trabalho na firma; - Fornecedores querem receber mais pela venda de seus produtos/serviços; - Clientes querem pagar menos por produtos/serviços; 28

29 - Acionistas querem receber mais dividendos; - Governo quer recolher mais impostos, etc. Vaughan (1997, pág. 2) declara que toda a história da espécie humana é uma cronologia de exposições às adversidades e esforços em lidar com risco. Os humanos da era préhistórica preocupavam-se com a busca pela segurança e evitar os riscos de ameaças de extinção da própria espécie. Segundo o autor, o fato da dominância da raça humana na Terra indica o êxito na gestão de riscos até o presente momento. Tendo experimentado situações de infortúnio ou observado infortúnio de terceiros, homens e mulheres desenvolveram medidas capazes de reduzir o infortúnio. Bernstein (1997; pág.3) relata que o estudo sério sobre risco se inicia no Renascimento. Em 1654, através do enigma proposto ao matemático francês Blaise Pascal, onde se buscava conhecer como dividir as apostas de um jogo de azar entre dois jogadores que fora interrompido quando um deles vencia o jogo. A resolução do enigma (200 anos depois) permitiu pela primeira vez que pessoas tomassem decisões e previssem o futuro com a ajuda de números. Assim surgia a teoria das probabilidades o núcleo matemático do conceito de risco AS QUATRO PRINCIPAIS DIMENSÕES DA GESTÃO DE RISCO Duarte Junior (2005; pág. 2) divide as dimensões da gestão risco em quatro principais, a saber: 29

30 a) Riscos de Mercado: Refere-se aos efeitos sobre os preços de ativos correspondentes a alterações das condições de mercados como taxas de câmbio, taxas de juros, inflação, etc. b) Riscos Operacionais: Refere-se às perdas potenciais no caso de sistemas, práticas e controles internos não serem capazes de resistir a falhas humanas ou equipamentos. c) Risco de Crédito: Refere aos efeitos de perdas potenciais decorrentes de uma obrigação não honrada, ou da capacidade modificada de uma contraparte devedora em honrar seus compromissos. d) Risco Legal: Refere à possibilidade de perda proveniente da violação da legislação, da criação de novos tributos (ou da interpretação deles), de contratos pouco claros ou contratos não bem documentados. Neste trabalho, focaremos no Risco de Mercado. Tendo em vista que estaremos analisando uma carteira hipotética com dados históricos INVESTIDORES E O RISCO Brown e at (2004; pág. 196) definem três tipos de investidores em relação ao risco, a saber: 30

31 Avesso ao risco: Este tipo de investidor sempre rejeitará uma aposta justa. Neutro ao risco: O investidor é indiferente entre aceitar ou não uma aposta justa. Propenso ao Risco: O investidor prefere fazer uma aposta justa com risco de perda. 3. TEORIA MODERNA DE GESTÃO DE CARTEIRAS 3.1. TEORIA DE SELEÇÃO DE PORTFÓLIO Sharpe (1966) classificou a Teoria da Seleção de Portfólio, a Teoria de Precificação de Ativos sob Condições de Risco e o comportamento geral dos preços do mercado, como três áreas que evoluíram bastante entre as décadas de 40 e 60. Bernstein (1997; pág. 248 e 250) informa que a teoria moderna de gestão de carteiras surge na tese de doutorado de Harry Markowitz e a seguida publicação do artigo Portfólio Selection em 1952, no Journal of Finance. Markowitz (1952) declara neste artigo que o investidor considera (ou deveria considerar) o retorno esperado como algo desejável e a Variância como algo indesejável. Este contexto diverge da antiga idéia do investidor que aloca todo o seu fundo no título com o maior valor presente porque desconsidera erroneamente os benefícios da diversificação. O investidor diversifica (ou deveria diversificar) seu fundo entre todos aqueles títulos que dão o máximo retorno esperado. A lei dos grandes 31

32 números assegura que o valor presente da carteira será quase igual à rentabilidade esperada. Esta idéia reforça que é possível existir uma carteira que dá o retorno esperado máximo e uma mínima variância, embora a carteira com o retorno esperado máximo, nem sempre possua a menor variância, isto porque existe uma taxa na qual o investidor pode ganhar no retorno esperado por causa da variância, ou então o investidor reduz a variância por desistir do retorno esperado máximo. Esta relação pode ser manifestada no gráfico abaixo que determina a idéia de Fronteira Eficiente. Jaffe, Ross e Westerfield (1995; pág. 212) revelam a idéia de conjunto de oportunidades ou conjunto viável que consiste em combinação dos ativos possíveis, assim como a fronteira eficiente ou conjunto das combinações eficientes apresentadas por Markowitz que representam as oportunidades possíveis de maior retorno com menor risco. A figura abaixo apresenta a Fronteira Eficiente. Figura 2 : Fronteira Eficiente Fonte: Jaffe, Ross e Westerfield (1995; pág. 212) 32

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