Seu Investimento em Foco

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1 4,4 2,9 2,3 jan Seu Investimento em Foco Referente a dezembro Moedas (contra o dólar) O real fechou 2013 com desvalorização de 12,8%, seguindo o comportamento das moedas de outros emergentes e exportadores de commodities. Taxas básicas de juros variação O Brasil continua liderando, com folga, o aumento das taxas básicas de juros no mundo. 2,75 0,8 1,2 1,2 0,8 0,6 0,2 0,2 1,75 Últimos 12 meses Últimos 3 meses 0,1 0,4 0,0 0,8 1,9 2,5 3,0 1 Euro Iuan China 11, ,8 Dezembro 13,8 Libra Esterlina Won Coréia Dólar HK Peso México Rupia Indiana Real Dólar Australiano 16,6 17,9 19,4 Nova Lira Turca Iene Rande Áf. do Sul Bolsas do mundo (em dólar) No último mês do ano, a bolsa da Turquia roubou do Brasil o posto de pior bolsa do mundo em ,0 29,6 28,7 17,0 2,8 1, Euro Libra Esterlina Rupia Indiana Iuan China Won Coréia Peso México Dólar HK 2,8 2,7 2,6 2,4 1,4 0,7 Real Dólar Australiano Dezembro Fonte: BDS Iene Rande Áf. do Sul Fonte: BDS 5,9 Nova Lira Turca Brasil Indonesia China Malasia Reino Unido EUA Japao 0,25 0,50,50,5 India Australia Chile Euro Colombia Mexico Turquia 0,250, ,250,25 0,5 Principais contribuições para o IBrX Petrobras e os bancos foram novamente os principais responsáveis pela má performance da bolsa no mês. No ano, Vale também prejudicou. 0,53% 0,48% 0,59% 0,68% Brasil India Indonesia Australia China Colombia Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais Malasia Reino Unido EUA Japao Turquia Mexico 0,15% 0,14% 0,42% 0,38% Euro Chile 0,18% 1,1 2,6 3,1 15,5 1,2 1,4 2,4 3,8 15,8 1,72% 1,65% 1,43% 2013 Dezembro Frankfurt Renda fixa local I Apesar da ligeira alta das taxas de juros, o carregamento garantiu performances positivas para os subíndices do IMA em dezembro. 8,2% S&P 500 Tóquio Londres Hong Kong 2,8% 2,6% Seul Sidnei ,4% México Bombaim IBrX 27,7 Istambul Frankfurt Londres Bombaim S&P 500 Tóquio México Sidnei Seul Hong Kong IBrX Fonte: Andima/Western Asset Istambul 1,40% 1,31% 1,17% 0,98% 0,84% 0,79% 3,10% IBrX Vale Petrobras OGX Itaú Ultrapar Cielo 3,08% Renda fixa local II Após um começo razoável, as taxas de juros voltaram a subir em dezembro após a divulgação do IPCA e o do índice de desemprego do IBGE Prefixado 255 IBrX IPCA Petrobras Itaú BB Bradesco Fonte: Bloomberg Kroton Fonte: BM&F/ANBIMA Ambev Dezembro 10,0% Dezembro IMAS IMAB 5 IRF M IMAGeral IMAB 17,1% IMAB 5 IMAB 5 IMAB IMAB 5 IMAGeral IRF M IMAS Western Asset Management Company DTVM Limitada Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.

2 Comentário Econômico Fatos que marcaram os mercados em dezembro Renda Fixa Câmbio Bolsa A Petrobras mais uma vez frustrou os mercados, ao não divulgar a tão aguardada nova metodologia de reajustes de combustíveis. O PIB brasileiro do 3º tri decepcionou, recuando 0,5%, influenciando negativamente o riscopaís, em função da perspectiva de rebaixamento do rating soberano. O BC anunciou a continuidade do programa de oferta diária de swaps de dólar, mas reduzindo a oferta de US$2 bi/semana para US$1 bi/semana. A ata da reunião do COPOM reforçou a mensagem do comunicado, indicando que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. O FED finalmente anunciou o início do tapering; mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). Além disso, reafirmou que as taxas de juros deverão continuar baixas durante um longo período de tempo, mesmo depois que o desemprego ultrapasse o limite de 6,5%. O IPCA15 de dezembro surpreendeu negativamente: 0,75% contra consenso de 0,65%, fechando o ano em 5,85%, contra 5,78% de O desemprego, medido pelo IBGE, surpreendeu muito positivamente em novembro, atingindo 4,6% (o menor nível da série histórica), contra 4,9% do consenso. O número de construção de casas novas nos EUA subiu 22,7% em novembro, superando amplamente as expectativas. O relatório de inflação, ao prever uma convergência muito lenta do IPCA para o centro da meta (no final de 2015, ainda acima de 5%), levou os mercados a questionar o fim do ciclo de alta da SELIC. Western Asset 2

3 Comentário Econômico (cont.) O QUE ESPERAMOS Internacional O FED finalmente começou o tapering, três meses depois da data inicialmente prevista pelos mercados após o discurso de Bernanke em maio, e três meses antes da data posteriormente prevista pelos mercados depois de o FED não ter iniciado o tapering em setembro. Mas começou de maneira bastante tímida: uma redução de US$10 bilhões no ritmo de compras. Mantendo este passo, o FED terminaria o programa de compras de títulos apenas no fim de E este é mais ou menos o consenso do mercado hoje. De qualquer forma, pairam ainda no ar muitas dúvidas sobre a evolução da política monetária norteamericana no ano que vem. Primeiro porque o FED fez questão de não antecipar qual será o ritmo do tapering. Não há garantia de que estes US$10 bilhões iniciais de redução seja o ritmo adotado daqui para frente. Bernanke, em entrevista após o anúncio, deixou claro que este ritmo pode aumentar ou diminuir, dependendo do ritmo de recuperação da atividade econômica. Brasil Renda Fixa A ata da última reunião do COPOM trouxe mais dúvidas do que certezas. Depois de um comunicado e uma ata que levaram o mercado a apostar no fim iminente do ciclo de alta das taxas de juros, o relatório de inflação, ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e 2015, semeou a dúvida novamente. Os números do IPCA15 (bem acima das expectativas) e do desemprego (bem abaixo das expectativas) não contribuíram para lançar luz sobre o cenário. Não por outro motivo, as taxas de juros voltaram a subir após a sua divulgação. Assim, o mercado precisará aguardar a próxima reunião do COPOM, em 15/01, para eventualmente refazer suas estimativas. Nosso cenário, até segunda ordem, continua sendo o de mais dois aumentos de 25 pontosbase, levando a SELIC para 10,50%, e mantendo este nível até o fim de Este patamar de taxa de juros é mais do que suficiente para manter o IPCA abaixo do teto da banda (6,5%) em 2014, que parece ser o objetivo real do Banco Central neste ano. Aliás, depende também deste ritmo de recuperação o início do processo de elevação das taxas de juros, a próxima grande discussão sobre a política monetária norteamericana. Por mais que o discurso seja de taxas de juros muito baixas por um período muito longo, e que a mediana dos membros do board do FED veja as taxas básicas de juros abaixo de 2% mesmo no final de 2016, o que importa, de fato, é o crescimento do PIB e a inflação. O discurso, conhecido como forward guidance, pretende dirigir as expectativas do mercado. Isto funciona, mas só até determinado ponto. Se, por hipótese, o desemprego cair ou a inflação subir mais rapidamente que o antecipado pelo FED e pelos mercados, de nada adiantará o forward guidance : os mercados reagirão à realidade, não ao discurso. De qualquer forma, nosso cenáriobase continua sendo o de uma economia que cresce ainda muito lentamente, o que torna verossímil tanto um processo de tapering muito suave, quanto uma taxa de juros baixa durante um tempo muito prolongado. Este é um cenário favorável para os mercados emergentes, mas não isento de volatilidade, na medida em que dados mais saudáveis de atividade serão cada vez mais motivo para elevação das taxas de juros dos títulos de prazos mais longos. Câmbio O principal fator que influenciou este mercado neste ano foi a política monetária dos EUA. Com o início do tapering, no entanto, as incertezas de curto prazo diminuíram. Assim, trabalhamos com o câmbio permanecendo no atual patamar (R$/US$ 2,302,40) por mais algum tempo. Western Asset 3 Bolsa O cenário para 2014 inspira cuidados para o investimento em bolsa. Teremos um ano com o crescimento doméstico sendo afetado negativamente por uma política monetária mais apertada, um quadro fiscal mais restritivo e, provavelmente, uma desaceleração do crescimento do crédito bancário, principalmente por parte dos bancos públicos. Mesmo considerando a Copa do Mundo e o ano eleitoral, o PIB deve crescer cerca de 2% em 2014, com viés de baixa. Portanto, menos do que neste ano. Por outro lado, as eleições do ano que vêm podem ser um divisor de águas: se crescer a percepção de uma mudança positiva neste quadro, seja pela eleição de um candidato mais marketfriendly, seja por uma mudança de postura do atual governo, mudança esta levada pela necessidade de se evitar uma deterioração maior das expectativas, a bolsa pode responder positivamente. Traduzindo em números: hoje o consenso do mercado para o P/L da bolsa brasileira para o ano que vem é de 12, considerando um crescimento de lucros de 15% em 2014, e uma valorização da bolsa de 20%. Se, no entanto, o P/L subir para 14, a valorização da bolsa seria de 40% para os mesmos 15% de crescimento dos lucros. A isso chamamos de expansão de múltiplos, e pode acontecer se a percepção geral sobre a gestão da economia brasileira melhorar.

4 Renda Fixa FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK imageral (ou outras combinações de seus subíndices): de maneira geral, apresentaram performance acima do...acreditávamos que com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas através do vértice jan/17. Ao longo do mês, reduzimos o jan/17, migrando a maior parte da duration para o vértice jan/16 dado uma melhor relação riscoretorno. A duration da carteira como um todo permaneceu maior que o do IRFM. O relatório de inflação gerou dúvidas ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e Adicionalmente, os números do IPCA15 vieram bem acima das expectativas e do desemprego bem abaixo. Dessa forma, as taxas de juros mais longas voltaram a subir. Já os vencimentos mais curtos recuaram, sendo que o jan/16 encerrou o mês com 17 pontosbase de queda, após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais.... mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNs Bs com vencimentos em 2018 e 2050 durante o mês de dezembro. Dessa forma, a exposição total ao fim do mês era superior ao IMAB. = O resultado foi neutro para a classe de ativo. Enquanto que o vencimento ago/18 teve ligeira alta, o vértice ago/50 recuou 3 pontosbase....dada a ausência de liquidez dos títulos atrelados ao IGPM, precisaríamos manter os atuais títulos na carteira sem poder alongar muito o seu prazo médio....mantivemos os títulos atrelados ao IGPM na carteira complementandoa com papéis corrigidos pelo IPCA de modo a gerar um duration bem próximo ao IMAC. As taxas dos títulos indexados ao IPCA, utilizados para complementar a estratégia, tiveram uma ligeira queda, sendo que as taxas dos títulos atrelados ao IGPM fecharam o mês no sentido oposto. O resultado para o portfólio foi ligeiramente positivo em dezembro....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo multimercado multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia prejudicou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as atuais posições em títulos privados e adquirimos 2 FIDCs com taxas de 115% do CDI e CDI 1,20% e 1 uma debênture do setor elétrico com taxa de CDI 1,90% e vencimento em dez/13. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. Western Asset 4

5 Renda Fixa (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK CDI: de maneira geral, apresentaram performance acima do...acreditávamos que com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas através do vértice jan/17. Ao longo do mês, reduzimos o jan/17, migrando a maior parte da duration para o vértice jan/16 dado uma melhor relação riscoretorno. O relatório de inflação gerou dúvidas ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e Adicionalmente, os números do IPCA15 vieram bem acima das expectativas e do desemprego bem abaixo. Dessa forma, as taxas de juros mais longas voltaram a subir. Já os vencimentos mais curtos recuaram, sendo que o jan/16 encerrou o mês com 17 pontosbase de queda, após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais....mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimentos em 2018 e 2050 durante o mês de dezembro. = O resultado foi neutro para a classe de ativo. Enquanto que o vencimento ago/18 teve ligeira alta, o vértice ago/50 recuou 3 pontosbase....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo multimercado multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia prejudicou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as atuais posições em títulos privados e adquirimos 2 FIDCs com taxas de 115% do CDI e CDI 1,20% e 1 uma debênture do setor elétrico com taxa de CDI 1,90% e vencimento em dez/13. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfolio. Western Asset 5

6 Renda Fixa (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK composto CDI (o u IMAS) IMAb: de maneira geral, apresentaram performance acima do... com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas através do vértice jan/17. Ao longo do mês, reduzimos o jan/17, migrando a maior parte da duration para o vértice jan/16 dado uma melhor relação riscoretorno. O relatório de inflação gerou dúvidas ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e Adicionalmente, os números do IPCA15 vieram bem acima das expectativas e do desemprego bem abaixo. Dessa forma, as taxas de juros mais longas voltaram a subir. Já os vencimentos mais curtos recuaram, sendo que o jan/16 encerrou o mês com 17 pontosbase de queda, após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais.... mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimentos em 2018 e 2050 durante o mês de dezembro. Dessa forma, a exposição total ao fim do mês era superior ao IMAB. = O resultado foi neutro para a classe de ativo. Enquanto que o vencimento ago/18 teve ligeira alta, o vértice ago/50 recuou 3 pontosbase....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo multimercado multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia prejudicou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as atuais posições em títulos privados e adquirimos 2 FIDCs com taxas de 115% do CDI e CDI 1,20% e 1 uma debênture do setor elétrico com taxa de CDI 1,90% e vencimento em dez/13. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. Fundos de títulos públicos: desempenho bruto acima do benchmark (SELIC)....os retornos dos títulos prefixados swapados superariam a taxa Selic....mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando os vencimentos mais líquidos. O fundo apresentou um retorno marginalmente superior a SELIC no mês, beneficiado pelo movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI. Western Asset 6

7 Renda Fixa (cont.) fundos multimercados InstitucionaIS: desempenho acima do benchmark (CDI).... com a economia fraca, a pressão sobre os fatores de produção diminuiria, aliviando um pouco o trabalho do Banco Central de combater a inflação corrente. Dessa forma, investimentos em juros longos, prefixados ou indexados à inflação, mostrarseiam como uma excelente alternativa de investimento, uma vez que, os prêmios embutidos na curva de juros estavam muito acima da média histórica. Com um caráter mais tático, após a sinalização do fim do ciclo de aperto monetário pelo COPOM, também manteríamos um posicionamento na parte mais curta da curva....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais nos níveis atuais....os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....a política monetária norteamericana deveria continuar sendo o principal fator de influência no mercado cambial. Um cenário em que o Fed deixa o início da redução das compras de títulos para 2013 justificaria uma posição vendida no dólar americano. Além disso, a conta corrente local deveria melhorar no ano que vem com um câmbio mais competitivo e a diminuição do déficit na contapetróleo. Acreditávamos também que além de continuar com o seu programa de fornecimento regular de hedge, o BC deveria agir pontualmente toda vez que o real desvalorizarse por motivos exclusivamente domésticos....apesar de uma posição comprada em dólar australiano ser importante taticamente, uma vez que a moeda já havia sofrido uma importante desvalorização recente e que os temores ligados a uma desaceleração da economia chinesa pareciam estar superados, decidimos permanecer ausentes na classe de ativos....a economia mexicana apresentava uma combinação de políticas prudentes, com uma baixa vulnerabilidade externa, níveis de dívida gerenciáveis e um regime de metas de inflação confiável. Adicionalmente, uma retomada da economia americana nos próximos anos deveria beneficiar o peso mexicano em relação ao dólar....uma posição vendida em dólar canadense poderia se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA e o risco de enfrentar uma bolha imobiliária.... a piora recente dos indicadores econômicos na Europa, aliada à postura mais conservadora do Fed em sua última reunião deve resultar em novas medidas de expansão monetária por parte do BCE para fazer frente ao ainda deteriorado cenário econômico da região. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em euro....o afrouxamento monetário anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deveria continuar provocando uma desvalorização do iene....iniciamos o mês com uma exposição em contratos futuros de taxas prefixadas distribuída entre os vértices mais curtos e o jan/17. Ao longo do período, decidimos zerar o posicionamento no jan/17 dado as incertezas e reforçamos o posicionamento na parte mais curta da curva, para nos aproveitarmos do prêmio embutido....mantivemos uma exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2018 durante o mês de dezembro....mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs e DPGE....iniciamos dezembro com uma posição comprada em real e vendida em dólar através de contratos futuros. Taticamente, chegamos a inverter a aposta, e encerramos o mês com uma posição zerada à classe de ativos....iniciamos o mês sem posição à classe de ativos. Chegamos a montar uma posição tática comprada em dólar australiano e vendida em dólar americano, que ao decorrer do período foi zerada novamente....mantivemos a posição comprada em peso mexicano e vendida em dólar. Durante o mês chegamos a zerar taticamente a posição dado a recente valorização....permanecemos durante o mês de dezembro com uma posição vendida em dólar canadense e comprada em dólar americano. = =...mantivemos uma posição comprada em dólar vs euro ao longo do período....mantivemos durante o mês uma posição comprada em dólar e vendida em iene, que ao longo do período foi elevada. As taxas de juros mais longas voltaram a subir com os números do IPCA15 e dados de desemprego. Já os vencimentos mais curtos recuaram após a percepção de que o fim do ciclo de aperto monetário está próximo. Os vencimentos jan/15 e jan/16 caíram 9 e 17 pontosbase respectivamente. A performance do portfolio foi beneficiada tanto pelo carregamento quanto pelo movimento das taxas. O resultado foi neutro para a classe de ativo. O vencimento ago/18 teve ligeira alta no mês. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. O FED finalmente anunciou o início do tapering, mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). O real desvalorizouse 0,8% e fechou 2013 com desvalorização de 12,8%. O BC anunciou a continuidade do programa de oferta diária de swaps de dólar, mas reduzindo a oferta de US$2 bi/semana para US$1 bi/semana. O resultado foi negativo para o desempenho do fundo. O dólar australiano teve uma desvalorização em relação ao dólar americano no período em que o fundo permaneceu posicionado. O peso mexicano teve pequena valorizou de 0,2% em relação ao dólar no mês. No entanto, por conta dos movimentos táticos, o fundo perdeu com a posição. O dólar canadense teve pequena desvalorização em relação ao dólar americano de 0,5%. O euro se valorizou 1,2% contra o dólar em dezembro. O fundo teve, portanto, perda com a classe de ativos. O iene continuou se desvalorizando em dezembro (2,5%) contra o dólar. O posicionamento beneficiou o fundo. O nível atual da bolsa já parecia incorporar em grande parte o pessimismo dos agentes com relação à recuperação econômica. As eleições de 2014 se traduziriam em uma necessidade de evitar uma deterioração maior das expectativas, o que deveria fazer com que a bolsa respondesse positivamente e a percepção geral sobre a economia local melhorasse. Sendo assim, para um crescimento de 15% dos lucros, o consenso de mercado para o P/L da bolsa brasileira para o ano que vem era de 12 e uma valorização da bolsa de 20%. Se, no entanto, o P/L subisse para 14, a valorização da bolsa seria de 40%.... mantivemos uma posição através de contratos de Futuro de Índice que visavam ajustar o tamanho do posicionamento em bolsa. A bolsa (Ibovespa) recuou 1,9% no mês e prejudicou o desempenho do fundo....fazia sentido continuarmos a diversificar parte da posição em bolsa, apesar de uma elevação significativa dos múltiplos das empresas e do fato de o índice S&P estar próximo das máximas históricas....mantivemos uma posição comprada em futuro de S&P 500 durante o mês. O S&P500 subiu 2,4% em dezembro, acumulando alta de 29,6% em 2013 e beneficiou o fundo. Western Asset 7

8 Renda Fixa (cont.) Temas e Estratégias Temas de Investimento Estratégias O cenário para o mercado de taxas de juros continua incerto. Depois de um comunicado que levou o mercado a apostar no fim iminente do ciclo de alta das taxas de juros, a ata, ao trazer previsões nada otimistas para o IPCA em 2014 e 2015, semeou a dúvida novamente. Dados de atividade mais fortes para a economia americana também devem gerar volatilidade nos mercados, uma vez que serão cada vez mais motivo para elevação das taxas de juros dos títulos de prazos mais longos. Apesar disso, os prêmios embutidos na curva de juros estão acima da média histórica e investimentos em juros prefixados ou indexados à inflação, mostramse como uma excelente alternativa de investimento. Apesar da melhora na percepção de risco da região europeia, saindo do radar como potencial fonte de volatilidade em 2014, e podendo inclusive surpreender positivamente, caso a atividade econômica da região retome antes do esperado pelos mercados, as políticas monetárias expansionistas do Japão e dos EUA deveriam resultar em novas medidas de expansão da base monetária por parte do BCE. Essa situação justifica um posição vendida em euro. De acordo com algumas métricas, o mercado imobiliário do Canadá vive uma bolha que pode estar prestes a estourar. Isso poderá resultar em um cenário econômico mais desafiador para o país. Com esse pano de fundo, uma posição comprada em dólar americano e vendida em dólar canadense nos parece razoável. Adicionalmente, pode se configurar uma importante estratégia de proteção frente a uma possibilidade de mudança na política monetária dos EUA. Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado, a economia mexicana deverá se beneficiar de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em peso mexicano. A possibilidade de uma nova rodada de reformas destinadas a aumentar a competitividade, estimular o crescimento e expandir a base tributária também contribui para esse cenário positivo. O quantitative easing anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deve continuar provocando uma desvalorização do iene e justificar uma posição vendida em relação ao dólar. Taticamente, no entanto, a elevação do imposto sobre consumo poderá causar uma desaceleração econômica que justifica uma postura mais cautelosa em relação a posicionamentos no iene. O principal fator que influenciou este mercado neste ano foi a política monetária dos EUA. Com o início do tapering, no entanto, as incertezas de curto prazo diminuíram. Assim, trabalhamos com o câmbio permanecendo no atual patamar (R$/US$2,302,40) por mais algum tempo. Acreditamos que o cenário para o investimento em bolsa inspira cuidados. Teremos um ano com o crescimento doméstico sendo afetado negativamente por uma política monetária mais apertada, um quadro fiscal mais restritivo e, provavelmente, uma desaceleração do crescimento do crédito bancário, principalmente por parte dos bancos públicos. Por outro lado, as eleições do ano que vêm podem ser um divisor de águas: se crescer a percepção de uma mudança positiva neste quadro, seja pela eleição de um candidato mais marketfriendly, seja por uma mudança de postura do atual governo, mudança esta levada pela necessidade de se evitar uma deterioração maior das expectativas, a bolsa pode responder positivamente. Traduzindo em números: hoje o consenso do mercado para o P/L da bolsa brasileira para o ano que vem é de 12, considerando um crescimento de lucros de 15% em 2014, e uma valorização da bolsa de 20%. Se, no entanto, o P/L subir para 14, a valorização da bolsa seria de 40% para os mesmos 15% de crescimento dos lucros. O FED finalmente anunciou o início do tapering, mas, como esperado, de maneira bastante lenta (diminuição em US$10 bi nas compras de títulos). Esperamos que a economia americana cresça muito lentamente, o que torna verossímil tanto um processo de tapering muito suave, quanto uma taxa de juros baixa durante um tempo muito prolongado. Apesar do alto grau de incerteza que predomina no mercado de juros, nosso cenário, até segunda ordem, continua sendo o de mais dois aumentos de 25 pontosbase, levando a SELIC para 10,50%, e mantendo este nível até o fim de Deveremos manter posições nesse mercado, uma vez que a curva de juros prefixados embute prêmios bastante atrativos. Em um caráter mais tático, um posicionamento na parte mais curta da curva de juros parece ser justificável. Deveremos manter uma posição estratégica comprada em peso mexicano. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em euro, iene e dólar canadense. Além disso, movimentos táticos com o intuito de capturar as oscilações das moedas no curto prazo podem ser feitos para agregar valor ao portfólio. Deveremos manter a exposição à bolsa local através de posições estruturais e derivativos, porém, dado o elevado grau de incerteza atual, deveremos adotar uma postura mais cautelosa a fim de proteger a nossa estratégia em caso de uma deterioração adicional da classe de ativos. Deveremos continuar utilizando opções como hedge dado o atrativo nível de volatilidade implícita. Continuaremos a diversificar parte da posição através de contratos futuros de S&P 500. Western Asset 8

9 Renda Variável e Balanceados Fundos e carteiras de benchmark Ibovespa: rentabilidade abaixo do benchmark, que caiu 1,9% no mês.... a Sabesp, que atua no setor de saneamento básico no estado de São Paulo, é um papel barato mesmo considerando um atraso na implementação do novo modelo regulatório no setor.... a Petrobras, que atua no setor de energia, poderia continuar sofrendo com ingerências do governo em seu modo de atuação.... a CSN, que atua no setor de siderurgia, poderia sofrer por conta de sua alta alavancagem.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente....mantivemos posição acima do..... mantivemos posição abaixo do..... mantivemos a posição abaixo do benchmark... mantivemos a posição acima do..... o papel performou bem em função da precificação do mercado de aumento de probabilidade de elevação de tarifas ainda esse ano....o papel continuou a sofrer no mês de dezembro em função da decepção do mercado com a ausência de divulgação de uma fórmula paramétrica de reajuste de preços de combustíveis que poderia estancar a sangria do caixa da empresa.... o papel performou bem por conta de aumento de possibilidade de a empresa ser beneficiada em um acordo com seus sócios à respeito do desfecho da situação da Namisa. Tal acordo poderia resultar em alívio de caixa para a CSN caso não seja exercida uma opção de venda que a obrigasse a desembolsar recursos para a compra.... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em dezembro as ações acabaram cedendo ainda num movimento de realização de ganhos. Fundos e carteiras de benchmark IBrX: em geral, tiveram rentabilidade abaixo do benchmark, que caiu 3,1% no mês.... a Sabesp, que atua no setor de saneamento básico no estado de São Paulo, é um papel barato mesmo considerando um atraso na implementação do novo modelo regulatório no setor....mantivemos posição acima do... o papel performou bem em função da precificação do mercado de aumento de probabilidade de elevação de tarifas ainda esse ano.... a CSN, que atua no setor de siderurgia, poderia sofrer por conta de sua alta alavancagem.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.... o processo de turn around pelo qual a DASA, que atua no setor de saúde, está passando, poderia se estender mais do que o estimado pelo mercado.... mantivemos a posição abaixo do... mantivemos a posição acima do... mantivemos a posição abaixo do... o papel performou bem por conta de aumento de possibilidade de a empresa ser beneficiada em um acordo com seus sócios à respeito do desfecho da situação da Namisa. Tal acordo poderia resultar em alívio de caixa para a CSN caso não seja exercida uma opção de venda que a obrigasse a desembolsar recursos para a compra.... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em dezembro as ações acabaram cedendo ainda num movimento de realização de ganhos....o papel performou bem em decorrência de uma OPA realizada pelos maiores acionistas da empresa, que têm interesse em fechar o capital da empresa. Western Asset 9

10 Renda Variável e Balanceados (cont.) Fundos e carteiras de benchmark IBrX50: em geral, tiveram rentabilidade abaixo do benchmark, que caiu 3,4% no mês.... a Sabesp, que atua no setor de saneamento básico no estado de São Paulo, é um papel barato mesmo considerando um atraso na implementação do novo modelo regulatório no setor.... a Petrobras, que atua no setor de energia, poderia continuar sofrendo com ingerências do governo em seu modo de atuação a CSN, que atua no setor de siderurgia, poderia sofrer por conta de sua alta alavancagem.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente....mantivemos posição acima do... mantivemos posição abaixo do... mantivemos a posição abaixo do benchmark... mantivemos a posição acima do... o papel performou bem em função da precificação do mercado de aumento de probabilidade de elevação de tarifas ainda esse ano....o papel continuou a sofrer no mês de dezembro em função da decepção do mercado com a ausência de divulgação de uma fórmula paramétrica de reajuste de preços de combustíveis que poderia estancar a sangria do caixa da empresa.... o papel performou bem por conta de aumento de possibilidade de a empresa ser beneficiada em um acordo com seus sócios à respeito do desfecho da situação da Namisa. Tal acordo poderia resultar em alívio de caixa para a CSN caso não seja exercida uma opção de venda que a obrigasse a desembolsar recursos para a compra.... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em dezembro as ações acabaram cedendo ainda num movimento de realização de ganhos. FUNDOS DE RETORNO ABSOLUTO: rentabilidade abaixo do parâmetro de referência (Ibovespa).... a Sabesp, que atua no setor de saneamento básico no estado de São Paulo, é um papel barato mesmo considerando um atraso na implementação do novo modelo regulatório no setor.... no setor de varejo/educação, acreditávamos que a Saraiva ainda representava uma opção com valuation bastante atrativo....mantivemos posição no papel.... mantivemos a posição no papel.... o papel performou bem em função da precificação do mercado de aumento de probabilidade de elevação de tarifas ainda esse ano.... apesar do resultado fraco no 3º Tri e da expectativa de resultados fracos para o 4º Tri, o papel performou bem, se recuperando do fraco desempenho de novembro.... a Valid, que atua com meios de pagamento, certificação digital, sistemas de identificação e chips de celulares, apresenta uma boa combinação de valor e crescimento de longo prazo, com diversificação de produtos e geográfica, através da Valid USA.... a Tegma que atua no setor de logística, tanto de veículos novos quanto de entregas de comércio eletrônico, estava muito descontada.... mantivemos a posição no papel.... mantivemos a posição no papel.... após quase três meses de altas sucessivas, o papel acabou cedendo em um movimento de realização de lucros.... o papel sofreu no mês de dezembro, ainda em função dos resultados fracos do 3º Tri. Western Asset 10

11 Renda Variável e Balanceados (cont.) FUNDOS Small Cap: rentabilidade abaixo do parâmetro de performance (SMLL Índice Small Cap) que caiu 1,7% no mês.... a Minerva, com atuação focada na exportação de carne bovina a partir do Brasil, apesar de ser menos diversificada que suas concorrentes, é a empresa do setor que apresenta a melhor operação, além de valuation atrativo.... mantivemos a posição no papel.... o papel performou bem no mês de dezembro, impulsionado pelo movimento favorável do câmbio e pelo aumento de possibilidade de abertura do mercado americano à exportação de carne bovina brasileira.... a Tegma que atua no setor de logística, tanto de veículos novos quanto de entregas de comércio eletrônico, estava muito descontada.... mantivemos a posição no papel.... o papel sofreu no mês de dezembro, ainda em função dos resultados fracos do 3º Tri.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.... mantivemos a posição no papel.... após alguns meses de forte recuperação em relação ao desempenho do início do ano, em dezembro as ações acabaram cedendo ainda num movimento de realização de ganhos. FUNDOS dividendos: rentabilidade abaixo do parâmetro de performance (IDIV) que caiu 2,1% no mês. Em 2013, a performance da estratégia ficou acima do Ibovespa (15,5%), mas abaixo do IDIV (4,2%). Os principais fatores que contribuíram negativamente para o desempenho no período foram Transmissora Aliança (TAEE), Banrisul (BRBR) e Tegma (TGMA), sem contribuições positivas relevantes. TAEE sofreu de forma exageradamente negativa com o fracasso da recente emissão de R$850 milhões em debêntures. Segundo a Moody s, o montante arrecadado destinarseia ao pagamento antecipado da dívida de longo prazo existente junto ao BNDES, de mesmo valor. O racional por trás da decisão era a declarada intenção da diretoria da empresa de proceder com uma reestruturação corporativa da holding do grupo (TAESA) e das suas subsidiárias que resultaria em ganhos fiscais. Para tanto, precisaria da aprovação formal do BNDES para atender às atuais cláusulas contratuais inerentes a certos instrumentos de débito das suas subsidiárias Transmissora Sudeste Nordeste S.A. e Novatrans Energia S.A. Dado que as negociações entre diretoria e BNDES nos últimos meses não chegavam a um acordo, a TAESA decidiu antecipar o pagamento do débito junto ao banco de fomento. Como resultado, a TAESA decidiu testar o mercado de capitais para executar sua estratégia. BRSR continuou a refletir o resultado ruim do 3ºtrim/13, em que a menor receita líquida com juros e maiores despesas mais que compensaram a melhor evolução da renda com tarifas. Por fim, TGMA reagiu negativamente às más notícias oriundas do setor automobilístico: vendas mais fracas, o novo imposto argentino sobre importações de automóveis, IPI maior, a aplicação da lei exigindo às montadoras que equipem 100% dos carros produzidos nacionalmente com airbags e freios ABS (o que aumentaria o preço dos automóveis, supostamente diminuindo a demanda). Western Asset 11

12 Renda Variável e Balanceados (cont.) Temas e Estratégias Temas de Investimento O setor de materiais, incluindo mineração e siderurgia continua no foco. Os fundamentos gerais do setor tem melhorado significativamente em função da desvalorização do câmbio no Brasil. Em siderurgia, os preços domésticos de aço tem sido corrigidos para acompanhar a desvalorização da moeda mantendo a paridade com os preços internacionais. A piora da perspectiva de crescimento econômico não tem afetado a trajetória de recuperação do volume de venda dessas empresas, em função da substituição da importação de aço pelo fornecimento local. Em mineração, a melhora das perspectivas econômicas no mundo desenvolvido e seus desdobramentos para a economia chinesa tem mantido o preço do minério de ferro em patamares elevados, mesmo com a entrada de capacidade de novas minas na Austrália. Ainda que a nova oferta tire alivie o balanço de oferta/demanda, as tendências de longo prazo permanecem e acreditamos que darão sustentação os preços. Comum aos dois setores, a maior volatilidade no real tem ajudado a recomposição das margem e acelerado o processo de desalavancagem. A persistência de tal volatilidade em um ano eleitoral deve favorecer a continuidade desse processo, favorecendo essas empresas. Continuamos vendo valor nas incorporadoras. O desempenho de vendas (sobretudo de estoques) continua bom e não vemos motivo alteração do cenário nos próximos meses. Várias incorporadoras já apresentam geração de caixa ligeiramente positiva, o que se acentuou em 2013 por conta do retorno dos lançamentos de 2008/09, bem como a forte desaceleração de lançamentos observada recentemente (que acarreta menor consumo de caixa futuro). Apesar do recente movimento do Banco Central de elevação de taxas de juros, entendemos que, estruturalmente, o patamar de juros deverá continuar mais baixo do que foi no passado. Estratégias Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de mineração. Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de construção civil. Os bancos privados de grande porte continuam sendo uma boa alternativa de investimento, sobretudo à luz de um cenário volátil como o que se desenha para o ano. Depois de um forte ajuste no ritmo de crescimento das carteiras de crédito observado nos últimos 2 anos, percebemos uma melhora considerável nas métricas de inadimplência e, consequentemente, uma dinâmica favorável de provisionamento. Também se verifica que o movimento de compressão de spreads precipitado pelos bancos estatais já se encerrou e, algumas modalidades de crédito, já há inclusive melhora de margens. As receitas com serviços e tarifas continuam crescendo bastante, e a grande maioria das instituições tem mostrado ganhos relevantes de eficiência. Apesar de tudo isso, as ações dos melhores bancos privados (notadamente Itaú e Bradesco) continuam sendo negociadas a preços bastante atrativos. Pretendemos manter manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de bancos. Nossa principal aposta é Itaú, que vem apresentando melhora constante de rentabilidade e ainda tem espaço para ganhos adicionais. Devemos continuar com posição underweight em Banco do Brasil por entendermos que o desconto de valuation versus os bancos privados não justifica o investimento. Western Asset 12

13 Renda Variável e Balanceados (cont.) ASSET ALLOCATION: em geral, efeito neutro sobre os portfólios balanceados. No início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros das empresas da ordem de 50% em relação à base deprimida de Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%.... mantivemos uma posição praticamente neutra em bolsa... =... aproximadamente neutros também, com a alocação tendo subtraído apenas alguns pontos base num mês em que a bolsa caiu 3,08% quando medida pelo IBrX. Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company DTVM Limitada ( Western Asset ) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. A relação das instituições distribuidoras dos produtos da Western Asset pode ser obtida por meio do telefone: (11) Recomendase ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor. Seguem informações para contato com o SAC Serviço de Atendimento ao Cliente/Cotista por meio dos seguintes canais: 1) telefone (11) , em dias úteis, das 9h às 18h; 2) website ou Seção Fale Conosco; ou 3) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, n.º 1.455, 15º andar, na Cidade de São Paulo, Estado de São Paulo, CEP Caso a solução apresentada pelo SAC não tenha sido satisfatória, acesse a Ouvidoria da Western Asset pelos seguintes canais: 1) telefone (11) , em dias úteis, das 9h às 12h e das 14h às 18h; 2) website ou 3) ou 4) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, nº 1.455, 15º andar, CEP , São Paulo SP. FUNDOS DE INVESTIMENTO NÃO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS FGC. A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. LEIA O PROSPECTO, O REGULAMENTO E A LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS DO FUNDO DE INVESTIMENTO ANTES DE APLICAR SEUS RECURSOS. Western Asset 13

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